1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 公司深度报告 2022 年 02 月 17 日 强烈推荐强烈推荐-A（首次）（首次） 当当以何种估值方法以何种估值方法估值以及估值以及当下合理估值几何？当下合理估值几何？ 消费品/医药生物 目标估值：NA 当前股价：114.78 元 自自 2021 年年 12 月发布月发布合成生物学深度合成生物学深度颠覆传统，造物致用颠覆传统，造物致用，在在持续持续密集的密集的路演过程路演过程中中总结出总结出市场市场最关心最关心的的两个两个问题问题：1）对于合成生物学）对于合成生物学企业企业，应该用什，应该用什么估值方法去估值么估值方法去估值？2）对于华恒生物，）对

2、于华恒生物，表观表观 PE 相对高位是否合理相对高位是否合理？本篇报告本篇报告即即是对以上两个问题的思考与解答，并进一步明确，我们认为华恒生物是对以上两个问题的思考与解答，并进一步明确，我们认为华恒生物当前对当前对应应合理市值合理市值为为 184 亿。亿。 引子：引子：企业的价值是未来现金流的折现，企业的价值是未来现金流的折现，合成生物学公司一定适用于合成生物学公司一定适用于 DCF 估值估值方法，方法，最终结果的合理性则取决于影响合成生物学未来现金流的相关因素的可预最终结果的合理性则取决于影响合成生物学未来现金流的相关因素的可预测性。 而测性。 而 PE 估值的相对高低体现的是估值的相对高低

3、体现的是 DCF 模型模型背后背后参数参数之间之间的差别的差别。 具体对应在 DCF 模型中，决定企业 PE 相对高低的参数为 g（永续增长）、（股票收益率相对市场收益率变化）的差别。对应到基本面上我们认为是为企业未来成长空间与增长确定性的体现。 定性分析：合成生物学公司定性分析：合成生物学公司未来现金流的未来现金流的影响影响因素的可预测性因素的可预测性更强，并且更强，并且可以给可以给予高予高 PE 估值，背后估值，背后逻辑逻辑为平台效应为平台效应支撑支撑成长空间，先发优势体现增长确定性。成长空间，先发优势体现增长确定性。合成生物学企业与创新药企业相比：1）产品需求量稳定，价格体系稳定；2）具

4、备成本优势，定价更低，产品放量曲线陡峭。与传统化工企业相比：1）发生的酶促反应降低活化能要高于传统化工催化反应降低的活化能，空间上限天然高；2）品类拓展难度小于传统化工企业的品类拓展难度。底层逻辑在于生命系统中同一代谢通路将调控下游多个生理功能，因此同一代谢通路的改造可以衍生多个产品的生产，决定了合成生物学企业具有强平台拓展性，成长空间大。菌株改造的迭代式创新的特点决定合成生物学企业具有先发优势，未来增长确定性强。 定量计算：华恒生物定量计算：华恒生物 DCF 估值对应估值对应 184 亿亿合理市值，对应合理市值，对应 2023 年年 50PE。华恒生物已经合成生物学落地的产品有 L-丙氨酸，

5、L-缬氨酸，未来管线中的产品有D-泛酸钙， 1,3-丙二醇。 仅考虑此四种产品， 经过我们的测算， 预期华恒生物 2030年营业收入将达到 114 亿，对应 26 亿净利润。在 WACC 取 10.0%-11.0%，永续增长 g 取 1.5%-2.5%的弹性范围内，华恒生物合理市值为 165 亿-208 亿，估值中枢为 184 亿元，对应 2022 年归母净利润 86 倍 PE，2023 年 50 倍 PE。 投资建议：首次覆盖，投资建议：首次覆盖，给予给予“强烈强烈推荐推荐-A”投资评级投资评级。根据 DCF 估值模型，我们认为华恒生物 2022 年合理估值中枢为 184 亿， 对应股价为

6、170 元， 当前市值 120亿。华恒生物是具备前端菌株改造能力，后端工业生产、产品销售能力的合成生物学代表企业，首次覆盖，给予“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示：风险提示：研发不及预期风险；产业化进程不及预期风险；研发不及预期风险；产业化进程不及预期风险；远期业绩预测不远期业绩预测不达预期风险；达预期风险；估值方法具有局限性风险；估值方法具有局限性风险；菌种泄密风险；伦理风险等菌种泄密风险；伦理风险等。 财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业总收入(百万元) 491 487 875 1306 1906 同比增长 17%

7、-1% 80% 49% 46% 营业利润(百万元) 146 132 174 240 413 同比增长 73% -9% 32% 38% 72% 归母净利润(百万元) 126 121 157 214 364 同比增长 67% -4% 30% 36% 70% 每股收益(元) 1.56 1.50 1.46 1.99 3.37 PE 73.6 76.8 78.9 57.8 34.1 PB 25.2 19.0 10.7 9.3 7.6 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本（万股） 10840 已上市流通股（万股） 2479 总市值（亿元） 124 流通市值（亿元） 28 每股净资产（MR

8、Q） 10.1 ROE（TTM） 12.6 资产负债率 19.5% 主要股东 郭恒华 主要股东持股比例 19.83% 股价表现股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 9 91 391 相对表现 11 97 412 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、合成生物学行业深度_颠覆传统、造物致用2021-12-27 2、合成生物学系列报告：产品专题之（一）1，3-丙二醇：通过合成生物学降本是打开下游巨大空间的有效路径2022-1-18 -00400Apr/21Aug/21Dec/21(%)华恒生物沪深300华恒生物华恒生物（688639.SH） 敬请阅读末页的

9、重要说明 2 公司深度报告 正文正文目录目录 引子：企业的价值是未来现金流的折现，PE 估值相对高低体现的是 DCF 背后参数的差别 . 4 一、 合成生物学公司未来现金流的影响因素的可预测性强， 可以给予高 PE 估值， 背后逻辑为平台效应支撑成长空间，先发优势体现增长确定性 . 4 1、 生命系统天然的耦合性决定了合成生物学企业具有强平台拓展性，成长空间大 . 5 2、 菌株改造迭代式创新的特点决定企业具有先发优势，未来增长确定性强 . 7 3、 行业属性对比，合成生物学公司未来现金流的影响因素的可预测性强，并且可以给予高 PE 估值 . 8 二、华恒生物 DCF 估值对应 184 合理市

10、值，对应 2023 年 50PE . 10 1、估值结论 . 10 2、具体分产品推算过程、关键假设、DCF 估值过程 . 10 风险提示 . 16 图表图表目录目录 图 1：“糖酵解-三羧酸循环”代谢通路可以衍生的合成生物学产品 . 5 图 2：生命体系 9 大代谢途径及 KEGG 代谢通路图 . 6 图 3：高效生产 D-乳酸及 L-丙氨酸的菌株的设计改造过程体现合成生物学前端的先发优势 . 7 图 4：华恒生物高效生产 L-丙氨酸菌株改造过程 . 8 图 5：华恒生物高效生产 L-丙氨酸及 L-缬氨酸菌株改造思路 . 8 图 6：合成生物学影响现金流因素可预测性强 . 9 图 7：酶促反

11、应活化能低于一般催化剂催化反应活化能 . 9 图 8：华恒生物营业收入及净利润预测 . 10 图 9：MGDA 性质优于传统螯合剂 . 11 图 10：MGDA 市场需求及增速 . 11 图 11：丙氨酸市场需求及增速 . 11 图 12：华恒生物 L-丙氨酸销售额及利润预测 . 12 图 13：缬氨酸市场需求及增速 . 12 图 14：华恒生物 L-缬氨酸销售额及利润预测 . 13 图 15：D-泛酸钙价格变动（元/kg） . 13 图 16：华恒生物 D-泛酸钙销售额及利润预测 . 14 图 17：华恒生物 1，3-丙二醇销售额及利润预测 . 14 图 18：华恒生物 DCF 估值过程（单

12、位：百万） . 15 qWqWyUeYkXyX9P8Q7NtRmMpNmOfQoOmOiNtRrQ8OrRvMxNqMuMvPnPqR 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 图 19：华恒生物 DCF 敏感性分析（单位：亿元） . 15 图 20：华恒生物历史 PE Band . 15 图 21：华恒生物历史 PB Band . 15 表 1：华恒生物/张学礼教授专利储备 . 5 附：财务预测表 . 17 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 引子：企业的价值是未来现金流的折现，引子：企业的价值是未来现金流的折现，PE 估值相对高低体现的是估值相对高低体现的是 DCF 背背后参数的差别

13、后参数的差别 企业的价值是未来现金流的折现，合成生物学公司一定适用于企业的价值是未来现金流的折现，合成生物学公司一定适用于 DCF 估值方法，估值方法，最终结果的合理性则取决于影响合成最终结果的合理性则取决于影响合成生物学未来现金流的相关因素的可预测性。生物学未来现金流的相关因素的可预测性。而合而合理的理的 PE 估值估值水平水平的相对高低体现的是的相对高低体现的是 DCF 模型背后参数之间的差模型背后参数之间的差别别，对逻辑类似，预期时间内现金流水平对逻辑类似，预期时间内现金流水平基本基本一致的企业，其合理一致的企业，其合理 PE 的差别体现在的差别体现在 DCF 中为中为 g（永续增长永续

14、增长）、）、（股票收益率相对市场收益率变化股票收益率相对市场收益率变化）的差别的差别。对应到基本面上对应到基本面上我们认为是为企业未来成长空间与我们认为是为企业未来成长空间与增长增长确定性的体现。确定性的体现。 当认同企业的价值是未来现金流的折现后，企业价值具体的计算公式如下： = （1 + ）=1+（1 + ）（1 + ）（ ） 其中 EV 为企业价值， 分为可测算部分现金流折现与永续增长部分现金流折现。 FCFt为 t 期的现金流， g 为永续增长，WACC 可以用以下公式表示： = + + + (1 ) 其中 Re 为股本成本，Rd 为债务成本，E 为股权价值，D 为债权价值，Tc 为企

15、业税率。在实际计算过程中，Rd 通常以国债为参考，Tc 企业税率相对固定，与企业基本面非直接对应相关（或仅考虑企业的股权价值）。因此 WACC 中可变项目即为 Re，Re 可以进一步通过资本定价模型按照以下公式表示： = + Rf 指的是无风险利率，Rm 指的是市场风险溢价，为具体股票收益率与市场收益率的相关性指数。因此企业价值EV 可以表示为以下公式（简化不考虑债权部分）： = （1 + + ）=1+（1 + ）（1 + + ）（ + ） 最终能够决定企业价值 EV 的可变参数有可测算部分的对应 t 期间的现金流，永续增长假设 g，股票收益率相对市场收益率的变化。而 DCF 估值的最终结果的

16、合理性则取决于影响合成生物学未来现金流的相关因素的可预测性，可预测性越强，DCF 估值方法最终呈现的结果越合理。对于能够在可测算时间内测算现金流的企业，如果两个企业在可测算期内现金流预期基本一致（FCF 与 T 基本一致），则企业价值 EV 的高低取决于 g 与。 对应到 PE 估值法中，当两个企业预期净利润基本一致时，动态合理 PE 的相对高低体现的是 DCF 估值中 g 与的差距，定性来看，我们认为 g 的背后是企业的成长空间，体现企业增长的确定性。 一一、合成生物学公司未来现金流的影响因素的可预测性强，可以给予高合成生物学公司未来现金流的影响因素的可预测性强，可以给予高 PE估值，背后逻

17、辑为平台效应支撑成长空间，先发优势体现增长确定性估值，背后逻辑为平台效应支撑成长空间，先发优势体现增长确定性 合成生物学公司（以华恒生物为例）合成生物学公司（以华恒生物为例）影响影响未来现金流的因素的可预测性强未来现金流的因素的可预测性强，可以给高可以给高 PE 估值，背后估值，背后逻辑逻辑在于在于：1）当企业具备前端菌株改造的能力、打通某一当企业具备前端菌株改造的能力、打通某一/某些代谢通路后，某些代谢通路后，后续产品平台拓展性强后续产品平台拓展性强，企业未来成长空间，企业未来成长空间大大。2）合）合成生物学企业菌株改造过程体现先发优势，在验证改造菌株能力后，后续产品落地预期强成生物学企业菌

18、株改造过程体现先发优势，在验证改造菌株能力后，后续产品落地预期强，企业未来增长确定性强。，企业未来增长确定性强。合成生物学企业与创新药企业相比：1）产品需求量稳定，价格体系稳定，2）具备成本优势，定价更低，产品放量曲线陡峭；与传统化工企业相比：1）发生的酶促反应降低活化能要高于传统化工催化反应降低的活化能，空间上限天然高，2）品类拓展难度小于传统化工企业的品类拓展难度。 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 1、生命系统天然的耦合性决定了合成生物学企业具有强平台拓展性生命系统天然的耦合性决定了合成生物学企业具有强平台拓展性，成长空间大，成长空间大 合成生物学强调前端通过对生命系统中代谢通路

19、的设计和改造，使改造后的生命系统能够生产设计的产品，后端往往通过发酵的方式过程完成产品落地。基于生命系统本身的设计和改造无法脱离代谢通路的天然特性耦合性，即同一代谢通路将调控下游多个生理功能，过程中将涉及到多种类参与生化反应的化合物。因此当合成生物学企业具有前端菌株改造能力，打通了某一/某些代谢通路后，后续产品具有很强的平台拓展性。 以碳水化合物代谢途径中的“糖酵解-三羧酸循环”代谢通路为例：从葡萄糖出发，后续将涉及到合成生物学可以生产的产品有氨基酸类、高级醇类、萜类等其他产品。 图图 1：“糖酵解：“糖酵解-三羧酸循环”代谢通路可以衍生的合成生物学产品三羧酸循环”代谢通路可以衍生的合成生物学

20、产品 资料来源：合成生物学、合成生物学与合成酶学、招商证券 具体到企业本身，华恒生物已经验证了在同一代谢通路上产品的平台拓展性。具体到企业本身，华恒生物已经验证了在同一代谢通路上产品的平台拓展性。公司首先通过合成生物学方法落地的产品有 L-丙氨酸，代谢路径基于“糖酵解-三羧酸循环”过程中的生物基底物丙酮酸。公司通过合成生物学落地的第二款产品为 L 缬氨酸，同样基于“糖酵解-三羧酸循环”代谢路径。同时纵观华恒生物（或华恒生物首席科学家张学礼）的专利，在“糖酵解-三羧酸循环”的通路上有丰富的产品专利储备。 表表 1：华恒生物：华恒生物/张学礼教授专利储备张学礼教授专利储备 产物名称产物名称 代谢途

21、径代谢途径 生产菌株生产菌株 菌株改造方法菌株改造方法 产量及生产周期产量及生产周期 L-丙氨酸 糖酵解 大肠杆菌 （1）引入嗜热脂肪地芽孢杆菌 L-丙氨酸脱氢酶；（2）再敲除丙酮酸甲酸裂解酶、乙醇脱氢酶、乙酸激酶、富马酸还原酶、丙氨酸消旋酶 115g/L，48h L-缬氨酸 糖酵解 大肠杆菌、黄色短杆菌 进化代谢(黄色短杆菌) 引入氨基酸脱氢酶基因、或激活转氢酶，增加NADPH 还原力 94.52g/L， 46h （黄色短杆菌） 82g/L,48h（大肠杆菌） 丁二酸 糖酵解-三羧酸循环 大肠杆菌 （1）抑制 PTS 表达（2）抑制 pflB、adhE 表达（3）抑制 la3/44 表达（4

22、）强化 galP、glf 表达 123g/L、96h D-乳酸 糖酵解 大肠杆菌 上调 ldhA 基因表达、抑制 pflb、frdABCD 表达 102g/L、48h L-乳酸 糖酵解 大肠杆菌 突变 L-乳酸脱氢酶基因， 敲除 D-乳酸脱氢酶基因 150g/L,48h 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 产物名称产物名称 代谢途径代谢途径 生产菌株生产菌株 菌株改造方法菌株改造方法 产量及生产周期产量及生产周期 异丁醇、 乙醇 糖酵解 大肠杆菌 （1）引入乙醇脱氢酶基因 adhE、丙酮酸甲酸裂解酶基因 pflB;(2)下调乙醇脱氢酶或上调 6-磷酸葡萄糖脱氢酶活性;(3)通过引入乙醇途

23、径， 消耗了过多 NADH，激活磷酸戊糖途径提高了 NADPH供给，改善了异丁醇的生产能力 53mM，144h 异丁胺 糖酵解 大肠杆菌 引入 L-缬氨酸脱氢酶基因、并通过 RBS 优化文库上调 L-缬氨酸脱氢酶基因表达 66.4g/L，48h 资料来源：国家知识产权局、招商证券 备注：丁二酸及 D 乳酸专利并未转让给华恒生物 放眼至生命系统总体， 生命体系中生化反应类型共可分为放眼至生命系统总体， 生命体系中生化反应类型共可分为 9 大代谢途径， 目前最全的公开数据库中共统计涉及大代谢途径， 目前最全的公开数据库中共统计涉及 18905个化合物个化合物，但合成生物学可能合成物质的边界不止于此

24、，但合成生物学可能合成物质的边界不止于此，理论可以生产的物质空间更广理论可以生产的物质空间更广。生命体系内 9 大代谢途径分别为：碳水化合物代谢、能量代谢、脂质代谢、核苷酸代谢、氨基酸代谢、多糖代谢、辅助因子和维生素代谢、萜类和多酮类化合物的生物合成、其他次生代谢物的生物合成、外源性物质生物降解。各代谢途径分别具体涉及到的物质种类见下图，具体生化过程则可表示为 KEGG 代谢通路图，KEGG 数据库是 1955 年日本京都大学生物信息学中心Kanehisa 实验室建立，偏重于代谢通路和整合代谢、基因和蛋白通路信息的数据库，是目前公开的最全面，最可靠的数据库，并且在持续更新。其中共统计 1890

25、5 个化合物，11752 个生化反应。KEGG 代谢通路图中每个点代表一种化合物，每条线代表一个生化反应，不同颜色对应不同代谢途径。但合成生物学可能合成的物质边界不止于此，将不同化合物及生化反应进行人为的重新组合，即可能创造出合成新物质的生化反应代谢途径。 图图 2：生命体系：生命体系 9 大代谢途径及大代谢途径及 KEGG 代谢通路图代谢通路图 资料来源：KEGG、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 2、菌株改造迭代式创新的特点决定菌株改造迭代式创新的特点决定企业具有先发优势，未来增长确定性强企业具有先发优势，未来增长确定性强 菌株改造的过程本身是迭代创新的过程，能够体现企业

26、的先发优势，具体体现在：1）针对单一产品会不断做迭代的前端菌株优化以不断提高产量。2）针对同一代谢通路中改造菌株合成不同物质存在相通之处，企业在同一代谢通路中耕耘时间越久，后续改造菌株的效率将越高。把握先发优势的企业未来增长确定性将更强。 以构建高效生产 D-乳酸及 L-丙氨酸的菌株为例说明合成生物学改造菌株迭代创新及先发优势的特点：1）在天然的代谢通路中，菌株摄取葡萄糖后的糖酵解代谢路径中会出现天然的合成 D-乳酸与 L-丙氨酸途径，若想构建高效生产 D-乳酸菌株，则需要从最原始的大肠杆菌菌株 W3310 开始改造起，经过 4 步骤改造，分别为（1）删除 pflB，frdBC，adhE， a

27、ckA （分别抑制生成甲酸、 琥珀酸、 乙醇、 醋酸的竞争通路） ， 得到菌株 SZ63；（2） 克隆蔗糖利用基因簇 （cscR，cscA，cscKB） （扩大底物利用范围，利用蔗糖或糖浆生产 D-乳酸） ，得到菌株 SZ186； （3）代谢进化（多基因突变使重组菌株生长速度变慢，因此通过基于菌体生长速度或产量的代谢进化来优化发酵性能） ，得到菌株 SZ194； （4）突变 mgsA（添加甜菜碱使细胞产量增加，但 D-乳酸光学纯度下降，因此突变 mgsA 使光学纯度提升） ，得到最终菌株 TG114。每一代改造均可以提升 D-乳酸产量，生产单一产品过程中菌株优化即为迭代的过程。2）在已经得到高

28、效生产 D-乳酸菌株后，若想在同一代谢通路中得到高效生产 L-丙氨酸的菌株，则可以借用改造高效生产 D-乳酸过程的中间菌株 SZ194 再经过删除 ldhA 并插入外源 alaD，删除 mgsA 和 dadX（外源 alaD 可调节 L-丙氨酸生产，并且能够在厌氧发酵期间持续高表达；删除 mgsA 可以抑制生成乳酸；删除 dadX 可以减少 L-丙氨酸转换成 D-丙氨酸）的一步改造，得到 XZ112 菌株。体现同一代谢通路中改造菌株合成不同物质存在相通之处，进而体现先发优势。 图图 3：高效生产：高效生产 D-乳酸及乳酸及 L-丙氨酸的菌株的设计改造过程体现合成生物学前端的先发优势丙氨酸的菌株

29、的设计改造过程体现合成生物学前端的先发优势 资料来源：合成生物学与合成酶学、招商证券 具体到企业本身，华恒生物在构建具体到企业本身，华恒生物在构建高效高效生产生产 L-丙氨酸及拓展品类构建高效生产丙氨酸及拓展品类构建高效生产 L-缬氨酸的过程中同样体现明显的迭缬氨酸的过程中同样体现明显的迭代创新特点与先发优势。代创新特点与先发优势。在构建高效生产 L-丙氨酸的菌株过程中，通过查询专利可得知，从最初代菌株开始，进行各个方面的探索优化，不断改造以提高 L-丙氨酸产量降低成本，具体的改造方案有：1）突变 clpA 基因以及 Ion 基因获得耐自来水菌株，降低成本。2）敲除原有 alaD 基因后导入外

30、源 alaD 基因，获得活性显著提高的丙胺酸脱氢酶突变体，用以提高 L-丙氨酸产量。整个过程伴随 L-丙氨酸产量从 115g/L 最高提升至 171g/L。 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 图图 4：华恒生物高效生产：华恒生物高效生产 L-丙氨酸菌株改造过程丙氨酸菌株改造过程 资料来源：国家知识产权局、招商证券 在华恒生物已经成功构建高效生产 L-丙氨酸的菌株后，对高效生产 L-缬氨酸的菌株的构建提供了很多可参考之处，二者改造方案上颇为相通。均需要抑制从葡萄糖出发走向琥珀酸，D-乳酸，醋酸，乙醇，甲酸的代谢通路，体现了明显的经验积累性及先发优势，并在后续同一代谢通路的新产品生产上将继

31、续体现。 图图 5：华恒生物高效生产：华恒生物高效生产 L-丙氨酸及丙氨酸及 L-缬氨酸菌株改造思路缬氨酸菌株改造思路 资料来源：国家知识产权局、招商证券 备注：蓝色箭头表示通路活性下调，红色箭头表示通路活性上调，红圈表示相通改在方案 3、行业属性对比行业属性对比，合成生物学公司，合成生物学公司未来现金流的影响因素的可预测性强未来现金流的影响因素的可预测性强，并且，并且可以给可以给予高予高 PE 估值估值 与创新药企业相比，合成生物学公司未来现金流的影响因素的可预测性更强，影响未来现金流的因素主要有产品的销售额（净利润）情况与放量曲线。进一步可以拆分为量单价，销量爬坡与产能爬坡时间。 合成生物

32、学合成生物学产品量的需求现实存在，且产品具备成本优势，价格体系稳定性更强。产品量的需求现实存在，且产品具备成本优势，价格体系稳定性更强。对于用合成生物学方法合成化学品的企业来说，产品上市是替代传统石化法合成的相同产品的过程，市场需求现实存在，因此量需求的可预测性更强。 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 同时当以合成生物学方式生产化学品能够体现成本优势时 （例如华恒生物L-丙氨酸可以做到传统方法生产成本50%） ，即可以有更强的自主定价空间。且由于合成生物学的输入端底物为非原油来源，因此定价脱离原油价格体系，定价权更强。 合成生物学产品销量爬坡时间与产能爬坡时间短，回报曲线更陡峭。合成生

33、物学产品销量爬坡时间与产能爬坡时间短，回报曲线更陡峭。当通过合成生物学方式生产产品可以做到成本优势，即可以通过相对市场价格更有竞争力的价格快速切入市场放量，因此销量爬坡曲线陡峭。产能拓展上，实际生产过程中是通过串联发酵罐的形式来完成增加产能，单个发酵罐的体积及生产条件固定，因此新增产能无需长时间调试生产设备，产能爬坡曲线更陡峭。同时在新增投入上，固定资产投资与产能成正相关，可预测性同样更强。 图图 6：合成生物学影响现金流因素可预测性强：合成生物学影响现金流因素可预测性强 资料来源：招商证券 与传统化工企业相比，合成生物学公司可以给予更高的 PE 估值的原因就在于更大的成长空间与更强的增长确定

34、性。定性来看：1）合成生物学发生的酶促反应降低活化能要高于传统化工催化反应降低的活化能，空间上限天然高于传统化工。2）合成生物学品类拓展难度小于传统化工企业的品类拓展难度，同一代谢通路上不同产品开发具有较强借鉴性，与之对比新型催化剂的开发则难以借鉴过往开发经验，增长确定性更强。 合成生物学发生的酶促反应降低活化能要高于传统化工催化反应降低的活化能。合成生物学发生的酶促反应降低活化能要高于传统化工催化反应降低的活化能。从合成化学品的最基础原理出发，从底物到产物需要经历活化过程，合成生物学的生产方式是通过细胞/菌株内的酶催化的生化反应来完成的过程，化工法则是通过体外的化学反应，一般催化剂来降低反应

35、的活化能。一般催化剂降低反应活化能的能力要低于酶促反应降低活化能的能力，因此催化反应的特点决定了降低反应成本的空间上限上，合成生物学过程高于非合成生物学过程。 图图 7：酶促反应活化能低于一般催化剂催化反应活化能酶促反应活化能低于一般催化剂催化反应活化能 资料来源：生物化学、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 合成生物学品类拓展难度小于合成生物学品类拓展难度小于传统化工企业的品类拓展难度，传统化工企业的品类拓展难度， 同一代谢通路上不同产品开发具有较强借鉴性同一代谢通路上不同产品开发具有较强借鉴性， 与之对， 与之对比比新型催化剂的开发新型催化剂的开发则则难以难以借鉴过往开发

36、经验。借鉴过往开发经验。催化剂的特点即为专一性，即使针对同一类型的反应，不同底物对催化剂的要求同样有所不同，因此在不同产品的开发上，可拓展性要弱于合成生物学同一代谢通路内的产品。 二、华恒生物二、华恒生物 DCF 估值对应估值对应 184 合理市值，对应合理市值，对应 2023 年年 50PE 1、估值结论、估值结论 在定性说明合成生物学公司可以给予高 PE 估值后，将进一步通过 DCF 模型定量分产品计算华恒生物的合理市值，经过我们的计算，在 WACC 取 10.0%-11.0%，永续增长 g 取 1.5%-2.5%的弹性范围内，华恒生物合理市值为 165 亿-208 亿，估值中枢为 184

37、 亿元，对应 2022 年归母净利润 86 倍 PE，2023 年 50 倍 PE。 华恒生物已经合成生物学落地的产品有 L-丙氨酸，L-缬氨酸，未来管线中的产品有 D-泛酸钙，1,3-丙二醇。2022 年至 2030 年收入及利润情况如下表： 图图 8：华恒生物营业收入：华恒生物营业收入及及净利润预测净利润预测 资料来源：Wind、招商证券 2、具体具体分产品分产品推算过程推算过程、关键、关键假设假设、DCF 估值过程估值过程 L-丙氨酸丙氨酸 预计华恒生物 L-丙氨酸 2030 年销量将达到 7.2 万吨， 按照 2 万元/吨的价格假设， 销售额将达到 14.4 亿元。 按照 20%的净利

38、率假设，净利润将达到 2.9 亿元。 L-丙氨酸下游需求有合成螯合剂 MGDA，医药保健，食品添加等等。华恒生物 L-丙氨酸下游主要供给巴斯夫、诺力昂等用于合成螯合剂 MGDA，MGDA 下游应用场景为洗碗机洗涤剂中添加。与传统螯合剂如聚磷酸盐类螯合剂、氮川三乙酸（NTA）和乙二胺四乙酸（EDTA）相比，兼具自然生物降解，螯合能力强，毒理安全，洗涤残留少等多重优点，在保证相通清洗效力的情况下，可以有效解决上述传统螯合剂带来的环境、健康问题，是目前最优质的新型绿色螯合剂之一。 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 图图 9：MGDA 性质优于传统螯合剂性质优于传统螯合剂 资料来源：华恒生物

39、招股书、招商证券 根据中国生物发酵产业协会数据，全球 MGDA 市场需求量 2019 年约 16 万吨，未来全球 MGDA 市场将以约 22%的年复合增长率持续扩大，预计到 2023 年，全球 MGDA 需求量将达到 39.3 万吨。而 2019 年丙氨酸产品全球需求量约 5 万吨，2016 年至 2019 年间，丙氨酸全球需求量年复合增长率约 14%，预计未来市场仍将会以约 12%的年复合增长率快速增长，到 2023 年全球市场需求可达 8.1 万吨。日化领域（主要是 MGDA 的应用）是 L-丙氨酸最主要的应用领域，2019 年度日化领域的需求量占 L-丙氨酸总需求量约 55%。由于受到

40、MGDA 市场快速发展的推动，在日化领域中，丙氨酸市场需求量保持快速增长。 图图 10：MGDA 市场需求及增速市场需求及增速 图图 11：丙氨酸市场需求及增速：丙氨酸市场需求及增速 资料来源：华恒生物招股书、招商证券 资料来源：华恒生物招股书、招商证券 L-丙氨酸市场远期预测按照以下思路， L 丙氨酸下游应用由日化领域 MGDA 与非日化领域应用组成， 非日化领域缓慢 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 增长，因此 L-丙氨酸市场增长主要由 MGDA 市场增长驱动，MGDA 下游应用领域为洗碗机洗涤剂，主要跟随洗碗机存量市场增长而增长。 因此整体思路上为： 通过洗碗机存量增速预计洗涤

41、剂用量增速， 通过通过洗碗机存量增速预计洗涤剂用量增速， 通过 MGDA 渗透率预测渗透率预测 MGDA需求量，进而预测需求量，进而预测 L-丙氨酸需求量，通过丙氨酸需求量，通过华恒生物市占率预测其华恒生物市占率预测其 L-丙氨酸销量丙氨酸销量。2021 年洗碗机全球销量约 2800 万台，其中中国 192 万台。存量市场增长 5%左右，2020 年洗碗机渗透率美国已经达到 78%，德国 77%，法国 52%，西班牙 49%，英国 40%，亚洲国家日本 29%，中国仅 1%左右，但销量上看，中国 2021 年洗碗机销量 195.2 万台，同比增长仅 4%。2021 年全球洗碗机洗涤剂用量约 1

42、95 万吨，由此谨慎假设，洗涤剂总体用量再 2022-2024 年以年化 5%的增速增长，2025-2030 增速为年化 2%。螯合剂用量占比约占洗涤剂比例 50%，其中 MGDA 2021 年需求量为 32 万吨，因此计算得出 MGDA 2021 年在螯合剂使用占比为 33%。由于 MGDA 性能优于其他螯合剂，由此假设2030 年 MGDA 占螯合剂总体比例 70%。L-丙氨酸与 MGDA 对应关系约为 0.16：1，由此可计算出 L-丙氨酸的日化领域需求。叠加非日化领域约 2.3 万吨需求不变，可计算出 L-丙氨酸 2030 年总体市场需求为 16 万吨。进一步华恒生物 L-丙氨酸市占率

43、、销量及利润预测如下： 图图 12：华恒生物：华恒生物 L-丙氨酸销售额及利润预测丙氨酸销售额及利润预测 资料来源：中国生物发酵产业协会、招商证券 L-缬缬氨酸氨酸 预计华恒生物 L-缬氨酸 2030 年销量将达到 12.6 万吨，按照 2 万元/吨的价格假设，销售额将达到 25.2 亿元。按照20%的净利率假设，净利润将达到 5.0 亿元。 L-缬氨酸下游应用的领域有饲料添加，营养保健品，医药合成等，其中饲料添加为最主要的应用领域。在猪日粮中通常作为第五类限制氨基酸， 添加必要性仅在赖氨酸、 苏氨酸、 蛋氨酸和色氨酸之后。 根据中国发酵产业协会数据显示，缬氨酸全球需求量从 2016 年的 0

44、.73 万吨增长到 2019 年的 3.25 万吨，预计 2020 至 2023 年，全球缬氨酸市场将以约 24%的年复合增长率保持增长态势。 图图 13：缬氨酸市场需求及增速：缬氨酸市场需求及增速 20212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E洗涤剂市场需求万吨6230235240244249254yoy5%5%5%2%2%2%2%2%2%螯合剂占洗涤剂用量比50%50%50%50%50%50%50%50%50%50%螯合剂市场需求万吨9855127MGDA需求量万吨3238

45、45589MGDA渗透率33%37%42%45%50%55%60%65%70%70%L-丙氨酸日化需求万吨5.05.97.07.98.910.011.112.313.513.8L-丙氨酸非日化需求万吨2.32.32.32.32.32.32.32.32.32.3L-丙氨酸总需求万吨7.28.19.210.111.212.313.414.615.816.0华恒生物市占率32%31%29%30%30%35%35%40%40%45%华恒生物销量万吨2.32.52.73.03.34.34.75.86.37.2单价万元/吨2222222222销售额亿元4.45.05.46.06.68

46、.69.411.612.614.4净利率20%20%20%20%20%20%20%20%20%20%净利润亿元0.91.01.11.21.31.71.92.32.52.9 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 资料来源：招商证券 L-缬氨酸远期市场需求主要由饲料添加领域的增长驱动，现阶段饲料添加氨基酸最为成熟的市场为赖氨酸，根据文献不同阶段猪对缬氨酸营养需要的研究进展、缬氨酸：猪禽日粮中的下一个限制性氨基酸总结，在猪饲料添加中，仔猪，母猪，生长猪中缬氨酸与赖氨酸最佳添加比例分别为 65%-68%，67%-74%，80%-110%。在肉鸡饲料添加中，缬氨酸与赖氨酸最佳添加比例为 81%。最

47、佳添加比例均以赖氨酸为锚，因此我们预测 L-缬氨酸市场需求同样以赖氨酸市场需求为锚。2020 年，全球赖氨酸需求量约为 200 万吨，整体基本稳定，按照理论最佳比例约 70%估算L-缬氨酸市场空间为 140 万吨。2021 年 L-缬氨酸市场需求量为 5 万吨，渗透率约为 3.5%。饲料添加市场通常需要一定的教育时间，按照谨慎原则，预计到 2030 年 L-缬氨酸渗透率可以做到 15%，即对应约 20 万吨的市场需求。进一步华恒生物 L-缬氨酸市占率、销量及利润预测如下： 图图 14：华恒生物：华恒生物 L-缬氨酸销售额及利润预测缬氨酸销售额及利润预测 资料来源：中国生物发酵产业协会、畜牧与兽

48、医、饲料广角、招商证券 D-泛酸钙泛酸钙 预计华恒生物 D-泛酸钙 2030 年销量将达到 1.6 万吨，按照 15 万元/吨的价格假设，销售额将达到 24.1 亿元。按照35%的净利率假设，净利润将达到 8.4 亿元。 D-泛酸钙是 B 族维生素的一种，是生物正常生长必需的营养物质之一，下游应用的领域主要为饲料添加。目前全球主要有 6 家泛酸钙生产厂商，总产能约为 2.8 万吨，总需求基本稳定，但价格波动较大，自 2017 年起，最高价格达到75 万/吨，2021 年全年价格有所回落，2022 年后价格再次上涨至 33.5 万/吨。 图图 15：D-泛酸钙价格变动（元泛酸钙价格变动（元/kg

49、） 资料来源：Wind、招商证券 由于 D-泛酸钙整体市场基本稳定，因此对华恒生物 D-泛酸钙产品的远期预测主要集中在市占率的预测，由于华恒生物采用合成生物学方法合成 D-泛酸钙原料，因此成本具备优势，按照中性价格假设销售额 15 万/吨，远低于当前市场价 33.5 万/吨，并假设价格保持稳定，在 2030 年可以做到 50%市占率。进一步华恒生物 D-泛酸钙市占率，销量及利20212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E赖氨酸市场需求万吨200200200200200200200200200200L-缬氨酸/赖氨酸饲料添加比例70%70%70

50、%70%70%70%70%70%70%70%L-缬氨酸市场空间万吨00140140L-缬氨酸市场需求万吨5.06.27.79.211.213.314.716.818.921.0渗透率3.6%4.4%5.5%6.6%8.0%9.5%10.5%12.0%13.5%15.0%华恒生物市占率30%40%39%43%45%50%50%55%55%60%华恒生物销量万吨1.52.53.04.05.06.77.49.210.412.6单价万元/吨2222222222销售额亿元3.05.06.08.010.113.314.718.520.825.2净利率20%20%