1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业深度 2022 年 02 月 17 日 建筑装饰建筑装饰 深度复盘五次“稳增长”深度复盘五次“稳增长” 08 年以来经历五次稳增长年以来经历五次稳增长。2008 年以来共经历五次稳增长，按时间大致可以划分为 2008 年 Q4-2009 年 （基建四万亿出台， 地产调控大幅放松） ， 2011年 Q4-2012 年（十八大召开，基建主抓手），2014 年 Q4-2016 年（基建推出 PPP，棚改货币化拉动地产需求），2018 年 Q3-2019 年 Q1（中美贸易摩擦影响，去杠杆阶段性放缓），2020 年（应对新冠疫情

2、）。其中前三次政策力度较大，基建投资及地产销售大幅反弹，宽信用效果明显；后两次政策力度相对温和，保持对城投平台与地产的严调控，基建反弹力度有限。 典型稳增长可以分为四个阶段。典型稳增长可以分为四个阶段。典型的稳增长可以分为：1）政策转向：一般是受到外部因素影响，或前期紧缩政策效果显现，经济下行压力加大，政策开始转为宽松。2）政策加码：稳增长政策持续出台，一般伴随货币政策与财政政策宽松、 基建项目审批加快、 融资平台监管放松、 新融资工具出台、地产调控放松等。3）效果显现：在政策刺激下，基建投资回升，地产销售回暖，经济企稳或明显回升，社融增速走高。4）政策退出：待经济企稳后，政府表达出对经济恢复

3、的积极肯定，后续政策会逐步退出或转为新一轮紧缩，重新聚焦中长期发展问题。 稳增长选择地产还是基建？稳增长选择地产还是基建？历次稳增长基建都是重要抓手， 前三次强力稳增长，均加快项目审批，放松地方融资平台，或创设新的融资工具（如 2015年起大力推广 PPP），基建投资均大幅反弹或维持高增长，后两次稳增长政策对地方融资平台保持严监管，主要依靠地方政府专项债发行加快，基建投资仅小幅企稳，反弹力度有限。2008-2009 年与 2014-2016 年两次稳增长均对地产采取强刺激，连续降息降准，大幅放松地产调控，2015 年起还加速推进棚改货币化， 地产销售出现明显回暖。 2012 年与 2020 年

4、稳增长虽未明显放松地产调控，但货币政策较为宽松，刺激了地产销售反弹。2018 年货币较紧，调控未松，地产销售无明显改善。 稳增长稳增长建筑板块行情表现如何？建筑板块行情表现如何？前三次稳增长政策力度较强， 建筑板块相对沪深 300 区间最高超额收益分别为 34%/20%/186%， 且上涨持续时间较长（超过三个季度）。后两次稳增长，政策力度温和，区间超额收益最高约10%。五次稳增长超额收益在政策转向和政策加码阶段（一般持续时长三个月）都比较明显，后续板块行情持续性取决于政策效果及政策调整节奏，如果基建投资大幅反弹，地产销售明显回暖，则行情可以持续较长时间直至政策再次开始收紧。 目前目前处处稳增

5、长政策加码稳增长政策加码阶段阶段， 板块有望持续展现超额收益板块有望持续展现超额收益， 能否出现有效融能否出现有效融资工具或将直接决定本轮基建行情级别资工具或将直接决定本轮基建行情级别。 去年底中央经济工作会议正式确认政策重心转向“稳增长”，随后各部委系列会议显示政策正在不断加码，央行也已开启降息。基建方面政策效果目前已在 1 月社融中得到一定体现，但经济还未出现企稳信号，预计在经济明确企稳之前，稳增长政策仍将持续加码，参考历次稳增长行情，目前阶段板块有望持续展现超额收益。上半年基建有望率先发力，后续反弹力度取决于是否能出台新的有效融资工具（基建REITs 加快发行或可提供一定助力），或将直接

6、决定本轮基建行情级别。地产政策当前已边际调整，但参考之前经验，行业基本面探底回升仍需更多政策和时间，目前阶段地产链相关企业股价表现或将持续出现分化，受益行业洗牌的优质地产链龙头有望展现一定超额收益。 投资建议：投资建议：重点推荐 1）低估值建筑蓝筹：中国交建、中国建筑、中国中铁、中国交建、中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国电建、中国能建中国铁建、中国电建、中国能建等，基建设计龙头华设集团华设集团。2）稳增长高景气弹性方向：a）钢结构：重点推荐精工钢构、鸿路钢构精工钢构、鸿路钢构；b）保障房：重点推荐华阳国际华阳国际；c）新型电力系统：重点推荐民营配网 EPCO 龙头苏文电苏文电能能；d）城市管

7、网：重点推荐供热节能领军者瑞纳智能。瑞纳智能。 风险提示风险提示： 稳增长稳增长效果不达预期， 历史经验不代表实际情况， 应收账款风险。效果不达预期， 历史经验不代表实际情况， 应收账款风险。 增持增持（维持维持） 行业行业走势走势 相关研究相关研究 1、 建筑装饰： 稳增长系列调研总结： 政策落地进行中，基建景气有望加快上行2022-02-13 2、 建筑装饰：1 月新增社融有多少流入基建？2022-02-11 3、 建筑装饰：稳增长仍为板块当前主线，基建 REITs首推中国交建2022-02-06 -32%-16%0%16%32%--02建筑

8、装饰沪深300 2022 年 02 月 17 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 重点标的重点标的 股票股票 股票股票 投资投资 EPS （元）（元） P E 代码代码 名称名称 评级评级 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 601800.SH 中国交建 买入 1.00 1.35 1.51 1.67 10.84 8.03 7.18 6.49 601668.SH 中国建筑 买入 1.07 1.18 1.29 1.40 5.06 4.58 4.19 3.86 601390.SH 中国中铁 买入 1.03 1.16

9、 1.30 1.45 6.37 5.66 5.05 4.52 601186.SH 中国铁建 买入 1.65 1.88 2.10 2.29 5.20 4.56 4.09 3.75 603018.SH 华设集团 买入 0.85 0.99 1.14 1.31 11.38 9.80 8.51 7.40 600496.SH 精工钢构 买入 0.32 0.34 0.43 0.54 15.59 14.68 11.60 9.24 002949.SZ 华阳国际 买入 0.88 1.12 1.42 1.79 21.81 17.13 13.51 10.72 300982.SZ 苏文电能 买入 1.69 2.17 2

10、.88 3.75 37.85 29.48 22.21 17.06 资料来源：Wind，国盛证券研究所 eWbWwVlYiYaZMBoPpOqQbRbP7NtRmMoMoMkPmMmOfQmNxP6MpPxOwMpNpMvPnOuM 2022 年 02 月 17 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1. 2008 年以来共经历五次“稳增长” . 6 2三次强力“稳增长”回顾 . 7 2.1. 2008 年 Q3-2009 年：次贷危机爆发，四万亿力挽狂澜 . 7 2.1.1. 政策转向：次贷危机冲击下，2008 年 9 月货币政策率先转向 . 7 2.

11、1.2. 政策加码：四万亿加码基建开启城投时代，地产调控大幅放松 . 8 2.1.3. 效果显现：宽信用立竿见影，经济 V 型反弹 . 10 2.1.4. 政策退出：2010 年 1 月升准，政策正式退出 . 11 2.1.5. 建筑板块行情：稳增长初期三个月超额收益明显 . 11 2.2. 2011Q4-2012 年：十八大召开在即，基建投资主抓手 . 12 2.2.1. 政策转向：货币政策 2011 年 11 月转向 . 12 2.2.2. 政策加码：基建主抓手，放松城投平台融资，地产相对克制 . 12 2.2.3.效果显现：基建投资率先大幅反弹，地产销售随后回暖 . 13 2.2.4.

12、政策退出：2013 年地产调控加码，基建项目审批放缓，城投监管升级 . 15 2.2.5.建筑板块行情：弱势市场板块具备超额收益，装饰园林表现突出 . 16 2.3. 2014Q4-2016 年：基建 PPP 跃进，地产棚改货币化拉动. 17 2.3.1. 政策转向：地产高库存压力显现，2014 年 9 月放松房贷，11 月降息 . 17 2.3.2.政策加码：基建 PPP 新工具，放松城投平台，棚改货币化强力拉动地产 . 18 2.3.3. 效果显现：地产销售强力回升，基建投资维持高位 . 20 2.3.4. 政策退出：2017 年金融监管升级开启全面去杠杆，棚改逐渐退潮 . 22 2.3.

13、5. 建筑板块行情：超额收益明显，牛市央企一带一路领涨，后段园林 PPP 突出 . 22 3. 两次温和“稳增长”回顾 . 24 3.1. 2018Q3-2019Q1：中美贸易摩擦升级，去杠杆阶段性放缓 . 24 3.1.1.政策转向：去杠杆与中美贸易摩擦经济下行压力大，18 年 7 月底国常会标志政策转向 . 24 3.1.2.政策加码：加快发行地方政府专项债，融资平台监管保持严格 . 24 3.1.3.效果显现：基建小幅企稳，信用扩张不明显 . 26 3.1.4.建筑板块行情：政策转向初期超额收益明显 . 27 3.2. 2020 年：应对新冠疫情爆发 . 28 3.2.1.政策加码：加大

14、力度应对疫情冲击 . 28 3.2.2.效果显现：地产销售明显走高，基建投资恢复温和增长，二季度经济 V 型反弹 . 28 3.2.3.政策退出：从疫情中逐步恢复，稳增长压力减小，政策开始收紧 . 30 3.2.4.建筑板块行情：初期板块具备超额收益，后续装配式表现突出 . 31 4. 五次“稳增长”总结 . 31 4.1. 稳增长的四个阶段 . 31 4.2. 稳增长选择地产还是基建？ . 33 4.3. 宽信用怎样才能明显见效？ . 34 4.4. 建筑板块行情：政策加码阶段超额收益明显，持续性取决于政策效果 . 35 5. 本轮稳增长：正处政策加码阶段，基建有望率先发力 . 35 5.1

15、. 稳增长确认，目前正处在政策加码阶段. 35 5.2. 上半年基建有望率先发力，关注是否有新融资工具 . 38 5.3. 地产政策有望继续放松，保障房是重要方向 . 38 6.投资建议：重点推荐低估值蓝筹与高景气弹性方向 . 39 7.风险提示 . 40 2022 年 02 月 17 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表目录图表目录 图表 1：2008-2014 年中信建筑指数走势 . 6 图表 2：2014-2020 年中信建筑指数走势 . 6 图表 3：美国失业率在次贷危机爆发后大幅上升 . 7 图表 4：我国 CPI 与 PPI 走势情况 . 8 图表 5

16、：四万亿投资构成 . 9 图表 6：2009 年新增人民币贷款大幅增长 . 9 图表 7：2009 年城投债发行规模大幅增长 . 9 图表 8：2008 年 10 月社融增速触底反弹 . 10 图表 9：2009 年基建与地产投资增速大幅反弹 . 10 图表 10：2009 年 GDP 增速回升 . 11 图表 11：2008 年稳增长初期超额收益明显 . 12 图表 12：2012-2013 年发改委核准通过项目数 . 13 图表 13：2012 年城投发债大幅提升 . 13 图表 14：2012 年社融增速回升 . 14 图表 15：2012 年基建投资增速大幅反弹 . 14 图表 16：

17、2012 年下半年地产销售明显回暖 . 15 图表 17：地方政府债务问题解决思路 . 16 图表 18：2011 年 9 月-2013 年 6 月建筑板块行情及超额收益 . 16 图表 19：2012 年稳增长中涨幅居前企业 . 17 图表 20：全球贸易进出口金额同比增速 . 17 图表 21：我国对外出口金额同比增速 . 17 图表 22：全国 PPP 成交情况 . 18 图表 23：公司债历年发行规模及增速 . 19 图表 24：城投债历年发行规模及增速 . 19 图表 25：2014-2018 年棚改实际执行及建设计划套数 . 19 图表 26：2013-2017 年棚改货币化安置比

18、例 . 20 图表 27：2014-2020 年国开行棚改贷款余额 . 20 图表 28：PSL 当月新增资金. 20 图表 29：2016 年中社融增速企稳回升 . 21 图表 30：2014-2017 年基建投资始终维持 15%以上增长 . 21 图表 31：商品房待售面积及销售面积累计同比 . 22 图表 32：2014 年 9 月-2015 年 6 月建筑板块涨幅与超额收益 . 23 图表 33：2014 年 9 月-2015 年 6 月涨幅居前股票 . 23 图表 34：2016 年 6 月-2017 年 6 月建筑板块涨幅与超额收益 . 24 图表 35：2018 年基建稳增长主要

19、渠道 . 25 图表 36：2017-2018 年地方政府专项债发行情况 . 25 图表 37：PPP 项目落地金额 . 26 图表 38：2018 年底社融企稳 . 26 图表 39：2018 年 10 月基建投资增速转正 . 27 图表 40：2018 年 7 月-2019 年 7 月建筑板块涨幅及超额收益 . 27 图表 41：2020 年地方政府专项债发行情况 . 28 图表 42：2020 年社融增速情况 . 29 图表 43：2020 年地产销售强力反弹 . 29 2022 年 02 月 17 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 44：2020 年基

20、建投资增速 . 30 图表 45：2021 年地方政府专项债发行明显后置 . 30 图表 46：2020 年建筑板块涨幅及超额收益 . 31 图表 47：几轮稳增长政策转向情况对比 . 32 图表 48：几轮稳增长政策加码情况对比 . 32 图表 49：几轮稳增长政策效果对比 . 33 图表 50：几轮稳增长政策退出情况对比 . 33 图表 51：几次稳增长建筑板块行情对比 . 35 图表 52：近期各部门“稳增长”政策梳理 . 37 图表 53：2014-2016 年房地产销售面积、投资增速与政策变化情况 . 39 图表 54：重点标的估值情况 . 40 2022 年 02 月 17 日 P

21、.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1. 2008 年以来共经历五年以来共经历五次次“稳增长”“稳增长” 2008 年以来，我国共经历了五年以来，我国共经历了五次次“稳增长”“稳增长” ， 按时间大致可以划分为：2008 年 Q3-2009年，2011 年 Q4-2012 年，2014 年 Q4-2016 年，2018 年 Q3-2019 年 Q1，2020 年五个阶段。前三次“稳增长”政策力度较大，稳增长效果明显，基建投资大幅反弹或维持高位，地产销售明显回暖，社融增速明显回升。后两次主要是应对中美贸易摩擦与新冠病毒疫情所采取的阶段性对冲，政策力度相对较温和，基建回升幅度较

22、小，地产调控政策保持严格。 图表 1：2008-2014 年中信建筑指数走势 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 2：2014-2020 年中信建筑指数走势 资料来源：Wind，国盛证券研究所 05000250030003500400045-----------042013-07201

23、3---10中信建筑指数（CI005007.WI）中信建筑指数（CI005007.WI）08Q3-0911Q4-30004000500060007000800090------------

24、--032021-06中信建筑指数（CI005007.WI）中信建筑指数（CI005007.WI）14Q4-1618Q3-19Q12020 2022 年 02 月 17 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2三次强力“稳增长”三次强力“稳增长”回顾回顾 2.1. 2008 年年 Q3-2009 年年：次贷危机：次贷危机爆发爆发，四万亿，四万亿力挽狂澜力挽狂澜 2.1.1. 政策转向政策转向：次贷危机冲击下，：次贷危机冲击下，2008 年年 9 月货币政策率先转向月货币政策率先转向 2008 年下半年起次贷危机蔓延年下半年起次贷危机蔓延全球。全

25、球。 2008 年美国次贷危机爆发， 冲击逐渐蔓延全球，全球股市和各类资产价格剧烈下跌，金融机构消费信贷和投资信贷快速萎缩。2008 年 9月 15 日雷曼兄弟的破产更加剧了危机的影响。除美国外，日本失业率也迅速提升，欧元区，德法两国经济动力不足，南欧部分国家出现主权债务危机，西班牙、希腊失业率超过 20%。 图表 3：美国失业率在次贷危机爆发后大幅上升 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2008 年上半年中国经济还处于过热的情况，年上半年中国经济还处于过热的情况，外部冲击促使外部冲击促使下半年政策转向。下半年政策转向。2007 年中央经济工作会议定调 2008 年控总量、 稳物价、 调结构

26、、 促平衡， 防通胀、 防过热是 2008年宏调首要任务，货币政策维持收缩，央行在 2007 年-2008 年 6 月期间连续 16 次上调存款准备金率，加息 6 次。2008 年上半年截至 5 月 CPI 高达 8.1%，PPI 高达 7.4%，通胀预期显著。而进入下半年，随着外部金融危机的影响，出口增长回落，对经济冲击开始显现，2008 年三季度 GDP 同比增长 9.5%，是 2005 年以来首次跌至 10%以下，较二季度明显放缓，经济下行压力增大。稳增长预期显著升温，政策在 2008 年 9 月下旬开始大幅转向。 9 月 15 日， 央行宣布自 2008 年 9 月 25 日起， 除国

27、有六大行暂不下调外，其他存款类金融机构存款准备金率下调 1 个百分点，标志着本轮稳增长政策转向。 2022 年 02 月 17 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 4：我国 CPI 与 PPI 走势情况（单位%） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2.1.2. 政策加码政策加码：四万亿加码基建开启城投时代，地产调控大幅放松四万亿加码基建开启城投时代，地产调控大幅放松 1）货币政策：货币政策： 宽宽货币政策先行，连续降息降准，放松对银行信贷限制。货币政策先行，连续降息降准，放松对银行信贷限制。2008 年 9 月 15 日，央行宣布降准，标志着货币政策的大幅转向

28、，9 月 16 日宣布下调金融机构人民币贷款基准利率。随后在 10-12 月间，央行连续降准 3 次，降息 4 次，同时在 10 月份取消了过去一年左右时间里对商业银行信贷规模的严厉控制。 货币政策全面转向宽松， 以应对流动性紧张，支持各项稳增长政策发力。 2）基建投资：基建投资： 基建基建投资“投资“4 万亿万亿”出台”出台，地方政府加码投资全力稳增长。地方政府加码投资全力稳增长。为了应对金融危机，中国政府于 2008 年 11 月初国常会提出进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施。初步匡算，实施这十大措施，到 2010 年底约需投资 4 万亿元。其中铁路、公路等交通设施与城市电网改

29、造合计投资 1.5 万亿，汶川灾后重建 1 万亿，农村基建 0.37 万亿，安居工程 0.4 万亿，节能减排环保工程 0.21 万亿，医疗教育文化等投资 0.15 万亿。地方政府开始全力稳增长，加码基建、市政民生类投资。2008 年底的中央经济工作会议明确“必须把保持经济平稳较快发展作为 2009 年经济工作的首要任务，要着力在保增长上下功夫” ，2009 年两会进一步明确“大规模增加政府投资” ，稳增长成为 2009 年的经济发展主题。 2022 年 02 月 17 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 5：四万亿投资构成（投资金额单位：亿元） 资料来源：国务院

30、网站，国盛证券研究所 地方融资平台扩张，逐步担当基建融资主力。地方融资平台扩张，逐步担当基建融资主力。四万亿投资是以政府主导的基建、市政类项目为主，在转移支付的过程中，需要地方政府配套融资，但当时地方政府不能直接发行债券也不能向金融机构贷款，项目投资落实缺乏快速有效渠道。2009 年 3 月，央行和银监会联合提出： “支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道。 ”地方融资平台开始井喷式出现，基建贷款迅速落实，城投债发行规模明显增长，2009 年全年发行规模 1896 亿元，超过历史之和，地方政府运用融资平台支持基建成为重要力量。

31、 图表 6：2009 年新增人民币贷款大幅增长（单位%） 图表 7：2009 年城投债发行规模大幅增长 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 3）地产调控：地产调控： 房地产调控大幅放松房地产调控大幅放松，从限制转为支持。，从限制转为支持。2005-2007 年我国房地产市场大举进行宏观调控，政府先后出台调整土地供应、调节市场、信贷结构和开征交易税费等措施以遏制地产价格快速上涨。 2007-2008 年上半年的连续升准加息， 使得 2008 年起地产销售低迷，出现连续负增长。 2008 年 12 月国务院发布 关于促进房地产市场健康发展的若干意见 ，意见提出加

32、大保障性住房建设力度，进一步鼓励普通商品住房消费，加大对自住型和改善型住房消费的信贷支持力度，个人住房转让营业税“五年改为两年” ，体现中央政府对地产的支持。各地方政府纷纷出台救市措施。 铁路、公路、机场、水利等重大基础设施建设和城市电网改造, 15000, 38%灾后恢复重建, 10000, 25%廉租住房、棚户区改造等保障性住房, 4000, 10%农村水电路气房等民生工程和基础设施, 3700, 9%自主创新和结构调整, 3700, 9%节能减排和生态工程, 2100, 5%医疗卫生、教育、文化等社会事业发展, 1500, 4%-020025030001-06

33、02-0603-0604-0605-0606-0607-0608-0609-0610-0611-0612-0613-0614-0615-0616-0617-0618-06金融机构:新增人民币贷款:累计同比金融机构:新增人民币贷款:累计同比299778258205004000500060007000800090002008年2009年2010年2011年2012年2013年城投债发行规模(亿元) 2022 年 02 月 17 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.1.3. 效果显现效果显现：宽信用立竿：宽信用立竿见影，经济

34、见影，经济 V 型反弹型反弹 宽信用成效显著，社融宽信用成效显著，社融增速增速快速快速反弹。反弹。本轮稳增长政策力度大，基建与地产双管齐下，效果立竿见影。基建方面由于打通了地方融资平台这一宽信用渠道，四万亿项目很快落地实施， 基建贷款与城投债爆发式增长； 地产调控大幅放松， 降息降准， 信贷支持加码。宽货币到宽信用传导顺畅， 社融增速在 2008 年 10 月就触底回升并一路加速， 直至 2009年 11 月触及本轮稳增长高点。 图表 8：2008 年 10 月社融增速触底反弹 资料来源：Wind，国盛证券研究所 投资增速角度看，基建和房地产大幅反弹。投资增速角度看，基建和房地产大幅反弹。四万

35、亿投资计划在 2009 年开始落实后，基建投资增速迅速反弹，2009 年 1-6 月份基建投资增速高达 51%，全年增速高达 42%。房地产销售在 2008 年触底大幅回升，投资增速则略微滞后，在 2009 年反弹，全年增速16.1%，2010 年增速爆发，全年增速 33%。 图表 9：2009 年基建与地产投资增速大幅反弹（单位：%） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 GDP 角度看角度看 2009 年反弹，年反弹， 2010 年重回年重回 10%以上。以上。 2008 年 GDP 增速 9.7%， 较 2007年的 14.2%明显下滑。政策刺激后，2009 年 GDP 增速触底反弹，季度

36、增速最低 6.4%，全年增速 9.4%，2010 年增速重回 10%以上。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%-----10社融增速（%）社融增速（%）-50---------

37、-----012018-06固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比固定资产投资完成额:制造业:累计同比 2022 年 02 月 17 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 10：2009 年 GDP 增速回升（单位：%） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2.1.4. 政策退出政策退出：2010 年年 1 月升准，政策正式退出月升准，政策正式退出 2010 年年 1 月央行上调存款准备金率，月央行上调存款准备金率，收紧地

38、产及城投融资，收紧地产及城投融资，稳增长政策正式退出。稳增长政策正式退出。随着稳增长政策的强力推进，经济重回高增长轨道，政策基调也在慢慢发生变化。2009 年基建投资增速在 6 月一度回升至 51%，1-10 月地产销售面积同比增长 53%，经济开始出现过热的苗头。 2009 年 8 月央行在 2009 年二季度货币政策执行报告中提出：要把握好适度宽松货币政策的重点、力度和节奏，及时发现和解决苗头性问题，妥善处理支持经济发展与防范化解金融风险的关系，进一步增强调控的针对性、有效性和可持续性，但此时主基调仍然是“坚定不移地继续实施适度宽松的货币政策，巩固经济企稳回升的势头” 。2010 年 1月

39、 12 日， 央行宣布从 2010 年 1 月 18 日起上调存款类金融机构人民币存款准备金率 0.5个百分点，正式标志着本轮稳增长政策退出。随后央行在 2010 年进行了三次升准，两次加息，并在 9 月收紧了对于地产领域的贷款，货币政策进入新一轮的紧缩周期。2010年国务院下发 19 号文国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知对融资平台进行清理规范，城投融资也开始收紧。 2.1.5. 建筑板块建筑板块行情：稳增长初期行情：稳增长初期三个月超额三个月超额收收益明显益明显 此轮稳增长区间，建筑板块在 2008 年 11 月至 2009 年 8 月出现持续上涨，且几乎没有明显回调，持

40、续时间大约为 10 个月。建筑板块在区间最高涨幅高达 86.48%。超额收益来看，在政策确认转向后的初期三个月，即 2018 年 10-12 月间，建筑板块相对于沪深300 超额收益明显，最高超额收益为 32%。后续随着稳增长效果显现，经济强力反弹，沪深 300 加速上涨，在 2009 年 3 月后建筑板块虽然还在上涨，但涨幅开始落后于沪深300。 024681012141600-0901-0301-0902-0302-0903-0303-0904-0304-0905-0305-0906-0306-0907-0307-0908-0308-0909-0309-0910-0310-0911-031

41、1-0912-0312-0913-0313-0914-0314-0915-0315-0916-0316-0917-0317-0918-0318-09GDP:不变价:累计同比GDP:不变价:累计同比 2022 年 02 月 17 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 11：2008 年稳增长初期超额收益明显 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2.2. 2011Q4-2012 年年：十八大召开在即，基建投资主抓手：十八大召开在即，基建投资主抓手 2.2.1. 政策转向政策转向：货币政策：货币政策 2011 年年 11 月转向月转向 次贷危机余波未了，欧债危机爆发。

42、次贷危机余波未了，欧债危机爆发。2011 年起全球经济复苏势头逐步放缓，全球 GDP增速延续下行趋势。欧洲主权债务危机持续升级，危机从希腊蔓延至欧元区核心经济体西班牙、意大利等国，欧元区经济持续承压；新兴市场和发展中国家的经济增速回落。 2011 年下半年我国经济下行压力加大，政策开始转向。年下半年我国经济下行压力加大，政策开始转向。2011 年下半年起，我国经济增长动能放缓，PMI 跌至 50 以下，地产销售增速放缓至 10%以下，基建投资 6 月出现负增长，全年仅增长 6.5%，较 2010 年大幅放缓。面对下行压力，稳增长预期提升，政策也在转向，货币政策率先行动，在 2011 年 12

43、月下调存款准备金率 0.5 个 pct，标志政策开始新一轮“稳增长” 。2011 年底的中央经济工作会议明确指出了经济面临较大下行压力，同时指出 2012 年的经济工作对于“十八大”具有重要意义。在 2012 年年初的政府工作报告中，经济增长目标下调至 7.5%，是八年来首次低于 8%目标的一年，但仍保持较快增长，体现了一定的稳增长意愿。 2.2.2. 政策加码：基建主抓手政策加码：基建主抓手，放松放松城投城投平台融资平台融资，地产相对克制，地产相对克制 1）货币政策：）货币政策： 货币政策再次打头阵，货币政策再次打头阵，2011 年底至年底至 2012 年年连续降息降准。连续降息降准。在 2

44、010-2011 年的多次提高准备金率及加息后，从 2011 年 11 月 30 日至 2012 年 5 月 12 日，央行进行了 3 次降准，准备金率从 21%下降至 19.5%；同时在 2012 年 6 月至 7 月进行 2 次降息，存款基准利率从 3.5%下降至 3%，贷款基准利率从 6.56%下降至 6%。 2）基建投资：）基建投资： 基建是本轮主抓手，发改委项目审批加速，财政支出大幅加码。基建是本轮主抓手，发改委项目审批加速，财政支出大幅加码。2012 年 4 月起，发改委项目审批开始提速，4 月单月核准通过项目 262 个；5 月，温家宝总理在国常会上提出推进“十二五”规划重大项目

45、按期实施，启动一批事关全局、带动性强的重大项目，已确定的铁路、 节能环保、 农村和西部地区基础设施、 教育卫生、 信息化等领域的项目，要加快前期工作进度； 4月-12月核准通过项目853个， 占2012年全年核准项目的99.2%。2012 年 4 月开始，财政支出增速从 8.0%的低点开始回升，2012 年 7 月，财政支出单月同比增速达到 37.1%，显示财政政策的支持力度进一步增大。 2022 年 02 月 17 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 12：2012-2013 年发改委核准通过项目数 资料来源：发改委，国盛证券研究所 融资平台监管放松，融资平

46、台监管放松，城投债发行放量城投债发行放量。2012 年 3 月，银监会召开地方政府融资平台贷款风险监管工作会议 ，仍然强调监管的核心是“降旧控新” ，但随着经济下行压力的加大，对融资平台的监管也逐步放松，2012 年 7 月，据第一财经报道，银监会要求商业银行：1）增加对“资质较好”的地方融资平台的贷款；2）增加对包括铁路在内的基建项目贷款； 3） 加大对保障房的信贷支持。 随着融资平台监管的放松， 城投债发行 2012年大幅增长至 7825 亿元，较 2011 年增长 161%，有力支撑了基建项目落地。 图表 13：2012 年城投发债大幅提升 资料来源：Wind，国盛证券研究所 3）地产调

47、控）地产调控： 地产地产调控调控相对克制，但相对克制，但销售销售受到降息降准刺激开始上行，保障房建设加码。受到降息降准刺激开始上行，保障房建设加码。本轮地产调控相对克制， 并未出台明显刺激政策， 但受到央行连续降息降准的刺激， 地产销售在 2012年下半年开始上行。此外本轮调控保障房也是重要抓手之一，在 2011 年 12 月住建部工作会议上明确提出“2012 全年建成 500 万套以上保障房” ，并签订了建设目标责任书。 2.2.3.效果显现：基建投资效果显现：基建投资率先率先大幅反弹，大幅反弹，地产销售地产销售随后随后回暖回暖 融资平台放松与地产销售回暖支撑宽信用。融资平台放松与地产销售回

48、暖支撑宽信用。本轮稳增长主抓收是基建投资，通过放松城投平台来达到宽信用的目标。同时地产销售在降息降准刺激下逐步回暖。社融增速在2012 年 5 月触底回升，至 2013 年 4 月达到本轮高点。 05003------------112013-12发改委核准通过项目

49、数299778258205004000500060007000800090002008年2009年2010年2011年2012年2013年城投债发行规模(亿元) 2022 年 02 月 17 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 14：2012 年社融增速回升 资料来源：Wind，国盛证券研究所 基建投资增速快速反弹。基建投资增速快速反弹。 在一系列财政政策与货币政策的实施下， 2012 年基建投资增速从年初的负增速快速提升，从 2012 年 2 月-2.4%的增速增长至 12 月份的 13.7%。2013年基建投资增

50、速维持高位，全年基建投资增速超过 21%。在地产与制造业投资增速下滑的情况下，基建投资投资增速维持高位，有效对冲地产及制造业投资增速的下滑。 图表 15：2012 年基建投资增速大幅反弹（单位：%） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 地产销售在地产销售在 2012 年下半年回升，年下半年回升， 2013 年大幅反弹年大幅反弹， 地产投资始终维持高位， 地产投资始终维持高位。 本轮 “稳增长”中并未将地产作为主要工具，但连续降息降准对地产销售有较大刺激，2012 年下半年起地产销售面积出现明显回暖，全年增速回正，2013 年全年攀升至 17.3%的增长。地产投资在 2010 年-2013 年保

51、持较快增长，增速保持在 15%-40%的高增速区间，对经济支撑效果明显。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%---------------11社融增速（%）社融增速（%）-5051015202530

52、-----11基建投资增速 2022 年 02 月 17 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 16：2012 年下半年地产销售明显回暖 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2012 年国内实现 GDP 增速 7.9%，在经济下行压力下完成年初政府工作报告中 7.5%的增长目标，经济实现软着陆。 2.2.4. 政策退出：政策退出：2013 年地产调控加码，基建项目审批放缓年地产调控加码，基建项目审批放缓，城投监管升级，城投监管升级 国五条

53、出台加码地产调控，基建项目审批放缓。国五条出台加码地产调控，基建项目审批放缓。随着经济企稳，稳增长政策也在逐步退潮。2013 年初由于地产销售火爆，3 月国务院出台“国 5 条”加码地产调控，明确提出完善稳定房价工作责任制， 对执行住房限购和差别化住房信贷、 税收等政策措施不到位、房价上涨过快的，要进行约谈和问责。同时坚持限购政策，遏制投机性需求。发改委基建项目审批也在 2013 年大幅放缓，5 月仅核准通过 3 个项目。本轮稳增长政策结束。但由于基建项目前期审批放量，逐步进入落实阶段，后续几年基建投资始终维持在 15%左右较高增速。 城投监管升级，城投监管升级，43 号文与新预算法构建地方债

54、务改革的顶层设计。号文与新预算法构建地方债务改革的顶层设计。2013 年-2014 年以来，财政部推动修订预算法、提请国务院印发国务院关于加强地方政府性债务管理的意见（国发 2014 43 号） ， 从顶层设计层面构建了地方政府债务管理的法律制度框架，给出了解决地方政府债务问题的路径：首先，对于 2014 年前的存量债务进行甄别和清理，政府负有偿还责任的债务纳入预算管理，同时对其中非债券形式债务在未来三年内发行债券置换。其次，明确未来地方政府债务唯一合法形式是地方政府债券，且必须进行额度控制和预算化管理，杜绝一切其他形式的违规举债行为。第三，推广 PPP，相应的财政支出责任纳入预算管理，但不计

55、入地方政府债务。 -20-50-----04地产销售面积增速（%）地产销售面积增速（%） 2022 年 02 月 17 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 17：地方政府债务问题解决思路 资料来源：财政部、审计署，国盛证券研究所 2.2.5.建筑板块建筑板块行情行情：弱势市场弱势市场板块板块具备超额收益，具备超额收益，装饰园林装饰园林表现突出表现突出 2011 年 11 月 30 日央行降息后，12 月建筑板块

56、经历一轮快速下跌。2012 年 1 月中信建筑指数开始上涨，到 5 月 29 日，中信建筑指数较年初上涨 22.86%，达到阶段高点后开始回落。随着大盘 2012 年底回暖，建筑板块自 2012 年 12 月再次上涨，2013 年 5 月29 日达到最大涨幅，较 2012 年初上涨 34.62%。整个期间相对于沪深 300 超额收益约为 20%。 图表 18：2011 年 9 月-2013 年 6 月建筑板块行情及超额收益 资料来源：Wind，国盛证券研究所 装饰园林企业涨幅居前。装饰园林企业涨幅居前。 2011 年后民营装饰及园林企业开始陆续上市。 随着基建投资的大幅反弹以及地产销售回暖，装

57、饰和园林企业迎来业绩高速成长期。本轮稳增长区间中涨幅居前的主要是装饰与园林企业。在 2011 年 9 月-2013 年 6 月涨跌幅排名前十的企 2022 年 02 月 17 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 业中，前八位都是装饰与园林板块的公司。 图表 19：2012 年稳增长中涨幅居前企业 排名排名 证券代码证券代码 证券简称证券简称 区间涨跌幅区间涨跌幅 细分行业细分行业 1 000010.SZ 美丽生态 63.16% 园林 2 002081.SZ 金螳螂 47.32% 装饰 3 002310.SZ 东方园林 41.06% 园林 5 002325.SZ 洪涛

58、股份 34.53% 装饰 7 300197.SZ 节能铁汉 20.20% 园林 8 900906.SH 中毅达 B 16.37% 园林 9 601117.SH 中国化学 15.55% 化学工程 10 002116.SZ 中国海诚 13.56% 专业工程 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2.3. 2014Q4-2016 年年：基建：基建 PPP 跃进，地产棚改货币化拉动跃进，地产棚改货币化拉动 2.3.1. 政策转向：地产高库存压力政策转向：地产高库存压力显现显现，2014 年年 9 月放松房贷，月放松房贷，11 月降息月降息 国际市场需求乏力，全球贸易出现萎缩国际市场需求乏力，全球贸易出现

59、萎缩，冲击我国外需，冲击我国外需。金融危机后全球经济复苏步履维艰，国际市场没有大的起色，贸易保护主义有所抬头。根据 WTO 数据统计，2014 年全球进出口金额 0.32%， 较 2013 年增速下降 1.73 个 pct， 而 2015 年增速低至-12.6%，对中国外需产生冲击。我国对外出口金额也在 2014-2016 年持续走低。 图表 20：全球贸易进出口金额同比增速 图表 21：我国对外出口金额同比增速 资料来源：WTO，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 国内地产高库存压力显现，经济下行压力再次加大国内地产高库存压力显现，经济下行压力再次加大，地产调控，地产调控 9

60、 月放松，月放松，11 月降息月降息。由于 2013 年地产调控加码，2014 年起地产销售再次转入低潮，地产投资在下半年持续放缓， 2014 年 12 月出现单月负增长。 同时由于 2010-2014 年多年地产投资的高速增长，全国地产库存高企，特别是除一线城市以外的地区库存压力很大。2014 年 9 月，中国人民银行和银监会联合发布 关于进一步做好住房金融服务工作的通知 ， 放宽对首套房贷认定标准，标志着政策转向的开始。随后在 2014 年 11 月，央行宣布非对称降息，开启新一轮货币宽松周期。 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%200020022004

61、2006200820016全球贸易进出口金额同比增速全球贸易进出口金额同比增速 2022 年 02 月 17 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.3.2.政策加码：基建政策加码：基建 PPP 新工具，新工具，放松城投平台，放松城投平台，棚改货币化强力拉动地产棚改货币化强力拉动地产 1）货币政策：）货币政策： 连续降息降准，货币宽连续降息降准，货币宽松力度较大。松力度较大。2015-2016 年央行共进行了 5 次降准 ，存款准备金率由 20%下降至 17%；进行 5 次降息，一年期存款基准利率由 2.75%下降至 1.5%，一年期贷款基准利

62、率由 5.6%下降至 4.35%，充分释放积极信号。 2）基建投资：基建投资： 基建投资基建投资则则从三方面发力：从三方面发力： 上调财政赤字。上调财政赤字。2015-2016 年均实施积极的财政政策，从财政支出的角度来看，2015 年全国安排财政赤字 16200 亿元，比上年增加 2700 亿元，赤字率从上年的 2.1%提升到2.3%；2016 年全国财政赤字安排 21800 亿元，比 2015 年增加 5600 亿元，赤字率提升到 3%。 PPP 新工具跨越式发展。新工具跨越式发展。2015-2016 年财政部开始大力推广 PPP，各个部委出台相关政策超过百余项。 财政部PPP 项目库数据

63、显示， 到2016年底PPP 入库额已达到 13.5 万亿，投资个数达 1.13 万个。 同时据明树数据显示， 2016 年全国 PPP 项目成交总额 3.23 万亿元，是 2015 年的 3.4 倍，2014 年的 22 倍，2016 年成为 PPP 模式爆发年。 图表 22：全国 PPP 成交情况 资料来源：明树数据，国盛证券研究所 放松对融资平台管控。放松对融资平台管控。2014 年出台的 43 号文出台进行地方政府债务管理改革，严控债务， 但经济下行压力较大， 后续执行存在放松。 2015 年 5 月 15 日， 国务院转发财政部、人民银行、 银监会 关于妥善解决地方政府融资平台公司在

64、建项目后续融资问题的意见 。意见要求：地方政府和银行要妥善处理融资平台公司在建项目后续融资问题；鼓励银行业金融机构支持融资平台公司在建项目的存量融资需求，确保项目有序推进；要求银行依法合规积极支持融资平台公司在建项目后续融资， 银行业金融机构要在全面把控风险、落实信贷条件的前提下， 继续按照合同约定发放贷款， 不得盲目抽贷、 压贷、 停贷。 2015年，中国证监会正式发布公司债券发行与交易管理办法 ，将公司债发行主体从上市公司扩大到所有公司制法人，城投平台通过发行公司债，债务规模再次大幅增长。 1468.49577.832270.047247.40500000002500

65、030000350004000045000500002014年2015年2016年2017年全国PPP项目成交情况（亿元） 2022 年 02 月 17 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 23：公司债历年发行规模及增速 图表 24：城投债历年发行规模及增速 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 地产调控：地产调控： 地产政策放松， 棚改货币化强力拉动地产需求。地产政策放松， 棚改货币化强力拉动地产需求。 2014 年 9 月央行联合银监会发文放松房贷认定标准，房地产调控开始逐步放松。2015 年政府工作报告明确提出要“稳定住

66、房消费，坚持分类指导，支持居民自住和改善性住房需求” ，2015-2016 年出台多项房地产放松政策，如房贷新政、房地产营业税契税、进一步推进棚改货币化、公积金政策等等，降低购房门槛，促进购房需求。特别是棚改货币化的推进，直接带动了广大三四线城市的需求，地产销售大幅反弹，全国房价普涨，地产库存得到了很好去化。 棚改货币化棚改货币化拉动需求拉动需求，国开行，国开行 PSL 工具工具提供资金支持。提供资金支持。国务院于 2015 年明确了2015-2017 年改造包括城市危房、城中村在内的各类棚户区住房 1800 万套的棚改三年目标。2014-2018 年，我国共改造棚户区 2912 万套，相较

67、2008-2013 年的改造套数大幅增加约 80%。2015 年 6 月，国务院颁布关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见 ， 其中提出棚改补偿模式由实物货币安置并重转向货币安置优先， 棚改货币化安置比例快速提升， 到 2017 年货币化安置比例已高达 60%。为满足棚改资金需求缺口，央行于 2014 年 4 月设立 PSL（抵押补充贷款）创新型政策工具。2015 年起，国开行棚改贷款及 PSL 提供资金规模显著扩张，为棚改提供了充裕资金。 图表 25：2014-2018 年棚改实际执行及建设计划套数 资料来源：Wind，国盛证券研究所 0%10%20%30%4

68、0%50%60%70%80%90%100%05000002000002500003000003500004000004500002008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年公司债总发行量(亿元)同比增速-50%0%50%100%150%200%05000000025000300002010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年城投债发行规模(亿元)同比增速47060705806006005800050060070020

69、0172018实际执行:棚户区改造住房（万套）建设计划:棚户区改造住房（万套） 2022 年 02 月 17 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 26：2013-2017 年棚改货币化安置比例 资料来源：住建部，国盛证券研究所 图表 27：2014-2020 年国开行棚改贷款余额 图表 28：PSL 当月新增资金（单位：亿元） 资料来源：国家开发银行年报，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2.3.3. 效果显现：地产销售强力回升，基建投资维持高位效果显现：地产销售强力回升，基建投资维持高位 地产销售大幅回升支持地产销售大

70、幅回升支持宽信用宽信用，2016 年中社融增速企稳上行。年中社融增速企稳上行。本轮“稳增长”政策发力见效较慢， 自 2014 年 9 月地产调控转向后， 经历 2015 年连续降息降准， 一直到 2016年棚改货币化安置放量，地产销售增速大幅向上后社融才企稳回升。此外叠加 2016 年PPP 落地加速，城投发债增加，信用扩张进一步加速，至 2017 年 11 月达到本轮社融增速的高点。 9.0%29.9%48.5%60.0%00.10.20.30.40.50.60.720017棚改货币化安置比例棚改货币化安置比例0%5%10%15%20%25%30%05000001000

71、000000250000030000003500000200020国开行棚改贷款余额（百万元）占比020040060080001600180020----09抵押补充贷款(PSL):提供资金:当月新增抵押补充贷款(PSL):提供资金:当月新增 2022 年 02 月 17 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 29：2016 年中社融增速企稳回升 资料来源：Wind，国盛证

72、券研究所 基建：基建：PPP 加速落地，基建投资维持高位。加速落地，基建投资维持高位。经过 2015 年的政策储备，2016 年 PPP 项目开始爆发， 全国 PPP 项目成交总额 3.23 万亿元， 是 2015 年的 3.4 倍。 此外 2015 年-2016年新一轮地方融资平台债务扩张支撑了基建投资。2015-2017 年基建投资始终维持在15%-20%的高增速区间。 图表 30：2014-2017 年基建投资始终维持 15%以上增长 资料来源：Wind，国盛证券研究所 地产：地产：货币化安置释放大量购买力货币化安置释放大量购买力，大幅拉动地产销售规模，助力三四线城市去库存。，大幅拉动地

73、产销售规模，助力三四线城市去库存。货币化安置后的补偿款在商品房市场形成了巨额的购买力，购房需求高增，大幅刺激了地产销售规模，月度地产销售额加速增长，有效对冲了地产下行压力。同时，一部分购买力转化为其他领域的消费需求，经济体内有效需求显著提升。货币化安置也对三四线城市商品房去库存起到了积极作用，有效缓解了三四线成交冷清、库存高企的局面。商品房销售额和销售面积自 2015 年 2 月起触底回升，迅速回暖。2015 年地产投资达到历史新低，但在 2016-2017 年开始触底逐步反弹至 10%左右增长。 5%7%9%11%13%15%17%19%21%-022014-07201

74、4-----04社融增速（%）社融增速（%） 2022 年 02 月 17 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 31：商品房待售面积及销售面积累计同比（单位：%） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2.3.4. 政策退出：政策退出：2017 年年金融监管升级开启全面去杠杆金融监管升级开启全面去杠杆，棚改逐渐退潮，棚改逐渐退潮 2016 年地产销售大幅增长，全国房价普涨，年地产销售大幅增长，全国房价普涨，2016 年下半年地产政策开始逐步转向年下半年地产政策

75、开始逐步转向，2018 年棚改货币化逐步退潮年棚改货币化逐步退潮。2016 年下半年房地产调控政策开始逐步收紧，多地实施限购限贷，政治局会议 2 次提出“抑制资产价格泡沫” ，平稳房价，遏制投资性购房。2018 年起，考虑到去库存进程已基本取得预期成效，政府开始主动收缩棚改货币化安置规模。2018 年 7 月，住建部提出“针对商品住房库存不足，房价上涨压力较大地区，应及时调整棚改安置政策， 更多采取新建棚改安置房的方式” ， 货币化安置比例逐步降低。本轮强力的地产刺激政策逐步退潮。 2016 年末中央经济工作会议年末中央经济工作会议时隔多年时隔多年重提“调节好货币阀门” ，重提“调节好货币阀门

76、” ，2017 年金融监管全面年金融监管全面收紧，收紧，地方隐形负债监管加码，地方隐形负债监管加码，开启去杠杆开启去杠杆。2017 年货币政策开始收紧，央行在 1 月、3 月连续上调 MLF 利率。2017 年 3 月底，银监会部署开展“三违反” 、 “三套利” 、 “四不当”专项治理工作。财政部 5 月下发 50 号文关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知 ，严格限制地方政府违规担保、违规举债，后续又接连下发 87 号文禁止以政府购买服务名义操作 PPP 项目，下发 92 号文明确 PPP 入库新标准，下发 192 号文严格管理央企参与 PPP 项目，全面提升 PPP 监管。2017 年

77、11 月，资管新规征求意见稿下发，拟对影子银行、 通道业务、 非标等融资规范和清理， 对房地产和基建融资影响巨大。 2018年进入金融监管落实之年， 去杠杆持续推进， 特别是对地方政府隐形负债监管不断升级，基建投资增速大幅放缓。 2.3.5. 建筑板块行情：建筑板块行情：超额收益明显，超额收益明显，牛市牛市央企一带一路领涨，后段园林央企一带一路领涨，后段园林 PPP 突出突出 2014 年底-2015 年连续的降息降准与政策放松，流动性非常充裕，叠加杠杆资金入市，2014 年底-2015 年 6 月大盘迎来大幅上涨，随后在经过 2015 年 6 月-2016 年初剧烈调整后，又开始企稳向上。因

78、此我们将本轮稳增长行情分为 2014 年 9 月-2015 年 6 月与2016 年 6 月-2017 年 6 月两段行情。 2014 年年 9 月月-2015 年年 6 月：板块整体超额收益显著，牛市叠加一带一路催化，央企及月：板块整体超额收益显著，牛市叠加一带一路催化，央企及国际工程领涨板块。国际工程领涨板块。 本轮稳增长行情中， 2014 年 7 月底建筑板块开始缓慢上涨， 在 2014年 9 月政策确认转向，以及 11 月降息后加速大幅上涨，叠加一带一路强主题催化，板块区间最高涨幅达到 325%，相对沪深 300 的超额收益最高为 182%。本轮涨幅居前的企业主要是低估值建筑央企与国际

79、工程企业。 2022 年 02 月 17 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 32：2014 年 9 月-2015 年 6 月建筑板块涨幅与超额收益 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 33：2014 年 9 月-2015 年 6 月涨幅居前股票 证券代码证券代码 证券简称证券简称 区间涨跌幅区间涨跌幅 细分行业细分行业 601390.SH 中国中铁 449.88% 建筑央企 601800.SH 中国交建 402.17% 建筑央企 601669.SH 中国电建 330.89% 建筑央企 002325.SZ 洪涛股份 290.84% 装饰 600853.S

80、H 龙建股份 269.33% 地方国企 600491.SH 龙元建设 268.70% 基建民企 600528.SH 中铁二局 268.34% 建筑央企 601186.SH 中国铁建 262.90% 建筑央企 600477.SH 杭萧钢构 254.52% 钢结构 000090.SZ 天健集团 233.13% 地方国企 002135.SZ 东南网架 221.37% 钢结构 002062.SZ 宏润建设 221.32% 基建民企 000928.SZ 中钢国际 214.05% 国际工程 002398.SZ 垒知集团 212.42% 基础化工 000065.SZ 北方国际 210.06% 国际工程 00

81、2178.SZ 延华智能 209.13% 建筑智能 300237.SZ 美晨生态 202.60% 园林 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2016 年年 6 月至月至 2017 年年 6 月：月：区间最高超额收益区间最高超额收益 35%。PPP 落地加快，园林落地加快，园林 PPP表现突出表现突出。2016 年初经历剧烈调整后，大盘企稳开始回升。建筑板块在 PPP 加速落地以及一带一路大会催化下开始上涨，主要上涨区间为 2016 年 7 月-2017 年 4 月，持续10 个月左右， 最高涨幅 45%， 相对沪深 300 最高超额收益为 35%。 由于 PPP 项目在 2016年开始加速落地

82、，建筑企业订单开始加快增长，园林 PPP 企业业绩明显加速，本轮领涨企业主要是园林PPP龙头。 此外在2017年5月召开第一届一带一路峰会等消息催化下，建筑央企及国际工程企业也有不错表现。 2022 年 02 月 17 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 34：2016 年 6 月-2017 年 6 月建筑板块涨幅与超额收益 资料来源：Wind，国盛证券研究所 3. 两次两次温和“稳增长”温和“稳增长”回顾回顾 3.1. 2018Q3-2019Q1：中美贸易摩擦升级，去杠杆阶段性放缓：中美贸易摩擦升级，去杠杆阶段性放缓 3.1.1.政策转向：政策转向：去杠杆与

83、中美贸易摩擦去杠杆与中美贸易摩擦经济下行压力大经济下行压力大，18 年年 7 月底国常会标志政月底国常会标志政策转向策转向 外部环境来看，中美贸易摩擦爆发升级，中国对外出口存在压力。内部环境看，2017 年金融监管持续升级，对地方政府隐形负债严监管。2018 年进入金融监管落实之年，去杠杆加速，整体处于紧信用，特别是民营企业融资出现较大影响。由于地方隐形负债被严格限制，城投债务难以扩张，基建投资自 2018 年以来大幅走低，从 2017 年 15%左右增长跌至 2018 年 1-6 月仅 3%的增速，5 月单月甚至出现了多年未见的负增长。地产方面棚改货币化逐步退潮，地产销售动能在转弱。2018

84、 年下半年经济出现了较大的下行压力，稳增长预期又逐步升温。2018 年 7 月 23 日，国务院常务会议要求稳健货币政策松紧适度，要求保持适度融资规模，要求保持流动性合理充裕，要求疏通货币政策传导机制，标志着本轮政策的转向。 3.1.2.政策加码：政策加码：加快发行地方政府专项债，融资平台监管保持严格加快发行地方政府专项债，融资平台监管保持严格 1）货币政策：货币政策： 货币政策未大幅宽松，创设工具定向支持民企。货币政策未大幅宽松，创设工具定向支持民企。本次稳增长货币政策并未像前几次一样采取连续降息降准的方式来进行强刺激，而是针对民营企业信用风险进行定向解决。9月 4 日，中国人民银行和全国工

85、商联联合召开民营企业和小微企业金融服务座谈会，深入了解民营企业、小微企业金融服务情况，搭建银企之间的沟通对接平台，进一步明确充分运用“几家抬”的思路，推动各部门间形成工作合力，加大民营、小微企业支持力度。10 月 26 日，人行发文宣布增加再贷款和再贴现额度 1500 亿元，支持金融机构扩大对小微、民营企业的信贷投放。12 月，人行创设 TMLF 工具，鼓励商业银行等金融机构将资金更多地配置到实体经济，尤其是小微企业、民营企业等重点领域。 2）基建投资：）基建投资： 本次稳增长基建投资仍是主要抓手，但与前几次本次稳增长基建投资仍是主要抓手，但与前几次基建刺激面临的情况不同，本次稳增长基建刺激面

86、临的情况不同，本次稳增长严格限制融资平台融资，具体来看严格限制融资平台融资，具体来看： 2022 年 02 月 17 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 一是继续严控融资平台，强调地方政府发行地方债是地方融资的唯一合法渠道。一是继续严控融资平台，强调地方政府发行地方债是地方融资的唯一合法渠道。7 月国常会宣布政策转向，但 8 月各地集中学习中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见 ， 从各地披露的主要内容来看， 严控新增隐形负债是进行政府投资的底线与重大的政治任务。 因此未来对地方融资平台违规担保、 使用政府购买服务来做工程、采用不规范 PPP 项目等增

87、加隐形负债的做法将会严格禁止，因此本轮稳增长的最大不同既是地方融资平台债务被严格限制，这也制约了基建投资的整体扩张。 图表 35：2018 年基建稳增长主要渠道 资料来源：财政部 PPP 中心，国盛证券研究所 二是加快地方专项债发行和使用。二是加快地方专项债发行和使用。 2015年后， 地方政府专项债成为唯一合法的渠道， 2017年专项债开始明显放量，当年发行 7679 亿元。2018 年地方政府专项债额度 1.35 万亿，较 2017 年大幅增长，但前 5 个月基本没有发行。在 7 月底政策转向后，财政部 2018 年8 月下发关于做好地方政府专项债券发行工作的意见 ，目的在于加快地方政府专

88、项债券发行和使用进度，随后专项债发行放量，7-9 月三个月合计发行 1.2 万亿，基本完成当年发行任务，对基建投资形成一定支撑。 图表 36：2017-2018 年地方政府专项债发行情况 资料来源：Wind，国盛证券研究所 三是规范推进三是规范推进 PPP 发展，在系列规范措施告一段落后，发展，在系列规范措施告一段落后，PPP 进入平稳发展时期进入平稳发展时期。2017年以来随着 PPP 政策不断规范化，银行对 PPP 态度逐渐收紧。在 2018 年一季度，银行考虑到 92 号文的清库措施可能会使部分 PPP 项目清出财政部库，因此对于 PPP 放贷存在观望态度， 导致 2018 年 PPP

89、项目落地速度持续放缓。 2018 年 7 月国常会政策转向后， 2022 年 02 月 17 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 PPP 项目进入规范发展期，后续回归平稳增长。 图表 37：PPP 项目落地金额 资料来源：Wind，国盛证券研究所 四是加强中央财政支持，适当提高赤字率，重点支持铁路等领域。四是加强中央财政支持，适当提高赤字率，重点支持铁路等领域。铁路总公司在 8 月 7日表示将上调 2018 年铁路投资，在铁路机车车辆投资增长和基建投资加速推进的双重刺激下，2018 年铁路固定资产投资额有望重返 8000 亿元以上（原计划 7320 亿元，上调 9.

90、2%） 。 3）地产调控：地产调控： 本轮稳增长地产调控政策未有明显的变化，仍然保持着房住不炒的总基调。此外由于货币政策未采取降息降准的强刺激，地产销售并未大幅走高。 3.1.3.效果显现效果显现：基建小幅企稳，信用扩张不明显：基建小幅企稳，信用扩张不明显 基建小幅增长，地产销售低迷，基建小幅增长，地产销售低迷，本轮稳增长信用扩张不明显。本轮稳增长信用扩张不明显。随着 2018 年 7 月底政策转向，专项债发行加速，社融开始逐步企稳，扭转了持续下行的趋势。但因为地方政府隐性负债监管仍严格，城投平台无法大幅扩张债务，因此基建投资回升幅度很小。同时本轮稳增长并未放松地产调控，地产销售基本平稳，并未

91、大幅走高。整体看，本轮稳增长缺失了宽信用的工具， 信用扩张幅度不明显， 仅在2018年11月后开始企稳小幅上行，在 2019 年 6 月后社融增速又开始放缓。 图表 38：2018 年底社融企稳 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2022 年 02 月 17 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 隐性负债管控，隐性负债管控，基建小幅企稳。基建小幅企稳。本轮基建投资虽然是稳增长发力工具，但主要依靠地方政府专项债的加快发行，城投平台的债务受到严格限制，制约了基建投资的回升幅度。2018 年 7 月政策转向后，基建投资仍延续下行，在 10 月单月增速才转正，全年仅增长1.

92、8%。 图表 39：2018 年 10 月基建投资增速转正 资料来源：Wind，国盛证券研究所 3.1.4.建筑板块行情：政策转向初期超额收益明显建筑板块行情：政策转向初期超额收益明显 2018 年年 7 月底国常会确立政策边际放松，建筑板块在月底国常会确立政策边际放松，建筑板块在 8 月超额收益较明显。月超额收益较明显。2018 年 7月 23 日国常会后， 建筑板块短期明显反弹， 主要上涨区间在 7 月 23 日-8 月 15 日区间，相对沪深 300 最高超额收益达到 10%。由于 2018 年下半年沪深 300 处于持续下跌中，基建投资后续回升力度也不达预期，建筑板块在短期反弹后也开始

93、震荡缓慢下行，但在2018 年下半年相对大盘仍有超额收益。 图表 40：2018 年 7 月-2019 年 7 月建筑板块涨幅及超额收益 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2022 年 02 月 17 日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.2. 2020 年年：应对新冠疫情爆发：应对新冠疫情爆发 3.2.1.政策加码：政策加码：加大力度应对疫情冲击加大力度应对疫情冲击 疫情冲击下，政策加强对冲。疫情冲击下，政策加强对冲。2020 年初新冠疫情爆发对经济形成冲击，宏观政策迅速调整，加大力度应对。 货币政策方面，货币政策方面，人民银行在 2-4 月间连续降低 LPR

94、 报价利率及 MLF 利率，1 月 31 日，人民银行、财政部、银保监会、证监会、外汇局印发关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知 ，提出 30 条政策措施，进一步强化金融支持疫情防控工作，保障民生和支持实体经济稳定发展。 财政政策方面，加大专项债发行力度，增加发行特别国债。财政政策方面，加大专项债发行力度，增加发行特别国债。4 月的中央政治局会议明确“以更大的宏观政策力度对冲疫情影响，积极的财政政策更加积极有为” ，并指出要“发行抗疫特别国债”和“增加地方政府专项债额度” ，5 月的两会宣布提高财政赤字规模 1万亿元， 专项债额度较前期增加1.6 万亿至 3.75万亿元，

95、并确定特别国债规模 1万亿元。5 月单月地方政府专项债新发规模达到近万亿的历史高点， 6-7 月发行 1 万亿元的抗疫特别国债，稳增长政策持续发力。 图表 41：2020 年地方政府专项债发行情况 资料来源：Wind，国盛证券研究所 3.2.2.效果显现效果显现：地产销售地产销售明显明显走高，基建投资恢复走高，基建投资恢复温和增长温和增长，二季度经济，二季度经济 V 型反弹型反弹 政策对冲疫情政策对冲疫情带动宽信用，社融增速走高。带动宽信用，社融增速走高。由于宏观政策力度显著加大，2020 年疫情爆发后，一季度社融在巨量的政府债券发行及贷款支持带动下迅速走高，随后二季度疫情得到控制，各项稳增长

96、政策发力，经济实现 V 型反弹，社融延续向上，直到 2020 年 10月达到本轮“稳增长”增速高点。 2022 年 02 月 17 日 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 42：2020 年社融增速情况 资料来源：Wind，国盛证券研究所 地产销售地产销售二季度二季度强劲反弹强劲反弹，全年实现正增长，全年实现正增长。2020 年一季度因为疫情影响，地产销售出现同比大幅下滑，二季度疫情控制后，地产销售强力反弹。一方面前期积压的需求得到释放，另一方面宽松的金融政策刺激了购房的需求。全年地产销售面积在一季度大幅下滑的情况下，全年实现了 2.6%的正增长，销售面积达到 1

97、7.6 亿平米，再创新高。 图表 43：2020 年地产销售强力反弹 资料来源：Wind，国盛证券研究所 基建投资基建投资二季度二季度恢复正轨恢复正轨，保持温和增长，保持温和增长。2020 年基建投资也在二季度实现强力恢复。由于地方政府隐性负债管控未明显放松，虽然专项债继续放量，叠加特别国债发行，但基建投资全年仅增长 3.41%，较 2019 年并未明显走高。 2022 年 02 月 17 日 P.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 44：2020 年基建投资增速 资料来源：Wind，国盛证券研究所 3.2.3.政策退出：政策退出：从疫情中逐步恢复，从疫情中逐步恢复，

98、稳增长压力稳增长压力减减小，政策小，政策开始收紧开始收紧 2020 年年三季度三季度地产政策开始收紧地产政策开始收紧，三道红线监管出台。，三道红线监管出台。疫情控制后，地产销售大幅反弹，部分一线城市学区房价格快速上涨，房地产调控政策也逐步开始加码。2020 年 8月 20 日，央行与住建部在前期征求意见的基础上，出台了房地产“三道红线”监管措施，2020 年 12 月 31 日，人民银行、银保监会发布关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知 ，将根据银行业金融机构的资产规模、机构类型等因素，分档设定房地产贷款集中度管理要求，从贷款端收紧地产融资。 2021 年 4 月的中央政治局会

99、议提出 “要用好稳增长压力较小的窗口期， 推动经济稳中向好” 、 “持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，不急转弯，把握好时度效，固本培元，稳定预期” ，并表示禁止“以学区房等名义炒作房价” 。本次政治局会议定调了 2021 年上半年是稳增长压力较小的窗口，各项稳增长措施开始有序退出。2021 年上半年地方政府专项债发行明显滞后，全年额度 3.65 万亿，但一季度仅发行 200 多亿元。 图表 45：2021 年地方政府专项债发行明显后置 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2022 年 02 月 17 日 P.31 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.2.4.建筑板块行情：建

100、筑板块行情：初期板块具备超额收益，后续装配式表现突出初期板块具备超额收益，后续装配式表现突出 2020 年疫情爆发后，稳增长预期升温，在 3 月后政府陆续出台稳增长政策，建筑板块在3-4 月间相较沪深 300 具备超额收益，区间最大超额收益约为 10%，随着后续疫情得到控制，经济强劲反弹，地产销售回升，稳增长见效，沪深 300 中的消费等白马股开始大幅上涨，建筑板块累计超额收益在 6 月起开始转负，并持续大幅跑输。期间建筑板块内主要是结构性行情，与装配式建筑相关的鸿路钢构、亚厦股份等个股涨幅领先。 图表 46：2020 年建筑板块涨幅及超额收益 资料来源：Wind，国盛证券研究所 4. 五次“

101、稳增长”五次“稳增长”总结总结 4.1. 稳增长的四个阶段稳增长的四个阶段 根据五轮稳增长的回顾，我们将典型的稳增长过程分为四个阶段，分别为政策转向、政策加码、效果显现、政策退出四个阶段。 政策转向：政策转向：一般在遇到突然重大负面冲击（如 2008 年的次贷危机、2012 年欧债危机、2018 年中美贸易摩擦、2020 年新冠疫情爆发） ，或者前期紧缩政策执行过严负面效果出现（如 2013-2014 年地产调控及城投监管升级、2018 年去杠杆） ，造成经济下行压力显著加大。此时政策会逐步从原先的紧缩转向宽松，一般货币政策会打头阵，特别在前三次强力稳增长阶段，基本都以货币政策放松开始明确标志

102、政策转向确立。 2022 年 02 月 17 日 P.32 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 47：几轮稳增长政策转向情况对比 稳增长阶段稳增长阶段 外部冲击外部冲击 内部紧缩政策内部紧缩政策 转向标志转向标志 2008Q4-2009 年 次贷危机爆发 2007 年-2008 年上半年持续升准紧缩货币 2008 年 10 月降准 2011 年 Q4-2012 年 欧债危机影响 2010 年-2011 年升准收紧货币，地产与城投监管升级 2011 年底降息 2014 年 Q4-2016 年 出口低迷 2013 年地产调控“国五条”，2014 年城投监管升级 2014 年 9

103、 月放宽房贷认定，11 月降息 2018 年 Q3-2019Q1 中美贸易摩擦 2017 年金融监管升级， 2018 年上半年去杠杆 2018 年 7 月国常会 2020 年 新冠疫情 2020 年 2 月降息 资料来源：政府网站，国盛证券研究所 政策加码：政策加码：政策在确立转向后，一般会在一段时间内从多方面持续加码。货币政策一般会持续降准降息， 提供充裕流动性。 基建投资方面会推出重大项目储备， 加快项目审批，加大财政支持力度，放松融资平台监管，创设新的融资工具（如 PPP 等） 。地产调控在2008 年与 2014-2016 年两轮稳增长中明显放松，其余几次相对克制，但由于持续的降息降准

104、带来的刺激，地产销售一般也会强力反弹（如 2012 年） 。 图表 48：几轮稳增长政策加码情况对比 稳增长阶段稳增长阶段 货币政策货币政策 基建政策基建政策 地产政策地产政策 2008Q4-2009 年 3 次降准，5 次降息 四万亿项目出台，城投平台融资爆发 大幅放松，出台鼓励政策 2011 年 Q4-2012 年 3 次降准，2 次降息 放松融资平台监管，城投融资大幅增长 未明显放松， 但降息降准对销售刺激明显 2014 年 Q4-2016 年 5 次降准，5 次降息 推出 PPP 新工具，放松 43 号文执行，城投融资大幅增长 大幅放松， 棚改货币化强力拉动需求 2018 年 Q3-2

105、019Q1 未降息降准 加快地方政府专项债发行，但城投隐性负债监管较严 未明显放松 2020 年 2-4 月降息 加快地方政府专项债发行，但城投隐性负债监管较严 未明显放松， 但货币宽松政策刺激地产销售 资料来源：政府网站，国盛证券研究所 效果显现：效果显现：在持续的政策推进下，稳增长效果会开始显现，在前三次强力稳增长时，基建投资开始强力反弹或维持高位，地产销售也会大幅走高，经济整体开始企稳，社融增速走高，宽信用效果明显。2018 年稳增长中，由于对融资平台监管严格，地产调控也未大幅放松，政策仅是边际微调，基建投资小幅反弹仍维持低位，社融增速仅是企稳未明显加速，宽信用效果不显著。2020 年新

106、冠疫情爆发，政策力度较大，但仍延续对地方政府债务的严监管，因此基建投资仍然低位运行，地产销售在降息刺激下则开始走强。 2022 年 02 月 17 日 P.33 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 49：几轮稳增长政策效果对比 稳增长阶段稳增长阶段 基建投资基建投资 地产情况地产情况 宽信用情况宽信用情况 2008Q4-2009 年 2008 年 10 月后迅速反弹，全年增长 23%，2009 年增长42%。 2009 年地产销售面积迅速反弹，全年增长 44%。 2008年10月社融增速由20%快速反弹，大幅走高，2009 年 11 月达到 36%的本轮高点 2011年Q4

107、-2012年 迅速反弹， 由 2012 年 2 月-2%提升至 2012 年全年的 14%，2013 年维持在 20%以上增长 2012 年下半年地产销售开始回暖，2013 年大幅加速，全年增长17% 2012 年 5 月社融增速由 16%开始反弹，2013 年 4 月达到 22%的本轮高点 2014年Q4-2016年 2015-2017 年维持在15%-20%的高增长 2015 年下半年起开始逐步回暖，2016年大幅加速， 全年增长 23% 2016 年 7 月社融增速由 11.6%缓慢企稳回升， 到 2017 年 12 月达到本轮高点 2018 年Q3-2019Q1 2018 年 10 月

108、转正，全年小幅增长 2% 2018 年-2019 年地产销售面积未明显走高，基本与 2017 年持平 2018 年 12 月社融增速企稳，但未明显回升 2020 年 2020 年全年增长 3% 2020 年疫情恢复后大幅反弹， 全年实现正增长， 2021 年上半年销售两年复合增速超 10%。 2020 年3 月后社融增速向上， 2020年 11 月达到本轮高点 资料来源：政府网站，Wind，国盛证券研究所 政策退出：政策退出： 从历次稳增长看， 由于政策效果显现， 经济逐步恢复， 房地产市场大幅回暖；基建企稳回升，融资平台债务膨胀，风险开始积累，后续一般会引发政策收紧，稳增长政策逐步退出。 前

109、三轮强力稳增长后， 政策都会快速收紧对地产和融资平台的调控政策，造成经济明显降温。2018 年稳增长政策开始仅是边际放松，所以后续并未有明显的紧缩政策出台。2020 年则主要是疫情期间的暂时性政策推出，但因为地产销售反弹迅速，地产调控政策在下半年起显著加码，三条红线监管正式出台。 图表 50：几轮稳增长政策退出情况对比 稳增长阶段稳增长阶段 对融资平台监管收紧对融资平台监管收紧 地产调控政策收紧地产调控政策收紧 货币货币及金融政策及金融政策收紧收紧 2008Q4-2009 年 2010 年发文清理不合规融资平台 2010 年收紧房贷，调控升级 2010 年 1 月升准 2011 年 Q4-20

110、12 年 2014 年 43 号文出台严格地方政府隐性负债管理 2013 年国五条出台 2013 年银行间流动性紧张 2014 年 Q4-2016 年 2017 年各项金融监管文件频繁出台，地方政府隐性负债与 PPP 规范升级 2018 年棚改货币化逐渐退出 2017 年金融监管升级，资管新规酝酿出台 2018 年 Q3-2019Q1 持续对地方政府隐性负债约束 保持调控力度 2020 年 持续对地方政府隐性负债约束 2020 年 8 月三道红线监管出台 资料来源：政府网站，国盛证券研究所 4.2. 稳增长选择稳增长选择地产还是基建？地产还是基建？ 从历次“稳增长”回顾来看，基建基本上都是政策

111、的重点选择方向从历次“稳增长”回顾来看，基建基本上都是政策的重点选择方向之一之一。 2008 年 Q4 四万亿基建项目推出，地方融资平台大幅扩容完成配套融资落地，正式成为基建融资的主力军，基建投资迅速反弹走高，并达到 2009 年 40%以上高增长。 2012 年基建投资是稳增长的主要抓手，发改委加快核准重大项目，同时政策再次放松对地方融资平台融资限制，政策再次立竿见影，基建投资从 2012 年 2 月的-2%增长迅速 2022 年 02 月 17 日 P.34 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 反弹走高，2012 年全年增长 14%，2013 年增长超 20%。 2014 年

112、 Q4-2016 年稳增长中，2015 年融资平台监管再次放松，并大力推广新的融资工具 PPP，2015-2017 年基建投资始终维持在 15%-20%的较高增长。 2018 年 Q3 稳增长中，基建是主要抓手。不过本轮稳增长主要依靠加快发行地方政府专项债来支持融资，始终保持对于地方政府融资平台较强的监管，在 2018 年 7 月国常会后政策仅是边际微调，保障在建项目融资，不得新增隐性债务，因此基建投资反弹幅度较小，全年仅增长 1.8%。 2020 年为应对疫情，政策加大力度对冲，地方政府专项债额度上调 1.6 万亿，并增加发行 1 万亿特别国债，但由于地方政府隐性债务监管仍严，基建投资全年仅

113、增长 3%。 五次稳增长中， 两次明确放松地产调控五次稳增长中， 两次明确放松地产调控政策政策， 两次调控未松但受降息刺激销售两次调控未松但受降息刺激销售大幅大幅反弹。反弹。 2008 年 Q4 稳增长中，2008 年 12 月国务院发布关于促进房地产市场健康发展的若干意见 ，意见提出加大保障性住房建设力度，进一步鼓励普通商品住房消费，加大对自住型和改善型住房消费的信贷支持力度，个人住房转让营业税“五年改为两年” ，调控政策明显大幅放松，转向鼓励地产消费。2009 年地产销售面积迅速反弹，全年增长 44%。 2012 年稳增长时，地产调控政策未明显放松，相对克制，但由于此前降息降准刺激，地产销

114、售在 2012 年下半年开始明显回暖，2013 年迅速走高，全年增长 17%。 2014Q4-2016 年，地产调控政策大幅放松。由于 2014 年地产库存压力较大，2014 年 9月首套房贷认定标准放松，11 月开始连续降息降准周期。2015-2016 年棚改货币化大力推进，强力拉动地产需求，全国房价普涨，三四线城市库存得到很好去化。 2018 年 Q3 稳增长阶段，地产调控政策未有明显放松，同时货币政策也没有连续降息降准，房地产销售没有明显起色，2018-2019 年地产销售面积与 2017 年基本持平。 2020 年期间地产调控仍然保持原有基调，但为应对疫情，货币政策开始放松，央行在1-

115、4 月间降息降准， 信贷投放加快。 因此在疫情得到控制以后， 地产销售迅速大幅反弹，2020 年全年销售恢复正增长，2021 年上半年销售面积两年复合增速超 10%。 4.3. 宽信用怎样才能宽信用怎样才能明显明显见效？见效？ 需要需要大幅宽松的货币政策大幅宽松的货币政策。稳增长需要宽松的货币环境配合，在前三次强力稳增长中，一般都是货币政策打头阵，连续降息降准，因此后续社融回升幅度高，且持续性较好。2018 年稳增长中货币政策并未大幅放松，仅创设 TMLF 等工具定向支持民营企业融资，因此社融增速仅是企稳，并未明显走高。2020 年疫情应对中，货币政策再次明显松动，1-4 月间降息降准，后续社

116、融增速也出现了较明显的加速。 基建投资要创设新的有效的融资工具，大幅放松城投平台。基建投资要创设新的有效的融资工具，大幅放松城投平台。历史上基建投资每次都是政府稳增长的重要方向，但前三次强力稳增长基建反弹力度大或维持较高增长，后两次基建投资仅企稳小幅增长，反弹力度有限。主要差别在于前三次稳增长政策均大幅放松对融资平台这一基建融资主要渠道的监管（2008 年融资平台开始担任主力、2012 年放松融资平台监管、2015 年放松监管，城投债发行加快） ，或者创新融资工具（2008 年大幅启用融资平台、2015 年-2016 年加速推广 PPP） 。因此前三轮稳增长中，宽货币在基建投资方面有较好疏通渠

117、道，信用得到较大扩张。而 2018 年与 2020 年这两轮稳增长中，基建投资依靠的增量资金主要是地方政府专项债，政策对地方融资平台监管严格，且没 2022 年 02 月 17 日 P.35 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 有新的基建融资工具出台，因此基建投资整体反弹力度有限。 地产销售地产销售一般一般明显回暖。明显回暖。由于房地产行业对经济带动效果较强，历次稳增长中如果地销售没有明显扩张，宽信用效果则一般不明显。前三次强力稳增长中，地产销售均大幅反弹，2020 年疫情后地产销售也明显走高，因此这四次稳增长社融增速有明显抬升。而2018 年地产销售增速较低，社融仅是企稳，并未

118、明显加速。 4.4. 建筑板块行情建筑板块行情：政策加码阶段政策加码阶段超额收益明显超额收益明显，持续性取决于政策效果，持续性取决于政策效果 前三次稳增长建筑板块相对沪深前三次稳增长建筑板块相对沪深 300 超额收益较明显， 且持续时间较长。超额收益较明显， 且持续时间较长。 前三次稳增长由于政策力度较大，基建投资均迅速反弹或维持高位增长，地产销售明显回暖，信用扩张较为显著，因此建筑板块持续上涨时间长，且相对于沪深 300 的超额收益明显。而后两次稳增长政策力度较小，对于地方隐性负债始终保持较强监管，基建反弹力度较小，因此建筑板块相对沪深 300 超额收益较小，后续经济企稳后，政策很快调整，板

119、块整体明显跑输沪深 300 指数。 从超额收益出现的阶段看，一般情况下在从超额收益出现的阶段看，一般情况下在政策加码阶段政策加码阶段板块超额收益非常明显。板块超额收益非常明显。一般在标志性的政策转向事件后 （一般是货币政策或者是重要会议） ， 市场稳增长预期开始明显提升，短期出现大幅反弹，后续随着 2-3 月内不断有新政策加码，板块受到催化仍会延续上涨。因此在政策转向与政策加码阶段板块超额收益会非常明显。后续板块走势受到稳增长政策效果与政策调整节奏影响，如果宽信用效果明显，基建投资、地产销售大幅回升，则建筑板块仍会有较好表现。如果宽信用效果较弱，则板块整体机会较小，主要是结构性机会。 图表 5

120、1：几次稳增长建筑板块行情对比 稳增长阶段稳增长阶段 主要超额收益时间段主要超额收益时间段 相对沪深相对沪深 300 最大超额收益最大超额收益 主要领涨板块主要领涨板块 2008Q4-2009 年 2008 年 Q4 34% 地方国企 2011 年 Q4-2012 年 2012 年 18% 装饰、园林 2014 年 Q4-2016 年 2014Q4-2015Q2，2016Q3-2017Q1 前段 186%，后段 30% 建筑央企、国际工程、园林 PPP 2018 年 Q3-2019Q1 2018 年 7-8 月 10% 建筑央企 2020 年 2020 年 3-4 月 10% 装配式建筑 资料

121、来源：Wind，国盛证券研究所 5. 本轮稳增长本轮稳增长：正处政策加码阶段：正处政策加码阶段，基建有望率先发力，基建有望率先发力 5.1. 稳增长确认，目前正处在政策加码阶段稳增长确认，目前正处在政策加码阶段 地产销售加速下行，地产销售加速下行，2021 年底中央经济工作会议确认年底中央经济工作会议确认政策转向政策转向“稳增长” 。“稳增长” 。2020 年下半年三条红线监管出台，后续地产调控持续收紧，2021 年下半年开始部分激进高杠杆民营地产企业出现经营困难。房地产行业销售、拿地、投资等数据出现明显负增长，经济下行压力加大，稳增长预期不断提升。2021 年 12 月 8 日中央经济工作会

122、议延续了“稳“字当头的总基调，首次指出我国经济当前面临“需求收缩、供给冲击和预期转弱三重压力” ，重提 “坚持以经济建设为中心” ，新增强调“各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前” ，均显示政策重心已经转向“稳增长” 。会议要求“跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合，财政政 2022 年 02 月 17 日 P.36 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 策和货币政策要协调联动。积极的财政政策要提升效能，保证财政支出强度，加快支出进度，适度超前开展基础设施投资” 。 央行降息，表态政策要“充足” 、 “主动” 、 “靠前”

123、，促货币信用环境改善。央行降息，表态政策要“充足” 、 “主动” 、 “靠前” ，促货币信用环境改善。1 月 17 日，央行中期借贷便利（MLF）和公开市场逆回购（OMO）的中标利率均下降 10 个基点，幅度超市场预期。1 月 18 日，央行副行长刘国强在新闻发布会表示： “当前重点的目标是稳，政策的要求是发力，具体看一是充足发力，把货币政策工具箱开得再大一些，保持总量稳定，避免信贷塌方；二是精准发力，金融部门要主动出击；三是靠前发力，抓紧做事，前瞻操作，走在市场曲线的前面，及时回应市场的普遍关切。 ” 央行降息与政策发力导向有望为“稳增长”提供良好金融支持，促货币信用环境改善。 从去年年底至

124、今系列重要会议持续彰显当前稳增长决心，稳增长必要性、政策态度均较从去年年底至今系列重要会议持续彰显当前稳增长决心，稳增长必要性、政策态度均较为明确，预计后续政策将持续完善出台，目前稳增长已经进入政策加码阶段。预计在经为明确，预计后续政策将持续完善出台，目前稳增长已经进入政策加码阶段。预计在经济明确企稳之前，稳增长政策仍将持续加码，景气预期不断改善有望促板块估值持续提济明确企稳之前，稳增长政策仍将持续加码，景气预期不断改善有望促板块估值持续提升。参考历次稳增长行情，建筑板块在政策加码阶段超额收益均比较显著升。参考历次稳增长行情，建筑板块在政策加码阶段超额收益均比较显著。 2022 年 02 月

125、17 日 P.37 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 52：近期各部门“稳增长”政策梳理 日期日期 部门部门 政策政策/会议会议 重点内容重点内容 2021/11/24 国务院 国常会 面对新的经济下行压力，要加强跨周期调节，在继续做好地方政府债务管理、防范化解风险的同时，统筹做好今明两年专项债管理政策衔接，更好发挥专项债资金带动社会资金的作用，扩大有效投资，以利扩大内需、促进消费。 2021/12/6 央行 降准 自 12 月 15 日下调金融存款准备金率 0.5 个百分点，释放长期资金约 1.2 万亿元。 2021/12/6 中央 政治局会议 要推进保障性住房建设，支

126、持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环。会议还表示明年经济工作要稳字当头、稳中求进。 2021/12/10 中央 中央经济工作会议 指出我国经济当前面临“需求收缩、供给冲击和预期转弱三重压力”，重提“坚持以经济建设为中心”，新增强调“各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前”、“适度超前开展基础设施投资”、“高度重视保障性租赁住房建设，加快完善长租房政策”。 2021/12/16 财政部 新闻发布会 财政部副部长许宏才表示， 近期财政部已向各地提前下达了 2022 年新增专项债务限额 1.46 万亿元。 2

127、021/12/20 央行 降息 1 年期 LPR 下调 5 个基点至 3.8%，系 2020 年 4 月 20 日以来首次下调 2021/12/29 财政部 全国财政工作视频会议 充分挖掘国内需求潜力，发挥财政稳投资促消费作用。管好用好专项债券资金，拉动有效投资。适度超前开展基础设施投资，发挥政府投资引导带动作用。 2022/1/11 国务院 国常会 加快实施“十四五”规划纲要102 项重大工程项目和专项规划重点项目。围绕粮食能源安全、先进制造业、交通通信等基础设施、保障性住房等领域建设，做好融资、用地、用能等保障。要按照资金跟着项目走的要求，尽快将去年四季度发行的 1.2 万亿元地方政府专项

128、债券资金落到具体项目。抓紧发行今年已下达的专项债，用好中央预算内投资，撬动更多社会投资，力争一季度形成更多实物工作量。 2022/1/11 住建部 新闻发布会 加大金融、土地、公共服务等政策支持力度，扩大保障性租赁住房供给，“十四五”期间，40 个重点城市初步计划新增 650 万套（间），基本完成 2000 年底前建成的约 21.9 万个城镇老旧小区的改造任务。 2022/1/17 证监会 2022 年系统工作会议 继续保持 IPO、再融资常态化，坚守科创板“硬科技”定位，建设好创业板，办好北京证券交易所，规范发展私募股权和创投基金，推动拓宽基础设施公募REITs 试点范围。 2022/1/1

129、7 央行 降息 进行 7000 亿元 1 年期 MLF 操作，到期 5000 亿元，净投放 2000 亿元，利率下调 10bp 至 2.85%。同时进行 1000 亿元 7 天期逆回购操作，到期 100 亿元，净投放 900 亿元，利率亦下调 10bp 至 2.1%。 2022/1/18 发改委 新闻发布会 适当超前开展基础设施投资，加快推进“十四五”规划 102 项重大工程项目，按照“资金跟着项目走”的要求，尽快将去年四季度发行的地方政府专项债券落实到具体项目，抓紧发行已下达额度，力争在一季度形成更多实物工作量。 2022/1/18 央行 新闻发布会 当前重点的目标是稳，政策的要求是发力。一

130、是充足发力，把货币政策工具箱开得再大一些，保持总量稳定，避免信贷塌方；二是精准发力，要致广大而尽精微，金融部门不但要迎客上门，还要主动出击，按照新发展理念的要求，主动找好项目，做有效的加法，优化经济结构；三是靠前发力，抓紧做事，前瞻操作，走在市场曲线的前面，及时回应市场的普遍关切。 资料来源：政府网站，国盛证券研究所 2022 年 02 月 17 日 P.38 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 5.2. 上半年基建有望率先发力上半年基建有望率先发力，关注是否有新融资工具，关注是否有新融资工具 我们认为今年上半年经济下行压力较大，基建加力具备必要性与一定能力我们认为今年上半年经济

131、下行压力较大，基建加力具备必要性与一定能力，基建投资有，基建投资有望明显改善望明显改善： 1） 必要性方面， 地产投资或 “韧性难在” 、 出口在高基数下增长可能偏弱，作为逆周期调节重要工具的基建需加力；2）能力方面（资金与项目） ，去年 8 月份以来我国集中发行了超 1.3 万亿专项债，今年 1.46 万亿提前批专项债额度也已下发，1 月份已经发行 4844 亿元，为今年上半年基建改善提供资金来源。同时去年 11 月份以来发改委固定资产项目审批明显提速，有望支撑上半年基建明显改善。 后续基建投资回升弹性取决于是否有新的融资工具，或对后续基建投资回升弹性取决于是否有新的融资工具，或对地方政府地

132、方政府融资平台监管政策是融资平台监管政策是否有重大变化。否有重大变化。参考过去稳增长的经验，基建投资大幅回升需要放松对于地方政府融资平台的监管，或者创设新的融资工具（如 2015-2016 年大力推广 PPP） ，目前从中央经济工作会议及财政部表述来看，依然强调“严肃财经纪律。坚决遏制新增地方政府隐性债务” ， 因此地方政府融资平台监管预计难有大幅放松。 因此后续基建资金一方面依靠地方政府专项债与财政发力，另外需要发掘新的融资工具潜力。 基建基建 REITs 政策不断完善，今年或发行加速，有望政策不断完善，今年或发行加速，有望成为成为潜在潜在融资新工具，融资新工具，对基建投资对基建投资提供一定

133、资金支持。提供一定资金支持。2020 年 5 月基建 REITs 试点文件正式推出，截至目前，国内基建REITs 已发行 11 只，其中交通基础设施/园区基础设施/仓储物流/生态环保分别 3/4/2/2只，发行规模分别 156/99/77/32 亿元，合计 364 亿元。去年底发改委发布关于加快推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）有关工作的通知 、证监会提出要推动拓宽基建 REITs 试点范围后，1 月 29 日财政部、税务总局发布关于基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点税收政策的公告 ，重点优化了基础设施 REITs 发行前、设立等环节的税收政策。随着近期基建 REI

134、Ts 相关政策持续推进和完善，预计 2022 年基建 REITs 发行节奏有望提速。若在当前各类政策鼓励下后续基建 REITs 持续扩容，则有望对基建提供一定增量资金。 5.3. 地产政策有望继续放松，保障房是重要方向地产政策有望继续放松，保障房是重要方向 回顾上一轮地产调控，从政策调整到投资回升周期约回顾上一轮地产调控，从政策调整到投资回升周期约 13 个月。个月。2014 年下半年起，经济下行压力加大，地产销售连续负增长，房地产库存高企，为了提振住房消费，地产调控政策逐步转向。 标志性事件为 2014 年 9 月 30 日， 银监会放宽首套房贷款认定标准。 2014年 11 月，央行非对称

135、降息，下调一年期贷款基准利率 0.4 个 pct，随后在 2015 年 2 月-10 月连续 5 次降准，5 次降息。同时 2015 年 3 月政策下调首付比例，2015 年 10 月推进棚改货币化深入。在连续的刺激政策下，房地产销售面积增速在 2015 年 2 月触底，投资增速在 2015 年 11 月见底回升。如果以 2014 年 9 月 30 日银监会放宽首套房认定标准为政策调整的开始，至 2015 年 11 月地产投资回升，整个周期约 13 个月。 基本面探底基本面探底回升回升仍待仍待更多政策和更多政策和时间。时间。参考之前经验，当前政策虽已出现调整，但政策力度尚不及 2014-201

136、5 年。同时部分地产商经营已经发生困难，预计短期以“疗伤”为主，难以继续扩张；地产链各参与方信心修复也需时间；前期新开工面积与购置土地数据均出现明显负增长，因此我们预计后续地产行业基本面仍有下行压力。根据前次地产调控情况，后续基本面触底回升需要更多政策支持和时间等待。 2022 年 02 月 17 日 P.39 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 53：2014-2016 年房地产销售面积、投资增速与政策变化情况 资料来源：Wind，人民银行，国务院网站，国盛证券研究所 保障性租赁住房有望成为今年稳投资重要方向之一。保障性租赁住房有望成为今年稳投资重要方向之一。去年底中央经

137、济工作会议指出“坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设” ，各地也陆续出台十四五相关规划，今年 1 月 20 日住建部工作会议指出“坚持租购并举，今年全年建设筹集保障性租赁住房 240 万套（间） ” 。筹集目标较去年大幅增长 156%，保障性租赁住房发展有望接力进入加速期。我们认为保障房建设短期可稳定地产行业投资，有望成为今年稳增长重要方向之一，长期看也是实现“房住不炒”与“共同富裕”两大目标的重要着力点，行业中长期有望展现优异成长。 6.投资建议：重点推荐低估值蓝筹与高投资建议：重点推荐低估值蓝筹与高景气弹性方向景气弹性方向 政策仍于加码阶段，板块超额收益政策仍于加码阶段，板

138、块超额收益或或将延续。将延续。1 月以来各部委加紧落地相关政策，基建稳增长目前已在社融中得到一定体现，但经济还未出现企稳信号，预计在经济明确企稳之前，稳增长政策仍将持续加码，参考历次稳增长行情，建筑板块在政策加码阶段超额收益显著，重点推荐低估值蓝筹与高景气弹性方向。 低估值基建蓝筹：低估值基建蓝筹：短期看，本轮稳增长主要抓手是大型重点项目，建筑央企作为主要实施方之一，有望核心受益。中长期看，随着基建 REITs 加快发行，交易市场逐步成熟，有望拓宽基建融资渠道，改善建筑企业资金周转与商业模式，重塑估值体系，运营类资产较多的建筑蓝筹有望重点受益。 核心推荐中国交建中国交建 （核心受益基建 REI

139、Ts 推广， PE7.2X） 、中国建筑中国建筑 （PE4.2X） ， 重点推荐中国中铁中国中铁 （PE5.0X） 、 中国铁建中国铁建 （PE4.1X） 、 中国电建中国电建 （PE13X） 、中国能建中国能建（12X） ，基建设计龙头华设集团华设集团（PE9X） 。 高景气弹性方向高景气弹性方向： a）钢结构：钢结构应用领域多为公共建筑与工业建筑，有望持续受益基建改善、制造业投资修复，重点推荐钢构工程龙头精工钢构精工钢构（PE12X） 、钢构制造加工龙头鸿路钢构鸿路钢构（PE19X） ；b）保障房：当前民营地产投资趋于收缩，保障房建设承担共同富裕、房住不炒、稳地产三重任务，后续有望加快推进

140、，重点推荐保障房设计领军企业华阳国际华阳国际（PE14X） ；c）新型电力系统：以新型能源为代表的新基建需求较大、投资效率高， 有望成为后续稳投资重点发力方向， 展现较高景气度， 重点推荐民营配网EPCO龙头苏文电能苏文电能（PE22X） ； d）城市管网：城镇热网节能改造需求有望加速释放，重点推 2022 年 02 月 17 日 P.40 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 荐供热节能领军者瑞纳智能瑞纳智能（PE19X） 。 图表 54：重点标的估值情况 资料来源：Wind，国盛证券研究所（中国电建、中国中冶 EPS 取 Wind 一致预期。股价为 2022 年 2 月 16 日收盘） 7.风险提示风险提示 风险提示：风险提示：稳增长效果不达预期，历史经验不代表实际情况，应收账款减值风险。 稳增长效果不达预期：稳增长效果不达预期：目前政策已进入持续加码阶段，后续随着政策出台，基建及地产行业基本面有望改善。政策执行需要一定时间，执行效果也受到多方面影响，可能存在后续政策效果不达预期风险。 历史经验不代表实际情况历史经验不代表实际情况：本文对历史稳增长情况进行了回顾，对于目前行情具有一定的借鉴意义。但历史经验与最终实际情况可能存在较大差异。 应收账款减值风险应收账款减值风险：当前地产信用风险对建筑企业仍有影响，部分企业可能面临营收账款大额减值风险，影响业绩表现。