1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 九洲药业（603456）深度报告 全产业链布局完成，CDMO 再度进化升级 2022 年 02 月 23 日 2021 年是公司完善 CDMO 平台的关键年，充足产能储备+制剂平台延伸保障长期成长空间。九洲药业自 2008 年转型 CDMO 以来，持续招揽优秀人才、加强海外合作，通过与诺华的深度绑定成长为如今的 CDMO 新锐。2021 年是公司收购优秀产能和制剂平台完善产业链布局，增强自身实力，为后续发展准备了充足资源，同时我们也看到 CDMO 客户拓展取得优异成绩，罗氏、第一三共、贝达等一批国内外优秀的制药企业收

2、入占比快速提升， 在优异的客户资源+充足产能储备和原料到制剂全产业链平台的支持下，公司未来竞争力和发展空间都将获得长足提升。 诺华重磅产品潜力依然可观，长期战略合作将提供更多增量。诺欣妥新适应症的获批使其未来峰值销售有望超过百亿美元，我们预计诺华三个重磅产品（诺欣妥、瑞博西尼、尼罗替尼）合计销售额在 2023 年有望超过百亿美元，并为九洲贡献超过 20 亿元收入，对应 2019 年公司 CDMO 板块的整体收入 7.42 亿来讲，收入增量十分明显，我们预计利润增量会更多。同时，随着与诺华合作持续深入推进，未来公司会成为诺华至关重要的原料药及 CDMO 服务供应商， 有望获得诺华其他重磅产品的研

3、发及生产订单，进一步提升 CDMO 业务的业绩。 客户结构多元化趋势良好，充足产能+产业链完善促进业绩长期快速释放。继收购诺华苏州工厂后，公司 2021 年下半年又相继收购 Teva 杭州工厂以及南京康川济医药， 充沛产能将进一步打开 CDMO 业务天花板并逐步建立从中间体到原料药到制剂的一体化平台。客户结构方面，公司与罗氏等大型跨国药企的合作关系也在不断强化，与国内 Biotech 的合作方面也处于领先地位，未来公司 CDMO 业务有望在较长周期内实现持续的高速成长。 投资建议：诺华核心药品诺欣妥、瑞博西尼、尼洛替尼全球市场空间广阔，带动公司原料药和中间体收入持续高增长。另外公司通过加强客户

4、拓展，优化收入结构，业绩进入快速稳定增长阶段，预计 2021-2023 年公司收入分别为 39.36 亿元、52.85 亿元和 69.71 亿元，同比增长 48.7%、34.3%、31.9%；归母净利润分别为6.5 亿元、8.91 亿元、11.87 亿元，同比增长 70.7%、37.2%、33.1%；2021-2023年对应当前股价的估值为 53、38 和 29 倍，维持“推荐”评级。 风险提示 原料药价格波动风险；诺华的产品放量不及预期风险；公司新项目推进不及预期风险。 Table_Profit 盈利预测与财务指标 项目/年度 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元）

5、 2,647 3,936 5,285 6,971 增长率（%） 31.3 48.7 34.3 31.9 归属母公司股东净利润（百万元） 381 650 891 1,187 增长率（%） 60.0 70.7 37.2 33.1 每股收益（元） 0.47 0.81 1.11 1.47 PE 90 53 38 29 PB 9.3 9.1 7.3 5.8 资料来源：公司公告，民生证券研究院预测 （注：股价为 2022 年 2 月 22 日收盘价；未覆盖公司数据采用 wind 一致预期） 推荐 维持评级 当前价格： 42.4 元 相关研究 1、 九洲药业(603456.SH)公司事件点评：一体化 CDM

6、O 布局完成，并购产能加速业绩释放 2、 九洲药业（603456）2021 年半年度业绩预告点评：盈利延续高增长，CDMO业务发展迅速 3、 九洲药业(603456):考虑产能释放，2019 年或是 ROE 相对低点 九洲药业(603456)/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 九洲药业：一体化布局完成，持续高增长值得期待 . 3 2 CDMO 产能持续扩增，一体化布局推动业绩高速增长 . 6 2.1 打造瑞博品牌，有望跻身国内 CDMO 第一梯队 . 6 2.2 诺华重磅药品带动公司 CDMO 业务跨越式成长 . 11 2.3 下游客

7、户管线延伸，利好公司 CDMO 业务长远发展 . 25 3 API 业务稳健发展，持续贡献稳定利润 . 31 3.1 瑞科复产顺利，API 业务产能逐步攀升 . 31 3.2 神经类、非甾体抗炎类细分 API 供应商龙头，收入增长稳健 . 32 3.3 瑞科复产，抗感染类及降糖类原料药产量预计快速回复 . 33 4 盈利预测和投资建议 . 35 5 风险提示 . 38 插图目录 . 40 表格目录 . 41 cUdYzWkZiYcXzWrQoPnNaQ9R8OtRnNsQmOjMoOoMfQsQmQ9PmMvMxNmOtOuOnPrP九洲药业(603456)/医药 本公司具备证券投资咨询业务资

8、格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 九洲药业：一体化布局完成，持续高增长值得期待 公司以原料药为基础， 成功战略转型 CDMO。 浙江九洲药业股份有限公司成立于 1998 年，前身是始创于 1973 年的黄岩县东山味精厂，经过数十年发展，成为全球卡马西平、奥卡西平、酮洛芬和格列齐特等原料药的主要生产商，而后公司成功转型布局 CDMO 业务，致力于为国内外新药公司及新药研发机构提供创新药 CDMO 一站式服务，同时为全球化学原料药及医药中间体企业提供工艺技术创新和商业化生产的业务。公司已与 Novartis，Gilead，Zoetis，Roche, Sandoz, Mylan，

9、Teva，Meiji 等国际医药企业建立了紧密的合作关系，与国内绿叶制药、海和生物、贝达药业等知名新药研创公司达成战略合作，为全球客户提供最专业的一体化解决方案。 图1: 公司发展历程 资料来源：公司网站，Wind，民生证券研究院 股权结构相对集中，花氏父女为公司实际控制人。浙江中贝九洲集团有限公司为公司第一大股东，花莉蓉、花轩德、花晓慧三人通过中贝九洲集团合计持有公司 34.1%的股份，通过台州歌德间接持有公司 4.88%的股份，成为公司的实际控制人，三者为父女关系。同时花莉蓉与公司另外三名股东罗月芳、林辉璐、何利民为一致行动人，公司股权较为集中。 图2: 公司股权结构 资料来源：Wind，

10、民生证券研究院 公司营收与净利润近年来快速增长。 2011-2020 年， 公司营业收入由 9.35 亿元增长至 26.47亿元， 复合增速为 12.26%； 公司归母净利润由 1.17 亿元增长至 3.81 亿元， 复合增速为 14.0%。2021H1，公司实现营业收入 18.68 亿元，同比增长 85.35%，实现归母净利润 2.75 亿元，同比增长 112.32%。 九洲药业(603456)/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图3: 2011-2021H1 公司营业收入 图4: 2011-2021H1 公司归母净利润 资料来源：公司公告，

11、民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 API 业务稳步攀升，CDMO 业务持续高增长，带领公司快速发展。公司的主营业务收入包括特色原料药和 CDMO 业务，其中特色原料药是公司的传统业务，CDMO 业务近些年在公司大力投入下发展最快， 特色原料药占总营收的比例呈下降态势， 从 2011 年的 82.8%下降到 2020年的 42.6%，CDMO 业务占总营收的比例近年来快速上升，从 2011 年的 3.8%上升到 2020 年的 48.9%。 从收入地区来看， 公司收入大部分来自海外， 2020 年的海外销售收入占比约 72.6%，国内收入占比约为 21.4%。 图5: 2011

12、-2021H1 公司主营构成（百万元） 图6: 2020 年公司主营构成（分地区） 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 公司毛利率总体上行，盈利能力持续提升。公司特色原料药毛利率从 2016 年的 24.6%提升到 2021H1 的 31.3%，其中 2020 年上半年提升较大，主要与公司议价能力增强、产品价格提升和成本持续下降有较大关系。公司 CDMO 业务毛利率与当年的订单结构有较大关系，商业化项目占比的增加会适当拉低毛利率，2016 年 CDMO 业务毛利率为 31.5%，主要与下游制剂 Entresto放量不及预期有关，之后公司 CDMO 业务毛利率

13、基本维持在较高水平，2021H1 为 36.4%。 公司销售费用率整体保持平稳，管理费用率持续下降，财务费用率略有波动。2021H1 销售费用率为 1.29%，管理费用率为 8.42%，财务费用率为 0.87%。其中财务费用率 2020 年上涨较大， 主要与 2020 下半年开始人民币持续升值带来较大的汇兑损失有关。 而公司整体管理系统的优化升级，使得管理费用率持续下降。 -5%15%35%55%75%95%051015202530营业总收入(亿元)同比增速-50%0%50%100%150%0.01.02.03.04.0归属母净利润（亿元）同比增速05001,0001,5002,0002,50

14、03,000CDMO特色原料药其他业务国外中国大陆其他地区九洲药业(603456)/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 图7: 2011-2021H1 公司 CDMO、 API 业务毛利率 图8: 2016-2021H1 公司三项费用率 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 20%30%40%50%60%CDMO特色原料药-5%0%5%10%15%20%2001920202021H1销售费用率管理费用率财务费用率九洲药业(603456)/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一

15、页免责声明 证券研究报告 6 2 CDMO 产能持续扩增，一体化布局推动业绩高速增长 2.1 打造瑞博品牌，有望跻身国内 CDMO 第一梯队 公司着力打造瑞博“专注 CDMO，促进行业可持续发展”的品牌形象。公司 2008 年成立瑞博制药进军 CDMO 业务，依托自身高技术附加值工艺研发能力和规模化生产能力不断开拓市场。2012 年开始服务于美国跨国公司，2016 年开始搭建海外服务平台并开始向日本跨国公司提供服务。近几年公司以瑞博制药为 CDMO 平台持续扩张版图，2019 年 12 月收购诺华苏州工厂并更名为瑞博（苏州）制药，成为公司第二个 CDMO 生产基地，同时产品从之前的中间体升级为

16、原料药， 实现了跨越式发展， 2021 年 11 月收购 Teva 杭州工厂， 同年 12 月完成对康川济医药的控股，不仅大幅提升 CDMO 产能，还完成从原料到制剂的一体化布局。公司深度对接创新药公司的整个研发体系，服务涵盖从新药临床前药学研究到商业化生产的全业务链，并已形成全球化布局，持续稳步向全球知名的一站式服务 CDMO 企业迈进。 图9: 公司 CDMO 业务发展历程（瑞博制药） 资料来源：瑞博制药公司官网，民生证券研究院 CDMO 业务快速成长，毛利率维持在较高水平。公司 CDMO 业务收入从 2011 年的 0.35 亿元增长到 2020 年的 12.93 亿元，2021H1 收

17、入达到 10.24 亿元，同比增长 135%。公司 CDMO 业务毛利率一直保持在较高水平，2021H1 为 36.44%。 九洲药业(603456)/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 图10: 2011-2021H1 公司 CDMO 业务收入 图11: 2011-2021H1 公司 CDMO 业务毛利润 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 强大的管理团队助力 CDMO 业务快速提高产能拓展市场。王斌先生担任瑞博子公司 CEO，任内主导了苏州诺华和美国 PharmAgra 公司的收购， 并成立了瑞博生命科学，

18、 现担任公司董事和副总经理。在王斌先生的领导下，未来公司 CDMO 业务将逐渐提供研发生产一站式服务。李原强博士历任日本三得利生物有机化学研究所博士研究员、加拿大 APOTEX 制药公司高级研究员、 研发经理等职，现担任公司副总经理，瑞博子公司 CSO，将继续监督 CDMO 业务的科学研究和开发并建设和完善相关技术平台。另外，公司的顶级科学家团队也是公司进一步实现客户产品高质量和高效交付的强大助推力，其中包括未来科学大奖“物质科学奖”获得者、两院院士、著名研究所教授在内的多位行业专家、 学者等。 以上条件均推动公司 CDMO 业务探索全球医药发展空间，为进一步布局和开拓全球市场提供助力。 表1

19、: 公司 CDMO 业务管理团队和顾问团队 姓名 简介 管理团队 王斌 瑞博生命科学 CEO 硕士，历任上海药明康德新药开发有限公司金山分公司高级运营总监、Toronto Institute of Pharmaceutical Technology 高级商务发展经理、 上海睿智化学研究有限公司中国区 BD 总监兼运营总监等职，现担任公司董事、副总经理。 李原强 瑞博生命科学 CSO 博士， 历任日本三得利生物有机化学研究所博士研究员、 加拿大 APOTEX 制药公司高级研究员、研发经理、上海尚华医药集团资深总监、浙江九洲药业股份有限公司研发技术总监等职，现担任公司副总经理。 顾问团队 周其林

20、中科院院士，手性催化专家，有机化学家，南开大学教授，国家重点实验室主任 聚焦不对称催化，生物活性的手性天然和非天然化合物合成，手性药物合成 胡金波 中国科学院上海有机所副所长，氟化学专家，中科院氟化学重点实验室主任 聚焦新型氧化和氟烷基化试剂、反应以及相关反应机理 汤文军 中科院上海有机所研究院，不对称催化反应专家；聚焦不对称催化技术研究，绿色药物工艺合成 俞飚 中科院上海有机所研究院，糖化学专家；生命有机化学国家重点实验室主任 聚焦具有重要生理活性的复杂寡糖、糖缀合物及其他天然产物 李昂 中科院上海有机所副所长，全合成领域专家。生命有机化学国家重点实验室副主任；聚焦活性天然产物的化学合成 资

21、料来源：瑞博官网，民生证券研究院 -100%0%100%200%300%400%05001,0001,500CDMO营业收入（百万元）同比增速0%10%20%30%40%50%60%00500600毛利润（百万元）毛利率九洲药业(603456)/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 布局全球化研发体系，不断加强海内外协作。至 2021H1，公司已经在台州、杭州、美国建立了多个研发中心，拥有 500 多人的实力雄厚、多领域、国际化的高层次人才的研发团队。台州瑞博研究院 16000 平方米研发楼、 瑞博杭州研发中心 11000 平

22、方米实验室投入使用， 瑞博美国中试车间的扩建为研发团队的快速扩充提供了充足的空间保障。目前公司正在进一步拓展美国研发中心的规模，包括研发人员的增加和中试车间的改造扩建，并根据业务需求将北美项目导流到国内，与国内协同运作。 表2: 瑞博制药研发基地 科研面积 R&D 人员 主要职责 备注 瑞博台州 16000 平米，拥有合成实验室、公斤级实验室、中试车间 300（现有） 600（未来） 为国内外客户提供临床前和早期临床药学研究、原料药工艺开发、药物分析、药物质量研究、早起临床制剂研发和生产的一站式服务 瑞博杭州 11000 平方米，拥有合成实验室、公斤级实验室、 酶催化实验室、 试剂库、特殊仓库

23、等 150+ 主要承接一期临床以前的新药研发项目 瑞博美国 5700+平方英尺， 拥有研发实验室、 分析实验室和cGMP车间和非GMP公斤级车间和仓库 80+ 临床前原料药 CMC 研究和一期临床原料药研究，一站式服务北美客户等 通过 FDA 认证的公斤级中试车间 正在进一步拓展美国研发中心的规模，包括研发人员的增加和中试车间的改造扩建 资料来源：公司官网，投资者关系活动记录，民生证券研究院 具备从实验室放大到商业化生产的能力，能实现克级到公斤级再到吨级生产。目前公司两大生产基地分别为瑞博台州和瑞博苏州（原苏州诺华） ，其中瑞博台州位于临海园区，占地 205 亩，总反应体积达到 2500 立方

24、米，员工超过 1000 人，瑞博苏州位于江苏省常熟市，占地 260 亩，员工 200 余人，公司 CDMO 产能位于行业领先地位。 瑞博苏州方面，公司将提高现有部分车间的产能利用率，新建年产 250 吨沙库巴曲缬沙坦钠生产线近期将开展试生产运行，已开工建设多功能中试车间，预计 2022 年下半年投入使用。还有两个商业化车间已经立项，预计今年开工建设；浙江瑞博方面，通过自动化改造持续提升运营效率，释放产能潜力，还有少部分仿制药原料药产能已在外移，车间改造后产能可用于 CDMO；此外，在浙江头门港国家级医化园区已购买 287 亩土地，已经于去年 10 月份开始建设 CDMO 生产基地。 表3: 瑞

25、博制药生产基地 人数 面积 主要职责 新建产能 备注 瑞 博台州 1000+ 占地 205 亩， 反应釜450，GMP 生产车间 13+，总反应体积 2500 立方米 有 13 个车间，具备固体焚烧装置、蓄热焚烧装置、高效厌氧罐、废气吸收装置等 向全球跨国药企和新药研创公司提供全面的委托研发和定制产生服务 多次通过美国、欧盟和日本的官方认证，是临海国家级医化园区中的 EHS 标杆企业 国家工艺安全实验室通过国家 CNAS 认证，EHS 体系通过跨国公司严格审计 通过自动化改造持续提升运营效率 浙江头门港国家级医 化 园 区 已 购 买287 亩土地 2021 年 10 月份开工新建 CDMO

26、生产基地 九洲药业(603456)/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 瑞 博苏州 200+ 占地面积约 260 亩 拥有自动化程度非常高的15000 升加氢釜、 商业化规模的连续反应器和自动化程度很高的反应器 瑞博制药搞基委托研发和生产基地，主要服务中国战略客户及欧洲和北美地区客户 连续三次零缺陷通过美国 FDA 审计， 国家安全生标准化一级认证企业 是国内唯一能够承接重磅炸弹药物原料药委托的 CDMO 企业 年产 250 吨沙库巴曲缬沙坦钠生产线 已开工建设多功能中试车间 两个商业化车间已经立项 近期将开展试生产运行 2022 年下半年投入使

27、用 2022 年开工建设 资料来源：公司官网，投资者关系活动记录，民生证券研究院 瑞博苏州技术领先、设备先进，助力公司补全高端 CDMO 业务版图。瑞博苏州采用的工艺合成路线均为诺华多年研究和试验的创新成果，主要生产设备完全按照国外设计图纸在国内生产，具备全球领先的生产工艺体系和先进的机械设备，生产能力与诺华制药位于英国 Grimsby 的工厂的和爱尔兰 Ringaskiddy 工厂相当， 作为公司第二个 CDMO 产能基地， CDMO 产能大幅提升。 表4: 瑞博苏州生产基地的主要产品和现有产能 车间 产品名称 产能（吨） 备注 A1 叔丁氧羰基-内酰胺-内脂 215 AP7 皮纳敏 0 尼

28、洛替尼中间体 2,2-脱水-1-(-L-阿糖呋喃)胸腺嘧啶 55 联苯丁酸酯氨基四氧丁酸钙盐 150 AHU C8（Entresto 中间体） 吡咯并嘧啶甲酰胺 30 瑞博西林中间体 多环基烷氧羰氨基丙醇 104 瑞柏司可里布琥珀酸盐 15 瑞博西林原料药 A2 联苯氨基戊酸乙酯盐酸盐 112 AHU C4（Entresto 中间体） 沙库巴曲缬沙坦钠 750 Entresto 原料药 B 皮纳敏 50 尼洛替尼中间体 氢氯噻嗪 40 资料来源：苏州瑞博扩建项目环境影响评价报告书，民生证券研究院 收购 TEVA 杭州的高水平工厂和团队， 充沛产能进一步打开 CDMO 业务天花板。 2021 年

29、 11月底，公司收购 Teva 杭州工厂（泰华） ，自交割之日起 1 年内，九洲药业将通过泰华杭州向 Teva集团供应符合规格要求的三个产品(适应症主要为高血压治疗、心血管治疗)。泰华杭州厂区占地115 亩，现有员工 210 名左右，管理团队拥有 10 年以上的行业经验，泰华是多次通过多次通过国家药品家督管理局、美国 FDA 和欧盟 EDQM 审计的高标准工厂，假设今年上半年完成整合，预计今年下半年产能利用率将逐步提升带来新增量。 表5: 泰华杭州工厂主要产品和现有产能 产品名称 产能 （吨） 车间 备注 甲基多巴 100 四、五车间 抗高血压 九洲药业(603456)/医药 本公司具备证券投

30、资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 双乙酰阿昔洛韦 50 三车间 盐酸拉贝酮 40 五车间 阿昔洛韦 30 八车间 抗病毒 脲基甲基多巴 100 四车间 阿替洛尔 30 二车间 治疗心血管疾病 西地那非 2.5 二车间 男性药物 美多洛尔酒石酸盐 100 二车间 治疗高血压、心绞痛、心肌梗死等 西洛他唑 25 二车间 血管扩张及抗血小板功能作用 阿昔洛韦 30 二车间 抗病毒 氨氯地平 20 五车间 治疗高血压及冠状动脉疾病 左乙拉西坦 150 一车间 抗癫痫药物 资料来源：泰华医药化工（杭州）有限公司三期原料药项目环境保护设施（先行）竣工验收监测报告，民生证券研究

31、院 收购康川济医药，进一步提升公司 CDMO 制剂研发承接能力，快速推动公司 CDMO 原料药和制剂一站式业务发展。康川济医药是一家专业的制剂研发公司，拥有先进的缓控释、软胶囊、口腔速溶、外用制剂、注射剂等制剂技术平台，主要从事创新药制剂 CMC（药品的化学、制造和控制）研究、改良型药物新机型研发及一致性评价服务。其核心团队拥有多年的 CMC 研发经验，博士、 硕士占比 40%以上。 同时， 康川济医药拥有承接创新药、 期临床试验样品的交付能力，与国内多家知名制药企业和新药研创公司建立了广泛合作关系。至此，公司已完全建立起，从中间体到原料药到制剂的一体化平台。 图12: 康川济技术平台 资料来

32、源：康川济公司官网，民生证券研究院 公司持续跟踪前沿科学技术，领先的创新药研发技术服务平台推进技术革新。目前公司已建成包括手性催化技术平台、连续化反应技术应用研究平台、氟化学技术、酶催化技术研究平台在内的多个领先技术平台，并开始持续的输出研究成果。公司具有世界一流的科学家和资深行业专家构建多学科的技术顾问团队，其中不乏中国科学院院士和知名研究院所的教授、跨国制药公司专业领域工作多年的资深技术专家。多学科顶级科学家团队的知识深度确保为复杂的小分子项目提供有效的解决方案，是实现客户产品的高质量和高效交付的关键因素。 表6: 瑞博制药核心技术平台 九洲药业(603456)/医药 本公司具备证券投资咨

33、询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 技术平台 作用 手性催化技术平台 利用手性配体和催化剂库快速筛选高效高选择性的手性催化体系，同时进行手性药物合成工艺的开发和优化，最终实现手性催化工艺的放大 连续化技术应用研究平台 在格氏交换工艺、锂试剂低温反应、重氮化反应、连续化光催化反应的连续化工艺开发方面积累了大量经验，连续化反应技术实现多个产品的吨位级生产，并具备百吨级连续化生产能力 氟化学技术平台 在脱氧氟化试剂，二氟卡宾试剂，二氟甲基化试剂和 SulfoxFluor（二氟甲基苯基砜）的开发中成果显著，多个氟化学试剂进行了含氟药物的合成技术开发，并成功应用于临床药物的生产中

34、 酶催化平台 利用酶作为催化剂进行原料药和中间体的生产，实现目标产品的低成本和绿色安全生产 资料来源：公司年报，民生证券研究院 2.2 诺华重磅药品带动公司 CDMO 业务跨越式成长 持续加深与诺华的合作并成为其重要合作商是早期九洲跨越式成长的关键。公司于 2019 年12 月以 7.9 亿元收购苏州诺华 100%股权，5 年内公司将供应诺华集团三种药物产品的原料药或中间体，分别为抗心衰药物诺欣妥、乳腺癌治疗药物瑞博西尼以及白血病治疗药物。 表7: 2021 年三种药品在诺华产品中销售增量排名 药品名 销售收入增量排名 适应症 诺欣妥（Entresto） 1（10.51 亿美元） HFrEF（

35、低收缩分率心衰竭） 、HFpEF（正常收缩分率心衰竭） 、原发性高血压 瑞博西尼 （Kisqali） 7（2.5 亿美元） 绝经后妇女的激素受体（HR）阳性，人表皮生长因子受体 2（HER2）阴性晚期或转移性乳腺癌 尼罗替尼 （Nilotinib） - 对格列卫（伊马替尼）耐药的慢性粒细胞性白血病 资料来源：诺华财报，民生证券研究院 2.2.1 Entresto 是目前最核心项目，心衰新适应症获批拔高销售额潜力 诺华的 Entresto（诺欣妥）在目前公司 CDMO 业务中占比最大。Entresto 是一种抗心力衰竭药物，由沙库巴曲与缬沙坦结合而成的钠盐共晶复合物，是一种双效血管紧张素受体-脑

36、啡肽酶抑制剂（ARNI） 。沙库巴曲是脑啡肽酶抑制剂的前体药物，在肝脏经羧酸酯酶分解为脑啡肽酶抑制剂沙库比利拉（LBQ657） ，从而抑制脑啡肽酶对利钠肽的降解，发挥舒张血管、增加肾小球滤过率、利钠和利尿的作用。缬沙坦通过抑制血管紧张素1 型（AT1）受体进而对肾素-血管紧张素-醛固酮系统（RAAS）产生抑制作用，其作用机制如下： 九洲药业(603456)/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 图13: 沙库巴曲缬沙坦钠的作用机制 资料来源： 沙库巴曲缬沙坦钠在基层心血管疾病临床应用的专家共识 ，民生证券研究院 注：CES-1=羧酸酯酶 1，LB

37、Q657=沙库比利拉（一种活性的脑啡肽酶抑制剂） ，AT=血管紧张素，RAAS= 肾素-血管紧张素-醛固酮系统，NPs=利钠肽系统，ANP=心房利钠肽，BNP=脑利钠肽，CNP=C 型利钠肽， 新获批适应症拔高销售潜力，未来几年仍将快速放量。2021 年 2 月 FDA 已批准 Entresto 扩大适应症：用于射血分数保留的心力衰竭（HFpEF）成人患者，降低心血管死亡和因心衰住院的风险。这是 FDA 批准的第一种也是唯一一种适用于两种心衰适应症（HFrEF 和 HFpEF）的治疗药物。2021 年 6 月，国家药监局批准 Entresto 新适应症，用于治疗原发性高血压。这是继 2017年

38、心衰适应症获批之后，Entresto 在中国获批的第二个适应症，这也是我国高血压治疗领域 10多年来的新药突破，有望引领高血压治疗管理模式由单纯降压步入全程心血管事件风险管控。Entresto 晶型专利到期时间为 2026 年，距离专利期仍有较长时间，预计未来几年 Entresto 仍将快速放量。 图14: Entresto 主要国家获批及适应症 资料来源：诺华官网，大冢制药官网，NMPA，民生证券研究院 Entresto 与传统心衰药物依那普利相比， 优势更明显。 HFrEF 作为 Entresto 当前的主力适应症，主要治疗药物是 ACEI 类药物，包括依那普利、卡托普利等，基本均在上市世

39、纪八九十年代上市，上市时间相对比较久。Entresto 是近 20 年来上市的第一个用于射血分数降低的心衰创新药。 三期临床试验 PARADIGM-HF 共纳入 8442 位患者， 对照药物依那普利， 发现 Entresto 在九洲药业(603456)/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 心衰标准化治疗的基础上，全方位超越标准疗法依那普利，可降低 20%心脏病死亡率，降低 16%全因死亡率，心衰患者住院率下降 16%，同时，Entresto 表现出了超越常规药物的更高安全性。 图15: Entresto 相比依那普利优势显著 资料来源：Clin

40、icalTrials，民生证券研究院 心衰领域的在研新药众多，Entresto 是心衰的大赢家。Entrestro 是 FDA 批准的第一种也是唯一一种适用于两种心衰适应症（HFrEF 和 HFpEF）的治疗药物。从目前竞争格局看，在 HFrEF领域还有达格列净、Vericiguat 和恩格列净获批此适应症，Vericiguat 三期临床结果和安慰剂组相比改善有限；阿斯利康/BMS 的达格列净是 SGLT2 抑制剂，获批适应症是 HFrEF，三期临床的结果对于糖尿病患者和非糖尿病均有效，但是治疗心衰的机理不是特别清楚。 表8: HFrEF 药物在研管线 公司 药品名称 适应症 临床阶段 数据结

41、果 AstraZeneca 达格列净 HFrEF 2020.5FDA 获批2021.6 中国获批 显著降低因心血管死亡和心衰恶化风险达 26%,其中心血管死亡风险显著下降 18%，心衰恶化风险显著下降 30%，在伴或不伴糖尿病患者中保持了一致性 Bayer/MSD Vericiguat HFrEF 2021.1FDA 获批 较安慰剂组降低了患者因心衰住院和心血管原因死亡的复合终点风险（35.5% vs 38.5%，HR=0.90，p=0.02） Boehringer Ingelheim 恩格列净 HFrEF 2021.6 欧洲获批2021.8FDA 获批 与安慰剂相比，可使得心血管死亡和因心衰

42、住院的复合终点的发生风险显著降低 25%（HR ：0.75, 95% CI：0.65-0.86） Bayer 利伐沙班 HFrEF & CAD 临床三期 低剂量的利伐沙班引入标准治疗后，并未改善全因死亡率、心肌梗死及卒中风险(25.0% vs 26.2%，HR=0.94，P=0.27） 资料来源：Frost&Sullivan，民生证券研究院 Entresto 仍是目前 FDA 批准的唯一针对 HFpEF 用药。除此以外礼来和勃林格殷格翰的SGLT2 抑制剂恩格列净在 HFpEF 治疗中取得不错疗效，正在申请 HFpEF 的适应症上市，阿斯利康公司的达格列净的 Deliver 试验将于今年年初完

43、成， 其余相关适应症的临床试验最早都将在明年0%5%10%15%20%25%30%Entresto依那普利九洲药业(603456)/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 下半年完成临床，因此市场竞争格局优异。 表9: HFrEF 药物在研管线 药品名称 公司 HFpEF 试验 数据结果 备注 恩格列净 礼来/Boehringer Emperor-Preserved 达到心血管死亡率和住院率主要终点 计划2021年申请HFpEF适应症 达格列净 阿斯利康 Deliver 预计 2022 年 1 月完成 Semaglutide Novo Nordis

44、k Step-HFpEF in HFpEF & obesity* 预计 2023 年 8 月完成 Tirzepatide 礼来 Summit in HFpEF & obesity 预计 2023 年 11 月完成 Finerenone 拜尔 Finearts-HF in pts with EF 40% 预计 2024 年 3 月完成 AZD4831 阿斯利康 Endeavor 预计 2024 年 9 月完成 资料来源：ClinicalTrials，民生证券研究院 通过与传统药物以及在研药物疗效对比，Entresto 目前毫无疑问在慢性心衰两种适应症方面处于全球一超的位置。2019 年 Entr

45、esto 100mg 片剂全球平均终端单价为 3.37 美元，我们按照40%加价测算，则出厂单价为 2.41 美元，根据服用方法，假设按目标剂量 200mg，每天两次，年费用大约为 2.41*2*2*365=3518 美元。 表10: Entresto 服用方法 不同患者情况 用法用量 与 ACEI、ABR 合用 禁止，存在血管性水肿风险 从 ACEI 转换至 ARNI 必须在停止 ACE 抑制剂治疗至少 36 小时之后才能开始应用 ARNI 未服用或低剂量服用 ACEI 或血管紧张素 II 受体拮抗剂（ARB）患者 推荐起始剂量为 50mg，每天两次。根据耐受情况，每 2 至 4 周剂量倍增

46、一次，直至达到每次 200mg，每天两次的目标维持剂量 SBP100 mmHg 的患者 开始给予 ARNI 治疗时需慎重，注意监测血压变化 100mmHgSBP110 mmHg 患者 起始剂量为 50mg，每天两次，根据耐受情况调整 血钾水平5.4 mmol/l 的患者 不可给予 ARNI 治疗 资料来源：丁香园，民生证券研究院 据 Frost&Sullivan 估计， 2020 年全世界有 3000 多万人患有心力衰竭， 随全球总人口增长及人口老龄化加剧，心衰患者人数仍将持续增长。根据欧洲心衰指南，心衰按照左心室射血分数高低可以分为 3 类：HFrEF（LVEF40%） 、HFmrEF（LV

47、EF 40%-49%） 、HFpEF（LVEF50%） 。其中约 50%为 HFpEF，35%为 HFrEF，15%为 HFmrEF。 九洲药业(603456)/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 图16: 全球心衰患病人数（百万） 图17: 心衰类型占比（根据射血分数分类） 资料来源：Frost&Sullivan，民生证券研究院 资料来源： 欧洲心衰指南 ，民生证券研究院 HFpEF 适应症获批有望大幅推高诺欣妥销售峰值，未来终端销售额有望破百亿。从实际市场表现来看，Entresto 在 2015 年销售额仅为 0.21 亿美元，2021 年

48、增长至 35.48 亿美元，年复合增长率为 160%。而目前 Entresto 的销售额基本仅针对 HFrEF，因此可用来测算未来 Entresto 对于 HFrEF 这一适应症的销售额。 假设 Entresto 单价不会受到原料药价格和市场竞争的影响保持一致，则到 2026 年专利到期，Entresto 针对 HFrEF 这一适应症，预计未来可贡献 64.27 亿美元的销售峰值。而针对 HFpEF 适应症，未来全球大约有 1700 万人，按照全球患者增量市场预测，若Entresto 渗透率为 7%，年费用 3500 美金，则可能会带来超过 40 亿美金的销售峰值增量。综合两种心衰适应症，预计

49、未来的销售峰值或将超过百亿美金。 表11: Entresto 针对慢性心衰适应症销售额 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 心衰总人数（万） 2700 2760 2820 2910 2970 3030 3090 3180 3240 3330 3420 3480 HFrEF 患者人数（万） 945 966 987 1018.5 1039.5 1060.5 1081.5 1113 1134 1165.5 1197 1218 Entresto 年费（美元） 3518 3518 3518 3518 3518

50、3518 3518 3518 3518 3518 3518 3518 HFrEF 渗透率（%） 0.06% 0.50% 1.46% 2.87% 4.72% 6.69% 9.24% 12.00% 13.00% 14.00% 15.00% 15.00% HFrEF 销售额（亿美元） 0.21 1.7 5.07 10.28 17.26 24.97 35.14 46.99 51.86 57.40 63.17 64.27 HFpEF 患者人数（万） 1545 1590 1620 1665 1710 1740 HFpEF 渗透率（%） 0.06% 1.50% 3.50% 5.00% 6.00% 7.00%