1、 公司报告公司报告 | 公司深度研究公司深度研究 1 亿纬锂能亿纬锂能（300014） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 06 月月 09 日日 投资投资评级评级 行业行业 电子/其他电子 6 个月评级个月评级 买入（维持评级） 当前当前价格价格 73.74 元 目标目标价格价格 95.23 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 968.20 流通A股股本(百万股) 934.74 A 股总市值(百万元) 71,395.04 流通A股市值(百万元) 68,927.82 每股净资产(元) 8.05 资产负债率(%) 51.48 一年内最高/最低(元) 85.26/23.45 作者作

2、者 邹润芳邹润芳 分析师 SAC 执业证书编号：S04 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 亿纬锂能-年报点评报告:锂原表现 亮 眼 ， 动 力 +TWS 提 供 新 动 能 2020-04-20 2 亿纬锂能-公司深度研究:从明年业 绩详细拆分，见公司核心竞争力 2019-11-25 3 亿纬锂能-季报点评:ETC 业务表现 亮眼，消费接力新动能 2019-11-03 股价股价走势走势 亿纬锂能的厚积与薄发：亿万斯年，大有可为亿纬锂能的厚积与薄发：亿万斯年，大有可为 从电子烟到 ETC、TWS、动力电池，亿纬锂能的增长动能不断涌现，为何 亿纬锂能总能抓住行业性机遇

3、？是幸运？本文主要复盘亿纬锂能发展历 史，探究公司增长动能的本质，也为后续公司发展预测提供判断依据。 我们发现不断抓住行业性机遇的本质是管理层前瞻性布局我们发现不断抓住行业性机遇的本质是管理层前瞻性布局+公司强执行公司强执行 力。力。前瞻性布局体现在以下四点： 坚定看好电子烟赛道，行业发展初期已布局：坚定看好电子烟赛道，行业发展初期已布局：早在 2010 年，亿纬锂能便 看好电子烟发展，将锂离子电池主要应用领域定位为电子烟电池，2012 年麦克韦尔成为公司下游客户， 2014年公司不惜耗资4.4亿元， 溢价2000% 收购麦克韦尔 50.1%股权，终于在 2017 年迎来行业加速发展，2018

4、 年麦 克韦尔已成为全球 ODM 第一，公司凭借超前的布局仅投资 4.4 亿元便赢 得了电子烟赛道的头等舱票。 2013 年便开始研发扣式电池，手握年便开始研发扣式电池，手握 48 项专利切入三星供应链：项专利切入三星供应链：公司传统 业务锂原电池的形态中包含了纽扣型电池， 因此有切入锂离子扣式电池基 础，公司一直看好微型电池在万物互联中的应用，2013 年已开始投入研 发扣式电池，经过多年发展公司已手握 48 项专利，成功打破 Varta 专利封 锁，并切入三星供应链，因此公司抓住 TWS 市场机遇水到渠成。 公司本身为锂原龙头，公司本身为锂原龙头，ETC 市场起量后能够快速提供解决方案切入

5、市场：市场起量后能够快速提供解决方案切入市场： 公司本身为锂原电池龙头， 锂亚电池国内第一， 自 2015 年就开始研发 SPC， 因此 ETC 市场起量后， 公司很快便拿出解决方案， 最大程度享受行业增长。 动力技术布局全面，切入国际大客户：动力技术布局全面，切入国际大客户：公司自 2014 年起就开始布局动力 电池，最早是三元圆柱+方形 LFP，在行业转变技术路线时，及时将三元路 线从圆柱切换至方形与软包， 并且获得戴姆勒、 现代起亚等国际客户订单， 有望充分享受后续电动车行业红利。 除了前瞻性布局外，执行力也是将业务做成功的关键：从亿纬锂能的圆柱从亿纬锂能的圆柱 业务切换至电动工具，一年

6、内进入国际大客户业务切换至电动工具，一年内进入国际大客户 TTI 且惠州产能实现满产且惠州产能实现满产， 可以看出公司的执行力非常强，可以看出公司的执行力非常强，而正是前瞻性布局+坚定不移的执行造就 了公司的核心竞争优势。 盈利预测： 中性预测预计 2020 年-2021 扣非利润 21/27 亿， 同比增长 36%、 33%，对应 PE 为 34/26X，我们采用分部估值法，预计 2021 年市值或将达 922 亿，当前 714 亿市值，增长空间为 29%，目标价 95.23 元，继续给予 “买入”评级。 风险风险提示提示：电动车销量不及预期，电子烟政策变化导致短期影响麦克韦尔 销量，Var

7、ta 产能扩张超预期，定增被否影响 TPMS 产能投放。 财务数据和估值财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2018E 营业收入(百万元) 4,351.19 6,411.64 10,226.57 12,855.97 16,712.77 增长率(%) 45.90 47.35 59.50 25.71 30.00 EBITDA(百万元) 1,223.88 2,728.19 2,512.21 3,337.73 4,356.71 净利润(百万元) 570.71 1,522.01 2,062.90 2,746.64 3,513.03 增长率(%) 41.49 166.6

8、9 35.54 33.14 27.90 EPS(元/股) 0.59 1.57 2.13 2.84 3.63 市盈率(P/E) 124.51 46.69 34.44 25.87 20.23 市净率(P/B) 19.95 9.41 7.56 5.95 4.70 市销率(P/S) 16.33 11.08 6.95 5.53 4.25 EV/EBITDA 11.14 16.52 27.02 18.82 14.27 资料来源：wind，天风证券研究所 -5% 95% 195% -102020-02 亿纬锂能其他电子 创业板指 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 2

9、内容目录内容目录 1. 复盘股价：复盘股价：18Q3-19Q3 为电子烟驱动，为电子烟驱动，19Q3-20Q1 为本部为本部 TWS+ETC 驱动驱动 . 5 1.1. 股价复盘：电子烟驱动 . 5 1.1.1. 电子烟行业复盘：2016 年 Juul 发明尼古丁盐解决电子烟口感问题，电子烟 市场开始兴起 . 6 1.1.2. 电子烟 ODM 赛道优质：空间大（远期近$ 300 亿） 、成长性强（CAGR41%） 、 降价压力小. 7 1.1.3. 电子烟 ODM 核心为雾化芯，麦克韦尔质变来自于 Feelm 陶瓷芯量产 . 8 1.1.4. 短期看政策是电子烟最大的不确定性因素， 长期看政策

10、是形成寡头竞争的天 然壁垒 . 10 1.1.5. 电子烟总结 . 11 1.2. 复盘本部驱动 1：锂原 ETC . 12 1.2.1. 复盘锂原：05 年打破海外锂亚电池垄断，08 年成为行业龙头，扩产+收购 形成国内垄断格局 . 12 1.2.2. 复盘 ETC：政策驱动，加速推荐 ETC . 14 1.2.3. 未来增长点：智能电表进入新一轮换代，胎压监测 2020 年起强制安装 . 15 1.2.4. 锂原总结 . 16 1.3. 复盘本部驱动 2：TWS . 17 1.3.1. Varta 专利封锁占据高端市场，亿纬锂能手握 48 项专利规避专利壁垒，切入 三星供应链. 17 1.

11、3.2. 亿纬锂能扣式电池性能不输 Vatra，第二代 1254 电池能量密度已实现超越 . 18 1.3.3. Varta 供应 AirPods Pro 产能不足，亿纬锂能或有机会进入苹果供应链 . 19 1.3.4. 拆解 Varta 微型电池业务：TWS 电池 EBITDA%高达 50-60%，盈利水平较高 . 19 1.3.5. TWS 总结 . 20 2. 后续驱动：动力电池后续驱动：动力电池 . 21 2.1. 动力行业：市场空间较大，二线电池厂有生存空间 . 21 2.2. LFP 已成长为国内第三，三元已打入戴姆勒、现代起亚供应链，长期成长可期 . 22 3. 为何亿纬锂能总能

12、抓住行业性机遇？是幸运？本质是管理层的前瞻性布局为何亿纬锂能总能抓住行业性机遇？是幸运？本质是管理层的前瞻性布局+强执行力强执行力 . 23 4. 估值与市值空间估值与市值空间 . 25 5. 风险提示风险提示 . 26 图表目录图表目录 图 1：亿纬锂能股价（右轴）与利润图（亿元、元/股） . 5 图 2：亿纬锂能收入结构拆分（亿元） . 5 图 3：亿纬锂能利润结构拆分预测（亿元） . 5 图 4：亿纬锂能股价与电子烟关键事件关系图 . 6 图 5：主流电子烟演变图 . 6 qRpQpOoNnQmNuNmOwOmQyQbR9R9PoMpPmOmMkPmMoQiNoPqQaQqQwONZqN

13、uMuOsOoN 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 3 图 6：Juul 尼古丁盐相关的核心专利 . 6 图 7：尼古丁与尼古丁盐区别 . 7 图 8：JUUL 在北美市占率自 2017 年起快速提升 . 7 图 9：美国烟草市场结构变化 . 7 图 10：电子烟品牌商市场空间（亿美元） . 8 图 11：电子烟设备 ODM 市场空间（亿美元） . 8 图 12：麦克韦尔雾化芯发展历史 . 8 图 13：Feelm 雾化芯与棉芯粒度动态分布对比 . 8 图 14：Feelm 雾化芯与棉芯热传导效率对比 . 9 图 15：Feelm 雾化芯与棉芯粒度区间分布对比 . 9 图 1

14、6：2019 年电子烟品牌出口金额占比（月度数据） . 9 图 17：麦克韦尔收入与市占率（亿元） . 9 图 18：麦克韦尔组件与设备收入与增速（亿元） . 10 图 19：麦克韦尔组件与设备毛利率 . 10 图 20：主要电子烟 ODM 厂商研发投入对比（百万元） . 10 图 21：主要电子烟 ODM 厂商专利对比 . 10 图 22：美国 PMTA 流程图 . 11 图 23：电子烟 ODM 厂商市占率 . 11 图 24：传统烟草公司格局 . 11 图 25：亿纬锂能股价与 ETC、TWS 关键事件关系图（元/股） . 12 图 26：一次电池分类. 12 图 27：亿纬锂能锂原电池

15、重大事件 . 13 图 28：锂原电池 2019-2024 市场空间（亿元） . 13 图 29：锂原电池应用场景 . 13 图 30：锂原电池业务收入、占比、增速（亿元、%） . 14 图 31：锂原电池业务毛利、毛利率（亿元、%） . 14 图 32：ETC 相关政策汇总 . 14 图 33：ETC 用户数和渗透率 . 15 图 34：亿纬锂能近三年锂原电池相关研发项目 . 15 图 35：2013-2019 国家电网智能电表招标量和增长率（万只，%） . 16 图 36：直接式 TPMS 和间接式 TPMS 对比 . 16 图 37：2018Q4 全球 TWS 格局 . 17 图 38：

16、2019Q4 全球 TWS 格局 . 17 图 39：全球 TWS 季度出货量 . 17 图 40：全球 TWS 年度出货量 . 17 图 41：主要 TWS 品牌与供应商梳理 . 18 图 42：亿纬锂能扣式电池相关专利 . 18 图 43：Varta 与亿纬锂能主要扣式电池参数对比 . 18 图 44：亿纬锂能充电循环次数 . 19 图 45：Varta 充电循环次数 . 19 图 46：Varta 产能与苹果 AirPods 电池需求测算（万颗） . 19 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 4 图 47：varta 与亿纬锂能 TWS 电池预测（亿颗） . 20 图 4

17、8：Varta 微型电池业务介绍 . 20 图 49：Varta 微型电池业务收入与 EBITDA（百万欧元） . 20 图 50：VartaTWS 电池业务收入与 EBITDA 预测（百万欧元） . 20 图 51：弯曲电池及应用 . 20 图 52：超薄电池及应用 . 21 图 53：2019 年全球动力电池格局 . 21 图 54：全球动力电池装机量预测（Gwh） . 21 图 55：全球动力电池市场空间预测 . 21 图 56：亿纬锂能国内 LFP 装机量与排名（Gwh） . 22 图 57：亿纬锂能动力电池产能梳理 . 22 图 58：亿纬锂能动力电池产能预测表（Gwh） . 23

18、图 59：亿纬锂能业务布局时间与行业加速发展时间 . 23 图 60：对比 CATL 曾毓群 . 24 图 61：亿纬锂能三元圆柱电池梳理 . 25 图 62：亿纬锂能业绩与市值空间预测 . 26 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 5 1. 复盘股价：复盘股价：18Q3-19Q3 为电子烟驱动，为电子烟驱动，19Q3-20Q1 为本部为本部 TWS+ETC 驱动驱动 收入结构增长变化：收入结构增长变化：1）2019 年 Q3 公司 ETC 收入开始高速增长，ETC 电池收入为 4.3 亿 元；2）2020 年 Q1 公司软包与 TWS 电池开始贡献增长，收入分别为 3.1 亿

19、、1.5 亿。 利润结构增长变化：利润结构增长变化：1）2019 年 Q3 公司 ETC 量价齐升，贡献主要盈利增长；2）2020 年 Q1 高利润率的 TWS 放量，拉动消费电池利润上涨；3）预计 2020Q2 软包将扭亏。 图图 1：亿纬锂能股价亿纬锂能股价（右轴）（右轴）与利润图（亿元、元与利润图（亿元、元/股）股） 资料来源：公司公告，wind，天风证券研究所 图图 2：亿纬锂能收入结构拆分（亿元）亿纬锂能收入结构拆分（亿元） 图图 3：亿纬锂能利润结构拆分预测（亿元）亿纬锂能利润结构拆分预测（亿元） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 1.1. 股

20、价复盘：电子烟驱动股价复盘：电子烟驱动 2014 年亿纬锂能收购麦克韦尔 50%股权， 为了使麦克韦尔更好发展， 公司让出控股权， 2017 年-2018 年陆续转让股权至 37.55%。 回头看，麦克韦尔业绩增长有迹可循：回头看，麦克韦尔业绩增长有迹可循：1）行业层面：2016 年 Juul 就发明了尼古丁盐，解 Juul 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 6 非麦克韦尔客户，从代表性公司出现行业做大其他公司跟进，这一链条传导需要 时间。2）公司层面：麦克韦尔新一代高性能、高毛利的 Feelm 陶瓷芯 2016 年已出现，但 真正大规模应用至大客户，滞后了 1 年多。 图图

21、 4：亿纬锂能股价与电子烟关键事件关系图亿纬锂能股价与电子烟关键事件关系图 资料来源：公司公告，JUUL 官网，美国专利局，FDA，麦克韦尔官网，天风证券研究所 1.1.1. 电子烟行业复盘：电子烟行业复盘：2016 年年 Juul 发明尼古丁盐解决电子烟口感问题，电子烟市场开发明尼古丁盐解决电子烟口感问题，电子烟市场开 始兴起始兴起 早期电子烟烟油直接添加尼古丁，而尼古丁在血液中传输效率慢，无法达到香烟的效果与 口感，因此只能加大尼古丁添加量与加大功率，从而导致电子烟尺寸越做越大，丧失了便 携性与替代香烟属性，变为娱乐性的开放式大烟。 2016 年年 10 月月 Juul 发明尼古丁盐，解决了传输效率问题，口感与香烟接近，设备也兼具发明尼古丁盐，解决了传输效率问题，口感与香烟接近，设备也兼具 便携性，在北美推出后大获成功，封闭式小烟市场正式兴起。便携性，在北美推出后大获成功，封闭式小烟市场正式兴起。 图图 5：主流电子烟演变图主流电子烟演变图 图图 6：Juul 尼古丁盐相关的核心专利尼古丁盐相关的核心专利 资料来源：CDC、天风证券研究所 资料来源：美国专利局、天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 7 图图 7：尼古丁与