1、2022 年深度行业分析研究报告 -3- 证券研究报告 目目 录录 1、 炭素龙头企业，产品不止石墨电极炭素龙头企业，产品不止石墨电极 . 7 7 1.1、 炭素材料不止石墨电极，还有特种石墨和碳纤维 . 7 1.2、 公司拥有四大生产基地，石墨电极产能持续投放 . 8 1.3、 新材料业务布局已久，成炭入选专精特新“小巨人” . 9 2、 三大因素制约行业供给增量空间三大因素制约行业供给增量空间 . 1111 2.1、 石墨电极主要分布在辽晋豫，内蒙新增产能较多 . 11 2.2、 盈利低位叠加环保政策，部分产能长期受限 . 12 2.3、 “十四五”期间，行业新增产能受限 . 13 2.4

2、、 部分石墨电极石墨化转产负极石墨化 . 14 3、 三大因素有望推动国三大因素有望推动国内电炉钢大发展内电炉钢大发展 . 1717 3.1、 电炉钢成本长期高于高炉成本 300 元/吨 . 17 3.2、 未来碳价上涨将利好石墨电极需求 . 18 3.3、 工业电价上浮叠加峰谷价差吨钢冶炼将节约电费约 100 元 . 20 3.4、 废钢供给丰裕或将带动价格回落，拉大与生铁价差 . 21 3.5、 石墨电极将是从控能耗到控碳排的显著受益者 . 22 3.6、 海外钢铁行业对石墨电极需求仍有增量 . 24 4、 需求弹性大于供给，易致错配需求弹性大于供给，易致错配 . 2626 5、 石墨电极

3、：行业龙头，产品优势显著石墨电极：行业龙头，产品优势显著 . 2828 5.1、 2021 年针状焦及石油焦产能达到 20.4 万吨，自给率高 . 28 5.2、 石墨电极技术优势显著，盈利能力大幅高于行业平均 . 29 5.3、 公司实行高股权和薪酬激励，生产积极性强 . 30 6、 炭素新材料：蛰伏已久，迎来新机遇炭素新材料：蛰伏已久，迎来新机遇 . 3131 6.1、 炭素产品优势显著，隆基系公司第五大客户 . 31 6.2、 公司具备碳纤维技术，并进一步向炭炭复合材料领域拓展 . 32 6.1、 公司是国内唯一具有生产核级炭素制品资质企业 . 34 6.2、 规划 5 万吨负极材料产能

4、，并布局高端硅炭材料 . 36 6.3、 石墨烯产品未来向国防军工、大健康领域发展 . 38 -4- 证券研究报告 图目录图目录 图 1：2020 年中国特种石墨下游需求量分布（%） . 7 图 2：2020 年中国碳纤维下游需求量分布（%） . 7 图 3：方大炭素股权结构及控股子公司情况（截至 2021 年 6 月 30 日） . 8 图 4：公司四大炭素基地分布 . 8 图 5：公司 2020 年年报对于主导产品介绍 . 9 图 6：2010-2021H1 成都炭素净利润（亿元） . 10 图 7：2016-2021 年我国石墨电极行业生产情况（万吨，%） . 11 图 8：2021 年

5、我国石墨电极产能分布（%） . 11 图 9： “2+26”城市产能、产量及产能利用率情况（万吨，%） . 12 图 10：2017-2021 年石墨电极行业吨材毛利（元/吨） . 13 图 11：2017-2022 年石墨电极行业 CR3 产能集中度（%） . 14 图 12：2017 年以来负极材料及石墨化工序价格（元/吨） . 15 图 13：负极材料工艺流程 . 15 图 14：石墨电极工艺流程 . 15 图 15：高温情况下，炭原子将从“乱层结构”转为“石墨晶体结构” . 16 图 16：石墨电极骨干企业八三炭素为璞泰来提供外协（万元，%） . 17 图 17：方大炭素研发出以石墨电

6、极工艺装备生产负极材料技术 . 17 图 18：2020 年石墨电极下游需求量占比（%） . 17 图 19：生铁废钢价差（元/吨，右）与石墨电极价格（万元/吨） . 18 图 20：欧洲碳指数价格（欧元/吨） . 18 图 21：全球主要碳交易市场价格（美元/吨） . 18 图 22：中国碳排放权交易最新价（元/吨） . 19 图 23：2017-2021 年长短流程废钢用量（亿吨）及电炉废钢比（%） . 21 图 24：2020 年我国废钢铁使用占比情况（%） . 21 图 25：2011-2021 年我国废钢铁进口量（万吨） . 22 图 26：不同品种碳排放及成本测算（吨，%） . 2

7、2 图 27：不同品种耗电量及成本测算（度，%） . 22 图 28：71 家电炉钢厂开工率（%） . 23 图 29：不同废钢比例下，短流程消耗石墨电极量（kg/吨） . 24 图 30：乐观情况下粗钢产量（亿吨）与石墨电极需求（万吨，右） . 24 图 31：海外石墨电极产量（左数据）与消费量（右数据） （万吨） . 24 图 32：海外电炉钢产量（亿吨）与我国石墨电极出口（万吨，右） . 24 图 33：2021 年中国大陆石墨电极产品出口量分布（%） . 25 图 34：海外粗钢与高炉生铁月度产量差值（万吨，%） . 25 图 35：2021 年海外主要石墨电极企业产能（万吨） . 2

8、5 图 36：石墨电极工艺流程 . 27 图 37：2021 年石墨电极占下游产品价格比例（%） . 27 图 38：乐观需求预期下，假设 30 万吨转产负极，2025 年石墨电极行业供需缺口为 6.87%（万吨） . 28 图 39：乐观需求预期下，假设 30 万吨转产负极，对应不同类型企业产能利用率情况（%） . 28 -5- 证券研究报告 图 40： 2017-2020 年方大炭素普通炭素制品成本结构（元/吨，%） . 28 图 41： 2019-2021 年超高功率石墨电极成本结构分析（%） . 28 图 42：2017-2020 年方大炭素营业收入国内国外分布（亿元，%） . 29

9、图 43：方大炭素与主要企业 UHP500mm 电极价差（万元/吨） . 30 图 44： 石墨电极行业平均毛利与公司产品毛利对比（元/吨） . 30 图 45：2020 年我国等静压石墨下游需求量分布（%） . 32 图 46：2020 年方大炭素第五大客户是隆基股份 . 32 图 47：成都炭素与晶澳科技战略合作签约仪式 . 32 图 48：我国碳纤维需求的国产及进口情况（万吨，%） . 33 图 49：金博股份、中天火箭炭炭复合材料生产工艺流程 . 33 图 50：光伏热场结构解析图 . 34 图 51：核反应堆 . 35 图 52：方大炭素锂电池负极材料产品. 36 图 53：硅炭负极

10、材料的 SEM 图像 . 38 图 54：2020 年石墨烯用量下游分布（%） . 39 图 55：石墨电极价格提升 1 万元对应 2021-2023 年公司归母净利润增量（亿元） . 41 -6- 证券研究报告 表目录表目录 表 1：2020 年炭素行业会员企业产量及工业总产值情况（万吨，亿元） . 7 表 2：2017-2025E 公司各基地石墨电极产能情况分析（万吨，%） . 9 表 3：方大炭素新材料产品相关进程及相关行业公司市值（亿元） . 10 表 4：2021 年石墨电极行业产能产量分布前五大省份、城市 . 11 表 5：2018-2023 年石墨电极新增产能分布省份（万吨） .

11、 12 表 6：2017-2020 年石墨电极企业产能、产量及产能利用率情况（万吨，%） . 13 表 7：各地关于遏制“两高”项目盲目发展政策汇总 . 14 表 8：政府及主流机构预期我国未来碳价势必上涨 . 19 表 9：电炉钢产能分布主要省份峰谷电价政策 . 21 表 10：钢铁行业对石墨电极需求测算（万吨，亿吨，%） . 23 表 11：2021-2025 年石墨电极出口量测算（万吨，亿吨，%） . 26 表 12：2021-2025 年我国石墨电极行业供需平衡表（万吨，%） . 27 表 13：公司高管持股情况（截至 2021 年中报） . 31 表 14：2016-2020 年公司

12、管理层及普通员工人均工资（万元，人，%） . 31 表 15：光伏行业晶硅生产热场材料中炭炭复合材料和等静压石墨产品占比估算（%） . 34 表 16：2018-2021 年国家出台的鼓励核电发展的相关政策 . 36 表 17：方大炭素负极材料性能与主流负极材料公司性能比较 . 37 表 18：全球负极材料需求预测（Gwh,kg,万吨） . 38 表 19：2021-2023 公司主要产品价格预测（元/吨） . 40 表 20：2021-2023 公司主要产品产量预测（万吨） . 40 表 21：2021-2023 公司主要产品毛利率预测（%） . 41 表 22：2021-2023 公司营业

13、收入、归母净利润及 EPS 预测（亿元，元/股） . 41 表 23：可比公司估值表（元，元/股，倍） . 42 表 24：绝对估值核心假设表 . 43 表 25：现金流折现及估值表 . 43 表 26：敏感性分析表（针对不同 WACC 和长期增长率） . 43 表 27：绝对估值法结果（元） . 43 -7- 证券研究报告 1 1、 炭素龙头企业，产品不止石墨电极炭素龙头企业，产品不止石墨电极 1.11.1、 炭素材料不止石墨电极，还有特种石墨和碳纤维炭素材料不止石墨电极，还有特种石墨和碳纤维 炭素材料是小号的金属材料。炭素材料是小号的金属材料。炭素材料作为重要的基础原材料， 与金属材料类似

14、，既包括传统用于钢铁、电解铝冶炼的石墨电极、预焙阳极，也有应用于电车、光伏领域的新材料如等静压石墨、炭炭复合材料及负极材料等，2020 年我国炭素制品总产量为 2132 万吨，产值约 790 亿元。 表表 1 1：20202020 年炭素年炭素行业会员企业产量及工业总产值情况（万吨，亿元）行业会员企业产量及工业总产值情况（万吨，亿元） 分类分类 用途用途 产量（万吨）产量（万吨） 产值（亿元）产值（亿元） 炭素制品 2132 790 石墨电极 电炉钢、精炼炉、工业硅、黄磷、电石 76 104 其他炭制品类 电解铝、高炉内衬、铁合金电炉等 2048 614 特种石墨 高温气冷堆、光伏、航空航天军

15、工等 6 45 碳纤维 风电叶片、体育休闲、航空航天 1.84 26 资料来源：炭素行业协会，百川盈孚、光大证券研究所 特种石墨涵盖范围广，分类方法多。特种石墨涵盖范围广，分类方法多。以冶金用炭制品的分类为例，特种石墨主要指高强度、高密度、高纯度石墨制品，简称“三高石墨”。三高石墨从材料组织结构上可以分为粗颗粒、 细颗粒和特细颗粒结构三种； 从成型方法上区分主要有模压、挤压和等静压成型特种石墨三类，其中高品质的特种石墨“各向同性石墨”是指采用等静压工艺生产的特种石墨。 我国特种石墨市场处于供不应求状态，需求中光伏及半导体占比达我国特种石墨市场处于供不应求状态，需求中光伏及半导体占比达 26%2

16、6%。据石墨邦数据，2020 年国内特种石墨需求量约为 9.62 万吨，主要应用为单晶硅生长炉用石墨热场与多晶硅铸锭炉用石墨热场中石墨部件（占比为 26%），特种石墨也可以作为正、负极材料碳化烧结用的坩埚（占比为 15%）。2020 年我国特种石墨实际产量约为 6.0 万吨，主要通过进口来弥补供给缺口，根据海关统计数据，2020 年从海外进口特种石墨为 2.2 万吨。 碳纤维是一种力学性能优异的新材料碳纤维是一种力学性能优异的新材料。 碳纤维是由有机纤维经过一系列热处理转化而成，含碳量高于 90%的无机高性能纤维。碳纤维是一种力学性能优异的新材料，具有碳材料的固有本性特征，如耐高温、耐摩擦、导

17、电、导热及耐腐蚀等； 又兼备纺织纤维的柔软可加工性，是新一代增强纤维。 我国碳纤维进口依赖度超过我国碳纤维进口依赖度超过 60%60%，需求中风电叶，需求中风电叶片占比超过片占比超过 40%40%。根据全球碳纤维复合材料市场报告， 2020 年我国碳纤维总供给量 4.89 万吨， 其中 38%来自于国产，其余则依赖进口；2020 年我国碳纤维需求量为 4.89 万吨，其中风电叶片占比达到40.9%， 体育休闲占比为29.9%， 炭炭复合材料占比达到6.1%。 图图 1 1：20202020 年中国特种石墨下游需求量分布（年中国特种石墨下游需求量分布（%） 图图 2 2：20202020 年中国

18、碳纤维下游需求量分布（年中国碳纤维下游需求量分布（%） 资料来源：石墨邦，光大证券研究所 资料来源： 全球碳纤维复合材料市场报告广州赛奥碳纤维技术股份有限公司，光大证券研究所 锂电 15% 光伏及半导体 26% 稀土 6% 金属连铸 5% 核工业 7% 其他 41% -8- 证券研究报告 1.21.2、 公司拥有四大生产基地，石墨电极产能持续投放公司拥有四大生产基地，石墨电极产能持续投放 公司公司石墨电极龙头企业，石墨电极龙头企业，产品包括石墨电极和炭素新材料产品包括石墨电极和炭素新材料。2021 年，炭素制品权益产能达到 23.56 万吨， 其中石墨电极年产能达到 19.56 万吨、 炭砖年

19、产能达到 3 万吨、炭素新材料年产能达到 1 万吨。 布局炭素制品布局炭素制品上下游，产业优势明显。上下游，产业优势明显。公司拥有抚顺方泰精密炭材料、成都蓉光炭素、合肥炭素、成都炭素、抚顺莱河矿业、抚顺方大高新材料、方大喜科墨、宝方炭材料等十余家子公司，涉及炭素及原料生产加工，地理布局合理，实现资源共享，产业优势明显。 图图 3 3：方大炭素方大炭素股权结构及控股子公司情况（截至股权结构及控股子公司情况（截至 20212021 年年 6 6 月月 3030 日）日） 资料来源：Wind、光大证券研究所 截至截至 20212021 年，公司拥有年，公司拥有石墨电极石墨电极权益产能权益产能 191

20、9.56.56 万吨万吨及及 3 3 万吨炭砖产能万吨炭砖产能。公司石墨电极权益产能为 19.56 万吨，产品包括超高功率、高功率、普通功率石墨电极；炭砖产能为 3 万吨；此外，公司还有电解铝用石墨质阴极炭块、石墨化阴极炭块， 以及各种矿热炉用炭砖、 电解镁石墨阳极和中细结构石墨等其他产品。 公司拥有以兰州为核心的四大炭素生产基地。公司拥有以兰州为核心的四大炭素生产基地。 公司拥有以兰州为核心， 成都、合肥、抚顺四个石墨电极生产基地，截至 2021 年产能四大基地产能分别为 12、3、2、3.5 万吨。 图图 4 4：公司四大炭素基地分布：公司四大炭素基地分布 资料来源：公司公告，光大证券研究

21、所 -9- 证券研究报告 宝方炭材已于宝方炭材已于 20202020 年末年末开始投产开始投产。2020 年 12 月 21 日，公司与宝武炭材料科技有限公司共同出资建设的宝方炭材料科技有限公司超高功率石墨电极项目顺利投产，其中约 70%的关键设备技术水平国内外领先，预计在 2021-2023年逐步达产到 10 万吨。 合肥炭素搬迁，预计新增合肥炭素搬迁，预计新增 3 3 万吨产能将于万吨产能将于 20222022 年投产。年投产。2019 年合肥炭素与长丰县下塘镇人民政府签署了长丰县招商引资项目投资合作协议,合肥炭素搬迁至长丰县下塘镇境内， 投资建设年产 5 万吨炭素制品项目， 搬迁工作按计

22、划有序进行，预计 2022 年合肥炭素产能将由 2 万吨提升至 5 万吨。 蓉蓉光炭素搬迁光炭素搬迁，估计估计新增产能将在新增产能将在 20212021 年逐步投产。年逐步投产。2018 年，成都蓉光炭素公司于眉山市成立了子公司眉山蓉光炭素公司，分二期建成 5 万吨/年超高功率石墨电极能力。 目前蓉光炭素产能为 2 万吨， 2021 年估计新增投产 1 万吨，2022 年预计进一步新增产能 3 万吨，产能将达到 5 万吨。 20232023 年，公司年，公司石墨电极石墨电极权益产能预计将权益产能预计将达到达到 27.1927.19 万吨。万吨。后期随着合肥炭素、蓉光炭素及子公司宝方炭材权益产能

23、逐步释放，2023 年公司权益产能达到27.19 万吨，对应石墨电极产量将持续增加。 表表 2 2：20172017- -2025E2025E 公司各基地公司各基地石墨电极石墨电极产能情况分析（万吨，产能情况分析（万吨，%） 单位：万吨单位：万吨 20172017 20182018 20192019 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 石墨电极石墨电极分基地产能分基地产能 持股比例 兰州炭素 100% 12 12 12 12 12 12 12 12 12 蓉光炭素 60% 2 2 2 2 3 5 5 5

24、 5 合肥炭素 100% 2 2 2 2 2 5 5 5 5 抚顺炭素 66% 3.5 3.5 3.5 3.5 3.5 3.5 3.5 3.5 3.5 宝方炭材 49% 0 0 0 0 3 5 10 10 10 石墨电极权益产能 17.49 17.49 17.49 17.49 19.56 24.74 27.19 27.19 27.19 同比（%） 0% 0% 0% 12% 26% 10% 0% 0% 资料来源：公司公告，光大证券研究所预测 1.31.3、 新材料业务布局已久， 成炭入选专精特新 “小巨人”新材料业务布局已久， 成炭入选专精特新 “小巨人” 公司拥有多项炭素新材料产品。公司拥有多

25、项炭素新材料产品。根据公司 2020 年报披露，目前公司主要炭素新材料产品包括特种石墨制品（等静压石墨、冷压石墨）、核电用炭材料（高温气冷堆炭堆内构件）、生物炭制品、锂离子电池用负极材料、石墨烯口罩和炭/炭复合材料等。 图图 5 5：公司：公司 20202020 年年报对于主导产品介绍年年报对于主导产品介绍 资料来源：公司公告，光大证券研究所 成都炭素专业生产等静压石墨，规划建设成都炭素专业生产等静压石墨，规划建设 3 3 万吨特种石墨产能。万吨特种石墨产能。子公司成都炭素成立于2004年， 集团公司于2010年底与成都市政府签订战略合作协议， -10- 证券研究报告 在成都经济技术开发区设立

26、方大科技产业园， 采用最前沿的科技技术新建 3 万吨特种石墨制品的制造、加工基地，截至 2021 年公司已建成 1 万吨炭素新材料产能，未来产能将进一步投放。 成都炭素成都炭素入选国家工信部第三批专精特新“小巨人”企业名单入选国家工信部第三批专精特新“小巨人”企业名单。作为目前中国生产等静压石墨质量好、规格大、产量高的专业研发生产企业，成都炭素生产的等静压石墨制品拥有自主知识产权， 并于 2021 年正式确认入选国家工信部第三批专精特新“小巨人”企业名单。 成都炭素盈利能力稳定。成都炭素盈利能力稳定。 2017 年成都炭素净利润扭亏为盈， 2017-2020 年，成都炭素净利润平均为 0.99

27、 亿元，2021 年上半年，成都炭素净利润为 1.17 亿元。 图图 6 6：20102010- -2021H12021H1 成都炭素净利润（亿元）成都炭素净利润（亿元） 资料来源：公司公告，光大证券研究所 公司在负极材料、碳纤维、石墨烯等领域布局已久。公司在负极材料、碳纤维、石墨烯等领域布局已久。早在 2001 年，公司开始研发石墨类负极材料，2012 年青岛龙诚电源材料公司整体搬迁回兰州本部，建成年产 2000 吨石墨类负极材料生产线， 规划分期建设 5 万吨石墨类负极材料；子公司方泰精密 3100 吨碳纤维产能正在建设中，截至 2021 年中报数据显示，项目进度 35%；2009 年，公

28、司开始研发石墨烯，2018 年参股设立了四川铭源石墨烯科技有限公司，2019 年与兰州大学共建石墨烯研究院，2020 年完成高导电率石墨烯试验线、石墨烯导电油墨生产线、石墨烯电热膜生产线建设，产品主要包括石墨烯复合功能性无纺布、石墨烯改性抗菌口罩及水性石墨烯电热膜等。 公司目前正在研发公司目前正在研发炭炭炭炭复合材料、 硅基负极产品。复合材料、 硅基负极产品。 根据公司官网、 年报披露，目前公司已有炭炭复合材料产品并紧随高端负极材料发展趋势， 开展硅炭复合负极、硬炭负极材料的研制工作。 表表 3 3：方大炭素新材料产品相关进程及相关行业公司市值（亿元）：方大炭素新材料产品相关进程及相关行业公司

29、市值（亿元） 公司炭素新材料产品公司炭素新材料产品 发展进程发展进程 对标公司对标公司 市值（亿元）市值（亿元） 等静压石墨 现有 1 万吨产能，未来规划建设 3 万吨产能 炭炭复合材料 处于产品研制阶段 金博股份 196 碳纤维 2013 年收购子公司方泰精密 3100 吨碳纤维产能正在建设中，截至 2021 年中项目进度 35% 吉林化纤 100 负极材料 2001 年开始研发，2012 年兰州本部建成 2000 吨石墨类负极材料生产线，规划分期建设 5 万吨产能，并开展硅炭复合负极、硬炭负极材料的研制工作 璞泰来 899 核石墨 公司已逐步参与到商用阶段核电项目中，为山东石岛湾高温气冷示

30、范堆的炭堆内构件已经在山东石岛湾安装调试完毕。 石墨烯 2009 年研发石墨烯，2018 年，公司参股设立了四川铭源石墨烯科技有限公司；2019年 8 月，公司与兰州大学共建石墨烯研究院，2020 年完成高导电率石墨烯试验线、石墨烯导电油墨生产线、石墨烯电热膜生产线建设，产品主要包括石墨烯复合功能性无纺布、石墨烯改性抗菌口罩及水性石墨烯电热膜等。 资料来源：公司公告，Wind，光大证券研究所（市值对应日期为 2022 年 2 月 11 日） 0.53 1.35 0.56 0.08 0.10 -0.04 -0.04 0.42 1.28 0.95 1.33 1.17 -0.200.000.200.

31、400.600.801.001.201.401.60 -11- 证券研究报告 2 2、 三大因素制约行业供给增量空间三大因素制约行业供给增量空间 2.12.1、 石墨电极主要分布石墨电极主要分布在在辽晋豫，内蒙新增产能较多辽晋豫，内蒙新增产能较多 20182018 年以来，我国石墨电极产能大幅提升。年以来，我国石墨电极产能大幅提升。根据百川盈孚数据，2016 年全国产能为 116.7 万吨，产能利用率低至 43.63%，2017 年我国石墨电极产能达到最低 109.5 万吨，而后随着行业景气度提升，产能持续投放，2021 年，我国石墨电极产能为 175.9 万吨，较 2017 年提升了 61%

32、。 2022021 1 年，行业产能利用率年，行业产能利用率为为 5353%。2018 年，石墨电极行业产能利用率最高达到过 61.68%，此后持续回落。2021 年产能利用率预计为 53%。 石墨电极行业产能主要分布在华北、东北。石墨电极行业产能主要分布在华北、东北。2021 年，我国华北、东北地区石墨电极产能占比超过 60%。2017-2021 年，“2+26”城市石墨电极产能稳定在 40-46 万吨。 图图 7 7：20162016- -20212021 年我国石墨电极行业生产情况（万吨，年我国石墨电极行业生产情况（万吨，%） 图图 8 8：20212021 年我国年我国石墨电极产能分布

33、（石墨电极产能分布（%） 资料来源：百川盈孚，光大证券研究所预测 资料来源：百川盈孚，光大证券研究所 2021 年，产能前五大省份分别是辽宁省（32 万吨）、山西省（30 万吨）、河南省（20.5 万吨）、河北省（17 万吨）、甘肃省（15 万吨），产能前五大城市是兰州（15 万吨）、乌兰察布市（12.2 万吨）、邯郸市（12 万吨）、吉林市（10.5 万吨）、丹东市（10 万吨）。 2021 年，产量前五大省份分别是山西、辽宁、河南、甘肃、内蒙古，产量前五大城市是兰州、介休市、丹东市、乌兰察布市、安阳市。 表表 4 4：20212021 年石墨电极行业产能产量分布前五大省份、城市年石墨电极行

34、业产能产量分布前五大省份、城市 产能前五大省份产能前五大省份 产能前五大城市产能前五大城市 产量前五大省份产量前五大省份 产量前五大城市产量前五大城市 1 辽宁 兰州 山西 兰州 2 山西 乌兰察布 辽宁 介休 3 河南 邯郸 河南 丹东 4 河北 吉林 甘肃 乌兰察布 5 甘肃 丹东 内蒙古 安阳 资料来源：百川盈孚，光大证券研究所 “2+262+26”城市产能总量稳定，产能利用率相对波动较大。”城市产能总量稳定，产能利用率相对波动较大。2017-2021 年，“2+26”城市石墨电极产能稳定在 40-46 万吨，对应产能利用率波动较大，2018-2020 年产能利用率分布在 44%-46%

35、，2021 年产能利用率估计为 64%。 40%45%50%55%60%65%05001920202021E石墨电极产量 产能 石墨电极产能利用率(右轴） 华北, 34.48% 东北, 26.50% 华东, 8.56% 华中, 16.60% 西南, 5.71% 西北, 8.15% -12- 证券研究报告 图图 9 9： “： “2+262+26”城市产能、产量及产能利用率情况（万吨，”城市产能、产量及产能利用率情况（万吨，%） 资料来源：百川盈孚，光大证券研究所预测 20182018 年以来，新增产能主要分布在辽宁、内蒙古、山西等北方省份。年以来，新

36、增产能主要分布在辽宁、内蒙古、山西等北方省份。2018-2023 年，百川盈孚预计石墨电极行业共新增产能 125 万吨，其中辽宁预计新增产能 24.5 万吨，山西预计新增产能 18 万吨，内蒙古预计新增产能 14 万吨。主要新增产能城市为乌兰察布市（14 万吨）、辽阳市（12.5 万吨）、兰州市（10 万吨）、郴州市（8 万吨）、吉林市（7.5 万吨）。 20222022- -20232023 年，新建石墨电极产能年，新建石墨电极产能较少较少。2022 年预计建成产能 12 万吨，2023 年预计将新建石墨电极产能为 27 万吨。 这一部分产能未来是否能够投产仍旧取决于石墨电极市场盈利能力及政

37、府对高耗能行业的监管情况， 存在一定不确定性。 表表 5 5：20182018- -2022023 3 年石墨电极新增产能分布省份（万吨）年石墨电极新增产能分布省份（万吨） 省份省份 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022E E 20232023E E 总计总计 辽宁辽宁 5 4 8.5 7 24.5 山西山西 1 8 5 4 18 内蒙古内蒙古 4 4 2 4 14 吉林吉林 0.5 3 7.5 11 甘肃甘肃 3 2 5 10 河南河南 3 6.5 9.5 河北河北 3.5 3.5 2 9 湖南湖南 8 8 黑龙江黑龙江 1 2 3 6 四

38、川四川 3 1 2 6 安徽安徽 3 3 江苏江苏 1 2 3 云南云南 3 3 合计合计 17 24.5 24.5 20 12 27 125 资料来源：百川盈孚预测，光大证券研究所 2.22.2、 盈利低位叠加环保政策盈利低位叠加环保政策，部分，部分产能长期受限产能长期受限 产能利用率两极分化严重， 头部企业表现大幅优于行业平均。产能利用率两极分化严重， 头部企业表现大幅优于行业平均。 2017 年以来，前三大龙头企业及第二梯队企业的产能利用率均远大于行业平均水平， 而其余企业产能利用率较低， 在 20%-40%之间。 2020 年， 前三家企业产能利用率为 64%（主要是部分新产能投产导致

39、），第二梯队企业产能利用率为 74%，其余企业产能利用率仅为 23%，显示石墨电极行业企业产能利用率两极分化较为明显。 33% 46% 46% 44% 64% 30%35%40%45%50%55%60%65%70%055404550200202021E产能 产量 产能利用率（右轴） -13- 证券研究报告 产能利用率低原因一： 受环保限产政策影响。产能利用率低原因一： 受环保限产政策影响。产能利用率较低的企业主要分布在“2+26”城市及黑吉辽蒙晋五省。其中“2+26”城市企业受环保限产政策影响较大， 这一部分企业产能较为稳定， 产能利用率常年维持在2

40、0%-30%之间。 产能利用率低原因二：受行业盈利能力影响。产能利用率低原因二：受行业盈利能力影响。产能利用率较低的企业中，位于黑吉辽蒙晋五省的石墨电极企业对应产能逐年增加， 对应产能利用率主要是受行业盈利能力的影响波动较大，在 2018 年行业盈利较好时达到过 53%，2019-2020 年以来该区域新增产能较多，且行业盈利处于低位，产能利用率在25%-40%之间。 图图 1010：20172017- -20212021 年石墨电极行业吨材毛利（元年石墨电极行业吨材毛利（元/ /吨）吨） 资料来源：百川盈孚，光大证券研究所 表表 6 6：20172017- -2022020 0 年石墨电极企

41、业产能、产量及产能利用率情况（万吨，年石墨电极企业产能、产量及产能利用率情况（万吨，%） 20172017 20182018 20192019 20202020 产能 产量 产能利用率 产能 产量 产能利用率 产能 产量 产能利用率 产能 产量 产能利用率 前三大企业 36 24 69% 33 27 82% 33 28 86% 44 28 64% 第二梯队产能（13 家） 40 21 52% 42 29 69% 42 34 81% 44 33 74% 2+26 城市 9 7 76% 9 7 75% 9 9 100% 9 7 78% 其他黑吉辽蒙晋 16 8 51% 17 12 69% 17 1

42、3 79% 19 14 73% 其他 15 6 38% 16 10 64% 16 12 73% 16 12 74% 剩余产能 39 10 26% 40 15 38% 64 18 28% 68 16 23% “2+26”城市 28 6 22% 24 7 28% 27 8 28% 24 6 24% 其他黑吉辽蒙晋 11 4 35% 16 8 53% 28 10 37% 33 9 26% 其他 0 0 0 0 9 0 11 2 14% 资料来源：百川盈孚，光大证券研究所预测 2.32.3、 “十四五”期间，行业新增产能受限“十四五”期间，行业新增产能受限 石墨电极行业石墨电极行业 CR3CR3 产能

43、产能集中度集中度预计预计 20222022 年回升至年回升至 31%31%。2017-2021 年，石墨电极 CR3 产能集中度由 2017 年的 31%降至 2019 年的 24%，其后两年有所回升，根据未来企业产能投产计划，预计 2022 年行业 CR3 回升至 31%。 -020000300004000050000600007000080000900002017-01-192018-01-192019-01-192020-01-192021-01-19 -14- 证券研究报告 图图 1111：20172017- -20222022 年石墨电极行业年石墨电极

44、行业 CR3CR3 产能集中度（产能集中度（%） 资料来源：百川盈孚，光大证券研究所预测 “双碳”政策抑制“两高”盲目发展。“双碳”政策抑制“两高”盲目发展。我们对国家发改委以及各省关于遏制“两高”项目盲目发展的政策进行了梳理，在“双碳”政策大背景下，后期“高耗能、高排放”项目新增产能难度加大。 未来炭素行业产能投放难度加大， 行业集中度有望大幅提升。未来炭素行业产能投放难度加大， 行业集中度有望大幅提升。中国炭素行业“十四五”发展规划及远景目标指导意见指出， “要推动和鼓励大型骨干企业在不增加国内产能的情况下，参股、控股、兼并或收购其他炭素企业”。预计“十四五”期间，炭素行业集中度将大幅提升

45、。 表表 7 7：各地关于遏制“两高”项目盲目发展政策汇总：各地关于遏制“两高”项目盲目发展政策汇总 20212021 年年 区域区域 政策内容政策内容 7 月 14 日 内蒙古 内蒙古自治区节能专项工作协调办公室建立自治区坚决遏制“两高”项目盲目发展厅际联席会议工作机制。 8 月 27 日 四川 中央第五生态环境保护督察组进驻四川，将重点关注四川省推动高质量发展情况，特别是碳达峰、碳中和研究部署，严格控制“两高”项目盲目上马，以及去产能“回头看”落实情况。 9 月 4 日 江苏 根据江苏省相关文件要求，包括泰州市在内的 9 个设区市，立即暂停“两高”项目节能审查。 9 月 14 日 云南 坚

46、决遏制“两高”项目盲目发展，确保不折不扣完成能耗“双控”目标，推动经济社会全面绿色低碳转型。要以石化、化工、煤化工、钢铁、焦化、建材、有色等行业为重点，建立“两高”项目清单管理制度，淘汰退出一批低效落后产能。 9 月 16 日 全国 发改委印发完善能源消费强度和总量双控制度方案 。方案提出，坚决管控高耗能高排放项目。对新增能耗 5 万吨标准煤及以上的“两高”项目，国家发展改革委会同有关部门对照能效水平、环保要求、产业政策、相关规划等要求加强窗口指导。 9 月 18 日 全国 国家发改委：为坚决遏制“两高”项目盲目发展，将会同有关部门，督促各省（区、市）建立在建、拟建、存量“两高”项目清单，实行

47、分类处置，并以新增能耗 5 万吨标准煤为界限，国家、地方分级加强管理。 9 月 22 日 福建省 福建省工信厅：各地要综合平衡资源禀赋和环境承载能力，精准研判“两高”项目对经济增长、产业链延伸、能耗“双控”的影响，统筹谋划本地区“两高”项目发展和布局，严格落实节能审查等审批制度，年内暂停部分“两高”的节能审查。 9 月 27 日 广东省 广东省发展改革委关于印发广东省坚决遏制“两高”项目盲目发展的实施方案的通知。提出，严格执行重点用能单位能源利用状况报告制度，对年综合能源消费量 50 万吨标准煤以上的重点用能单位实行月报制度。推进“两高”项目节能减排改造升级，加快淘汰“两高”项目落后产能。 9

48、 月 27 日 全国 生态环境部：将持续推动地方、重点行业和企业开展碳达峰行动，实施碳强度和碳排放总量“双控”制度，坚决遏制高耗能、高排放项目盲目上马，推动经济社会发展建立在绿色低碳的基础之上。 10 月 8 日 山东省 山东省人民政府:对 2021 年 1 月 23 日前依法开工建设、 未建成投产的项目， 由各市统筹考虑本地能耗煤耗指标和环境容量，制定项目替代方案或区域替代方案，确保“两高”行业能耗煤耗总量只减不增、污染物排放总量符合规定要求。 10 月 8 日 浙江省 浙江省委常委会召开会议，落实中央有关节能降耗、能耗双控和电力保供工作要求，进一步研究部署能耗双控工作。会议强调，坚决打赢能

49、耗双控和电力保供这场硬仗。 10 月 19 日 贵州省 贵州省发展改革委等部门组织召开能耗“双控”工作专题会议，强调要加强源头管理，坚决遏制“两高”项目盲目发展，坚决清理违规“两高”项目，坚决推进存量“两高”项目节能降碳改造。 资料来源：各地政府网站，光大证券研究所 2.42.4、 部分石墨电极石墨化转产负极石墨化部分石墨电极石墨化转产负极石墨化 20212021 年，我国负极材料产量同比大幅增长。年，我国负极材料产量同比大幅增长。全球锂电池产量高速增长带动负极市场出货量大幅攀升，根据百川数据显示，2021 年我国负极材料的总产能为 69.8 万吨，产量为 59.62 万吨，同比增长 72.9

50、1%。 31% 29% 24% 28% 27% 31% 22%23%24%25%26%27%28%29%30%31%32%2002020212022E -15- 证券研究报告 能耗双控背景下，负极石墨化产能紧缺，石墨化价格大涨。能耗双控背景下，负极石墨化产能紧缺，石墨化价格大涨。根据百川数据显示，截至 2021 年 10 月，我国负极材料石墨化产能为 85.1 万吨，其中配套石墨化产能为 62.2 万吨，石墨化单道工序产能为 22.9 万吨。据高工锂电调研获悉，内蒙作为负极石墨化大省， 受能耗双控政策影响， 区域内石墨化产能减少 40%，导致整体石墨化工序较为紧缺。截至