1、稳增长政策下，干散货运的机遇评级：推荐(维持)证券研究报告2022年02月20日干散货运 相对沪深300表现表现1M3M12M交通运输0.1%6.5%3.3%沪深300-2.9%-5.3%-20.3%最近一年走势相关报告新物流时代系列之一：破茧成蝶，跨境电商重塑百年货代新格局（推荐）*物流*周延宇，许可2021-09-06快递行业投资框架：短期看政策、中期看格局、长期看成本（推荐）*交通运输*周延宇，许可2021-09-05亚洲集运细分龙头，RCEP带来时代发展新机遇（增持）*航运*李然，许可2022-02-18油运行业深度报告：供给探底，需求拐点，存在左侧布局机会（推荐）*航运*李然，许可2

2、022-02-09交通运输行业月报：十四五民航发展规划出台，客运量预期年均增速降至5.9%（推荐）*交通运输*许可，李跃森，周延宇，李然2022-02-06-0.2153-0.1626-0.1098-0.0570-0.00430.0485交通运输沪深3002请务必阅读附注中免责条款部分 cUaXyXjWkWcXzWnMpOnN8O9RaQnPrRnPnPiNmMpNjMmOoMaQpPxOvPoNoNNZrMuN核心提要核心提要请务必阅读附注中免责条款部分31 1、干散货运是典型的顺周期行业。、干散货运是典型的顺周期行业。大宗商品产销地的集中决定了干散货运点对点的运输方式，该方式规模效应不强、

3、门槛低。短期供给刚性，进入门槛低、以及需求侧与工业生产相关度极高共同决定其属于顺周期行业。同时，运输服务的同质化和弱规模效应导致其量和价相互掣肘，单一公司难以大规模扩张，行业集中度难以提升。风险提示：风险提示：稳增长不及预期；IMO监管不及预期；能源结构转换节奏超预期；政策性风险；全球经济大幅下滑；投资建议：投资建议：供给紧且有望收缩，需求重新因稳增长而复苏，运价有望进入新一轮景气周期，维持干散货运行业“推荐”评级。2 2、需求：受益稳增长目标和减碳政策调整，有望保持增长。、需求：受益稳增长目标和减碳政策调整，有望保持增长。 今年的“稳增长”目标需要新老基建共同发力保障。在目前老基建仍占投资主

4、体的情况下，钢材产量有望触底反弹，后续拉动铁矿石需求回暖，同时确保煤炭需求保持旺盛。 钢铁碳达峰目标由2025年推迟至2030年，相关量化目标有所缓和。该目标的调整有望减少钢铁产能恢复过程中遇到的阻力，确保“双碳”和“稳增长”更加有序的开展。3 3、供给：堵港叠加环保政策限制，仍然紧张、供给：堵港叠加环保政策限制，仍然紧张。 疫情反复下，干散货船堵港现象仍未缓解。较疫情前，全球Cape+Pmax船队在港运力上升约6个百分点。 IMO限硫和即将开展的减碳，会通过改装脱硫塔、降低航速和加速老旧船只拆解的方式导致运力进一步收缩。4 4、供需剪刀差下的运价景气在、供需剪刀差下的运价景气在2021202

5、1年已经演绎过一次，年已经演绎过一次，后因能耗双控力度加大导致需求下滑而告终。今年供给并未发生明显变化，甚至愈显紧张。需求侧仅需恢复至去年水平，市场便有望再一次迎来运价上涨的景气周期。 4请务必阅读附注中免责条款部分一、行业简介：典型顺一、行业简介：典型顺周期型行业周期型行业 1.11.1、产业链：服务于工业原材料加工，钢铁相关干散货占比最高、产业链：服务于工业原材料加工，钢铁相关干散货占比最高5请务必阅读附注中免责条款部分造船厂干散货运公司拆船厂铁矿石动力煤、炼焦煤粮食港口钢铁厂火电厂粮食加工厂房地产、基建、机械、汽车、地产、家电等下游产业建材、有色、钢铁、服务业等下游产业零售业、餐饮服务业

6、等港口运量占比29%运量占比23%运量占比10%租船公司需求反馈钢材电力粮食出口出口出口进口进口进口造船造船租船拆船注：1.此处选取铁矿石、煤炭、粮食三种最主要的运输货种作为参考2.图中运量占比为货种2020年海运量占比图表：干散货运以铁矿石、煤炭、粮食这类大宗商品作为主要运输货种，其中钢铁行业有关的干散货占比最高 1.11.1、产业链：服务于工业原材料加工，钢铁相关干散货占比最高、产业链：服务于工业原材料加工，钢铁相关干散货占比最高6请务必阅读附注中免责条款部分Wind，克拉克森，国海证券研究所干散货运贸易量随宏观经济增长逐步上升，需求波动与全球经济周期正相关。干散货运贸易量随宏观经济增长逐

7、步上升，需求波动与全球经济周期正相关。其中铁矿石和煤炭占比相较粮食不断提升，体现了全球的工业化进程。即工业发展提供经济增长的主要增量，同时拉动了铁矿石和煤炭的需求，干散货运和经济增长共同是工业化进程的相关变量。01,0002,0003,0004,0005,0006,00065200820020铁矿石煤炭粮食小宗商品百万吨图表：干散货海运贸易量整体呈上升趋势，其中铁矿石和煤炭占比不断提升图表：干散货运贸易量与全球工业增加值正相关-15%-10%-5%0%5%10%15%20%512003

8、200520072009200172019工业增加值：增速全球干散货海运贸易量增速0%10%20%30%40%50%60%392000720092001620182020铁矿石占比焦煤占比动力煤占比谷物占比小宗商品占比 1.21.2、货物：铁矿石和煤炭运输量大且产销地集中、货物：铁矿石和煤炭运输量大且产销地集中7请务必阅读附注中免责条款部分图表：铁矿石煤炭粮食，进出口国从集中到分散从铁矿石煤炭粮食，运输量占比逐步降低，同时进出口国的集中程度也在不断下滑。因此像铁矿石、部分煤炭这种量大，

9、且运输点少的商品，更适合用特别大的船型去运。粮食这类运输量少，且运输地点分散的商品，只能用较小的船型运输。0%20%40%60%80%100%2000200320062009201220152018澳大利亚巴西非洲加拿大欧洲印度其他0%20%40%60%80%100%2000200320062009201220152018中国日本欧洲韩国其它0%20%40%60%80%100%2000200320062009201220152018印尼澳大利亚俄罗斯美国南非哥伦比亚加拿大其它0%20%40%60%80%100%2000200320062009201220152018印度中国日本韩国欧盟0%20

10、%40%60%80%100%2000200320062009201220152018美国巴西阿根廷乌克兰加拿大俄罗斯澳大利亚其他地区0%20%40%60%80%100%20022005200820020亚洲非洲欧洲中东其他地区铁矿石出口国占比铁矿石进口国占比煤炭出口国占比煤炭进口国占比粮食出口国占比粮食进口国占比 1.21.2、货物：船型变化与干散货贸易结构变化相契合、货物：船型变化与干散货贸易结构变化相契合8请务必阅读附注中免责条款部分hellenicshippingnews， 国海证券研究所图表：好望角和巴拿马两个较大船型是运输主体，主要运输煤炭和铁矿石37%89%2

11、8%36%23%46%41%40%22%20%29%45%19%14%26%34%总干散货铁矿石煤炭粮食小宗商品铝土矿好望角型巴拿马型大灵便型灵便型其它船型船型尺寸（尺寸（DWTDWT）数量数量占总运力比重占总运力比重（按载重吨计算）（按载重吨计算）主要货物运量占比主要货物运量占比（20192019年）年）好望角型船100,000+190140%铁矿石：76%煤炭：20%巴拿马型船70,000-99,999291125%铁矿石：9%煤炭：54%粮食：22%大灵便型船40,000-69,999390423%煤炭：24%粮食：15%小宗商品：52%灵便型船10,000-39,999392512%煤

12、炭：10%粮食：23%小宗商品：64%注：1.图表中各船型数量和占总运力比重为2021年11月数据2.图表中主要货物运量占比为2019年数据 1.21.2、货物：船型变化与干散货贸易结构变化相契合、货物：船型变化与干散货贸易结构变化相契合9请务必阅读附注中免责条款部分国海证券研究所0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1月-19705月-19729月-19741月-19775月-19799月-19811月-19845月-19869月-19881月-19915月-19939月-19951月-19985月-20009月-20021月-20055月-20079月-2009

13、1月-20125月-20149月-20161月-20195月-2021好望角型(dwt)巴拿马型(dwt)大灵便型(dwt)灵便型(dwt)141.46197.0073.5880.8849.2456.2722.3928.2002501月-19709月-19725月-19751月-19789月-19805月-19831月-19869月-19885月-19911月-19949月-19965月-19991月-20029月-20045月-20071月-20109月-20125月-20151月-20189月-2020单船平均载重吨(好望角型)单船平均载重吨(巴拿马型)单船平均载重吨

14、(大灵便型)单船平均载重吨(灵便型)图表：大船型跟随工业化进程单船载重吨不断变大，且载重吨占比不断提高单位：千DWT 1.21.2、货物：船型变化与干散货贸易结构变化相契合、货物：船型变化与干散货贸易结构变化相契合10请务必阅读附注中免责条款部分maritimesa ， 国海证券研究所与集装箱运输全球航线、轴辐式网络不同，干散货运属于点对点的航线模式。与集装箱运输全球航线、轴辐式网络不同，干散货运属于点对点的航线模式。这是由于大宗商品主要产销地较为集中且供需区域分离的特征，而小宗商品虽然货种和航线更分散，但需求量也相对更小，因此干散货运输的航线较为固定。粮食海运路线铁矿石海运路线煤炭海运路线图

15、表：由于大宗商品产销地集中，因而干散货运线路较少，航点固定 1.31.3、格局较为分散、格局较为分散：门槛偏低、同质化：门槛偏低、同质化11请务必阅读附注中免责条款部分克拉克森 ， 国海证券研究所图表：干散货运行业运力规模呈现出长尾分布的特点图表：干散货运行业集中度是海运行业中最低的一个细分市场（2020）11%14%39%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%干散货运油运集运CR10（运力口径）0510152025COSCO Shipping BulkBerge BulkPan OceanK-LineMitsui OSK LinesNippon Yusen KaishaCD

16、B LeasingShoei Kisen KaishaGolden UnionNissen KaiunShandong ShippingNavios MLPLaskaridis ShippingForemost MaritimeSantoku ShippingGenco Shpg & TradingNisshin ShippingSinotrans ShippingSea TradersEastern MedSeacon ShipsFednavPolish Steamship CoShih Wei NavigationSwire Bulk运力规模(m. Dwt)干散货运输服务较难差异化且进入门

17、槛低。干散货运输服务较难差异化且进入门槛低。点对点运输是所有运输方式中，门槛较低且规模效应也较弱的一种运输方式。加上干散货运输本身要求较少（时效、体验方面），因此船公司之间很难做出差异化。造成的结果便是行业内难以产生头部公司，长尾分布严重，集中度长期较低没有改善迹象。单位：百万DWT 1.31.3、跨行业议价权较低：跨行业议价权较低：上下游参与者集中度高上下游参与者集中度高12请务必阅读附注中免责条款部分WIND，USGS，S&P，Statista ， 国海证券研究所0%10%20%30%40%50%60%2008200920001620172018

18、20192020四大矿山集中度（产量口径）铁矿石上游出口商集中度较高。铁矿石上游出口商集中度较高。澳大利亚和巴西铁矿石出口量占全球74%（2020），四大矿山集中在在巴西和澳大利亚，CR4接近50%（铁矿石产量口径）。综合来看，矿山是铁矿石海运贸易整条产业链上最具话语权的一环。综合来看，矿山是铁矿石海运贸易整条产业链上最具话语权的一环。在铁矿石海运贸易产业链中，上游矿山的集中度最高，干散货运公司和下游进口商相对分散。矿山每年80%至90%的铁矿石是通过长协的方式销售的。且铁矿石海运贸易定价基准采用到岸价（CIF），由矿主租船订舱，矿主的大规模集中发货能够极可能地压低运输价格。由矿主租船订舱，矿

19、主的大规模集中发货能够极可能地压低运输价格。图表：铁矿石贸易上游矿主集中度较高图表：四大矿山发货量超过全球铁矿石贸易量70%注：2018年1月-2021年12月 1.41.4、商业模式：典型的顺周期型行业商业模式：典型的顺周期型行业13请务必阅读附注中免责条款部分WIND， 国海证券研究所船舶成本船舶尺寸舱位大小运费载货量供需关系流动性码头操作费航程成本运营成本资本开支燃油费通行费港口费润滑油/耗材其它维修费船员工资岸上管理费其它船舶收入图表：典型的干散货运公司商业模式-5%0%5%10%15%02,0004,0006,000652008201120

20、1420172020干散货运量(百万吨)YoY05,00010,00015,0001988-10-19 1999-09-24 2010-11-23波罗的海干散货指数不不确确定定性性的的主主要要因因素素业务拓展成本高且风险大业务拓展成本高且风险大业务拓展需要新的船舶投入，船舶建设时长两年，但两年后运价波动难以预测，意味着船公司要冒着较大风险进行前置大额资本支出。单位：百万吨 1.41.4、商业模式：典型的顺周期型行业商业模式：典型的顺周期型行业14类型类型国际集装箱班轮运输国际集装箱班轮运输国际干散货运输国际干散货运输国际油运国际油运相同点1、短期供给刚性，进入门槛低的特点共同决定航运各细分板块

21、均属于周期行业；2、均已进入生命周期的成熟中后期；不同点1、竞争格局；2、上下游议价；3、运价核心影响因素全球海运贸易量市场份额(载重量份额)（2021）13.20%42.77%29.00%货物类型纺织、机电设备等制成、半制成品煤炭、粮食、铁矿石油、液化天然气供给特征货主分散，承运人集中货主集中，承运人分散货主集中，承运人分散航线模式全球航线、轴辐式网络点对点点对点运输方式班轮不定期租船不定期租船1、竞争格局集运集中度高且头部相对稳定，干散油运集中度相对较低服务对象工业品制造商和消费者大型资源和工业生产者大型资源和工业生产者2、上下游议价上下游相对松散，集运相对集中上下游相对集中，而干散、油运

22、相对分散3、运价核心影响因素供需1、供需；2、金融1、供需；2、政治；3、金融图表：干散货运是典型的顺周期型行业请务必阅读附注中免责条款部分UNCTAD，国海证券研究所 15请务必阅读附注中免责条款部分二、需求：稳增长拉动下，边际向好二、需求：稳增长拉动下，边际向好 2.12.1、运价：、运价：BDIBDI走势看大船走势看大船( (铁矿石、煤炭铁矿石、煤炭) )16请务必阅读附注中免责条款部分01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002006-01-03 2007-10-09 2009-05-08 2010-11-29 2012-07-03 2014-0

23、1-29 2015-08-24 2017-03-21 2018-10-15 2020-05-14波罗的海干散货指数(BDI)巴拿马型运费指数(BPI)好望角型运费指数(BCI)超级大灵便型运费指数(BSI)图表：好望角船型（大船、主要运铁矿石的船）运费指数贡献了BDI的主要波动WIND， 国海证券研究所干散货运量的增长主要由工业需求拉动，干散货运量的增长主要由工业需求拉动， BDIBDI的走势主要受运输铁矿石和煤炭的好望角和巴拿马船型运价指数影响。的走势主要受运输铁矿石和煤炭的好望角和巴拿马船型运价指数影响。 2.22.2、铁矿石、铁矿石：全球需求看中国：全球需求看中国17请务必阅读附注中免责

24、条款部分克拉克森，WIND ， 国海证券研究所76%0%20%40%60%80%100%5200820020铁矿石贸易量：中国占全球比重图表：中国铁矿石进口在全球份额很高，2020年占比高达76%图表：中国粗钢产量过去5年年化增速5.05%图表：其他国家粗钢产量保持正常，5年年化增速1.29%中国钢铁行业贡献了世界铁矿石绝大部分需求和增量，对外依中国钢铁行业贡献了世界铁矿石绝大部分需求和增量，对外依存度较高：存度较高：2020年中国铁矿石进口量占全球铁矿石贸易量的76%；过去五年中国的粗钢产量年化增速为5.05%，而世界剩余国家年化增速仅有1.29%

25、。百万吨百万吨5565758595JanFebMarAprMayJuneJulyAugSepOctNovDec2000556065707580JanFebMarAprMayJuneJulyAugSepOctNovDec2001920202021 2.22.2、铁矿石：中国需求看建筑、铁矿石：中国需求看建筑18请务必阅读附注中免责条款部分国海证券研究所上游铁矿石采选铁矿石采选铁矿石铁矿石富矿贫矿块矿粉矿不需选矿需选矿燃料制备燃料制备焦煤原煤焦炭煤粉焦化制备其他相关其他相关水、溶剂等电力高炉炼铁冶炼及加工冶炼及加工中游生铁粗钢粗钢废

26、钢电炉炼钢螺纹钢线材热轧板卷冷轧板卷涂镀板中厚板不锈钢铸钢轧钢下游钢材应用钢材应用55.5%16.6%5.9%4.6%1.8%1.6%0.6%0.6%12.8%2019年钢材下游需求分布建筑机械汽车能源船舶家电铁道集装箱其他图表：建筑业投资决定粗钢产量，从而影响铁矿石需求量 2.22.2、铁矿石：中国需求看建筑、铁矿石：中国需求看建筑19建筑业占钢材下游需求超过建筑业占钢材下游需求超过50%50%，历史经验显示建筑业，历史经验显示建筑业 GDPGDP与粗钢产量相关度较高。具体来看：与粗钢产量相关度较高。具体来看： 地产，新开工环节的耗钢量与耗钢速率较高。 基建，传统基建项目中隧道工程与桥梁建设

27、的单位耗钢量较大。 工程机械，受地产和基建拉动间接用钢。图表：建筑业 GDP与粗钢产量密切相关请务必阅读附注中免责条款部分图表：机械制造业工业增加值与粗钢产量相关性较强WIND， 国海证券研究所 2.32.3、煤炭：中国产消、进口均为全球第一、煤炭：中国产消、进口均为全球第一20请务必阅读附注中免责条款部分IEA，WIND，国海证券研究所图表：中国煤炭消耗量占全球的55.76%（2020）图表：中国煤炭进口量同样占比全球第一，占比20.8%(2020)20.80052月-20087月-20092月-20109月-20104月-201111月-20116月-20121月-2

28、0138月-20133月-201410月-20145月-201512月-20157月-20162月-20179月-20174月-201811月-20186月-20191月-20208月-2020煤炭进口数量占全球总量百分比（煤炭进口数量占全球总量百分比（%）美国欧洲中国印度日本中国对全球煤炭市场的影响举足轻重。中国对全球煤炭市场的影响举足轻重。从数据上来看，无论煤炭产量，消耗量，亦或是煤炭进口量，中国均位列世界第一。39420040005000中国印度美国澳洲印度尼西亚2021图表：中国是全球最大的产煤国（2021）百万吨 2.32.3、煤炭：中国需求看发电、钢铁、煤炭：

29、中国需求看发电、钢铁21请务必阅读附注中免责条款部分WIND，2020煤炭行业发展报告，国海证券研究所煤矿精煤煤矸石等高硫煤低硫煤无烟煤烟煤褐煤喷吹煤炼焦煤动力煤钢铁发电图表：中国煤炭的主要是满足钢铁和发电行业的需求，其中发电是主力标注：2020年数据图表：发电需求占煤炭用途超过50%0%20%40%60%80%1月-20106月-2012 11月-2014 4月-20179月-2019进口数量:炼焦煤:占比进口数量:动力煤:占比图表：我国炼焦煤和动力煤的进口比例基本1：1 2.32.3、煤炭：动力煤看发电、煤炭：动力煤看发电22请务必阅读附注中免责条款部分WIND，国海证券研究所图表：火力发

30、电顺周期特点非常明显图表：四大高耗能行业(钢铁、有色、建材、化工)用电占比高达30%我国社会用电量中，工业用电占比较大，经济顺周期的钢铁、有色、建材、化工等四大高耗能行业用电占比高达30%。因此火电发电因此火电发电量增速主要和经济周期量增速主要和经济周期( (目前我国的产业结构下目前我国的产业结构下) )有关，因而动力煤消耗量同样是顺周期变化。有关，因而动力煤消耗量同样是顺周期变化。 2.32.3、煤炭：焦煤看钢铁、煤炭：焦煤看钢铁23请务必阅读附注中免责条款部分WIND，智研咨询，国海证券研究所钢铁锻炼是炼焦煤的最主要用途。钢铁锻炼是炼焦煤的最主要用途。炼焦原煤炼焦精煤焦炭主产品炼焦钢铁有色

31、金属冶炼铁合金冶炼炼钢86%14%图表：炼焦煤主要用于锻炼钢铁图表：炼焦煤与生铁产量走势基本一致 2.42.4、稳增长政策对铁矿石、煤炭需求的拉动？、稳增长政策对铁矿石、煤炭需求的拉动？24中央经济工作会议要求，中央经济工作会议要求，20222022年经济工年经济工作要稳字当头、稳中求进。各地区各部作要稳字当头、稳中求进。各地区各部门需要担负起稳定宏观经济的责任。门需要担负起稳定宏观经济的责任。20202020年名义年名义GDPGDP（亿元）亿元）占比占比20222022年目标增年目标增速速贡献比率贡献比率北京36,102.553.57%5%0.18%天津14,083.731.39%5%0.0

32、7%河北36,206.893.58%6.50%0.23%山西17,651.931.74%6.50%0.11%内蒙古17,359.821.71%6%0.10%辽宁25,114.962.48%5.50%0.14%吉林12,311.321.22%6%0.07%黑龙江13,698.501.35%5.50%0.07%上海38,700.583.82%5.50%0.21%江苏102,718.9810.15%5.50%0.56%浙江64,613.346.38%6%0.38%安徽38,680.633.82%7%0.27%福建43,903.894.34%6.50%0.28%江西25,691.502.54%7%0.

33、18%山东73,129.007.22%5.50%0.40%河南54,997.075.43%7%0.38%湖北43,443.464.29%7%0.30%湖南41,781.494.13%6.50%0.27%广东110,760.9410.94%5.50%0.60%广西22,156.692.19%6.50%0.14%海南5,532.390.55%9%0.05%重庆25,002.792.47%5.50%0.14%四川48,598.764.80%6.50%0.31%贵州17,826.561.76%7%0.12%云南24,521.902.42%7%0.17%西藏1,902.740.19%8%0.02%陕西2

34、6,181.862.59%6%0.16%甘肃9,016.700.89%6.50%0.06%青海3,005.920.30%5.50%0.02%宁夏3,920.550.39%7%0.03%新疆13,797.581.36%6%0.08%图表：31省份2022年GDP目标出炉，加权增速约6%加权增速6.09%最大值9%最小值5%WIND，北京发展和改革委员会，国海证券研究所各省份在2022年1-2月份陆续披露2022年的GDP增长目标，加权增速约为6.09%，最小值定在5%。说明2022年GDP增长的区间大致在5%-6%。中性预计的话应该在5.5%附近，该目标也反应了各地方政府“稳增长”的决心。请务必

35、阅读附注中免责条款部分 2.42.4、稳增长政策对铁矿石、煤炭需求的拉动？、稳增长政策对铁矿石、煤炭需求的拉动？25WIND，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分5.301.111.69(6)(4)(2)0246810123月-20176月-20179月-201712月-20173月-20186月-20189月-201812月-20183月-20196月-20199月-201912月-20193月-20206月-20209月-202012月-20203月-20216月-20219月-202112月-2021分项对分项对GDPGDP累计同比的拉动累计同比的拉动(%)(%)最终消费支出资本形

36、成总额货物和服务净出口12.504.9030.000月-20213月-20214月-20215月-20216月-20217月-20218月-20219月-202110月-202111月-202112月-2021社会消费品零售总额:累计同比固定资产投资完成额:累计同比进出口金额:累计同比图表：支出法分项对GDP累计同比的拉动图表：各分项代理变量累计同比变动情况变量变量20212021年对年对GDPGDP累计同比拉动累计同比拉动20202020年占比年占比20212021年累计增速年累计增速消费5.30%54.29%9.76%投资1.69%43.12%3.92%净出口1.11

37、%2.59%42.92%2021年GPD增速8.10%代理变量代理变量20212021年累计增速年累计增速20212021年累计增速年累计增速( (代理变量代理变量/ /变量变量) )社会消费品零售额12.50%1.28 固定资产投资完成额4.90%1.25 进出口金额30%0.70 图表：2021年各项以及代理变量对GDP累计同比贡献的分拆单位：单位：% 2.42.4、稳增长政策对铁矿石、煤炭需求的拉动？、稳增长政策对铁矿石、煤炭需求的拉动？26WIND，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分图表：2022年GDP增长情景假设假设2022年GDP增长目标定在5.5%。考虑到社零2021年

38、12月同比增速降至1.7%，进出口金额2021年12月同比增速降至20.3%，两架马车增速不断下探的情况下，即使维持乐观判断，固定资产投资增速也不能低过2021年，因此因此20222022大概率是投资大概率是投资至少持平或者同比增长的一年。至少持平或者同比增长的一年。代理变量代理变量20222022年累计增年累计增速速20212021年累计增速年累计增速( (代理变量代理变量/ /变量变量) )变量变量20222022年累计增速年累计增速20202020年占比年占比20222022年对年对GDPGDP累计同比拉动累计同比拉动2022GDP2022GDP增速增速乐观乐观 社零增速下滑至2019年

39、水平； 出口增速下调至2017、18年水平； 固定资产投资持平社会消费品零售额8%1.28 消费6.25%54.29%3.39%5.67%固定资产投资完成额5%1.25 投资4%43.12%1.72%进出口金额15%0.70 净出口21.43%2.59%0.56%悲观悲观社会消费品零售额5%1.28 消费3.91%54.29%2.12%固定资产投资完成额5%1.25 投资4%43.12%1.72%4.21%进出口金额10%0.70 净出口14.29%2.59%0.37% 2.42.4、稳增长政策对铁矿石、煤炭需求的拉动？、稳增长政策对铁矿石、煤炭需求的拉动？27WIND，国海证券研究所请务必阅

40、读附注中免责条款部分图表：投资需要制造业、房地产和基础建设行业发力拉动050,000100,000 150,000 200,000 250,000制造业房地产业水利、环境和公共设施管理业交通运输、仓储和邮政业电力、热力、燃气及水的生产和供应业农、林、牧、渔业批发和零售业教育采矿业文化、体育和娱乐业公共管理、社会保障和社会组织卫生和社会工作信息传输、软件和信息技术服务业住宿和餐饮业建筑业居民服务、修理和其他服务业金融业固定资产投资完成额（2017）亿元从占比来看，制造业、房地产和基建（水利、交运和电力等）占比较高，分别为31.61%、22.82%和28.26%。上述几项行业均与钢铁和发电存在较为

41、紧密的联系。因此铁矿石和煤炭在因此铁矿石和煤炭在20222022年表观消年表观消费量有望进一步提升。费量有望进一步提升。 2.42.4、铁矿石运输需求有望在二季度后逐步复苏、铁矿石运输需求有望在二季度后逐步复苏28WIND，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分图表：我国生铁和粗钢产量触底反弹，但仍在负增长图表：冬奥导致周边城市限产，钢厂产能利用率仍处较低水平钢材产量仍在低位运行，但已有触底迹象。钢材产量仍在低位运行，但已有触底迹象。 2.42.4、铁矿石运输需求有望在二季度后逐步复苏、铁矿石运输需求有望在二季度后逐步复苏29WIND，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分Q1Q1淡季

42、叠加冬奥会影响，钢材消费量下行，库存逐步累积。淡季叠加冬奥会影响，钢材消费量下行，库存逐步累积。05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0001月1月2月2月3月3月4月4月4月5月5月6月6月7月7月8月8月9月9月9月10月10月11月11月12月12月钢材社会库存总量钢材社会库存总量( (万吨万吨) )2021年2020年2019年2018年2017年2016年2022年02004006008001,0001,2001,4001,6001,8001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月钢材表观消费量（万吨）钢材表观消费量（万吨）2016201

43、7200212022图表：钢材社会库存量在Q1季节性上升图表：钢材消费量在Q1季节性下滑 2.42.4、铁矿石运输需求有望在二季度后逐步复苏、铁矿石运输需求有望在二季度后逐步复苏30WIND，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分铁矿石发货量处于季节性性下降通道，铁矿石库存处于高位。铁矿石发货量处于季节性性下降通道，铁矿石库存处于高位。随着稳增长的相关项目逐步开工，钢材消耗量有望在2022Q2开始恢复，带动铁矿石疏港量提升，以及帮助铁矿石海运需求恢复。图表：铁矿石库存处于高位1,0001,2001,4001,6001,8002,0002,2002,4002,6002,

44、8003,00001-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01澳洲巴西发货量澳洲巴西发货量2019年2020年2021年2022年图表：目前处于Q1发货淡季万吨 2.52.5、动力煤高位，炼焦煤复苏，整体需求维持旺盛、动力煤高位，炼焦煤复苏，整体需求维持旺盛31IEA，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分根据国际能源署发布的煤炭 2021报告。2021 年全球煤炭发电量增长 9%，历史新高；总体煤炭需求增长6%。该反弹是由2021年经济的快速复苏推动的电力需求增长，以及天然气价格的急剧上涨增加煤电的替代需求。其中，

45、中印贡献需求增量来源，中国2021 年煤电预计增长 9%，印度预计增长12%。在稳增长的政策目标下，我国动力煤需求有望继续保持高位，炼焦煤需求有望随着钢铁产量反弹而复苏。图表：2022年中印动力煤需求有望保持高位(IEA预计)图表： 2022年中印炼焦煤需求有望 复苏(IEA预计) 32请务必阅读附注中免责条款部分三、供给：环保规则限制运力，堵港影响尚未解除三、供给：环保规则限制运力，堵港影响尚未解除 33-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%-10-5056/011996/091997/051998/011998/091999/052000/01

46、2000/092001/052002/012002/092003/052004/012004/092005/052006/012006/092007/052008/012008/092009/052010/012010/092011/052012/012012/092013/052014/012014/092015/052016/012016/092017/052018/012018/092019/052020/012020/092021/05拆船量（所有船型）交付数量（所有船型）新增订单（所有船型）总运力增速YoY图表：小型拆船高峰刚过，新增订单数处于历史低位，总体运力增速进一步下滑整体来看

47、，当前干散货运总运力增速降至整体来看，当前干散货运总运力增速降至3.5%3.5%处于历史低位。处于历史低位。受疫情影响，2020年干散货运船舶刚度过一轮小型拆船高峰，且今年以来新增订单数量不断下滑，因此未来2-3年运力扩张幅度有限。单位：百万DWT资料来源：克拉克森，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分3.13.1、供给：新增订单持续下滑，运力整体处于低位供给：新增订单持续下滑，运力整体处于低位 340204060801001201401月-19969月-19965月-19971月-19989月-19985月-19991月-20009月-20005月-20011月-20029月-2002

48、5月-20031月-20049月-20045月-20051月-20069月-20065月-20071月-20089月-20085月-20091月-20109月-20105月-20111月-20129月-20125月-20131月-20149月-20145月-20151月-20169月-20165月-20171月-20189月-20185月-20191月-20209月-20205月-2021Capesize Orderbook % FleetPanamax Orderbook % FleetHandymax Orderbook % FleetHandysize Orderbook % Fleet

49、Cape 1/4 分位数Cape 50%分位数Cape 3/4分位数图表：手持订单数同样处于历史性底部目前各船型在手订单同样均处于历史低位，整体在手订单占总运力比重达到新低仅有7.06%，与新增订单结合来看，短期内干散货运力难以扩量。资料来源：克拉克森，国海证券研究所%请务必阅读附注中免责条款部分3.13.1、供给：手持订单占比处于历史低位供给：手持订单占比处于历史低位 350200400600800016000-4年5-9年10-14年15-19年20+年在手订单好望角船数量巴拿马船数量大灵便型船数量灵便型船数量0%2%4%6%8%10%12%14%好望角型船巴拿马型船

50、大灵便型船灵便型船20+船龄运力占比在手订单占运力比重图表：除好望角船型外，其余船型的20+船龄运力数量均大于现有的在手订单数量从目前存量运力情况来看，除好望角船型以外其余各船型潜在待拆卸船只比例均大于在手订单占运力比重，净运力实际扩张速度将进一步受限。资料来源：克拉克森，国海证券研究所单位：个请务必阅读附注中免责条款部分3.13.1、供给：潜在拆船数大于在手订单数供给：潜在拆船数大于在手订单数 3.23.2、供给收缩逻辑、供给收缩逻辑：堵港现象仍未缓解：堵港现象仍未缓解36请务必阅读附注中免责条款部分25272934002402016/01/012