1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 公司深度报告 2022 年 02 月 23 日 强烈推荐强烈推荐-A（维持）（维持） 品质成为信仰，品牌彰显价值品质成为信仰，品牌彰显价值 消费品/食品饮料 目标股价：2500-2800 元 当前股价：1807.87 元 回顾茅台发展历史，厚重底蕴、匠心品质和高规格营销体验造就了茅台无可匹敌回顾茅台发展历史，厚重底蕴、匠心品质和高规格营销体验造就了茅台无可匹敌的品牌力，而长期价格的成长空间和具备韧性的需求构成其商业模式的稀缺。立的品牌力，而长期价格的成长空间和具备韧性的需求构成其商业模式的稀缺。立足当下，公司改革攻坚释放积极信号，茅台价值有望回归，系

2、列酒进入快速发展足当下，公司改革攻坚释放积极信号，茅台价值有望回归，系列酒进入快速发展期，未来业绩增长中枢或加速。结合可类比资产与期，未来业绩增长中枢或加速。结合可类比资产与 DCFDCF 视角理解内在价值，我们视角理解内在价值，我们认为茅台估值已具有吸引力，进可攻退可守，当下值得加大布局。认为茅台估值已具有吸引力，进可攻退可守，当下值得加大布局。 营销放大厚重底蕴，品牌力无可匹敌。营销放大厚重底蕴，品牌力无可匹敌。茅台具有厚重历史底蕴，匠心坚守工艺，酿造高品质美酒。企业通过打造高规格营销体验，紧抓高端消费意见领袖，并不断辐射影响力，激发茅台的派生需求，成就品牌力难以取代的飞天茅台成为超 50

3、0 亿的超级单品。 极具特色的优质资产，商业模式绝佳。极具特色的优质资产，商业模式绝佳。历史赋予了白酒厚重底蕴，高端白酒的进入壁垒更高，历史上的名酒评选会发放了高端入场券。而白酒的成瘾性、社交属性与时间价值又打开其长期价格成长空间。疫情冲击下，高端白酒体现出较强的韧性与抗风险能力。同时，茅台自身的产品线并不以飞天为天花板，飞天之上仍有升级空间，由此构成商业模式的稀缺。 宽深护城河，时间守望价值。宽深护城河，时间守望价值。回顾历史，公司相对扁平的渠道模式、以稳求胜的价格策略、积极主动的经营策略不断积淀品牌和渠道的护城河。当下，丰厚的渠道利润形成基本面的安全垫。我们认为，公司适当收回渠道利润不改护

4、城河本质，也能更好兑现企业价值。 改革攻坚大踏步，价格向市场化回归。改革攻坚大踏步，价格向市场化回归。丁总上任后，公司改革攻坚释放积极信号，产品升级、渠道优化、营销求变。展望未来，茅台价格有望不断向市场化回归，系列酒新品 1935 精准卡位千元价位带，打造公司第二增长曲线。王子、汉酱强化优势，量价齐升或进入快速发展期。保守假设下，公司至十四五末业绩复合增长在 14左右，但结合市场情况、管理层改革决心，实际增速可看更高，未来 2 年有望进入加速区间。 从可类比资产和从可类比资产和 DCFDCF 视角，探寻合理估值水平。视角，探寻合理估值水平。随着海内外长线资金占比提升，白酒估值体系重构。高端白酒

5、兼具成长性与确定性，估值对标海外高端消费品牌，仍具备提升空间。同时，结合 DCF 测算，从现金流、成长性、生命周期、稳定性来讲，企业内在合理价值下限应当在 2171 元左右，当前估值已经具备充分安全边际。 投资建议：攻守兼备，首推茅台。投资建议：攻守兼备，首推茅台。茅台作为稀缺资产，需求具备超强韧性，短期视角下动销和业绩的正面反馈都是大概率事件。中长期视角下，公司改革攻坚决心较强，价格体系有望不断向市场化回归，系列酒在品牌力辐射和产能支撑下，进入快速发展期。随着品牌优势的不断扩大，茅台的估值扩张速度也可能快于其他品种，业绩增长中枢的加速有望带来戴维斯双击。我们上调21-23 年 EPS 为 4

6、1.41、48.35、55.87 元，并结合可类比资产和 DCF 测算，给予 23 年目标价 2500-2800 元，对应 23 年 45-50xPE，2 年复合收益率 17.6-24.5%。进可攻，退可守，当下茅台值得加大布局，重申“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示：风险提示：批价快速上涨、需求疲软、税率上升、宏观经济影响批价快速上涨、需求疲软、税率上升、宏观经济影响、竞争竞争加剧加剧等等 基础数据基础数据 总股本（万股） 125620 已 上 市 流 通 股 （ 万股） 125620 总市值（亿元） 22710 流通市值（亿元） 22710 每股净资产（MRQ） 138.8 ROE（TT

7、M） 28.8 资产负债率 19.5% 主要股东 中国贵州茅台酒厂(集团)有限责任公司 主要股东持股比例 54.0% 股价表现股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -5 16 -23 相对表现 -2 19 -4 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、 贵州茅台（600519）攻守兼备，首推茅台2022-01-19 2、 贵州茅台（600519）业绩稳健收官，关注价值回归2022-01-03 3、 贵州茅台（600519）紧贴全年目标，系列酒成长加速2021-10-24 -40-30-20-100Feb/21Jun/21Sep/21Jan/22(%)贵州茅台沪深300贵州茅台

8、贵州茅台（600519.SH） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文目录正文目录 一、营销放大厚重底蕴，品牌力无可匹敌 . 7 1、厚重历史积淀，出色营销树立品牌 . 7 2、酱酒工艺复杂，酿造周期沉淀匠心 . 8 1）VS 海外烈酒：固态发酵手工酿造，成就高端品质 . 9 2）VS 其他白酒：地理位置得天独厚，酱酒天然占据高端赛道 . 10 2）VS 酱酒：细节造就差异，茅台风味难以复制 . 11 3、从意见领袖到民众，茅台掌握了高端消费品品牌密码 . 12 4、从中国走向世界，品牌价值不断提升 . 13 二、极具特色的优质资产，商业模式绝佳 . 14 1、历史的，才是未来的 .

9、14 2、极具中国特色的优质资产 . 15 1）白酒：酒精物化性质使白酒具有独特优势 . 15 2）粘性消费：口感差异带来品牌壁垒和消费粘性 . 15 3）社交属性：价格敏感度低，品牌效应强 . 17 4）时间价值：品质和价值随时间沉淀 . 17 3、刚需消费抗风险能力较强 . 18 4、供求关系紧平衡，提价能力极强 . 19 5、时间沉淀价值，飞天之上仍有空间 . 19 三、宽深护城河、时间守望价值 . 20 1、敦行致远，战略引领一骑绝尘 . 20 2、合理设计厂、商利润，延展护城河内涵 . 22 四、改革攻坚大踏步，价格向市场化回归 . 24 1、企业决策：结构升级，营销求变 . 24

10、1）产品结构升级，渠道投放调整 . 24 2）改革攻坚大踏步，价格向价值回归 . 25 2、未来展望：价格向市场化回归，系列酒进入快速发展期 . 26 1）适度收回渠道利润，兑现企业价值 . 26 2）系列酒有望进入快速发展期 . 27 五、从可类比资产和 DCF 视角，探寻合理估值水平. 28 1、估值体系重构，背后是研究体系和资金结构的变化 . 30 fX9UyXgVmUfUyXnMnMpPaQdN6MoMmMoMnPeRqQpNlOsQsO6MnNyRNZoNqQuOmNxP 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 2、估值可对标海外高端消费品牌 . 30 3、从 DCF 视角理解企业

11、内在价值：优质商业模式提供充分安全边际 . 31 六、投资建议：攻守兼备，首推茅台 . 33 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图表目录图表目录 图 1：2010-2020 年茅台酒收入体量 . 7 图 2：超 500 亿超级单品 53 度飞天茅台 . 7 图 3：贵州茅台 2020 年收入结构 . 7 图 4：飞天茅台 2020 年收入及销量结构 . 7 图 5：茅台镇 1915 广场上的茅台碎坛雕像 . 8 图 6：红军用茅台酒治疗伤口 . 8 图 7：茅台酒工艺流程图 . 9 图 8：威士忌液态发酵生产工艺 . 10 图 9：酱香型白酒与其他香型制曲温度不同，产生的微生物菌群也不

12、同 . 10 图 10：茅台镇是酱酒最核心产区 . 11 图 11：2013 年的贵州茅台酒（原国宴专用） . 13 图 12：“国酒茅台，酿造高品位生活” 广告曾在央视投放 . 13 图 13：行业调整期前后茅台的需求结构变化 . 13 图 14：“国酒”的认证 . 14 图 15：“中国茅台，香飘世界” . 14 图 16：白酒企业遍布全国 . 16 图 17：酱香酒的口感随时间变化 . 17 图 18：茅台酒中有机分子含量 . 17 图 19：年份更老的茅台酒价格更高 . 18 图 20：茅台价格与非食品 CPI 和 M2 变动趋势图 . 18 图 21：2020 年食品饮料子版块龙头公

13、司单季度营收增速对比（%） . 19 图 22：产能稀缺，供大于求 . 19 图 23：产能扩建乐观预期下，茅台供给仍较为紧张 . 19 图 24：飞天以上主要产品及价格带分布 . 20 图 25：茅台酒 2020 年销量及收入结构 . 20 图 26：行业调整期中，茅台销量与竞品拉开差距（单位：吨） . 20 图 27：白酒行业渠道模式演变 . 21 图 28：茅台逐步掌握价格主导权 . 21 图 29：茅台价格策略以稳求胜 . 21 图 30：高端白酒出厂价和渠道利润对比图 . 22 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 图 31： 茅台在行业调整期中仍以团购价新招到经销商 . 22

14、图 32： 茅台逆势收割份额 . 22 图 33：茅台渠道利润提供充分安全垫 . 23 图 34：茅台批价走势图（单位：元） . 24 图 35：2018-2020 年茅台吨价变化 . 25 图 36：物美增投飞天茅台，大量消费者排队购买 . 25 图 37：2021 年 12 月贵州茅台酒（珍品）正式上市 . 26 图 38：2022 年 1 月茅台 1935 正式发布上市 . 26 图 39：系列酒收入站稳百亿 . 27 图 40：系列酒收入结构预测 . 28 图 41：本轮茅台股价回升作为白酒板块的缩影，可分为如下阶段 . 29 图 42：茅台估值企稳，对于负面新闻的波动明显变小 . 2

15、9 图 43：沪深港通持股占比 . 30 图 44：高端白酒和海外高端消费品的对比 . 31 图 45：爱马仕营收增速整体保持相对稳定的增长 . 31 图 46：从 DCF 角度理解企业估值 . 32 图 47：贵州茅台历史 PE Band . 36 图 48：贵州茅台历史 PB Band . 36 表 1：白酒与威士忌的工艺、口感对比 . 9 表 2：酒、饮料口味分类 . 11 表 3：七家酱酒企业产区、原材料对比 . 12 表 4：七家酱酒企业工艺对比 . 12 表 5： 2021 年凯度 BrandZ 上榜中国品牌前五 . 14 表 6：茅台五次入选名酒评选会 . 14 表 7：白酒不同

16、香型分类 . 16 表 8：白酒行业价位带划分清晰，是社交礼赠市场的硬通货 . 17 表 9：2021 年初茅台对多个非标产品提价 . 25 表 10：经销商的五粮液综合成本已追平茅台 . 26 表 11：出厂价变动分情况假设 . 26 表 12：2016-2021H1 茅台经销商变动趋势 . 27 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 表 13：2021-2025 年系列酒量价增长预测 . 28 表 14：未来四年公司经营展望 . 28 表 15：高端白酒及爱马仕估值增速的对比 . 31 表 16：茅台-WACC 重要假设要素 . 32 表 17：茅台-现金流重要假设要素 . 32 表

17、18：茅台-按 WACC=8.1%输出结果 . 33 表 19：茅台-永续增长率/折现率敏感性分析. 33 表 20：茅台盈利预测 . 34 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 一、营销放大厚重底蕴，品牌力无可匹敌一、营销放大厚重底蕴，品牌力无可匹敌 量价齐升，超高端茅台独占鳌头。量价齐升，超高端茅台独占鳌头。贵州茅台于 2001 年募资 22 亿在上交所上市，当年营收 16.18 亿，在过去 20 年间茅台收入翻 67 倍以上，20 年复合增速超 23%。2003 年起，随着国企改革及投资驱动经济高速增长，白酒行业开启新一轮上升周期，茅台收入于 2010 年首次突破百亿。2012 年，

18、由于白酒塑化剂事件及严禁三公消费政策的出台，白酒行业进入 3 年深度调整期，茅台在此期间通过结构调整度过行业低谷。2017 年，茅台酒销量突破 3 万吨，收入超 500 亿，2021 年收入超 930 亿。自 2016 年行业复苏以来，茅台酒销量复合增长率为 10.7%，吨价复合增长率达11.4%，量价齐升，在白酒超高端价位带中独占鳌头。 图图 1：2010-2020 年茅台酒收入体量年茅台酒收入体量 图图 2：超：超 500 亿超级单品亿超级单品 53 度飞天茅台度飞天茅台 资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：茅台官网、招商证券 传统、直销、自营三架马车齐发力，成就飞天五百亿超级单品。传

19、统、直销、自营三架马车齐发力，成就飞天五百亿超级单品。2020 年公司实现收入 980 亿，茅台酒占比 87%。结合渠道调研数据测算，53 度飞天茅台贡献收入在 500 亿以上，成为难以超越的超高端超级大单品。 图图 3：贵州茅台：贵州茅台 2020 年收入结构年收入结构 图图 4：飞天茅台：飞天茅台 2020 年收入及销量结构年收入及销量结构 资料来源：wind、渠道调研、招商证券 资料来源：渠道调研、招商证券 注：由于数据的可得性，收入结构结合渠道调研数据测算所得，与真实情况或有一定偏差。 1、厚重历史积淀，出色营销树立品牌、厚重历史积淀，出色营销树立品牌 “始于秦汉，熟于唐宋，精于明清，

20、兴盛于当代” 。“始于秦汉，熟于唐宋，精于明清，兴盛于当代” 。茅台酒的历史可以追溯到很久以前。早在汉代，如今茅台镇一带便有了“枸酱酒”。由华联辉创办于 1862 年的成义烧坊（又称华茅） 、由王立夫创办于 1879 年的荣和烧坊（又称王茅） 、和由周秉衡创办于 1929 年，后因经营不善被赖家商号收购，并由赖永初接管的恒兴烧坊（接管前叫衡昌烧坊，又称赖茅）在建国后陆续被收归国有。1952 年，三家烧坊合并，国营茅台酒厂就此成立。1997 年，茅台酒厂改制为有限责任公司，后于 2001 年募资 22 亿在上交所上市。自此，茅台发展步入快车道。2006 年，茅台酒酿制技艺经国务院批准列入第一批国

21、家级非物质文化遗产名录。 酒香也怕巷子深，出色营销树立品牌。酒香也怕巷子深，出色营销树立品牌。20 世纪初，白酒行业龙头企业还是在 90 年代依靠渠道大商推力，一举超越0.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.0070,000.0080,000.0090,000.0020000192020系列酒其他飞天茅台生肖茅台年份酒精品茅台低度飞天其他非标传统经销商直销渠道商自营店海外其他内环：按销量 外环：按收入 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 “汾老大”的五

22、粮液。茅台有今日之辉煌，并非天生。悠久的历史和卓越的品质之外，茅台更是通过出色的营销，先讲历史传承和红色基因，确立品牌调性，并持续进行消费者培育，在市场竞争中，一步一个脚印地长期坚持下来。 怒掷酒瓶振国威，香惊四座夺金奖。怒掷酒瓶振国威，香惊四座夺金奖。茅台 1915 年在巴拿马万国博览会上勇夺金奖的故事，作为茅台酒第一次获得的国际荣誉，在茅台的发展历史上留下了浓墨重彩的一笔。1915 年，巴拿马万国博览会上，贵州省将本地的成义烧坊和荣和烧坊（茅台酒厂的前身）生产的酒类，统一以“贵州公署酒”的名义呈送参赛。中国馆的贵州公署酒因为包装简陋几乎无人问津，爱国代表急中生智打翻酒坛，挥洒浓郁酒香，吸引

23、众多看客，也为后来夺得金奖做下铺垫。时至今日，虽然产业中对于茅台所获奖项的等级存在颇多争议，但这个茅台为国争光，勇夺金奖的故事已经深入消费者心中。 红军四渡赤水，茅台传承红色基因。红军四渡赤水，茅台传承红色基因。红军在遵义会议和四渡赤水期间曾途径茅台镇，根据耿飙回忆录 ， “这里是举世闻名的茅台酒产地，到处是烧锅酒坊，空气里弥漫着一阵阵醇酒的酱香。尽管戎马倥偬，指战员们还是向老乡买来茅台酒，会喝酒的细细品尝，不会喝的便装在水壶里，行军中用来擦腿搓脚，舒筋活血” 。红军与茅台酒的故事使茅台酒的醇香多了一份红色历史的韵味。 国酒茅台，香飘世界。国酒茅台，香飘世界。茅台历史上曾多次获评国家名酒，20

24、03 年推出“国酒茅台：酿造高品位生活”的广告语后，很长一段时间里以“国酒”树立品牌，逐步确立行业龙头地位。虽然茅台于 2019 年由于商标注册原因正式停用“国酒茅台”及相关宣传，但长达十多年来消费者心智占领的效果已不言而喻。 图图 5：茅台镇茅台镇 1915 广场上的茅台碎坛雕像广场上的茅台碎坛雕像 图图 6：红军用茅台酒治疗伤口红军用茅台酒治疗伤口 资料来源：金融界、招商证券 资料来源：新华社、招商证券 2、酱酒酱酒工艺工艺复杂，酿造周期沉淀匠心复杂，酿造周期沉淀匠心 五年沉淀， “五年沉淀， “12987”酿造酱香传奇。”酿造酱香传奇。一瓶茅台酒历经五年工艺周期，一年生产，三年陈酿，勾调

25、再经历一年。其中，一年生产过程包括：端午制曲、重阳两次投料，历经九次蒸煮、八次加曲、七次取酒，故称“12987”生产工艺。每月为一个小发酵周期，蒸馏取酒后将酒糟摊凉添加酒曲后再发酵。七次取得的茅台原酒又按酱香、醇甜和窖底三种典型体、不同轮次在透气性好的大陶坛里分别存储陈酿至少三年。 品酒调配，勾调稳定。品酒调配，勾调稳定。不同轮次，不同储存时间的基酒，口味特点各不相同。生产商品酒时，品酒师先将各种风味的基酒按照一定比例配比出来，取长补短，盖住刺激的味道，形成独特且稳定的风味，保证酒体的柔和、绵软和芳香。比例确定之后再批量勾调。期间品酒师还要取样品尝进行比例微调，勾调完再放一年，等性状稳定了之后

26、，灌装出厂。 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 图图 7：茅台酒工艺流程图茅台酒工艺流程图 资料来源：草根调研、招商证券 1）VS 海外烈酒：固态发酵手工酿造，成就高端品质海外烈酒：固态发酵手工酿造，成就高端品质 白酒相比海外烈酒，最本质的工艺差异在于发酵方式，前者为固态，后者为液态。白酒相比海外烈酒，最本质的工艺差异在于发酵方式，前者为固态，后者为液态。发酵方式的差异决定了口味的不同。以威士忌为例，高端威士忌口味主要取决于酿熟过程、酿酒原料，酒桶的尺寸与材质是酿熟过程中的关键要素。而对于白酒而言，固态发酵虽然需要更长的时间，但是生产出来的酒香味成分更多，口感也更加细腻。 表表 1：白

27、酒与威士忌的工艺、口感对比：白酒与威士忌的工艺、口感对比 威士忌：液态发酵威士忌：液态发酵 白酒：固态发酵白酒：固态发酵 发酵方式 粉碎原料，添加酵母发酵 新糟旧糟麦曲翻炒拌匀，入窖池发酵 发酵特点 酵母单一，发酵力强，发酵速度快，发酵充分，耗粮率低 发酵时间长，耗粮率高 口味特点 大分子物质多，香味成分少，口感更烈 口感细腻，香味成分多 资料来源：草根调研、招商证券 手工酿造，高端品质手工酿造，高端品质。欧洲奢侈品品牌常讲述“顶级材料、顶级工匠，全手工定制”的稀缺性，而白酒更是如此。对于茅台酒而言，除了包装环节，制曲、投料、勾调等环节均为手工打造，这也决定了高端白酒本身就是具备一定奢侈品属性

28、的。 坚守非凡匠心，打造核心竞争力。坚守非凡匠心，打造核心竞争力。全环节的手工生产对于酒的品质提出了更高要求，基酒质量和成品酒的风味稳定是靠着一代代茅台人坚守匠心，代际传承下来。常有白酒企业从茅台酒厂高薪聘请酿酒大师，但茅台酒的独特风味仍是难以复制的。 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 图图 8：威士忌液态发酵生产工艺威士忌液态发酵生产工艺 资料来源： 威士忌赏味指南 （日）EI 出版社、招商证券 2）VS 其他白酒：地理位置得天独厚，酱酒天然占据高端赛道其他白酒：地理位置得天独厚，酱酒天然占据高端赛道 高端的稀缺性，浓香在于老窖池，酱酒讲述限定产区。高端的稀缺性，浓香在于老窖池，酱

29、酒讲述限定产区。白酒的酿造与自然环境息息相关。浓香型白酒酒醅中的微生物主要来源于酒曲、酿酒环境以及窖泥，年份越久的老窖生产出的优质基酒质量越高。而酱香型白酒产能的稀缺性在于限定产区和更长的生产周期。 图图 9：酱香型白酒与其他香型制曲温度不同，产生的微生物菌群也不同酱香型白酒与其他香型制曲温度不同，产生的微生物菌群也不同 资料来源： 茅台密钥 、招商证券 地理位置得天独厚，赤水河畔形成酱酒核心产区。地理位置得天独厚，赤水河畔形成酱酒核心产区。赤水河流域的紫红色土壤中砂质和砾土含量高，层层过滤后为酿酒提供了纯净香甜、含有较多微量元素和微生物的优质泉水。而茅台镇气候“冬暖、夏热” ，所属的 300

30、-600 米海拔地带由于空气流动性不大，有利于微生物的聚集繁衍，成为酱酒最核心产区。 酱酒丰富醇厚，更具口味黏性。酱酒丰富醇厚，更具口味黏性。根据对食品饮料子品类的研究，我们总结出一个口味与消费模式的规律：口味醇厚的产品更适合做高端，口味淡爽的产品更适合做大众饮品。酱酒口味偏重，消费者习惯后忠诚度更高，口味从轻到 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 重后可能更难逆转。 表表 2：酒、饮料口味分类酒、饮料口味分类 酒种类酒种类 白酒白酒 葡萄酒葡萄酒 啤酒啤酒 黄酒黄酒 饮料饮料 醇厚 蒸馏/高度酒 酱香型：茅台为代表 法国为代表的葡萄酒旧世界 德国风味，以青啤高端酒为代表 以古越龙山代

31、表的浙派风格 以农夫山泉100%NFC 果汁为代表 降度蒸馏酒 浓香型：1）川派浓郁型：五粮液、泸州老窖为代表； 2）黄淮派淡雅型：苏酒为代表 澳大利亚、智利为代表的葡萄酒新世界 美国风味，以燕京啤酒为代表 以农夫果园 30%含量果汁饮料为代表 淡爽 酿造酒/低度酒 清香型：山西汾酒为代表 中国部分水果香的葡萄酒 江浙啤酒为代表 以第一食品石库门、和酒代表的海派风格 统一鲜橙多为代表的 10%含量的果汁饮料 资料来源：草根调研、招商证券 2）VS 酱酒：细节造就差异，茅台风味难以复制酱酒：细节造就差异，茅台风味难以复制 产区环境：产区环境：主流酱酒企业虽都在赤水河流域核心产区附近，但在海拔、水

32、源地、土壤、流域以及河岸方向等细节上仍有差别，使得微量元素和微生物的种类和含量不同，酿出的酱酒风味各异。 图图 10：茅台镇是酱酒最核心产区茅台镇是酱酒最核心产区 资料来源：草根调研、百度地图、招商证券 原材料：原材料：酱香型白酒的原料主要是红缨子糯高粱（酿酒用） 、小麦（制曲用）和水。同样的作物在不同地区会产生不同的质地口感，生长在东北的黑土地与生长在云贵高原的山地的高粱差异是极大的。茅台镇红缨子糯高粱具有颗粒小、皮厚、质地坚实的特点，含有大量的支链淀粉，更有利于形成酱酒的复合香及醇厚感。但由于产量有限，酱酒企业多采用不同的原材料进行酿造，导致了各个品牌的酱酒风味是各有不同的。 敬请阅读末页

33、的重要说明 12 公司深度报告 表表 3：七家酱酒企业产区、原材料对比：七家酱酒企业产区、原材料对比 公司公司 河岸方向河岸方向 流域流域 海拔海拔 水源水源 原材料原材料 贵州茅台 右 中 440m 赤水河 茅台镇红缨子糯高粱 金沙窖酒 右 上 950m 地下水 金沙所产红缨子糯高粱 国台酒庄 右 中 450m 赤水河 茅台镇当地红缨子有机糯高粱 贵州珍酒 / / 870m 当地 遵义汇川区北郊十字铺黔北红缨子高粱 习酒 右 下 440m 赤水河 本地有机糯高粱 郎酒 左 下 500m 赤水河 古蔺高粱 钓鱼台 右 中 450m 赤水河 贵州茅台镇当地高粱 资料来源：草根调研、招商证券 工艺

34、细节：工艺细节：虽然知名酱酒企业均采用传统“12987”酿造工艺，但在各环节标准（发酵温度、润粮水温、翻曲次数） 、人工（机械化）程度、技术起源和公司创立时间（技术传承周期）等均存在差异，这导致了不同品类酱酒之间的口味差异，同样也是各家酱酒独特性所在。 表表 4：七家酱酒企业七家酱酒企业工艺对比工艺对比 酱酒企业酱酒企业 工艺细节情况工艺细节情况 贵州茅台 1）制曲发酵温度达 60 度；2）两次翻曲，人工踩曲；3）润沙用 90 度以上的开水；4）包装过程中，系带流程为手工，胶帽过程为自动化。 郎酒 1）三次翻曲；2）堆积发酵温度达 62-65 度（该处各资料说法不一）；3）润沙使用沸水。 习酒

35、 1）润粮水温95；2）两次翻曲，机械模仿人工踩曲；3）窖酒醅中心温 46至 50。 国台酒 1）机械化改良传统工艺。 金沙酒 1）润粮水温95；2）两次翻曲；3）堆积培养中三次升温，温度最高达 65 度。 钓鱼台 1）龟背型曲块规格是 27 厘米*16 厘米，高度在 12.5-13.5 厘米之间。 珍酒 1）堆积发酵温度达到 50左右；2）三次翻曲，在第二次翻后 5-6 天。 资料来源：草根调研、招商证券 天时地利人和，酿造一瓶好酒。天时地利人和，酿造一瓶好酒。白酒酿造周期中，从天然的地理环境、原材料的选用到每一个制酒环节工艺的细微差异都会造成白酒口感风味的不同，这样的天时地利人和，最终酿造

36、成品质上佳、口感风味难以复制的中国茅台。 3、从意见领袖到民众，茅台掌握了高端消费品品牌密码从意见领袖到民众，茅台掌握了高端消费品品牌密码 把握意见领袖，沉淀高端消费品品牌密码。把握意见领袖，沉淀高端消费品品牌密码。高端消费品的品牌基因是什么？以奢侈品为例， 茅台为什么这么牛一书中写到，奢侈品的特性是人人向往，少数拥有。极少数人们在决定着奢侈品的消费规则和风向。一种产品之所以能够成为奢侈品，很可能只是从某一个人的偏好或者习惯开始的。一般来说，这个人被公认，是因为拥有或者曾经拥有，最大范围的选择权利。茅台当年打造的就是一种稀缺的、高规格体验营销。历史积淀和品质坚守是茅台得以走到今天的基石，但在此

37、之上，更是与茅台凭借红色基因和国酒调性，紧抓高端消费的意见领袖的努力息息相关。茅台曾通过为人民大会堂等特殊场合提供极少量定制专供酒彰显品牌价值，并把首都北京当作重点市场，率先进行专卖店扩张辐射品牌力。 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 图图 11：2013 年的贵州茅台酒（原国宴专用）年的贵州茅台酒（原国宴专用） 图图 12： “： “国酒茅台，酿造高品位生活”国酒茅台，酿造高品位生活” 广告曾在广告曾在央视投放央视投放 资料来源：北京茅台文化研究会公众号、招商证券 资料来源：央视、招商证券 飞入寻常百姓家：意见领袖放大机制，派生需求被明显激发。飞入寻常百姓家：意见领袖放大机制，派生

38、需求被明显激发。2012 年以前，茅台消费场景中，党政军消费占比较高。但随着产能的扩张、渠道的扁平化，以及意见领袖放大机制，派生需求被明显激发。在行业受到限制三公消费政策冲击后，茅台酒高端刚性消费、社交/礼赠、大众消费稳定的需求三角帮助公司快速度过难关，需求结构自此也变得更加稳定。 图图 13：行业调整期前后茅台的需求结构变化行业调整期前后茅台的需求结构变化 注：根据渠道经销商开票情况统计，与真实情况或存一定误差 资料来源：草根调研、招商证券 4、从中国走向世界，品牌价值不断提升、从中国走向世界，品牌价值不断提升 多次亮相国际舞台，中国外交的一张名片。多次亮相国际舞台，中国外交的一张名片。早在

39、五十年代，茅台酒厂就曾定制“特需酒”用于外交宴请；1954 年日内瓦会议期间，周总理以茅台宴请各国人士，卓别林也曾为之倾倒；七十年代，茅台更是多次出现在尼克松访华、田中角荣访华等重要外交场合，茅台酒一直是中国递向世界的一张“飘香”的名片。 45%5%35%55%20%40%0%20%40%60%80%100%20112016党政军消费商务消费私人消费 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 图图 14： “国酒”的认证“国酒”的认证 图图 15： “中国茅台，香飘世界”： “中国茅台，香飘世界” 资料来源： 茅台为什么这么牛 、招商证券 资料来源：茅台官网、招商证券 从品牌到文化，从中国走

40、向世界。从品牌到文化，从中国走向世界。2015 年茅台获布鲁塞尔国际烈性酒大奖赛最高奖；2016 年茅台入选2016 胡润品牌榜并连续 9 年蝉联酒类“价值王” ；2021 年茅台以千亿美元的品牌价值成为唯一上榜 BrandZ 最具价值全球品牌的中国白酒企业。频频获奖的背后，除了象征着茅台品牌价值的不断攀升，更说明茅台已从一个品牌，成为一种文化的象征。如今，在中国已经确立绝对龙头地位的茅台，逐步开始放眼世界，锁定更大的目标。 表表 5： 2021 年凯度年凯度 BrandZ 上榜中国品牌前五上榜中国品牌前五 2021 年排名年排名 2020 年排名年排名 品牌品牌 2021 年品牌价值（亿美元

41、）年品牌价值（亿美元） 品牌价值同比变化品牌价值同比变化 5 7 腾讯 2409.31 60% 7 6 阿里巴巴 1969.12 29% 11 18 茅台 1093.3 103% 34 54 美团 523.65 119% 44 52 京东 445.16 75% 资料来源：凯度 BrandZ、招商证券 二、极具特色的优质资产，商业模式绝佳二、极具特色的优质资产，商业模式绝佳 1、历史的，才是未来的、历史的，才是未来的 经济发展推动消费升级，高端白酒持续扩容。经济发展推动消费升级，高端白酒持续扩容。随着人均 GDP 和居民人均可支配收入的提升，消费升级趋势明显。根据中国酒业协会数据，我国规模以上白

42、酒企业产量于 2016 年达 1358.4 万千升见顶后大幅回落，2020 年产量仅为740.7 万千升，但 18 年以来规模以上白酒营收持续增长， “少喝酒喝好酒”观念逐步显现。除飞天茅台一骑绝尘外，五粮液、国窖、郎酒等同样明显放量，消费者对好酒的需求更加强烈。 历史发放高端入场券，名酒进入壁垒更高。历史发放高端入场券，名酒进入壁垒更高。虽然需求持续扩容，供给侧却更像存量品牌之间的竞争。高端品牌的打造需要有足够长的历史背书，今日的名酒大多历史上就是名酒。早年间老四大、八大名酒等评选发放了高端白酒的入场券，造就了难以跨越的行业壁垒。因此，高端白酒一定程度上形成供不应求的局面。 表表 6：茅台五

43、次入选名酒评选会茅台五次入选名酒评选会 时间时间 数量数量 入围品牌入围品牌 1952 年（第一届） 老四大名酒 茅台酒、茅台酒、泸州大曲酒、汾酒、西凤酒 1963 年（第二届） 八大名酒 茅台酒、茅台酒、五粮液、泸州老窖特曲、古井贡酒、全兴大曲、西凤酒、汾酒、董酒 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 时间时间 数量数量 入围品牌入围品牌 1979 年（第三届） 新八大名酒 茅台、茅台、泸州老窖特曲、五粮液、汾酒、古井贡酒、董酒、剑南春、洋河大曲酒 1984 年（第四届） 十三种名酒 茅台、茅台、泸州老窖特曲、五粮液、汾酒、剑南春、古井贡酒、洋河大曲、董酒、西凤酒、双沟大曲、特质黄鹤楼

44、酒、郎酒 1989 年（第五届） 十七种名酒 茅台、茅台、泸州老窖特曲、五粮液、汾酒、剑南春、古井贡酒、洋河大曲、董酒、西凤酒、双沟大曲、特质黄鹤楼酒、郎酒、武陵酒、宝丰酒、宋河粮液、沱牌曲酒 资料来源：公开资料整理、招商证券 2、极具中国特色的优质资产、极具中国特色的优质资产 1）白酒：酒精物化性质使白酒具有独特优势）白酒：酒精物化性质使白酒具有独特优势 无保质期、极少出现食品安全问题。无保质期、极少出现食品安全问题。由于白酒酿造过程中多次经过高温蒸馏，酒精度数较高，因此，白酒具备无保质期的特点，也极少发生食品安全事件。 库存升值成为可能。库存升值成为可能。白酒的贮存陈化需要适宜时间进行化学

45、反应，所谓“酒是陈年好” ，使库存升值成为可能。 白酒的成瘾性可类比烟草、可乐、咖啡等优质资产。白酒的成瘾性可类比烟草、可乐、咖啡等优质资产。酒能刺激人体分泌多巴胺，使人感到快乐，存在一定上瘾性，因此品类具备较高用户黏性。 2）粘性消费：口感差异带来品牌壁垒和消费粘性）粘性消费：口感差异带来品牌壁垒和消费粘性 一方水土，养一方人，酿一方酒。一方水土，养一方人，酿一方酒。白酒本质是发酵品，微生物作用带来了迥异的风味。因此，白酒企业虽遍布全国，但也有一些核心产区。所谓“西不入川，东不入皖”，就是在说以五粮液、老窖、剑南春等品牌为代表的川酒，和以古井、口子、迎驾等品牌为代表的徽酒在省内市场有着极强的

46、品牌粘性和渠道优势。茅台带动了茅系生态乃至整个贵酒企业的发展，苏酒亦有洋河、今世缘等品牌大放异彩。 酱酒带来产业重要发展机遇，小众香型百花齐放。酱酒带来产业重要发展机遇，小众香型百花齐放。过去白酒行业浓香型白酒占据绝大部分销量，随着茅台价格一骑绝尘，酱酒生态被逐步认知，产业也迎来重要发展机遇。以汾酒为代表的清香型白酒、以酒鬼为代表的馥郁香型和以口子为代表的兼香型白酒等小众香型快速崛起。 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 图图 16：白酒企业遍布全国白酒企业遍布全国 资料来源： 酒的中国地理 、招商证券 表表 7：白酒不同香型分类：白酒不同香型分类 香型香型 特点特点 工艺工艺 代表企

47、业代表企业 酱香型 酱香突出，幽雅细腻，酒体醇厚，空杯留香 端午采曲，重阳投料，九次蒸煮，八次发酵，七次曲酒，二次投料。一年一个生产周期，高温制曲，1 年生产期+3 年陈酿期+1 年勾兑后贮存期至少五年出厂 贵州茅台、郎酒等 浓香型 窖香浓郁，绵甜甘冽，香味协调，尾净余长。 浓香型白酒：采用“混蒸混烧”，“续渣法万年糟”工艺，发酵池强调“肥泥老窖”（这是产生主体香味物质-己酸乙酯的关键），双轮低增香，发酵期一般 50 天左右。贮存期为一年左 五粮液、泸州老窖、洋河、古井贡酒、水井坊、迎驾贡酒、金种子酒等 清香型 清香纯正，醇甜柔和，自然谐调，余味爽净 采用“清蒸二次清”工艺，地缸发酵，主体香味

48、物质（乙酸乙酯、乳酸乙酯），发酵期一般是28 天左右。贮存期为一年左右。 山西汾酒、二锅头、老白干酒等 兼香型 酱浓谐调、幽雅舒适、细腻丰满、回味爽净、余味悠长、风格突出 工艺结合了前面三种香型，方式各有不同 口子窖、白云边、白玉泉 米香型 蜜香清雅，入口柔绵，落口甘冽，回味怡畅 以大米为原料、小曲为糖化发酵剂，以米饭前期固态培菌糖化，后期加水转缸半液态发酵，液态蒸馏而成，发酵期和贮存期短 三花酒、石湾酒 资料来源：草根调研、招商证券 口感差异带来消费粘性，构筑起品牌的护城河。口感差异带来消费粘性，构筑起品牌的护城河。由于各地区饮酒口味传统不同，白酒企业在率先完成消费者培育后，在口味粘性、价位

49、带象征和渠道占领上获得的先发优势，带来稳定的消费粘性，由此构筑起品牌的护城河。 敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 3）社交属性：价格敏感度低，品牌效应强）社交属性：价格敏感度低，品牌效应强 社交品属性降低价格敏感程度，价格越高甚至越刺激需求。社交品属性降低价格敏感程度，价格越高甚至越刺激需求。白酒价位带划分清晰，价值明确，成为社交礼赠市场的硬通货。同时，由于消费场景相对刚性，白酒的韧性和抗风险能力较强，价格波动小，且相对茶叶、名贵食材（燕窝、大闸蟹）等又具有高出数筹的品牌属性，茅台的收藏属性更是为长期的价格增长奠定基础。因此，消费者对于白酒的价格敏感程度被大大降低，甚至在一些重要社交

50、场合中，价格越高的白酒越能刺激需求。 表表 8：白酒行业价位带划分清晰，是社交礼赠市场的硬通货：白酒行业价位带划分清晰，是社交礼赠市场的硬通货 档次档次 价格带价格带 代表品牌代表品牌 竞争格局竞争格局 渠道模式渠道模式 消费场景消费场景 超高端 2000+ 茅台 寡头垄断 团购餐饮商超 商务、礼品、收藏 高端 800+ 五粮液、国窖、酒鬼内参、青花郎等 寡头垄断 团购餐饮商超 商务、礼品、收藏 次高端 300-800 剑南春、水井坊、洋河M6+等 全国、区域自立 团购餐饮商超 商务、宴席聚会 中端 100-300 海之蓝、年份原浆、老白汾、老窖特曲等 区域自立 餐饮商超团购 宴席聚会、大众消

51、费 低端 100 老白干、牛栏山、玻汾等 全国流通 流通渠道为主 打工族消费 资料来源：渠道调研、招商证券 4）时间价值：品质和价值随时间沉淀）时间价值：品质和价值随时间沉淀 品质随时间沉淀，使得老酒收藏更有产品价值依托。品质随时间沉淀，使得老酒收藏更有产品价值依托。以酱酒为例，白酒在刚生产出的时候刺激气味大，香味不足；储藏前期可以消化丙烯醛、硫化物等低沸点、影响白酒香气口感的物质；中后期的储藏会产生数倍于其他香型酒的有机化合物，增添风味可以使得酱酒酒体变醇厚细腻，协调感更好。这种特性更使得老酒的收藏和升值成为可能。 图图 17：酱香酒的口感随时间变化酱香酒的口感随时间变化 图图 18：茅台酒

52、中有机分子含量：茅台酒中有机分子含量 资料来源： 茅台密钥 、招商证券 资料来源： 茅台密钥 、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 图图 19：年份更老的茅台酒价格更高年份更老的茅台酒价格更高 资料来源：今日酒价、招商证券 流动性也成为影响茅台批价的要素之一。流动性也成为影响茅台批价的要素之一。2009-2011 年，高端白酒价格的重要推动力是 CPI 提升，商品价格快速上移。但 2019 年后，非食品 CPI 相对稳定，甚至在疫情后出现较大回落，而茅台批价仍然坚挺上移。我们认为，随着资产属性的增强，茅台价格与 CPI 为代表的商品价格相关性减弱，与宏观层面流动性（如 M2）

53、相关性增强。 图图 20：茅台价格与非食品：茅台价格与非食品 CPI 和和 M2 变动趋势图变动趋势图 资料来源：wind、招商证券 3、刚需消费抗风险能力较强、刚需消费抗风险能力较强 疫情下体现需求刚性，稳定增长穿越周期。疫情下体现需求刚性，稳定增长穿越周期。2020 年突发疫情，宏观上给全球经济带来巨大不确定性，微观上居民消费场景缺失，调味品、啤酒、乳制品等子行业龙头企业收入出现较大波动，但高端白酒社交属性需求相对刚性，茅台、五粮液均保持了稳定增长，较强的抗风险能力被逐步验证。 0200004000060000800000200152014201

54、320009200820072006200520042003200220098529630整箱单瓶预估价上限整箱单瓶预估价下限-3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.0 - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500茅台终端价M2增量绝对额(百亿元,同比)CPI:非食品:当月同比2019 敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 图图 21：202

55、0 年食品饮料子版块龙头公司单季度营收增速对比（年食品饮料子版块龙头公司单季度营收增速对比（%） 资料来源：wind、招商证券 4、供求关系紧平衡，提价能力极强、供求关系紧平衡，提价能力极强 茅台供求关系赋予其长期提价的能力，由此构成商业模式的稀缺。茅台供求关系赋予其长期提价的能力，由此构成商业模式的稀缺。从历史产量推算可供销量，按目前 5.6 万吨产能极限测算，我们认为茅台将在 2023 年以后面临供给缺口。乐观情况下，按飞天茅台 2035 年产能达到 10 万吨推算，茅台目前仍在进行产能扩建可行性的严谨论证，最快在 2023 年投入生产，其基酒到商品酒 4-5 年的长生产周期导致可供销售酒

56、在 2030 年前难以达到 6 万吨。按照茅台 2025 年以后需求按照每年 5%的增速增长，可供销量也只能勉强满足需求。在这种长期紧平衡的供求关系下，茅台的议价能力极强，由此构成商业模式的稀缺。 图图 22：产能稀缺，供大于求产能稀缺，供大于求 图图 23：产能扩建乐观预期下，茅台供给仍较为紧张：产能扩建乐观预期下，茅台供给仍较为紧张 资料来源：招商证券 资料来源：公司年报、招商证券 5、时间沉淀价值，飞天之上仍有空间、时间沉淀价值，飞天之上仍有空间 价值价值=品质，飞天之上仍有空间。品质，飞天之上仍有空间。酱酒独特的生产工艺决定了年份基酒对品质的提升起着极为关键的作用。而茅台多年的消费者培

57、育又反哺酱酒品类生态。消费者通过高端酱酒的细腻口感和饮后舒适感将酱酒的价值和品质画上等号，这决定了茅台酒的产品线并不以飞天为天花板。 产品结构向上升级，产品结构向上升级，贡献收入增量。贡献收入增量。茅台早在 1998 年即推出第一批年份酒，基酒一部分来源于从茅台集团留存的一批 1995 年以前生产的酒。而后随着 15 年、30 年、50 年产品矩阵完善，陈年酒系列产销量逐步增长，在 2006 年-30-20-贵州茅台五粮液海天味业青岛啤酒伊利股份涪陵榨菜20Q120Q220Q320Q4稀缺产能，供求关系预计长期维持紧张产区严苛，有限扩容工艺复杂，酿造周期长时间价值高，越陈

58、越香010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000可供销量推算销量预测 敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 时初具规模。现在，茅台酒在飞天之上不断升级产品结构，除年份酒外，更推出了生肖茅台、精品茅台、走进系列等多种价格带在飞天之上的茅台酒，贡献重要收入增量。 图图 24：飞天以上主要产品及价格带分布飞天以上主要产品及价格带分布 图图 25：茅台酒：茅台酒 2020 年销量及收入结构年销量及收入结构 注：由于数据的可得性，收入结构结合渠道调研数据测算所得，与真实情况或有一定偏差。 资料来源：公司官网、招商证券 资料来源：渠道调研、招商证券 三、宽深

59、护城河、时间守望价值三、宽深护城河、时间守望价值 艰难时期完成销量承接，护城河持续体现。艰难时期完成销量承接，护城河持续体现。回顾历史，伴随塑化剂事件和限制三公消费政策的出台，白酒行业进入深度调整期。但即使是在最艰难时期，茅台依然实现了稳定的增长，市场份额实现逆势提升。这背后与茅台的自身品牌张力、正确的战略决策、坚固的厂商关系高度相关，企业的宽深护城河在行业深度调整期中持续体现。 图图 26：行业调整期中，茅台销量与竞品拉开差距（单位：吨）：行业调整期中，茅台销量与竞品拉开差距（单位：吨） 资料来源：公司年报、渠道调研、招商证券 1、敦行致远，战略引领一骑绝尘、敦行致远，战略引领一骑绝尘 紧抓

60、时代机遇，渠道策略更加扁平。紧抓时代机遇，渠道策略更加扁平。复盘历史上白酒行业渠道模式演变，每一个抓住时代机遇的企业都能取得不俗的成绩。20 世纪 90 年代前，白酒行业产能为王，造就了建国初期老窖的辉煌和计划经济转轨时期汾老大的绝对优势。随着 90 年代从坐商到行商，通过品牌总代模式收割优质经销商资源的五粮液成为一代酒王。而后伴随着渠道竞争的加剧，消费者培育和品牌营销更显重要，深度分销的洋河和创新渠道模式的古井大放异彩。在这样渠道不断扁平化的时代中，茅台通过将销售任务化大为小，减少经销商资金周转压力，避免压货、窜货等扰乱市场秩序的行为。规模较小的经销商在涨价期也更容易形成惜售心理，价格得以更

61、顺利的传导。至此，茅台逐步掌握价格主导权，渠飞天茅台生肖茅台年份酒精品茅台低度飞天其他非标05000000025000300003500040000茅台五粮液国窖1573内环：按销量 外环：按收入 敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 道利润稳步扩张。 图图 27：白酒行业渠道模式演变白酒行业渠道模式演变 图图 28：茅台逐步掌握价格主导权：茅台逐步掌握价格主导权 资料来源：渠道调研、招商证券 资料来源：渠道调研、招商证券 价格策略价格策略以稳求胜以稳求胜，充分保障经销商利润，充分保障经销商利润。12 年之前，在景气度向上，白酒行业价格带不断跃迁时，茅台价格调整的频

62、率相对较少，使得渠道利润大幅扩张成为可能，由此构建起更紧密的厂商关系。在行业调整期中，公司价格策略以稳为主，没有向下调整，避免了库存大幅跌价，伤害渠道、反噬品牌力的情况。15 年行业回暖后，公司同样没有着急提价。16 年批价开始快速上行，但茅台 2018 年才提价，为经销商保留了充足的利润空间。 图图 29：茅台价格策略以稳求胜：茅台价格策略以稳求胜 资料来源：渠道调研、招商证券 005006007008009002001Q12001Q32002Q12002Q32003Q12003Q32004Q12004Q32005Q12005Q32006Q12006Q32007Q120

63、07Q32008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q352度五粮液53度茅台2007年前，五粮液主导年前，五粮液主导提价，先于茅台提价，先于茅台2008年后，茅台率先提年后，茅台率先提价，成为主导价，成为主导 敬请阅读末页的重要说明 22 公司深度报告 图图 30：高端白酒出厂价和渠道利润对比图：高端白酒出厂价和渠道利润对比图 资料来源：渠道调研、招商证券 经营策略积极主动，把握机会抢占份额经营策略积极主动，把握机会抢占份额。面对行业调整期中需求结构的调整，公司敏锐判断市场形势并做出正确决策，采取了更加积极主动的经营策略

64、。一方面，公司继续扩张专卖店数量，有效增加了消费者购买和沟通渠道；另一方面，销售骨干积极拜访各地规模较大的集团企业和团购客户，在行业调整期中仍放开经销权。公司较强的品牌张力和此前丰厚的丰厚利润吸引着经销商以 999 元团购价打款，由此实现了份额的逆势提升。 图图 31： 茅台在行业调整期中仍以团购价新招到经销商茅台在行业调整期中仍以团购价新招到经销商 图图 32： 茅台逆势收割份额茅台逆势收割份额 资料来源：渠道调研、招商证券 资料来源：渠道调研、招商证券 2、合理设计厂、商利润，延展护城河内涵、合理设计厂、商利润，延展护城河内涵 良好的厂商关系，帮助熨平行业周期。良好的厂商关系，帮助熨平行业

65、周期。茅台的发展离不开经销商的支持，但最初伴随着茅台一起成长的经销商也早已成为了行业内具备资源和话语权的意见领袖。一路走来，公司的每一步决策没有损害过渠道，紧密的厂商关系使 -600 -400 -200 - 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600茅台渠道利润五粮液渠道利润国窖渠道利润茅台出厂价五粮液出厂价国窖出厂价12 年之前：白酒行业价格带跃迁时茅台提价频次最少，渠道利润顺利扩张 行业调整期中：茅台没有向下调价，避免库存大幅跌价伤害渠道及反噬品牌力 行业复苏后：茅台直至 18 年才提价，提价前渠道利润超过 600 敬请阅读末页的重要说明 23 公司深度

66、报告 得经销商对于企业决策有更高的配合度，即使在行业低谷时，经销商也多会选择信任、理解并充分支持公司工作，双方共同努力熨平了行业周期。 2016 年后渠道利润跟随批价一路上扬，当前渠道安全垫依然丰厚。年后渠道利润跟随批价一路上扬，当前渠道安全垫依然丰厚。2016 年之后公司批价 860 稳步提升至 1000 以上，至 2018 年初公司将出厂价由 819 提至 969 之前，渠道利润已接近 700。当前茅台出厂价 969，一批价 2800，终端成交价 2950，渠道利润接近 2000，为基本面提供充分安全垫。即使是行业出现较大震荡，批价大幅回落，丰厚的渠道利润也将贡献较强的护城河，一方面，经销

67、商仍然会按照厂商要求和正常需求节奏打款接货，茅台的经营风险依然可控。 图图 33：茅台渠道利润提供充分安全垫：茅台渠道利润提供充分安全垫 资料来源：渠道调研、招商证券 疫情完成压力测试，批价在疫情完成压力测试，批价在 2000 左右存在较强支撑。左右存在较强支撑。2020 年突发的疫情冲击下，白酒动销断档，未来需求极不确定，但当时茅台酒批价短暂回落到 2000 左右，主动询价购买的群体增加。二季度消费场景逐步放开后，茅台酒批价快速走高。疫情突袭的压力测试下，我们认为即使未来出现严重的黑天鹅事件，茅台批价在 2000 元左右也存在较强支撑。 敬请阅读末页的重要说明 24 公司深度报告 图图 34

68、：茅台批价走势图（单位：元）：茅台批价走势图（单位：元） 资料来源：渠道调研、招商证券 建议平衡企业盈利与经销商护城河，适度收回渠道利润。建议平衡企业盈利与经销商护城河，适度收回渠道利润。茅台作为众多白酒品牌中顺价差最大的品牌，渠道利润（当前维持在接近 2000 元）已经大幅超过了企业毛利，我们认为，渠道利润与企业盈利之间应当更加平衡。我们大胆建议，假设极端黑天鹅（如 2020 年的疫情）情况下，批价有可能下探至 2000 元，那么即便厂价上升至 1500 以上，渠道利润安全垫也是相当充分的，同时仍然以相当高的渠道利润维持厂商关系（甚至仍有每瓶千元以上） ，又可以提升企业利税，因此我们认为适度

69、收回渠道利润也是一个合理选项。 四、改革攻坚大踏步，价格向市场化回归四、改革攻坚大踏步，价格向市场化回归 1、企业决策：结构升级，营销求变、企业决策：结构升级，营销求变 1）产品结构升级，渠道投放调整）产品结构升级，渠道投放调整 结构向上升级，吨价上行趋势明显。结构向上升级，吨价上行趋势明显。2018 年以来，茅台在飞天出厂价未作出调整的情况下，吨单价由 202 万元增长至 247 万元，年均增长超过 10%。我们认为，未来公司除了直接调整飞天茅台的出厂价外，仍会考虑通过结构的调整变相推动吨价稳步抬升。 优选一：非标产品提价。优选一：非标产品提价。由于飞天茅台外产品需求相对小众，受到关注较少，

70、价格变化面临的舆论压力相对较小。因此，非标产品的出厂价提升是优化产品结构，推动吨价上涨的选择之一。 优选二：优化投放结构。优选二：优化投放结构。增加出厂价更高的自营、直销渠道的投放，不仅能变相提高飞天茅台的出厂价，更能通过自营店、KA 电商等平台直接面向终端消费者。 优选优选三：丰富产品矩阵三：丰富产品矩阵。推出高价位带的新品，如茅台酒产品中 5000+的彩釉珍品，和系列酒产品中千元价格带的茅台 1935，能有效将产品结构进一步向上延伸。 敬请阅读末页的重要说明 25 公司深度报告 表表 9：2021 年初茅台对多个非标产品提价年初茅台对多个非标产品提价 产品产品 提价前（元）提价前（元） 提

71、价后（元）提价后（元） 生肖酒 经销商 1299 1999 自营店 1699 2499 精品茅台 经销商 2299 2699 自营店 3199 3299 出口产品 739 969 总经销产品 1000+ 50-100%涨幅 资料来源：渠道调研、招商证券 图图 35：2018-2020 年茅台吨价变化年茅台吨价变化 图图 36：物美增投飞天茅台，大量消费者排队购买：物美增投飞天茅台，大量消费者排队购买 资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：新京报、招商证券 2）改革攻坚大踏步，价格向价值回归）改革攻坚大踏步，价格向价值回归 丁总上任释放积极沟通信号，加快实现高质量发展。丁总上任释放积极沟通信号

72、，加快实现高质量发展。2021 年 8 月丁总上任后，释放积极沟通信号，明确提出公司要加快实现高质量发展，不能再“踩小步”，必须“大踏步”。1）主动求变，大力推进市场化、法制化战略改革；2）大力推进营销改革攻坚，实现茅台营销体系的变革和重塑，推动市场工作能力和水平实现质的跨越；3）细化市场化战略方针，深刻践行“五合营销法” ，做到资源整合、数字融合、文化相合、品牌聚合、管服结合。 改革落实到行动上，积极作为向好发展。改革落实到行动上，积极作为向好发展。自去年年底进入白酒销售旺季以来，公司市场动作频出，在取消 500ml*6的茅台酒拆箱销售要求，增加 500ml*12 的茅台酒用于拆箱销售，将普

73、茅旺季批价有效管控在 2800 元附近；陆续推出茅台彩釉珍品和茅台 1935、 ，丰富超高端、系列酒产品矩阵，强化品牌形象；同时，将茅台 15 年指导价由 4999提至 5999。我们认为公司多项举动体现了管理层较强市场化、法制化的改革决心，未来渠道治理有望持续优化，价格体系不断向市场化回归。 202219 247 0500300201820192020茅台吨价（万元/吨） 敬请阅读末页的重要说明 26 公司深度报告 图图 37：2021 年年 12 月贵州茅台酒（珍品）正式上市月贵州茅台酒（珍品）正式上市 图图 38：2022 年年 1 月茅台月茅台 1935 正式发布

74、上市正式发布上市 资料来源：微酒官方公众号、招商证券 资料来源：微酒官方公众号、招商证券 2、未来展望：价格向市场化回归，系列酒、未来展望：价格向市场化回归，系列酒进入快速发展期进入快速发展期 1）适度收回渠道利润，兑现企业价值）适度收回渠道利润，兑现企业价值 价格市场化回归的客观条件已经成熟。价格市场化回归的客观条件已经成熟。复盘过去批价和出厂价变化，我们认为当下茅台价格向市场化回归的客观条件已经成熟。一方面，茅台批价一骑绝尘，与五粮液、国窖批价拉开 2000 元差距，渠道利润已经达到历史新高，但传统经销商的茅台拿货成本与五粮液基本持平。另一方面，适度收回渠道利润，能在不影响经销商护城河的基

75、础上，更好地承担对属地社会责任，也更好地兑现企业价值。我们认为，公司可以考虑适当回收渠道利润。 历史出厂价变动情况：历史出厂价变动情况：2006 年，茅台酒出厂价为 268 元，6 年间提价 5 次至 619 元，CAGR06-12=15.0%。2012年，茅台将出厂价调至 819，之后行业进入调整期，819 的价格保持了 6 年。最近一次出厂价上调是 2018 年由 819元提至 969 元，提价幅度 18.3%。2006-2021 年，15 年价格 CAGR 为 8.9%。 参照历史出厂价变动幅度，结合考虑跑赢参照历史出厂价变动幅度，结合考虑跑赢 CPI 的提价能力，收回渠道利润的两种情形

76、：的提价能力，收回渠道利润的两种情形： 1）假设十四五末收回传统经销渠道 330 元的渠道利润，出厂价由 969 变动至 1299 元，年化价格增长为 7.6%，为公司整体贡献吨价增长 2.8% 2）假设十四五末收回传统经销渠道 530 元的渠道利润，出厂价由 969 变动至 1499 元，年化价格增长 11.5%，为公司整体贡献吨价增长 4.3% 若飞天茅台出厂价变动，非标茅台和系列酒亦有空间，公司实际吨价增长将高于此。若飞天茅台出厂价变动，非标茅台和系列酒亦有空间，公司实际吨价增长将高于此。 表表 10：经销商的五粮液综合成本已追平茅台：经销商的五粮液综合成本已追平茅台 表表 11：出厂价

77、变动分情况假设：出厂价变动分情况假设 综合成本综合成本 一批价一批价 成本构成成本构成 茅台 969 3190 传统经销渠道打款价 五粮液 969 975 计划内 889，计划外 1089 国窖 910+ 920 计划内 890/900，计划外 950/960 变动幅度变动幅度 价格价格 CAGRCAGR 对公司整体吨价的贡献对公司整体吨价的贡献 969-1299 7.6% 2.8% 969-1499 11.5% 4.3% 敬请阅读末页的重要说明 27 公司深度报告 资料来源：渠道调研、招商证券 资料来源：招商证券 2）系列酒有望进入快速发展期）系列酒有望进入快速发展期 从招商红利到结构升级，

78、系列酒收入站稳百亿。从招商红利到结构升级，系列酒收入站稳百亿。自行业 2015 年复苏后，茅台系列酒在 2016-2018 年由经销商扩张贡献主要销量增长，而后随着基酒产能的限制，公司增长动力更多来源于结构升级带动的吨价提升。2016-2020 年，系列酒销量 CAGR=20.7%，吨价 CAGR=22.0%。2017-2020 年，系列酒销量 CAGR=0%，吨价 CAGR=20.3%。 产品聚焦，厂商共建，酱香飘万家。产品聚焦，厂商共建，酱香飘万家。根据公司规划，酱香系列酒“十四五”末要努力实现营收翻番，达到 240 亿元以上。1）品牌上：茅台品牌力辐射，系列酒向下兼容。）品牌上：茅台品牌

79、力辐射，系列酒向下兼容。茅台酱香系列酒要打好“股份出品”和“万家共享”两张牌，发挥茅台股份品牌优势，在“茅台”这个金字招牌辐射带动和加持下，将品牌优势转化为经济优势的巨大能量。2）产品上：聚焦资源打造茅台产品上：聚焦资源打造茅台 1935、汉酱、王子酒三大台柱产品。、汉酱、王子酒三大台柱产品。茅台 1935 要成为千元价格带台柱产品；汉酱要成为次高端价格带台柱产品；王子酒要成为 500 元以下价位带台柱产品。3）渠道上：厂商共建，大有可为。）渠道上：厂商共建，大有可为。茅台重视保障经销商利润，与渠道建立良好信任关系，开展市场工作时渠道配合度也会更高。2020 年疫情后厂商同心同行，实现了汉酱、

80、迎宾的顺价销售。未来随着渠道利润扩大、消费者培育持续投入，厂商共建下酱香系列酒更大有可为。 图图 39：系列酒收入站稳百亿：系列酒收入站稳百亿 表表 12：2016-2021H1 茅台经销商变动趋势茅台经销商变动趋势 数量 增加 减少 变化原因 2016 2416 140 - - 2017 3083 667 - 增加的主要是系列酒经销商 2018 3102 627 608 增加的主要是系列酒经销商，减少茅台酒经销商 437 家。 2019 2482 34 654 减少系列酒经销商 503 家 2020 2150 15 347 减少系列酒经销商 301 家 2021H1 2200 62 12 增

81、加的主要是酱香系列酒的经销商，减少的主要是茅台酒经销商 资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券 王子、汉酱强化优势，价格亦贡献重要增长。王子、汉酱强化优势，价格亦贡献重要增长。渠道调研反馈，当前茅台系列酒中，王子酒体量超 50 亿，汉酱、大曲15 亿梯队，迎宾、赖茅在 10 亿左右。其中，主力产品 2020 年顺价销售后并未立刻对出厂价做出调整，我们认为除销售随产能平稳释放外，随着渠道利润扩大，系列酒的价格亦将贡献重要增长。 1935 卡位千元价格带，持续改善系列酒毛利率。卡位千元价格带，持续改善系列酒毛利率。今年年初，茅台隆重推出系列酒新品茅台 1935，出厂价（798

82、元）已非常接近飞天茅台的情况下，毛利率预计远高于其他系列酒产品。经测算，2000 吨销量贡献营收或超 30 亿元，若十四五放量至 5000 吨，对收入贡献即在 80 亿以上。而随着 1935 销量占比提升，系列酒产品的毛利率将会有明显改善。建议紧密跟踪公司对于 1935 的量价策略。 050000000250003000035000020406080100120140系列酒收入（亿元）销量（吨） 敬请阅读末页的重要说明 28 公司深度报告 表表 13：2021-2025 年系列酒量价增长预测年系列酒量价增长预测 图图 40：系列酒收入结构预测系列酒收入结构预测 20202

83、020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 吨价 33.6 40.6 47.9 54.5 58.3 59.5 20-25CAGR=12.1% 销量 29743 31000 33480 36158 39051 42175 20-25CAGR=8.4% 收入 9991 12601 16331 20812 24037 26501 20-25CAGR=21.5% 资料来源：渠道调研、招商证券 资料来源：渠道调研、招商证券 注*：由于数据的可得性，收入结构结合渠道调研数据测算所得，与真实情况或有一定偏差。 价值回归系列酒发力，营收

84、增长有望超预期。价值回归系列酒发力，营收增长有望超预期。保守假设下，不考虑具体提价时点，假设十四五末 969 的飞天茅台出厂价变动至 1299，系列酒实现翻倍以上增长，营收 CAGR 在 13.2%，净利润 CAGR13.9%。但结合市场情况、管理层改革决心，我们认为茅台价格向市场化回归在 2022-2023 年落地概率较大，未来 2 年实际收入利润增速均有望更快于此。 表表 14：未来四年公司经营展望：未来四年公司经营展望 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 茅台酒产量茅台酒产量 49,923 50,523 56,500 56,500 56,500

85、56,500 56,500 茅台酒销量茅台酒销量 34,562 34,313 36,019 39,599 43,095 45,400 47,940 YOY 6% -1% CAGR20-25=6.9% 茅台酒吨价（万元茅台酒吨价（万元/ /吨）吨） 219 247 259 269 279 298 319 YOY 9% 13% CAGR20-25=5.3% 飞天出厂价（元）飞天出厂价（元） 969 969 / / / / 1,299 YOY 0% 0% CAGR20-25=6.0% 茅台酒收入（百万元）茅台酒收入（百万元） 75,802 84,831 93,202 106,388 120,262

86、135,250 153,135 YOY 16% 12% 10% CAGR21-25=13.2% 系列酒收入（百万元）系列酒收入（百万元） 9,542 9,991 12,600 16,331 20,812 24,037 26,501 YOY 18% 5% 26% CAGR21-25=13.2% 其他收入（百万元）其他收入（百万元） 3,510 3,171 3,200 3,360 3,528 3,704 3,890 YOY -3% -10% 5% 5% 5% 5% 5% 营业收入（百万元）营业收入（百万元） 88,854 97,993 109,003 126,079 144,602 162,992

87、 183,526 YOY 15% 10% 11% CAGR21-25=13.9% 资料来源：wind、招商证券 五、从可类比资产和五、从可类比资产和 DCF 视角，探寻合理估值水平视角，探寻合理估值水平 复盘 2013 年以来茅台股价，我们希望一探影响茅台股价变动的原因，也借此窥探市场对于白酒板块认知的改变。本轮茅台股价回升作为可分为如下阶段： 05003002021*2025E王子1935汉酱迎宾大曲赖茅其他 敬请阅读末页的重要说明 29 公司深度报告 图图 41：本轮茅台股价回升作为白酒板块的缩影，可分为如下阶段：本轮茅台股价回升作为白酒板块的缩影，可分为如下阶段 资

88、料来源：wind、招商证券 核心资产价值越发得到认可，估值疫情之后进一步抬升。核心资产价值越发得到认可，估值疫情之后进一步抬升。19 年以来茅台经历多次短期负面新闻冲击，但股价波动幅度明显降低，估值企稳 30 倍 PE。20 年疫情冲击下，茅台业绩增长平稳，单季度净利润增速分别为 16.7%、8.9%、6.9%、19.7%，抗风险能力持续验证，估值中枢进一步抬升。 图图 42：茅台估值企稳，对于负面新闻的波动明显变小：茅台估值企稳，对于负面新闻的波动明显变小 敬请阅读末页的重要说明 30 公司深度报告 资料来源：wind、招商证券 1、估值体系重构，背后是研究体系和资金结构的变化、估值体系重构

89、，背后是研究体系和资金结构的变化 从周期品到消费品，龙头企业增长更为持续。从周期品到消费品，龙头企业增长更为持续。经典的白酒研究体系中，白酒行业具有明显的周期品属性，行业景气拐点至关重要，跟踪并判断拐点成为重点研究目标。但随着本轮白酒消费者结构回归大众，消费者价格敏感度提升，品牌意识更明显。也倒逼品牌酒企需要更多市场投入和消费者培训。加上企业对上一轮调整的学习效应，进而投影出行业增速放缓、景气周期更长、龙头集中度提升等多重结果，最终体现为龙头酒企增长更为持续。 长线资金占比提升，行业赛道和商业模式更加重要。长线资金占比提升，行业赛道和商业模式更加重要。近几年随着 A 股国际化的加速，白酒板块享

90、受着海外资金带来的长线增量资金，带动行业研究和投资视角的国际化和长期化。与此同时，国内社保、养老金、长线和封闭式基金占比提升，长线资金定价权加大。国内外长线资金占比提升，共同影响了白酒研究方法，对中长线问题赋予更多权重，放大了研究视角长线化的特点，行业赛道和商业模式更加重要。 图图 43：沪深港通持股占比：沪深港通持股占比 资料来源：wind、招商证券 历史估值分位并不完全可比，当下优质资产更受青睐。历史估值分位并不完全可比，当下优质资产更受青睐。回看过去数年，白酒行业的需求结构、供给改革以及资本市场的资金结构都已发生巨变。由于板块曾经也被不合理的低估，我们认为历史估值分位的参考并不完全可比。

91、当下，资金对于行业成长逻辑清晰，品牌和渠道护城河强，长期增长空间和确定性更高的公司，短期增速预期可能并不高。更重要的是：行业前景是否改变、核心壁垒是否被颠覆、企业发展阶段等中长期的关键问题。 2、估值可对标海外高端消费品牌估值可对标海外高端消费品牌 高端白酒可类比海外高端消费品牌，长期价格成长、竞争格局稳定，毛利率水平高高端白酒可类比海外高端消费品牌，长期价格成长、竞争格局稳定，毛利率水平高。从商业模式理解，高端白酒和海外高端消费品牌共同体现在三个方面：一是价格争夺，二者均靠频频提价，维持品牌形象；二是社交属性，高端白酒和海外高端品牌同样是财富和地位的象征，消费一定程度上代表了圈层融入；三是竞

92、争格局，行业集中度较高，培育消费者认知难度大，新品牌难以进入，竞争格局稳定。消费者愿意为品牌支付远超成本的溢价，企业的毛利率能始终保持较高水平。 02468101205001,0001,5002,0002,5003,0002016-06-29 2017-06-15 2018-04-25 2019-03-04 2020-01-11 2020-11-20 2021-10-02持股市值（亿元）占流通A股(%） 敬请阅读末页的重要说明 31 公司深度报告 图图 44：高端白酒和海外高端消费品的对比：高端白酒和海外高端消费品的对比 资料来源：招商证券 公司可依靠自身经营淡化宏观经济波动的影响，跨越周期实

93、现稳步增长公司可依靠自身经营淡化宏观经济波动的影响，跨越周期实现稳步增长。过去的历史表明，海外高端消费品牌可以依靠自身优质经营淡化宏观经济波动的影响，因此市场给予了更高估值。以爱马仕为例，08 年经济危机时，美国GDP 增速-2.54%，LVMH 集团营收-0.81%，而爱马仕营收保持相对稳定的增长（8.48%） 。高端白酒在 12-14 年行业经过深度调整，泡沫出清后，新周期拉开，15 年后相对外部环境亦能保持相对稳定的增长，这一点在 18 年宏观经济波动，20 年疫情冲击下均被验证。 成长性确定性兼具，估值可对标海外高端消费品牌成长性确定性兼具，估值可对标海外高端消费品牌。长线资金定价权加

94、大，影响了白酒研究方法对中长线问题赋予更多权重，市场更加注重讨论中长期的发展、业绩的中枢，而不仅仅是静态的估值水平。高端白酒长期稳定增长、稀缺资产的定位难以替代。相比海外高端消费品牌，以爱马仕为例，高端白酒盈利增速更高，估值仍具备提升空间。 图图 45：爱马仕营收增速整体保持相对稳定的增长：爱马仕营收增速整体保持相对稳定的增长 表表 15：高端白酒及爱马仕估值增速的对比：高端白酒及爱马仕估值增速的对比 PE(22E)PE(22E) ROE(22E)ROE(22E) 净利润净利润CAGR16CAGR16- -2020 净利润净利润CAGR21ECAGR21E- -23E23E 贵州茅台贵州茅台

95、37.4 27.3% 29.3% 16.1% 五粮液五粮液 27.3 23.9% 31.0% 16.4% 泸州老窖泸州老窖 33.7 28.6% 32.4% 25.9% 爱马仕爱马仕* * 50.0 25.4% 5.3%:(16-19:11.8%） 11.3% 资料来源：Wind、Bloomberg、招商证券 资料来源：Wind、Bloomberg*、招商证券 3、从从 DCF 视角理解企业内在价值：优质商业模式提供充分安全边际视角理解企业内在价值：优质商业模式提供充分安全边际 DCF 是理解企业内在价值的有效方式，是合理估值的重要参照。是理解企业内在价值的有效方式，是合理估值的重要参照。根据

96、我们在测算企业 DCF 过程中的思考，我们认为，从现金流、成长性、生命周期、稳定性来讲，白酒行业应享估值溢价，而茅台当前估值已具备充分安全边际： 现金流（现金流（CF） ：） ：白酒行业议价力强，上游先货后款，下游先款后货，营运资本较低，财务费用低，企业现金流充沛。 敬请阅读末页的重要说明 32 公司深度报告 增长性（增长性（YOY） ：） ：行业享受稳定价格成长，且高端白酒持续扩容， 5-10%增长可看很久。龙头公司议价能力强，现金流增长确定性强。 生命周期（生命周期（t） ：） ：行业供给侧改革，渠道管控已明显增强，消费者培育持续渗透，消费结构亦与上轮周期中有明显不同。当下行业增速有所放缓

97、，但景气延长。同时，历史底蕴是高端白酒的入场券，茅台品牌力无可匹敌，溢价能力极强，企业基业长青。 稳定性（） ：稳定性（） ：稳定性高，波动小，折现率相对较低；横向对比来看，茅台为 0.72，五粮液 0.94，海天 0.63。 图图 46：从：从 DCF 角度理解企业估值角度理解企业估值 资料来源：招商证券 我们按 WACC 为 8.1%，永续增长率为 3.5%水平估计，茅台 DCF 结果为 2171 元左右，并进行关键假设敏感性分析，假设和输出结果如下： 表表 16：茅台：茅台-WACC 重要假设要素重要假设要素 假设要素假设要素 指标指标 数值数值 来源来源 茅台 Beta 0.85 茅五

98、历史十年月收益率与市场月收益率比较（加权平均） 无风险利率 RF 3.0% 十年期国债 风险溢价（RM-RF） 6.0% 行业经验数据 名义长期增长率假设 3.5% 价格成长跑赢 CPI 债务成本 4.5% 比照五年期银行贷款 权益成本 8.1% 计算 WACC 8.1% 计算 资料来源：招商证券 表表 17：茅台：茅台-现金流重要假设要素现金流重要假设要素 显性预测期显性预测期 半显性预测期半显性预测期 永续增长期永续增长期 年份 2021-2025 2026-2035 收入增长率 根据各个年度的盈利预测，11%、14%、14%、13%、14% 从 12%（2026 年）逐渐下降至3.5%（

99、2035 年） EBIT 增长率 根据各个年度的盈利预测，11%、15%、15%、14%、15% 从 12%（2026 年）逐渐下降至3.2%（2035 年） FCF 增长率 根据各个年度的盈利预测，9%、12%、16%、14%、16% 从 13%（2026 年）逐渐下降至3.5%（2035 年） 3.5% 敬请阅读末页的重要说明 33 公司深度报告 资本开支 考虑可能面临的产能瓶颈，公司正审慎论证扩产的可能性，假设十四五期间 30 亿左右 2026-2030，从 29 亿逐渐下降到13 亿；2031-2035，每年 10 亿左右 营运资本增加，折旧摊销 按照各年度盈利预测具体数 与企业规模增

100、长配比，预测期最后一期折旧摊销与资本开支相当 资料来源：招商证券 结合敏感性分析的输出结果，茅台合理的价格下限在结合敏感性分析的输出结果，茅台合理的价格下限在 2171 元元/股。股。对于一些企业，永续增长期的收入、EBIT 和 FCF增速应当较为匹配。但得益于白酒行业天然优质的商业模式（低运营资本、高盈利的特点） ，EBIT、现金流增速有望高于收入增速。我们认为，企业长期的价格成长将高于名义通胀率，在收入永续增长 3.5%的情况下，FCF 永续增长可能也高于 3.5%。结合敏感性分析的输出结果，茅台合理的价格下限在 2171 元/股。 表表 18：茅台：茅台-按按 WACC=8.1%输出结果

101、输出结果 计算权益价值（单位百万）计算权益价值（单位百万） 显性/半显性预测价值 1059916 +终值价值 1516620 =企业核心评估价值 AEV 2576536 +非核心资本 157264 +其他业务 0.0 =企业总价值 2733800 -净负债 0 -少数股东权益 6398 =权益评估价值 2727402 每股权益价值 2171.2 隐含市盈率（动态） 58.4 资料来源：Wind、招商证券 表表 19：茅台：茅台-永续增长率永续增长率/折现率敏感性分析折现率敏感性分析 WACC 7.7% 7.9% 8.1% 8.3% 8.5% 2.5% 2099.9 2020.0 1946.0

102、1877.2 1813.0 3.0% 2224.4 2132.3 2047.5 1969.3 1896.8 Growth 3.5% 2378.4 2270.0 2171.2 2080.6 1997.4 4.0% 2574.2 2443.1 2324.9 2217.8 2120.3 4.5% 2831.1 2667.1 2521.4 2391.2 2274.0 资料来源：Wind、招商证券 六、投资建议：攻守兼备，首推茅台六、投资建议：攻守兼备，首推茅台 攻守兼备，首推茅台。攻守兼备，首推茅台。茅台作为稀缺资产，需求具备超强韧性，短期视角下动销和业绩的正面反馈都是大概率事件。中长期视角下，公司改

103、革攻坚决心较强，价格体系有望不断向市场化回归，系列酒在品牌力辐射和产能支撑下，进入快速发展期。随着品牌优势的不断扩大，茅台的估值扩张速度也可能快于其他品种，业绩增长中枢的加速有望带来戴维斯双击。我们上调 21-23 年 EPS 为 41.41、48.35、55.87 元，并结合可类比资产和 DCF 测算，给予 23 年目标 敬请阅读末页的重要说明 34 公司深度报告 价 2500-2800 元，对应 23 年 45-50xPE，2 年复合收益率 17.6-24.5%。进可攻，退可守，当下茅台值得加大布局，重申“强烈推荐-A”投资评级。 表表 20：茅台盈利预测：茅台盈利预测 会计年度 2019

104、 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万元) 88854 97993 109003 126079 144602 同比增长 15% 10% 11% 16% 15% 营业利润(百万元) 59041 66635 73929 86287 99695 同比增长 15% 13% 11% 17% 16% 净利润(百万元) 41206 46697 52014 60731 70189 同比增长 17% 13% 11% 17% 16% 每股收益(元) 32.80 37.17 41.41 48.35 55.87 P/E(倍) 55.1 48.6 43.7 37.4 32.4 资料来源：wind

105、、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 35 公司深度报告 风险提示：风险提示： 1.批价快速上涨。批价快速上涨。若茅台批价快速上涨，可能导致真实需求下降，价格泡沫化，不利于长期健康发展； 2.需求疲软。需求疲软。整体消费需求疲软的情况下，或将导致公司业绩波动； 3.税率上升。税率上升。若税率提升，会直接影响企业的利润水平； 4.宏观经济影响。宏观经济影响。宏观经济环境波动下，流动性和商品价格等因素均有可能影响企业经营。 5.行业竞争加剧。行业竞争加剧。近年酱香型白酒企业纷纷进行产能扩张，预计在 2025 年左右陆续释放，茅台系列酒可能面临行业竞争加剧的风险。 敬请阅读末页的重要说明 36 公司深

106、度报告 图图 47：贵州茅台贵州茅台历史历史 PE Band 图图 48：贵州茅台贵州茅台历史历史 PB Band 资料来源：贝格数据、招商证券 资料来源：贝格数据、招商证券 参考报告：参考报告： 1、 贵州茅台（600519）攻守兼备，首推茅台2022-01-19 2、 贵州茅台（600519）业绩稳健收官，关注价值回归2022-01-03 3、 贵州茅台（600519）紧贴全年目标，系列酒成长加速2021-10-24 25x35x45x55x70x0500025003000Feb/19Aug/19Feb/20Aug/20Feb/21Aug/21(元)12.0x13.9x15.8x17.6x19.5x0500025003000Feb/19Aug/19Feb/20Aug/20Feb/21Aug/21(元)