1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 1 浙文互联浙文互联（600986） 证券证券研究报告研究报告 2022 年年 02 月月 21 日日 投资投资评级评级 行业行业 传媒/营销传播 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 6.22 元 目标目标价格价格 9 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 1,322.43 流通A 股股本(百万股) 1,322.43 A 股总市值(百万元) 8,225.49 流通A 股市值(百万元) 8,225.49 每股净资产(元) 2.91 资产负债率(%) 48.94 一年内最高/最低(元) 9.83/3.78 资料来源：聚

2、源数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 国资赋能强化竞争力，“浙文之城”启动在即国资赋能强化竞争力，“浙文之城”启动在即 数字营销行业龙头企业，致力于为客户提供一体化数字营销方案。数字营销行业龙头企业，致力于为客户提供一体化数字营销方案。公司成立于 1993 年，原名为科达股份。2015 年，公司通过收购百孚思、派瑞威行、爱创等子公司，快速切入数字营销行业。目前公司主营业务为数字营销，以技术和数据驱动流量运营，以实现各行业客户营销目标为导向，构建数字营销全链条， 为客户提供最具商业价值的一体化数字营销解决方案。 聚焦精准营销深耕汽车聚焦精准营销深耕汽车领域领域，创新业务稳步发力。，创新业务

3、稳步发力。公司精准营销业务深耕效果营销领域，通过数据分析为客户实现目标用户的精准触达。在汽车营销业务上，公司聚焦于汽车行业公关、媒介采买等领域，为汽车行业客户提供品效协同的营销服务和行业解决方案。同时，浙文互联围绕短视频、游戏等业务做进一步的布局及探索，探索更高毛利的数字内容业务。 积极布局元宇宙未来产业，助力产业持续升级。积极布局元宇宙未来产业，助力产业持续升级。公司目前已经构建出了元宇宙生态雏形，“浙文之城”即将破元启动。君若锦、Lan 兰等虚拟人将成为元宇宙“浙文之城”的原住民，公司不断拓展元宇宙的内容生态，建设电竞生态、数字藏品交易平台、虚拟直播间等元宇宙基础设施，同时精耕智能 AI

4、领域，力求早日实现数字未来的建设。公司 12 月发布的定增方案中拟投入 2.1 亿元用于 AI 智能营销系统投入，其中具体包括智能营销中台开发和虚拟数字人两个技术开发子方向。 从参股到控股，国资混改赋能公司发展。从参股到控股，国资混改赋能公司发展。浙江文投控股的杭州浙文互联入股后充分发挥优势，通过导入业务资源、支持信贷额度、协助项目落地、组建新管理团队等多种举措在资金、牌照、业务等多维度赋能上市公司。我们认为，未来国资定增通过后，国资的规范严谨叠加民企的灵活高效，将更有利于的治理结构优化，建议关注公司后续商业模式的演化和突破。 21 年业绩预告及前三季度财报体现公司的获客能力和作为头部媒体核心

5、年业绩预告及前三季度财报体现公司的获客能力和作为头部媒体核心合作伙伴的合作伙伴的竞争力竞争力。具体来看，业绩预告披露预计 2021 年归母净利为2.78-3.17 亿元， 对应同比增长 195%-236%； 扣非归母净利为 2.22-2.61 亿元，对应同比增长 209%-264%。公司 2021 年前三季度实现营收 107.8 亿元，同比增长 56.5%，归母净利润为 2.1 亿元，同比增速为 105.9%。 投资建议：投资建议：浙文互联作为国资控股的营销公司，在业务拓展能力、大客户、融资能力、牌照等方面具有领先优势。公司基本业务相对稳固，并及时顺应数字科技时代营销新变化，基于其客户优势和牌

6、照优势积极对包括元宇宙业务在内的创新业务进行布局，有望打开公司未来业绩与估值空间，参考蓝色光标三人行、捷成股份等为可比公司，考虑到公司国企混改特点，给予 2022 年 PE30 倍，对应目标股价为 9.0 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险风险提示提示：宏观经济不景气影响广告主投放；市场竞争加剧；虚拟数字人等新业务发展不及预期；定增审批不及预期；政策相关风险；近期股价出现异动 财务数据和估值财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 18,882.51 9,260.57 13,890.85 15,279.94 16,043.93 增长率(%

7、) 32.89 (50.96) 50.00 10.00 5.00 EBITDA(百万元) 3,101.07 144.15 408.31 516.71 622.38 净利润(百万元) (2,509.18) 94.36 295.40 391.39 480.37 增长率(%) (1,054.52) (103.76) 213.05 32.50 22.74 EPS(元/股) (1.90) 0.07 0.22 0.30 0.36 市盈率(P/E) (3.26) 86.61 27.67 20.88 17.01 市净率(P/B) 2.30 2.24 2.06 1.88 1.69 市销率(P/S) 0.43 0

8、.88 0.59 0.53 0.51 EV/EBITDA 1.89 35.28 17.39 12.93 9.03 资料来源：wind，天风证券研究所 -19%0%19%38%57%76%95%114%-062021-10浙文互联沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 2 内容目录内容目录 1. 公司简介公司简介 . 4 1.1. 发展历程 . 4 1.1.1. 第一阶段：基建与房地产 . 4 1.1.2. 第二阶段：转型数字营销，专注两大主业 . 4 1.1.3. 第三阶段：国资混改完成，探索新赛道 . 5 1.2. 股权结构及管理层 . 6 2.

9、 行业分析行业分析 . 8 2.1. 互联网广告短期波动，营销全链路数字化时代来临 . 8 2.2. 短视频和直播行业成为数字营销主阵地 . 8 3. 公司业务公司业务 . 10 3.1. 聚焦数字营销业务，发挥龙头优势 . 10 3.1.1. 精准营销 . 11 3.1.2. 汽车营销 . 12 3.2. 积极部署创新业务，拓宽利润渠道 . 13 3.3. 紧跟时代步伐，布局元宇宙未来产业 . 14 3.3.1. 积极部署虚拟数字人赛道 . 14 4. 财务分析财务分析 . 16 4.1. 营收：转型期波动较大，互联网服务支撑营收 . 16 4.2. 营业成本：广告制作成本为主，与主营业务结

10、构相关性强 . 17 4.3. 费用率：费用率保持稳定较低水平 . 19 5. 盈利预测盈利预测 . 20 6. 风险提示风险提示 . 20 6.1. 宏观经济不景气影响广告主投放 . 20 6.2. 市场竞争加剧 . 21 6.3. 虚拟数字人等新业务发展不及预期 . 21 6.4. 定增审批不及预期 . 21 6.5. 政策相关风险 . 21 6.6. 近期股价出现异动 . 21 财务预测摘要财务预测摘要 . 22 图表目录图表目录 图图 1：浙文互联发展历程：浙文互联发展历程 . 4 图图 2：浙文互联股权架构（：浙文互联股权架构（2021Q3） . 6 图图 10：2020 年各直播行

11、业用户规模及使用率年各直播行业用户规模及使用率 . 9 图图 13：虚拟数字人产业链：虚拟数字人产业链 . 9 图图 15：派瑞威行营销推广形式：派瑞威行营销推广形式. 11 图图 16：派瑞威行技术产品及运营产品：派瑞威行技术产品及运营产品 . 11 图图 17：百孚思提供的服务：百孚思提供的服务 . 12 8Y8VNAjWkWaZNAnMnMqQ7N8Q7NpNqQtRnPiNpPoMkPnPsQ7NqQzQwMpNoNxNqQsP 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 3 图图 18：汽车头条：汽车头条 pcpc 端官网端官网 . 12 图图 19：itraxitrax 服

12、务服务 . 13 图图 20：浙文互联虚拟代言人兰：浙文互联虚拟代言人兰- -LANLAN 和君若锦社交平台账号和君若锦社交平台账号 . 14 图图 21：君若锦宣传博文：君若锦宣传博文 . 15 图图 22：2018-2020 及及 2020Q3-2021Q3 公司营业收入及同比增速公司营业收入及同比增速 . 16 图图 23：2018-2020 及及 2020Q3-2021Q3 公司归母净利润及同比增速公司归母净利润及同比增速 . 16 图图 24：2018-2020 年公司分行业收入（亿元）年公司分行业收入（亿元） . 16 图图 25：2018-2020 年公司分行业收入占比年公司分行

13、业收入占比 . 16 图图 26：2017-2020 年及年及 2020Q3-2021Q3 应收账款周转率变化应收账款周转率变化 . 17 图图 27：2020 年公司应收账款账龄情况（百万元）年公司应收账款账龄情况（百万元） . 17 图图 28：2018-2020 及及 2020Q3-2021Q3 公司营业成本及同比增速公司营业成本及同比增速 . 17 图图 29：2020 年公司营业成本构成年公司营业成本构成 . 17 图图 30：2018-2020 年互联网服务成本构成年互联网服务成本构成 . 18 图图 31：2018-2020 及及 2020Q3-2021Q3 公司毛利率及净利率公

14、司毛利率及净利率 . 18 图图 32：2018-2020 年公司分业务毛利率年公司分业务毛利率 . 18 图图 33：同类公司净利情况对比：同类公司净利情况对比. 19 图图 34：同类公司毛利情况对比：同类公司毛利情况对比. 19 图图 35：2018-2020 及及 2020Q3-2021Q3 销售费用及销售费用率销售费用及销售费用率 . 19 图图 36：2018-2020 及及 2020Q3-2021Q3 管理费用及管理费用率管理费用及管理费用率 . 19 图图 37：2018-2020 及及 2020Q3-2021Q3 研发费用及研发费用率研发费用及研发费用率 . 20 图图 38

15、：2018-2020 及及 2020Q3-2021Q3 财务费用及财务费用率财务费用及财务费用率 . 20 表表 1：定增预案三次变化：定增预案三次变化 . 5 表 2：浙文互联董事及高级管理层情况（截至 2020 年底） . 7 表表 3：浙文互联子公司情况（：浙文互联子公司情况（2021Q2） . 10 表 4：浙文互联 wind 一致预期及 PE 估值 . 20 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 4 1. 公司简介公司简介 1.1. 发展历程发展历程 浙文互联，原名为科达股份，成立于 1993 年，于 2004 年在上海证券交易所上市。公司的公司的发展历程可分为三个阶段

16、：以基建和房地产为主业的阶段、数字营销业务转型阶段、新业发展历程可分为三个阶段：以基建和房地产为主业的阶段、数字营销业务转型阶段、新业务探索阶段。务探索阶段。 图图 1：浙文互联发展历程：浙文互联发展历程 资料来源：公司公告，天风证券研究所 1.1.1. 第一第一阶段阶段：基建与房地产：基建与房地产 2004 年公司上市时的主营业务为基础设施施工，主要包括公路、桥梁和市政工程等。2005年，公司增加房地产开发与销售业务，2009 年，公司再次增加园林绿化工程设计等业务。2015 年， 由于国内经济面临下行压力， 公司基础设施建设和房地产开发业务遭受负面影响，公司进入发展困境。为培育新的有发展前

17、景的业务，公司进行第一次重大资产重组。 1.1.2. 第二阶段：转型数字营销，专注两大主业第二阶段：转型数字营销，专注两大主业 2015 年年 9 月月 1 日，公司收购了百孚思、上海同立、华邑众为、雨林木风和派瑞威行等日，公司收购了百孚思、上海同立、华邑众为、雨林木风和派瑞威行等 5家公司， 快速切入数字营销行业。家公司， 快速切入数字营销行业。 并购的五家互联网营销子公司分别处于产业链的上下游，通过公司平台整合后形成业务互补，打造了一条公司自有的集合创意策划（华邑众为）、线上推广（百孚思）、线下执行（上海同立）、媒体投放（派瑞威行）、媒体平台（雨林木风）为一体的互联网营销产业链。 2015

18、 年年 12 月，公司启动第二次资产重组，重点布局汽车行业数字营销。月，公司启动第二次资产重组，重点布局汽车行业数字营销。公司收购爱创天杰 85%股权、智阅网络 90%股权和数字一百 100%股权，快速形成汽车数据服务等优势。爱创天杰、数字一百和智阅网络分别专注汽车服务产业链的营销传播、市场调查等不同业务环节，实现“以营为主、以销为辅、以销助营”的模式创新。 2017-2020 年，公司围绕数字营销业务变化，在组织架构上进行多次调整。年，公司围绕数字营销业务变化，在组织架构上进行多次调整。2017 年，公司根据数字营销业务结构划分精准营销事业部和汽车营销事业部两大事业群。精准营销事业部持续强化

19、公司精准领域的龙头地位；汽车营销事业部聚焦汽车营销行业，建立细分领域的领先优势。 此外， 公司还设立营销云事业部和新业务事务部， 探索区块链和游戏领域。2018 年，公司再次划分互联网其他业务事业部，在品牌管理、创意、自媒体等细分领域持续扩大影响力和市场占有率。 2020 年， 公司成立创新业务事业部， 围绕短视频、 直播电商、影视及 IP 的商业化、游戏业务、流量聚合业务进行布局和探索。 2004-2014：基建与房地产2015-2019：转型数字营销，专注两大主业2020-2021：国资混改，探索新赛道9月，公司收购百孚思、上海同立、华邑众为、雨林木风和派瑞威行等5家公司，快速切入数字营销

20、行业。12月，公司收购爱创天杰85%股权、智阅网络90%股权和数字一百100%股权，重点布局汽车行业数字营销。20151月，“科达股份”证券简称正式变更为“浙文互联”。出售滨州置业、科英置业及数字一百部分股权，剥离房地产等传统业务。成立全资子公司杭州浙文科技，布局影视内容变现、游戏电竞、MCN直播电竞等领域。12月，公司发布定增预案公告，推动虚拟人概念落地，发力AI营销和短视频、直播营销。20219月，引入大股东浙文互联，进入国资混改阶段。12月，公司更名为“浙文互联集团股份有限公司”。开始布局短视频、直播电商、影视及IP的商业化、游戏业务、流量聚合业务。2020公司主营业务为基础设施设计、建

21、设和房地产开发。划分精准营销事业部和汽车营销事业部两大事业群。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 5 1.1.3. 第三阶段：国资混改完成，探索新赛道第三阶段：国资混改完成，探索新赛道 2020 年年 9 月，公司发布公告披露引入大股东杭州浙文互联，持股比例为月，公司发布公告披露引入大股东杭州浙文互联，持股比例为 26.69%。杭州浙文互联有深厚的国资背景，背靠浙江省文化产业投资集团和杭州市临安区国有股权控股有限公司，在产业资源、牌照资源和资金资源等方面为公司提供支持。随后，公司与浙文互联的混改进入加速阶段。2020 年 12 月 10 日，公司发布

22、更名为“浙文互联集团股份有限公司”的公告。2021 年年 1 月月 12 日，“科达股份”证券简称正式变更为“浙文互联”，国日，“科达股份”证券简称正式变更为“浙文互联”，国资混改顺利完成。资混改顺利完成。 2021 年上半年，浙文互联出售滨州置业、科英置业及数字一百部分股权，剥离房地产等传统业务，聚焦发展汽车营销和精准营销两大优势业务。同时，成立全资子公司杭州浙文科成立全资子公司杭州浙文科技，布局影视内容变现、游戏电竞、技，布局影视内容变现、游戏电竞、MCN 直播电竞等领域，探索新赛道新业务。直播电竞等领域，探索新赛道新业务。自 2020年开始布局， 到 2021 年上半年， 公司建立了完整

23、的直播运营和服务团队， 建立了超十间、总计超 1000 平方米的直播间，实现千万级 GMV。通过有效资源整合，公司新增多家游戏行业客户，进一步巩固了公司在游戏电竞领域的优势地位。 2021 年年 12 月，公司发布定增预案公告，开始探索虚拟人、直播电商等创新业务。月，公司发布定增预案公告，开始探索虚拟人、直播电商等创新业务。在新的行业背景下，公司也积极寻找新的盈利增长点。公司拟募集不超过 8 亿资金，其中 2.1 亿元用于 AI 智能营销系统项目投入，3.0 亿元用于直播及短视频智慧营销生态平台项目。 本次本次定增预案共经历三次修订，募集金额、发行对象和发行股数多次调整，最终定增方案定增预案共

24、经历三次修订，募集金额、发行对象和发行股数多次调整，最终定增方案使得国资力量控制权增强。使得国资力量控制权增强。 2020 年 9 月， 杭州浙文互联与山东科达签署 股份转让协议 ， 其中协议转让 8000 万股，转让价款 6.4 亿元；非公开发行 3.73 亿股，合计认购金额为 15 亿元。协议转让和非公开发行完成后，浙文互联将持有公司的 4.53 亿股，占总股本的 26.69%，成为控股股东。 2021 年 3 月 8 日，公司审议通过了关于修订公司非公开发行股票预案的议案等相关议案，对2020 年度非公开发行 A 股股票预案进行了修订，修改认购股数、发行后股东持股数量、募集资金金额等。2

25、021 年 9 月 17 日，公司综合市场环境和公司战略规划，终止 2020 年度非公开发行 A 股股票事项并撤回申请材料。 2021 年 12 月 28 日，浙文互联披露最终版本非公开增发预案，拟向其国资股东浙江文投的全资子公司博文投资以每股 4.85 元的价格增发不超过 1.65 亿股，募资 8 亿元夯实新业务布局。发行完成后，浙江文投将通过博文投资以及杭州浙文互联控制上市公司约 16.47%的股权，超越山东科达集团（发行完成后持股 5.95%）10.52pct，成为上市公司控股股东。 三个阶段对定增方案的修改主要有两个核心要点。三个阶段对定增方案的修改主要有两个核心要点。1）拟募集金额从

26、 15 亿减少至 8 亿，发行股数占比也从 20.65%下降至 12.47%，大大降低了发行难度。2）发行对象从由国资控股的合伙企业的杭州浙文互联变为浙江文投全资子公司博文投资，浙江文投进一步夯实对浙文互联控制权，国资力量话语权增加。 表表 1：定增预案三次变化：定增预案三次变化 时间时间 2021 年年 12 月月 2021 年年 3 月修订版月修订版 2020 年年 9 月月 发行主体 浙文互联 浙文互联 科达集团 拟筹集资金总额 8 亿亿 14.95 亿 15 亿 资金投向 项目名称 投资总额 拟使用募集金额 项目名称 投资总额 拟使用募集金额 项目名称 投资总额 拟使用募集金额 AI

27、智能营智能营销系统项销系统项目目 2.08 亿亿 2.08 亿 智能营销中台项目 3.03 亿 3.03 亿 智能营销中台项目 3.03 亿 3.03 亿 直播及短直播及短视频智能视频智能营销生态营销生态平台项目平台项目 3.02 亿亿 3.02 亿 短视频智慧营销生态平台项目 8.34 亿 7.68 亿 短视频智慧营销生态平台项目 8.34 亿 7.68 亿 偿还银行偿还银行借款及补借款及补2.91 亿亿 2.91 亿 偿还银行借款及补4.24 亿 4.24 亿 偿还银行借款及补4.29 亿 4.29 亿 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 6 充流动资充流动资金金 充流动资

28、金 充流动资金 发行对象 浙江文投全资子公司博文投资浙江文投全资子公司博文投资 杭州浙文互联 杭州浙文互联 发行价格 4.85 元元/股股 4.02 元/股 发行股数 不超过不超过 164,948,453 股（股（12.47%） 338,308,457 股-371,940,298 股 不超过 373,134,328 股（20.65%） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 浙江文投控股的杭州浙文互联入股后充分发挥优势，通过导入业务资源、支持信贷额度、协助项目落地、组建新管理团队等多种举措对上市公司的业务发展赋能，在资金、牌照、业务等多维度赋能上市公司。 1）资金资源帮助优化公司融资方式。资金资源

29、帮助优化公司融资方式。2021 上半年公司依托股东方资源进行债权融资，截至 2021 年 7 月 5 日，浙文互联及合并报表范围内子公司已获批综合授信 5.19 亿元；银行贷款的平均年利率为 4.37%，银行授信与资金成本得到有效改善，2021 年上半年公司财务费用同比降低 31.51%。 2）牌照优势助推业务拓展。牌照优势助推业务拓展。股东将为公司带来多类互联网相关牌照，如数字资产相关牌照。牌照资源有效扩大公司的业务边界，未来公司将有更多机会探索盈利增长点，全方位进行产业升级。 我们认为，国资的规范严谨叠加民企的灵活高效，治理结构优化，期待后续公司商业模式的演化和突破。 1.2. 股权结构及

30、管理层股权结构及管理层 公司大股东持股比例较低，若定增通过后国资力量进一步加强。公司大股东持股比例较低，若定增通过后国资力量进一步加强。截至 2021 年三季度，公司第一大股东为山东科达集团有限公司， 持股比例为 6.69%， 第二大股东为杭州浙文互联，持股比例为 6.05%。定增完成后，浙江文投预计可控制公司 16.47%的股权，国资股东控制力进一步加强。 凤凰计划是浙江省培育高质量上市公司、建设金融强省的重要政策，浙文互联作为浙江省凤凰计划是浙江省培育高质量上市公司、建设金融强省的重要政策，浙文互联作为浙江省内企业，也将受益于“凤凰计划”，实现新的发展。内企业，也将受益于“凤凰计划”，实现

31、新的发展。2017 年 10 月，浙江省政府宣布实施推进企业上市和并购重组的“凤凰行动”计划，推动浙江公司境内外上市。2021 年 3 月，浙江省人民政府官网发布浙江省深入实施促进经济高质量发展“凤凰行动”计划（20212025 年），在巩固深化原有“凤凰行动”计划成果的基础上，提出了“凤凰行动”新五年计划。“凤凰计划”蓝图宏大，囊括省内多种经济形态，浙文互联所属的数字经济也是重要扶持产业之一。浙江文投是浙江省文化产业发展的重要投资主体和投融资主平台，肩负着建设高水平“文化浙江”、助推万亿级文化产业发展的重任，因此也将从多方面赋能浙文互联，助力建设数字营销与文化产业相融合的新未来。 图图 2：

32、浙文互联股权架构（：浙文互联股权架构（2021Q3） 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 7 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司管理层多来自百孚思、派瑞威行等子公司，在各个领域任职经验丰富。公司管理层多来自百孚思、派瑞威行等子公司，在各个领域任职经验丰富。在混改阶段，公司董事与高级管理层也相应进行了调整。2020 年 11 月 16 日，公司董事会、监事会完成改选，原董事长兼总经理刘峰杰、副总经理李科等人辞去职务，由唐颖接任董事长和首席执行官，由张磊接任总经理。公司董事由公司原有人员和杭州浙江文投人员共同构成，大部分高管来自百孚思、派瑞威行等子公司，对公司业务较为了解，在

33、广告营销、公关传播等多方面均有丰富经验。 表表 2：浙文互联董事及：浙文互联董事及高级管理层情况（截至高级管理层情况（截至 2020 年底）年底） 姓名姓名 职务职务 任职日期任职日期 简介简介 唐颖 董事长、CEO 2020 年 11 月 上海交通大学经济学学士，长江商学院高级管理人员工商管理硕士(EMBA)。1999 年 8 月加入罗兰贝格国际管理咨询有限公司； 2006 年任天狮集团全球战略及经营执行副总裁； 2011 年创立北京百孚思广告有限公司 王巧兰 董事 2013 年 9 月 2001 年 7 月进公司工作 2012 年 7 月至 2021 年 3 月任公司财务总监； 2012

34、年 7 月至今任公司董事； 2021 年 4 月至今任公司副总经理 董立国 董事 2020 年 11 月 大学本科学历， 曾任浙江省财政厅教科文处副处长、 省级文化企业国有资产监督管理办公室主任、文化处处长等职； 现任浙江省文化产业投资集团有限公司党委委员、副总经理、董事； 2020 年 11 月 16 日至今任公司董事 陈楠 董事 2021 年 12 月 管理学硕士学位， 曾在浙江省发展资产经营有限公司担任投资总监、 副总经理；现任浙江省文化产业集团有限公司投资管理部副总监、 杭州博文股权投资有限公司执行董事。 廖建文 独立董事 2020 年 11 月 博士研究生学历，原长江商学院副院长、京

35、东集团首席战略官； 现任永辉超市股份有限公司董事。 刘梅娟 独立董事 2020 年 11 月 管理学博士、 教授职称。 在浙江农林大学经济管理学院从事会计学的教学和研究工作， 并担任会计学省一流专业负责人。 现兼任浙江聚力文化发展股份有限公司和杭州福斯特应用材料股份有限公司的独立董事 宋建武 独立董事 2020 年 11 月 历任中国人民大学传播媒介管理研究所所长兼中国报业协会报业经济研究委员会秘书长、 中国报业杂志社执行主编； 现任中国人民大学教授、 博士生导师、人大媒体融合实验室总干事， 兼任上海东方网股份有限公司、 北京点众科技股份有限公司的独立董事 张磊 总经理 2020 年 11 月

36、 1998 年至 2004 年任励富广告有限公司(IPG 集团企业)总经理； 2005 年至 2015 年任北京传实国际传播广告有限责任公司总裁； 2015 年至 2017 年任北京百孚思广告有限公司执行总经理； 2017 年 7 月至今任北京百孚思广告有限公司总经理； 2018 年 5 月至 2020 年 11 月任浙文互联副总经理，2020 年 11 月至今任浙文互联总经理. 李磊 副总经理 2020 年 11 月 2004 年 10 月至 2005 年 11 月于上海贰次代广告传播有限公司任合伙人、客户总监； 2005 年 11 月加入东风日产负责公关传播工作； 2011 年 5 月加入

37、北京现代主要负责公关传播和数字营销等品牌传播工作，在2016 年 5 月调入北京汽车销售有限公司任绅宝品牌传播总监； 2018 年 5 月至 2019 年 3 月任北京汽车股份有限公司品牌公关部副部长； 2019 年 4 月至今任浙文互联汽车业务管理中心业务管理及促进部总经理，2020 年 1 月至今任浙文互联副总经理. 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 8 孟娜 副总经理 2021 年 11 月 曾在乾道集团控股有限公司任常务副总裁兼 COO，北京千方科技有限公司任副总裁，中国智能交通系统控股有限公司任集团人力中心总经理等 王颖轶 副总经理,董事会秘书 2020 年 11

38、月 曾任职于浙江中汇会计师事务所有限公司、 中国证监会浙江监管局； 曾任华数传媒控股股份有限公司董事会秘书、 浙江华策影视股份有限公司副总裁兼董事会秘书 郑慧美 财务总监 2021 年 3 月 2008 年 7 月至 2019 年 4 月任职于天健会计师事务所； 2019 年 4 月-2020 年 11 月就职于浙江省文化产业投资集团有限公司任投资经理； 2020 年 11 月至 2021 年 3 月任浙文互联财务副总监 吴瑞敏 联席总经理 2020 年 1 月 中国国际公共关系协会(CIPRA)理事、CIPRA 公关公司工作委员会常委、中国国际公共关系协会个人会员，任浙文互联子公司爱创天杰

39、CEO;2020 年 11 月至今任浙文互联副总经理 易星 联席总经理 2020 年 11 月 2006 年 7 月至 2012 年任北京奥美互动咨询有限公司资深营销顾问； 2013 年 10 月加入北京派瑞威行互联技术有限公司， 负责公司策略和品牌传播工作； 2014 至 2018 年期间任职派瑞威行副总裁，分别负责过销售部门、媒介部门、运营部门的管理工作； 2020 年 1 月任派瑞威行营销顾问部门负责人；2020 年 9 月至今任派瑞威行总经理 资料来源：公司公告、天风证券研究所 2. 行业分析行业分析 2.1. 互联网广告短期波动，营销全链路数字化时代来临互联网广告短期波动，营销全链路

40、数字化时代来临 在短期维度， 我们认为受在短期维度， 我们认为受 GDP 增速趋缓影响， 广告主投放预算下降， 广告市场增速放慢。增速趋缓影响， 广告主投放预算下降， 广告市场增速放慢。但但在长期维度，在长期维度，我们认为我们认为广告大盘仍然与广告大盘仍然与 GDP 增长相关，叠加互联网广告渗透率逐年提增长相关，叠加互联网广告渗透率逐年提升，互联网广告长期增长趋势不变，增速趋缓。升，互联网广告长期增长趋势不变，增速趋缓。广告行业始终依附于实体经济，目前宏观经济形势稳中向好，随着商业活跃度进一步提升，广告主预计也将扩大对互联网广告的投放规模。互联网技术不断革新，在出现新媒介形态之前，互联网广告大

41、概率都将是广告行业的基本盘，未来长期增长趋势不会改变。 疫情催化数字经济发展，营销全链路数字化时代到来，广告主在营销技术投入上将会持续疫情催化数字经济发展，营销全链路数字化时代到来，广告主在营销技术投入上将会持续增加。增加。在整体经济下行、流量红利逐渐消退的行业背景下，营销已开始向更精细的数字营销转型，数据成为营销的核心驱动力。此次疫情更是加速了企业对营销数字转型的重视和发展，大部分广告主都对营销的数字化转型和营销运营精细化的需求上达成了强烈的共识。我国高度重视我国高度重视 5G 技术研究和产业发展，技术研究和产业发展， 5G 将进一步成为推动数字营销行业增长的新动能。将进一步成为推动数字营销

42、行业增长的新动能。2019 年中央经济工作会议提出要加快 5G 商用步伐； 2020 年 3 月， 中央政治局常委会会议突出强调，要加快 5G 网络、数据中心等新型基础设施建设进度；国家“十四五”规划纲要明确“新技术”“新基建”“新要素”关键作用，提出建设现代基础设施体系，激活数据要素潜能，加快推动数字产业化，推进产业数字化转型。在未来 5G 技术逐步实现商用以及国家大力推动人工智能、大数据、区块链等新兴科技产业融合发展的背景下，数字营销行业创新迭代速度将不断加快。 2.2. 短视频和直播行业成为数字营销主阵地短视频和直播行业成为数字营销主阵地 2016 年后，短视频和直播形式快速兴起，成为互

43、联网新一代内容形态，客户的营销预算进一步向具有效果转化的场景转移。 短视频市场发展势头强劲，用户使用率较高。短视频市场发展势头强劲，用户使用率较高。根据第 47 次中国互联网络发展状况统计 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 9 报告，2020 年我国网民短视频使用率高达 88.3%，且仍有上升趋势。 短视频媒介广告收入增长显著高于整体互联网广告收入，已成为网络媒介投放的重要渠道。短视频媒介广告收入增长显著高于整体互联网广告收入，已成为网络媒介投放的重要渠道。短视频具备内容性强、 适应性广、 承载量大、 传播力强等特征， 营销内容能触达更多用户，而且可通过下方链接导入电商平台或

44、平台小店实现销售转化，实现商业变现。随着短视频营销模式的持续深化发展，广告主对短视频营销的内容创新性、触达精准性和变现效果等指标需求也愈加重视。直播内容表达形式丰富直观、行业覆盖领域广泛，近年来渗透率不断加深，用户规模快速增长。根据第 47 次中国互联网络发展状况统计报告，2020 年我国网民网络直播使用率为 62.4%，相较 2018 年 47.9%的使用率来说提升较大，其中电商直播用户规模占比最大，使用率为 39.2%。 图图 3：2020 年各直播行业用户规模及使用率年各直播行业用户规模及使用率 资料来源：第 47 次中国互联网络发展状况统计报告，天风证券研究所 直播电商市场快速扩容，未

45、来直播带货的行业前景广阔。直播电商市场快速扩容，未来直播带货的行业前景广阔。疫情的冲击加速了直播电商的崛起，消费者购物模式从线下转移至线上，直播作为线上购物最直观的表现方式，获得了众多商家和消费者的青睐。直播电商模式的发展也吸引了众多企业增加营销投入和预算，成为营销的重点领域。 2.3. 虚拟数字人应用领域拓展，前景可期虚拟数字人应用领域拓展，前景可期 当前虚拟数字人理论和技术日益成熟，应用范围不断扩大，虚拟数字人产业处于高速成长当前虚拟数字人理论和技术日益成熟，应用范围不断扩大，虚拟数字人产业处于高速成长阶段。阶段。 虚拟数字人的产业链分为基础层、平台层和应用层。基础层为虚拟数字人提供基础软

46、硬件支撑，硬件包括显示设备、传感器等，软件包括建模软件、渲染引擎等。平台层包括软硬件系统、生产技术服务平台、AI 能力平台，提供建模、动作捕捉、渲染、语音等技术能力，为虚拟数字人提供技术支持。 应用层指虚拟人结合实际应用场景， 形成行业应用解决方案，赋能行业领域。 图图 4：虚拟数字人产业链：虚拟数字人产业链 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 10 资料来源：中国人工智能产业发展联盟总体组和中关村数智人工智能产业联盟数字人工作委员会，天风证券研究所 虚拟数字人可广泛应用于多元化的场景，进一步丰富立体化营销内容，拓展新的数字营销虚拟数字人可广泛应用于多元化的场景，进一步丰富立体

47、化营销内容，拓展新的数字营销空间。空间。虚拟数字人在影视、传媒、游戏、金融、文旅等领域均能为客户提供定制化服务，如虚拟主播、虚拟助手、虚拟教师、VR 演唱会、广告代言、周边衍生等。 政策和技术双重加持，助力虚拟数字人应用落地。政策和技术双重加持，助力虚拟数字人应用落地。2021 年，国家已发布多项政策推动虚拟现实、虚拟数字人等新兴科技产业发展。同时，随着 AI 技术的日渐成熟以及深入应用，虚拟数字人在自然交互等方面的难点有望持续突破，工作量和边际成本也不断降低，进而加速虚拟数字人产业落地，广泛应用于多元化场景中。 3. 公司业务公司业务 浙文互联集团主营业务为数字营销，目前形成了以汽车广告和效

48、果营销业务为主、积极拓浙文互联集团主营业务为数字营销，目前形成了以汽车广告和效果营销业务为主、积极拓展其他利润增长点的业务格局。展其他利润增长点的业务格局。截至 2021 年上半年，公司有 13 家直接控股子公司，在技术、策划、投资等多方面为公司数字营销业务提供支持，实现数字营销全产业链布局，同时也积极布局新兴产业。 表表 3：浙文互联子公司情况（：浙文互联子公司情况（2021Q2） 子公司名称子公司名称 持股比例持股比例 业务性质业务性质 派瑞威行 100% 设计、制作、代理、 发布广告 同立传播 100% 广告服务业 雨林木风 100% 计算机软硬件及网络设备的研究、开发 百孚思 100%

49、 广告服务业 华邑 100% 策划创意服务 爱创天杰 85% 广告服务业 智阅网络 100% 互联网信息服务、广告代理 链动（杭州）投资有限公司 100% 投资公司 考拉网络科技有限公司 100% 软件开发、信息技术咨询服务 科达智阅网络科技有限公司 100% 技术推广、软件设计、互联网信息服务 秀咔网络（上海） 100% 网络科技领域内的技术咨询和技术服务 秀咔网络（杭州） 100% 网络科技领域内的技术咨询和技术服务 杭州浙文科技 100% 技术开发、技术咨询、技术服务 资料来源：公司财报，天风证券研究所 3.1. 聚焦数字营销业务，发挥龙头优势聚焦数字营销业务，发挥龙头优势 平台层软硬件

50、系统建模系统动作捕捉系统生产技术服务平台渲染平台解决方案平台AI能力平台计算机视觉智慧语音自然语言处理应用层传媒教育金融文娱虚拟主播虚拟主持人游戏数字角色虚拟教师数字员工VR演唱会广告代言 周边衍生基础层硬件软件显示设备 光学器件 传感器 芯片建模软件 驱动软件 渲染引擎 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 11 在数字营销业务领域，浙文互联继续深耕汽车营销和精准营销两大王牌业务，利用其拥有在数字营销业务领域，浙文互联继续深耕汽车营销和精准营销两大王牌业务，利用其拥有的的 6 大知名数字营销品牌公司，完成基本盘覆盖。大知名数字营销品牌公司，完成基本盘覆盖。浙文互联在数字营销领域

51、拥有深厚的资源积累，目前已服务互联网、汽车、快消品、教育、游戏、金融等众多行业知名企业。公司利用全产业链的优势，提供整合营销的解决方案，配合精准的大数据分析和高效的资源投放，为客户营销赋能。 3.1.1. 精准营销精准营销 精准营销业务深耕效果营销领域，通过数据分析为客户实现目标用户的精准触达。精准营精准营销业务深耕效果营销领域，通过数据分析为客户实现目标用户的精准触达。精准营销业务主要由派瑞威行和雨林风木两家子公司负责。销业务主要由派瑞威行和雨林风木两家子公司负责。 派瑞威行 2015 年成为公司全资子公司，在广告领域深耕十余年，目前主要服务于网服、金融、游戏、电商、旅游、教育六大行业客户。

52、派瑞威行为客户提供多种类型的一站式整合营销推广服务。派瑞威行与腾讯广告、今日头条等媒体均有深度合作，能够为客户打造更优质的媒体推广矩阵。派瑞威行的营销形式有信息流投放、搜索营销、应用市场营销和短视频营销四类，客户能够根据需要选择不同的投放形式。 图图 5：派瑞威行营销推广形式：派瑞威行营销推广形式 资料来源：派瑞威行官网，天风证券研究所 派瑞威行也通过自主研发的营销平台和优化模型为客户提供全链路营销解决方案。派瑞威行拥有科达优智通和科达智通两个营销平台，针对效率和精准两个目标开展营销服务，同时提供信息流、应用市场、搜索优化模型，打造四位一体整体优化逻辑体系。 图图 6：派瑞威行技术产品及运营产

53、品：派瑞威行技术产品及运营产品 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 12 资料来源：派瑞威行官网，天风证券研究所 雨林木风为公司全资子公司，成立于 2005 年，主要业务为互联网网址导航及互联网广告代理业务。雨林木风旗下运作 PC 端网址（114 啦网址导航）建设和 APP（今日天气、深夜资讯），同时下设广告联盟和网站联盟，为第三方搜索引擎、电商网站等互联网媒体平台客户提供流量导入。 3.1.2. 汽车营销汽车营销 在汽车营销领域，公司聚焦于汽车行业公关、体验营销、媒介采买和内容营销领域，为汽在汽车营销领域，公司聚焦于汽车行业公关、体验营销、媒介采买和内容营销领域，为汽车行业客

54、户提供品效协同的营销服务和行业解决方案车行业客户提供品效协同的营销服务和行业解决方案。汽车营销业务主要由百孚思、同立汽车营销业务主要由百孚思、同立传播、爱创天杰、智阅网络和华邑五家子公司开展。传播、爱创天杰、智阅网络和华邑五家子公司开展。 百孚思（iForce）成立于 2011 年，聚焦于数字营销领域的价值创造，主要为奥迪、英菲尼迪、长安马自达、一汽大众等汽车行业客户和快消行业客户提供 EPR 营销、电商运营、互联网媒介投放及数字整合营销等服务，位居中国汽车互联网营销第一阵营。 百孚思为客户提供数字媒介策略计划与购买、广告创意设计、网建技术开发与运营、互联网营销、EPR 网络营销、电商营销、C

55、ampaign 定制营销、DSP 平台大数据营销、DMP 数据管理等九项服务。 图图 7：百孚思提供的服务：百孚思提供的服务 资料来源：百孚思官网，天风证券研究所 全资子公司同立传播，成立于 1997 年，主营业务为体验式营销。以客户体验为导向，结合数字营销推广，为客户提供创意营销事件、新车发布前专业体验、新车发布活动、发布后体验、大事件的媒体话题传播等服务。 全资子公司智阅网络，旗下有汽车头条 APP、汽车头条网和头条客众筹平台三大汽车资讯和金融平台。智阅通过提供汽车资讯服务和大数据挖掘，为用户提供量身定制的汽车购买和使用方案，是目前国内领先的汽车信息平台互联网公司。智阅的主营业务为与汽车相

56、关的广告投放，分为自有平台广告投放、媒介代理广告投放及线上线下的互动整合传播。 图图 8：汽车头条：汽车头条 pcpc 端官网端官网 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 13 资料来源：汽车头条官网，天风证券研究所 爱创天杰（公司持股比例 85%），成立于 2004 年，与 2017 年加入浙文互联，是目前国内领先的端对端内容营销和公关传播服务商。爱创目前已服务超过 24 家汽车厂商、17 家快销及金融领域公司，与阿里巴巴、腾讯、新浪等知名互联网企业建立了合作关系，是目前行业第一梯队规模，营业收入超过 7 亿元。 爱创的业务布局为内容营销体系、两大核心业务板块和四个创新沟通产品

57、。内容营销体系分为内容生产模块和内容分发平台，两个模块通过数据挖掘和分析，产出优质内容并有效分发，提升营销效果。爱创的核心业务模块有公关传播和数字营销，同时还提供四个创新沟通产品， 为汽车、 金融企业提供品牌与产品市场策略与创意服务、 媒体传播创意与执行、社会化媒体营销、事件营销、区域营销等服务。 图图 9：itraxitrax 服务服务 资料来源：爱创 itrax 官网，天风证券研究所 华邑成立于 2012 年，是中国数字营销领域最具实效的一体化达标方案提供商。聚焦品牌营销目标，通过开创性的“3P”（产品、渠道、社会）交互模式，为快消品、3C、汽车行业企业以及电商平台的企业提供交互一体化的营

58、销传播方案，为品牌打造众多现象级的营销案例。 3.2. 积极部署创新业务，拓宽利润渠道积极部署创新业务，拓宽利润渠道 浙文互联也在积极探索互联网创新业务，围绕虚拟数字资产、直播电商、影视及浙文互联也在积极探索互联网创新业务，围绕虚拟数字资产、直播电商、影视及 IP 的商的商业化、游戏电竞做进一步的布局及探索，最大化营销变现效果，探索更高毛利的数字内容业化、游戏电竞做进一步的布局及探索，最大化营销变现效果，探索更高毛利的数字内容业务。业务。 2021 年年 3 月，公司成立全资子公司杭州浙文科技，作为探索新赛道、孵化新业务的核心月，公司成立全资子公司杭州浙文科技，作为探索新赛道、孵化新业务的核心

59、 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 14 载体。载体。目前业务主要聚焦在虚拟数字资产、影视内容整合变现、游戏电竞、MCN 直播电商等领域。 截止 21 年中报， 公司建立起了完整的直播运营和服务团队， 已建立超 10 余间、总计超 1000 平米的直播间。目前直播电商业务已布局服装箱包鞋帽、食品快消、美妆日化、数码 3C、兴趣教育、金融保险等行业，服务了近 30 家品牌客户。 2021 年年 12 月月 28 日，公司发布定增预案公告，拟投入日，公司发布定增预案公告，拟投入 3 亿元用于直播及短视频智慧营销亿元用于直播及短视频智慧营销生态平台项目。生态平台项目。该项目旨在集合

60、公司现有短视频内容制作能力、流量运营能力、网络优质主播培养挖掘能力以及 KOL 资源运营能力，进一步提升广告内容、流量精细化运营和效果营销效率，打造备“全链路、跨渠道、多场景、数据化”的短视频生态业务和运营能力。 移动游戏与互联网精准广告推广的结合，助力公司的现金流业务。移动游戏与互联网精准广告推广的结合，助力公司的现金流业务。2018 年 5 月，浙文互联集团拟以 6.14 亿元收购游戏发行公司鲸旗天下 67.5%的股份，后更改为以增资方式获取鲸旗天下 7%股权， 目前持有鲸旗天下股权投资 150 万元。 利用其在营销运营和用户资源方面的优势，大力发展移动游戏业务。 3.3. 紧跟时代步伐，

61、布局元宇宙未来产业紧跟时代步伐，布局元宇宙未来产业 公司目前已经构建出了元宇宙生态雏形，“浙文之城”即将破元启动。公司目前已经构建出了元宇宙生态雏形，“浙文之城”即将破元启动。君若锦、Lan 兰等虚拟人将成为元宇宙“浙文之城”的原住民，公司不断拓展元宇宙的内容生态，建设电竞生态、数字藏品交易所、虚拟直播间等元宇宙基础设施，同时精耕智能 AI 领域，力求早日实现数字未来的建设。 通过高速发展的业务体系以及前瞻性的战略布局，公司不仅延伸了对数字文化产业的布局，通过高速发展的业务体系以及前瞻性的战略布局，公司不仅延伸了对数字文化产业的布局，同时助力浙江文投完善数字文化同时助力浙江文投完善数字文化+营

62、销的产业链生态，展现更大的市场潜力。营销的产业链生态，展现更大的市场潜力。2022 年 1 月19 日， 中国移动通信联合会元宇宙产业委员会发布了元宇宙产业人才培养 “千里马” 计划，并公布了第二批成员名单，浙文互联获邀加入元宇宙产业委员会，未来将助推产业持续升级，领跑元宇宙营销新赛道。 3.3.1. 积极部署虚拟数字人赛道积极部署虚拟数字人赛道 公司 2021 年 12 月 28 日发布的定增预案公告同时拟投入 2.1 亿元用于 AI 智能营销系统投入，其中具体包括智能营销中台开发和虚拟数字人两个技术开发子方向。 浙文互联跟紧时代发展脉络，积极部署虚拟数字人赛道。浙文互联跟紧时代发展脉络，积

63、极部署虚拟数字人赛道。围绕虚拟数字人领域，公司拟基于 AI 智能营销技术， 通过发力面部和动作捕捉， 及在内容制作的搭建和软硬件设备的配备，逐步建立起虚拟人实时交互技术，从而使其可以应用于综艺、影视剧、舞台等广泛场景。同时，公司构建了完整的虚拟人开发路径，将开发流程划分为“生人、 养人、 育人”三个阶段，并据此积累了虚拟数字人孵化经验，保障技术成果落地实现。 公司现有清晰完整的虚拟数字人开发路径。公司现有清晰完整的虚拟数字人开发路径。“数字虚拟人-DIGITAL HUMAN”相关业务已在杭州落地成型。该项业务采用先进的人体三维数据采集及动态捕捉技术，创造出高精度的全息数字化人物形象，并使用 5

64、G+HOLOGRAM/AR/VR 等新媒体技术形式呈现。虚拟数字人生成后，公司利用数字人 AI 生产平台快速创建不同的人体，通过 AI 技术进行面容绑定，采用人工制作方式创作妆容和发型等元素，使用专业设计软件打造虚拟角色的服装和配饰等。最后，针对不同应用场景，使用 AI 语音语义转换工作、惯性/光学或综合捕捉方案、CG 渲染、游戏引擎等方案解决在 AI 动画、动画捕捉、渲染与特效等多维度的技术问题。 公司目前已推出两位虚拟人，公司目前已推出两位虚拟人，Z 世代虚拟世代虚拟 IP“兰“兰-LAN”和国风虚拟”和国风虚拟 IP“君若锦”。“君若锦”。“君若锦”于 2021 年 11 月 13 日在

65、全网正式出道，“兰-LAN”定位为虚拟艺人，公司已在小红书、微博等国内多个社交媒体平台上开设个人账号。 图图 10：浙文互联虚拟代言人兰：浙文互联虚拟代言人兰- -LANLAN 和君若锦社交平台账号和君若锦社交平台账号 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 15 资料来源：小红书，微博，天风证券研究所 公司利用其在广告领域强大的客户资源，结合浙文影业在影视艺术方面的沉淀，为客户提公司利用其在广告领域强大的客户资源，结合浙文影业在影视艺术方面的沉淀，为客户提供新一代数字虚拟偶像营销方案。供新一代数字虚拟偶像营销方案。目前，两位虚拟偶像已与汽车、快消、互联网、服务等行业开展了商业化合

66、作，如我爱我家、巧妈妈，未来也将在网综、短剧、上星卫视等不同形式作品中与大众互动。 图图 11：君若锦宣传博文：君若锦宣传博文 资料来源：微博，天风证券研究所 3.3.2. 文化文化 IP 与数字藏品碰撞产生新能量与数字藏品碰撞产生新能量 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 16 公司在数字藏品业务上也不断探索，将与浙江文交所联合打造公司在数字藏品业务上也不断探索，将与浙江文交所联合打造 NFT 艺术交易社区。艺术交易社区。2022年 1 月，公司与浙江文交所召开 NFT 相关业务战略合作会议，达成合作共识，联手打造NFT 艺术交易社区。双方将利用各自的资源优势，将博物馆馆藏等

67、文化资源打造成数字艺术品，开展线上数字艺术品交易业务，并结合区块链技术，实现业务转化。 未来，浙文互联将通过打造数字藏品交易平台，为更多的传统文化赋予全新的数字载体，并与众多新时代的文化元素一同融入到更多营销场景与现实生活，盘活未来数字藏品市场的流通，助力全行业客户实现品牌资产数字化。 4. 财务分析财务分析 4.1. 营收：转型期波动较大，互联网服务支撑营收营收：转型期波动较大，互联网服务支撑营收 公司 2018-2020 年营收分别为 142.1 / 188.8 / 92.61 亿元，同比增速分别为 50.1% / 32.9% / -51.0%。公司归母净利润分别为 2.63 / -25.

68、09 / 0.94 亿元，对应同比增长-43.2% / -1054.5% / 103.8%。2021 年 Q1-Q3 公司实现营收 107.84 亿元，同比增长 56.5%。归母净利润为 2.1亿元，同比增长 105.9%。业绩预告披露预计 2021 年归母净利为 2.78-3.17 亿元，对应同比增长 195%-236%；扣非归母净利为 2.22-2.61 亿元，对应同比增长 209%-264%。 2019-2020 年，公司内外部承压，营收出现波动，年，公司内外部承压，营收出现波动，21 年重回正轨年重回正轨。2019 年，公司营业收入为 188.8 亿元，但归母净利润为-25.1 亿，主

69、要原因是受宏观经济下行、行业竞争加剧、毛利率下滑等因素的影响，计提了大额商誉减值准备和应收款项坏账准备。2020 年，受疫情影响，国内经济发展承压，公司客户营销预算和账款回收等方面均受到负面影响，同时在短视频和直播的新流量形态的扩张下，公司数字营销业务也面临转型。在内外双重压力之下，公司 2020 年营收下降至 92.6 亿元，但归母净利润扭亏为盈，而且 2021 年 Q1-Q3营收为 107.8 亿元，同比增速 56.5%，归母净利润增速为 105.9%，整体来看情况向好。 图图 12：2018-2020 及及 2020Q3-2021Q3 公司营业收公司营业收入及同比增速入及同比增速 图图

70、13：2018-2020 及及 2020Q3-2021Q3 公司归母净利润及同比增速公司归母净利润及同比增速 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 从收入结构上来看， 公司互联网服务的业务收入占比较高， 近三年占比高达从收入结构上来看， 公司互联网服务的业务收入占比较高， 近三年占比高达 97%以上。以上。 2020年互联网服务营收为 90.38 亿元， 占比 97.6%。 公司原有的房地产开发销售和基础设施建设占比较少，2020 年两者占比分别为 1.7%和 0.7%。公司在 2015 年完成主营业务转型后，基本由互联网服务贡献全部营收。 图图 14：201

71、8-2020 年公司分行业收入（亿元）年公司分行业收入（亿元） 图图 15：2018-2020 年公司分行业收入占比年公司分行业收入占比 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 17 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 公司营运能力恢复，应收账款账龄结构良好，以一年以内为主。公司营运能力恢复，应收账款账龄结构良好，以一年以内为主。公司应收账款周转率在2017-2019 年间保持上升，2020 年大幅下降，但 2021Q3 小幅回升至 2.87。2020 年公司一年以内应收账款为 31.175 亿元，占应收账款总额 90.5%。公司主营业务互联网营

72、销行业的应收账款余额为31.170亿， 占应收账款总额为90.5%， 其中一年以内应收账款比例为97.9%。 图图 16：2017-2020 年及年及 2020Q3-2021Q3 应收账款周转率变化应收账款周转率变化 图图 17：2020 年公司应收账款账龄情况（百万元）年公司应收账款账龄情况（百万元） 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：公司财报，天风证券研究所 4.2. 营业成本：广告制作成本为主，与主营业务结构相关性强营业成本：广告制作成本为主，与主营业务结构相关性强 公司近三年营业成本分别为 127.8 / 178.4 / 85.46 亿， 同比增速分别为54.2% / 39

73、.6% / -52.1%，2020 年 Q1-Q3 营业成本为 101.8 亿元，同比增长 62.5%。 营业成本中互联网服务成本在营业成本中占比最高，随着公司出售滨州市科达置业等资产，预计其他行业成本占比将进一步降低。2020 年，互联网服务相关成本为 83.9 亿，占比为98.1%，与营业收入占比相近。商品房销售和基建成本分别为 1.1 亿和 0.5 亿，占比为 1.3% / 0.6%，在营收和成本方面占比均较小。 图图 18：2018-2020 及及 2020Q3-2021Q3 公司营业成本及同比增速公司营业成本及同比增速 图图 19：2020 年公司营业成本构成年公司营业成本构成 公司

74、报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 18 资料来源：公司财报，天风证券研究所 资料来源：公司财报，天风证券研究所 公司的互联网服务成本主要由广告制作及发布费、策划与设计费、市场调研与咨询和其他公司的互联网服务成本主要由广告制作及发布费、策划与设计费、市场调研与咨询和其他成本构成。成本构成。 其中占比最高的是广告制作及发布费用， 近三年在互联网服务成本中均占比 90%以上，是公司最重要的成本支出。 图图 20：2018-2020 年互联网服务成本构成年互联网服务成本构成 资料来源：公司财报，天风证券研究所 从整体来看，公司盈利能力较为稳定。从整体来看，公司盈利能力较为稳定。2018-

75、2020 年公司毛利率在 5%10%间波动，2021年 Q1-Q3 毛利率为 5.6%。2019 年由于计提商誉减值和坏账准备导致公司净利率下降至-13.3%，2021 年 Q1-Q3 公司净利率为 2.0%。 图图 21：2018-2020 及及 2020Q3-2021Q3 公司毛利率及净利率公司毛利率及净利率 资料来源：公司财报，天风证券研究所 图图 22：2018-2020 年公司分业务毛利率年公司分业务毛利率 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 19 资料来源：公司财报，天风证券研究所 与同行业相似公司对比，公司净利率和毛利率大致符合行业水平。与同行业相似公司对比，公司

76、净利率和毛利率大致符合行业水平。浙文互联的净利率和毛利率与同类型公司蓝色光标、华扬联众差距较小，除 2019 年外，基本符合行业走势。 图图 23：同类公司净利情况对比：同类公司净利情况对比 图图 24：同类公司毛利情况对比：同类公司毛利情况对比 资料来源：公司财报，天风证券研究所 资料来源：公司财报，天风证券研究所 4.3. 费用率：费用率保持稳定较低水平费用率：费用率保持稳定较低水平 2020 年公司销售费用为 1.99 亿元，同比下降 20%，销售费用率为 2.2%，相较往年有小幅上涨。2021 年 Q1-Q3 销售费用率为 1.5%，有下降趋势。2020 年公司管理费用为 2.91 亿

77、元，同比减少 21.9%，管理费用率为 3.1%。2021 年 Q1-Q3 管理费用率回降至 2.0%。我们认为 2020 年两者上升的主要原因是宏观经济的下滑导致营收下降幅度较大，未来经济回暖后，将出现规模效应带来的利润率摊薄。 2020 年公司研发费用为 1.17 亿元，同比减少 40.6%，研发费用率为 1.3%。2021 年 Q1-Q3研发费用率仅为 0.5%，研发费用同比下降 46.9%。 2020 年公司财务费用为 0.23 亿元，同比减少 68.3%，财务费用率为 0.3%。 图图 25：2018-2020 及及 2020Q3-2021Q3 销售费用及销售费用率销售费用及销售费用

78、率 图图 26：2018-2020 及及 2020Q3-2021Q3 管理费用及管理费用率管理费用及管理费用率 资料来源：公司财报，天风证券研究所 资料来源：公司财报，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 20 图图 27：2018-2020 及及 2020Q3-2021Q3 研发费用及研发费用率研发费用及研发费用率 图图 28：2018-2020 及及 2020Q3-2021Q3 财务费用及财务费用率财务费用及财务费用率 资料来源：公司财报，天风证券研究所 资料来源：公司财报，天风证券研究所 5. 盈利预测盈利预测 2021 年起因公司出售房地产相关资产，公司收

79、入将主要来自于互联网服务。 基于对互联网广告整体业务的理解，我们推断 2021-2023 年收入分别为 138.91/152.80/160.44 亿元，同比增长 50%/10%/5%。20 年受疫情影响公司营收出现负增长，21 年受低基数影响整体增速较快，我们预计 22 年起恢复正常增长节奏。 预计公司 2021-2023 年毛利率分别为 6.2%/7.5%/8.0%，毛利率上升主要因素为我们考虑到公司创新业务占比将有所提升，该业务毛利率高于其他业务，带来整体毛利率的结构性变化。 我们预计公司 2021-2023 净利润分别为 2.95/3.91/4.80 亿元，同比增速分别为213.05%/

80、32.50%/22.74%。21 年增速主要受 20 年负值影响增速高，参考价值相对有限。我们预计公司创新业务将于 2022 年开始贡献净利增量。另一方面，由于元宇宙业务仍在相对布局起始阶段，我们暂不考虑元宇宙业务带来的业绩影响，但不排除在商业模式成熟后为公司带来增量。 浙文互联作为国资控股的营销公司，在业务拓展能力、大客户、融资能力、牌照等方面具有领先优势。公司基本业务相对稳固，并及时顺应数字科技时代营销新变化，基于其客户优势和牌照优势积极对包括元宇宙业务在内的创新业务进行布局，有望打开公司未来业绩与估值空间，参考蓝色光标、电声股份、天下秀、三人行、捷成股份为可比公司，考虑到公司国企混改特点

81、，给予 2022 年 PE30 倍，对应目标股价为 9.0 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 表表 4：浙文互联：浙文互联 wind 一致预期及一致预期及 PE 估值估值 证券代码证券代码 证券简称证券简称 总市值总市值（亿（亿元）元） 2021E净利润净利润 2022E净利净利润润 2023E净利润净利润 2021E增速增速 2022E增速增速 2023E增速增速 2021PE 2022PE 2023PE 300058.SZ 蓝色光标 201.3 6.4 8.0 9.8 -12% 26% 22% 31.6 25.1 20.6 300805.SZ 电声股份 44.1 0.3 1.6 2.6

82、-81% 523% 63% 169.5 27.2 16.7 600556.SH 天下秀 174.4 4.5 7.2 10.3 52% 60% 43% 38.7 24.3 16.9 605168.SH 三人行 132.3 5.1 7.4 10.2 40% 45% 38% 26.0 18.0 13.0 300182.SZ 捷成股份 168.4 4.9 7.0 8.6 -139% 44% 23% 34.4 23.9 19.5 均值 60.1 23.7 17.3 资料来源：Wind，天风证券研究所 6. 风险提示风险提示 6.1. 宏观经济不景气影响广告主投放宏观经济不景气影响广告主投放 公司报告公司

83、报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 21 若未来全球疫情加剧蔓延，各行业经济修复不力，宏观经济下行，将会对数字营销行业整体造成负面影响。 6.2. 市场竞争加剧市场竞争加剧 广告受众关注的信息热点频繁转换，媒介内容及载体的形式日益复杂，若公司未来不能持续满足客户的营销需求，则将面临市场竞争不断加剧的风险，对公司行业地位和经营业绩造成不利影响。 6.3. 虚拟数字人等新业务发展不及预期虚拟数字人等新业务发展不及预期 目前虚拟数字人技术要求较高，同时用户接受度存在不确定性，若公司的虚拟数字人无法满足客户需求，可能对公司业务发展产生不利影响。 6.4. 定增审批不及预期定增审批不及预期 本次定增方案尚需发行对象所属国资主管部门批准、公司股东大会审议通过，并在中国证监会核准后方可实施。本次非公开发行股票项目能否取得相关批准或核准，以及最终取得相关批准或核准的时间都存在一定的不确定性。 6.5. 政策相关风险政策相关风险 目前有关元宇宙、数字藏品、虚拟人等相关政策仍存在较大的不确定性，未来若政策趋严可能对公司的新业务产生不利影响。另外，对于部分行业的政策限制也可能影响该行业广告主的广告投放需求，从而对公司数字营销业务产生负面影响。 6.6. 近期股价出现异动近期股价出现异动 公司近期股价出现大幅波动，需注意股价异动可能带来的风险。