1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告 | 公司首次覆盖 润阳科技(300920.SZ) 2022 年 02 月 21 日 买入买入（首次首次） 所属行业：化工/塑料 当前价格(元)：30.70 市场表现市场表现 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -3.34 -13.69 2.37 相对涨幅(%) 0.03 -7.57 6.22 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究相关研究 IXPE 龙头龙头积极扩产迎接积极扩产迎接下游下游 扩张扩张，第二成长曲线创造第二成长曲线创造新可能新可能 投资要点投资要点 IXPE 细分领域龙头，积极扩产迎

2、接下游细分领域龙头，积极扩产迎接下游 PVC 地板大市场地板大市场。公司专注于无毒环保高分子泡沫塑料的研发、生产和销售，主要产品为电子辐照交联聚乙烯（IXPE） 。当前国内 IXPE 产能达 1.3 亿平米，产能居于国内首位，后续随着1600 万平技改项目、南太湖年产 1 亿平 IXPE 项目、越南后续项目的完成，公司将实现进一步产能扩张，为下游 PVC 地板需求增长蓄力。中国已凭借生产成本及产业链优势成为 PVC 塑料地板的主要生产地区，2014 年至 2021 年，我国PVC 塑料地板出口规模由 19.72 亿美元增长至 66.87 亿美元，年均复合增长率达19%。欧美地区的需求增长带动我

3、国 PVC 塑料地板出口规模持续稳定增长。 原材料价格回落，越南工厂疫情限制趋松，公司业绩有望实现底部反转原材料价格回落，越南工厂疫情限制趋松，公司业绩有望实现底部反转。 LDPE为 IXPE 最主要原材料， 2020Q1 以来，LDPE 价格一路飙升，一度于 2021Q3涨至 1.4 万元/吨。2021Q4 后，LDPE 价格呈下降趋势。随着未来原材料价格的进一步下降，我们预计公司毛利率将会逐渐得到修复；2021 年公司位于越南的厂区因疫情管控造成短期停工停产，生产受创，随着厂区防疫政策的放松、后续产能的扩张，越南厂区创收能力将大幅提升。原料价格回落与国外产区开产的双重推力下，公司 2022

4、 年业绩有望实现底部反转。 IXEVA 增厚公司未来收入，新品“爬爬垫”创造“第二成长曲线”增厚公司未来收入，新品“爬爬垫”创造“第二成长曲线” 。公司新产品IXEVA 部分产线目前已完成安装、调试和试生产工作，投产在即，后续可为公司提供创收新路径；国内母婴用品市场持续扩张，2012 至 2019 年，我国母婴用品市场规模由 12376 亿元增长至 29919 亿元，年均复合增长率达 13.44%，公司与可优比开展战略合作，拟向市场推出以公司新开发的高回弹系列 IXPE 产品作为内胆材料的高档绿色婴童活动保护垫，即“爬爬垫” ，攻占母婴用品市场，此产品带有消费属性，成功推广后有望成为公司的“第

5、二成长曲线” 。 投资建议投资建议。预计公司 2021-2023 年每股收益 1.1、2.0 和 2.7 元，对应 PE 分别为28、15 和 11 倍。基于公司扩产计划明确，前瞻性布局海外厂区，下游市场空间广阔，且新品爬爬垫具备成为“第二成长曲线”的潜力，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：公司产能扩张速度不及预期；上游原材料价格高位不下；下游需求增速放缓；客户集中度较高风险。 Table_Base 股票数据股票数据 总股本(百万股)： 100.00 流通 A 股(百万股)： 54.08 52 周内股价区间(元)： 27.50-50.38 总市值(百万元)： 3,070.00

6、总资产(百万元)： 1,497.68 每股净资产(元)： 11.60 资料来源：公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 365 434 560 849 1,097 (+/-)YOY(%) 12.4% 18.9% 28.9% 51.8% 29.1% 净利润(百万元) 116 127 110 201 272 (+/-)YOY(%) 32.8% 9.6% -13.6% 82.8% 35.5% 全面摊薄 EPS(元) 1.54 1.69 1.10 2.01 2.72 毛利率(%) 46.6%

7、 44.8% 36.2% 40.1% 43.3% 净资产收益率(%) 30.0% 11.3% 8.9% 14.0% 15.9% 资料来源：公司年报（2019-2020） ，德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 -46%-34%-23%-11%0%11%-062021-10润阳科技沪深300 公司首次覆盖 润阳科技（300920.SZ） 2 / 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1. 公司概述：IXPE 细分领域龙头企业 . 5 1.1. 企业营收稳步增长 . 7 1.2. 企业费率水平低，研发费用逐年增长 . 9 2. IXPE

8、：性能优异的环保型材料 . 11 2.1. IXPE：传统泡沫塑料的优质替代 . 11 2.2. 公司产能持续扩张，满足下游客户旺盛需求 . 14 2.3. 采取下游聚焦策略，坚定把握建材领域 . 15 2.4. 前瞻布局车辆内饰、母婴用品板块，实现多领域赋能 . 20 3. 多重优势傍身，未来前景广阔 . 22 3.1. 技术领先优势：公司研发支出持续增加，研究项目有序推进 . 22 3.2. 产品质量优势：建立完善的质控体系，产品已通过多项认证 . 23 3.3. 客户资源优势：前五大客户占比高且粘性大 . 24 3.4. 产能扩产 + 品类扩充双管齐下 . 25 3.4.1. 产能扩张优

9、势：降本扩能开启新的成长空间 . 25 3.4.2. 两大新品类为后续业绩发力奠基 . 26 4. 盈利预测与投资建议 . 27 5. 风险提示 . 28 dVcZNAjWlXdWMBpOpOnN8OaObRnPnNmOoMjMoOsQeRsQnOaQnNyRNZpMtQwMoPxP 公司首次覆盖 润阳科技（300920.SZ） 3 / 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图 1：润阳科技发展历程 . 5 图 2：公司股权结构（截至 2021 年 9 月） . 6 图 3：2015-2021Q3 公司营业收入 . 7 图 4：2015-2021Q3 公司归母净利润（

10、亿元） . 7 图 5：企业主要业务收入占比（按地区） . 8 图 6：企业主要业务收入占比（按产品） . 8 图 7：企业毛利率及净利率变动情况 . 9 图 8：企业各细分业务毛利率变动情况 . 9 图 9：中国 LDPE 价格 . 9 图 10：2016-2021Q3 企业期间费用率变动 . 10 图 11：2016-2021Q3 研发费用变动. 10 图 12：泡沫塑料行业产品分类 . 11 图 13：2012-2019 年泡沫塑料制造业统计企业产量（万吨） . 11 图 14：2019 年塑料制品行业产量占比情况 . 11 图 15：IXPE 材料示意图 . 12 图 16：IXPE

11、材料微观网状独立闭孔泡孔结构 . 12 图 17：聚乙烯加热后性能降低 . 13 图 18：电子辐照聚乙烯制备原理示意 . 13 图 19：IXPE 产品生产工艺流程（以润阳科技为例） . 13 图 20：IXPE 产品产业链介绍. 14 图 21：公司产能变动情况 . 15 图 22：公司各类产品产销量变动 . 15 图 23：润阳静音垫在 SPC 塑料地板中的应用 . 16 图 24：润阳静音垫在 WPC 塑料地板中的应用 . 16 图 25：美国地板装饰材料中 PVC 地板（弹性地板）占比 . 17 图 26：2011-2018 年美国 PVC 地板销售额 . 17 图 27：2011-

12、2019 年美国 PVC 塑料地板进口额 . 17 图 28：2011、2019 年美国进口各种地面装饰材料情况 . 17 图 29：2011-2018 年欧盟 PVC 塑料地板进口额 . 18 图 30：2011、2018 年欧盟进口各种地面装饰材料情况 . 18 图 31：2014-2021 年我国 PVC 塑料地板出口额 . 18 图 32：我国出口至美国的 PVC 塑料地板金额及比重 . 18 公司首次覆盖 润阳科技（300920.SZ） 4 / 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 33：2010-2020 年我国 PVC 地板市场规模走势 . 19 图 34：2014-

13、2020 年中国 PVC 产量情况 . 19 图 35：国内房地产房屋竣工面积 . 19 图 36：国内商品房销售面积 . 19 图 37：全国城市二手房出售挂牌量指数 . 20 图 38：IXPE 材料在汽车内饰领域应用示意 . 20 图 39：2014-2020 年全球乘用车产量 . 21 图 40：2020 年汽车产量 top10 国家（万辆） . 21 图 41：IXPE 材料在母婴用品领域应用示意 . 21 图 42：各类材料爬爬垫性能对比 . 21 图 43：我国母婴用品市场规模 . 21 图 44：2011-2021 年我国出生人口数量（万人） . 21 图 45：公司 IXPE

14、 产品主要客户 . 24 图 46：公司营业收入占比情况 . 25 图 47：2020 年公司营业收入占比情况 . 25 图 48：公司产品单位成本变动情况 . 25 图 49：公司主要产品及发展方向 . 26 表 1：2021H1 子公司主营业务及资产规模 . 6 表 2：公司股权激励计划 . 6 表 3：公司 IXPE 产品分类 . 7 表 4：泡沫塑料性能对比 . 12 表 5：IXPE 制造领域主要企业 . 14 表 6：募集资金使用情况及投资项目进程（万元） . 15 表 7：各类材料地板性能对比 . 16 表 8：2018-2020 年公司研发投入情况 . 22 表 9：公司在研项

15、目清单 . 22 表 10：公司拟开展的研发项目 . 23 表 11：公司拥有的资质及认证情况 . 23 表 12：公司委外辐照业务比例变动情况 . 25 表 13：公司主营业务拆分与盈利预测 . 27 表 14：可比公司估值分析 . 28 公司首次覆盖 润阳科技（300920.SZ） 5 / 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 公司概述：公司概述：IXPE 细分领域龙头企业细分领域龙头企业 浙江润阳新材料科技股份有限公司成立于 2012 年，自成立以来公司专注于无毒环保高分子泡沫塑料的研发、生产和销售，并于 2020 年 12 月在深交所创业板成功上市。公司主要产品为电子辐照

16、交联聚乙烯（IXPE） ，具体包括抗菌增强系列、普及系列以及特种系列，其他产品为 EPE、EVA 等泡沫塑料。继电子辐照聚乙烯（IXPE）后公司继续推出固特棉（GFOAM）系列作为公司核心产品输出，目前产能位居全国前列。公司产品以江浙沪为销售中心，辐射全国各省市，远销美国、加拿大、日本、德国、英国等多个国家，经过多年发展公司已经成为经过多年发展公司已经成为国内国内 IXPE 细分领域的龙头企业。细分领域的龙头企业。 图图 1：润阳科技发展历程润阳科技发展历程 资料来源：公司官网，德邦研究所 公司股权结构相对集中公司股权结构相对集中。张镤作为公司控股股东直接持有公司 41.16%的股份，通过明茂

17、投资间接持有公司 3.96%的股份，合计股份数达 45.12%。公司的实际控制人为张镤、杨庆锋夫妇，杨庆锋通过明茂投资间接持有公司 0.26%的股份，目前二人合计持有公司 45.38%的股权，其中杨庆锋任公司董事长、总经理，张镤任公司董事。 公司首次覆盖 润阳科技（300920.SZ） 6 / 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 2：公司股权结构公司股权结构（截至（截至 2021 年年 9 月）月） 资料来源：公司公告，德邦研究所 目前公司控股目前公司控股 7 家全资子公司，主要从事家全资子公司，主要从事 IXPE 产品的产供销业务。产品的产供销业务。公司原有鑫宏润、宁波易丰、

18、宁波润阳及越南润阳四家全资子公司， 2021 年初新增浙江润尔、浙江润诚及浙江润阳股权三家子公司。公司投资设立浙江润尔的主要目的在于扩展公司业务发展，涉足母婴用品市场；设立浙江润诚是为了更好地进行公司的管理与运营，实现公司的持续稳定发展；设立浙江润阳股权投资是为了进一步提高资金使用效率，培育新的利润增长点，加快公司的发展、提高公司竞争力。 表表 1：2021H1 子公司主营业务及资产规模子公司主营业务及资产规模 企业名称企业名称 成立时间成立时间 主营业务主营业务 持股比例持股比例 总资产总资产（万元）（万元） 营业收入营业收入（万元）（万元） 净利润净利润（万元）（万元） 湖州鑫宏润辐照技术

19、有限公司 2017 年 3 月 辐照加工 100% 3574.38 973.55 352.72 宁波润阳易丰新材料科技有限公司 2018 年 1 月 原材料采购 100% 10846.62 13916.01 2477.73 宁波润阳新材料有限公司 2018 年 8 月 IXPE 产品的生产与销售 100% 526.33 0 -0.97 越南润阳科技有限公司 2019 年 11 月 在越南开展 IXPE 产品的生产与销售 100% 13506.25 1668.82 -918.78 浙江润尔科技有限公司 2021 年 1 月 母婴用品的运营与销售 100% 152.61 0 -125.76 浙江润

20、诚企业管理有限公司 2021 年 1 月 企业总部管理 100% 77.63 0 -36.51 浙江润阳股权投资有限公司 2021 年 1 月 产业链上下游股权投资 100% 100.07 0 -0.01 资料来源：公司公告，天眼查，德邦研究所 注：以上财务数据为公司 2021 年中报所披露。 完善股权激励计划，完善股权激励计划，巩固经营稳定性巩固经营稳定性。公司于 2021 年 7 月发布股权激励计划，共涉及激励对象 45 人，包括董事 2 人、中层管理人员 11 人以及核心技术人员 32 人。已授予的限制性股票数量 429 万股，占激励计划公告时公司总股本的比例为 4.29%。 表表 2：

21、公司股权激励计划公司股权激励计划 归属安排归属安排 归属期间归属期间 归属比例归属比例 业绩考核目标业绩考核目标 第一个归属期第一个归属期 自授予日起 12 月后的首个交易日起至授予日起 24 个月内的最后一个交易日当日止 30% 以 2020 年净利润为基数，2021 年净利润增长率不低于 25% 第二个归属期第二个归属期 自授予日起 24 个月后的首个交易日起至授予日起 36 个月内的最后一个交易日当日止 30% 以 2020 年净利润为基数，2022 年净利润增长率不低于 55% 第三个归属期第三个归属期 自授予日起 36 个月后的首个交易日起至授予日起 48 个月内的最后一个交易日当日

22、止 40% 以 2020 年净利润为基数，2023 年净利润增长率不低于 85% 资料来源：公司公告，德邦研究所 注：上述“净利润”指标均是指经审计的归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后净利润作为计算依据，且剔除本激励计划及其他股权激励计划实施产生的股份支付对2021-2023 年净利润的影响 公司首次覆盖 润阳科技（300920.SZ） 7 / 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.1. 企业营收稳步增长企业营收稳步增长 2015 年以来企业营业收入及归母净利润均呈现稳步增长的趋势年以来企业营业收入及归母净利润均呈现稳步增长的趋势。2014 年润阳科技陆续通过 ISO9001

23、体系认证及国家级高新技术企业认证，成功开启国内及国际市场。2015 年以来，公司产能持续扩张，外加下游客户规模迅速增长，公司营业收入及归母净利润迅速增长。2015 年至 2020 年，公司营业收入由0.31 亿元增长为 4.34 亿元，年均复合增长率达 70.02%；公司归母净利润由0.02 亿元增长为 1.27 亿元，年均复合增长率为 137.23%。2020 年受新冠疫情影响，公司开产复工及海外市场销售均受到限制，短期内企业经营业绩增长乏力。随着国内疫情的逐步好转，2022 年企业营收有望保持较高水平。 图图 3：2015-2021Q3 公司营业收入公司营业收入 图图 4：2015-202

24、1Q3 公司归母净利润（亿元）公司归母净利润（亿元） 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 公司营业收入主要来源于公司营业收入主要来源于 IXPE 产品的产品的生产及生产及销售销售。根据下游客户的需求公司也会少量供应如 EPE、EVA 等泡沫塑料产品，该类产品的销售金额一般较小，不会对企业当期的经营收入产生显著影响。2021 年上半年，IXPE 产品的销售收入占企业营业收入的比重高达 95%。IXPE 产品是一种无毒环保、绿色健康的泡沫塑料，其物理性能优异，具备无毒、无味、减震、降噪等优良特性，因此被广泛应用于绿色健康生活相关的家居建筑装饰、汽车内饰及婴童用品等领域。

25、 表表 3：公司：公司 IXPE 产品分类产品分类 系列系列 特性及功能特性及功能 产品图例产品图例 普及系列普及系列 无毒环保，物理性能优异，具有无毒、无味、减震、降噪、耐腐蚀、抗菌、防水等特点，可适用于多种应用场景 抗菌增强系列抗菌增强系列 在普及系列的基础上，在原材料中加入抗菌料，进一步提升产品抗菌属性，是更加适用于绿色家居生活的高端系列产品 特种系列特种系列 为对 IXPE 产品的性能有特殊需求的客户研发的特种系列产品，在普及系列的基础上，突出了定制化的特性，具有如阻燃、隔热等客户所需求的特性 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 -50%0%50%100%150%200%250%01

26、23452001820192020 2021Q3营业收入（亿元）同比（%）-100%0%100%200%300%400%500%600%0.00.20.40.60.81.01.21.4归母净利润（亿元）同比（%） 公司首次覆盖 润阳科技（300920.SZ） 8 / 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司公司 IXPE 产品产品包括普及系列、抗菌系列以及特种系列，其中普及系列和抗包括普及系列、抗菌系列以及特种系列，其中普及系列和抗菌系列菌系列是是公司营业收入的主要来源。公司营业收入的主要来源。2021 年上半年，普及系列和抗菌系列产品的营收占比分别为 53.7

27、2%和 41.26%，而特种系列本期销售收入仅为 1943 元，对企业营业收入未产生显著影响。公司的普及系列及抗菌系列产品主要应用于家居建筑装饰中的 PVC 塑料地板制造领域，是公司最为重要的下游市场；特种系列产品主要应用于汽车内饰领域，定制化程度高，在总营收中的占比相对较低且具有不可持续性。 公司产品目前仍以境内销售为主。公司产品目前仍以境内销售为主。2016 年至 2021 年上半年期间，公司内销收入占比由 67.60%增长为 82.10%，提升显著。2020 年以来公司内销收入占比略有下滑，其主要原因在于公司积极开拓越南市场带动外销收入比例上升。随着公司越南子公司新建产能逐步投产，预期未

28、来企业境外营收占比将进一步提升。 图图 5：企业主要业务收入占比（按地区）企业主要业务收入占比（按地区） 图图 6：企业主要业务收入占比（按产品）企业主要业务收入占比（按产品） 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 公司毛利率公司毛利率水平较高，总体呈增长趋势水平较高，总体呈增长趋势。2016 年至 2020 年，公司毛利率水平由 37.96%增长至 44.84%，净利率水平由 17.78%增长至 29.24%。企业盈利水平显著提升的原因包括：下游市场需求旺盛，PVC 塑料地板制造企业对公司产品的需求持续增长；2018 年子公司鑫宏润建成投产，产品辐照加工工序由委托外

29、包转向自行生产，单位制造费用显著降低；产品产销量逐步提升，公司规模效应显现，成本费用进一步降低。 2021 年三季度公司毛利率大幅下滑，年三季度公司毛利率大幅下滑，主要原因系原材料价格上涨，外加越主要原因系原材料价格上涨，外加越南子公司受疫情影响南子公司受疫情影响无法正常生产所带来的亏损。无法正常生产所带来的亏损。就各细分业务而言，2021 年上半年普及系列、抗菌系列和特殊系列产品的毛利率分别为 31.26%、46.94%和54.90%，抗菌系列产品毛利率水平相对较高，公司目前也在不断扩张抗菌系列产品的研发及生产。特种系列订制化程度较高，毛利率具有不确定性，因此近年来变动幅度较大。 0%20%

30、40%60%80%100%2001920202021H1境内销售境外销售其他0%20%40%60%80%100%2001920202021H1普及系列抗菌系列特殊系列其他 公司首次覆盖 润阳科技（300920.SZ） 9 / 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 7：企业毛利率及净利率变动情况：企业毛利率及净利率变动情况 图图 8：企业各细分业务毛利率变动情况：企业各细分业务毛利率变动情况 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 主要原材料价格趋降主要原材料价格趋降，毛利毛利率有望回升。率有望回升。LDPE 为

31、IXPE 最主要原材料，根据公司招股说明书，2019 年 LDPE 材料耗用占总成本的 43%。2020Q1 以来，LDPE 价格一路飙升，一度于 2021Q3 涨至 1.4 万元/吨。2021Q4 后，LDPE 价格呈明显下降趋势，截至 2022 年 2 月 17 日，已降至 1.2 万元/吨，公司近月毛利率将得到有效修复。 图图 9：中国中国 LDPE 价格价格 资料来源：卓创资讯，德邦研究所 1.2. 企业费率水平低，研发费用逐年增长企业费率水平低，研发费用逐年增长 公司费率水平低，且近年来基本保持稳定。公司费率水平低，且近年来基本保持稳定。2016 年至 2021Q3，公司销售费用率由

32、 6.11%降低为 2.13%，其主要原因在于公司实行下游应用聚焦策略，产品主要应用于 PVC 塑料地板的生产制造领域，客户集中度相对较高。同时，企业管理费用也处于较低水平，其主要原因在于公司所处区位薪资水平普遍较低，从而降低了公司的管理成本。 公司注重自主创新，近年来研发公司注重自主创新，近年来研发费用费用持续稳定增长。持续稳定增长。2016 年至 2020 年，公司研发费用由 375.7 万元增长至 1583 万元，年均复合增长率约为 43.27%。2021Q3 公司研发费用率为 4.15%，研发投入位于较高水平。公司坚持以市场需求为导向，持续推进无毒环保高分子泡沫塑料产品的研发与创新，掌

33、握了多项拥有自主知识产权的核心技术。截至目前，该已拥有各项专利技术 93 项，其中发明专利 34 项，境外专利两项。 0%10%20%30%40%50%2001920202021Q3毛利率净利率0%10%20%30%40%50%60%70%2001920202021H1普及系列抗菌系列特种系列02000400060008000400016000中国LDPE(LDPE薄膜料)日度均价(元/吨) 公司首次覆盖 润阳科技（300920.SZ） 10 / 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 10：2016-2021Q3

34、企业期间费用率变动企业期间费用率变动 图图 11：2016-2021Q3 研发费用变动研发费用变动 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 -5%0%5%10%15%20%2001920202021Q3销售费用率管理费用率财务费用率0%1%2%3%4%5%6%7%050002001920202021Q3研发费用（万元）研发费用率（%） 公司首次覆盖 润阳科技（300920.SZ） 11 / 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2. IXPE：性能优异的环保型材料性能优异的环保型材料 公司公司专业

35、专业从事从事高分子泡沫塑料的研发、生产及制造。高分子泡沫塑料的研发、生产及制造。泡沫塑料又称多孔性塑料，是由大量气体微孔分散于固体塑料中而形成的一类高分子材料，具有质轻、隔热、隔音、减震等特性，可按照化学成分、机械性能、密度、泡沫结构等多维度进行品类划分，是塑料制品中的重要类别。泡沫塑料按其柔韧性可分为软质、硬质和处于两者之间的半硬质泡沫塑料，其中硬质泡沫塑料可用作热绝缘材料和隔音材料、管道和容器等的保温材料、漂浮材料及减震包装材料等，软质泡沫塑料主要用作衬垫材料、泡沫人造革等。公司的主要产品属于软质泡沫塑料。 图图 12：泡沫塑料行业产品分类泡沫塑料行业产品分类 资料来源：祥源新材招股说明书

36、，德邦研究所 我国泡沫塑料制造行业基数较大，得益于我国泡沫塑料制造行业基数较大，得益于 IXPE 等新型环保材料对传统泡沫等新型环保材料对传统泡沫塑料的替代，泡沫塑料制造行业总体来看仍然有着较为广阔的发展空间。塑料的替代，泡沫塑料制造行业总体来看仍然有着较为广阔的发展空间。2012年至 2019 年，行业内统计企业产量由 134.4 万吨增长为 258.19 万吨，年均复合增长率为 9.78%，2018 年产量下降主要原因为中美贸易摩擦及监管加强样本企业减少。2019 年泡沫塑料制品产量占比仅为 3%，与其他塑料制品子行业相比泡沫塑料制造企业仍然有着较大的发展空间。 图图 13：2012-20

37、19 年泡沫塑料制造业统计企业产量（万吨）年泡沫塑料制造业统计企业产量（万吨） 图图 14：2019 年塑料制品行业产量占比情况年塑料制品行业产量占比情况 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 资料来源： 2020 年中国塑料工业统计年鉴 ，德邦研究所 2.1. IXPE：传统泡沫塑料的优质替代：传统泡沫塑料的优质替代 IXPE 全称电子辐射交联聚乙烯发泡材料，是一类无毒环保、绿色健康的高全称电子辐射交联聚乙烯发泡材料，是一类无毒环保、绿色健康的高-20%-10%0%10%20%30%40%05003002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

38、 2019产量增长率其他塑料制品, 65.42%塑料薄膜, 19.48%日用塑料, 7.93%人造革合成革, 4.01%泡沫塑料制品, 3.15%农用薄膜, 1.04% 公司首次覆盖 润阳科技（300920.SZ） 12 / 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 分子分子新材料，能够在多类应用领域实现对传统泡沫塑料的逐步替代。新材料，能够在多类应用领域实现对传统泡沫塑料的逐步替代。IXPE 是以 LDPE（低密度聚乙烯） 、ADC 发泡剂和色母为主要原材料，配以其它辅料，经过造粒、挤塑成型工序后，使用工业电子加速器产生的高能电子束对挤塑成型的母片进行辐照，从而在分子间架起链桥，再经发泡

39、工序形成类似于蜂巢的紧密立体网状独立闭孔泡孔结构，最后经打孔、印花等后端处理工序后，最终生产出的新型泡沫塑料材料。在 IXPE 的生产过程中，公司可根据不同的应用需求添加各类制剂以提升产品抗菌、耐腐蚀等已有性能，或赋予产品阻燃、导电等特有性能。 图图 15：IXPE 材料示意图材料示意图 图图 16：IXPE 材料微观网状独立闭孔泡孔结构材料微观网状独立闭孔泡孔结构 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 与传统泡沫塑料材料相比，与传统泡沫塑料材料相比，IXPE 材料材料具具备备隔音降噪、耐隔音降噪、耐燃隔热、防水防潮、燃隔热、防水防潮、耐候性佳等优良的综合

40、性能，应用领域也更加广泛耐候性佳等优良的综合性能，应用领域也更加广泛。此外，IXPE 无毒环保的特性亦十分符合当今时代可持续发展的主旋律与社会需要。 表表 4：泡沫塑料性能对比：泡沫塑料性能对比 项目项目 IXPE 软质软质 PVC 泡沫塑料泡沫塑料 聚苯乙烯（聚苯乙烯（PS）泡沫塑料）泡沫塑料 聚氨酯（聚氨酯（PU）泡沫塑料）泡沫塑料 导 热 系 数导 热 系 数W/（m.k） 0.038 0.030 0.048 0.041 吸水率吸水率 0.3 1.9-2.7 2.0-2.5 2.25-3.0 密度（密度（g/cm2） 0.030 0.40 0.035 0.030 适用温度（适用温度（oC

41、） -120-80 -35-80 -70-75 -90-135 耐候性耐候性 无变化 严重变形 收缩、风化侵蚀 收缩、风化侵蚀 隔音性能隔音性能 较好 较好 一般 一般 耐腐蚀性耐腐蚀性 较好 较好 较差 不耐浓酸 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 聚乙烯（CH2-CH2n,n-重复单元数）是含有碳氢两种元素的高分子化合物，由线型或支链式分子结构的大分子链组成。当温度升高时，分子链之间的结合力将会减弱，从而使得整个分子材料发生形变。因此聚乙烯的耐温性能相对较差因此聚乙烯的耐温性能相对较差，力学性能及耐腐蚀性也不尽如人意。力学性能及耐腐蚀性也不尽如人意。 聚乙烯交联技术是提高其材料性能的一项

42、重要技术，该技术通过在聚乙烯分聚乙烯交联技术是提高其材料性能的一项重要技术，该技术通过在聚乙烯分子间架起链桥，使分子不易发生位移，克服了聚乙烯的不足。子间架起链桥，使分子不易发生位移，克服了聚乙烯的不足。经过交联后的聚乙烯具有了网型和体型结构性质，其耐热性能会随着交联度的提高而增强，同时聚乙烯的力学性能、耐腐蚀性、耐环境应力开裂性能等综合性能也将得到大幅度的改善。聚乙烯的交联方法有物理交联（辐照交联）和化学交联两种，公司采用高能单子辐照技术使聚乙烯交联。相较于化学交联，电子辐照交联是更加绿色清洁的加工技术，目前电子辐照已被广泛应用于食品和医疗领域的消毒灭菌。 公司首次覆盖 润阳科技（30092

43、0.SZ） 13 / 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 17：聚乙烯加热后性能降低聚乙烯加热后性能降低 图图 18：电子辐照聚乙烯制备原理示意电子辐照聚乙烯制备原理示意 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 公司公司 IXPE 材料的材料的具体具体生产流程主要包括造粒、挤塑成型、辐照、发泡及后生产流程主要包括造粒、挤塑成型、辐照、发泡及后端处理五个环节。端处理五个环节。各步骤具体工艺如下： 造粒造粒：造粒是将粉末状的原材料，制成流动性更好的颗粒形原材料。 挤塑成型挤塑成型：按照配方由自动吸料机吸取原材料，再在挤塑机中对原材料进行加热、加压

44、，使之成为熔融流动状态，然后从口模将其连续挤出成片状母片，并冷却成型。 辐照辐照：通过工业电子加速器产生的高能电子束对挤塑成型的母片进行辐照，从而使分子链间产生交联，在分子间架起链桥，使分子不易发生位移，提升材料性能。 发泡发泡：通过加热使前序工序中已融入半成品的发泡剂分解并释放出气体，气体会使材料膨胀并形成类似于蜂巢的紧密立体网状独立闭孔泡孔结构。 后端处理后端处理：包括打孔、印花、覆膜、分切等处理工序。不同客户对公司产品有其独特的定制化、个性化需求，公司通过打孔、覆膜、印花等后端处理工艺满足不同客户对产品的差异化要求。后端处理工艺环节中的各项工序均不涉及到公司产品生产的核心工序环节。 图图

45、 19：IXPE 产品生产工艺流程（以润阳科技为例）产品生产工艺流程（以润阳科技为例） 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 公司首次覆盖 润阳科技（300920.SZ） 14 / 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.2. 公司公司产能产能持续扩张，满足下游客户旺盛需求持续扩张，满足下游客户旺盛需求 公司主要产品属于公司主要产品属于泡沫塑料制造领域，泡沫塑料制造领域，处于处于产业链中游位置。产业链中游位置。其上游产业主要为发泡所需的化工产品生产企业，主要产品为合成树脂、发泡剂等，下游产业为家居建设装饰、汽车内饰、婴童用品、体育休闲、消费电子、家用电器、医疗器械等领域，应用范围极其

46、广泛。由于目前国内 IXPE 材料制造领域产能相对有限，下游需求领域广泛，行业长期处于供不应求的状态。 图图 20：IXPE 产品产业链介绍产品产业链介绍 资料来源：祥源新材招股说明书，德邦研究所 公司专业从事无毒环保高分子材料公司专业从事无毒环保高分子材料 IXPE 的研发、生产和销售，的研发、生产和销售，国内市场国内市场主主要竞争者为祥源新材和浙江交联。要竞争者为祥源新材和浙江交联。三家主要供应商的技术优势及下游应用领域的侧重点各不相同。润阳科技润阳科技主营 IXPE 材料的研发、生产与销售，产品主要应用于 PVC 塑料地板的生产制造领域，同时也在积极扩展母婴用品市场；祥源新材祥源新材是国

47、内知名的聚烯烃发泡材料制造商与供应商，产品应用于建筑装饰材料、消费电子产品、汽车内饰材料、电器产品及医疗器械等多种领域，具备超薄 IXPE 材料生产能力；浙江交联浙江交联主营辐射交联聚烯烃泡沫塑料产品的研发、生产与销售，产品主要应用于家电等相关行业，具备超厚泡沫片材的生产能力。 表表 5：IXPE 制造领域主要企业制造领域主要企业 公司名称公司名称 主营产品主营产品 产品应用领域产品应用领域 下游主要客户下游主要客户 2019 年年销量销量（万平米）（万平米） 技术优势技术优势 润阳科技润阳科技 电子辐照交联聚乙烯（IXPE） 家居建筑装饰领域为主，少量应用在汽车内饰领域 直接客户包括泰州华丽

48、、易华润东、爱丽家居、肯帝亚等国内大型 PVC 塑料地板制造商，并通过下游客户进入世界 500 强企业 Home Depot 的供应链；汽车内饰领域进入 Volvo 供应链体系 8171.64 自主设计并定制的 RY-2400 型高速发泡炉的运转速率是通用发泡炉的 3 倍左右，以建筑装饰材料的领域技术积累为主 祥源新材祥源新材 聚烯烃发泡材料 建筑装饰材料、消费电子产品、汽车内饰材料、电器产品及医疗器械等产品 建筑装饰材料领域，通过下游客户进入财富 500 强企业 Home Depot、Lowes 的供应体系；电子消费产品领域，被应用于 OPPO、Vivo 等品牌的电子产品中；汽车内饰材料领域

49、，被应用于福特、长城、长安等品牌的机动车辆中；家用电器领域，被应用于美的、格力、海尔等品牌的电器产品中 7259.53 可以批量生产 0.06mm 厚度的IXPE 及 IXPP，在建筑装饰材料、消费电子产品等领域均有技术积累 浙江交联浙江交联 辐射交联聚乙烯泡沫塑料 汽车工业、空调保温、木地板复合、胶粘带基材、体育休闲等 未披露 未披露 形成 16mm 以上超厚泡沫片材及化学交联聚乙烯基本生产能力 资料来源：祥源新材招股说明书，德邦研究所 公司首次覆盖 润阳科技（300920.SZ） 15 / 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司产能规模持续扩张，综合产能利用率位居行业前列。公司

50、产能规模持续扩张，综合产能利用率位居行业前列。2017 年至 2020年期间公司产能由 2213.28 万平方米扩张至 13325 万平方米，年均复合增长率高达 81.92%。2020 年企业产能仍然保持高速增长，但产能利用率下滑至79.53%，其主要原因在于受国内疫情影响工厂开工率不足，公司综合产量下滑。目前随着疫情影响的逐步退散，公司已基本恢复正常的生产经营。就各类细分商品而言，2020 年抗菌系列及普及系列产品产销率分别为 98.79%和 97.06%，均接近 100%。 图图 21：公司产能变动情况公司产能变动情况 图图 22：公司各类产品产销量变动公司各类产品产销量变动 资料来源：公