1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 中高油价可持续，油气龙头盈利全面提升中高油价可持续，油气龙头盈利全面提升 中国石油（601857.SH/00857.HK）投资价值分析报告2022.2.22 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 公司是国内油气行业龙头，考虑到油价中枢上移，油价有望长期维持公司是国内油气行业龙头，考虑到油价中枢上移，油价有望长期维持在在中高位中高位置，公司油气产量、储量有望保持稳定，炼化及销售业务结构置，公司油气产量、储量有望保持稳定，炼化及销售业务结构料将料将持续优化，持续优化，天然气业务天然气业务也将也将不断发展，未来不断发展，未来 3-5 年盈利能力

2、有望维持高位。预计公司年盈利能力有望维持高位。预计公司 2021-23 年归母净利润年归母净利润 924.6/938.3/942.7 亿元，当前股价对应亿元，当前股价对应 2021-2023 年年10.3/10.3/10.1 倍倍 PE。综合参考。综合参考 EV/EBITDA 及及 PB 估值法，按照估值法，按照 2021 年年 4倍倍 EV/EBITDA、1 倍倍 PB，给予，给予 A 股目标价股目标价 7.0 元，考虑到流动性导致元，考虑到流动性导致 H 股相股相对对 A 股存在一定折价，我们按照股存在一定折价，我们按照 2021 年年 0.6 倍倍 PB 给予给予 H 股目标价股目标价

3、5.2 元。元。首次覆盖，给予首次覆盖，给予 A+H 股“买入”评级。股“买入”评级。 公司是国有控股油气行业龙头。公司是国有控股油气行业龙头。公司是在我国油气行业中占主导地位的油气生产和销售商，也是世界最大的石油公司之一。目前，公司业务分为勘探与生产、炼油与化工、销售、天然气与管道四大业务，涵盖石油石化行业的各个关键环节，形成了优化高效、一体化经营的完整业务链。2020 年，公司原油证实储量为 52.06 亿桶，油气当量 179.5 亿桶；油气当量产量 1625.5 百万桶，位居全球可比公司前列。在原油价格中枢长期处于高位的背景下，公司业绩弹性巨大。 中高油价有望长期持续，公司盈利能力全面提

4、升。中高油价有望长期持续，公司盈利能力全面提升。随着 Omicron 对于市场情绪的压制基本解除，油价自 11 月 26 号反映新变种病毒影响之后的第 4 周开始回升，目前回升到 85 美元/桶以上。高频库存数据显示当前原油库存处于 2015 年以来最低位，叠加地缘政治因素的影响，预计短期油价仍有望进一步冲高。展望 2022 年及中长期，预计供应端增产相对乏力的状况将持续，对油价形成显著支撑。2021 年，全球新发现原油？储量为 1946 年以来最低，目前供应端潜在的增产方美国和 OPEC+对 70 美元以上的油价有很强的诉求，因此，除非全球原油需求出现超预期下滑， 否则油价在此位置应有强支撑

5、， 保守预计 2021-2023年 Brent 油价中枢在 70 美元/桶之上，且在可预见的未来 3-5 年中，预计高油价可持续。 少油增化提高产品附加值，增储上产稳定能源供应少油增化提高产品附加值，增储上产稳定能源供应。公司勘探与生产业务稳中有进，在国内外不断取得新的突破，降本增效效果显著，利润率同比（什么时间？）改善。下游炼化行业需求复苏，成品油消费量提升，下游化工品量价齐升，塔里木、长庆乙烷制乙烯，吉化乙烯改造和广东石化大乙烯等重点项目稳步推进，少油增化将显著提高公司盈利能力。 天然气增储上产，充分受益天然气增储上产，充分受益管管网改革，未来盈利可期。网改革，未来盈利可期。能源转型推动国

6、内天然气业务快速发展，公司产量持续提升，有望贡献更多的利润。天然气管网改革完成，市场结构优化，公司作为国内最大的天然气开采和销售商，降低了资本开支同时获得长期收益。公司作为国有大型能源供应商，积极推进新能源布局，在清洁发展、绿色转型过程中有望率先成为示范性龙头企业，盈利能力或得到明显提高。 风险因素：风险因素：全球疫情防控不及预期，原油需求复苏不及预期；成品油销售不及预期；油气勘探、天然气开采不及预期；降本增效不及预期。 投资建议投资建议：公司是国内油气行业龙头，考虑到油价中枢上移，有望长期维持在中高位置，公司油气产量、储量有望保持稳定，炼化及销售业务结构料将持续优化，天然气业务也将不断发展，

7、未来 3-5 年盈利能力有望维持高位。预计公司 2021-23 年归母净利润 924.6/938.3/942.7 亿元，当前股价对应 2021-2023年 10.3/10.3/10.1 倍 PE。综合参考 EV/EBITDA 及 PB 估值法，按照 2021 年 4倍 EV/EBITDA、1 倍 PB，给予 A 股目标价 7.0 元，考虑到流动性导致 H 股相 中国石油中国石油 601857 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 5.63元 目标价 7.00元 总股本 183,021百万股 流通股本 161,922百万股 总市值 10,304亿元 近三月日均成交额 949百万元 52周最

8、高/最低价 6.49/4.14元 近1月绝对涨幅 2.55% 近6月绝对涨幅 26.78% 近12月绝对涨幅 33.66% 中国石油（中国石油（601857.SH/00857.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.2.22 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 对 A 股存在一定折价，我们按照 2021 年 0.6 倍 PB 给予 H 股目标价 5.2 元。首次覆盖，给予 A+H 股“买入”评级。 项目项目/年度年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 2,516,810 1,933,836 2,424,835 2,439,931 2,4

9、13,351 营业收入增长率 YoY 6.9% -23.2% 25.4% 0.6% -1.1% 净利润(百万元) 45,677 19,002 92,459 93,829 94,274 净利润增长率 YoY -13.1% -58.4% 386.6% 1.5% 0.5% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.25 0.10 0.51 0.51 0.52 毛利率 20.4% 20.0% 23.8% 23.9% 23.9% 净资产收益率 ROE 3.7% 1.6% 7.2% 7.1% 6.9% 每股净资产（元） 6.72 6.64 6.98 7.24 7.49 PE 22.5 56.3 11.0 11.

10、0 10.8 PB 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 PS 0.4 0.5 0.4 0.4 0.4 EV/EBITDA 4.5 5.6 3.8 3.5 3.3 PE(H 股) 12.8 30.8 6.3 6.2 6.2 PB(H 股) 0.5 0.5 0.5 0.4 0.4 PS(H 股) 0.2 0.3 0.2 0.2 0.2 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 2 月 18 日收盘价 cUaXMBiXkWbYMBrQrQmM7NbPbRtRpPoMpNlOnNsQfQoMpMbRqQzQwMpMoOxNpMtO 中国石油（中国石油（601857.SH/0

11、0857.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.2.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 公司是油气行业龙头，四大业务并驾齐驱公司是油气行业龙头，四大业务并驾齐驱. 1 国内油气行业龙头，业务贯穿油气全产业链 . 1 公司业绩受油价影响，有望进一步筑底回升 . 2 四大业务并驾齐驱，生产经营形势持续向好 . 3 中高油价有望长期持续，公司业绩将迎高增长中高油价有望长期持续，公司业绩将迎高增长 . 5 疫情后全球原油需求复苏，未来 5 年有望持续增长 . 5 2014 年以来持续低资本开支抑制原油供应端增产潜力 . 10 油价展望：短期油价或超预期冲高，看好高油价长期持续性

12、 . 20 国内高度依赖进口替代，政策鼓励油气增储上产 . 22 勘探炼化一体化发展，业务协同稳健成长勘探炼化一体化发展，业务协同稳健成长. 24 勘探与生产：油气开采稳中有进，降本增效协同发展 . 24 炼油与化工：炼化下游持续复苏，减油增化提升盈利 . 26 销售业务：油气销售稳健发展，布局加氢站助力碳中和 . 33 加快天然气增储上产，全力打造新增长点加快天然气增储上产，全力打造新增长点. 35 政策+市场双轮驱动，天然气行业快速发展 . 35 天然气产量持续提升，量价齐升盈利可期 . 38 LNG 进口资源丰富，管网改革优化市场 . 39 风险因素风险因素 . 42 盈利预测与估值评级

13、盈利预测与估值评级 . 42 盈利预测. 42 估值评级. 44 中国石油（中国石油（601857.SH/00857.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.2.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：公司主营业务 . 1 图 2：公司股权结构 . 2 图 3：公司归母净利润与原油价格历史趋势 . 2 图 4：公司归母净利润与原油价格正相关关系 . 2 图 5：公司营业收入及同比 . 3 图 6：公司归母净利润及同比 . 3 图 7：公司各业务营业收入（亿元） . 3 图 8：公司各业务毛利（亿元） . 3 图 9：公司各业务毛利率（%） . 4 图 10：公

14、司 ROE 和 ROIC（%） . 4 图 11：公司期间费用率（%） . 4 图 12：公司资产负债率（%） . 4 图 13：公司经营性净现金流（亿元） . 5 图 14：公司资本性开支（亿元） . 5 图 15：全球原油各终端消费领域需求量（万亿焦耳/年） . 5 图 16：全球原油各终端消费领域需求结构（%） . 5 图 17：全球原油消费量（千桶/天）及同比增速 . 6 图 18：2016-2019 年全球原油消费增量结构 . 6 图 19：2020-2021 年全球原油需求（百万桶/天） . 6 图 20：美国炼厂加工量（千桶/天）及开工率（%） . 7 图 21：美国原油表观消费

15、量及相比 2019 年同期（%） . 7 图 22：中国炼厂开工率（%） . 7 图 23：中国原油表观消费量（万吨）及相比 2019 年同期（%） . 7 图 24：2020-2022 年全球原油需求（百万桶/天）相比 2019 年同期变化 . 8 图 25：全球新能源汽车总销量预测（万辆） . 9 图 26：中性假设下全球乘用车销量预测（百万辆） . 9 图 27：IEA 预测的全球原油供需变化，预计 2021-2026 年需求仍将持续增长 . 9 图 28：不同机构和气候情景下预测的全球原油需求变化（百万吨/年） . 10 图 29：美国及全球原油产量（千桶/天） . 10 图 30：2

16、020 年全球原油市场份额 . 10 图 31：全球原油勘探开发领域资本支出（十亿美元） . 12 图 32：全球常规油气勘探发现（十亿桶油当量） . 13 图 33：2050 年之前全球仍需 1210 亿桶额外的产量以满足需求 . 13 图 34：Rystad 预计直到 2024 年，全球油气上游资本开支都无法回到疫情前水平. 14 图 35：2020 年疫情和低油价冲击导致非 OPEC 国家无力增产（百万桶/天） . 14 图 36：全球油田开发项目投资数量（个） . 14 图 37：全球被动停产（计划外）闲置原油产能（百万桶/天） . 14 图 38：正常年份美国页岩油总产量一半来自当年

17、新井 . 15 图 39：美国页岩油单井产量递减 . 15 图 40：美国页岩油生产商经营性净现金流、资本开支（十亿美元）以及自由现金流为正的页岩油企比例（%） . 15 图 41：中小页岩油企银行授信额度 2020 年相比 2019 年下调幅度 . 16 中国石油（中国石油（601857.SH/00857.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.2.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 42：2020-2024 年为美国页岩油企的偿债高峰期 . 16 图 43：各页岩油产区完井数（口） . 17 图 44：美国石油钻机（台）与原油产量（百万桶/天，含 EIA 预测数）. 17

18、图 45：主要产油国财政盈余/GDP 比例（%） . 18 图 46：主要产油国政府债务/GDP 比例（%） . 18 图 47：主要 OPEC 产油国财政收支平衡油价（美元/桶） . 18 图 48：10 个 OPEC 减产国家相比 2018 年 10 月减产规模 . 20 图 49：委内瑞拉、伊朗和利比亚原油产量（千桶/天） . 20 图 50： 2020 年国际油价波动及主要驱动因素 . 21 图 51：OECD 库存处于 2015 年以来同期低位（百万桶）. 21 图 52：美国商业原油库存已处于 2008 年以来同期低位（百万桶） . 21 图 53：1998 年以来的 5 轮 Br

19、ent 油价（美元/桶）回升周期持续时间介于 1.5-3 年 . 22 图 54：全球原油供需相比 2019 年同期增幅（百万桶/天）及 Brent 油价中枢预测（美元/桶） . 22 图 55：我国原油产量、进口量、出口量及进口依赖度（万吨） . 23 图 56：我国天然气产量、进口量、出口量及进口依赖度（亿方） . 23 图 57：中石油油气当量产量（百万桶油当量） . 25 图 58：中石油油气当量储量（百万桶油当量） . 25 图 59：国内资源勘探成果丰硕. 25 图 60：海外油气合作持续发展. 25 图 61：油气单位操作成本（美元/桶） . 26 图 62：勘探与生产板块毛利率

20、及营收占比（%） . 26 图 63：2020 年全球石油贸易量 . 26 图 64：中国主要化工产品消费量（万吨/年）及全球占比 . 27 图 65：2020-2026 年世界主要国家和地区炼油能力变化（万桶/天） . 27 图 66：2019 年世界炼油能力地区分布 . 27 图 67：2020 年全球十大炼油商炼油能力（万吨/年） . 28 图 68：我国乙烯、丙烯、PX 的产量、进口量（万吨）及对外依存度 . 28 图 69：我国炼油能力份额变化. 28 图 70：国内十大炼厂及产能（万吨/年） . 28 图 71：石油产品价格(鹿特丹)（美元/桶） . 29 图 72：产品与原油的差

21、异(鹿特丹产品价格减布伦特原油)（美元/桶） . 29 图 73：炼油桶油利润 . 29 图 74：国内成品油（汽、柴、煤）产量（万吨）及同比增速 . 30 图 75：国内汽油消费量（万吨）及同比增速 . 30 图 76：国内汽油下游需求结构. 30 图 77：国内柴油消费量（万吨）及同比增速 . 31 图 78：国内柴油下游需求结构. 31 图 79：国内煤油消费量（万吨）及同比增速 . 31 图 80：国内煤油下游需求结构. 31 图 81：原油加工量（百万桶）. 32 图 82：化工品加工量（千吨）. 32 图 83：主要成品油产量（千吨） . 33 图 84：主要化工品产量（千吨） .

22、 33 图 85：中国石油、中国石化加油站数目（座） . 33 图 86：中国石油与中国石化成品油销售收入（亿元） . 34 中国石油（中国石油（601857.SH/00857.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.2.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 87：中国石油经营性现金流与销售业务收入（亿元） . 34 图 88：加油员为冬奥车辆加注氢气 . 34 图 89：中国天然气产量、进出口、消费量（亿方） . 35 图 90：2020 年中国天然气来源占比（%） . 35 图 91：我国天然气分部门消费量（亿立方米） . 35 图 92：2018 年我国天然气分部门消费量占

23、比（%） . 35 图 93：中国与其他经济体天然气消费占比（%） . 36 图 94：中国未来十年天然气需求量(亿立方米)及在一次能源消费结构的占比（%）预测 . 36 图 95：“2+26”城市所在地煤炭消费量（万吨）及增速（%） . 37 图 96：“2+26”城市所在地天然气消费量（亿立方米）及增速（%） . 37 图 97：中石油、中石化、中海油天然气储量（十亿立方英尺） . 38 图 98：中石油、中石化、中海油天然气产量（十亿立方英尺） . 38 图 99：中石油、中石化、中海油天然气储采比 . 39 图 100：中石油、中石化、中海油天然气接替率 . 39 图 101：我国天然

24、气基础储量与产量之比 . 39 图 102：国内进口 LNG 及进口管道气（万吨） . 40 图 103：我国主要的 LNG 进口国. 40 图 104：全球 LNG 供给量 . 40 图 105：全球 LNG 需求量 . 40 图 106：我国当前的天然气市场定价机制 . 41 图 107：管网改革后销售结算模式 . 41 图 108：中石油管道资产重组 . 42 表格目录表格目录 表 1：国内新能源汽车相关政策目标 . 8 表 2：国内主要油气公司 . 11 表 3：国外主要油气公司 . 11 表 4：主要页岩油企业 2021 年经营策略及预计资本开支（百万美元） . 16 表 5：近 3

25、0 年来 7 次油价暴跌的驱动因素及下跌期市场表现 . 18 表 6：近 30 年来 7 次油价暴跌后，油价回升驱动因素及回升期市场表现 . 19 表 7：油气行业相关产业政策 . 23 表 8：中国石油主要在建项目 . 32 表 9：天然气相关政策 . 37 表 10：“十四五“规划能源消费量 . 38 表 11：公司收入、成本、费用预测 . 43 表 12：可比公司盈利预测及估值 . 44 中国石油（中国石油（601857.SH/00857.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.2.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 公司是油气行业龙头，四大业务并驾齐驱公司是油气行业龙头

26、，四大业务并驾齐驱 国内国内油气行业龙头油气行业龙头，业务贯穿油气全产业链，业务贯穿油气全产业链 中石油中石油是我国油气行业龙头。是我国油气行业龙头。中国石油成立于 1999 年，历经二十余年，迅速发展成为我国油气行业占主导地位的油气生产和销售商，是中国销售收入最大的公司之一，也是世界最大的石油公司之一。目前，公司业务分为勘探与生产、炼油与化工、销售、天然气与管道四大业务，涵盖石油石化行业的各个关键环节，形成了优化高效、一体化经营的完整业务链。 图 1：公司主营业务 资料来源：公司年报，中信证券研究部 注：图中产量/销售量为公司 2020 年生产经营数据 公司系优质国有控股化工企业，控股股东实

27、力强劲。公司系优质国有控股化工企业，控股股东实力强劲。公司股权结构明晰，国资委间接持有中石油 80%的股份，为公司的实际控制人与受益人。作为国有重要骨干企业，中石油一方面是执行国家油气政策的有力推手与保障，一方面也保证了其在中国油气市场的重要地位。另外，公司控股股东中国石油集团集油气勘探开发、炼油化工、油品销售、油气储运、石油贸易、工程技术服务和石油装备制造于一体，2021 年在财富杂志全球 500强中位居第四，跻身成为实力强劲的特大型石油石化企业集团。 中国石油（中国石油（601857.SH/00857.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.2.22 请务必阅读正文之后的免责条款部

28、分 2 图 2：公司股权结构 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司业绩受油价影响，有望进一步筑底回升公司业绩受油价影响，有望进一步筑底回升 公司油气资产规模大，盈利受油价影响波动较大。公司油气资产规模大，盈利受油价影响波动较大。从近十年净利润来看，公司业绩与油价的变化息息相关。2010-2014 年高油价时期，公司净利润高位运行，稳定在 1000 亿元以上；随着 2015-2016 年油价的大幅下跌，公司业绩显著下降；2017-2019 年油价逐步上行，公司盈利显著改善；2020 年，在油价及疫情双重压力下，公司业绩经历断崖式下跌，之后筑底回升。从统计数据来看，公司归母净利润与原油价格大致

29、呈现正相关关系。 图 3：公司归母净利润与原油价格历史趋势 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 4：公司归母净利润与原油价格正相关关系 资料来源：Wind，中信证券研究部 2021 年以来，公司业绩修复势头强劲。年以来，公司业绩修复势头强劲。油价自 2020 年年终跌至谷底以后呈现稳步上行的趋势，到 2021 年 Q3 季度均价已恢复至 73.2 美元/桶。油价触底反弹，叠加国内外疫情的进一步可控， 促进公司业绩快速修复。 2021 年前三个季度， 公司营业收入达到 18,803亿元，同比增长 32%；归母净利润达到 751 亿元，同比增长 646%。未来随着油价的进一步上行，公司业绩有望

30、保持持续增长。 020406080100120140-3004005006002011Q12011Q42012Q32013Q22014Q12014Q42015Q32016Q22017Q12017Q42018Q32019Q22020Q12020Q42021Q3归母净利润（亿元，左轴）布伦特原油（美元/桶，右轴）02004006008000406080100120归母净利润（亿元）布伦特原油（美元/桶） 中国石油（中国石油（601857.SH/00857.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.2.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3

31、 图 5：公司营业收入及同比 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 6：公司归母净利润及同比 资料来源：Wind，中信证券研究部 四大业务并驾齐驱，生产经营形势持续向好四大业务并驾齐驱，生产经营形势持续向好 公司四大业务公司四大业务形成形成一体化一体化产业链条，经营形势恢复上行产业链条，经营形势恢复上行。在油气产品价格上行、销量提升的带动下， 2021 年上半年， 公司油气销售业务营业收入为 9,624 亿元， 同比增长 28.5%；毛利为 303亿元， 同比增长96.5%。 炼油与化工业务营业收入 4,594亿元， 同比增长 24.2%；毛利为 1,254 亿元，同比增长 39.8%。勘探

32、与生产业务营业收入为 3,130 亿元，同比增长22.5%；毛利为 590 亿元，同比增长 48.5%。天然气与管道业务营业收入为 1,982 亿元，同比增长 10.5%；毛利为 165.37 亿元，同比增长 6.4%。总的来看，油气销售业务占据公司营收的主导，炼油与化工业务占据公司毛利的主导。 图 7：公司各业务营业收入（亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 8：公司各业务毛利（亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 公司盈利能力稳中有升。公司盈利能力稳中有升。近年来，公司在四大业务上都具有较为稳定的盈利能力，其中炼油与化工业务毛利率常年保持在 25%以上，是公司盈利水平最高的

33、业务；勘探与生产业务盈利能力波动较大，2021 年上半年毛利率维持在 14.6%；天然气与管道、油气销售业务毛利率较为稳定，分别处于 8%10%、3%5%左右的水平。在四大业务的带动下，公司盈利能力整体复苏，2021 年上半年 ROE 增长至 4.2%。 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%0500000002500030000营业收入（亿元）同比（左轴）-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%02004006008000归母净利润（亿元）同比（左轴）-2000030000

34、40000500002001920202021H1油气销售炼油与化工勘探与生产天然气与管道总部及其他-0030004000500060002001920202021H1油气销售炼油与化工勘探与生产天然气与管道总部及其他 中国石油（中国石油（601857.SH/00857.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.2.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 9：公司各业务毛利率（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 10：公司 ROE 和 ROIC（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 公司费用控制成果显

35、著公司费用控制成果显著，资产负债率保持在较低水平。，资产负债率保持在较低水平。近年来，公司销售、管理、财务费用率呈现下降趋势， 期间费用率从 2016 年的 9.9%减少至 2021 年前三季度的 6.4%，显示出公司控费能力渐强。 另外， 公司资产负债率位于 40%50%之间， 保持在较低水平。 图 11：公司期间费用率（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 12：公司资产负债率（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 公司经营性现金流表现较好， 持续优化投资结构。公司经营性现金流表现较好， 持续优化投资结构。 公司历史上经营性现金流表现较好，基本上与净利润和折旧摊销之和接近，且常

36、年维持在 3000 亿元以上。资本性支出上，公司进一步优化投资结构， 合理控制投资规模， 2021 年上半年公司资本性支出为 739 亿元，同比下降 1.2%。其中，上游勘探与生产为重点支持业务，平均占比在 75%左右，有助于公司的可持续发展。 0%10%20%30%40%50%2001920202021H1油气销售炼油与化工勘探与生产天然气与管道0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0ROEROICROE均值0%1%2%3%4%5%销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率39%40%41%42%43%44%45%46%47%48%资产负债率 中

37、国石油（中国石油（601857.SH/00857.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.2.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 13：公司经营性净现金流（亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 14：公司资本性开支（亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 中高油价有望长期持续，中高油价有望长期持续，公司业绩将迎高增长公司业绩将迎高增长 疫情后全球原油需求复苏，未来疫情后全球原油需求复苏，未来 5 年有望持续增长年有望持续增长 原油已成为最重要的交通运输用能源和化学工业原料原油已成为最重要的交通运输用能源和化学工业原料。全球原油消费主要涵盖交通运输、工业、商业及

38、公共服务、农业、渔业、生活等领域，使用量持续增长。根据 IEA 数据，1990-2020 年的 30 年间，仅 2008、2020 年全球原油需求出现负增长，前者为美国次贷危机冲击全球经济， 后者为新冠疫情压制交通运输活动及原油需求导致。 从 IEA数据来看，2019 年的原油消费总量是 1990 年的 1.55 倍。具体来看，2019 年，交通运输领域（包括乘用车、工程车辆、飞机、海运等领域）仍是原油的第一大使用领域，占比达 65.6%，其余工业等领域占比为 34.4%。 图 15：全球原油各终端消费领域需求量（万亿焦耳/年） 资料来源：IEA，中信证券研究部 图 16：全球原油各终端消费领

39、域需求结构（%） 资料来源：IEA，中信证券研究部 全球原油消费量稳步增长， 中国、 美国、 欧洲是需求增长的主要引擎。全球原油消费量稳步增长， 中国、 美国、 欧洲是需求增长的主要引擎。 根据 IEA 数据，全球原油消费 2000-2020 年年均复合增速 0.82%，除 2008 年全球金融危机、2020 年新050002500300035004000净利润折旧摊销经营性净现金流050002500300035002001920202021H1油气销售炼油与化工勘探与生产天然气与管道总部及其他03000000060000000

40、900000000000000905201020152019IndustryTransportResidentialCommercial and public servicesAgriculture / forestryFishingNon-specifiedNon-energy use0%20%40%60%80%100%02005201020152019IndustryTransportResidentialCommercial and public servicesAgriculture / fores

41、tryFishingNon-specifiedNon-energy use 中国石油（中国石油（601857.SH/00857.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.2.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 冠疫情导致负增长外， 其余年份均保持 1%以上增速。 2016-2019 年全球原油需求增长 322万桶/天，中国、美国、印度分别占比 39%、25%、16%，是主要的增长引擎。 图 17：全球原油消费量（千桶/天）及同比增速 资料来源：IEA，中信证券研究部 图 18：2016-2019 年全球原油消费增量结构 资料来源：IEA，中信证券研究部 疫情疫情影响影响下需求大幅

42、受损，随后逐步恢复是下需求大幅受损，随后逐步恢复是 2020 年以来油价大幅波动的主导因素。年以来油价大幅波动的主导因素。2020 年 1、2 月下旬起国内、海外 Covid-19 疫情相继爆发，严格防控措施和经济活动停滞导致全球石油需求锐减是本轮油价重回底部的主因。 尽管 4 月 12 日 OPEC+达成史上最大减产协议一度提振油价，但海外疫情持续恶化，库存累积压力导致 05 合约在截止交易前遭到抛售，期货逼仓导致 4 月 21 日 WTI 05 合约以创历史记录的-37.1 美元/桶收盘。随后 5-10 月，虽然 OPEC+执行了史上最大规模的减产，显著改善基本面，推动油价持续回升，8 月

43、 6 日 Brent 油价重新站上 45 美元/桶。但随着 8 月下旬起，欧洲、美国疫情陆续复燃，10 月下旬欧洲多国重启疫情防控措施，Brent 油价在 2020 年 10 月底再次回落至35 美元/桶附近。随着 11 月 9 日起辉瑞&Biotech、Moderna、阿斯利康以及国药、科兴等公司的疫苗陆续获批并投放市场，疫情终将被有效控制和原油需求终将恢复的预期重新占据市场主流，推动国际油价自 2020 年 11 月起持续上涨，并在 2021H1 创造历史上最大的半年度涨幅。 图 19：2020-2021 年全球原油需求（百万桶/天） 资料来源：Rystad Energy -10%-8%-

44、6%-4%-2%0%2%4%6%-200004000060000800000全球原油消费量同比中国39%美国25%印度16%欧盟8%其他12% 中国石油（中国石油（601857.SH/00857.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.2.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 中短期来看，欧美防疫限制解除叠加冬季取暖油旺季推动近期需求强势复苏，预计中短期来看，欧美防疫限制解除叠加冬季取暖油旺季推动近期需求强势复苏，预计2022H1 原油原油需求可恢复到疫情前水平。需求可恢复到疫情前水平。随着海外防疫限制措施的逐步解除，欧美经济活动和交通运输活动逐步复苏，叠加

45、北半球进入冬季取暖油需求旺季，近期全球原油需求持续回升。EIA 数据显示，截至 2022 年 1 月 7 日，美国原油库存（商业原油+SPR）已连续10 周下降，创 2008 年 12 月以来新低，为近 13 年以来的历史同期最低水平。通常北半球冬季取暖油需求旺季始于 10 月底、11 月初，在 1 月下旬达到高峰。同时由于当前欧美等国已解除防疫复苏限制，短期原油需求复苏确定性强，有望对油价形成较强支撑。 图 20：美国炼厂加工量（千桶/天）及开工率（%） 图 21：美国原油表观消费量及相比 2019 年同期（%） 资料来源：EIA，中信证券研究部 资料来源：EIA，中信证券研究部 分地区来看

46、，国内需求仍在持续增长，欧美此次防疫封锁解禁是建立在疫苗逐步普及的基础之上，11 月欧美飞行限制解除以来，海外航空活动强度迅速恢复，叠加北半球进入冬季油品消费旺季，预计海外需求有望迅速恢复。EIA、IEA、OPEC 等机构预计 2022H1全球需求可以恢复到疫情前水平。 图 22：中国炼厂开工率（%） 图 23：中国原油表观消费量（万吨）及相比 2019 年同期（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 50607080904000020/12020/32020/52020/72020/920

47、20/112021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/1炼厂总加工量(千桶/天)炼厂开工率(%)-右轴-40%-30%-20%-10%0%10%90002000500016000美国原油表观消费量（千桶/天）相比2019年同期304050607080902019/12019/32019/52019/72019/92019/112020/12020/32020/52020/72020/92020/112021/12021/32021/5炼厂总计山东地炼-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0

48、040005000600070008000表观消费量相比2019年同期（%） 中国石油（中国石油（601857.SH/00857.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.2.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 24：2020-2022 年全球原油需求（百万桶/天）相比 2019 年同期变化 资料来源：EIA，中信证券研究部 注：2022 年 1 月及以后为 EIA 预测数据 长期来看，未来长期来看，未来 5 年全球燃油车保有量有望持续增长，且由于化工领域需求仍在持续年全球燃油车保有量有望持续增长，且由于化工领域需求仍在持续增长，原油需求有望长期维持高位

49、。增长，原油需求有望长期维持高位。原油需求可大致分为交通运输用成品油、化工用石油原料两个方向，目前市场对于长期原油需求的核心关注点集中在新能源车替代燃油车将导致交通运输用需求达峰并逐步下降。我们认为上述进程将必然发生，但由于新能源车的发展才刚刚起步，在可预见的未来 5-7 年，预计全球燃油车保有量仍有望持续增长。 受产业结构转型、气候变化关键议题的驱动，国内、海外均推出诸多政策以扶持新能源车产业发展。2015 年以来，国内出台一系列政策，鼓励新能源产业发展，相关产业从直接补贴向间接扶持过渡， “双积分” 、限购限行、充电桩等基础设施建设、电池回收政策等促进措施有望推动产业健康发展。 新能源汽车

50、产业发展规划(2021-2035 年)已于 11月 2 日发布，明确未来 10-15 年国内新能源汽车行业的发展目标。海外市场则主要依赖欧洲、美国需求增长拉动，2020 年欧盟进入 CO2 排放新规考核期（对企业供给端） ，欧盟各政府均大力度给予消费者购置补贴（对消费者需求端） ，GGII 预计 2021 年新能源车销量有望翻番，特斯拉美国德州新工厂已于 2021 年中建成，满足北美不断增长的需求。 表 1：国内新能源汽车相关政策目标 时间 新能源汽车政策目标 政策文件 2025 年 产销量(万辆) 700 万辆 工信部、发改委、科技部：汽车产业中长期发展规划（2017） 中国汽车工程学会：汽