1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 “一支烟”视角解构“一支烟”视角解构 HNBHNB：产品内驱为核，政：产品内驱为核，政策规范踔厉前行策规范踔厉前行 基本结论基本结论 减害减害&产品力验证下，新型烟草革命加速演进，产品力验证下，新型烟草革命加速演进，我们对行业长期渗透空间保持乐观。根据欧睿数据，HNB（加热不燃烧）市场规模从 2017 年的 55.5 亿美元提升至 2021 年的 262.3 亿美元，复合增速 46.2%。产品与技术角度，我们从“一支烟”的构成角度出发，通过构建产品评估分析框架，探讨HNB产品的技术迭代空间与技术壁垒形成机制。 从行业格局演绎角度，从行业格局演绎角度，国际

2、烟草巨头对 HNB&雾化电子烟方面均进行了布局，当前全球雾化电子烟已走向格局集中；在原料属性、产品力、渠道所构建的壁垒下，我们判断 HNB竞争演绎最终亦将在传统烟草巨头之间进行。 当前当前 HNB 仍处于产品仍处于产品&技术迭代进程中技术迭代进程中，对“真烟”的趋近引领技术迭，对“真烟”的趋近引领技术迭代方向。代方向。从“一支烟”的角度进行剖析，加热系统、薄片、香精是口感升级重要变量。HNB加热内容物烟草薄片的工艺、香气释放物质香精工艺与传统卷烟对应工艺构成差异等，给予了 HNB烟支基材迭代发展空间。以薄片为例，对均质化和负载能力的评估超过成本要素，资质认证进一步提升供应链厂商进入壁垒，因此中

3、长期角度我们看好优秀的 HNB基材供应链企业通过快速迭代构建产品&服务竞争力带来的成长机遇。 烟具、烟具、HNB 薄片、香精市场空间测算：薄片、香精市场空间测算：基于系列假设，我们预计在 HNB政策放开后，渗透率达到 20%的条件下，HNB烟具出厂/终端零售规模有望达到 141/307 亿元。HNB薄片作为烟支加热的主要内容物，其用量是传统薄片的 58 倍，而 HNB香精用量是传统烟用香精用量的 10 倍，预计 HNB渗透率在 20%的条件下，HNB薄片/香精市场规模有望达到 242/48 亿元。 政策管控力度是影响各国电子烟渗透速曲线斜率的关键变量。政策管控力度是影响各国电子烟渗透速曲线斜率

4、的关键变量。政策管控力度取决于各国政府对电子烟产品属性的定位，背后主要基于电子烟减害性的认知/认同程度、青少年吸引认知、可有效降低传统烟草吸烟率的认同程度等因素。在此基础上，进行相关广告、准入登记流程、包装、口味、税收等层面进行相应的限制。中国当前雾化电子烟管控力度参照烟草类定位，HNB产品尚未有明确政策出台。 投资建议投资建议 掘金掘金 HNB 供应链成长机遇。供应链成长机遇。全球控烟减害浪潮之下，新型烟草与烟具的渗透率不断提升是长逻辑，建议投资者把握 HNB赛道供应链崛起的发展机遇。当前电子烟行业进入政策落地前的观察期，待政策落地后加热不燃烧（HNB)、雾化均将迎来更明朗的成长逻辑，建议投

5、资者关注围绕快消品烟支（薄片、香精、嘴棒） 、硬件加热不燃烧烟细分供应链环节的投资机会。建议关注：劲嘉股份劲嘉股份（收购优质标的，把握行业趋势战略眼光前瞻，不断完善新型烟草全产业链布局） 、思摩尔国际思摩尔国际（雾化壁垒已被市场验证，深度布局 HNB烟具，与中烟深度合作）等。 风险提示风险提示 新型烟草 HNB政策放开的不确定性风险；技术迭代的风险；新产品推广不及预期的风险 2022 年年 02 月月 21 日日 新型烟草专题分析报告 行业专题研究报告行业专题研究报告 证券研究报告 消费升级与娱乐研究中心消费升级与娱乐研究中心 新型烟草专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目

6、录内容目录 引言 .5 1. HNB：减害&产品力验证下，引领新型烟草革命加速演进.5 1.1 加热不燃烧（HNB)：全球增速超 40%，减害&产品力已得到验证 .5 1.2 雾化 VS加热不燃烧（HNB）:“减害”的两条路径，全球格局趋于集中.5 1.3 产品属性：“电子数码&快消品”双重属性，HNB迭代空间仍大有可为 .8 2. “一支烟”角度探讨 HNB（加热不燃烧）的技术迭代空间 .8 2.1 硬件维度：美观度&耐用性是升级方向，品牌间差异化壁垒不高 .10 2.2 加热系统：电阻加热向电磁升级，围绕趋近“真烟”进行技术迭代 . 11 2.2.1 加热系统迭代提升抽吸体验，对“真烟”的

7、无限接近是升级方向 . 11 2.2.2 发展趋势：电磁加热是未来主流趋势.13 2.3 烟支结构：薄片和香精是影响“烟气”的两大主要变量 .15 2.3.1 烟气形成原理解构 .16 2.3.2 HNB 薄片：稠浆法为主流，均质化与还原度引领工艺创新.17 2.3.3 HNB 香精：用量更大抬升规模天花板，“保香”驱动产品创新 .20 2.3.4 滤嘴棒：降温功能下，材料&结构创新是突破口 .21 2.4 HNB 市场规模测算 .22 2.4.1 HNB 烟具市场规模测算 .22 2.4.2 HNB 薄片市场空间测算 .22 2.4.3 HNB 香精市场空间测算 .23 3. 管中窥豹，从国

8、际巨头&国内新兴力量双视角看 HNB成长之路 .23 3.1 菲莫国际 HNB成长复盘：新型烟草革命引领者，老树新芽焕发活力.23 3.2 草本 HNB烟弹：HNB产品迭代中的助力者 .28 4. 政策维度：各国电子烟渗透速曲线斜率的关键变量 .29 5. 重点标的梳理：掘金 HNB供应链成长机遇 .34 风险提示 .36 图表目录图表目录 图表 1：雾化电子烟&HNB全球规模与增速.5 图表 2：国际烟草巨头在 HNB和雾化电子烟领域的布局 .6 图表 3：2013-2021 年 HNB重点国家和地区规模增长及变动 .7 图表 4：2006-2021E雾化电子烟重点分布地区规模及变动 .7

9、图表 5：从历史复盘来看，雾化电子烟渗透地区较 HNB更为广阔 .7 图表 6：2021 年各国家 HNB&雾化电子烟渗透率 .7 图表 7：雾化电子烟工作原理.8 图表 8：加热不燃烧（HNB)烟具及烟弹部件构成 .8 图表 9：HNB烟草产品研发历史图 .9 图表 10：新型卷烟感官质量评判标准 .9 cU8VyXjWmUfUyXoPnMoObRcM6MnPrRmOnPjMrRsQkPmOoNbRoOyRNZtQsQxNtQqN新型烟草专题分析报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 11：新型卷烟感官质量评判标准 .10 图表 12：PMI旗下的 IQOS迭代升级路径 . 11

10、图表 13：BAT 旗下的 Glo 迭代升级路径 . 11 图表 14：降温加热技术下，应用不同加热系统的产品示例.12 图表 15：降温加热技术下，不同加热系统间的比较 .13 图表 16：自然烟气卷烟 NSCs 创建原理 .13 图表 17：加热技术在 IQOS产品中的迭代，减害的同时进一步稳定抽吸体验14 图表 18：IQOS ILUMA 与 Glo Hyper 加热系统对比 .15 图表 19：常规 HNB中心加热烟叶设计图.16 图表 20：HNB与传统卷烟工作原理流程图 .17 图表 21：传统卷烟和 HNB基于加热温度不同，气溶胶产生原理不同.17 图表 22：国际主流品牌 HN

11、B烟弹种类 .18 图表 23：HNB烟草薄片与传统烟草薄片对比 .18 图表 24：主流品牌产品烟草薄片制备方法 .19 图表 25：稠浆法生产工艺原理.19 图表 26：造纸法生产工艺原理.19 图表 27：稠浆法为当前 HNB薄片的主流制造工艺.20 图表 28：HNB电加热产品烟气转移及各段作用示意图 .21 图表 29：中国 HNB烟具市场规模测算 .22 图表 30：国内 HNB薄片规模测算（单位：亿元）.23 图表 31：国内 HNB香精用量市场规模测算（单位：亿元）.23 图表 32：2020 年 PMI研发投入率达到 1.7% .24 图表 33：PMI的五大科学评估平台.2

12、5 图表 34：2020 年减害烟草研发支出占比已达到 99%.26 图表 35：IP5 管辖范围内减害烟草产品专利累计达到 1300 个.26 图表 36：PMI毒性/临床/感知与行为各项研究数量.26 图表 37：PMI五大评估平台研究结果 .27 图表 38：PMI减害烟草产品近年来迭代加快.28 图表 39：2020 年减害烟草收入占比超过 50%的市场达到 6 个.28 图表 40：2021 年 IQOS用户数达到 2120 万人.28 图表 41：草本 HNB品牌近年来纷纷加速入局.29 图表 42：国内电子烟管理办法（征求意见稿）各层次梳理.30 图表 43：电子烟政策分析框架.

13、30 图表 44：不同国家对电子烟的定位及监管部门 .31 图表 45：不同国家对电子烟的定位及监管部门 .31 图表 46：各国电子烟广告监管对比.31 图表 47：各国电子烟口味监管对比.32 图表 48：各国电子烟包装监管对比.32 图表 49：各国新型烟草税收政策对比 .33 新型烟草专题分析报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 50：不同国家对加热烟草制品消费税的征收方式对比.34 图表 51：劲嘉股份电子烟并购布局.35 图表 52：思摩尔子公司麦时科技近期新型烟草中标公示 .35 新型烟草专题分析报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 引言引言 近期 BAT、菲墨

14、国际（PMI） 、奥驰亚陆续发布年报，面对传统烟草业务承压，新型烟草明星产品 IQOS、Vuse 已成为企业的新成长引擎新成长引擎。基于新型烟草产品新型烟草产品属性和当前所处的技术升级周期属性和当前所处的技术升级周期阶段阶段，我们试图从“一支烟”的构成角度出发，构建产品评估分析框架。基于耐用品的硬件系统（外观、电池性能、加热系统等） 、快消品烟支结构（烟弹中薄片&香精、滤嘴棒等）两大维度，探讨 HNB（加热不燃烧）产品的技术迭代空间与技术壁垒形成机制，在此基础上对 HNB烟具、薄片、香精进行需求空间测算。需求空间测算。 此外，政策作为各国电子烟渗透速曲线斜率的关键变量，我们基于各国对新型烟草不

15、同“定位”的视角，从广告、包装、税收等维度进行横向比较，更深入的理解政策对渗透率的影响机制。 1. HNB：减害：减害&产品力验证下，引领新型烟草革命加速演进产品力验证下，引领新型烟草革命加速演进 1.1 加热不燃烧（加热不燃烧（HNB)：全球增速超：全球增速超 40%，减害，减害&产品力已得到验证产品力已得到验证 加热不燃烧（加热不燃烧（HNB）烟草产品作为全球新型烟草两大主流品类之一，）烟草产品作为全球新型烟草两大主流品类之一，我们认为在政策监管下，其长期渗透率提升空间值得期待，主要基于以下几点原因：1）健康角度：健康角度：加热不燃烧烟草能够在满足尼古丁摄入的基础上，减少传统烟草高温燃烧散

16、发出来的焦油等有害物质对人体的伤害，解决传统烟民以及对尼古丁有摄入需求的消费者的使用心理负担；2）产品力角度：）产品力角度：海外成熟度较高的HNB 产品如 IQOS，已经获得日本、韩国、俄罗斯等国消费者的认可，渗透率快速提升。 根据欧睿数据，全球雾化电子烟市场规模从 2017 年的 114.6 亿美元提升至2021 年的 237 亿美元，复合增速 20.5%，加热不燃烧市场规模从 2017 年的55.5 亿美元提升至 2021 年的 262.3 亿美元，复合增速 46.2%。 图表图表1：雾化电子烟雾化电子烟&HNB全球规模与增速全球规模与增速 来源：欧睿，国金证券研究所 1.2 雾化雾化 V

17、S加热不燃烧（加热不燃烧（HNB）:“减害”的两条路径，全球格局趋于集中“减害”的两条路径，全球格局趋于集中 工作原理角度：雾化以烟油为载体，工作原理角度：雾化以烟油为载体，HNB 保持烟草形式。保持烟草形式。雾化是指电子雾化烟，主要以烟油为载体向抽吸者提供尼古丁，抽吸者本质是在吸食含尼古丁的蒸汽，进而满足人体对尼古丁的需求，由于其不产生焦油，因此具有减害潜力；HNB仍属于烟草制品，其原理为将含有烟草的特制烟弹在低于燃烧温度下持续加热、产生含有尼古丁的气溶胶供抽吸。HNB 通过加热、而非燃烧来降低烟草形成含尼古丁气溶胶时的温度，规避了传统卷烟燃烧不充分及燃烧高温产生的有害物质，可减少 90%的

18、有害物释放。 新型烟草专题分析报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 雾化格局已走向格局集中，雾化格局已走向格局集中，HNB 格局亦格局亦将在将在传统巨头传统巨头之间演绎之间演绎。从供给侧来看，国际传统烟草巨头对 HNB&雾化电子烟方面均进行了布局。 从布局方式来看，对雾化电子烟的布局大多来自收购，对雾化电子烟的布局大多来自收购，如奥驰亚布局JUUL，英美烟草收购 Vuse/Vype，日烟收购 Logic。对对 HNB 的布局的布局多来自自多来自自主研发。主研发。伴随美国 PMTA、国内针对雾化电子烟新规的落地，产品进入门槛提高，同时国际巨头在传统烟草领域具有全面的渠道布局优势，雾化电子烟

19、格局趋于集中。而 HNB 推出时间更晚，且大多为传统烟草巨头自主研发品牌，本质是基于现有卷烟体系的平滑升级，让烟民以更为健康的方式消费烟草。 从格局演化角度看，HNB 对当下的烟草体系的种植、生产、销售、缴税等各个环节影响较小，因此我们认为未来未来 HNB 竞争演绎亦更多在传竞争演绎亦更多在传统烟草巨头之间。统烟草巨头之间。 图表图表2：国际烟草巨头在国际烟草巨头在HNB和雾化电子烟领域的布局和雾化电子烟领域的布局 来源：各公司官网，国金证券研究所 从过去历史复盘来看，各国 HNB 与电子雾化烟的渗透出现差异，主要原因在于：各国电子烟政策管控力度、雾化各国电子烟政策管控力度、雾化/HNB 两类

20、产品进入时间、地域文化差异、两类产品进入时间、地域文化差异、国际巨头的地区渠道策略布局。国际巨头的地区渠道策略布局。例如，日本日本将雾化电子烟产品定义为“药品” ，且当前未审批通过其进入市场，因此日本市场的推出形式以加热不燃烧（HNB)为主；2015 年 JUUL 研发出尼古丁盐在美国美国率先发布，美国电子雾化烟迎来连续 5 年的高速成长；中欧、西欧中欧、西欧地区国家如意大利、俄罗斯、波兰等，其过去吸烟文化较为开放，对新型烟草接受度相对较高，两类新型烟草在该地区均实现了快速渗透。而中国中国并未开放 HNB 产品，因此国内当前新型烟草的渗透更多以雾化形式存在。 新型烟草专题分析报告 - 7 -

21、敬请参阅最后一页特别声明 图表图表3：2013-2021年年HNB重点国家和地区规模增长及重点国家和地区规模增长及变动变动 图表图表4：2006-2021E雾化电子烟重点分布地区规模及变雾化电子烟重点分布地区规模及变动动 来源：欧睿，国金证券研究所 来源：欧睿，国金证券研究所 图表图表5：从历史复盘来看，雾化电子烟渗透地区较从历史复盘来看，雾化电子烟渗透地区较HNB更为广阔更为广阔 来源：欧睿，国金证券研究所 图表图表6：2021年各国家年各国家HNB&雾化电子烟渗透率雾化电子烟渗透率 来源：欧睿，国金证券研究所 新型烟草专题分析报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 1.3 产品属性：产

22、品属性： “电子数码电子数码&快消品”双重属性，快消品”双重属性，HNB 迭代空间仍大有可为迭代空间仍大有可为 从产品属性角度从产品属性角度看看，HNB、雾化电子烟产品均具有“电子数码、雾化电子烟产品均具有“电子数码&快消品”双重快消品”双重属性。属性。 “高频”特性导致 C 端消费者尤为重视产品体验。基于产品工作原理的不同，雾化电子烟和 HNB 在产品迭代的方向上呈现分化。雾化电子烟产品结构相对简单；且在国内电子烟政策出台之前，民营资本投入较为充分；产品改进多通过烟油、雾化芯、烟弹外壳等部件实现；产品进化成熟速度相较 HNB更快，产品形态较为成熟。而 HNB 当前仍处于产品形态迭代期，针对用

23、户体验，无论是在硬件还是内部加热系统、烟支都在迭代演变过程中。 图表图表7：雾化电子烟工作原理雾化电子烟工作原理 图表图表8：加热不燃烧（加热不燃烧（HNB)烟具及烟弹部件构成烟具及烟弹部件构成 来源：艾瑞咨询，国金证券研究所 来源：IQOS 官网，国金证券研究所 2. “一支烟”角度探讨“一支烟”角度探讨 HNB（加热不燃烧）的技术迭代空间（加热不燃烧）的技术迭代空间 加热不燃烧烟草产品研发历史可以追溯至 1988 年，美国雷诺烟草公司研发Premier。十年之后的 1998 年，烟草巨头菲莫国际采用电加热技术路线，推出了加热不燃烧装臵 Accord。PMI 在蓄势多年后，在 2014 年

24、6 月正式推出了可量产的 IQOS，产品体验实现了“质” 的提升，国际烟草巨头纷纷开始入局，助力产品力的迭代与成熟。 1988 年，美国雷诺烟草公司（现为英美烟草公司）发布全球首款加热不燃烧年，美国雷诺烟草公司（现为英美烟草公司）发布全球首款加热不燃烧产品产品 Premier，后后由于操作不便、口感欠佳等问题退出市场。 1995 年年, 雷诺公司进一步发展了“低温”概念雷诺公司进一步发展了“低温”概念, 推出了推出了 Eclipse 产品，产品，由于吸阻大和异味等不足也没有取得成功。 1998 年，菲莫国际（年，菲莫国际（PMI）生产了世界上第一款电加热烟草产品“）生产了世界上第一款电加热烟草

25、产品“Accord” ，” ，一直销售到 2006 年。因为消费者反映其不如普通卷烟让人满意， “Accord”换代成为“换代成为“Heatbar” ，” ，但消费者接受度仍然很低。 2014 年，菲莫国际推出代表产品年，菲莫国际推出代表产品 IQOS，首先在日本名古屋和意大利米兰上市，于 2016 年设立“无烟未来”转型目标，产品抽吸稳定性高、干净&方便的属性深受日本消费者喜爱，渗透率迅速提升。 新型烟草专题分析报告 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表9：HNB烟草产品研发历史图烟草产品研发历史图 来源：PMI 官网，国金证券研究所 技术原理方向已定，产品力“渐进式”创新仍存高迭

26、代空间。技术原理方向已定，产品力“渐进式”创新仍存高迭代空间。参考 JUUL、IQOS 等“爆品”驱动带动细分赛道爆发的发展轨迹，我们认为在产品渗透初期，产品力要素对企业/品牌快速崛起的实现至关重要。当前 HNB 烟草基本工作原理已基本定型，但为了改进 HNB 抽吸体验，内部各产品要素仍处于改进式创新的发展周期且有仍具有较大的成长迭代空间。 我们试图构建产品评估分析框架，从“一支烟”的构成角度，我们试图构建产品评估分析框架，从“一支烟”的构成角度，划分划分耐用品硬件耐用品硬件（外观、电池、加热系统等） 、快消品烟支结构（烟弹、滤嘴棒等）两大维度，（外观、电池、加热系统等） 、快消品烟支结构（烟

27、弹、滤嘴棒等）两大维度，解析产品迭代趋势。解析产品迭代趋势。 图表图表10：新型卷烟感官质量评判标准新型卷烟感官质量评判标准 来源：全国烟草标准化技术委员会，国金证券研究所 新型烟草专题分析报告 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表11：新型卷烟感官质量评判标准新型卷烟感官质量评判标准 来源：国金证券研究所 2.1 硬件维度：美观度硬件维度：美观度&耐用性是升级方向，品牌间差异化壁垒不耐用性是升级方向，品牌间差异化壁垒不高高 纵向发展角度看，以 IQOS 的发展为例，产品更多从外观、电池性能、产品交互等方面进行优化，分别对应外观产品材料采购、锂电池性能、产品智能化设计等领域。横向比

28、较来说， 品牌在硬件层面做出差异化壁垒不高，部分产品智能化等功能区别更多来自产品定位和配臵差异。 （1）外观外观从搭扣关盖到侧开式，便捷使用、优化质感从搭扣关盖到侧开式，便捷使用、优化质感 加热棒取出方式有提升：IQOS 2.2-2.4+关盖时充电盒与盒盖通过搭扣固定；自 IQOS 3 改为充电盒机身侧开式，规避前三代产品中经常被反馈的搭扣故障；在加热棒与充电盒一体产品 IQOS 3 MULTI 中，通过机身顶部片状旋钮打开机身，机身进一步轻量化，重量仅为 50g；IQOS ILUMA PRIME 使用皮质翻盖取代机身侧开。 更换外观材质提升产品质感：IQOS 2.2-2.4+产品质感偏向塑料

29、；IQOS 3-3 DUO 仍采用塑料材质，但接触质感类似金属；IQOS ILUMA PRIME在以往机身材质的基础上改为翻盖开启，皮质翻盖触感柔软。 （2）电池性能电池性能优化接触方式，缩短充电时间、增强持续续航能力优化接触方式，缩短充电时间、增强持续续航能力 充电接触更便捷：IQOS 2.2-2.4+充电需要将加热棒与充电接触端对准角度、纵向放入，且仅关盖状态可以充电；IQOS 3-ILUMA 将充电接触方式变为瓷吸接触充电，纵向放入、无需对准角度，侧盖打开状态也可以充电；IQOS ILUMA PRIME 需将加热棒横向放入充电盒充电。 充电时长缩短：随着代际提升逐渐缩短加热棒、充电盒充电

30、所需时间。 持续续航能力提升：IQOS 2.2-3 的持续续航能力仅可以满足连续约抽吸 1 根烟弹；IQOS 3 MULTI续航能力得到突破性提升，可以连续抽吸10 根；IQOS 3 DUO-ILUMA PRIME 延续了前代加热棒的续航能力，同时提升了充电盒性能，加热棒及充电盒充满电一次可支持连续抽吸20 根烟弹。 新型烟草专题分析报告 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 （3）其他方面综合提升使用体验其他方面综合提升使用体验：由 IQOS2.4+开始改为震动提示预热结束；ILUMA 系列产品中加入加热棒手势控制功能；同时从 IQOS 3 开始，产品设计进一步完善，机身故障红灯闪烁频次显

31、著降低，延续至最新一代。 图表图表12：PMI旗下的旗下的IQOS迭代升级路径迭代升级路径 来源：PMI 公司官网，国金证券研究所整理；注：HTP, heating tobacco products，即加热烟草产品 图表图表13：BAT旗下的旗下的Glo迭代升级路径迭代升级路径 来源：Glo 公司官网，国金证券研究所整理 2.2 加热系统：电阻加热向电磁升级，围绕趋近“真烟”进行技术迭代加热系统：电阻加热向电磁升级，围绕趋近“真烟”进行技术迭代 2.2.1 加热系统迭代提升抽吸体验，对“真烟”的无限接近是升级方向加热系统迭代提升抽吸体验，对“真烟”的无限接近是升级方向 当前烟草加热技术通过两种

32、思路实现减害：降低烟草反应温度（电加热为代表） 、减少烟草反应氧气量（自然烟气卷烟 NSCs 技术为代表） 。 （1）降低烟草反应温度降低烟草反应温度，根据为烟草提供热源的方式不同可细分为： 电加热系统：电加热系统：以电阻加热为开端，已升级至电磁加热。菲莫国际、英美烟草和日本烟草的 HNB 核心产品都以电阻加热系统为开端，并且在新型烟草专题分析报告 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 最新一代产品迭代至电磁加热系统。电加热首发产品为菲莫国际在2014 年在日本推出的 EHCSS-E。i)电阻加热：指电池供电、通过电阻发热加热烟草至一定温度产生尼古丁气溶胶，IQOS 三代及以前代的产品均采用

33、此种加热系统；ii)电磁加热：通过电池给线圈通电、形成磁场，随烟弹插入、感应器切割磁场将电能转化为热能进而加热烟草，IQOS最新代产品 ILUMA、英美烟草最新代产品 Glo Hyper 均采用了电磁加热技术。 碳加热系统：碳加热系统：通过炭质热源给烟草加热，最早由雷诺公司开始研究，并于 1988 年供推出四款碳加热烟草产品，分别为 Premier、Eclipse、New Eclipse、TOB-HT，雷诺烟草于 2016 年 10 月被英美烟草收购。 燃烧型加热系统：燃烧型加热系统：最具有代表性的产品是 Ploom公司（2015 年被日本烟草收购）研发的一款产品，通过加热室导热外盒中的铂或钯

34、催化丁烷进行无火焰燃烧，设备的空气入口和取向设计可以保证产品工作时的状态稳定。 图表图表14：降温加热技术下，应用不同加热系统的产品示例降温加热技术下，应用不同加热系统的产品示例 来源：刘亚丽加热不燃烧烟草制品发展现状及展望 ，各公司官网，国金证券研究所整理 加热路线比较：电加热较碳加热加热路线比较：电加热较碳加热更胜一筹。更胜一筹。从新型烟草对传统卷烟的替代角度来看，电加热系统的应用在目前市场在售的产品中较碳加热系统更为主流，背后的原因在于： 有害成分释放更有害成分释放更少少：综合来看，电加热系统产品抽吸释放的有害物质含量更低，根据周昆等在加热不燃烧卷烟气溶胶研究进展对 Debethizy

35、等研究数据的总结，雷诺公司的碳加热产品 Eclipse 释放的气溶胶中挥发性成 分 / 烟 草 特 有 亚 硝 胺 / 酚 类 化 合 物 分 别 较 参 考 烟 1R4F 降 低85.4%97.5%/82.1%87.8%/97.3%99%；根据 J. P. Schaller 等的研究，IQOS电加热系统 THS2.2 下的产品产生的烟气中大多数有害成分的降幅均在 90% 以上。 对环境影响更小：对环境影响更小：环境烟气主要来源于烟支燃烧线末端的阴燃和吸烟者呼出的烟气，对室内空气质量以及环境中的人体健康有负面影响。雷诺烟草碳加热产品 Eclipse 能够降低 85%的环境烟气；而电加热产品 E

36、HCSS-E(Accord)几乎不产生环境烟气，抽吸 IQOS THS2.2 产品的环 境中ETS(Environment Tobacco Smoke)标志物含量与非抽烟组相当。 新型烟草专题分析报告 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表15：降温加热技术下，不同加热系统间的比较降温加热技术下，不同加热系统间的比较 来源：周昆等加热不燃烧卷烟气溶胶研究进展 ，国金证券研究所整理 （2）减少烟草反应时的氧气量减少烟草反应时的氧气量：自然烟气加热技术：自然烟气加热技术 自然烟气加热技术下的 NSCs（自然烟气卷烟）由郑州中烟团队研发，目前该技术原理下的内芯加热、外围加热的产品均在研发中

37、，NSCs 结合热解动力学和流体力学设计烟支结构、烟弹与烟支作用方式，使得烟草段的氧气被加热后排出，而后烟草在无氧或低氧环境中产生烟气。对比现有降低烟草反应温度的加热技术下的 HNB 产品，NSCs 产品抽吸时的烟雾量更大，抽吸口感上更接近传统卷烟；内芯加热的产品烟气更细腻、外围加热的产品烟气爆发力更足。 图表图表16：自然烟气卷烟自然烟气卷烟NSCs创建原理创建原理 来源：PMI Science，国金证券研究所 2.2.2 发展趋势：电磁加热是未来主流趋势发展趋势：电磁加热是未来主流趋势 新型烟草专题分析报告 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明 2.2.2.1 IQOS产品加热系统演进路

38、径：电阻加热向电磁加热的技术迭代产品加热系统演进路径：电阻加热向电磁加热的技术迭代 复盘菲莫国际旗下 IQOS 产品加热系统的两次重大升级迭代，我们发现，其技术迭代以烟气稳定性、温度控制与烟气释放的匹配度、消费者交互体验以烟气稳定性、温度控制与烟气释放的匹配度、消费者交互体验（加热等待时间等）等评价维度来推进。 （1）第一次迭代：周向电阻加热中心电阻加热第一次迭代：周向电阻加热中心电阻加热 IQOS 3 DUO 及以前代产品，均采用电阻加热系统，从周向电阻加热中心电阻加热，从两方面实现抽吸体验提升：周向系统下，周向系统下，8 个加热片横向排列环绕烟弹，每抽吸一口，一个加热片对烟弹进行一次加热；

39、电阻中心加热系统下，产品由一个加热片中心持续加热，烟气产生更稳定；中心电阻加热系统下，中心电阻加热系统下，加热温度更低（烟芯温度控制在 300 度以内） ，释放的烟气温度也更低，口感更优。 （2）第二次迭代：中心电阻加热电磁感性加热第二次迭代：中心电阻加热电磁感性加热 IQOS ILUMA 新一代产品起，开始采用电磁加热系统，其原理是将加热片臵于烟弹内，加热棒中的锂电池产生电流、螺旋线圈产生磁场，烟弹插入加热棒切割磁场将电能转化为热能自动加热，优化点如下：缩短预热时间，提升温度的稳定性；规避加热片断裂与清洁问题，提高消费者体验，减少保养步骤进而降低新进入者学习成本。 图表图表17：加热技术在加

40、热技术在IQOS产品中的迭代，减害的同时进一步稳定抽吸体验产品中的迭代，减害的同时进一步稳定抽吸体验 来源：PMI Science，国金证券研究所；注：HTP, Heating Tobacco Products，加热烟草产品；EHCSS, Electrically Heated Cigarette Smoking System 电加热吸烟系统 新型烟草专题分析报告 - 15 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表18：IQOS ILUMA与与Glo Hyper加热系统对比加热系统对比 来源：PMI 官网，BAT 官网，国金证券研究所 2.2.2.2 加热系统升级驱动：精细控温加热系统升级驱动：

41、精细控温+高效加热，看好电磁加热迭代空间高效加热，看好电磁加热迭代空间 通过梳理菲莫国际披露的电磁加热技术专利、分析其中烟支内臵中心感应加热片原型的几个专利得出，IQOS Iluma 应用的电磁加热相技术比 IQOS前几代电阻加热技术产品的优势表现为： 加热温度的检测更精细、控制更精准。加热温度的检测更精细、控制更精准。由于加热片与烟草薄片紧邻，而加热片表观电阻与其温度呈严格单调趋势；故通过检测在电路中流经加热片的表观电阻，可以实现对烟草薄片温度的进一步精细检测与精准控制。同时，检测每次感应加热间隔的时间、控制加热所需温度，进而控制烟草薄片工作温度范围。通过上述措施，整体改进电磁加热系统下气溶

42、胶的形成与抽吸体验。 加热效率高，热量转移少。加热效率高，热量转移少。电磁加热技术本身属于非接触加热，相比电阻加热加热效率更高。同时由于加热棒与加热片不直接接触，加热进行时电能转化为的热能将集中于加热烟草薄片、更少转移到加热棒机身。 2.3 烟支结构：薄片和香精是影响“烟气”的两大主要变量烟支结构：薄片和香精是影响“烟气”的两大主要变量 新型烟草专题分析报告 - 16 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表19：常规常规HNB中心加热烟叶设计图中心加热烟叶设计图 来源：专利汇，国金证券研究所 2.3.1 烟气形成原理解构烟气形成原理解构 我们认为，基于传统卷烟与加热不燃烧（HNB）气溶胶形成原

43、理的不同，其主要燃烧内容物烟草薄片工艺、香气释放物质香精工艺与传统卷烟对应的工艺形成差异，给予了 HNB 烟支基材技术迭代发展空间，中长期角度也给予优秀的中长期角度也给予优秀的HNB 基材供应链企业快速迭代构建产品基材供应链企业快速迭代构建产品&服务竞争力，进而获取更确定性成长服务竞争力，进而获取更确定性成长的空间。的空间。 传统卷烟气溶胶形成途径为烟草蒸馏后氧化。传统卷烟气溶胶形成途径为烟草蒸馏后氧化。卷烟燃烧是烟草在空气和火源存在下燃烧的过程，主要包括蒸馏热解区和燃烧氧化区，消耗烟草，产生高度复杂的混合气溶胶，由于人的抽吸存在，产生在阴燃和抽吸燃烧状态之间交替，阴燃燃烧温度在 650 左右

44、，抽吸燃烧时温度迅速上升 900 以上，产生主流烟气。 HNB 气溶胶形成途径为蒸发气溶胶形成途径为蒸发&蒸馏。蒸馏。加热卷烟气溶胶和传统卷烟气溶胶在形成原理上有明显区别。典型的 HNB 在 0380 之间出现两个峰值分别在 100 和 200 左右，常温常压下，水的沸点在 100 ，丙二醇的沸点在 185 ，可能此部分由水和丙二醇的蒸发和蒸馏，优先利用热能，然后对烟草进行热蒸馏。 新型烟草专题分析报告 - 17 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表20：HNB与传统卷烟工作原理流程图与传统卷烟工作原理流程图 来源：向本富加热卷烟烟气气溶胶理化特性检测及影响因素研究 ，PMI 官网，国金证券

45、研究所 图表图表21：传统卷烟和传统卷烟和HNB基于加热温度不同，气溶胶产生原理不同基于加热温度不同，气溶胶产生原理不同 来源：向本富加热卷烟烟气气溶胶理化特性检测及影响因素研究 ，PMI 官网，国金证券研究所 2.3.2 HNB 薄片：稠浆法为主流，均质化与还原度引领工艺创新薄片：稠浆法为主流，均质化与还原度引领工艺创新 薄片是薄片是 HNB 烟弹的主流形式。烟弹的主流形式。HNB 烟弹是改良的烟草制品，由烟芯段、冷却段和滤嘴段等部分构成。烟芯材料可以分为颗粒、烟丝和薄片等形式，而由于烟草薄片的高均质化水平等突出特性，是目前国际 HNB 烟草制品的主流烟芯材料。 新型烟草专题分析报告 - 1

46、8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表22：国际主流品牌国际主流品牌HNB烟弹种类烟弹种类 来源： 电加热不燃烧烟弹及烟芯材料产品开发综述 ，国金证券研究所 传统烟草薄片聚焦于减害和降本增效。传统烟草薄片聚焦于减害和降本增效。烟草薄片又称再造烟叶，是由传统烟草的组成部分烟叶、烟末、烟梗等经过加工处理制备成的片状产品。相比传统烟草，其实现了两个进步：节约成本：节约成本：充分利用了烟草废料，有效提升了烟草材料利用率。降焦减害：降焦减害：有效减少焦油等有害成分的含量和排放量，在不影响卷烟口感的情况下实现降焦。 HNB 烟草薄片聚焦于发烟剂稳定载体的功能实现。烟草薄片聚焦于发烟剂稳定载体的功能实现

47、。与薄片相比，烟草颗粒的吸阻较大，产生的烟气不稳定；烟丝负载发烟剂的能力不高，在低温加热状态下香气及烟碱释放效果不理想。此外，HNB 薄片具有可塑性强、均质化及可调控水平较高的特点，这类特点使得 HNB 烟草薄片与传统薄片在物理性状上有一定区别。作为烟支加热的主要内容物，从用量角度看，HNB 薄片用量是传统薄片的 58 倍。 物理性能差异导致物理性能差异导致 HNB 薄片与传统薄片在原料、制备工艺方面产生表观差异。薄片与传统薄片在原料、制备工艺方面产生表观差异。具体表现如下：原料构成：原料构成：HNB 烟草薄片定量（单位面积中薄片的质量）和植物碱含量均较高；HNB 烟草薄片中含有一定量的发烟剂

48、（甘油和丙二醇） ，且需要配合加热装臵使用，对导热性能有一定需求。制备工艺：制备工艺：HNB 烟草薄片工艺来源于传统烟草薄片制备工艺，但在此基础上需要进行改进以满足 HNB卷烟性能需求。 图表图表23：HNB烟草薄片与传统烟草薄片对比烟草薄片与传统烟草薄片对比 来源： 加热不燃烧烟草薄片发展现状及其展望 ，国金证券研究所 制备方法分为造纸法、辊压法、稠浆法三种，稠浆法为当前主流工艺。制备方法分为造纸法、辊压法、稠浆法三种，稠浆法为当前主流工艺。国际HNB 龙头菲莫国际 IQOS 的万宝路和 HEETS 烟芯材料均采用的是稠浆法再造烟叶，英美烟草的 KENT 烟弹中的烟芯材料采用的是造纸法，目前

49、国内各中烟公司探索各种薄片技术的研发。传统中烟的烟草薄片出于降本考虑，以造纸法为主流，然而在 HNB 领域中，尽管稠浆法的单吨制造成本更高，但基于发烟量、烟味还原能力等的测评比较，稠浆法仍被认为当前 HNB 薄片的主流制造工艺。 新型烟草专题分析报告 - 19 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表24：主流品牌产品烟草薄片制备方法主流品牌产品烟草薄片制备方法 来源： 电加热不燃烧烟弹及烟芯材料产品开发综述 ，国金证券研究所 图表图表25：稠浆法生产工艺原理稠浆法生产工艺原理 来源：张园园 加热不燃烧烟草薄片发展现状及其展望 ，国金证券研究所 图表图表26：造纸法生产工艺原理造纸法生产工艺原理

50、 来源：张园园 加热不燃烧烟草薄片发展现状及其展望 ，国金证券研究所 新型烟草专题分析报告 - 20 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表27：稠浆法为当前稠浆法为当前HNB薄片的主流制造工艺薄片的主流制造工艺 来源： 加热不燃烧烟草薄片发展现状及其展望 ， 用于加热不燃烧（HnB）卷烟的再造烟叶生产工艺研究进展 ，国金证券研究所 资质认证提升进入壁垒，看好中烟系竞争者资质认证提升进入壁垒，看好中烟系竞争者 国内国内 HNB 行业薄片竞争参与者多为中烟供应链原有玩家。行业薄片竞争参与者多为中烟供应链原有玩家。烟草企业建立供应商资质认证制度提升进入壁垒，但也导致烟草产业链供应商经营更为稳定，产