1、食品饮料食品饮料/食品加工食品加工 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 28 三元生物三元生物（301206.SZ） 2022 年 02 月 18 日 投资评级：投资评级：增持增持（首次首次） 日期 2022/2/17 当前股价(元) 113.08 一年最高最低(元) 146.00/110.50 总市值(亿元) 152.53 流通市值(亿元) 36.16 总股本(亿股) 1.35 流通股本(亿股) 0.32 近 3 个月换手率(%) 166.51 股价走势图股价走势图 数据来源：聚源 无糖无糖赛道赛道优质优质，龙头风范尽显龙头风范尽显 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 下游需下游需

2、求旺盛求旺盛，龙头综合优势明显，首次覆盖给予“龙头综合优势明显，首次覆盖给予“增持增持”评级”评级 三元生物作为天然代糖赤藓糖醇行业全球龙头， 公司受益于下游食品饮料消费升级趋势， 我们预计下游无糖低糖饮料在整体饮料消费中渗透率将持续提升， 赤藓糖醇行业将维持旺盛景气度。 行业竞争呈现寡头稳定格局， 行业短期内供需仍处于偏紧状态，供给主要集中在国内头部企业，三元生物工艺环节具有一定壁垒，行业上游为玉米淀粉葡萄糖为主的大宗商品，供给充分，原材料价格较为稳定；公司上市募资布局产能扩张，为未来增长保驾护航。综上所述，预计公司 2021-2023 年收入分别为 16.69、23.59、28.54 亿元

3、，同比增长 113.1%、41.4%、21.0%；归母净利润分别为 5.32、7.63、9.09 亿元，同比增长 128.7%、43.6%、19.1%；对应 EPS 分别为 3.94、5.66、6.74 元，当前股价对应 PE 分别为 28.7、20.0、16.8倍，首次覆盖给予“增持”评级。 下游健康化消费升级，赤藓糖醇行业景气度高涨下游健康化消费升级，赤藓糖醇行业景气度高涨 居民糖分摄入过多引起健康问题， 食品饮料健康化高端化消费升级大势所趋， 天然甜味剂赤藓糖醇综合优势明显， 获得下游食品饮料品牌方青睐。 我国无糖低糖饮料行业已步入产业发展的繁荣期， 未来行业渗透率有望实现迅速提升， 除

4、无糖低糖饮料外， 赤藓糖醇在非饮料品类应用也有广阔空间， 下游的旺盛需求有望拉动赤藓糖醇行业快速增长。行业竞争格局优异，全球 CR5 占比 95%，上游原材料供给稳定，成本保持相对平稳，头部企业快速成长，布局扩产迎接旺盛需求。 三元生物深耕赤藓糖醇，三元生物深耕赤藓糖醇，全球全球龙头龙头地位稳固地位稳固 三元生物多年来深耕赤藓糖醇及延申产品， 成长为全球行业龙头， 公司收入利润增长亮眼，受益下游品牌方需求快速增长，内销占比稳步提升。公司通过钻研工艺环节， 掌握多项专利， 产能近年来持续扩张， 产能利用率维持高位， 产销两旺。公司毛利率净利率水平较高，上市募资扩产，保障未来持续成长。 风险提示：

5、风险提示：食品安全风险，市场竞争加剧风险，原材料涨价风险，新冠疫情反复影响下游需求风险。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 477 783 1,669 2,359 2,854 YOY(%) 63.2 64.3 113.1 41.4 21.0 归母净利润(百万元) 136 233 532 763 909 YOY(%) 100.2 70.6 128.7 43.6 19.1 毛利率(%) 45.8 42.3 43.6 43.9 42.8 净利率(%) 28.6 29.7 31.9 32.4 31.9 ROE

6、(%) 39.2 45.6 51.1 42.3 33.5 EPS(摊薄/元) 1.01 1.72 3.94 5.66 6.74 P/E(倍) 111.9 65.6 28.7 20.0 16.8 P/B(倍) 43.8 29.9 14.6 8.4 5.6 数据来源：聚源、开源证券研究所 -24%-18%-12%-6%0%6%-062021-10三元生物沪深300开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 公司研究公司研究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 28 目目 录录 1、 深耕天然代糖赤

7、藓糖醇，业绩高增成为行业龙头 . 4 1.1、 三元生物十五年来持续发展，成为赤藓糖醇全球龙头 . 4 1.2、 公司股权结构稳定，实际控制人深耕主业多年. 4 1.3、 专注天然代糖赤藓糖醇，收入利润快速增长. 5 2、 饮食健康化消费升级，天然甜味剂快速发展 . 6 2.1、 现代高糖餐饮引起健康问题，政策引导消费者减糖饮食 . 6 2.2、 顺应消费者健康饮食需求，代糖甜味剂迭代发展 . 8 2.3、 赤藓糖醇综合优势明显，有望成为各类代糖中的赢家 . 9 3、 赤藓糖醇赛道优质，行业成长空间广阔 . 11 3.1、 下游厂商健康化消费升级，无糖饮料拉动赤藓糖醇高增 . 11 3.2、

8、传统食糖销量保持平稳，代糖渗透率仍有提升空间 . 15 3.3、 竞争格局稳定有序，头部企业布局扩产 . 18 4、 三元生物：深耕赤藓糖醇，龙头风范尽显 . 19 4.1、 受益行业景气度快速提升，公司收入增长亮眼. 19 4.2、 原材料供给稳定，产能持续提升 . 20 4.3、 三元生物各项壁垒较深厚，毛利率水平优异. 22 4.4、 费用率总体保持平稳，研发持续投入 . 23 5、 盈利预测与投资建议 . 24 5.1、 关键假设 . 24 5.2、 盈利预测与估值 . 25 6、 风险提示 . 25 附：财务预测摘要 . 26 图表目录图表目录 图 1： 三元生物成立以来稳步发展，2

9、022 年在深圳创业板挂牌上市 . 4 图 2： 三元生物股权结构清晰，聂在建为实际控制人 . 5 图 3： 公司 2021H1 收入同比增长 123.67% . 5 图 4： 公司 2021H1 扣非归母净利润同比增长 123.14% . 5 图 5： 2021H1 公司赤藓糖醇产品收入占比为 91.5% . 6 图 6： 公司毛利率、净利率保持稳中有升 . 6 图 7： 历次调查显示我国糖尿病患病率逐年升高 . 6 图 8： 2030 年预计国内超重肥胖率进一步提升 . 6 图 9： 2015-2019 年各类甜味剂发展趋势各不相同 . 9 图 10： 2015-2019 年赤藓糖醇产量复

10、合增速达 29.7% . 9 图 11： 赤藓糖醇不参与人体代谢，直接经过肾脏排出人体 . 9 图 12： 低倍甜味剂中赤藓糖醇综合属性优异，无腹泻作用 . 10 图 13： 复配糖中，赤藓糖醇添加占比绝大多数 . 11 图 14： 伊利畅轻 0 蔗糖酸奶采用赤藓糖醇甜菊糖苷复配 . 11 图 15： 2017 年以来元气森林营收呈几何式增长 . 11 图 16： 无糖饮料中碳酸增速相对更快 . 11 图 17： 无糖低糖饮料结构升级切入中高端价格带 . 12 图 18： 各饮料品牌推出“0 糖、0 脂、0 卡”新产品 . 12 oUsYxX9XiZwV8OdN8OmOmMtRsQiNmMpN

11、fQsQmN9PrRxOvPsPsQvPtRpM公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 28 图 19： 日本无糖饮料渗透率自 1985 年以来快速提升. 13 图 20： 日本饮料总体保持平稳后，无糖饮料仍有所提升 . 13 图 21： 第三方预测我国无糖饮料市场保持快速线性增长 . 13 图 22： 我国 2020 年人均 GDP 跨越 1 万美元 . 13 图 23： 过去 8 年国内食糖消费量维持在 1500 万吨左右 . 15 图 24： 2017 年以来白糖吨价维持小幅下行趋势 . 15 图 25： 美国 2 岁以上人群添加糖摄入来源中 5

12、3%非饮料 . 16 图 26： 全球甜味市场中传统糖类占比达 90% . 16 图 27： 赤藓糖醇主要消费区域在海外 . 16 图 28： 2020 年三元生物前五大客户中四席销往海外 . 16 图 29： 国内代糖下游应用中 50%为非饮料领域 . 17 图 30： 2012-2018 年各类减糖产品数量保持较快增长 . 17 图 31： 八喜推出 0 蔗糖冰淇淋，新兴品牌若糖推出餐桌代糖，良品铺子推出 0 蔗糖山楂棒零食 . 17 图 32： 2019 年行业内 CR3 达 74% . 18 图 33： 国内赤藓糖醇产量增速超过全球增速 . 18 图 34： 三元生物专注赤藓糖醇及复配

13、糖产品 . 19 图 35： 公司赤藓糖醇业务收入快速增长 . 20 图 36： 公司各项业务增长趋势有所不同 . 20 图 37： 公司国内销售占比快速提升 . 20 图 38： 2021H1 国内下游饮料需求占据前五大客户 3 席 . 20 图 39： 公司主营业务成本中直接材料占比较大 . 21 图 40： 原材料葡萄糖价格 2021H1 有所上升 . 21 图 41： 原材料价格多年来保持相对稳定 . 21 图 42： 2020H2 上游价格有所上升，后逐步回落. 21 图 43： 公司赤藓糖醇产能持续扩张，产能利用率保持高位 . 22 图 44： 三元生物毛利率高于保龄宝同类型业务

14、. 22 图 45： 技术壁垒使得公司赤藓糖醇转化率更高 . 22 图 46： 公司各项费用率总体保持平稳 . 23 图 47： 公司研发费用持续投入，提升市场竞争力 . 23 表 1： 近年国内相关机构推出各项减糖政策 . 7 表 2： 近年海外机构推出相关减糖政策 . 7 表 3： 各类代糖甜味剂迭代发展 . 8 表 4： 估算市场各类饮料赤藓糖醇添加价值量占比 . 14 表 5： 测算我国无糖饮料产业发展所带动的赤藓糖醇市场需求 . 15 表 6： 2020 年三元生物主要外销客户终端应用品类包括各类食品饮料 . 16 表 7： 行业内各企业规划扩产迎接下游旺盛需求 . 18 表 8：

15、三元生物各项优势令赤藓糖醇业务具有更高毛利率 . 23 表 9： 三元生物收入分项预测：公司积极扩产，需求旺盛保障收入快速增长 . 24 表 10： 可比公司估值表 . 25 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 28 1、 深耕深耕天然代糖天然代糖赤藓糖醇，业绩赤藓糖醇，业绩高增高增成为行业龙头成为行业龙头 1.1、 三元生物十五年来持续发展，成为赤藓糖醇全球龙头三元生物十五年来持续发展，成为赤藓糖醇全球龙头 三元生物三元生物成立于成立于 2007 年，主要从事天然代糖赤藓糖醇的生产和销售。年，主要从事天然代糖赤藓糖醇的生产和销售。公司自2007

16、年成立以来专注深耕赤藓糖醇产品， 是国内较早批量生产赤藓糖醇的头部企业，多年来三元生物通过钻研菌种选育、配方优化、发酵控制、结晶提取等多个工艺环节， 掌握多项专利， 公司持续扩产， 逐步成长为全球赤藓糖醇行业市场份额第一的龙头企业； 同时公司在赤藓糖醇行业优势地位的基础上， 进一步推出罗汉果复配糖、 甜菊糖复配糖、 三氯蔗糖复配糖等新产品， 另外公司积极推动新型甜味剂的研发工作，以满足消费者的更丰富需求。 公司 2009 年获山东科学进步奖， 2016 年取得高新技术企业认证，2021 年获得工信部“专精特新小巨人”企业认定。公司于 2012 年变更为股份有限公司，后经过数次股权转让、增资扩股

17、，2015 年在新三板股转系统挂牌，并于 2020 年终止在新三板上市，2022 年初获得证监会批复，在深圳创业板顺利上市。 图图1：三元生物成立以来稳步发展，三元生物成立以来稳步发展，2022 年在深圳创业板挂牌上市年在深圳创业板挂牌上市 资料来源：三元生物招股书、开源证券研究所 1.2、 公司公司股权结构稳定，股权结构稳定，实际控制人深耕主业多年实际控制人深耕主业多年 三元生物三元生物股权结构稳定股权结构稳定， 优秀民营企业优秀民营企业。 三元生物公司地处山东滨州， 为当地民营企业，经过多次股权转让、增资扩股，董事长聂在建直接持有公司 45.94%股份，是公司的实际控制人，公司股权结构稳定

18、。聂在建先生 1951 年出生，历任滨州印染集团总工、 厂长， 创办创新纺电、 群益染整、 三元家纺， 积累了丰富的生产管理经验；因看好代糖产业发展机遇， 聂在建先生2007年创办三元生物， 进入食品添加剂行业，全面负责公司生产经营， 目前已累积了十几年的食品行业经验。 除三元生物外， 聂在建先生还实际控制创新纺电、群益染整、三元家纺，其中群益染整、三元家纺主要生产各类服装面料、家纺面料，经营规模较小，创新纺电已经不经营具体业务，经营均与三元生物主营业务无关。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 28 图图2：三元生物股权结构清晰，聂在建为实际控制

19、人三元生物股权结构清晰，聂在建为实际控制人 资料来源：三元生物招股书、开源证券研究所 1.3、 专注天然代糖赤藓糖醇，收入利润专注天然代糖赤藓糖醇，收入利润快快速增长速增长 公司快速成长， 业绩表现亮眼公司快速成长， 业绩表现亮眼。 三元生物主营业务为天然代糖甜味剂赤藓糖醇，及赤藓糖醇的相关复配糖产品。受益于消费者减糖意识提升和下游无糖食品饮料行业快速成长， 公司近 5 年维持高速增长趋势， 公司营业收入 2017-2020 年复合增速达86.4%，扣非归母净利润 2017-2020 年复合增速达 133.1%。2021H1 公司营业收入为7.87 亿元，同比增长 123.67%，扣非归母净利

20、润 2.43 亿元，同比增长 123.14%。分业务看，公司主要业务为赤藓糖醇产品销售，2021H1 收入占比为 91.5%，是公司主要收入来源。公司毛利率、净利率保持较高水平，同时维持稳中有升趋势，2021H1 公司毛利率达 41.1%，扣非归母净利率达 30.9%。 图图3：公司公司 2021H1 收入同比增长收入同比增长 123.67% 图图4：公司公司 2021H1 扣非归母净利润同比增长扣非归母净利润同比增长 123.14% 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 120.96292.2476.76783.18 786.890%20%40%60%80%

21、100%120%140%160%00500600700800900200202021H1营业收入（百万元）收入增速18.3868.02135.96232.65242.830%50%100%150%200%250%300%0500300200202021H1扣非归母净利润（百万元）利润增速公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 28 图图5：2021H1 公司赤藓糖醇产品收入占比为公司赤藓糖醇产品收入占比为 91.5% 图图6：公司毛利率、净利率保持稳中有升公司毛利率

22、、净利率保持稳中有升 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 2、 饮食健康化消费升级，天然甜味剂快速发展饮食健康化消费升级，天然甜味剂快速发展 2.1、 现代高糖现代高糖餐饮餐饮引起健康问题，引起健康问题，政策引导政策引导消费者减消费者减糖糖饮食饮食 居民居民糖分摄入过多， 引起糖分摄入过多， 引起各类各类健康问题。健康问题。 糖分作为一种碳水化合物， 是人体能量的主要来源， 嗜甜嗜糖的偏好刻在人体遗传基因中， 呈现出一定成瘾性。 随着农业和食品工业生产力的高速发展，居民生活水平不断提高，下游消费市场供给大量含糖食品饮料以满足消费者的需求，过量摄入糖分逐渐成为

23、影响现代社会人群健康的重要因素之一。根据中华医学会发布的中国型糖尿病防治指南的数据，我国糖尿病患病率过去 40 年来持续提升，而糖尿病与人群超重肥胖直接相关；根据柳叶刀子刊的数据， 2020 年我国成年人超重肥胖率已超过一半， 预计到 2030 年我国成年人超重肥胖率将达 65.3%，中外有多项研究表明，肥胖易造成高血压、高胆固醇、龋齿、心脑血管疾病等各类健康问题，也与各类癌症发病呈正相关性。 图图7：历次调查显示我国糖尿病患病率逐年历次调查显示我国糖尿病患病率逐年升高升高 图图8：2030 年预计国内超重肥胖率年预计国内超重肥胖率进一步进一步提升提升 数据来源：中国型糖尿病防治指南、开源证券

24、研究所 数据来源：柳叶刀-糖尿病及内分泌学、开源证券研究所 0%20%40%60%80%100%20021H1赤藓糖醇罗汉果复配糖其他复配糖其他业务收入0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%200202021H1销售毛利率扣非归母净利率0246802530351980 1986 1994 2002 2008 2010 2013 2017调查人数（万）右轴：糖尿病患病率（%）00706岁以下6-17岁18岁以上超重肥胖率（%）20202030E公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正

25、文后面的信息披露和法律声明 7 / 28 内外相关减糖控糖政策相继出台内外相关减糖控糖政策相继出台，引导居民减糖饮食，引导居民减糖饮食。针对消费者过量食糖导致的健康问题日益凸显， 国内政府相关机构发布了各项文件， 鼓励减糖饮食， 海外多国也开始额外征收“糖税” ，引导鼓励居民改善饮食结构，推广减糖控糖理念。 表表1：近年近年国内相关国内相关机构推出各项机构推出各项减糖政策减糖政策 国内相关政策国内相关政策 发布时间发布时间 主要内容主要内容 国民营养计划（2017-2030 年） 2017 年 7 月 提出积极推进“三减三健” （即减盐、减油、减糖，健康口腔、健康体重、健康骨骼）的全民健康生活

26、方式。当前，减糖、减盐、减脂已成为中国食品饮料行业的结构性趋势 健康中国行动（2019-2030 年） 2019 年 7 月 倡导人均每日添加糖摄入量不超过 25 克 深圳经济特区健康条例 2021 年 1 月 条例第四十四条提出：鼓励全社会参与减盐、减油、减糖健康饮食行动，推广使用健康限量盐勺、限量油壶等，促进居民科学健康饮食；市场监管部门应当将减盐、减油、减糖知识和预包装食品营养标签认读能力纳入食品生产经营从业人员培训内容；鼓励商店、超市等开设低盐、低脂、低糖食品专柜；鼓励餐饮服务经营者、集体用餐食堂开发和提供低盐、低油、低糖菜品 资料来源：三元生物招股书、开源证券研究所 表表2：近年海外

27、近年海外机构推出机构推出相关相关减减糖政策糖政策 海外相关政策海外相关政策 发布时间发布时间 主要内容主要内容 墨西哥 2014 年 对含糖饮料额外征税 10%，对非必须高卡路里实物征税 8% 智利 2014 年 对含糖饮料征税，同时对无糖饮料减税 葡萄牙 2017 年 2 月 对糖含量低于 80g/L 的饮料征税 0.15 欧元；对糖含量高于80g/L 的饮料征税 0.3 欧元 世卫组织 2017 年 3 月 建议成人每天添加糖的摄入不应超过 50g，最好控制在 25g左右 沙特阿拉伯 2017 年 6 月 对能量饮料和碳酸饮料分别征税 100%和 50% 印度 2017 年 7 月 对果汁

28、或果肉饮料征税 12%，对含糖碳酸饮料征税 40% 阿联酋 2017 年 10 月 对能量饮料和碳酸饮料分别征税 100%和 50% 法国 2017 年 10 月 将对含糖饮料征收的固定 5 欧元/100L 改为累进制，含糖量越高则税费越高，含糖量在 11g/100ML 以上的饮料需缴纳20 欧元/100L 英国 2018 年 1 月 所有软饮料糖税分每 100mL 含糖 5g 以上或 8g 以上两档，最高税率 20% 爱尔兰 2018 年 4 月 对含糖量在 5g/100mL 以上的饮料征税 0.2 欧元，对含糖8g/100mL 以上的饮料征税 0.3 欧元/L 资料来源：三元生物招股书、开

29、源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 28 2.2、 顺应消费者健康饮食需求，顺应消费者健康饮食需求，代糖甜味剂迭代发展代糖甜味剂迭代发展 多年以来多年以来代糖甜味剂迭代发展代糖甜味剂迭代发展。一方面消费者追求饮食健康，另一方面消费者的味蕾难以戒除好吃的甜味，因此代糖甜味剂产品应运而生。代糖甜味剂能够满足甜的味觉需求， 同时不进入血液循环提升血糖产生热量， 过去几十年来， 代糖产品持续迭代发展，虽然在安全性方面时有争议，但随着研发、技术和工艺的持续进步，发展出了人工代糖甜味剂、天然提取高倍甜味剂和糖醇类天然甜味剂三大类产品。 表表3：各

30、类代糖甜味剂迭代发展各类代糖甜味剂迭代发展 名称 上市年代 相对蔗糖甜度 价甜比 口感风味 安全性 用量限制 人工代糖甜味剂 糖精 1910 200-500 倍 12.5 金属味 低，有致癌风险 有限制 甜蜜素 1937 30-50 倍 3.33 涩味 低，易引发各类疾病 美日英等国家已禁用，我国有限制 阿斯巴甜 1970 200 倍 2.5 纯正 特定人群不合适 有限制 安赛蜜 1978 200-250 倍 3.33 金属味 安全计量下无害 有限制 三氯蔗糖 1988 600 倍 3.25 较纯正，后味略涩 安全计量下无害 有限制 纽甜 1993 7000-13000 倍 20 较纯正 较好

31、 应用上不成熟 天然提取高倍甜味剂 甜菊糖苷 2008 200 倍 0.91 薄荷味 高 受一定限制 罗汉果苷 2012 250-300 倍 1.25 罗汉果味 高 不限制 甘草甜素 80-300 倍 1-1.3 后味微苦 较高 不限制 糖醇类天然低倍甜味剂 赤藓糖醇 2002 0.6-0.7 倍 0.03 纯正 高 不限制 木糖醇 1999 1.2 倍 0.04 清凉感 高 不限制 麦芽糖醇 1964 1 倍 0.04 柔和 高 不限制 山梨糖醇 0.5-0.7 倍 0.03 清凉感 高 不限制 资料来源：CNKI、华经情报网、三万资本、开源证券研究所 注：价甜比代表在一单位蔗糖价格下，对应

32、代糖所能购买到的相对蔗糖甜度，甜价比数值越高厂商使用成本越低。 各类代糖发展趋势有所各类代糖发展趋势有所不不同，不健康同，不健康产品逐步淘汰。产品逐步淘汰。代糖产品经过多年发展，人工甜味剂因化学合成， 过量摄入对人体有害等问题， 老产品逐渐走向边缘， 早期的糖精、 甜蜜素因安全性等问题被逐步淘汰， 仅有少量低端产品因成本考虑仍在使用；中期的阿斯巴甜、安赛蜜也已出现下滑或增速放缓的趋势，根据 Frost&Sullivan 的数据，2015-2019 年安赛蜜产量复合增速仅为 9.8%，而阿斯巴甜产量更是逐年下滑，复合增速为-14.1%， 主因安全性和稳定性劣势所致； 另一方面更加安全的三氯蔗糖和

33、天然生产的赤藓糖醇、甜菊糖苷、罗汉果苷等近年来增速较块。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9 / 28 图图9：2015-2019 年各类年各类甜味剂甜味剂发展发展趋势各不相同趋势各不相同 图图10：2015-2019 年赤藓糖醇产量复合增速达年赤藓糖醇产量复合增速达 29.7% 数据来源：Frost&Sullivan、开源证券研究所 数据来源：Frost&Sullivan、开源证券研究所 2.3、 赤藓糖醇赤藓糖醇综合优势明显综合优势明显，有望成为有望成为各类各类代糖代糖中的中的赢家赢家 赤赤藓糖醇藓糖醇优点鲜明优点鲜明，获得下游企业青睐获得下游企业

34、青睐。总结代糖发展趋势可以看出，天然生产、 安全性更高、 风味更纯正、 成本相对更优的天然新型甜味剂逐渐脱颖而出。 其中，三元生物的核心产品赤藓糖醇是一种四碳糖醇，化学分子式为 CHO，自然界广泛存在， 主要生产方法包括微生物发酵法、 化学合成法和生物提取法， 目前行业内均采用成熟的玉米葡萄糖发酵工艺生产，因此被普遍认为是天然甜味剂，口感风味纯正。与其他糖醇类产品相比，赤藓糖醇不被人体代谢，因此几乎不产生热量，也不引起血糖变化，是正宗的“零热量”天然甜味剂；另外，赤藓糖醇物理属性优异，耐热性较好，性质稳定，易于添加存储，综合优势鲜明突出，获得市场青睐。根据Frost&Sullivan 的数据，

35、 2015-2019 年全球赤藓糖醇产量复合增速达 29.7%， 领先各类代糖品类，保持高速发展。 图图11：赤藓糖醇不赤藓糖醇不参与人体代谢，直接经过肾脏排出人体参与人体代谢，直接经过肾脏排出人体 资料来源：CNKI、食品安全导刊 05520019中国甜味剂细分品类产量（万吨）赤藓糖醇三氯蔗糖安赛蜜阿斯巴甜其他-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%赤藓糖醇 三氯蔗糖安赛蜜阿斯巴甜其他2015-2019CAGR公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10 / 28 与高倍甜味剂复配，

36、赤藓糖醇与高倍甜味剂复配，赤藓糖醇为最优质低倍甜味剂为最优质低倍甜味剂。下游厂商在应用各类代糖时，通常基于自身产品对风味、口感、成本、健康、天然概念等各方面综合考虑，模拟蔗糖风味口感。由于高倍甜味剂本身相对蔗糖甜度倍数较高，通常为蔗糖的 200-600 倍，价甜比较高，成本上具有一定优势，但消费者对化工食品固有印象较差，同时厂商宣传上无法突出产品绿色天然优势，另外高倍甜味剂通常口感不够纯正，存在金属味、 苦涩味、 植物异味等问题。 近年来下游厂商通过使用高倍甜味剂和低倍甜味剂复配的方式，以模拟蔗糖风味。目前高倍甜味剂中，三氯蔗糖成本较低、安全程度较高，因此增速较快，另外天然提取高倍甜味剂中甜菊

37、糖苷和罗汉果苷也有部分厂商采用。 低倍甜味剂中主要为糖醇类产品， 糖醇是一种多元醇， 可以将糖分子上的醛基或酮基还原成羟基而得到的糖醇， 因其结构和糖类似， 所以赋予了与糖相类似的甜度，主要包括木糖醇、麦芽糖醇、山梨糖醇、赤藓糖醇等。而通常糖醇类产品通常会进入肠道被细菌利用从而产生腹胀腹泻问题，唯独赤藓糖醇直接通过小肠进入肾脏被尿液排出人体，因此是各糖醇类中人体耐受度最高的低倍甜味剂，同时甜度为蔗糖的0.7 倍左右，口感风味优异，下游商家在使用赤藓糖醇时，可以兼顾风味纯正、天然健康、单次用量等方面的综合考量。 图图12：低倍甜味剂中赤藓糖醇低倍甜味剂中赤藓糖醇综合综合属性优异，无腹泻作用属性优

38、异，无腹泻作用 资料来源：CNKI、 糖醇类营养合成甜味剂的开发与应用 复配趋势下，赤藓糖醇添加占比复配趋势下，赤藓糖醇添加占比大大，有望成为赢家。，有望成为赢家。 在复配代糖中，高倍甜味剂提供甜度，低倍甜味剂提供近似蔗糖的口感风味和零热量的健康功能。同一单位复配代糖用量中，赤藓糖醇占比绝大多数，以一倍蔗糖甜度的罗汉果苷与赤藓糖醇复配糖为例，其中仅 0.19%占比为罗汉果苷添加，剩余 99.81%均为赤藓糖醇，添加占比具有绝对优势， 而高倍甜味剂中包括三氯蔗糖、 甜菊糖苷、 罗汉果苷等多种品类，下游厂商基于成本、 口感、 宣传等各因素考虑通常选择不同高倍甜味剂， 但低倍甜味剂大部分选择赤藓糖醇

39、，仅有小部分食用量小的产品，如口香糖采用木糖醇或麦芽糖醇替代。赤藓糖醇的添加量和使用场景更为广阔，更大程度受益食品饮料健康化无糖化的消费升级趋势，有望成为本轮食品饮料减糖健康化潮流的赢家。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11 / 28 图图13：复配糖中，赤藓糖醇添加占复配糖中，赤藓糖醇添加占比比绝大多数绝大多数 图图14：伊利畅轻伊利畅轻 0 蔗糖酸奶采用赤藓糖醇甜菊糖苷复配蔗糖酸奶采用赤藓糖醇甜菊糖苷复配 资料来源：三元生物招股书、开源证券研究所 资料来源：天猫超市 3、 赤藓糖醇赛道优质，行业赤藓糖醇赛道优质，行业成长成长空间广阔空间广阔 随着

40、群众健康问题日益突出以及相关机构对减糖理念的推广，近年来消费者控糖减糖意识不断提升，低糖无糖饮料为代表的健康产品得到消费者青睐。我们预计赤藓糖醇代糖凭借口味纯正、 不升血糖、 天然发酵、 安全性高等各类优秀属性脱颖而出，有望成为本轮食品饮料减糖健康化潮流的赢家。 3.1、 下游厂商健康化消费升级，无糖饮料下游厂商健康化消费升级，无糖饮料拉动赤藓糖醇高增拉动赤藓糖醇高增 元气森林掀起元气森林掀起饮料行业饮料行业零糖减糖零糖减糖的的消费升级消费升级浪潮浪潮。2017 年以来，国内饮料行业中的新兴品牌元气森林呈现几何式成长，营收规模从 2017 年的 5000 万左右几何式增长至 2021 年的 7

41、5 亿元左右，元气森林主打低糖零糖概念，推出以风味无糖碳酸气泡水、无糖燃茶、低糖乳茶、无糖电解质水为代表的多个核心产品，尤其是大单品无糖气泡水拉动了整个无糖碳酸饮料的增长，切中消费者健康化高端化需求，元气森林通过线上营销和便利店等现代渠道高举高打， 快速成长， 在饮料行业中触发 “鲶鱼效应” ，掀起掀起行业零糖减糖的浪潮。 图图15：2017 年以来元气森林营收呈几何式增长年以来元气森林营收呈几何式增长 图图16：无糖饮料中碳酸增速相对更快无糖饮料中碳酸增速相对更快 数据来源：CVSource、食业头条、开源证券研究所 数据来源：中科院无糖饮料市场趋势报告、开源证券研究所 0%50%100%1

42、50%200%250%300%350%007080200202021元气森林预估营收（亿元）营收增速48.566.9007080200020无糖咖啡/茶饮（亿元）无糖碳酸饮料（亿元）其他无糖产品（亿元）公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12 / 28 竞争对手相继跟随，推出无糖低糖产品，升级产品结构。竞争对手相继跟随，推出无糖低糖产品，升级产品结构。元气森林陆续推出燃茶、碳酸气泡水、乳茶等多个品类，其中气泡水是公司最为成功的核心单品，解决传统碳酸

43、饮料几大痛点：传统碳酸气泡饮料（以可乐为代表）采用阿斯巴甜、安赛蜜等化学代糖甜味剂，易引起消费者健康顾虑，同时低价策略导致难以覆盖赤藓糖醇等新型天然甜味剂的成本。8-10 元的巴黎水、圣培露等苏打水品牌风味较为单一且主打高端西式餐饮，客户普及度自然不高。10 元以上的 VitaCoco、NFC 果汁等产品市场空间更窄。相比之下元气森林定位 5-7 元，价格适中；满足消费者对口味和健康的追求，消费场景也更多元化。受到元气森林引领，包括康师傅、农夫山泉等多家饮料品牌推出新型无糖健康化产品，使用新型甜味剂替代传统糖类，提升产品结构。 图图17：无糖低糖饮料无糖低糖饮料结构升级结构升级切入中高端价格带

44、切入中高端价格带 图图18：各各饮料饮料品牌推出“品牌推出“0 糖、糖、0 脂、脂、0 卡”新产品卡”新产品 资料来源：天猫超市、京东、开源证券研究所 资料来源：晚点 Latepost 注：图中饮料从左至右出品厂商分别为奈雪的茶、百事可乐、元气森林、农夫山泉、可口可乐 参考海外成熟参考海外成熟区域区域，我国无糖饮料市场，我国无糖饮料市场前景光明前景光明。参考日本无糖饮料产业发展历史，我国无糖饮料渗透率有望快速提升至 20%，长期有望提升至 40%以上，成长空间十分广阔。日本无糖饮料渗透率 1985-1995 年从 2%提升至 25%，至 2000 年后日本总体饮料消费已趋于平稳，但其中无糖饮料

45、规模仍继续提升，2005 年后维持在40%以上渗透率水平。对比宏观环境，当前我国人均 GDP 与 1985 年日本人均 GDP接近，居民对食品饮料健康化的需求将越发凸显，虽然不同国家的消费者习惯和宏观具体阶段有所不同，但日本饮料无糖化产业趋势对我国产业发展仍有一定借鉴意义。 据中科院和产业信息网的数据， 我国无糖饮料市场规模从 2014 年的 16.6 亿元快速增长到 2020 年的 117.8 亿元，预计到 2027 年将到达 276.6 亿元左右，复合增速预计达 24.2%，未来 6 年仍保持快速成长趋势。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13 /

46、 28 图图19：日本无糖饮料渗透率自日本无糖饮料渗透率自 1985 年以来快速提升年以来快速提升 图图20：日本饮料日本饮料总体总体保持平稳后，无糖饮料仍有保持平稳后，无糖饮料仍有所所提升提升 数据来源：伊藤园年报、开源证券研究所 数据来源：伊藤园年报、开源证券研究所 图图21：第三方预测我国无糖饮料市场保持快速第三方预测我国无糖饮料市场保持快速线性线性增长增长 图图22：我国我国 2020 年年人均人均 GDP 跨越跨越 1 万美元万美元 数据来源：中科院、产业信息网、开源证券研究所 数据来源：Wind、世界银行、开源证券研究所 我国无糖饮料行业我国无糖饮料行业进入进入渗透率快速提升渗透率

47、快速提升产业周期产业周期。产业发展通常不遵循简单线性增长，往往在经过长时间培育后，进入发展快车道，增速明显提高，行业渗透率较短时间内迅速拉升至较高水平， 随后产业逐步走向成熟， 增速有所放缓， 并购重组出现。 当前我国无糖低糖饮料行业在经过三得利、 农夫山区、 可口可乐等先驱者长达 10年左右的深度培育后，经由以元气森林为代表的新兴企业，使用天然新型甜味剂赤藓糖醇添加，进行技术和产品创新，配合线上营销和便利店等现代渠道进行商业模式创新，迎合当前居民健康化消费升级的需求，实现高速增长。我们认为 2020 年是国内无糖低糖饮料产业加速的元年， 当前产业发展已经步入成长的快车道， 类似 1985年日

48、本无糖饮料的产业发展节点，未来行业渗透率有望实现迅速提升，从而拉动我国赤藓糖醇行业实现指数级增长。 2%12%25%52%0%10%20%30%40%50%60%1980 1985 1990 1995 2000 2005 2015 2018 2019日本无糖饮料消费占比 - 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000日本饮料市场规模（亿日元）其中无糖饮料规模（亿日元）0500300我国无糖饮料市场规模及预测（亿元）0.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.

49、0060,000.000520002005201020152020中国人均GDP（美元）日本人均GDP（美元）公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14 / 28 尝试测算国内无糖饮料所带动的赤藓糖醇未来市场，空间十分广阔。尝试测算国内无糖饮料所带动的赤藓糖醇未来市场，空间十分广阔。由于我国无糖饮料市场是近年拉动赤藓糖醇行业快速成长的重要影响因素，我们尝试测算未来国内无糖饮料增长所能带动的赤藓糖醇市场空间。我们选取市场上具有代表性的9 款饮料， 包括 0 糖气泡水、 乳饮料、 功能饮料、 运动饮料、 茶饮料和亚洲特

50、色饮料，分析产品价格、 净含量、 赤藓糖醇含量等数据， 得出平均赤藓糖醇添加价值量占比为4.49%。由于元气森林乳茶等产品同样添加赤藓糖醇作为甜味剂，我们在测算中软饮料行业总规模使用欧睿口径， 将乳饮料一并纳入测算。 类比日本无糖饮料产业从 1985年的 2%快速提升至 1990 年的 12%阶段，假设我国无糖饮料渗透率未来快速提升，从 2020 年的 1.75%提高至 2025 年 10%，则测算出仅国内的无糖饮料板块在 2025 年将为赤藓糖醇行业贡献24.4亿元市场需求， 相对于2020年的3.7亿元提升约6.6倍。 表表4：估算市场各类饮料赤藓糖醇添加价值量占比估算市场各类饮料赤藓糖醇