1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2022.02.21 品牌连锁，谁主沉浮品牌连锁，谁主沉浮 连锁行业系列开篇连锁行业系列开篇 本报告导读：本报告导读： 本文对比连锁行业多个赛道， 总结三类投资机会， 首创本文对比连锁行业多个赛道， 总结三类投资机会， 首创 “三边界” 理论， 归纳商业“三边界” 理论， 归纳商业模式差异，解密竞争壁垒。模式差异，解密竞争壁垒。 摘要：摘要： 投资建议：投资建议： 通过对商业模式多维度对比和分析， 建议增持可持续增长的绝味食品（2022 年 PE 28X） 、有复苏弹性的周黑鸭（2022 年 PE 21X） ；受益标的：良品铺子

2、、巴比食品。 三类投资机会， 首创 “三边界理论” ：三类投资机会， 首创 “三边界理论” ： 复盘显示， 连锁行业的投资机会主要有三类：1）扩张，2）复苏，3）转型；即单一品牌从 1 向 10的扩张期；突发危机、管理不善之后的困境反转； 以及包括第二曲线在内的模式转型、赛道拓展。复盘显示， 以上三类投资机会均可取得超额收益。我们判断未来五年 1）行业洗牌、连锁化率加速提升；2）流量红利将主要来自县乡镇市场；3）单店模型将向小店化、 无人化，或复合型、社群化转型。我们优化空间测算法，首创“三边界理论” ，即单一品牌的展店上限将取决于需求边界、 管理边界、 生产力边界的交集，建议长期布局拥有边界

3、拓展能力的公司。 多视角观赛道， 集中度提升主线：多视角观赛道， 集中度提升主线： 从消费者角度， 更易接受小酒馆 （海伦斯） 、餐桌卤味（紫燕） 、早餐（巴比）的品类延展；以及客单较低的冰品茶饮（蜜雪） 、休闲卤味（绝味）的渠道下沉。从公司角度，休闲卤味（绝味） 、冰品茶饮（蜜雪）兼具标准化程度高、选址难度低、成本掌控力强、前台操作难度低的特性， 意味着更稳定的盈利能力。从加盟商角度，餐桌卤味（紫燕） 、休闲卤味（绝味） 、冰品茶饮（蜜雪） 、早餐（巴比）单店模型兼具门槛低、回报较快、经营效率高、风险小的特性，有更强的可复制性。对比疫情前后，直营、非刚需、交通枢纽店受影响大，对应复苏弹性更大

4、；而加盟模式、刚需品类、社区店受疫情冲击小，增长确定性更强。 以上赛道连锁化率和集中度有望进一步提升。 直营加盟各千秋， 竞争壁垒尽不同：直营加盟各千秋， 竞争壁垒尽不同： 直营及常见的四种特许模式各有千秋，初始选择首先是基于文化基因、时代背景的差异， 其次是基于品类属性、发展阶段、能力圈差异， 最后是利益分配和可复制性的差异。总的来说，直营更适用于供应链较长或初创阶段企业； 加盟则更适用于供应链短或加速扩张及转型阶段。 相比模式本身， 我们更看重演化过程中所迭代出的竞争壁垒。 以绝味为例， 其不断强化的供应链体系、 加盟商管理体系及人才培训体系均具有较高的壁垒， 或成为其长期搭建美食生态圈的

5、基石。 以周黑鸭为例， 其转型过程中展现出的产品创新能力、 多渠道运营能力以及品牌营销能力， 或成为其业绩爆发的引擎。 风险：风险：疫情反复，宏观经济环境恶化。 评级：评级： 增持增持 上次评级：增持 细分行业评级 食品 增持 相关报告 食品饮料 2022 消费行业投资展望： 峰回路转 否极泰来 2022.02.14 食品饮料情绪提振，改善加快 2022.02.13 食品饮料 国内出行消费市场延续复苏势头 2022.02.11 食品饮料 硬核供应链， 行业整合者 绝味食品更新报告 2021.11.22 食品饮料 行业集中化， 龙头差异化 卤制品行业深度报告 2021.01.05 行业深度研究行

6、业深度研究 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 食品饮料食品饮料 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 31 目目 录录 1. 投资建议 . 4 2. 单店模型：复制 vs 迭代. 5 2.1. 四大赛道，复制性强 . 5 2.2. 疫情影响，模型迭代 . 9 3. 品类扫描：需求 vs 供给 . 14 3.1. 需求：品类延展，市场下沉 . 14 3.2. 供给：上游控盘，下游集中 . 18 4. 模式比较：差异 vs 演变 . 21 4.1. 千秋各异，殊途同归 . 21 4.2. 能力迭代，构建壁垒 . 24 5.

7、投资建议 . 29 6. 风险提示 . 30 图 1：加盟：绝味、巴比、良品 ROIC20%,CAGR15% . 5 图 2：直营：市场一致预期 2022 年盈利大幅改善 . 5 图 3：餐桌及休闲卤味、低端茶饮、早餐具备门槛低、回报快的特性. 6 图 4：餐桌及休闲卤味、低端茶饮、早餐具备经营效率高、风险小的特性. 6 图 5：单店：奈雪、星巴克最高，绝味、煌上煌最低 . 7 图 6：坪效：紫燕最高，海伦斯最低. 7 图 7：终端毛利率：星巴克、海伦斯最高，良品最低 . 7 图 8：终端净利率：海伦斯最高，良品最低 . 7 图 9：租金率：煌上煌、巴比最低，奈雪、星巴克最高. 8 图 10：

8、人工费率：紫燕、绝味、良品最低，海伦斯、奈雪最高 . 8 图 11：初始投资：绝味、煌上煌最低 . 8 图 12：回报周期：蜜雪最短，良品最长 . 8 图 13：绝味、巴比小店模型，海伦斯、奈雪大店模型 . 8 图 14：巴比、蜜雪客单价最低，海伦斯最高 . 8 图 15：单店恢复：高端、商圈、非刚需影响大 . 9 图 16：1H21 展店增速：蜜雪、周黑鸭最快 . 9 图 17：营收增速：绝味稳健，周黑鸭复苏 . 9 图 18：利润增速：绝味稳定，周黑鸭扭亏 . 9 图 19：存量店：周黑鸭商圈+交通枢纽，绝味社区为主. 10 图 20：新开店：周黑鸭布局社区，煌上煌新开综合体 . 10 图

9、 21：展店：绝味展店数最多，周黑鸭展店增速快 . 10 图 22：闭店率：2H21E 煌上煌闭店率最高. 10 图 23：房租：房租每年上涨 3-8% . 12 图 24：适龄劳动力人口：2018 年开始下滑 . 12 图 25：租金成本压力增大 . 12 图 26：人工成本占比变高 . 12 图 27：国君食品“三边界理论” . 14 图 28：消费场景：四种常见消费场所，休闲与正餐排列组合 . 15 图 29：消费人群：客群与场景关联，按性别与年龄划分 . 15 图 30：定价：性价比 vs 中高端 . 16 图 31：品类毛利率：包子、低端茶饮最高 . 17 cUdYzWgVkWfUw

10、VmNoPnNbRaO6MtRnNsQsQfQnNoMiNtRsQ6MmMwPNZtRmNNZtQrR 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 31 图 32：品类成瘾性：咖啡、奶茶最高 . 17 图 33：规模：咖啡增速最快，早餐规模最大 . 17 图 34：复购率：紫燕最高 . 17 图 35：品牌调性：口味评分 . 17 图 36：品牌调性：服务评分 . 17 图 37：卤味、低端茶饮相对低的前台操作难度和选址难度 . 19 图 38：店铺 SKU 数量：良品最多，绝味最少 . 19 图 39：标准化排序：良品、周黑鸭最高，巴

11、比最低 . 19 图 40：公司毛利率波动：绝味、煌上煌相对稳定 . 20 图 41：前五大供应商占比：绝味最集中 . 20 图 42：大单品占比：海伦斯、星巴克最高，良品最低 . 20 图 43：相比快餐，集中度程度均较低 . 20 图 44：扩张性：万店连锁品牌均为加盟模式 . 21 图 45：效率：以紫燕、绝味为例的加盟模式人效高 . 21 图 46：综合指标：加盟商人均开店数绝味最高 . 22 图 47：资本回报率：加盟模式健康 ROE 水平 20%上下 . 22 图 48：利益分配：直营模式利润留存上市公司 . 22 图 49：财务稳定性：直营模式受费率变化影响波动大 . 22 图

12、50：绝味食品终局推演 . 24 图 51：加盟商体系与培训体系相辅相成 . 24 图 52：绝味食品：数字化供应链蓝图一览（2030E） . 26 图 53：绝味食品：拟在现有 21 座生产基地基础上扩产扩建 16 万吨 . 26 图 54：原材料采购单价：绝味整体低于周黑鸭 . 26 图 55：店均年配送费：绝味低于煌上煌 . 26 图 56：周黑鸭 2019 年调整期，1H20 重启展店. 28 图 57：周黑鸭 1H20 租金及人工成本显著下降. 28 图 58：1H21 收入增速恢复正增长 . 29 图 59：1H21 净利润同比 1H20 大幅增长 6.4x . 29 图 60：周

13、黑鸭新品占比提升 . 29 图 61：周黑鸭多渠道运营 . 29 表 1：海内外市场代表标的复盘. 4 表 2：连锁行业可比公司估值 . 5 表 3：周黑鸭直营转加盟，打造特许样本门店.11 表 4：绝味低线级市场展店，优化小店模型 .11 表 5：煌上煌进军新市场，打造中型店样本店.11 表 6：租金敏感性分析. 13 表 7：劳工成本敏感性分析. 13 表 8：直营 vs 加盟模式比较 . 22 表 9：特许加盟模式比较 . 23 表 10：绝味食品：供应链核心能力（2021） . 25 表 11：绝味食品：供应链发展愿景（2025E）. 25 表 12：品牌矩阵体系：绝味食品“美食生态圈

14、”核心被投企业一览 . 27 表 13：周黑鸭：公司推行六大战略（2020） . 28 表 14：周黑鸭三种特许店经营店（2021） . 28 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 31 1.1. 投资建议投资建议 在本篇报告中，我们首先对海内外主要标的简要复盘，总结三类投资机会。其次，从单店模型出发，对比了连锁行业多个赛道，首创 “国君食品三边界”理论，优化空间测算思路、更新研究视角。最后，我们回归第一性原理，从品类、模式、核心竞争力几个维度，初步探讨：1）行业趋势，2）赛道选择，3）模式差异，4）竞争壁垒；并给出投资建议。未来

15、，我们将通过系列报告深入展开。 复盘显示，连锁业态的投资机会主要有三类：1）扩张，2）复苏，3）转型； 即单一品牌从 1 向 10 的扩张期； 突发危机、 管理不善之后的困境反转；以及包括发展第二曲线在内的模式转型、赛道拓展。复盘显示，以上三类投资机会均可取得超额收益。 表表 1 1：海内外市场代表标的复盘：海内外市场代表标的复盘 标的标的 市场市场 时间周期时间周期 股价涨股价涨幅幅 超额超额收益收益 模式模式 投资投资机会机会 绝味食品(603517.SH) A 股 2020/3/20-2021/2/11 124% 63% 加盟 复苏（疫情复苏）+转型（第二曲线预期） 周黑鸭(1458.H

16、K） 港股 2019/1/3-2021/4/30 196% 161% 直营+加盟 扩张+转型（直营转加盟）+复苏（管理改善、疫情复苏） 煌上煌 (002695.SZ) A 股 2019/2/15-2020/8/28 197% 154% 加盟 复苏（管理改善） 九毛九(9922.HK) 港股 2020/3/26-2021/2/11 353 % 302% 直营 扩张+复苏（疫情复苏）+转型（第二曲线预期） 呷哺呷哺(0520.HK) 港股 2016/1/29-2018/7/1 540% 488% 直营 扩张+复苏（管理改善） 百胜集团(YUM.US) 美股 2016/11/1-2019/9/1 9

17、7% 60% 直营+加盟 转型（直营转加盟） 数据来源：Wind、彭博、国泰君安证券研究 备注：港股标的以恒生综指涨幅为参照，美股以标普 500 涨幅为参照，A 股以沪深 300 涨幅为参照。 我们选取的对比标的包括：休闲卤味（绝味、煌上煌、周黑鸭） ，餐桌卤味（紫燕） ，茶饮（蜜雪、奈雪） ， 咖啡 （瑞幸、星巴克中国） ， 小酒管（海伦斯） ， 休闲零食（良品铺子） 。 以加盟模式为主的标的中， 绝味、 巴比、良品在 ROIC（2019 年）保持较高水平（20%左右及以上）的基础上，预计 2019-2023E 净利润复合增速 15%以上（一致预期） 。以直营模式为主（2021 年以前）的标

18、的中，周黑鸭、九毛九、瑞幸预计 2022 年将实现大幅盈利。 通过正文分析，我们的投资建议如下： 建议一：建议一： 增持以强大供应链为基础， 管理精进 （主业+第二曲线） 为驱动，疫情复苏为催化的确定性机会绝味食品（2022 年 PE 26X） 建议二：建议二：增持以模式转型为前提， 管理改善（加速展店+直营店恢复） 为驱动，以疫情复苏为催化的反弹机会周黑鸭（2022 年 PE 25X） 建议三：建议三：受益标的：良品铺子、巴比食品。 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 31 图图 1 1：加盟：绝味、巴比、良品加盟：绝味、巴比

19、、良品 ROICROIC20%,20%,CAGR15%CAGR15% 图图 2 2：直营：市场一致预期直营：市场一致预期 2 20 02222 年盈利大幅改善年盈利大幅改善 数据来源：Wind、公司公告、国泰君安证券研究 备注：净利润 CAGR 指 2019-2023 年复合增速以 Wind 一致预期为准；紫燕食品以国泰君安预测值为准。ROIC 指 2019 年为基准。 数据来源：公司公告、Wind、彭博、国泰君安证券研究 备注：2021-22E 为市场一致预期值。 表表 2 2：连锁行业可比公司估值：连锁行业可比公司估值 总市总市值值（亿（亿元）元） 收盘收盘价价 EPS CAGR PE P

20、S 评级评级 21E 22E 23E 21E-23E 21E 22E 23E 21E 22E 23E 周黑鸭 119.6 5.0 0.14 0.24 0.29 43.9% 35.8 20.9 17.3 4.1 2.9 2.4 增持 绝味食品 338.9 55.1 1.67 1.97 2.40 19.9% 33.0 28.0 23.0 5.2 4.3 3.5 增持 煌上煌 66.8 13.0 0.55 0.69 0.84 23.6% 23.7 18.9 15.5 2.5 2.1 1.8 增持 巴比食品 75.9 30.6 1.28 1.05 1.26 -0.6% 23.9 29.1 24.2 5

21、.6 4.7 3.8 增持 良品铺子 148.5 37.0 1.03 1.32 1.59 24.0% 35.8 28.0 23.3 1.6 1.3 1.1 增持 海伦司 193.0 15.2 0.10 0.45 0.84 189.8% 152.3 33.8 18.1 9.3 4.3 2.4 增持 奈雪的茶 103.7 6.0 -0.75 0.17 0.32 -8.1 35.6 18.9 2.1 1.4 1.1 增持 平均值平均值 - - - - - - 42.4 27.7 20.0 4.3 3.0 2.3 - 数据来源：Wind、彭博、国泰君安证券研究 备注：股价截至 2022/2/18，按同

22、日汇率换算周黑鸭、海伦司、奈雪的茶 HKD 至 CNY 2.2. 单店模型：复制单店模型：复制 vsvs 迭代迭代 2.1. 四大赛道，复制性强四大赛道，复制性强 首先，我们以主要连锁品牌的成熟样本店的单店模型为参考，对不同业态进行了对比。从门槛（初始投资） 、经营风险（经营费率） 、经营效率（坪效） 、回报速度（回报周期）几个角度来评价： 结论：结论： 综合以下四个维度， 定位亲民的餐桌卤味 （代表公司： 紫燕） 、 休餐桌卤味 （代表公司： 紫燕） 、 休闲卤味 （绝味） 、 高性价比茶饮 （蜜雪） 、 早餐 （巴比）闲卤味 （绝味） 、 高性价比茶饮 （蜜雪） 、 早餐 （巴比） 这四个

23、赛道兼具门槛低、回报较快、经营效率高、经营风险小的特性。从加盟商角度，以上四个赛道理论上具有更强的扩张意愿和下沉动力具有更强的扩张意愿和下沉动力。 数字的背后反映了品类、模式、能力的差异，我们将在下面的部分展开讨论。 1. 回报速度： 低线级城市为主战场的低端茶饮（蜜雪）回报最快， 以商绝味食品良品铺子巴比食品煌上煌紫燕食品0%5%10%15%20%25%30%0%5%10%15%20%25%30%ROIC（%）净利润CAGR（%）-100102030周黑鸭九毛九海伦司奈雪的茶海底捞2019（亿元人民币）2020（亿元人民币）2021E（亿元人民币）2022E（亿元人民币） 行业深度研究行业深

24、度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 31 圈为主要渠道的高端零食（良品）回报较慢。 2. 经营效率： 定位家庭消费的餐桌卤味（紫燕）经营效率最高， 定位年轻人社交场景的小酒馆（海伦斯）经营效率最低。 3. 进入门槛：定位性价比的休闲卤味（绝味等）进入门槛最低，打造“第三空间”的高端咖啡（星巴克）门槛最高。 4. 经营风险： 定位高端新式茶饮（奈雪）经营风险最大， 定位性价比的休闲卤味（煌上煌等）经营风险最低。 图图 3 3：餐桌及休闲卤味、低端茶饮、早餐具备门槛低、回报快的特性：餐桌及休闲卤味、低端茶饮、早餐具备门槛低、回报快的特性 数据来源：渠

25、道调研、公司公告、国泰君安证券研究 备注：根据样本数据测算 图图 4 4：餐桌及休闲卤味、低端茶饮、早餐具备经营效率高、风险小的特性：餐桌及休闲卤味、低端茶饮、早餐具备经营效率高、风险小的特性 绝味煌上煌周黑鸭紫燕廖记良品巴比蜜雪奈雪瑞幸星巴克海伦司05000510152025 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 31 数据来源：渠道调研、公司公告、国泰君安证券研究 备注：根据样本数据测算 图图 5 5：单店：奈雪、星巴克最高，绝味、煌上煌最低单店：奈雪、星巴克最高，绝味、煌上煌最低 图图 6 6：坪效：紫

26、燕最高，海伦斯最低坪效：紫燕最高，海伦斯最低 数据来源：渠道调研、公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：渠道调研、公司公告、国泰君安证券研究 图图 7 7：终端毛利率：星巴克、海伦斯最高，良品最低终端毛利率：星巴克、海伦斯最高，良品最低 图图 8 8： 终端净利率：海伦斯最高，良品最低终端净利率：海伦斯最高，良品最低 绝味煌上煌周黑鸭紫燕廖记良品巴比蜜雪奈雪瑞幸星巴克海伦司0123456780%5%10%15%20%25%30%35%40%坪效（万元/平米/年）经营费率（%）00500600700800900单店(万元/年）012345678坪效（万元/平米/年）0%10

27、%20%30%40%50%60%70%80%终端毛利率（%）0%5%10%15%20%25%30%净利率（%） 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 31 数据来源：渠道调研、公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：渠道调研、公司公告、国泰君安证券研究 图图 9 9：租金率：煌上煌、巴比最低，奈雪、星巴克最高租金率：煌上煌、巴比最低，奈雪、星巴克最高 图图 1010： 人工费率： 紫燕、 绝味、 良品最低， 海伦斯、 奈人工费率： 紫燕、 绝味、 良品最低， 海伦斯、 奈雪最高雪最高 数据来源：渠道调研、公司公告、国泰君安证券研究

28、数据来源：渠道调研、公司公告、国泰君安证券研究 图图 1111：初始投资：绝味、煌上煌最低初始投资：绝味、煌上煌最低 图图 1212： 回报周期：蜜雪最短，良品最长回报周期：蜜雪最短，良品最长 数据来源：渠道调研、公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：渠道调研、公司公告、国泰君安证券研究 图图 1313：绝味、巴比小店模型，海伦斯、奈雪大店模型绝味、巴比小店模型，海伦斯、奈雪大店模型 图图 1414： 巴比、蜜雪客单价最低，海伦斯最高巴比、蜜雪客单价最低，海伦斯最高 数据来源：渠道调研、公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：渠道调研、公司公告国泰君安证券研究 0%2%4%6%8%10%12%1

29、4%16%18%租金率（%）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%人工费率（%）0500初始投资（万元）0510152025回报周期(个月）0500300350面积（平方米）020406080100120客单价（元） 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 31 2.2. 疫情影响，模型迭代疫情影响，模型迭代 接下来，我们将对比疫情前后的差异，讨论行业痛点、展店空间思路的修正、模型的优化趋势。 从样本数据来看，疫情前后，表现更加稳定的单店模型包括： 1） 分品类：刚需品类

30、（餐桌卤味：紫燕；早餐类：巴比）疫情前后展现出较好的稳定性；非刚需品类（餐饮、休闲）受影响大； 2） 分渠道：社区门店单店营收恢复最明显且表现稳定，高势能门店受影响程度最大，商圈店月度间波动最大。 3） 分模式：加盟模式为主的财务表现相对稳健，直营模式受冲击影响公司层面财务表现波动大。 4） 分定价：性价比较高的品牌（绝味；蜜雪）更稳健；相对高端消费受影响程度大。 图图 1515：单店恢复：高端、商圈、非刚需影响大单店恢复：高端、商圈、非刚需影响大 图图 1616：1H211H21 展店增速：蜜雪、周黑鸭最快展店增速：蜜雪、周黑鸭最快 数据来源：渠道调研，国泰君安证券研究 备注：使用样本店，调

31、研数据截止到 21 年 10 月，11-12 月数据为预测值。 数据来源：渠道调研，国泰君安证券研究 备注：蜜雪为预测值 以卤味行业为例，以卤味行业为例， 2 20 02121 年单店受疫情影响程度排序： 周黑鸭年单店受疫情影响程度排序： 周黑鸭 煌上煌煌上煌 绝绝味，味， 差距主要在于店铺结构、 原有店型的恢复程度、 以及组织内部机制。疫情后（2H20 开始） ，三家龙头（绝味、煌上煌、周黑鸭）均尝试打造、优化了单店模型。从结果来看，在尝试的新店型中，社区店大部分取得成功，闭店率较低，而商圈店表现不利，受疫情反复影响客流量极不稳定。 图图 1717：营收增速：绝味稳健，周黑鸭复苏营收增速：绝

32、味稳健，周黑鸭复苏 图图 1818：利润增速：绝味稳定，周黑鸭扭亏利润增速：绝味稳定，周黑鸭扭亏 30%50%70%90%110%1H21较1H19恢复度（%）2H21较2H19恢复度（%）0%20%40%60%80%100%120%展店增速(%) 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 31 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：渠道调研，国泰君安证券研究 图图 1919：存量店：周黑鸭商圈存量店：周黑鸭商圈+ +交通枢纽，绝味社区为主交通枢纽，绝味社区为主 图图 2020：新开店：周黑鸭布局社区，煌上煌新开综合体新开

33、店：周黑鸭布局社区，煌上煌新开综合体 数据来源：渠道调研、公司公告、国泰君安证券研究 备注：以 2019 年存量店数据测算店铺结构。 数据来源：渠道调研，国泰君安证券研究 备注：煌上煌与绝味新开店统计口径为 2020 年，周黑鸭统计口径截至 1H21。以 2020-1H21 新开店数据测算店铺结构。 图图 2121：展店：绝味展店数最多，周黑鸭展店增速快展店：绝味展店数最多，周黑鸭展店增速快 图图 2222：闭店率：闭店率：2H21E2H21E 煌上煌闭店率最高煌上煌闭店率最高 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：渠道调研，国泰君安证券研究 备注： 闭店率预测值， 指截至 2021

34、 年底运营未满六个月关店 （不包含三个月内迁址的）的店铺数除以 1H21 新开店铺总数 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%绝味食品周黑鸭煌上煌1H20营收增速（%）2H20营收增速（%）1H21营收增速（%）两年营收增速（%）-150%-100%-50%0%50%100%绝味食品周黑鸭煌上煌1H20净利润增速（%）2H20净利润增速（%）1H21净利润增速（%）两年净利润增速（%）005006007008009001,000绝味食品周黑鸭煌上煌1H21新增门店数0%2%4%6%8%10%12%14%16%煌上煌周黑鸭绝味闭店率（%） 行业深度研究行业深度

35、研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 31 表表 3 3：周黑鸭直营转加盟，打造特许样本门店：周黑鸭直营转加盟，打造特许样本门店 周黑鸭模型迭代周黑鸭模型迭代 直营某窗口门店直营某窗口门店 特许某商业街店特许某商业街店 变化变化 年销售额(万元） 150 100 -33% 面积（平方米） 25 22 -12% 坪效（万元/平方米） 6 5 -24% 初始投资（万元） 30 22 -27% 毛利率毛利率 59%59% 43%43% - -16pct16pct 人工费率 14% 15% 1.1pct 租金费率 12% 8% -4.1pct 水电费率 1

36、% 2% 0.4pct 折旧摊销费率 4% 4% -0.2pct 净利率（净利率（% %） 28%28% 14%14% - -13.9pct13.9pct 投资回报周期（月） 9 16 7 数据来源：国泰君安证券研究 备注：成熟样本店，不代表其全部特许门店经营情况，数据截至到 2Q21，2H21 受疫情影响有所波动。 表表 4 4：绝味低线级市场展店，优化小店模型：绝味低线级市场展店，优化小店模型 绝味模型迭代绝味模型迭代 一线某社区小店一线某社区小店 县城某社区小店县城某社区小店 变化变化 年销售额(万元） 80 65 -19% 面积（平方米） 18 13 -28% 坪效（万元/平方米） 4

37、 5 13% 初始投资（万元） 15 12 -20% 毛利率（毛利率（% %） 38%38% 38%38% - - 人工费率（%） 11% 9% -1.5pct 租金费率（%） 8% 5% -2.8pct 水电费率（%） 2% 1% -0.6pct 折旧摊销费率（%） 4% 3% -0.9pct 净利率（净利率（% %） 14%14% 17%17% 3pct3pct 投资回报周期（月） 16 12 -4 数据来源：国泰君安证券研究 备注：样本店数据，不代表其全部社区门店经营情况，数据截至到 2Q21。单店因区域差异有所不同。 表表 5 5：煌上煌进军新市场，打造中型店样本店：煌上煌进军新市场，

38、打造中型店样本店 煌上煌模型迭煌上煌模型迭代代 江西省内某社区小店江西省内某社区小店 省外新市场某商圈中型店省外新市场某商圈中型店 变化变化 年销售额(万元） 70 220 2x 面积（平方米） 15 37 1.3x 坪效（万元/平方米） 5 6 27% 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 31 初始投资（万元） 10 40 3x 毛利率（毛利率（% %） 33%33% 45%45% 12pct12pct 人工费率（%） 12% 14% 1.6pct 租金费率（%） 5% 12% 7.3pct 水电费率（%） 1% 1% -

39、折旧摊销费率（%） 3% 4% 0.7pct 净利率（净利率（% %） 12%12% 15%15% 2.2pct2.2pct 投资回报周期（月） 14 15 1 数据来源：国泰君安证券研究 备注：成熟样本店，不代表全部新店经营情况，数据截至到 2Q21，2H21 受疫情影响单店数据出现波动。 行业痛点：行业痛点： 通过复盘单店的优化过程以及展店进度，我们看到行业目前所面临的痛点： 1 1） 适龄劳动人口减少、租金持续上涨； 2 2） 税收、合规政策趋严，杠杆久期缩短； 3 3） 一线城市、部分区域、传统电商流量红利衰减，获客成本变高。 这背后，实际上反映的是人口结构、宏观政策、信息技术这些底层

40、的变化。 图图 2323：房租：房租每年上涨房租：房租每年上涨 3 3- -8%8% 图图 2424：适龄劳动力人口：适龄劳动力人口：20182018 年开始下滑年开始下滑 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国家统计局，国泰君安证券研究 图图 2525：租金成本：租金成本压力压力增大增大 图图 2626：人工成本占比变高：人工成本占比变高 51201251301------052017-1220

41、18---112021-06CPI:居住:租赁房房租（2010年12月为100）65%66%67%68%69%70%71%72%73%74%88990004200520062007200820092000019202015-64岁劳动人口（亿） 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 31 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，Wind，国泰君安证券研

42、究 表表 6 6：租金敏感性分析：租金敏感性分析 租金提升幅度（租金提升幅度（% %） 3%3% 5%5% 8%8% 净利率减少（净利率减少（% %） -0.3% -0.5% -0.8% 回报周期延长（月）回报周期延长（月） 0.6 0.9 1.5 IRRIRR 减少（减少（% %） - -3.3%3.3% - -5.4%5.4% - -8.4%8.4% 数据来源：国泰君安证券研究 备注：选取绝味社区样本店，假设其他条件不变 表表 7 7：劳工成本敏感性分析：劳工成本敏感性分析 劳工力每增加（人）劳工力每增加（人） 1 1 人人 1.51.5 人人 2 2 人人 净利率减少（净利率减少（% %

43、） -5.3% -7.9% -10.5% 回报周期延长（月）回报周期延长（月） 13.7 28.0 58.2 IRRIRR 减少（减少（% %） - -43.4%43.4% - -59.6%59.6% - -74.7%74.7% 数据来源：国泰君安证券研究 备注：选取绝味社区样本店，假设其他条件不变。 趋势研判：趋势研判： 结合我们对宏观政策、体制文化、人口变迁、城市发展、信息技术、品类属性、行业痛点的理解，以及对海外市场的研究，我们认为未来 5 年休闲连锁行业将呈现以下趋势的改变。符合以下趋势的，有更大的概率规避经营风险，获取市场份额，成为赢家。 趋势一：趋势一： 未来五年流量红利将主要来自

44、县乡镇市场和不断分化的线上平台；率先布局抢占下沉市场、拥有多渠道运营能力、自我迭代机制的龙头将显著优于竞争对手。 趋势二：趋势二：行业洗牌、连锁化率加速提升；不合规的、没有自由供应链的中小品牌将加速退出， 整合速度加快。 拥有强大供应链基础和人才培训体系的龙头企业将拉开与竞争对手的差距。 趋势三：趋势三：单店模型将向小店化、无人化，或者复合型、社群化转型；降低经营风险， 减少用工， 提高单店效率。 前瞻性布局数字化、 人工智能、0%2%4%6%8%10%12%14%20001720182019租金/收入-煌上煌（%）租金/收入-绝味（%）租金/收入-

45、周黑鸭（%）0%2%4%6%8%10%12%14%16%20001720182019薪酬/收入-煌上煌（%）薪酬/收入-绝味（%）薪酬/收入-周黑鸭（%） 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 31 大数据平台的龙头企业将逐步淘汰对手。 框架修正：框架修正： 我们对此前在深度报告 行业集中化， 龙头差异化卤制品龙头比较中空间测算的思路进行优化， 提炼出 “国君食品三边界理论” 框架， 单提炼出 “国君食品三边界理论” 框架， 单一品牌的展店上限将取决于三个边界的交集， 适用于所有连锁业

46、态研究。一品牌的展店上限将取决于三个边界的交集， 适用于所有连锁业态研究。关于投资人关心的展店空间问题，我们的思路是随着底层技术进步和趋势的演变，拥有边界拓展能力，以及边界外创新能力的公司将有可能孵化出多个万店级别的品牌（或品牌矩阵）和一批细分赛道龙头。在之后的系列报告中，我们将深入展开。 图图 2727：国君食品“三边界理论”：国君食品“三边界理论” 数据来源：国泰君安证券研究 3.3. 品类扫描：需求品类扫描：需求 vsvs 供给供给 3.1. 需求需求：品类：品类延展延展，市场，市场下沉下沉 首先，我们从消费端对品类进行分析，交付品类的选择是商业模型实现的前提。我们按市场规模、品类成瘾性

47、、品类毛利率、品牌粘性四个维度来进行评价。 结论：结论：我们认为，连锁行业并非需求规模越大或增速越快的赛道越好，品类的胜利不代表品牌的胜利，品牌的胜利也不代表价值的永续；需综合考虑生产端约束、竞争格局、 技术进步、 模式、 人才等要素。 本篇中，我们先结合以上四个维度， 综合判断小酒馆 （海伦斯） 、 餐桌卤味 （紫燕） 、小酒馆 （海伦斯） 、 餐桌卤味 （紫燕） 、早餐 （巴比） 具有更强的品类延展性； 高性价比茶饮 （蜜雪） 、 休闲卤味早餐 （巴比） 具有更强的品类延展性； 高性价比茶饮 （蜜雪） 、 休闲卤味（绝味）则更具备下沉空间。（绝味）则更具备下沉空间。 行业深度研究行业深度研

48、究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 31 1. 需求规模：咖啡市场增速最快（五年复合增速 25%以上） ，早餐市场最大（1 万 7 千亿元） 。主要由消费场景、消费人群的覆盖面以及对应消费力决定。 2. 品类成瘾性： 根据nature关于多巴胺的研究成果， 食物中成瘾性主要来自咖啡因、 甜味、 辣（痛感） 、 碳水、 咀嚼等， 抽样数据测算，咖啡、低端茶饮成瘾性最强，卤味次之。 3. 品类毛利率：包子、低端茶饮（冰淇淋）的毛利率最高，第三方品牌啤酒、欧包相对较低。 品类毛利率与原料、制作工艺、 消费者认知水平相关， 是商品的天然属性， 同一品类下，

49、 品牌享有更高的毛利率水平。 4. 品牌粘性： 紫燕的复购率最高， 奈雪最低。 复购率综合体现了产品属性、产品力、品牌力、渠道力，亦侧面反映需求满足度，通常代表了品牌扩张的潜力。 图图 2828：消费场景：四种常见消费场所，休闲与正餐排列组合：消费场景：四种常见消费场所，休闲与正餐排列组合 数据来源：草根调研、公司公告、国泰君安证券研究 备注：方框表示消费场所，每一个消费场所中又分为休闲进食（圆圈内）和正餐进食（圆圈外）；排列组合后，对应 8 种常见的消费场景。 图图 2929：消费人群：客群与场景关联，按性别与年龄划分：消费人群：客群与场景关联，按性别与年龄划分 行业深度研究行业深度研究 请

50、务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 31 数据来源：草根调研、公司公告、国泰君安证券研究 备注：样本店数据测算，颜色越浅表示其定位的主要目标客群的收入水平越低。 图图 3030：定价：性价比：定价：性价比 vsvs 中高端中高端 数据来源：草根调研、公司公告、国泰君安证券研究 蜜雪冰城奈雪良品巴比瑞幸星巴克海伦司绝味煌上煌周黑鸭紫燕33.23.43.63.844.24.44.60%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%大众点评综合评分客单价高档化率（%） 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后