1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 2022 年年 02 月月 17 日日 证券研究报告证券研究报告公司研究报告公司研究报告 买入买入 （首次）（首次） 当前价： 4.01 元 南山控股（南山控股（002314） 房地产房地产 目标价： 5.17 元（6 个月） 高端仓储物流标杆，布局光伏开启新增长高端仓储物流标杆，布局光伏开启新增长 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 相对指数表现相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据基础数据 总股本(亿股) 27.08 流通 A 股(亿股) 13.38 52 周内股价区间(元) 2.72-5.04 总市值(亿元) 116.71 总

2、资产(亿元) 703.16 每股净资产(元) 3.76 相关相关研究研究 Table_Report 推荐逻辑：推荐逻辑：1）增发收购布局新能源产业，积极开发光伏业务，自有屋顶资源可实现近 1GW 装机量，打造营收增长新窗口。2）高端仓储行业领先，物流园区运营成熟，布局全国稳中求进。3）销售金额高速增长，拿地积极土储充沛，背靠南山资源优质。 增发中国核能科技， 光伏业务开创新局。增发中国核能科技， 光伏业务开创新局。 2021年公司拟通过定增中国核能科技，成为第一大股东，布局光伏业务。中国核能科技深耕光伏发电领域多年，截至2021H1 管理各类光伏及风力电站 45 座，总装机容量达到 520MW

3、，可与公司实现深度协同。公司场地资源丰富，截至 2021H1，公司运营、管理和规划在建的仓储物流园区面积共 760 万平方米，规划在建、待建及运营产业园区面积约162 万平方米，可实现约 0.9GW，此外公司还拥有母公司南山集团等工商业屋顶作为潜在可拓展资源。公司第二大股东普洛斯拥有分布式光伏项目开发经验，已逐步在全国 15 个省市稳定运营分布式光伏发电项目，2021 年底累计开发规模约达到 1GW，可赋能公司新业务发展。 仓储物流规模扩张，仓储物流规模扩张，REITs助力资产升值。助力资产升值。2021H1公司凭借宝湾物流平台，累计运营、 管理和规划在建 （含待建项目） 仓储面积共 760万

4、方， 同比增长 11.8%；仓库出租率维持高位，达到 93.1%，公司仓储物流网络体系不断完善。同时，宝湾物流 2020 年成功发行类 REITs，全年归母净利润同比增长 2,137%；公司继续积极探寻融资通道多样化，助力高端仓储物流业务发展。 销售金额销售金额持续攀升持续攀升，拿地速度稳中有进拿地速度稳中有进。2021H1 公司实现销售额 67.2 亿元，同比增长 258.0%；权益销售金额 55.8亿元，同比增长 197.0%；销售面积 26.1万方，同比增长 122.7%。公司累计土储占地面积 130万方，同比增长 73.8%；其中，华中地区占比 46.6%，华东地区占比 38.5%，成

5、都占比 10.8%，东莞占比 4.1%，区域深耕特色依旧突出，全域辐射趋势日渐显著。 盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：预计 2021-2023年公司归母净利润分别为 6.8/7.5/8.0亿元，增速分别为-47.8%/10.0%/7.4%，综合考虑开发业务、 物流仓储及光伏业务的分部估值， 公司总市值为 140.1亿元， 对应每股 5.17元， 首次覆盖， 给予 “买入”评级。 风险提示：风险提示：定增推进不及预期、销售回款不及预期、物流仓储出租不及预期等。 指标指标/年度年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 11232.39 13329.15 15

6、422.99 17227.54 增长率 55.19% 18.67% 15.71% 11.70% 归属母公司净利润（百万元） 1300.69 679.52 747.72 802.86 增长率 223.11% -47.76% 10.04% 7.37% 每股收益EPS（元） 0.48 0.25 0.28 0.30 PE 8.3 16.0 14.5 13.5 PB 0.91 0.91 0.84 0.77 数据来源：Wind，西南证券 -22%-6%10%26%42%58%21/221/421/621/821/1021/1222/2南山控股 沪深300 公司研究报告公司研究报告 / 南山控股（南山控股（

7、002314） 请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录 1 地产物流并驾齐驱，背靠南山业绩快速增长地产物流并驾齐驱，背靠南山业绩快速增长 . 1 2 布局光伏业务，开启新的增长曲线布局光伏业务，开启新的增长曲线 . 3 3 物流仓储全国布局，物流仓储全国布局，REITs助力资产效益提升助力资产效益提升. 6 4 销售金额持续攀升，拿地速度稳中有进销售金额持续攀升，拿地速度稳中有进 .11 5 盈利预测与估值盈利预测与估值 .13 5.1 盈利预测.13 5.2 分部估值.14 6 风险提示风险提示 .16 tZsYzVaUmVxUaQaOaQmOnNsQtRiNqQnPlOtRnM8OmM

8、uNwMmQrPxNoPoQ 公司研究报告公司研究报告 / 南山控股（南山控股（002314） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1：公司发展历程. 1 图 2：公司股权结构. 1 图 3：2021Q1-3公司营业收入增长 42.6%. 2 图 4：2021Q1-3公司归母净利润增长 353.3% . 2 图 5：2021H1 公司营收地区结构. 3 图 6：2017-2020 年公司营收业务结构 . 3 图 7：中国核能科技公司架构及主营业务. 4 图 8：增发收购交易价格对应的 PE 及对比 . 4 图 9：增发收购交易价格对应的 PB 及对比 . 4 图 10：202

9、1H1中国核能科技营业收入同比增长 7.91%. 5 图 11：2021H1中国核能科技净利润同比增长 27.79%. 5 图 12：公司园区屋顶是进行光伏建设的优质资源 . 5 图 13：中国核能科技铺设光伏发电设备用于发电 . 5 图 14：2021H1全国社会物流总额 150.9 万亿元. 6 图 15：2020年中美中高标准物流设施总存量及人均存量对比. 6 图 16：2020年底累计在运营仓储面积 460万方 . 7 图 17：2020年底累计规划在建仓储面积 260万方. 7 图 18：2021H1累计拥有并管理园区 69 个. 7 图 19：2021H1累计在运营和规划在建仓储面

10、积 760万方 . 7 图 20：2021H1仓库平均出租率 93.1%. 8 图 21：2021H1实现营业收入 68,323万元. 8 图 22：2021Q1-3 总资产达到 205.1 亿元. 8 图 23：2021Q1-3 实现净利润 2737万元. 8 图 24：上海明江宝湾物流园重估后增值 482.1% . 9 图 25：广州宝湾物流园重估后增值 283.9% . 9 图 26：上海明江宝湾、广州宝湾项目出售市盈率 . 9 图 27：上海明江宝湾、广州宝湾项目出售市净率 . 9 图 28：宝湾物流股权股东结构图 .10 图 29：2020年末中国内地仓储物流运营商市占率 .10 图

11、 30：2020年末宝湾物流运营仓储面积.10 图 31：2020年末宝湾物流净利润 .10 图 32：2021H1销售额同比增长 258.0% .11 图 33：2021H1销售面积同比增长 122.7% .11 图 34：项目结算与合同负债增速对比 .11 图 35：截至 2021Q3合同负债同比增长 65.8% .11 图 36：2021H1新增土储面积同比增长 92.0% .12 图 37：2021H1新增土地总价款 45 亿元 .12 图 38：2021H1累计建筑面积 260万方 .12 图 39：2021H1累计土储面积区域分布情况.12 公司研究报告公司研究报告 / 南山控股（

12、南山控股（002314） 请务必阅读正文后的重要声明部分 表表 目目 录录 表 1：公司主要管理人员 . 2 表 2：分业务收入及毛利率 .13 表 3：开发业务归母净利润测算 .14 表 4：公司开发业务可比公司估值 .14 表 5：宝湾物流 EBITDA测算 .15 表 6：上市物流地产公司 EV/EBITDA估值 .15 表 7：公司光伏业务利润测算 .15 表 8：公司光伏业务可比公司估值 .16 附表：财务预测与估值 .17 公司研究报告公司研究报告 / 南山控股（南山控股（002314） 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 地产物流并驾齐驱地产物流并驾齐驱，背靠南山业绩快速增长

13、背靠南山业绩快速增长 南山控股集团股份有限公司（以下简称“南山控股”）1982 年成立于深圳，从深圳赤湾起步开启房地产开发业务，2009 年雅致股份（002314.SZ）A 股上市，2015 年雅致股份收购南山集团旗下资产板块并更名“南山控股”，2017 年吸收合并深基地 B，注入物流地产业务，形成如今以房地产开发、物流地产、产城综合开发为主的三大业务板块。公司已于地产板块深耕 40 年，并成为第一大国资背景物流开发运营商。 图图 1：公司发展历程：公司发展历程 数据来源：公司官网，西南证券整理 图图 2：公司股权结构：公司股权结构 数据来源：wind，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告

14、/ 南山控股（南山控股（002314） 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 大股东背靠国资委，架构稳定配比合理。大股东背靠国资委，架构稳定配比合理。公司大股东为中国南山开发集团，其由招商局集团、国资委、广东省人民政府、广东省财政厅、中海油总公司、黄振辉投资公司等联合控股，属于国有资本占主体、个人资本参与、无绝对控股股东的混合所有制股权框架。南山开发集团直接持有公司股权比例 57.99%， 通过赤晓企业和南山地产间接持有公司股份 11.85%，合计持股比例 69.84%；第二大股东 China Logistics Holding 持有公司股权比例 6.10%。 公司管理层经验丰富公司管理层经验丰

15、富，核心高管影响力强劲，核心高管影响力强劲。公司管理层虽在今年年初经历核心高管变更，但均已居公司核心岗位多年，多数自 2013 年起在公司担任高管职位，有丰富的履历和多元的资源。董事长王世云先生曾任中国工商银行副主任科员、世界 QS 前 30 名校的博士生导师，有着较强的行业和学术界影响力，有利于公司长远发展。 表表 1：公司主要管理人员：公司主要管理人员 姓名姓名 职务职务 就职年份就职年份 学历学历 履历履历 王世云 董事长 2022 博士 现任本公司董事长、中国南山开发（集团）股份有限公司总经理总经理，曾任中国工商银行副主任科员,英国曼彻斯特大学,谢菲尔德大学,南安普顿大学金融学讲师,博

16、士生导师,中国南山开发(集团)股份有限公司总经济师,副总经理。 张建国 副董事长 2015 本科 现任中国南山开发(集团)股份有限公司副总经理兼财务总监,宝湾产城发展(深圳)有限公司董事长,合肥宝湾国际物流中心有限公司董事长,深圳市赤湾东方供应链管理有限公司董事长,重庆市赤湾供应链管理有限公司董事长,中开财务有限公司副董事长及本公司副董事长等。 舒谦 副董事长、总经理 2022 博士 现任本公司副董事长兼总经理,宝湾物流控股有限公司董事长。 历任中国南山开发(集团)股份有限公司研究发展部助理总经理,副总经理,总经理,深圳赤湾石油基地股份有限公司董事兼副总经理,宝湾物流控股有限公司总经理,本公司

17、董事兼副总经理。 李鸿卫 董事 2014 博士 现任中国南山开发(集团)股份有限公司运营总监,赤晓企业有限公司董事,深圳赤湾石油基地股份有限公司监事,宝湾物流控股有限公司董事,中开财务有限公司监事,深圳市赤湾东方物流有限公司董事,深圳市绿建实业发展有限公司董事长及本公司董事。 数据来源：公司公告，西南证券整理 经营业绩经营业绩稳步增长稳步增长。2021Q1-3 公司实现营业收入 52.0 亿元，同比增长 42.6%，实现归母净利润 3.8 亿元，同比增长 353.3%，主要是由于 2020 年同期公司受疫情等因素影响处于亏损状态。2020 年公司归母净利润大幅增长 222.8%至 13.0 亿

18、，主要是由于公司于 2020 年以上海明江宝湾物流园和广州宝湾物流园作为底层资产发行类 REITs，对价高于账面价值的12.5 亿元确认为投资收益。 图图 3：2021Q1-3公司营业收入增长公司营业收入增长 42.6% 图图 4：2021Q1-3公司归母净利润增长公司归母净利润增长 353.3% 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告 / 南山控股（南山控股（002314） 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 地产地产起家中梁砥柱， 物流与产城开发起家中梁砥柱， 物流与产城开发快速发展快速发展。 公司以现代高端仓储物流为战略性业务，以房地

19、产开发为支撑性业务，以产城综合开发为培育性业务的综合性上市企业集团，同时还涉及制造业及石油后勤服务等业务。2021H1 公司营业收入中，房地产业占比 68.6%，仓储物流业务占比 17.1%，制造业业务占比 11.0%，产城综合开发业务占比 0.5%，其他业务占比 2.7%。 业务布局调整，营收结构优化。业务布局调整，营收结构优化。公司形成“区域深耕，布局重点城市”的发展战略，持续在长三角、粤港澳大湾区、华中和成渝地区等具备发展潜力的核心城市深耕布局，主要开发区域上海、苏州、南通、无锡、武汉、成都、长沙、深圳、东莞等重点城市，同时布局少量海外业务。2021H1 公司营收中中国大陆占比 96%，

20、国外占比 4%。在“房住不炒”的政策主基调下，近年来公司营业收入结构优化，公司房地产业务收入增速保持稳定，占营业收入比重稳中有升；与此同时，仓储物流业务不断发力，占营业收入稳定在 10%以上，2020年仓储物流业务收入增速达到 23.2%，业务结构正在不断转型升级。 图图 5：2021H1 公司营收地区结构公司营收地区结构 图图 6：2017-2020年年公司营收业务结构公司营收业务结构 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 2 布局光伏业务，布局光伏业务，开启新的增长曲线开启新的增长曲线 定增中国核能科技，布局光伏业务。定增中国核能科技，布局光伏业务。为积极践行

21、国家“双碳”战略，公司主动参与国家新能源体系建设。2021 年 11 月 14 日，公司拟通过参与香港联交所上市公司中国核能科技集团有限公司定向增发，以每股 0.882 港元认购 538,94.3 万股股份获得其发行后 29.1%的股权，并成为中国核能科技第一大股东。本次增资收购交易价格对应的 PE 约 16.9 倍、PB约 1 倍， 低于港股同类公司平均 PE 为 25.6、 PB 为 1.7 （数据更新至 2021 年 11 月 12 日） ，本次交易作价具有合理性。通过定增方式进入中国核能科技，公司可以以较低成本迅速进入新能源行业，获得开展相关业务所需的业务资质、科学技术和人才资源等，有

22、利于公司进一步扩大业务范围，拓宽收入来源，实现公司产业深化转型和高质量发展。 公司研究报告公司研究报告 / 南山控股（南山控股（002314） 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 图图 7：中国核能科技公司架构及主营业务：中国核能科技公司架构及主营业务 数据来源：公司官网，西南证券整理 图图 8：增发收购交易价格对应的：增发收购交易价格对应的 PE及对比及对比 图图 9：增发收购交易价格对应的增发收购交易价格对应的 PB及对比及对比 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 中国核能科技有丰富的新能源投资建设和运营经验，中国核能科技有丰富的新能源投资建设和运营经验，可

23、与公司发展实现深度协同可与公司发展实现深度协同。中国核能科技作为最早从事新能源发电业务的公司之一，深耕光伏发电领域多年，积累了较高的品牌美誉度和行业影响力。公司不仅拥有新能源发电设计暨总承包和电力工程建设总承包资质， 同时具备国际领先的太阳能热发电集热场系统工装、 组装、 安装工艺技术。 截至 2021H1，中国核能科技实际管理各类光伏及风力电站 45 座，总装机容量达到 520MW，年发电量超 7亿度； 公司累计承建新能源电站超 200 座， 客户主要为中电投、 中广核、 中节能等大型央企；公司拥有技术专利 46 项，覆盖光伏发电工程领域各个重点环节；公司还主编和参与了 9 项相关行业标准的

24、制订。随着疫情的有效控制，2021H1 公司业务经营稳中向好，共实现营业收入 8.68 亿港币，同比增长 7.91%；净利润 3309.18 万元，同比增长 27.79%。未来公司计划以云南省、广东省、青海省、江苏省、安徽省等有成熟项目的地区为基点，继续向外扩展项目，扩大业务布局。通过本次增资收购，公司可以借助中国核能科技在新能源发电领域的深厚积累，拓展屋顶分布式光伏业务的开发，实现深度协同。 公司研究报告公司研究报告 / 南山控股（南山控股（002314） 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 图图 10：2021H1 中国核能科技营业收入同比增长中国核能科技营业收入同比增长 7.91% 图图

25、 11：2021H1 中国核能科技净利润同比增长中国核能科技净利润同比增长 27.79% 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司场地资源丰富，产城综合开发业务引致新能源需求。公司场地资源丰富，产城综合开发业务引致新能源需求。截至 2021H1，南山控股通过宝湾物流已在国内 40 余个经济热点城市布局了 69 座高端综合物流园区，运营、管理和规划在建的仓储物流园区面积共 760 万平方米， 规划在建、 待建及运营产业园区面积约 162 万平方米。公司园区主要为单层仓，屋顶开阔平坦，是进行分布式光伏建设的优质资源，可以为公司开展光伏发电业务提供场地设施基础。在“碳

26、达峰、碳中和”政策背景下，产城综合开发业务的客户也存在较强的新能源用电需求。公司于 2021 年已经着手准备开展光伏业务，对自身仓储项目的屋顶质量进行了勘察，对园区客户的用电需求进行了摸底，后续预计推进较快。 按照公司当前自有屋顶总面积 （含在建和待建项目） 922 万平方米来计算， 假定每 1000万平方米可实现装机 1GW，则公司可实现约 0.9GW，此外，公司还拥有母公司南山集团等工商业屋顶作为潜在可拓展资源。 图图 12：公司园区屋顶是进行光伏建设的优质资源：公司园区屋顶是进行光伏建设的优质资源 图图 13：中国核能科技铺设光伏发电设备用于发电中国核能科技铺设光伏发电设备用于发电 数据

27、来源：公司官网，西南证券整理 数据来源：公司官网，西南证券整理 二股东普洛斯二股东普洛斯拥有分布式光伏项目开发经验拥有分布式光伏项目开发经验，加速发展清洁能源业务。，加速发展清洁能源业务。公司第二大股东普洛斯长期致力于将新能源、新科技应用于物流场景中，2018 年成立子公司普枫新能源展开分布式光伏项目开发，目前公司已投资开发 100 多个物流园区的分布式光伏项目，开发规模每年都保持高速增长。截至目前，普枫新能源已逐步在全国 15 个省市稳定运营分布式光伏发电项目，覆盖 32 个用电需求强劲的核心城市，2021 年底累计开发规模约达到 1GW。2021 年普洛斯与宁德时代搭建合资平台展开合作，并

28、完成对位于湖北省鄂州市的 40.6 MW屋顶分布式光伏项目的收购，加速发展清洁能源业务。 公司研究报告公司研究报告 / 南山控股（南山控股（002314） 请务必阅读正文后的重要声明部分 6 3 物流仓储全国布局，物流仓储全国布局，REITs 助力资产效益提升助力资产效益提升 仓储物流行业是指利用自建或租赁库房、场地，储存、保管、装卸搬运、配送货物的行业。从产业链看，物流行业可以分为物流基础设施、物流运输两大环节。物流基础设施环节包括道路基础设施的建设管理、仓储基础设施的建设管理以及物流设备制造。物流业是支撑国家经济发展的基础性产业，对于促进资源分配、提升居民福利具有重要作用。2020 年中国

29、社会物流总额为 300.1 万亿，是同年 GDP 总量的 3 倍。2021H1 全国物流运行总体呈现稳中向好的发展态势，全国社会物流总额达到 150.9 万亿元，同比增长 15.7%。 互联网零售市场规模的持续扩互联网零售市场规模的持续扩大使得仓储物流需求持续增长，仓储物流行业仍然具备较大使得仓储物流需求持续增长，仓储物流行业仍然具备较大潜力。大潜力。2020 年我国主要城市非自用中高标准物流设施存量累计约为 7500 万平米，人均面积约 0.05 平米，而美国中高标准物流设施总存量约为 3.70 亿平米，人均面积约 1.13 平米，相比之下，美国通用仓储和高标仓总量远高于中国通用仓储和高标仓

30、总量水平。国内仓储物流市场还有很大的市场拓展空间。 图图 14：2021H1 全国社会物流总额全国社会物流总额 150.9 万亿元万亿元 图图 15：2020年中美中高标准物流设施总存量及人均存量对比年中美中高标准物流设施总存量及人均存量对比 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司仓储物流规模迅速扩张， 定位高端布局全国。公司仓储物流规模迅速扩张， 定位高端布局全国。 公司仓储物流业务依托宝湾物流展开，截至 2020 年底，公司在运营仓储面积共 460 万方，同比增长 35.3%，规划在建（含待建项目）仓储面积超过 260 万平方米。公司仓储物流业务以“打造国

31、内领先的物流园区开发商和运营商”为发展目标，致力于打造服务于区域经济发展的现代智慧物流和供应链生态圈。历经十年快速发展，宝湾物流已实现对全国 40 余个经济热点城市的高端仓储物流业务布局，初步打造出综合化、专业化、标准化、网络化的物流服务体系。2021H1 宝湾物流继续围绕核心区域布局优质项目，在全国范围内累计拥有并管理 69 个智慧物流园区，运营、管理和规划在建（含待建项目）仓储面积共 760 万平方米，同比增长 11.8%。公司仓储物流网络体系不断完善，规模效应日益提升。 公司研究报告公司研究报告 / 南山控股（南山控股（002314） 请务必阅读正文后的重要声明部分 7 图图 16：20

32、20年底累计在运营仓储面积年底累计在运营仓储面积 460 万方万方 图图 17：2020年底累计规划在建仓储面积年底累计规划在建仓储面积 260 万方万方 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 图图 18：2021H1 累计拥有并管理园区累计拥有并管理园区 69个个 图图 19：2021H1 累计在运营和规划在建仓储面积累计在运营和规划在建仓储面积 760万方万方 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 经营效率稳步提升，出租率改善助推营收增长。经营效率稳步提升，出租率改善助推营收增长。2021 H1 宝湾物流仓库平均出租率为93.1%

33、，同比下降 2.3%（疫情影响下物资储备需求激增，2020H1 仓库出租率高于历史平均水平），但仍高于 2020 年仓库平均出租率水平，经营效率稳中有升。伴随仓储面积的增加和出租率的提高，2021H1 宝湾物流业务实现营业收入 6.8 亿元，同比增长 26.0%；总资产达到 205.1 亿元，同比增长 46.5%。新园区陆续投入使用且运营情况良好，租金收入稳步提升。2021Q1-3 净利润为 2737 万元，同比下降 50.6%，公司营收增长、但利润有所下降，主要原因在于近年来宝湾物流融资额同步增加带来财务费用增长和部分尚未成熟的运营园区带来的成本消耗量较大。2021 年，杭州、嘉兴、长沙等地

34、区的仓库开始陆续投入运营，整体出租率均在 90%以上； 随着新增物流仓储的运营不断成熟， 公司营业利润将会得到改善。顶层设计层面，宝湾物流走更有特色的宝湾模式以物流服务撬动流动性的物流地产，不仅仅依靠于仓库租金收入和基础仓储服务，而是凭借规模化的物流园区网络和全面综合的物流服务，由物流服务衍生出的一系列针对不同客户的增值服务，为未来宝湾物流打造潜在的利润增长点。 公司研究报告公司研究报告 / 南山控股（南山控股（002314） 请务必阅读正文后的重要声明部分 8 图图 20：2021H1 仓库平均出租率仓库平均出租率 93.1% 图图 21：2021H1 实现营业收入实现营业收入 68,323

35、 万元万元 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 图图 22：2021Q1-3 总资产达到总资产达到 205.1 亿元亿元 图图 23：2021Q1-3 实现净利润实现净利润 2737 万元万元 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 资产证券化积极推进，加速资产证券化积极推进，加速 REITs落地提升资产效益。落地提升资产效益。公司把握行业发展趋势，抓住国内政策机遇，积极推动公募或类 REITs 的发行，打造业务滚动发展的资本闭环和可持续发展模式。2020 年 12 月公司以上海明江宝湾物流园和广州宝湾物流园作为底层资产，成功发行类

36、REITs18.5 亿元，使得 2020 年归母净利润大增，达到 9.3 亿元，同比增长 2,137%。类REITs 的成功发行是公司对成熟运营的物流园区进行产融结合的重要尝试，有利于盘活存量资产，加快资金回笼以实现物流园区项目的循环开发。2021 年 4 月沪深交易所正式接受首批基础设施公募 REITs 项目申报， 公募 REITs 实质性落地使得投资者及开发商对仓储物流行业的兴趣进一步提升。 公司仓储物流园的资产质量较高， 能产生稳定现金流， 具备发行 REITs 产品的基本客观条件。公司积极探寻融资通道多样化，加速公募 REITs 落地，将会进一步助力高端仓储物流业务发展。 公司研究报告

37、公司研究报告 / 南山控股（南山控股（002314） 请务必阅读正文后的重要声明部分 9 图图 24：上海明江宝湾物流园重估后增值：上海明江宝湾物流园重估后增值 482.1% 图图 25：广州宝湾物流园重估后增值广州宝湾物流园重估后增值 283.9% 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 图图 26：上海明江宝湾、广州宝湾项目出售市盈率：上海明江宝湾、广州宝湾项目出售市盈率 图图 27：上海明江宝湾、广州宝湾项目出售市净率上海明江宝湾、广州宝湾项目出售市净率 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 国资龙头行业标杆，普洛斯赋能突显竞争优

38、势。国资龙头行业标杆，普洛斯赋能突显竞争优势。目前我国仓储物流行业已形成了以普洛斯、嘉民、安博为代表的外资企业和以万纬、宝湾、宇培等为代表的国内物流地产商同台竞争的格局。宝湾物流作为南山控股（持宝湾物流股权占比 53.07%）与中国南山开发集团（持宝湾物流股权占比 15.53%）共同成立的高端仓储物流平台，公司从物流园区选址、开发建设、商务管理、运营服务等维度打造标准化管理体系，在规模、品牌、核心竞争力等方面保持行业领先地位。截止 2020 年末，中国内地高标物流仓储存量达 7,198 万平方米，普洛斯市场份额占比达 28.5%，处于行业领先位置；宝湾物流市场占有率约为 6.5%，仅次于普洛斯

39、和万纬，位居行业前列。2021 年，宝湾物流获得“全国仓储地产企业二十强”、“最佳仓储管理企业奖”，业内品牌影响力不断增强。随着近两年宝湾大量仓储项目落地运营，公司市场份额有望进一步提升。除此之外，普洛斯作为南山控股第二大股东，在中国 70 个地区市场拥有超过 4000 万平方米的物流及工业基础设施网络；普洛斯完备的基础设施网络体系和领先于行业的市场占有率将会为宝湾物流发展提供更多可能性与更强竞争力。 公司研究报告公司研究报告 / 南山控股（南山控股（002314） 请务必阅读正文后的重要声明部分 10 图图 28：宝湾物流股权股东结构图：宝湾物流股权股东结构图 图图 29：2020年末中国内

40、地仓储物流运营商市占率年末中国内地仓储物流运营商市占率 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：戴德梁行，西南证券整理 随着公司仓储物流园区面积的扩张和公司资产证券化速度的加快，宝湾物流成长速度正在加快。截至 2020 年底，宝湾物流运营仓储面积达到 460 万平方米，低于同期普洛斯和万纬的仓储设施面积。利润方面，宝湾物流 2020 年实现净利润 10.8 亿元，尽管与市占率第一的普洛斯 79.9 亿元的净利润存在较大差距，但利润要远高于运营面积与之相近的宇培，利润水平较高。 图图 30：2020年末年末宝湾物流宝湾物流运营运营仓储面积仓储面积 图图 31：2020年末宝湾物流净利润年末宝

41、湾物流净利润 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告 / 南山控股（南山控股（002314） 请务必阅读正文后的重要声明部分 11 4 销售金额持续攀升，销售金额持续攀升，拿地速度稳中有进拿地速度稳中有进 销售金额销售金额快快速增长速增长，销售面积翻倍跃进销售面积翻倍跃进。2021H1 公司实现销售额 67.2 亿元，同比增长258.0%； 权益销售金额 55.8亿元， 同比增长 197.0%； 销售面积 26.1万方， 同比增长 122.7%。销售金额与销售面积的同步成倍攀升体现公司策略的前瞻性和有效性，为未来进一步发展规划增添信心。 图

42、图 32：2021H1 销售额同比增长销售额同比增长 258.0% 图图 33：2021H1 销售面积同比增长销售面积同比增长 122.7% 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 可结算资源充足，保障业绩增长可结算资源充足，保障业绩增长。2018 年以来，公司合同负债增速均高于结算金额增速，积累了充足的可结算资源， 2020 年受疫情冲击，合同负债增速呈现负值，但截至 2021年三季度末合同负债金额达 132.3 亿元，同比增长 65.8%，增速回正且涨幅显著， 覆盖 2020年全年结算金额的 1.5 倍，为公司未来业绩增长提供保障。 图图 34：项目结算与项目结

43、算与合同负债合同负债增速对比增速对比 图图 35：截至截至 2021Q3 合同负债同比增长合同负债同比增长 65.8% 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 投资力度合理审慎投资力度合理审慎，优质地块保障收益优质地块保障收益。2021H1 公司实通过招拍挂获得苏州、武汉、东莞、 成都等地共 6 宗地块， 均位于重点城市， 合计新增土储面积 26.3 万方， 同比增长 92.0%；新增土地总价款 45 亿元，同比增长 33.8%。公司房地产开发业务坚持“规模、利润、质量”均衡发展策略，保持合理审慎的投资力度。 公司研究报告公司研究报告 / 南山控股（南山控股（002

44、314） 请务必阅读正文后的重要声明部分 12 图图 36：2021H1 新增土储面积新增土储面积同比增长同比增长 92.0% 图图 37：2021H1 新增土地总价款新增土地总价款 45亿元亿元 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 土地储备充足土地储备充足，区域深耕辐射，区域深耕辐射全国全国。截至 2021 年中期，公司累计土储占地面积 130 万方，同比增长 73.8%；累计建筑面积 260 万方，同比增长 62.4%，充足的土储为公司的发展奠定坚实根基。2021H1 累计土储面积中，华中地区占比 46.6%，华东地区占比 38.5%，成都占比 10.8%，

45、东莞占比 4.1%，公司在区域深耕的基础上布局更加均衡。 图图 38：2021H1 累计建筑面积累计建筑面积 260 万方万方 图图 39：2021H1 累计土储面积区域分布情况累计土储面积区域分布情况 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告 / 南山控股（南山控股（002314） 请务必阅读正文后的重要声明部分 13 5 盈利预测与估值盈利预测与估值 5.1 盈利预测盈利预测 关键假设关键假设： 假设 1：公司房地产业务 2021-2023 年结算销售金额增速分别为 20%/16%/12%，毛利率分别为 25%/24.5%/24%。 假设

46、 2：公司物流仓储业务 2021-2023 年租金收入增速分别为 22.4%/18.3%/15.6%，毛利率分别为 55%/56%/56%。 假设 3：公司制造业务 2021-2023 年收入增速分别为 3%/3%/3%，毛利率分别为17%/17%/17%。 假设 4：公司其他业务 2021-2023 年收入增速分别为 20%/40%/10%，毛利率分别为50%/50%/50%。 基于以上假设，我们预测公司 2021-2023 年分业务收入成本如下表： 表表 2：分业务收入及毛利率：分业务收入及毛利率 单位：百万元单位：百万元 2020A 2021E 2022E 2023E 合计 营业收入 1

47、1232 13329 15423 17228 增速 55.2% 18.7% 15.7% 11.7% 营业成本 8043 9576 11084 12422 毛利率 28.4% 28.2% 28.1% 27.9% 房地产 收入 8757 10508 12189 13652 增速 74.7% 20.0% 16.0% 12.0% 成本 6500 7881 9203 10376 毛利率 25.8% 25.0% 24.5% 24.0% 仓储物流 收入 1190 1456 1723 1992 增速 23.2% 22.4% 18.3% 15.6% 成本 553 655 758 876 毛利率 53.5% 55

48、.0% 56.0% 56.0% 制造业务 收入 1050 1081 1114 1147 增速 -3.5% 3.0% 3.0% 3.0% 成本 871 897 924 952 毛利率 17.0% 17.0% 17.0% 17.0% 其他 收入 236 283 397 437 增速 38.0% 20.0% 40.0% 10.0% 成本 119 142 198 218 毛利率 49.7% 50.0% 50.0% 50.0% 数据来源：Wind，西南证券 公司研究报告公司研究报告 / 南山控股（南山控股（002314） 请务必阅读正文后的重要声明部分 14 5.2 分部估值分部估值 分别对开发业务、物

49、流仓储及光伏部分进行估值。 开发业务：开发业务：采用 PE 估值方法，在 4.1 节的基础上对公司开发业务的归母净利润进行测算，预计公司 2022 年开发业务可实现归母净利润 3.07 亿元。选取越秀地产、华发股份、建发国际集团作为可比公司， 2022 年平均 PE为 3.87 倍， 给予公司 2022 年开发业务 4 倍 PE，对应市值为 12.3 亿元。 表表 3：开发业务归母净利润测算：开发业务归母净利润测算 2020 2021E 2022E 2023E 收入（百万元） 8757 10508 12189 13652 毛利率 25.8% 25.0% 24.5% 24.0% 毛利润（百万元）

50、 2257 2627 2986 3277 减：营业税及附加（百万元） 438 525 609 683 费用率 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 三项费用（百万元） 1314 1576 1828 2048 费用率 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 所得税（百万元） 152 158 165 164 税率 30% 30% 30% 30% 净利润（百万元） 354 368 384 382 少数股东损益（百万元） 79 74 77 76 少数股东损益占比 22% 20% 20% 20% 归母净利润（百万元） 274 294 307 306 数据来源：wind，公司公告，西南证券 表表