1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 一体化电子陶瓷龙头，MLCC 打开成长空间 主要观点：主要观点： Table_Summary 深耕深耕电子陶瓷电子陶瓷类电子元件，类电子元件，综合实力领先综合实力领先 三环集团成立于 1970 年， 主要从事电子陶瓷类电子元件及基础材料的研发、生产和销售。成立以来，公司对标国外先进同行，不断研发生产新产品，例如陶瓷基片、光通讯用陶瓷部件、MLCC、燃料电池隔膜板、陶瓷封装基座等，从单一的电阻产品发展为多元化产品结构。公司连续 32年入选中国电子元件协会评选的中国电子元件百强企业， 并在 2019 年荣获中国电子元件行业百强综合实力第九名。 一体化

2、铸就独特竞争优势一体化铸就独特竞争优势 公司有丰富的电子陶瓷生产经验，以及近 50 年的技术积累，形成了独具特色的工艺技术流程，公司数十年深耕电子元件行业，专业和专注造就了独特的竞争优势，具备了从原材料到成品的全制程生产能力，实现了垂直一体化的产业布局。 公司业务多点开花，共同驱动公司业绩增长公司业务多点开花，共同驱动公司业绩增长 通信部件， 作为现金流业务的陶瓷插芯业务受益于 5G 和数据中心， 盖板业务持续向好；半导体部件，晶振需求向好，公司 PKG 持续扩产状态并处于高速增长状态；新业务陶瓷劈刀和电阻浆料发展势头良好；电子元件及材料，基片业务产能扩张，业务发展顺利，成为公司营收的重要组成

3、部分。 MLCC 业务扩产业务扩产+产品升级，未来将成为重要增长引擎。产品升级，未来将成为重要增长引擎。 MLCC 市场空间巨大，全球接近 150 亿美元市场，国内的供给和需求缺口巨大，庞大的下游国产化需求和相对较小的供给比例，决定了未来国内至少能够成长起来 2 家或者以上的 MLCC 公司。三环目前主要生产中大尺寸 MLCC 产品，主要应用于家电、电源、照明、医疗和 5G 通讯设备市场， 另外， 公司募集资金投资 5G 通信用高品质多层片式陶瓷电容器扩产技术改造项目，积极把握国产替代机遇，在国内产业政策的支持下，预计未来 5 年，公司 MLCC 业务将迎来快速增长期，成为贡献较大的新增长引擎

4、。 投资建议投资建议 我们预计 2021-2023 年公司收入为 63.18 亿/80.24 亿/102.86 亿，归母净利润为 21.36 亿/26.76 亿/33.83 亿，对应 21-23 年 PE 分别为37.4X/29.9X/23.6X，首次推荐给予“买入”评级” 。 风险提示风险提示 下游需求不及预期，新产品开拓不及预期，mlcc 竞争格局恶化。 Table_StockNameRptType 三环集团（三环集团（300408） 公司研究/公司深度 投资评级：买入（首次）投资评级：买入（首次） 报告日期： 2022-02-17 Table_BaseData 收盘价（元） 34.92

5、近 12 个月最高/最低（元） 48.32/33.86 总股本（百万股） 1,916 流通股本（百万股） 1,751 流通股比例（%） 91.36 总市值（亿元） 669 流通市值（亿元） 611 Table_Chart 公司价格与沪深公司价格与沪深 300 走势比较走势比较 Table_CompanyReport 相关报告相关报告 -31%-18%-4%9%22%2/215/218/2111/21三环集团沪深300 Table_CompanyRptType 三环集团（三环集团（300408） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 34 证券研究报告 Table_Profit 重要财务指标重

6、要财务指标 单位单位:百万元百万元 主要财务指标主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 3994 6318 8024 10286 收入同比（%） 46% 58% 27% 28% 归属母公司净利润 1440 2136 2676 3383 净利润同比（%） 65% 48% 25% 26% 毛利率（%） 51.1% 52.5% 52.1% 52.1% ROE（%） 13.3% 16.8% 17.8% 18.9% 每股收益（元） 0.75 1.11 1.40 1.77 P/E 55.6 37.4 29.9 23.6 P/B 7.40 6.28 5.33 4.47 EV/E

7、BITDA 30 25 20 15 资料来源： wind，华安证券研究所 tZsYwWbVmVxU8ObP9PsQrRsQnPiNoOnPkPpNnM7NoOwPMYmRsOxNtOmNTable_CompanyRptType1 三环集团（三环集团（300408） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 34 证券研究报告 正文目录正文目录 1 电子陶瓷龙头，一体化铸就核心竞争力电子陶瓷龙头，一体化铸就核心竞争力 . 6 1.1 业务聚焦：深耕电子陶瓷领域业务聚焦：深耕电子陶瓷领域 50 年年 . 6 1.2 竞争优势：实现垂直一竞争优势：实现垂直一体化布局体化布局 . 8 1.3 管理优势：

8、股权激励提高员工积极性管理优势：股权激励提高员工积极性 . 9 1.4 研发创新：引进技术人才，加大研发投入研发创新：引进技术人才，加大研发投入 . 10 1.5 客户优质：下游应用领域广泛客户优质：下游应用领域广泛. 11 1.6 财务分析：毛利率高，盈利财务分析：毛利率高，盈利能力较强能力较强 . 12 2 公司业务多点开花，受益公司业务多点开花，受益 5G 和国产替代和国产替代 . 14 2.1 陶瓷插芯：陶瓷插芯：IDC 拉动光纤陶瓷插芯需求增长拉动光纤陶瓷插芯需求增长 . 14 2.2 陶瓷基片：受益于片式电阻国产替代陶瓷基片：受益于片式电阻国产替代 . 17 2.3 接线端子：国内

9、外客户广泛认可，业绩保持稳定接线端子：国内外客户广泛认可，业绩保持稳定 . 18 2.4 燃料电池：技术国际领先，进入新能源领域燃料电池：技术国际领先，进入新能源领域 . 19 2.5 陶瓷封装基座：将受益晶振和国产替代陶瓷封装基座：将受益晶振和国产替代 . 21 2.6 陶瓷后盖：陶瓷后盖：5G 时代陶瓷后盖或成爆发点时代陶瓷后盖或成爆发点 . 24 3 前瞻布局前瞻布局 MLCC，打开成长空间，打开成长空间 . 25 3.1 MLCC 积极扩产，技术国内领先积极扩产，技术国内领先 . 25 3.2 5G 通信、汽车电子拉动通信、汽车电子拉动 MLCC 行业增长行业增长 . 26 3.3 把

10、握国产替代机遇，三环集团把握国产替代机遇，三环集团 MLCC 成长空间大成长空间大 . 29 4 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 31 4.1 盈利预测盈利预测 . 31 4.2 可比公司估值可比公司估值 . 32 风险提示风险提示 . 32 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 . 33 Table_CompanyRptType1 三环集团（三环集团（300408） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 34 证券研究报告 图表目录图表目录 图表图表 1 三环集团发展历程三环集团发展历程 . 6 图表图表 2 三环集团营业收入构成（三环集团营业收入构成（2020 年）年） . 7 图表图

11、表 3 三环集团的主要产品三环集团的主要产品 . 7 图表图表 4 电子陶瓷产业链电子陶瓷产业链 . 8 图表图表 5 三环集团股权结构三环集团股权结构 . 9 图表图表 6 三环集团的两次股权激励三环集团的两次股权激励 . 9 图表图表 7 2020 年底三环集团员工构成年底三环集团员工构成 . 10 图表图表 8 三环集团研发人员数量及占比三环集团研发人员数量及占比 . 11 图表图表 9 三环集团研发投入三环集团研发投入 . 11 图表图表 10 三环集团下游应用领域三环集团下游应用领域. 12 图表图表 11 三环集团三环集团 2020 年前五大客户年前五大客户 . 12 图表图表 1

12、2 三环集团营收和利润三环集团营收和利润 . 13 图表图表 13 三环集团资产情况三环集团资产情况 . 14 图表图表 14 通信部件营业收入及占比通信部件营业收入及占比 . 14 图表图表 15 光纤陶瓷插芯工艺流程图光纤陶瓷插芯工艺流程图 . 15 图表图表 16 光纤连接器示意图光纤连接器示意图 . 15 图表图表 17 光纤到户相关数据（截止至光纤到户相关数据（截止至 2020 年底）年底） . 16 图表图表 18 中国中国 IDC 业务市场规模及预测业务市场规模及预测 . 16 图表图表 19 陶瓷基片工艺流程图陶瓷基片工艺流程图 . 17 图表图表 20 陶瓷基片分类及应用陶瓷

13、基片分类及应用 . 17 图表图表 21 片式电阻器市场竞争格局（片式电阻器市场竞争格局（2018 年）年） . 18 图表图表 22 接线端子和压缩机部件营业收入及占比接线端子和压缩机部件营业收入及占比 . 19 图表图表 23 接线端子工艺流程图接线端子工艺流程图 . 19 图表图表 24 燃料电池隔膜板工艺流程图燃料电池隔膜板工艺流程图 . 20 图表图表 25 全球固体氧化物燃料电池（全球固体氧化物燃料电池（SOFC）出货量及占比）出货量及占比 . 21 图表图表 26 中国燃料电池市场规模及预测中国燃料电池市场规模及预测 . 21 图表图表 27 陶瓷封装基座和半导体部件的营业收入及

14、占比陶瓷封装基座和半导体部件的营业收入及占比 . 22 图表图表 28 陶瓷封装基座工艺流程图陶瓷封装基座工艺流程图 . 22 图表图表 29 全球石英晶体元器件市全球石英晶体元器件市场规模场规模 . 23 图表图表 30 全球射频前端模块市场规模及预测（亿美元）全球射频前端模块市场规模及预测（亿美元） . 24 图表图表 31 不同材质手机后盖性能比较不同材质手机后盖性能比较 . 24 图表图表 32 MLCC 和电子元件及材料的营业收入及占比和电子元件及材料的营业收入及占比 . 25 图表图表 33 MLCC 工艺流程图工艺流程图 . 26 图表图表 34 公司募集资金投资公司募集资金投资

15、 MLCC 项目项目 . 26 图表图表 35 MLCC 下游应用领域（下游应用领域（2018 年）年） . 27 图表图表 36 智能手机及智能手机及 5G 手机的出货量和预测手机的出货量和预测 . 27 图表图表 37 IPHONE单机单机 MLCC 用量用量 . 28 图表图表 38 全球新能源汽车销量及预测全球新能源汽车销量及预测 . 29 图表图表 39 车用车用 MLCC 需求量及预测需求量及预测 . 29 Table_CompanyRptType1 三环集团（三环集团（300408） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 5 / 34 证券研究报告 图表图表 40 全球全球 MLCC

16、市场规模及出货量市场规模及出货量 . 30 图表图表 41 我国我国 MLCC 进口情况进口情况 . 30 图表图表 42 全球全球 MLCC 主要厂商市场份额（主要厂商市场份额（2019 年）年） . 30 图表图表 43 全球全球 MLCC 主要厂商产能情况（主要厂商产能情况（2019 年）年） . 31 图表图表 44 2021 年全球年全球 MLCC 主要厂商涨价情况主要厂商涨价情况. 31 图表图表 45 三环集团收入成本预测三环集团收入成本预测. 32 图表图表 46 PE 估值：同业估值对比估值：同业估值对比 . 32 Table_CompanyRptType1 三环集团（三环集

17、团（300408） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 6 / 34 证券研究报告 1 电子陶瓷龙头电子陶瓷龙头，一体化铸就核心竞争力，一体化铸就核心竞争力 1.1 业务聚焦：深耕电子陶瓷领域业务聚焦：深耕电子陶瓷领域 50 年年 潮州三环（集团）股份有限公司成立于潮州三环（集团）股份有限公司成立于 1970 年，年，主要从事电子陶瓷类电子元件及基础材料的研发、生产和销售。自成立以来，公司对标国外先进同行，坚持国产替代，不断研发生产新产品，例如陶瓷基片、光通讯用陶瓷部件、MLCC、燃料电池隔膜板、陶瓷封装基座等，从单一的电阻产品发展为多元化产品结构。公司于2014 年在深交所上市，是国家 863

18、成果产业化基地、国家高新技术企业，连续 32年入选中国电子元件协会评选的中国电子元件百强企业， 并在并在 2019 年荣获中国电子年荣获中国电子元件行业百强综合实力第九名。元件行业百强综合实力第九名。 图表图表 1 三环集团发展历程三环集团发展历程 资料来源：公司官网，华安证券研究所 公司深耕电子陶瓷元件及材料领域公司深耕电子陶瓷元件及材料领域 50 年，年， 主要产品包括通信部件、 电子元件及材料、半导体部件、压缩机部件、新材料等，应用于电子、通信、消费类电子产品、工业用电子设备和新能源等各个领域。 根据公司 2020 年度报告， 通信部件占营业收入33.46%， 电子元件及材料占33.00

19、%， 半导体部件占16.63%， 压缩机部件占2.94%。 公司是全球领先的电子元件及材料产业基地，具有核心竞争优势。公司是全球领先的电子元件及材料产业基地，具有核心竞争优势。公司是光纤陶瓷插芯及套筒的龙头企业，根据 2019 年中国陶瓷插芯市场报告显示，三环集团在全球陶瓷插芯市场中占有 75%的市场份额，在竞争对手中具有绝对优势。公司的陶瓷基片产品在全球市占率超过 50%，还是全球燃料电池隔膜板的主要供应商之一。 Table_CompanyRptType1 三环集团（三环集团（300408） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 7 / 34 证券研究报告 图表图表 2 三环集团营业收入构成（三环

20、集团营业收入构成（2020 年）年） 资料来源：公司 2020 年报，华安证券研究所 图表图表 3 三环集团的主要产品三环集团的主要产品 类别类别 产品名称产品名称 图示图示 产品介绍产品介绍 通信部件 光纤陶瓷插芯及套筒 光纤陶瓷插芯是应用于光通信器件连接的关键部件，以氧化锆粉为主要原材料，经过原料混炼造粒、注射成型、高温烧结和精密研磨加工等工序制作而成。光纤陶瓷套筒主要与光纤陶瓷插芯配套使用，材料主要为氧化锆粉，精度高、插入损耗小、使用寿命长，使用日益广泛。 陶瓷手机后盖 以非金属氧化锆陶瓷为材质的手机后盖板，信号的穿透性好。掺杂稀有金属，比玻璃更耐摔。陶瓷在色彩亮丽度、触摸感上亦具有一定

21、优势。 电子元件及材料 MLCC MLCC，即多层片式陶瓷电容器，是将印刷有金属电极浆料的陶瓷介质膜片以多层交替堆叠的方式进行叠层，经过气氛保护的高温烧结成为一个芯片整体，并在芯片的端头部位涂敷上导电浆料，以形成多个电容器并联。同时，为适应表面贴装波峰焊的要求，在端头电极上还要电镀上镍和锡，形成三层电极端头。公司独创 M3L 材质及高强度 S 系列产品，应用以家电、电源、照明为主，目前已进入医疗设备，5G 通讯设备市场。 陶瓷基片 陶瓷基片是以电子陶瓷为基底，对厚膜电路元件及外贴元件形成一个支撑底座的片状材料。耐高温、电绝缘性能高、介电常数和介质损耗低、热导率大、化学稳定性好、与元件的热膨胀系

22、数相近。陶瓷基片采用流延法制造，生产效率高、所生产膜带表面光洁度好、性能稳定，是现代陶瓷基片先进生产方式的代表。 陶瓷基体 陶瓷基体是引线电阻的基础材料， 主要化学成份是氧化铝， 热膨胀系数小，绝缘性能优良，散热性能较好，抗折强度高，制造成本低，广泛用于家电、电子消费品、汽车、新能源等领域。 电阻 公司目前生产的电阻全部为非片式电阻中的引线电阻。引线电阻主要由被膜陶瓷基体、端头金属帽盖、镀锡铜线、刻槽电阻和保护绝缘层组成。目前电阻用陶瓷基体产销量居世界前列，广泛应用于节能灯、LED 灯、电子整流器、充电器、家用电器、仪器仪表等电子电路中。 33.46%33.00%16.63%2.94%13.9

23、7%通信部件电子元件及材料半导体部件压缩机部件其他 Table_CompanyRptType1 三环集团（三环集团（300408） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 8 / 34 证券研究报告 半导体部件 陶瓷封装基座 陶瓷封装基座是由印刷有导电图形和冲制有电导通孔的陶瓷生片，按一定次序相互叠合并经过气氛保护烧结工艺加工后而形成的一种三维互连结构。其中，主体成份是氧化铝瓷材料，内部导体材料是精细金属钨。从材料、设备设计制造，完全由公司自主创新。产品主要用于智能手机、无线通讯、GPS、蓝牙、汽车电子等领域。 指纹识别陶瓷盖板 作为盖板应用于智能手机、笔记本电脑、银行系统、保密 U 盘、门禁安防等领

24、域。微晶锆盖板在介电性能、机械性能等方面具有优异的特性，能有效提高模组的信号灵敏度，增强模组的耐磨防刮、抗衰耐压特性，提升指纹识别模组的整体性能。 其他业务 接线端子 接线端子是应用于全封闭式制冷压缩机的关键部件，以特制玻璃粉和金属件为主要材料，经过玻璃成型、装配烧结、插片焊接、硅油处理等工序制作而成。产品具备高绝缘、高耐电压、高密封等性能，应用在家用、商用、特殊环境用途及新能源汽车用压缩机及接线板或电器产品。 燃料电池隔膜板 燃料电池隔膜板是由掺杂氧化锆粉体并加入一定有机组份，经球磨、成型和烧结后形成的具有一定尺寸及形状的陶瓷功能片。 资料来源：公司官网，公司公告，华安证券研究所 1.2 竞

25、争优势：实现垂直一体化布局竞争优势：实现垂直一体化布局 公司有丰富的电子陶瓷生产经验，以及近 50 年的技术积累，具备了从原材料到具备了从原材料到成品的全制程生产能力，实现了垂直一体化的产业布局成品的全制程生产能力，实现了垂直一体化的产业布局，公司生产、研发、销售一体化，能够享受全产业链的利润。电子陶瓷的上游行业主要有氧化铝粉、钛酸钡、二氧化钛、碳酸钡、铜粉、镍粉等化工原料产业和电力、天然气等能源产业，下游终端应用于信息通信、消费电子、汽车电子等领域。 图表图表 4 电子陶瓷产业链电子陶瓷产业链 资料来源：公司官网，华安证券研究所 公司公司平台化发展，不断开拓新产品领域。平台化发展，不断开拓新

26、产品领域。三环集团在电子陶瓷领域实现垂直一体化布局，打造平台型企业，具有较大的竞争力。平台化的企业布局使公司能够不断扩张产品线， 公司从前以光纤陶瓷插芯及套筒为主要产品， 到后来陶瓷封装基座、接线端子、 燃料电池隔膜板等产品不断发展， 近年来重点发展 MLCC。 除了从材料、 Table_CompanyRptType1 三环集团（三环集团（300408） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 9 / 34 证券研究报告 设备到制造、销售的全产业链均有布局外，公司通过平台化不断横向发展，拓展新业务。 1.3 管理优势：股权激励提高员工积极性管理优势：股权激励提高员工积极性 公司以“诚信勤勉，科技创新，

27、尊重人才，协作有爱”为文化核心，有着良好的上海品茶和以人为本的管理理念。公司不断提升员工福利，比如安排员工上下班专车、 提供自助式用餐， 公司还建设有藏书 5 万多册的图书馆、 健身和体育场所等，便利员工的学习与运动。公司积极参与公益事业，为社会创造价值，为股东增加回报，为员工增加收入，肩负着社会责任。公司重视人才培养，有完整的培训体系和一系列员工激励机制，以及举办各种职业技能竞赛、开展项目合作和学术交流等，提升技术人才的培养质量，也有利于员工实现自我的价值。 公司的控股股东为潮州市三江投资有限公司，占有公司 33.67%的股份。公司实际控制人张万镇先生直接及间接持有约 24%的股份。 图表图

28、表 5 三环集团股权结构三环集团股权结构 资料来源：公司公告，华安证券研究所 公司于公司于 2015 年和年和 2017 年两次进行股权激励，年两次进行股权激励， 第一期授予的限制性股票和预留部分限制性股票数量总计为 13186422 股，第二期限制性股票及预留部分限制性股票共计授予 15865000 股，授予对象主要为公司高管和核心技术人员。公司通过股权激励政策，充分调动了员工的积极性，有利于留住核心技术人才，推动公司不断创新。股权激励使员工除了正常工作获得劳动报酬外，还可以通过完成公司的利润目标获得收益，提高了员工的工作热情，增强了企业的凝聚力。 图表图表 6 三环集团的两次股权激励三环集

29、团的两次股权激励 授予日授予日 授予数授予数量量 （万（万股）股） 授予价授予价格（元格（元/ /股）股） 激励对激励对象总人象总人数数 激励对象中核激励对象中核心技术 （业务）心技术 （业务）人员人数人员人数 解锁条件解锁条件 第第一一限制性股票授予 2015.9 1243.6 9.365 758 752 以 2014 年为利润基数，2015、2016、2017年利润总额增长率分别不低于 22%、 24%、 26% Table_CompanyRptType1 三环集团（三环集团（300408） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 10 / 34 证券研究报告 期期 预留部分限制性股票授予 201

30、6.9 75.0422 8.39 70 70 以 2014 年为利润基数，2016、2017 年利润总额增长率分别不低于 24%、26% 第第二二期期 限制性股票授予 2017.12 1351.5 11.15 718 710 以 2014-2016 年营业收入均值为基数， 2017、2018、2019 年营业收入增长率分别不低于15%、25%、35% 预留部分限制性股票授予 2018.11 235 9.44 180 174 以 2014-2016 年营业收入均值为基数， 2018、2019 年营业收入增长率分别不低于 25%、 35% 资料来源：公司公告，华安证券研究所 1.4 研发创新：引进

31、技术人才，加大研发投入研发创新：引进技术人才，加大研发投入 公司文化的核心是建设创新型企业，构建和谐家园。为鼓励员工创新，公司设立技术、管理创新奖励，既可以增强企业的凝聚力，又有利于公司的可持续发展。公司建立了以研究院为核心，各事业部技术课相结合的研究开发体系，形成了新技术研究-成果转化-再创新的循环机制。另外，公司与海内外公司、科研单位等合作进行技术突破，接轨国际先进技术。 公司实施“广聚人才、真才实用、培养造就、技术超前、待遇从优、文化认同、五湖四海”的人才战略，不断引进和培育优秀的科研技术人才，深化人才激励机制改革，使公司管理团队专业化、年轻化，提高了公司的竞争力。 截至 2020 年底

32、，公司共有员工 10761 名。从专业构成来看，共有 2068 名技术人员， 占比 19.22%； 按教育程度， 公司有本科及以上员工共 1362 名， 占比 12.66%。根据公司官网显示，公司目前有 50+自主研发产品系列以及 2000+研发人员，为公司研发新产品、提升技术水平等提供了充分的保障。 图表图表 7 2020 年底三环集团员工构成年底三环集团员工构成 资料来源：公司 2020 年报，华安证券研究所 5,3835,378母公司在职员工的数量（人）主要子公司在职员工的数量（人） Table_CompanyRptType1 三环集团（三环集团（300408） 敬请参阅末页重要声明及评

33、级说明 11 / 34 证券研究报告 图表图表 8 三环集团研发人员数量及占比三环集团研发人员数量及占比 资料来源：公司公告，华安证券研究所 公司注重科技创新， 不断加大研发投入， 2020 年公司研发投入共计 2.39 亿元，占营业收入比例为 5.99%；2021 年一季度研发投入 0.72 亿元，占营业收入比例为5.48%。 图表图表 9 三环集团研发投入三环集团研发投入 资料来源：公司公告，华安证券研究所 1.5 客户优质：下游应用领域广泛客户优质：下游应用领域广泛 公司坚持“科技创新，诚信服务，持续改进，满足用户”的质量方针，以用户满意为宗旨。不断进行技术创新，优化产品，以降低客户成本

34、，提高公司竞争力。公司积极与客户建立合作关系， 希望成为优质客户的战略供应商， 与客户共同成长、合作共赢。公司有众多稳定的优质客户，并深受用户认可，保障了公司的稳健、持续发展。 公司产品的下游应用领域广泛，主要包括消费电子、汽车电子、通信等领域。公司产品的下游应用领域广泛，主要包括消费电子、汽车电子、通信等领域。公司有丰富的产品种类，客户覆盖较广，于是公司的客户数量较多，而对单个客户销售占比较低。 5445856348341,0021,0421,3477.19% 7.14% 7.02%8.54%10.12%14.88%12.52%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%1

35、2.00%14.00%16.00%020040060080004年年 20152015年年 20162016年年 20172017年年 20182018年年 20192019年年 20202020年年研发人员数量（人）研发人员数量占比5,934.598,593.136,776.937,209.228,227.5410,257.5811,264.7716,076.1017,653.0623,911.217,167.873.51%4.13%3.36%3.28%3.31%3.55%3.60%4.29%6.47%5.99%5.48%0.00%1.00%2.0

36、0%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0020000000202020 2021Q12021Q1研发投入金额（万元）研发投入占营业收入比例 Table_CompanyRptType1 三环集团（三环集团（300408） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 12 / 34 证券研究报告 图表图表 10 三环集团下游应用领域三环集团下游应用领域 产

37、品类别产品类别 应用领域应用领域 陶瓷外观件类 广泛应用于智能手机、智能手表、智能戒指、笔记本电脑、耳机、门禁安保等领域。 元件类 广泛应用于消费类电子、家用电器、电源、照明、通信及汽车电子等领域。 光通讯类 广泛应用于光通信网络传输节点，是光通信行业的核心部件。 封装类 多领域应用，覆盖面广。 模组类 全球范围内支持现代化生产流程，在胶粘剂、硅胶、润滑油、有机溶剂和其他液体的创新型微量喷射理念和系统的设计及制造方面，处于世界领先地位。 电子材料类 广泛应用于片式电阻器、电感器、IGBT 封装、电路板 SMT 等。 资料来源：公司官网，华安证券研究所 图表图表 11 三环集团三环集团 2020

38、 年前五大客户年前五大客户 销售额（元）销售额（元） 占年度销售总额比较占年度销售总额比较 第一名 105,202,357.46 2.63% 第二名 102,002,524.95 2.55% 第三名 99,000,473.62 2.48% 第四名 98,520,401.75 2.47% 第五名 85,800,137.88 2.15% 合计 490,525,895.66 12.28% 资料来源：公司 2020 年报，华安证券研究所 1.6 财务分析：毛利率高，盈利能力较强财务分析：毛利率高，盈利能力较强 2014-2018 年公司的收入和利润保持稳健增长。年公司的收入和利润保持稳健增长。公司营业

39、总收入从 2014 年的22 亿提升至 2018 年的 37.5 亿，2019 年由于受到产品价格战、中美贸易摩擦、行业去库存周期下行等影响，营业收入和利润下降，但公司通过降低光纤陶瓷插芯及套筒产品的价格，获得了更大的市场份额。 2020 年第二季度开始，随着疫情得到有效控制以及 5G 的发展，公司营收恢复较高水平。根据公司 2020 年报披露，2020 年营业总收入为年营业总收入为 39.9 亿元，同比增长亿元，同比增长46.49%，归属于上市公司股东的净利润为，归属于上市公司股东的净利润为 14.4 亿元，同比增长亿元，同比增长 65.23%。 公司 2021 年前三季度业绩增长明显， 是

40、受益于 5G 技术发展以及国产替代进程加快，被动元器件景气度上升。根据公司 2021 年三季度报披露，2021 年年三三季度季度营营业收入业收入 45.86 亿元， 同比增长亿元， 同比增长 66.93%， 归母净利润归母净利润 17.07 亿元，亿元， 同比增长同比增长 70.33%。 Table_CompanyRptType1 三环集团（三环集团（300408） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 13 / 34 证券研究报告 图表图表 12 三环集团营收和利润三环集团营收和利润 资料来源：Wind，华安证券研究所 公司盈利能力强，毛利率高。公司盈利能力强，毛利率高。公司销售毛利率历年来稳定在

41、较高水平， 2014-2020 年公司毛利率均高于 47%，2020 年公司毛利率为 51.11%，2021 年一季度公司毛利率为 51.37%。公司销售净利率也处于较高水平且有一定的增长趋势，高于国内其他公司，2020 年公司销售净利率为 36.10%，2021 年一季度公司销售净利率为 37.47%。 2014-2018 年公司 ROE 维持在 17%以上，ROIC 稳定在 19%以上，公司盈利水平较高。 2019 年营业收入下降， 公司 ROE 和 ROIC 随之下降， 但依然有超过 11%的较高水平。2020 年公司盈利能力恢复往年水平， ROE 和 ROIC 分别为 13.31%和

42、15.03%。 公司资产较轻。公司资产较轻。 公司 2014-2017 年收入与固定资产之比均大于 2， 属于轻资产，2018 年比例为 1.95。2019 年由于营业收入下降，收入与固定资产的比例为 1.49。2020 年随着营业收入的上升，收入与固定资产之比回升至 1.68。 22.00 24.89 28.88 31.30 37.50 27.26 39.94 45.86 6.48 8.74 10.59 10.83 13.19 8.71 14.40 17.07 8.72%13.13%16.00%8.39%19.82%-27.30%46.49%66.93%14.48%34.77%21.24%2

43、.29%21.72%-33.93%65.23%70.33%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.002000202021Q3营业总收入（亿元）归属母公司股东的净利润（亿元）营收同比归母净利润同比 Table_CompanyRptType1 三环集团（三环集团（300408） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 14 / 34 证券研究报告 图表图表 13 三环集团三环集团资产情况资产情况 资料来源：Wind

44、，华安证券研究所 2 公司业务公司业务多点开花，受益多点开花，受益 5G 和国产替代和国产替代 2.1 陶瓷插芯陶瓷插芯：IDC 拉动光纤陶瓷插芯需求增长拉动光纤陶瓷插芯需求增长 光纤陶瓷插芯及套筒是公司的传统业务，占公司营业收入比重较大，但近年来光纤陶瓷插芯及套筒是公司的传统业务，占公司营业收入比重较大，但近年来占比有所减小。占比有所减小。 2015 年光纤陶瓷插芯及套筒产品占营业收入的比重为59.69%。 2016年后， 公司年报中的营业收入构成改为按产品类别分， 分为通信部件、 半导体部件、电子元件及材料、压缩机部件等等，其中通信部件主要为光纤陶瓷插芯及套筒和陶瓷手机背板。2015-20

45、20 年通信部件占营业收入的比重不断下降，2020 年通信部件占营业收入的比重为 33.46%。 图表图表 14 通信部件营业收入通信部件营业收入及及占比占比 资料来源：公司年报，华安证券研究所 7.51 7.77 10.20 14.76 19.21 18.27 23.77 25.75 0.91 1.39 4.36 8.20 7.13 5.79 11.64 5.26 1.06 1.11 1.29 1.69 2.31 2.66 2.792.933.202.832.121.951.491.680.000.501.001.502.002.503.003.500.005.0010.0015.0020.

46、0025.0030.002000002020202021Q12021Q1固定资产（亿元）资本开支（亿元）折旧摊销（亿元）收入/固定资产150,002.45128,057.77130,138.85135,551.1393,343.80133,636.7660.26%44.35%41.58%36.15%34.24%33.46%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%0.0020,000.0040,000.0060,000.0080,000.00100,000

47、.00120,000.00140,000.00160,000.00200001920202020通信部件金额（万元）占比 Table_CompanyRptType1 三环集团（三环集团（300408） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 15 / 34 证券研究报告 光纤陶瓷插芯是应用于光通信器件连接的关键部件，光纤陶瓷插芯是应用于光通信器件连接的关键部件， 以氧化锆粉为主要原材料，经过原料混炼造粒、注射成型、高温烧结和精密研磨加工等工序制作而成。其制造精度要求高， 单模产品中心轴同心度必须小于 1 微米， 多模产品同心度小于 4

48、微米。公司产品技术位于国际领先水平，同轴度和尺寸精度高、插入损耗低、强度高、耐磨损、抗老化性能好、使用寿命长，使用日益广泛。 图表图表 15 光纤陶瓷插芯工艺流程图光纤陶瓷插芯工艺流程图 资料来源：公司招股说明书，华安证券研究所 光纤陶瓷插芯及套筒主要应用于光纤连接器跳线、光模块和光收发器，其中以光纤陶瓷插芯及套筒主要应用于光纤连接器跳线、光模块和光收发器，其中以光纤连接器为主。光纤连接器为主。 光纤连接器是光纤通信系统中不可缺少的无源器件， 主要由光纤、光线陶瓷插芯和一个耦合套筒构成， 用于实现系统中设备与设备间、 设备与仪表间、设备与光纤间以及光纤与光纤间的非永久性固定连接。光纤陶瓷插芯是

49、光纤连接器的核心部件，用于固定光纤接头，其技术水平直接影响着光纤连接器的性能。 图表图表 16 光纤连接器示意图光纤连接器示意图 资料来源：光通信百科，华安证券研究所 目前，光纤连接器的发展主要受益于下游应用领域光纤到户（目前，光纤连接器的发展主要受益于下游应用领域光纤到户（FTTH：Fiber to the home）的增长、）的增长、5G 基站建设和数据中心的建设。基站建设和数据中心的建设。其中，光纤到户的接入端口数量和接入用户的数量近年来均不断增长。由工信部的2020 年通信业统计公报解读显示，截止 2020 年底，我国光纤接入端口 8.8 亿个，占互联网宽带接入端口总量的 93%；光纤

50、接入用户 4.54 亿户，占三家基础电信企业（移动、联通、电信）的固定互联网宽带接入用户总数的 93.9%，远高于全球平均水平 67.5%，并且 Table_CompanyRptType1 三环集团（三环集团（300408） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 16 / 34 证券研究报告 1000Mbps 及以上接入速率的用户数有 640 万户，比上年末净增 553 万户。 图表图表 17 光纤到户相关数据（截止至光纤到户相关数据（截止至 2020 年底）年底） 数量数量 占比占比 上年末占比上年末占比 互联网宽带接入端口 9.46 亿个 其中光纤接入（FTTH/O）端口 8.8 亿个 93%