1、家用电器家用电器/白色家电白色家电 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 29 莱克电气莱克电气（603355.SH） 2022 年 02 月 16 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2022/2/16 当前股价(元) 24.62 一年最高最低(元) 64.00/23.27 总市值(亿元) 141.50 流通市值(亿元) 138.85 总股本(亿股) 5.75 流通股本(亿股) 5.64 近 3 个月换手率(%) 52.5 股价走势图股价走势图 数据来源：聚源 发力发力自主品牌自主品牌+新能源零部件业务新能源零部件业务，高端清洁电器领，高端清洁电器领导者导者再启航再

2、启航 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 发力发力自主品牌自主品牌+新能源零部件业务新能源零部件业务再启航再启航，首次覆盖，给予“买入”评级首次覆盖，给予“买入”评级 公司起家 ODM 代工业务、是国内高端清洁电器领导者，伴随国内清洁电器和新能源零部件赛道高景气持续，看好公司凭借技术积累发力自主品牌+新能源零部件业务， 有望实现收入规模高增长和盈利能力稳步提升。 我们预计公司 2021-2023年归母净利润为 5.63/9.51/11.65 亿元，对应 EPS 分别为 0.98/1.66/2.03 元，当前股价对应 PE 为 25.1/14.9/12.1 倍，估值回归到相对低位，且考虑到公司核心

3、竞争力稳定，我们认为公司仍有稳定持续增长的动力，首次覆盖，给予“买入”评级。 全球清洁电器行业前景全球清洁电器行业前景广阔广阔，品类迭代升级持续演绎，品类迭代升级持续演绎看好头部品牌份额提升看好头部品牌份额提升 全球吸尘器行业规模稳健增长， 国内吸尘器市场对标欧美渗透率水平仍较低， 后续提升空间较大。2021 年国内清洁电器各细分品类中扫地机为第一大单品，洗地机份额同比提升了 14.0pcts，品类创新、迭代升级持续演绎。品牌竞争来看市场格局较为稳定，看好公司自有品牌把握行业的风口机遇份额持续实现提升。 布局自主品牌布局自主品牌+核心零部件核心零部件+ODM 三大主线，公司业务端高增长可期三大

4、主线，公司业务端高增长可期 （1）自主品牌：公司在国内小家电市场已形成五大自主品牌矩阵，线上线下渠道布局完善，高端化、无线化、智能化趋势下产品端持续迭代升级。借助研发积累，公司魔洁 M12proMax、莱克天狼星 S680、碧云泉净水机等爆品对标竞品产品力强劲，配合签约顶流推广品牌，自主品牌成长空间有望进一步打开。 （2）核心零部件：依托公司高速电机等核心技术，2020 年以来核心零部件业务迎来快速增长。 公司通过拿地新建厂房以及并购汽车铝合金零部件企业上海帕捷， 扩大精密压铸业务产能， 同时切入全球知名整车厂供应体系， 把握新能源零部件风口机会。 （3）ODM：公司智能制造经验丰富、全球稳步

5、布局产能，同时全球渠道完善、客户关系稳定，有望借助产品升级和品类拓展机遇保持业务规模稳健提升。 风险提示：风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；新能源零部件业务拓展受阻。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 5,703 6,281 8,012 10,540 12,076 YOY(%) -2.7 10.1 27.6 31.6 14.6 归母净利润(百万元) 502 328 563 951 1,165 YOY(%) 18.7 -34.7 71.5 69.1 22.5 毛利率(%) 26.8 25.7 21

6、.5 24.5 25.5 净利率(%) 8.8 5.2 7.0 9.0 9.6 ROE(%) 15.7 9.5 17.6 23.6 22.9 EPS(摊薄/元) 0.87 0.57 0.98 1.66 2.03 P/E(倍) 28.2 43.1 25.1 14.9 12.1 P/B(倍) 4.4 4.1 4.4 3.5 2.8 数据来源：聚源、开源证券研究所 -40%0%40%80%120%160%-062021-10莱克电气沪深300开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 公司研究公司研究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参

7、阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 29 目目 录录 1、 起家 ODM 业务，转型自主品牌+核心零部件业务再启航 . 4 1.1、 以电机为核心，实现从 ODM 到 OBM 跨越式发展 . 4 1.2、 自主品牌+ODM+核心零部件构筑公司业务增长三大主线 . 4 1.3、 股权结构稳定，实控人具备较强控制力 . 5 1.4、 经营情况稳步改善，看好净利率提升逻辑兑现. 6 2、 全球清洁电器行业前景广阔，品类迭代升级持续演绎 . 10 2.1、 全球吸尘器行业规模稳定增长，国内仍有较大提升空间 . 10 2.2、 2021 年国内清洁电器各细分品类扫地机份额第一，洗地机份额大幅提升 .

8、 12 3、 布局自主品牌+核心零部件+ODM 三大主线，公司业务端高增长可期 . 13 3.1、 五大自主品牌矩阵已成，看好产品技术优势实现引领 . 13 3.1.1、 构筑线上线下五大品牌，签约顶流助力推广 . 13 3.1.2、 销售网络线上线下全覆盖，跨境电商成为新增量 . 15 3.1.3、 高端化、无线化、智能化趋势下产品端持续迭代升级 . 15 3.2、 主动布局把握新能源风口机遇，核心零部件业务高增长可期 . 19 3.2.1、 依托公司核心技术，2020 年以来核心零部件业务迎来快速增长 . 19 3.2.2、 铝合金精密压铸业务空间广阔，看好公司产能扩充收入释放 . 20

9、3.3、 ODM 业务顺应产品升级、品类拓展趋势，把握发展新机遇 . 22 3.3.1、 公司 ODM 业务在全球建立了完善的销售渠道、客户关系稳固. 22 3.3.2、 依托产品升级、品类拓展，ODM 业务发展空间仍较大 . 22 3.3.3、 研发技术行业持续领先，保障产品推陈出新 . 22 3.3.4、 智能制造经验丰富，全球稳步布局产能 . 24 4、盈利预测与投资建议 . 25 5、风险提示 . 26 图表目录图表目录 图 1： 公司主要产品为环境清洁和健康小家电以及核心零部件业务 . 5 图 2： 公司股权结构稳定、实控人掌控力强 . 5 图 3： 公司 2021Q1-Q3 营收同

10、比增长 35.4%、归母净利润同比增长 14.9% . 6 图 4： 2016-2020 年，以新能源零部件为主的其他产品收入主营占比提升了 6.2pcts . 7 图 5： 国内收入占营收比例从 2016 年的 23.5%提升到了 2019 年的 36.3% . 7 图 6： 受原材料大涨影响，公司 2021Q1-Q3 毛利率为 22.4%，同比下滑 4.6pcts . 8 图 7： 2017-2020 年公司环境清洁电器毛利率高于其他的主营业务 . 8 图 8： 2016-2020 年公司国内业务毛利率高于国外业务毛利率 . 9 图 9： 公司 2021Q1-Q3 净利率为 8.3%。较

11、2020 年净利率有所提升 . 9 图 10： 2017-2020 年公司销售费用率低于科沃斯 . 10 图 11： 2017-2019 年公司财务费用率呈现下降趋势 . 10 图 12： 2018-2020 年公司管理费用率呈现下降趋势 . 10 图 13： 2018-2020 年公司研发费用率稳步提升 . 10 图 14： 2015-2019 年全球吸尘器零售量 CAGR 达 4.1% . 11 图 15： 2018 年西欧地区吸尘器零售量占全球 31.2% . 11 图 16： 欧美等发达地区的吸尘器渗透率远高于其他地区 . 11 图 17： 2018 年美国每百户家庭吸尘器保有量达 1

12、50 台. 11 fXbWMBjWmUdWwVrQnMoObRbP8OsQoOsQmOeRnNpNfQmNyQ7NqQzQvPnOmMxNsPxP公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 29 图 18： 2015-2019 年中国市场吸尘器零售量增速快于美国市场 . 12 图 19： 2020 年国内清洁电器行业规模达 240 亿元，同比增长 20% . 12 图 20： 2021 年国内清洁电器行业线上销额第一大品类是扫地机 . 13 图 21： 2021 年国内清洁电器行业线上销量第一大品类是推杆式吸尘器 . 13 图 22： 公司通过 KOL 直

13、播带货 . 14 图 23： 公司签约顶流迪丽热巴为清洁电器代言人 . 14 图 24： 公司结合“国潮”、“大国品牌”开展营销推广 . 15 图 25： 公司采样多样化主题推广产品 . 15 图 26： 天狼星 S680 主打定点喷洗、洗过即干 . 17 图 27： 天狼星 S680 具有 400W 的整机功率 . 17 图 28： 莱克魔净空气净化器 K9 具有快速除霾和长效除醛的领先水平 . 18 图 29： 公司形成了四大零部件产业集群 . 19 图 30： 公司 2016-2020 年微特电机收入 CAGR 达 12.2% . 20 图 31： 2014-2020 年国内新能源车销量

14、 CAGR 达 62.2%，维持高速增长 . 21 图 32： 公司 2020 年研发人员数及总员工比例达 8.3%，较 2015 年提升 1.24pcts . 23 图 33： 公司在国内外布局有六大工业园区 . 25 表 1： 从 2021 年国内清洁电器行业线上各细分品类看，销额品牌集中度较高 . 13 表 2： 魔洁 M12proMax 相比竞品产品力较强 . 16 表 3： 莱克天狼星 S680 和其他主流洗地机产品相比具有大吸力、高续航以及手持随手吸尘等差异化功能 . 17 表 4： 碧云泉净饮机产品系列价格带较宽，最高端为 S 系列 . 18 表 5： 碧云泉净饮机产品 M 系列

15、定位迷你净饮、定价较亲民 . 19 表 6： 公司核心技术在电机、吸尘器行业中持续引领 . 23 表 7： 我们预计发力自主品牌+新能源零部件业务将驱动公司营收较快增长. 26 表 8： 清洁电器可比公司估值情况 . 26 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 29 1、 起家起家 ODM 业务，业务，转型转型自主品牌自主品牌+核心零部件业务核心零部件业务再启航再启航 公司公司成立成立于于 1994 年年 12 月，前身为苏州金莱克电器有限公司，月，前身为苏州金莱克电器有限公司，2015 年年 5 月在上月在上交所上市，是一家以高速电机为核心，交所上

16、市，是一家以高速电机为核心，致力于致力于为全球消费者提供高品质生活的环境为全球消费者提供高品质生活的环境清洁和健康小家电企业。清洁和健康小家电企业。 公司现有核心业务包括自主品牌、 ODM、 核心零部件业务，主要产品包括吸尘器、 空气净化器、 净水机、 厨房电器等高端健康生活小家电产品和园林工具产品等。 公司技术实力雄厚， 全球研发中心拥有 600 多名工程师和设计师，设立了博士后工作站和国家级 CNAS 实验室，每年申请技术专利 200 余项，累计拥有专利 1600 余项。 1.1、 以电机为核心，以电机为核心，实现实现从从 ODM 到到 OBM 跨越式跨越式发展发展 第一阶段（第一阶段（1

17、994-2004 年） ：年） ：全球最大的吸尘器研发制造企业全球最大的吸尘器研发制造企业 公司于 1994年 12 月成立， 前身为苏州金莱克电器有限公司， 最初以吸尘器ODM业务为经营模式开始创业。1996 年，公司产销量突破 67 万台，成为中国最大的吸尘器工厂；1997 年，公司自主研发成功国内首台每分钟超 3 万转高性能电机，并投资建厂生产吸尘器电机，奠定了公司吸尘器业内技术领先优势及领导地位；1999 年，公司从海外引进先进模具制造设备、 投资设立模具厂； 2000 年， 公司达到了年产 1000万台吸尘器电机、1000 万台吸尘器总装、1 万吨 ABS/PP 注塑加工的生产规模；

18、2004年，公司吸尘器产销量突破 800 万台，成为全球最大的吸尘器研发制造企业。 第二阶段（第二阶段（2005-2009 年） ：年） ：依托电机技术依托电机技术，实现多元化发展实现多元化发展 公司在 2005 年以电机为核心开始多元化发展，首先进入到园林工具项目，包括割草机、绿篱机、吹吸机、高压清洗机等产品的研发、生产和销售。2006 年，公司购地建厂 8 万多平方米，扩大园林工具生产规模，并投资兴建精密铝压铸厂，为高压清洗机配套生产精密零件。2007 年，公司进军汽车电机领域，为福特、丰田、尼桑、马自达等知名品牌企业提供暖风机和冷凝器电机。 第三阶段（第三阶段（2009 年年-现在） ：

19、现在） ：ODM 业务向自主创牌转型业务向自主创牌转型，全面布局零部件业务，全面布局零部件业务 2009 年，公司宣布正式启用“LEXY 莱克”品牌，进军国内市场。2014 年，公司开始实施多品牌战略， 其中莱克和碧云泉以高端定位、 实体店为主； 吉米定位年轻化性价比网络品牌。2020 年，公司推出西曼帝克和三食黄小厨品牌，分别定位高端智能厨电和互联网厨房小家电品牌，至此形成了五大自主品牌的品牌矩阵。2021 年，公司计划投资 13.5 亿元建设年产 8000 万件新能源汽车、5G 通信设备和工业自动化产业配套的关键零部件新项目， 此外公司还以 12.16 亿元收购汽车铝合金零部件企业上海帕捷

20、的 100%股权，全面布局核心零部件业务。 1.2、 自主品牌自主品牌+ODM+核心零部件构筑公司业务增长三大主线核心零部件构筑公司业务增长三大主线 公司致力于构建以技术和品牌双驱动的高质量多元发展模式，企业经营从公司致力于构建以技术和品牌双驱动的高质量多元发展模式，企业经营从“ODM 模式模式”向向“自主品牌自主品牌+ODM 模式模式”转型，提出转型，提出“打造高端品牌，并努力成为环境打造高端品牌，并努力成为环境清洁和健康小家电领域的领导者清洁和健康小家电领域的领导者”的品牌愿景。的品牌愿景。 公司目前形成了自主品牌业务、 ODM业务和核心零部件业务三大核心业务。 自主品牌业务：目前国内市场

21、通过“莱克 LEXY” 、 “吉米 JIMMY” 、 “碧云泉 bewinch” 、 “西曼帝克 SieMatic” 、 “莱小厨 LEXCOOK”五大品牌生态渗透广义小家电市场，通过差异化定位，分别覆盖了高端家居环境电器、互联网家居环境电器、高公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 29 端健康净水饮水电器、高端厨房健康烹饪电器、互联网厨房健康烹饪电器五大小家电细分领域。 目前， 公司自主品牌的销售网络遍布全国 30 多个省份、 300 多个城市，终端门店超过 4000 多家。吸尘器、空气净化器、净水机等产品的市场占有率持续保持领先水平。 ODM 业

22、务：目前海外业务主要通过 ODM 模式，形成了设计、产品、研发、供应链等全业务链推进能力，具备较强的规模优势，主要产品有吸尘器、园林工具、空净、厨房电器等产品，产品畅销全球 100 多个国家和地区，累计生产健康家电产品超2.2亿台,其中吸尘器约1.7亿台， 连续16年全球吸尘器产销量处于行业领先地位。 核心零部件业务： 公司核心零部件业务以高速数码电机、 精密加工、 精密模具等核心技术为下游产品及外部延伸业务提供具有核心竞争力的产业链协同，特别是铝合金精密成型与加工业务是一个高增长行业，发展前景广阔。 图图1：公司公司主要产品为环境清洁和健康小家电以及核心零部件业务主要产品为环境清洁和健康小家

23、电以及核心零部件业务 资料来源：公司公告 1.3、 股权结构股权结构稳定，实控人具备较强控制力稳定，实控人具备较强控制力 公司股权结构稳定，实控人对公司控制力较强。公司股权结构稳定，实控人对公司控制力较强。根据公司 2021 年三季报披露，公司董事长、总经理、实控人倪祖根通过 100%持有莱克电气投资集团有限公司和GOLDVAC TRADING LIMITED 的股权，以及持有苏州立达投资有限公司 80.16%的股权，连同本人持有的公司 16.26%的股权，合计持有公司 81.87%的股权。 图图2：公司股权公司股权结构稳定、实控人掌控力强结构稳定、实控人掌控力强 资料来源：Wind 公司公司

24、实控实控人倪祖根先生人倪祖根先生具有工程师背景、行业经验丰富，助力公司技术持续引具有工程师背景、行业经验丰富，助力公司技术持续引公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 29 领。领。 曾先后任苏州春花吸尘器总厂电机工程师、 电机分厂厂长、 厂长助理和技术副厂长，我们认为创始人的工程师背景，帮助公司在一开始就确立了以创新驱动发展的经营理念，使得公司具备始终保持在行业技术最前沿、把握行业发展趋势的能力。 1.4、 经营情况稳步改善，看好净利率提升逻辑兑现经营情况稳步改善，看好净利率提升逻辑兑现 公司整体营收从公司整体营收从 2016 年的年的 43.8 亿

25、，到亿，到 2020 年增长到年增长到 62.8 亿，年复合增长率达亿，年复合增长率达9.5%。其中，公司 2017 年营收 57.1 亿，同比增长 30.5%，增速较快主系公司推出了最新一代立式多功能大吸力无线宠物吸尘器魔洁 M95、超大洁净空气量净化器魔净K9，以及新一代碧云泉免安装智能净水机等三大系列产品，2017 年自主品牌业务同比增长 86.1%，拉动整体收入快速增长。受到中美贸易问题、地产政策趋紧、以及人民币汇率波动等影响，公司 2018 年和 2019 年营收增速有所放缓。公司 2020 年营收同比增长 10.13%，增速较 2019 年有所提升，主系 ODM/OEM 出口业务、

26、自主品牌线上业务和核心零部件业务收入增长拉动。公司 2021 年 Q1-Q3 营收 57.4 亿，同比增长 35.4%，较 2020 年营收增速进一步提升，公司在自主品牌和核心零部件业务的拉动下，整体销售趋势向好。 公司公司 2020 年实现归母净利润年实现归母净利润 3.3 亿，同比下滑亿，同比下滑 34.7%，主系公司根据香港国际仲裁中心的裁决金额计提预计负债，如剔除该部分预计负债和 2020 年股权激励计划中当年第四季度首期股权激励的股份支付费用， 公司2020年归母净利润为5.7亿元，同比+13.64%。2021 年 Q1-Q3 公司实现归母净利润 4.8 亿，同比增长 14.9%，增

27、速水平慢于 2021 年 Q1-Q3 营收增速，我们认为主系 2021 年原材料大幅上涨对毛利率的拖累，进而对盈利能力造成影响。 图图3：公司公司 2021Q1-Q3 营收同比增长营收同比增长 35.4%、归母净利润同比、归母净利润同比增长增长 14.9% 数据来源：Wind、开源证券研究所 环境清洁电器为公司营收第一大产品类别环境清洁电器为公司营收第一大产品类别，新能源零部件业务增速较快，新能源零部件业务增速较快。2020年环境清洁电器业务收入占比 65.2%。2016-2020 年公司核心零部件业务收入增速快于家电业务收入。相较于 2016 年各业务收入占比，2020 年环境清洁电器、园林

28、工具和厨房电器收入占比分别下降了 3.6、 2.3 和 1.5 个百分点， 而微特电机和以新能源零部件为主的其他产品收入占比分别提升了 1.2 和 6.2 个百分点。 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%00702001920202021Q1-Q3营业收入/亿归母净利润/亿营业收入yoy归母净利润yoy公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 29 图图4：2016-2020 年，以新能源零部件为主的其他产品收入主营占比提升了年，以新能源零部件为主的其他产品收入主营占比提升了 6.

29、2pcts 数据来源：Wind、开源证券研究所 主营收入分地区结构来看，主营收入分地区结构来看，公司收入公司收入主要主要来源于国外市场来源于国外市场。但是 2016-2019 年在公司大力发展自主品牌业务和核心零部件业务的驱动下，国内收入增速快于国外收入。 国内收入占营收的比例明显提升， 从2016年的23.5%， 2019年提升到了36.3%。2020 年国内收入占比有所下滑，主系受疫情冲击国内线下闭店、流量下滑影响，而海外 ODM/OEM 出口需求大幅增长，2020 年国外收入达 43.7 亿，首次实现突破 40亿。 我们认为， 在国内疫情趋于平稳的背景下， 公司自主品牌业务和核心零部件业

30、务发展趋势良好，有望拉动国内收入占比长期持续提升。 图图5：国内收入占营收比例从国内收入占营收比例从 2016 年的年的 23.5%提升提升到到了了 2019 年的年的 36.3% 数据来源：Wind、开源证券研究所 2017-2019 年公司毛利率有所提升，自年公司毛利率有所提升，自 25.0%提升到了提升到了 26.8%，主，主要要系公司在国系公司在国内进行内进行自主品牌自主品牌的市场开拓，带动整体毛利率水平的提升。的市场开拓，带动整体毛利率水平的提升。2020 年毛利率 25.7%，同比下滑了 1.1pcts，主系受疫情影响国内线下闭店、流量下滑，自主品牌收入占比下滑所致。2021 年

31、Q1-Q3 公司毛利率 22.4%，同比下滑 4.6pcts，主系受到原材料大幅上涨影响。 从可比公司来看，科沃斯 2021Q1-Q3 毛利率同比提升了 8.0pcts，主要系科沃斯自主品牌高毛利新品的迭代，带动整体结构提升，较好地抵消了原材料上涨对于毛利率的影响。德昌股份和富佳股份同为吸尘器 ODM 业务企业，在 2021 年 Q1-Q3 毛利率分别下滑了 8.4 和 2.7 个百分点，可以看到原材料上涨对于吸尘器 ODM 厂商毛利率都造成了较大的影响。考虑到原材料价格上涨为阶段性表现，公司在自主品牌和核心零部件业务的拉动下，毛利率仍有较大提升空间。 0%20%40%60%80%100%20

32、0192020环境清洁电器园林工具厨房电器微特电机其他产品0%20%40%60%80%100%200192020国外收入国内收入公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 29 图图6：受原材料大涨影响，公司受原材料大涨影响，公司 2021Q1-Q3 毛利率为毛利率为 22.4%，同比下滑，同比下滑 4.6pcts 数据来源：Wind、开源证券研究所 毛利率分产品结构来看，毛利率分产品结构来看， 2017-2020 年环境清洁电器毛利率高于其他的主营业务年环境清洁电器毛利率高于其他的主营业务。从 2017-201

33、9 年，环境清洁电器毛利率从 27.2%提升到 30.2%，带动整体公司毛利率从 25.0%提升到了 26.9%。2020 年在疫情冲击影响下，以新能源零部件为主的其他产品毛利率为 15.2%，逆势提升 0.7pct，显示出了很强的韧性。考虑到与公司其他的主营产品横向对比， 其他产品毛利率仍处于较低水平， 我们预计后续提升空间较大。 图图7：2017-2020 年公司环境清洁电器毛利率高于其他的主营业务年公司环境清洁电器毛利率高于其他的主营业务 数据来源：Wind、开源证券研究所 毛利率分地区来看，毛利率分地区来看，国内国内业务业务毛利率显著高于国外毛利率显著高于国外业务，主系国外业务以低毛业

34、务，主系国外业务以低毛利率的利率的 ODM/OEM 业务为主。业务为主。从 2017-2020 年，国内业务毛利率从 38.3%提升到了46.9%，特别是 2020 年在疫情冲击下国内线下自主品牌业务受影响较大，国内业务毛利率仍同比提升 2.8pcts，延续良好趋势，显示出自主品牌业务稳步推进的积极效果。 15%20%25%30%35%40%45%50%200202021Q1-Q3莱克电气科沃斯德昌股份富佳股份0%5%10%15%20%25%30%35%200192020公司毛利率环境清洁电器毛利率园林工具毛利率厨房电器毛利率微特电机毛利率其他产品毛

35、利率公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9 / 29 图图8：2016-2020 年公司年公司国内业务国内业务毛利率高于毛利率高于国外业务毛利率国外业务毛利率 数据来源：Wind、开源证券研究所 2017-2019 年年公司公司净利率稳步提升，从净利率稳步提升，从 6.4%提升到了提升到了 8.8%。2020 年公司受到毛利率下滑，叠加公司根据香港国际仲裁中心的裁决金额计提预计负债影响，2020年净利率下滑到 5.2%。 2021 年 Q1-Q3 公司通过控费以及规模增长带来的摊薄效应，对冲部分毛利率下滑影响，净利率为 8.3%，较 2020 年全年净利率

36、有所提升。 从可比公司来看，公司 2021 年 Q1-Q3 净利率低于科沃斯、德昌股份和富佳股份。从同为从 ODM 业务向自主品牌转型的科沃斯来看，科沃斯净利率经历了 2019年的下滑触底，2020 年以来净利率持续提升。我们认为，自主品牌等新业务的早期培育需要投入大量的营销资源部分造成净利率的拖累，但是考虑到长期品牌力形成后的品牌溢价以及规模效应带来的费率摊薄，我们预计公司的净利率仍有较大提升空间。 图图9：公司公司 2021Q1-Q3 净利率为净利率为 8.3%。较。较 2020 年净利率有所提升年净利率有所提升 数据来源：Wind、开源证券研究所 公司公司销售费用投放控制较好，销售费用投

37、放控制较好， 2018-2020 年年销售费用率销售费用率有所有所下降下降。从 2018 年的7.7%，到 2020 年下降到 5.3%，2021 年 Q1-Q3 公司销售费用率为 4.5%，同比下滑2.2pcts。说明公司在销售费用上控制较好，没有采取特别激进的投放策略。与同为ODM 业务向自主品牌业务转型的科沃斯相比，2019 年以来科沃斯的销售费用率始终高于 20%。 公司财务费用率公司财务费用率公司公司自自 2017 年以来呈现下降趋势年以来呈现下降趋势。2020 年公司、科沃斯、德昌股份、 富佳股份都出现了财务费用率提升的情况， 主系清洁电器 ODM 行业整体遭遇到了汇率波动的冲击。

38、 0%10%20%30%40%50%200192020公司毛利率国外业务毛利率国内业务毛利率0%5%10%15%20%200202021Q1-Q3莱克电气科沃斯德昌股份富佳股份公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10 / 29 图图10：2017-2020 年年公司销售费用率公司销售费用率低于科沃斯低于科沃斯 图图11：2017-2019 年年公司公司财务财务费用率费用率呈现下降趋势呈现下降趋势 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 公司管理费用率公司管理费用率自自 2018 年

39、以来年以来呈现呈现稳中有降的稳中有降的趋势趋势，从从 2018 年的年的 3.9%，到，到2020 年下降为年下降为 3.3%，费用控制较好。，费用控制较好。可比公司来看，科沃斯的管理费用率明显高于公司、德昌股份和富佳股份。 公司研发费用率自 2018 年以来稳步提升，从 2018 年的 4.2%，到 2020 年上升到了 4.9%， 体现出公司一贯以来重视研发、 技术引领的发展思路。 从可比公司来看，2020 年公司研发费用率超过科沃斯，且 2021Q1-Q3 的研发费用率依旧高于科沃斯以及德昌股份、富佳股份。 图图12：2018-2020 年年公司公司管理管理费用率费用率呈现下降趋势呈现下

40、降趋势 图图13：2018-2020 年年公司公司研发研发费用率费用率稳步提升稳步提升 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 2、 全球清洁电器全球清洁电器行业行业前景广阔，品类迭代升级持续演绎前景广阔，品类迭代升级持续演绎 2.1、 全球吸尘器行业全球吸尘器行业规模规模稳定增长稳定增长，国内国内仍有较大仍有较大提升提升空间空间 随着全球经济发展和世界人口规模的增长，随着全球经济发展和世界人口规模的增长，全球吸尘器的市场容量稳定增长全球吸尘器的市场容量稳定增长。根据 Euromonitor， 全球吸尘器市场零售量从 2015 年的 1.13 亿台增至 2019

41、 年的 1.33亿台，近四年的年复合增长率为 4.1%。 0%5%10%15%20%25%莱克电气科沃斯德昌股份富佳股份-2%0%2%4%莱克电气科沃斯德昌股份富佳股份0%2%4%6%8%20021Q1-Q3莱克电气科沃斯德昌股份富佳股份0%2%4%6%20021Q1-Q3莱克电气科沃斯德昌股份富佳股份公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11 / 29 图图14：2015-2019 年年全球吸尘器零售量全球吸尘器零售量 CAGR 达达 4.1% 图图15：2018 年西欧地区吸尘器零售量占全球年西欧地区吸尘器零售

42、量占全球 31.2% 数据来源：Euromonitor、开源证券研究所 数据来源：Euromonitor、开源证券研究所 分地区来看，分地区来看，吸尘器市场分布呈现出了很强的地域性。吸尘器市场分布呈现出了很强的地域性。欧美发达区域吸尘器零欧美发达区域吸尘器零售量占比超过全球的售量占比超过全球的 50%。根据 Euromonitor，2018 年西欧和北美地区的吸尘器零售量占比达 58.7%。根据 GFK，2018 年欧美及大洋洲等发达区域的吸尘器渗透率在90%以上，远高于中东、非洲、拉美及亚太。根据沙利文咨询，2018 年美国每百户家庭吸尘器保有量达 150 台，而中国大陆仅 12 台，提升空

43、间较大。我们预计，伴随中国等发展中国家城镇化率的提升、吸尘器渗透率的进一步提升，全球吸尘器市场的容量有望稳步扩大。 图图16：欧美等发达地区的吸尘器渗透率远高于其他地区欧美等发达地区的吸尘器渗透率远高于其他地区 图图17：2018 年年美国每百户家庭吸尘器保有量达美国每百户家庭吸尘器保有量达 150 台台 数据来源：GFK、开源证券研究所 数据来源：沙利文咨询、开源证券研究所 中国吸尘器市场零售量增速高于美国中国吸尘器市场零售量增速高于美国， 当前渗透率仍较低， 未来当前渗透率仍较低， 未来增长空间较大。增长空间较大。根据 Euromonitor 数据，2015-2019 年，中国吸尘器市场零

44、售量由 908.3 万台增加至1791.5 万台，CAGR 为 18.5%；2015-2019 年美国吸尘器市场零售量从 3390 万台增加到 3594 万台，CAGR 仅 1.5%。2018 年，吸尘器在中国的渗透率仅为 7.8%，中国吸尘器市场未来的发展潜力较大。 0%2%4%6%8%11.11.21.31.4200182019全球吸尘器市场零售量（亿台）yoy西欧地区, 31.2%北美地区, 27.5%亚太地区, 26.5%其他地区, 14.8%西欧地区北美地区亚太地区其他地区0%20%40%60%80%100%2018年各区域吸尘器渗透率050100150200美

45、国英国日本韩国中国大陆2018年各地区每百户家庭吸尘器保有量（台）公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12 / 29 图图18：2015-2019 年中国市场吸尘器零售量增速快于美国市场年中国市场吸尘器零售量增速快于美国市场 数据来源：Euromonitor、开源证券研究所 除吸尘器外，除吸尘器外，清洁电器行业清洁电器行业还涌现了扫地机器人、洗地机还涌现了扫地机器人、洗地机等等高性能、便捷化的高性能、便捷化的创新性创新性清洁清洁品类品类。根据奥维云网数据，2015-2020 年我国清洁电器行业规模由 76 亿元增长至 240 亿元，年复合增长率为 25.9

46、%。随着科沃斯、石头科技等清洁电器龙头公司的持续产品创新，以及 2020 年疫情带来的清洁电器需求催化，供需双振下国内清洁电器行业有望迎来快速发展，渗透率得到进一步提升。 图图19：2020 年国内清洁电器行业规模年国内清洁电器行业规模达达 240 亿元，同比增长亿元，同比增长 20% 数据来源：奥维云网、开源证券研究所 2.2、 2021 年国内清洁电器年国内清洁电器各细分品类扫地机份额第一各细分品类扫地机份额第一，洗地机，洗地机份额大幅份额大幅提升提升 从零售额份额来看，从零售额份额来看，2021 年扫地机器人为国内清洁年扫地机器人为国内清洁电器电器行业线上第一大品类。行业线上第一大品类。

47、根据奥维云网数据，2021 年国内清洁行业线上零售额份额：扫地机器人品类占比40.9%，同比下滑 0.9pct；推杆式吸尘器为第二大品类，份额占比 23.2%，同比下滑7.4pcts；而洗地机表现为异军突起，份额占比 20.2%，同比提升 14.0pcts。 从零售量份额来看，从零售量份额来看， 2021年推杆式吸尘器为国内清洁年推杆式吸尘器为国内清洁电器电器行业线上第一大品类。行业线上第一大品类。根据奥维云网数据， 2021年国内清洁行业线上零售量份额： 推杆式吸尘器占比30.0%，同比下降了 1.4pcts；洗地机占比 7.2%，同比增长 5.4pcts；除螨机占比 19.3%，份额同比增

48、加 3.6pcts，提升明显。 -10%0%10%20%30%40%004000200182019美国吸尘器零售量（万台）中国吸尘器零售量（万台）美国吸尘器零售量yoy中国吸尘器零售量yoy0%10%20%30%40%50%05003002001820192020国内清洁电器行业规模/亿yoy公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13 / 29 图图20：2021 年国内清洁电器行业线上销额第一大品类是年国内清洁电器行业线上销额第一大品类是扫地机扫地机 图图21：2021

49、 年国内清洁电器行业线上销量第一大品类是年国内清洁电器行业线上销量第一大品类是推杆式吸尘器推杆式吸尘器 数据来源：奥维云网、开源证券研究所 数据来源：奥维云网、开源证券研究所 国内线上清洁电器行业竞争格局稳定。国内线上清洁电器行业竞争格局稳定。根据奥维云网，从 2021 年国内清洁电器行业线上销额分品类看：扫地机、洗地机、推杆式吸尘器和除螨机的品牌销额 CR3分别为 75.4%、81.9%、68.0%和 60.5%，头部集中效应明显。我们认为在头部品牌占据主导的情况下，清洁电器行业有望通过产品迭代升级稳步推高卖新，提升行业整体产品结构，整体格局较为稳定。 表表1：从从 2021 年国内清洁电器

50、行业线上各细分品类看，销额品牌集中度较高年国内清洁电器行业线上各细分品类看，销额品牌集中度较高 品类品类 排名排名 品牌品牌 2021 年年市占率市占率 市占率同比市占率同比 2021 年均价年均价 均价同比均价同比 扫地机 1 科沃斯 45.0% 4.1% 2806 52.5% 扫地机 2 云鲸 16.5% 5.7% 3827 -4.1% 扫地机 3 石头 13.9% 3.0% 3050 21.6% 洗地机 1 添可 69.7% 1.8% 3393 8.8% 洗地机 2 必胜 10.2% -11.9% 3393 11.7% 洗地机 3 石头 2.1% 2.1% 3501 - 推杆式吸尘器 1