1、浦银国际研究浦银国际研究 首次覆盖 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 中国医疗中国医疗行业行业 我们首次覆盖迈瑞医疗（300760.CH），给予“买入”评级，目标价 390.0 元。作为医疗器械板块龙头及为数不多有能力涉及高端市场的国内医疗器械标的，迈瑞契合“好赛道、好公司、好估值、好时机”的选股框架。公司股价由 2021 年高点至今已下跌 36%，除受到医药板块整体估值回调影响外，主要由于市场担忧迈瑞在器械集采政策环境下增长的确定性降低。与目前主流观点不同，我们认为，集采对迈瑞的冲击并不会像市场预期般悲观。公司具备“品

2、种齐全+研发能力强+售后完善”核心实力，叠加海内外双轮驱动，拓宽市场边界的同时，可有效分散集采政策风险。此外医疗器械板块“强者恒强”特征明显，迈瑞作为行业龙头更有可能享受行业发展红利。目前迈瑞的前瞻市盈率已较过去三年均值低 1.1 个标准差，估值上已具备吸引力，我们认为市场偏悲观的解读及公司业绩稳健增长之间的预期差将逐步显现，站在当前时点，我们认为较好的布局机会已经出现。 2022 年 02 月 22 日 评级：买入 首次覆盖 2022-02-22 2 目录目录 核心观点核心观点 . 5 为什么看好医疗器械板块前景？为什么看好医疗器械板块前景？ . 7 医疗器械板块为何更有可能强者恒强？医疗器

3、械板块为何更有可能强者恒强？ . 14 为什么看好迈瑞？为什么看好迈瑞？ . 18 产品线齐全，综合竞争优势优于国内同行产品线齐全，综合竞争优势优于国内同行 . 23 生命信息与支持：核心业务国内外同步发力 . 23 体外诊断业务：“收购+自研”突破高端技术瓶颈. 36 医学影像业务：高端及超高端市场份额提升空间广阔 . 45 新兴业务：拓宽业务边界，布局收入新增长点 . 53 “三瑞”系统：由硬件拓展至信息互联及数据领域 . 56 财务预测与估值财务预测与估值 . 57 投资风险投资风险 . 61 SPDBI 乐观与悲观情景假设乐观与悲观情景假设 . 62 公司背景公司背景 . 64 9Z8

4、VyXjWmUeVwVpOmNqQaQbP7NmOnNmOpNjMnNtRfQsQtP6MnNxOwMmOyRMYmRpQ浦银国际研究浦银国际研究 2022-02-22 3 首次覆盖首次覆盖 | 医疗行业医疗行业 迈瑞医疗（迈瑞医疗（300760.CH）：）：强者恒强强者恒强，下个十年星辰大海下个十年星辰大海 我们首次覆盖我们首次覆盖迈瑞医疗迈瑞医疗 （300760.CH） ，） ， 给予公司买入给予公司买入评级， 目标价评级， 目标价 390.0元元人民币人民币。 医疗器械板块医疗器械板块增长确定性增长确定性高，高，强者恒强强者恒强特征更明显特征更明显，迈瑞作为行业，迈瑞作为行业龙头及高端医

5、疗器械稀缺标的，更有机龙头及高端医疗器械稀缺标的，更有机会享受行业增长红利会享受行业增长红利。我们认为医疗器械行业未来 10-15 年将受益于人口老龄化加深、人均医疗开支增加、进口替代等高确定性增长因素。政策方面，医疗新基建、 分级诊疗、 进口替代等均有助行业景气度稳健提升， 中短期医疗器械集采虽令部分企业收入波动，但长期有利于迈瑞等国产器械商市占率提升，加速进口替代及行业集中度提升。此外医疗器械行业有：1)改进型创新为主；2)强调使用感受；3)需跨学科研发；4)更改产品隐性成本较高；5)无明显专利悬崖；6)售后要求较高；7)对工业基础要求较高等特性，令龙头企业竞争优势具更明显。作为行业龙头及

6、国产高端医疗器械稀缺标的， 迈瑞有望持续受益强者恒强逻辑。 具备“具备“品种齐全品种齐全+研发能力强研发能力强+售后完善售后完善”核心实力核心实力。迈瑞是国内为数不多可提供医疗科室整套解决方案的医疗器械企业。在医疗设备进入科室的销售过程中，完善的产品矩阵更有可能获得医院设备采购方青睐。受业内认可的售后服务质量及宽阔的覆盖网络也使迈瑞产品具备较强竞争力。 此外迈瑞研发实力突出， 在监护仪、 呼吸机等多个品类中市占率全国第一，且部分品类已具备和国际一线医疗器械厂商同台竞技的实力，综合竞争力远超国内同行。 国内外市场双国内外市场双轮轮驱动，享受高增长潜力驱动，享受高增长潜力的同的同时时分散政策风分散

7、政策风险。险。因新兴市场医疗支出预算一般较发达市场更有限，因此迈瑞高性价比的产品可更好满足海外新兴市场整体需求。此外海外运营也分散了国内或面临的集采等政策风险， 相较销售集中在国内的医疗器械企业，其防御政策风险能力更高。 此外， 迈瑞目前现金水平充足， 截至 3Q21完成 Hytest 收购后账上仍有现金 129 亿人民币，且无有息负债，后续通过并购拓宽研发能力边界及海外运营能力的空间巨大。 近期“回购近期“回购+股权激励”提振市场信心。股权激励”提振市场信心。公司管理层自 2021 年 8 月起半年内两次推出 10 亿元股票回购，并配套推出股权激励方案。方案内要求公司 2021-24E 归母

8、净利润 CAGR 不低于 20%，且给予了员工极具吸引力的购买价格（50 元/股，约为公布股权激励方案当日收盘价 15%） 。 由于该股权激励有针对性的授予核心员工及技术骨干，我们认为管理层在设置考核指标时更偏保守，因若无法实现将影响核心员工积极性，2021-24E 归母净利 CAGR 不低于 20%的考核指标晰传递管理层对于未来 3 年增长信心，短期有望提振市场情绪。 首首予买入评级，目标价予买入评级，目标价 390.0 元人民币元人民币。参考迈瑞历史 PE 和目前可类比企业，我们认为 45x 2022E PE 为较合理的估值倍数，其较公司过去 3 年平均估值低 0.4 个标准差，对应目标价

9、 390.0 元人民币。 投资风险：投资风险：政策风险、行业增速放缓、公司市占率提升慢于预期。 图表图表 1：盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 人民币人民币百万元百万元 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 16,556 21,026 25,442 31,186 38,084 同比变动（%） 20.4% 27.0% 21.0% 22.6% 22.1% 归母净利润 4,681 6,658 8,415 10,509 12,958 同比变动（%） 25.8% 42.2% 26.4% 24.9% 23.3% PE（X） 83.4 58.6 46.4 37.1 30.1

10、ROE（%） 27.7% 31.8% 33.5% 35.5% 35.8% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际浦银国际 首次覆盖首次覆盖 迈瑞医迈瑞医疗（疗（300760.CH）：强者恒强，下个十年星辰大海：强者恒强，下个十年星辰大海 胡泽宇胡泽宇 CFA 助理分析师 ryan_ (852) 2808 6409 丁政宁丁政宁 医疗分析师 ethan_ (852) 2808 6436 林琰林琰 研究部主管 sharon_ (852) 2808 6438 2022 年 2 月 22 日 评级评级 目标价（人民币）目标价（人民币） 390.0 潜在升幅/降幅 +21.5% 目前股

11、价（人民币） 321.0 52 周内股价区间（人民币） 276-503 总市值（百万人民币） 390,237 近 3 月日均成交额 （百万） 1,380 *数据截至 2022 年 02 月 21 日 市场预期区间市场预期区间 SPDBI 目标价 目前价 市场预期区间 *数据截至 2022 年 02 月 21 日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 HK$390.0 HK$321.0 HK$390.0 HK$600.0 3221571-30%-20%-10%0%10%20%020040060080002/2104

12、/2106/2108/2110/2112/2102/22迈瑞医疗(300760.CH)相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴）(港元) 2022-02-22 4 财务报表分析与预测 - 迈瑞医疗财务报表分析与预测 - 迈瑞医疗利润表利润表现金流量表现金流量表(百万人民币）(百万人民币）2019A2020A2021E2022E2023E(百万人民币）(百万人民币）2019A2020A2021E2022E2023E营业收入营业收入16,55621,02625,44231,18638,084净利润4,6856,6608,41810,51412,963营业成本-5,755-7,366-8,921-10

13、,844-13,102固定资产折旧254299331362376毛利润毛利润10,80113,66016,52120,34224,981无形资产摊销0317财务费用-7205-82-207-304税金及附加-212-218-280-343-419存货的减少-707-1,44825-758-890销售费用-3,606-3,612-3,816-4,569-5,579经营性应收项目的减少-312-3-857-546-655管理费用-765-897-1,145-1,497-1,828经营性应付项目的增加5542,8279101,1811,408研发费用-1,466-1,869-2

14、,163-2,776-3,466其他115158-1,240-800财务费用4086182207304经营活动现金流量净额经营活动现金流量净额4,7228,8707,68210,78513,215其他收益385476560805983投资净收益0-4-3-3-3资本开支-777-1,183-950-800-800公允价值变动净收益00-7-14-15其他-1-4,008-4,243-1-1资产减值损失-157-110-80-75-77投资活动现金流量净额投资活动现金流量净额-778-5,191-5,193-801-801信用减值损失-9-30-40-49-50资产处置收益-1-2533取得借款

15、收到的现金00000营业利润营业利润5,3797,4559,63412,03114,834偿还债务支付的现金00000分配股利或偿付利息-1,216-1,824-3,536-3,996-4,880营业外收入3954253138其他-26-30-1,101-1,0000营业外支出-50-70-38-47-57筹资活动现金流量净额筹资活动现金流量净额-1,242-1,853-4,637-4,996-4,880利润总额利润总额5,3687,4389,62112,01614,815现金及现金等价物净增加额2,7261,628-2,1484,9887,534所得税-683-779-1,203-1,502

16、-1,852期初现金及现金等价物11,36814,09415,72313,57518,562净利润净利润4,6856,6608,41810,51412,963期末现金及现金等价物期末现金及现金等价物14,09415,72313,57518,56226,096减：少数股东损益42345归母净利润归母净利润4,6816,6588,41510,50912,958资产负债表资产负债表财务和估值比率财务和估值比率(百万人民币）(百万人民币）2019A2020A2021E2022E2023E2019A2020A2021E2022E2023E货币资金14,27315,86513,71718,70526,23

17、8每股数据 (人民币)每股数据 (人民币)现金及等价物14,09415,72313,57518,56226,096摊薄每股收益3.855.486.928.6610.68其他2142每股销售额13.6217.3020.9325.6831.39应收票据及应收账款1,6951,5392,1612,6493,235每股股息1.502.502.983.474.27存货2,2653,5413,5154,2735,163其他流动资产4982同比变动同比变动流动资产合计流动资产合计18,72421,63220,25226,54135,618收入20.4%27.0%2

18、1.0%22.6%22.1%经营溢利25.7%38.6%29.2%24.9%23.3%固定资产2,6843,1993,5253,6683,796归母净利润25.8%42.2%26.4%24.9%23.3%在建工程9759301,2001,2001,200无形资产9531,1452,0792,0592,043费用与利润率费用与利润率商誉1,3011,2254,4004,4004,400毛利率65.2%65.0%64.9%65.2%65.6%其他非流动资产9965,1765,7495,7485,747经营利润率32.5%35.5%37.9%38.6%39.0%非流动资产合计非流动资产合计6,910

19、11,67516,95317,07517,186归母净利率28.3%31.7%33.1%33.7%34.0%短期借款00000回报率回报率应付票据及应付账款1,2441,5001,8822,2882,764平均股本回报率27.7%31.8%33.5%35.5%35.8%合同负债03,2932,0002,0002,000平均资产回报率19.8%22.6%23.9%26.0%26.9%应付职工薪酬1,3111,5172,1632,6513,237应交税费2930资产效率资产效率其他应付款1,0381,2391,2391,2391,239应收账款周转天数36.628.131.0

20、31.031.0其他流动负债1,0300库存周转天数125.7143.8143.8143.8143.8流动负债合计流动负债合计5,0438,2368,1939,00710,070应付账款周转天数69.368.077.077.077.0长期借款00000财务杠杆财务杠杆长期应付职工薪酬1,4241,3891,2721,5591,904流动比率 (x)3.72.62.52.93.5其他非流动负债550391750750750速动比率 (x)3.32.22.02.53.0非流动负债合计非流动负债合计1,9741,7802,0222,3092,654现金比率 (x)2.81.91

21、.72.12.6负债/ 权益0.40.40.40.40.3实收资本(或股本)1,2161,2161,2161,2131,213资本公积金8,1718,1537,1536,1556,155估值估值其它综合收益-1-123-223-223-223市盈率 (x)83.458.646.437.130.1盈余公积金608608608608608股息率0.5%0.8%0.9%1.1%1.3%未分配利润8,60013,42418,22124,52632,301少数股东权益2413162026所有者权益合计所有者权益合计18,61723,29026,99032,30040,080E=浦银国际预测资料来源：Bl

22、oomberg、浦银国际预测 2022-02-22 5 迈瑞医疗（迈瑞医疗（300760.CH）：强者恒强，：强者恒强，下个十年星辰大海下个十年星辰大海 核心观点核心观点 1. 行业行业层面，迈瑞所处的医疗器械板块增长确定性高、成长空间大、政策层面，迈瑞所处的医疗器械板块增长确定性高、成长空间大、政策明朗明朗 我国医疗器械板块虽已具备一定体量，但远未触及天花板，我们认为医疗器械行业未来 10-15 年将受益于：1）人口老龄化加深；2）人均医疗开支增加；3）患者就诊人次上升；4）进口替代；5）慢性病人口增加等高确定性增长因素。 从增长空间看，从增长空间看， 2020 年我国人均医疗器械支出约 7

23、0 美元， 器械/药品支出比例小于 1/3，而同期美国人均医疗器械支出约 500 美元，器械/药品支出比例约为 1/2， 后续人均医疗器械支出及器械/药品支出比例有望随着医疗需求增加而逐步提升。 从政策上看，从政策上看，医疗新基建、分级诊疗、医疗新基建、分级诊疗、进口替代进口替代等政策等政策均有利于行业景均有利于行业景气度气度长期提升长期提升，医疗器械集采虽在中短期造成部分企业收入波动，但长期来看有利于迈瑞等国产器械品牌市占率提升， 加速进口替代及提高行业集中度。 2. 迈瑞作为板块龙头及迈瑞作为板块龙头及国产国产高端医疗器械稀缺标的，享受强者恒强逻辑高端医疗器械稀缺标的，享受强者恒强逻辑 医

24、疗器械行业具有：1）改进型创新为主；2）强调使用感受；3）需跨学科研发；4）对工业基础有较高要求；5）更改产品隐性成本较高；6）无明显专利悬崖；7）对售后要求较高等行业特性，导致龙头企业具有更导致龙头企业具有更明显的竞争优势明显的竞争优势。 作为医疗器械行业中的龙头以及二级市场上稀缺的高端医疗器械标的，迈瑞有望持续受益强者恒强逻辑。 3. 具备“具备“品种齐全品种齐全+研发能力强研发能力强+售后完善售后完善”核心实力核心实力 迈瑞是国内为数不多可以提供医疗科室整套解决方案的医疗器械企业，在医疗设备进入科室的销售过程中， 完善的产品矩阵更有可能获得医院设备采购方的青睐， 而受到业内认可的售后服务

25、质量以及宽阔的覆盖网络，同样使迈瑞产品具备较强的竞争力。 2022-02-22 6 此外迈瑞研发实力突出， 2020 年在监护仪、 呼吸机等多个品类中做到了全国市占率第一，且具备和国际一线医疗器械厂商同台竞技的实力，综合竞争力远超国内同行。 4. 国内与海外国内与海外双驱动，享受高增长潜力双驱动，享受高增长潜力的同时的同时分散分散集采集采政策风险政策风险 新兴市场由于医疗支出预算一般较发达市场更为有限， 因此迈瑞高性价比的产品可更好满足海外新兴市场的整体需求。 海外运营也分散了国内可能面临的集采等政策风险， 相较于销售集中在国内的医疗器械企业来说，迈瑞防御政策风险能力更强。此外，迈瑞现金水平充

26、足，截至 3Q21公司完成 Hytest 收购后账上仍有现金 129 亿人民币，且账上无有息负债，后续仍有充足的资金和负债能力进行收购，拓宽研发及海外运营能力。 5. 近期近期“回购“回购+股权激励”股权激励”提振市场信心提振市场信心 公司市值于 2021 年 7 月初至 8 月下旬间由 6,030 亿人民币降至 3,381 亿人民币（降幅 44%）。2021 年 8 月底起，公司两次推出 10 亿元股票回购， 并配套推出股权激励方案展示管理层对公司前景信心。 其中 2022 年1 月公布的股权激励方案要求，2022/23/24 归母净利润较 2021 年增长不低于 20%/44%/73%（2

27、021-24E CAGR=20%），且员工购买价格极具吸引力（50 元/股，约为公布股权激励方案当日收盘价 15%）。 由于该股权激励有针对性地授予核心员工及技术骨干，我们认为，管理层在设置考核指标时更偏保守，因若无法实现将影响核心员工积极性，2021-24E 归母净利年均复合增速不低于 20%的考核指标， 清晰地传递了管理层对未来 3 年增长信心，中短期有望提振市场情绪。 2022-02-22 7 为什么看好医疗器械板块前为什么看好医疗器械板块前景？景？ 1. 核心增长逻辑清晰，成长确定性高核心增长逻辑清晰，成长确定性高 与制药行业相似，我们认为，在宏观层面，医疗器械板块将主要受益于以下五个

28、方面： 人口老龄化加深的大背景下， 医疗器械产业作为治疗患者过程中的刚需品，景气度有望持续提升； 人均收入增长的大背景下医疗需求升级、人均医疗开支有望增加； 医保扩围，患者支付能力提升，就诊意愿及人次随之上升； 我国药械企业研发和制造能力与国际龙头逐步缩小， 进口替代趋势持续； 糖尿病、高血压等慢性病人口持续增加，相关检测与治疗设备渗透率将逐步提升。 我们认为， 医疗器械行业增长逻辑在未来 10-15 年的时间维度上将不会出现太大变化，虽然部分国内收入占比较高的医疗器械企业中短期可能受到集采政策以及资本投入的扰动， 但医疗器械板块发展逻辑清晰， 增长确定性高，适合作为核心资产长线布局。 2.

29、人均医疗器械支出及器械人均医疗器械支出及器械/药品比例仍低，后续药品比例仍低，后续增长空间大增长空间大 根据 中国医疗器械行业蓝皮书 ， 2020 年， 我国医疗器械市场规模约 7,721亿人民币（见图表图表 3），2016-20 CAGR 近 20%，行业整体仍维持较高增速（vs 全球 2016-20 CAGR 约 6%）。 目前，我国人均医疗器械支出较低，后续增长仍有较大增长空间。根据灼识咨询，2020 年我国人均医疗器械支出约 70 美元，器械占药品支出比例小于1/3，而同期美国人均医疗器械支出约 500 美元，器械占药品支出比例约为1/2，随着医疗需求升级，后续人均医疗器械支出以及器械

30、/药品支出比例有望逐步提升。 2022-02-22 8 图表图表 2:全球医疗器械市场规模全球医疗器械市场规模 图表图表 3:中国医疗器械市场规模中国医疗器械市场规模 资料来源：中国医疗器械行业蓝皮书、浦银国际 资料来源：中国医疗器械行业蓝皮书、浦银国际 图表图表 4: 2020 年中美人均医疗器械支出年中美人均医疗器械支出 图表图表 5: 2020 年中美医疗器械年中美医疗器械占占药品支出比例药品支出比例 资料来源：灼识咨询、浦银国际 资料来源：灼识咨询、浦银国际 3,700 4,425 5,304 6,341 7,721 18%19%20%21%22% - 2,000 4,000 6,00

31、0 8,000 10,000200192020中国医疗器械市场规模同比变动（右轴）(人民币亿)3,873 4,050 4,278 4,529 4,935 0%2%4%6%8%10% - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000200192020全球医疗器械市场规模同比变动（右轴）(美元亿) 50.0%25%； 毛利率提升至 67%； 2020-23E 归母净利复合增速30%； 2020-23E 收入复合增速16%； 毛利率降低至至 64%； 2020-23E 归母净利复合增速20%； 资料来源：浦银国际 2022-02-

32、22 63 图表图表 124：SPDBI 目标价：迈瑞医疗目标价：迈瑞医疗 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表图表 125：SPDBI 医疗行业覆盖公司医疗行业覆盖公司 股票代码股票代码 公司公司 现价现价(LC) 评级评级 目标价目标价(LC) 评级及目标价评级及目标价 发布日期发布日期 行业行业 2359 HK Equity 药明康德 106.0 买入 224.0 2022 年 2 月 16 日 CRO/CDMO 603259 CH Equity 药明康德 98.2 买入 198.0 2022 年 2 月 16 日 CRO/CDMO 3759 HK Equity 康龙化成 92.

33、8 买入 202.6 2021 年 8 月 30 日 CRO/CDMO 300759 CH Equity 康龙化成 115.6 买入 208.5 2021 年 8 月 30 日 CRO/CDMO 2269 HK Equity 药明生物 62.5 买入 155.0 2021 年 8 月 24 日 CRO/CDMO 241 HK Equity 阿里健康 5.9 持有 7.7 2021 年 12 月 22 日 互联网医疗 1833 HK Equity 平安健康 24.8 持有 28.5 2022 年 1 月 27 日 互联网医疗 1952 HK Equity 云顶新耀 24.8 买入 84.4 20

34、21 年 12 月 17 日 生物科技 9995 HK Equity 荣昌生物 56.0 买入 135.0 2022 年 2 月 21 日 生物科技 9688 HK Equity 再鼎医药 455.0 买入 974.0 2021 年 12 月 10 日 生物科技 6622 HK Equity 兆科眼科 4.9 买入 25.2 2021 年 6 月 28 日 生物科技 1177 HK Equity 中国生物制药 5.6 买入 9.1 2021 年 12 月 30 日 制药 300760 CH Equity 迈瑞医疗 321.0 买入 390.0 2022 年 2 月 22 日 医疗器械 资料来源

35、：Bloomberg、浦银国际。截至 2022 年 2 月 21 日收盘价 3900050060001/2003/2005/2007/2009/2011/2001/21 03/2105/2107/2109/2111/2101/22 03/2205/2207/22迈瑞医疗(300760.CH)股价买入持有卖出(港元) 2022-02-22 64 公司背景公司背景 公司介绍公司介绍 迈瑞总部位于深圳， 为我国医疗器械生产的龙头企业。 公司主营业务覆盖生命信息与支持、体外诊断、医学影像三大医疗器械领域，并逐步拓展至动物医疗、微创外科、骨科耗材等领域。迈瑞于 1991 年建立，并

36、于 2006 年作为中国首家医疗设备企业在美国纽约证券交易所成功上市。公司于 2016 年完成私有化于纽交所退市，并于 2018 年 10 月成功登陆深交所创业板。 目前迈瑞在中国有超过 30 个省市自治区设有分公司，境外拥有 39 家子公司， 在全球设有 9 个研发中心。 全球员工过万人， 其中研发人员占比近 26%，外籍员工超过 12%， 来自全球 30 多个国家及地区， 形成了庞大的全球研发、营销和服务网络。 在生命信息与支持领域生命信息与支持领域，公司产品包括监护仪、除颤仪、麻醉机、呼吸机、心电图机、手术床、手术灯、吊塔吊桥、输注泵、以及手术室/重症监护室（OR/ICU）整体解决方案等

37、一系列用于生命信息监测与支持的仪器和解决方案的组合，以及包括外科腔镜摄像系统、冷光源、气腹机、光学内窥镜、微创手术器械及手术耗材等产品在内的微创外科系列产品。 在体外诊断领域体外诊断领域， 公司为实验室、 诊所和医院提供一系列全自动及半自动的体外诊断产品，主要包括血液细胞分析仪、生化分析仪、化学发光免疫分析仪、凝血分析仪、尿液分析仪、微生物诊断系统等及相关试剂，通过人体的样本（如血液、体液、组织等）的检测而获取临床诊断信息。针对 2020 年突然爆发的新冠疫情，公司推出了灵敏度高特异性好的新冠 IgG/IgM 抗体检测试剂产品。 在医学影像领域医学影像领域， 公司产品包括超声诊断系统、 数字

38、X 射线成像系统和 PACS。在超声诊断系统领域，为医院、诊所、影像中心等提供从高端覆盖到低端的全系列超声诊断系统， 以及逐步细分应用于放射、 妇产、 介入、 急诊、 麻醉、重症、肝纤等不同临床专业的专用解决方案。在数字 X 射线成像领域，公司为放射科、ICU、急诊科提供包括移动式、双立柱式和悬吊式在内的多种数字化成像解决方案。 2022-02-22 65 前十大股东前十大股东 图表图表 126：迈瑞医疗主要股东迈瑞医疗主要股东 主要股东主要股东 占比占比(%) 1 SMARTCO DEVELOP LTD 26.9 2 MAGNIFICE HK LTD 24.4 3 香港中央结算有限公司 8.

39、8 4 EVER UNION HK LTD 4.4 5 SZ RUILONG CONS SERV PAR 3.4 6 SZ RUIFU MGMT CONS PAR ENT 3.2 7 景顺有限公司 2.2 8 摩根大通 1.3 9 SZ RUIJIA MGMT CONS PAR 1.3 10 汇添富 1.2 注：数据截至 2022 年 2 月 21 日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 公司历史公司历史 图表图表 127：迈瑞医疗发展里程碑迈瑞医疗发展里程碑 时间时间 里程碑里程碑 1991 年 武汉中科技术条件服务中心与香港长润企业有限公司合资成立迈瑞电子 1992 年 推出了公司的第

40、一款自研产品，也是中国第一台血氧饱和度监护仪 1998 年 推出中国第一台三分类准全自动血液细胞分析仪，产品逐步向体外诊断领域扩展 2001 年 推出中国第一台全数字黑白超声，进一步进入医学影像领域 2006 年 作为中国首家医疗设备企业在美国纽约证券交易所成功上市 2008 年 收购美国 Datascope 生命信息监护业务，跻身全球监护领域第三大品牌 2013 年 收购 Zonare 2016 年 完成私有化，从美国纽约证券交易所退市 2018 年 2018 年 10 月 16 日，于深交所创业板上市 2021 年 以 5.45 亿欧元收购收购芬兰 Hytest Invest Oy 及其下

41、属子公司 资料来源：公司公告、浦银国际 2022-02-22 66 公司管理层公司管理层 图表图表 128：迈瑞医疗迈瑞医疗管理层管理层 姓名姓名 职位职位 履历履历 李西廷李西廷 公司创始人、董事长 1951 年出生，新加坡国籍。毕业于中国科技大学物理系低温物理专业。现任迈瑞医疗董事长，主持创办迈瑞医疗。1976 年至 1981 年任职于武汉物理研究所从事物理研究工作，1981 年至1984 年任职于法国科学研究中心担任访问学者，1984 年至 1987 年任职于武汉物理研究所从事物理研究工作，1987 年至 1991 年任职于深圳安科高技术有限公司。于 1991 年主持创办迈瑞电子，于 1

42、999 年主持创办迈瑞有限，自 1999 年起历任迈瑞医疗董事、总经理，迈瑞国际董事、总裁及联席首席执行官、执行董事会主席。 徐航徐航 公司创始人、董事 1962 年出生，中国（香港）国籍。先后获得清华大学计算机学士学位、清华大学电机工程系硕士学位、中欧商学院 EMBA 学位。现任迈瑞医疗董事，为迈瑞医疗创始人之一。1987 年至 1991年任职于深圳安科高技术有限公司。于 1991 年共同发起创办迈瑞电子，于 1999 年共同发起创办迈瑞有限，自 1999 年起历任迈瑞医疗董事、迈瑞国际董事会主席。 成明和成明和 副董事长 1961 年出生，中国（香港）国籍。毕业于上海交通大学，获得生物医学

43、工程专业学士及硕士学位。现任迈瑞医疗副董事长，为迈瑞医疗创始人之一。1988 年至 1991 年任职于深圳安科高技术有限公司。1991 年至 1997 年于迈瑞电子担任副总裁，1998 年至 2000 年于深圳市雷杜仪器有限公司担任副总裁，自 2000 年起历任迈瑞国际营销副总裁、战略发展执行副总裁、首席战略官、联席首席执行官，2016 年 3 月至 2020 年 11 月任迈瑞医疗总经理，2016 年 3 月起任迈瑞医疗董事。 吴昊吴昊 董事、总经理 1972 年出生，中国国籍，无境外永久居留权。毕业于北京大学光华管理学院，高级管理人员工商管理硕士。现任迈瑞医疗董事、总经理。1995 年至

44、1999 年任职于迈瑞电子，自 1999 年起历任迈瑞医疗大区副经理、国内营销系统销售总监、副总经理、常务副总经理，迈瑞国际副总裁、高级副总裁、常务副总经理。 郭艳美郭艳美 董事、常务副总经理 1963年出生，中国国籍，无境外永久居留权。毕业于西安电子科技大学，学士。现任迈瑞医疗董事、常务副总经理。1986年至1996年任职于电子部第四十三研究所从事科研工作，1996年至1999年任职于迈瑞电子从事技术和管理工作，自1999年起历任迈瑞医疗项目经理、部门经理、研发总监、研发副总经理、副总经理，迈瑞国际高级副总裁、生命信息与支持事业部总经理、副总经理。 李在文李在文 高级副总经理 1974年出生

45、，中国国籍，无境外永久居留权。毕业于重庆工商大学，国际市场营销专业、经济学学士。现任迈瑞医疗高级副总经理，负责国内营销系统与国际营销系统的管理。自1999年起历任迈瑞医疗销售工程师、成都办事处主任、西南地区经理、国内检验销售总监；迈瑞医疗副总裁、高级副总裁、国内营销系统总经理等职务。 李文楣李文楣 董事会秘书兼董事会办公室主任、资本市场总经理 1980年出生，中国（香港）国籍。毕业于北京大学，社会学系学士。现任迈瑞医疗董事会秘书兼董事会办公室主任、资本市场总经理。自2007年起历任迈瑞国际投资者关系经理、投资者关系总监、财务管理部总监、副首席财务官、首席投资官兼战略发展部副总经理、战略发展部总

46、经理等职务。 资料来源：公司资料、浦银国际 2022-02-22 67 财务报表财务报表 图表图表 129：迈瑞医疗利润表迈瑞医疗利润表 ( (百万人民币）百万人民币） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入营业收入 16,556 21,026 25,442 31,186 38,084 营业成本 -5,755 -7,366 -8,921 -10,844 -13,102 毛利润毛利润 10,801 13,660 16,521 20,342 24,981 税金及附加 -212 -218 -280 -343 -419 销售费用 -3,606 -3,612 -3,816

47、-4,569 -5,579 管理费用 -765 -897 -1,145 -1,497 -1,828 研发费用 -1,466 -1,869 -2,163 -2,776 -3,466 财务费用 408 61 82 207 304 其他收益 385 476 560 805 983 投资净收益 0 -4 -3 -3 -3 公允价值变动净收益 0 0 -7 -14 -15 资产减值损失 -157 -110 -80 -75 -77 信用减值损失 -9 -30 -40 -49 -50 资产处置收益 -1 -2 5 3 3 营业利润营业利润 5,379 7,455 9,634 12,031 14,834 营业

48、外收入 39 54 25 31 38 营业外支出 -50 -70 -38 -47 -57 利润总额利润总额 5,368 7,438 9,621 12,016 14,815 所得税 -683 -779 -1,203 -1,502 -1,852 净利润净利润 4,685 6,660 8,418 10,514 12,963 减：少数股东损益 4 2 3 4 5 归属于母公司所有者的净利润归属于母公司所有者的净利润 4,681 6,658 8,415 10,509 12,958 E=浦银国际预测 资料来源：公司年报、浦银国际 2022-02-22 68 图表图表 130：迈瑞医疗迈瑞医疗资产负债表资产

49、负债表 (百万人百万人民币）民币） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 货币资金 14,273 15,865 13,717 18,705 26,238 现金及等价物 14,094 15,723 13,575 18,562 26,096 其他 179 142 142 142 142 应收票据及应收账款 1,695 1,539 2,161 2,649 3,235 存货 2,265 3,541 3,515 4,273 5,163 其他流动资产 491 687 859 915 982 流动资产合计流动资产合计 18,724 21,632 20,252 26,541 35,618

50、 固定资产 2,684 3,199 3,525 3,668 3,796 在建工程 975 930 1,200 1,200 1,200 无形资产 953 1,145 2,079 2,059 2,043 商誉 1,301 1,225 4,400 4,400 4,400 其他非流动资产 996 5,176 5,749 5,748 5,747 非流动资产合计非流动资产合计 6,910 11,675 16,953 17,075 17,186 短期借款 0 0 0 0 0 应付票据及应付账款 1,244 1,500 1,882 2,288 2,764 合同负债 0 3,293 2,000 2,000 2,