1、有色金属 2022年 2月 23日 诺德股份(600110.SH) 厚积薄发，重启增长 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 公司报告 公司首次覆盖报告 推荐推荐（首次首次） 股价股价：14.00 元元 主要数据主要数据 行业 有色金属 公司网址 大股东/持股 深圳市邦民产业控股有限公司/12.75% 实际控制人 陈立志 总股本(百万股) 1397 流通 A 股(百万股) 1323 流通 B/H 股(百万股) - 总市值（亿元） 196 流通 A 股市值(亿元) 185 每股净资产(元) 2.68 资产负债率(%) 5

2、6.5 行情走势图行情走势图 平安观点： 公司聚焦锂电铜箔，规模位居行业前列公司聚焦锂电铜箔，规模位居行业前列：公司是我国最早从事电解铜箔的生产企业之一，具备不同厚度锂电铜箔和电子电路铜箔的生产能力。公司聚焦锂电材料，铜箔产品以锂电铜箔为主，2020 年铜箔在主营业务收入和毛利润占比分别高达 88%和 82%。经过多年发展，公司已经在青海西宁和广东惠州形成两大生产基地，拥有铜箔产能 4.3 万吨，产销规模处于行业前列。 锂电铜箔向轻薄化方向发展，锂电铜箔向轻薄化方向发展，2022 年供给年供给延续延续偏紧偏紧格局格局：需求需求端端，受益新能源汽车和储能快速发展，我国锂电铜箔需求较快增长，我们预

3、计20202025 年我国锂电铜箔需求复合增速为 31%，并于 2025 年达到约47 万吨。供给方面，铜箔厚度降低有利于能量密度提高及成本节约，锂电铜箔向轻薄化方向发展，其中超薄及极薄铜箔市场份额有望逐步提高。供供给端，给端，锂电铜箔在生产技术、设备投资以及客户认证存在较高门槛，尤其是超薄和极薄铜箔。根据需求及主要公司产能扩张，我们判断 2021 年我国锂电铜箔供给已较为紧张，2022 年投产锂电铜箔项目较少，形成有效供给增量有限，锂电铜箔将延续供给偏紧格局，加工费有望维持较高水平。 引领技术引领技术潮流，潮流，与头部锂电企业合作关系良好与头部锂电企业合作关系良好：公司重视技术研发，积累深厚

4、。公司拥有制液、生箔为一体独立系统，电解液过滤器、复合添加剂的制备、生箔、后处理等技术均处行业领先。公司前瞻布局，在行业率先实现了铜箔技术突破及超薄和极薄铜箔的规模化生产，产品矩阵引领行业潮流。公司客户覆盖面较广，与国内外锂电头部企业如宁德时代、比亚迪、中创新航、国轩高科、LG、松下等合作关系良好。 产能持续扩张，产能持续扩张，未来增长有保障未来增长有保障：公司现有铜箔产能 4.3 万吨，在建及筹建项目较丰富。其中青海诺德在建 1.5 万吨铜箔项目预计 2022 年投产，2021 年定增方案拟新建 1.5 万吨项目预计 2023 年投产；惠州联合铜箔三期 1.2 万吨在建项目预计 2022 年

5、投产；此外，公司拟在湖北黄石投资 10万吨铜箔材料生产基地，一期 5 万吨铜箔计划 2023 年投产。我们预计2023 年公司铜箔产能将提高到 13.5 万吨，相比 2021年，提升 214%。 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 2150 2155 4334 5848 8561 YOY(%) -7.4 0.2 101.1 35.0 46.4 净利润(百万元) -122 5 401 803 1231 YOY(%) -225.4 104.4 7338.0 100.4 53.3 毛利率(%) 25.8 20.4 27.8 31.9 31.6 净利率(%)

6、 -5.7 0.2 9.2 13.7 14.4 ROE(%) -6.0 0.2 10.5 17.4 21.1 EPS(摊薄/元) -0.09 0.00 0.29 0.57 0.88 P/E(倍) -160.5 3632.4 48.8 24.4 15.9 P/B(倍) 9.7 5.7 5.1 4.2 3.3 -50%0%50%100%150%200%2020/12/292021/04/292021/08/29沪深300指数诺德股份证券研究报告 诺德股份公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 24 控

7、股股东加持控股股东加持+股权激励，彰显发展信心：股权激励，彰显发展信心： 控股股东邦民控股积极支持公司发展，目前持有公司 12.75%股份。根据 2021 年定增方案，邦民控股以及其控股全资子公司弘源新材和邦民新材将全额认购增发募集资金总额，增发完成后，控股股东直接间接持有公司股份提高到 29.83%。此外，公司2021 年 2 月发布了股权激励计划，业绩考核目标为2021 2023 年铜箔业务子公司的净利润分别为 3.0 亿元、3.9 亿元和 5.1 亿元。我们认为大股东定增加持以及股权激励，显示股东及管理层对未来公司发展信心。 盈利预测及投资评级：盈利预测及投资评级：我们预计受益锂电铜箔行

8、业较高的景气度和产能释放，公司未来业绩将快速增长。我们预计公司20212023 年实现归母净利润分别为 4.01 亿元(+7338%)、8.03 亿元(100.4%)和 12.31 亿元(+53.3%)，相应的 EPS 分别为0.29 元、0.57 元和 0.88 元；20212023 年公司 EPS 对应 2022 年 2 月 22 日收盘价的 PE 分别为 49 倍、24 倍和 16 倍。考虑到公司所处锂电铜箔行业增长空间广阔以及公司稳固的行业龙头地位，我们首次覆盖，给予公司“推荐”投资评级。 风险提示：风险提示： （1）新项目进度低于预期的风险。公司未来业绩增长和新铜箔项目投产及达产进度

9、关系较为紧密，如果新项目建设以及达产低于预期，将可能对公司未来业绩增长和成长性构成较大影响。 （2）市场竞争加剧的风险。公司铜箔盈利水平主要取决于铜箔加工费，如果未来铜箔行业产能扩张过快或者竞争对手采取降低加工费的竞争策略，将导致铜箔加工费的下行，从而影响公司盈利水平。 （3）下游需求低于预期的风险。公司锂电铜箔下游主要是新能源汽车和储能，在全球脱碳以及能源转型下，前景良好。但如果未来上述两个领域发展低于预期，将对公司锂电铜箔产品需求造成负面影响。 （4）原材料价格波动风险。公司使用铜材作为生产电解铜箔的主要原材料，产品定价采用“铜材价格+加工费”的模式。尽管铜箔产品定价和铜价格关联，能一定程

10、度上规避原材料价格波动的风险， 但如果铜价格波动过于频繁且幅度较大，公司存在无法完全传导铜价格波动的风险。 dVaXxUiXmUdWwVmNnMmM9P8Q9PnPrRtRmOfQqQpNlOsQrN9PmMxOxNoMrQuOoMoQ诺德股份公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3/ 24 正文目录正文目录 一、公司简介：聚焦锂电铜箔，规模位居行业前茅一、公司简介：聚焦锂电铜箔，规模位居行业前茅 .6 1.1 聚焦锂电铜箔，拥有两大生产基地. 6 1.2 公司股权结构. 8 1.3 积极调整产品结构

11、，2021 年业绩高增. 8 二、锂电铜箔轻薄化趋势确定，未来需求快速增长二、锂电铜箔轻薄化趋势确定，未来需求快速增长 .9 2.1 锂电铜箔在锂电池成本占比较低，但对电池性能具有重要影响. 9 2.2 需求端：轻薄化大势所趋，动力和储能领域驱动锂电铜箔需求快增 . 10 三、供给端：具备一定进入门槛，三、供给端：具备一定进入门槛，2022年有望延续供给偏紧格局年有望延续供给偏紧格局 .13 3.1 锂电铜箔生产具有技术、设备投资以及客户认证门槛 . 13 3.2 龙头企业积极扩产，2022 年有效供给增长较为有限 . 15 3.3 2022 年供需紧平衡状态或将延续，加工费有望保持较高水平

12、. 17 四、厚积爆发，公司步入新一轮增长四、厚积爆发，公司步入新一轮增长 .18 4.1 技术积累深厚，引领行业发展潮流. 18 4.2 规模持续扩张，客户资源面广质优. 19 4.3 控股股东加持+股权激励，彰显公司发展信心 . 20 五、盈利预测及投五、盈利预测及投资评级资评级.22 六、风险提示六、风险提示 .22 诺德股份公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 4/ 24 图表目录图表目录 图表 1 公司发展历程 . 6 图表 2 公司主要产品 . 7 图表 3 2020 年铜箔约占公司主营业

13、务收入的 88% . 7 图表 4 2020 年铜箔约占公司主营业务毛利润的 82%. 7 图表 5 公司铜箔产能分布. 8 图表 6 公司股权结构图 . 8 图表 7 公司近五年收入情况（亿元） . 9 图表 8 2021 年前三季度公司归母净利润大增（亿元） . 9 图表 9 2021 年前三季度，公司毛利率提升较显著 . 9 图表 10 2019 年公司对沃特玛大额计提信用减值（亿元） . 9 图表 11 铜箔分类（按厚度） . 9 图表 12 锂电铜箔产业链示意图. 10 图表 13 铜箔对锂电池性能具有重要影响 . 10 图表 14 中国锂电池的下游构成(2020 年) . 11 图

14、表 15 中国动力锂电池出货量（GWh） . 11 图表 16 中国电化学储能的累计装机规模（MW）. 11 图表 17 中国储能锂电池出货量（GWh） . 11 图表 18 不同厚度锂电铜箔的铜用量以及能量密度比较 . 12 图表 19 极薄铜箔占比呈上升态势 . 12 图表 20 全球及中国大陆锂电铜箔出货量（万吨） . 13 图表 21 中国大陆锂电铜箔出货量预测（万吨） . 13 图表 22 锂电铜箔生产工艺流程图 . 13 图表 23 铜箔生产主要工序 . 14 图表 24 铜箔生产的代表性技术难点 . 14 图表 25 我国锂电铜箔产能利用率 . 14 图表 26 代表性公司铜箔投

15、资额和投资强度 . 15 图表 27 生箔机结构示意图 . 15 图表 28 嘉元科技梅州 1.5 万吨铜箔项目投资额构成 . 15 图表 29 我国锂电铜箔供给格局（2020 年） . 16 图表 30 主要锂电铜箔公司产能规划及进度 . 16 图表 31 锂电铜箔加工费走势图（万元/吨，含税） . 17 图表 32 诺德股份铜箔研发及量产情况. 18 图表 33 公司研发费用稳中有增. 18 图表 34 诺德股份铜箔名义产能变化（万吨）. 19 图表 35 公司铜箔的产能位居行业前列（2021 年） . 20 图表 36 公司历年铜箔产销量（万吨）. 20 诺德股份公司首次覆盖报告 请通过

16、合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 5/ 24 图表 37 公司代表性客户. 20 图表 38 2021 年中国动力电池供给格局（按装机量） . 20 图表 39 公司 2021 年定增募投项目情况 . 21 图表 40 增发完成后，控股股东持股比率增加. 21 图表 41 公司股权激励的业绩考核目标. 21 图表 42 公司收入测算表. 22 诺德股份公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 6/ 24 一、公司简介：聚焦锂电铜箔，

17、规模位居行业前茅一、公司简介：聚焦锂电铜箔，规模位居行业前茅 1.1 聚焦锂电铜箔，拥有两大生产基地 诺德投资股份有限公司（简称“诺德股份”或者“公司”）前身为中国科学院长春应用化学研究所于 1987 年创办的长春热缩材料厂，1994 年 3 月长春热压缩厂改制为股份公司（长春热压缩材料股份有限公司） ，1997 年 10 月在上海证券交易所挂牌上市，股票简称“长春热缩”，股票代码“600110”。2002 年 7 月公司名称由长春热缩材料股份有限公司变更为中科英华高技术股份有限公司，证券简称由“长春热缩”变更为“中科英华”。2015 年 6 月，深圳市邦民产业控股有限公司成为公司控股股东，2

18、016 年 2 月公司名称由中科英华高技术股份有限公司更名为目前的诺德投资股份有限公司，股票简称由“中科英华”变更为“诺德股份”。 图表图表1 公司发展历程公司发展历程 时间 事件 1987 中科院长春应用化学研究所创办长春热压缩厂 1992.11 成立联合（惠州）铜箔有限公司 1994.3 长春热压缩厂改制为长春热压缩材料 1997.10 在上海证券交易所挂牌上市 1999.9 历经 7 年研发的 18 微米镀锌电子材料产品获国家质量技术监督局新产品新技术鉴定验收证书，填补了国内铜箔行业的空白，打破外国在国际上长达 30 年的技术和市场垄断，被列入国家“863”计划科技成果转化大批量生产项目

19、 2002.7 公司名称变更为中科英华股份有限公司 2007.4 青海电子材料产业发展公司成立，到 2012 年底 2.5 万吨铜箔产能全部建成投产 2013.8 成功开发出 6 微米双面光锂离子电池用电子材料产品，实现超薄型非载体铜箔成型的重大突破 2015.6 控股股东变更为深圳市邦民产业控股有限公司 2015.9 进行重大资产重组，成立了新公司-惠州联合铜箔电子材料有限公司，转让中融人寿 20%股权 2015.12 青海诺德新材料有限公司成立，设计产能 4 万吨铜箔，其中一期 1 万吨于 2018年 8 月试生产，2019 年 10 月正式投产，二期 1.5 万吨于 2020年 6 月开

20、工 2016.12016.2 增资诺德租赁，持有诺德租赁 66.46%股权 2016.2 公司名称由中科英华高技术股份有限公司更名为诺德投资股份有限公司，公司证券简称由“中科英华”变更为“诺德股份” 2019 下半年 启动青海电子 2.5 万吨铜箔的产能技术改造升级，2020 年 8 月顺利完成 2020.上半年 转让诺德租赁 25%股权，不再纳入合并报表 资料来源：公司公告，公司官网，平安证券研究所 公司聚焦电解铜箔，是我国最早生产锂电铜箔的生产企业之一，经过多年发展，成为技术和规模领先的锂电铜箔龙头企业。公司电解铜箔产品包括 4-6 微米极薄锂电铜箔、8-10 微米超薄锂电铜箔、9-70

21、微米高性能电子电路铜箔、105-500 微米超厚电解铜箔等，并以锂电铜箔为主。2020年铜箔在公司主营业务收入以及主营业务毛利润占比分别高达 88%和 82%。 诺德股份公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 7/ 24 图表图表2 公司主要产品公司主要产品 产品名称 产品实物图 产品简介 产品用途 锂电池用电解铜箔 厚度 4 微米-10 微米的双面光锂电铜箔。双面光锂电铜箔具有双面结构对称、金属密度接近铜理论密度、表面轮廓度极低、较高的延伸率与抗拉强度等特性，与负极材料接触面积大，可明显降低负极集流体

22、与负极材料之间的接触电阻，提高锂离子电池的体积容量与结构的对称性，具有良好的耐冷热膨胀性能，可明显延长电池的使用寿命 主要应用于汽车动力电池、3C 锂电池等行业 印制电路板用电解铜箔 厚度 9 微米至 70 微米的标准轮廓高温延展性铜箔，具有优异的常温储存性能、高温抗氧化性能、优良的高温延伸性能 适用于各类树脂体系的双面、多层印制线路板 超厚电解铜箔 名义厚度 105 微米-500 微米的甚低轮廓度高温延展性超厚电解铜箔，产品为片状，不但具有等轴细晶、低轮廓、高强度、高延伸率的优良物理特性，同时具有高剥离强度、无铜粉转移、圆形清晰的 PCB 制造性能 适用于电力、汽车等大功率电路用“大电流PC

23、B”的制造。 资料来源：公司公告，平安证券研究所 图表图表3 2020 年铜箔约占公司主营业务收入的年铜箔约占公司主营业务收入的 88% 图表图表4 2020 年铜箔约占公司年铜箔约占公司主营业务毛利润的主营业务毛利润的 82% 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 公司铜箔规模居于行业前列，目前拥有铜箔产能 4.3 万吨。公司铜箔主要由下属惠州联合铜箔电子材料有限公司（简称“惠州联合铜箔”，产能 0.8万吨） 、青海电子材料产业发展有限公司（简称“青海电子”，产能 2.5万吨）和青海诺德新材料有限公司（简称“青海诺德”，产能 1 万吨）三家公司经营，形成了在

24、广东省惠州市、青海省西宁市两个以锂电铜箔为主的生产基地布局。 铜箔, 88.1%电线电缆及附件, 9.1%贸易产品, 0.9%租赁, 1.9%铜箔, 82.0%电线电缆及附件, 5.9%贸易产品, 4.2%租赁, 7.8%诺德股份公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 8/ 24 图表图表5 公司铜箔公司铜箔产能分布产能分布 下属公司名称 持股比率 地点 产能（万吨） 惠州联合铜箔电子材料有限公司 100%（孙公司） 广东省惠州市博罗县 0.8 青海电子材料产业发展有限公司 100% 西宁经济技术开发区

25、 2.5 青海诺德新材料有限公司 100%（孙公司） 西宁（国家级）经济开发区东川工业园 1.0 小计 4.3 资料来源：公司公告，公司官网，平安证券研究所 1.2 公司股权结构 2015 年 6月，公司控股股东变更为深圳邦民产业控股有限公司（简称“邦民控股”） ，此后邦民控股通过多次增持以及参与定增，巩固了控股地位。目前邦民控股持有公司 12.75%的股份，而陈立志先生通过深圳市诺德天下实业有限公司控股邦民控股，是公司实际控制人。 1.3 积极调整产品结构，2021 年业绩高增 2016 年和 2017 年随着公司主导产品铜箔产销规模扩大，公司产销和利润保持增长，并于 2017 年实现 1.

26、9 亿元归属母公司净利润。2018年受新能源汽车补贴滑坡政策以及公司主动调节产品结构影响，公司收入和利润均出现了一定下滑。2019年公司重要客户沃特玛和坚瑞沃能宣告破产重整，公司对应收账款计提大额信用减值；并且 2019年下半年，公司启动青海电子年产 2.5 万吨铜箔技改升级；此外，2019 年公司缩减租赁业务，为此，2019 年公司收入有所下降，出现了较大的亏损。2020 年随着青海电子 2.5万吨项目技改完成，沃特玛和坚瑞沃能事件影响消除，公司扭亏为盈。 2021 年随着公司技改项目产能发挥以及新能源汽车快速增长带动锂电铜箔需求的较快提升，公司盈利大幅提升，前三季度，实现收入 32.4 亿

27、元，同比增长 137.3 %，归属上市公司股东的净利润 3.2 亿元，同比增长 2070%。 图表图表6 公司股权结构图公司股权结构图 资料来源：公司公告，平安证券研究所 诺德股份公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 9/ 24 图表图表7 公司近五年收入情况（亿元）公司近五年收入情况（亿元） 图表图表8 2021 年前三季度公司归母净利润大增（亿元）年前三季度公司归母净利润大增（亿元） 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 图表图表9 2021 年前三季度，公司毛利

28、率提升较显著年前三季度，公司毛利率提升较显著 图表图表10 2019 年公司对沃特玛大额计提信用减值年公司对沃特玛大额计提信用减值（亿元）（亿元） 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 备注：2019年起，公司按新金融工具准则将计提的应收款项坏账准备调至信用减值损失 二、二、锂电铜箔锂电铜箔轻薄化趋势确定轻薄化趋势确定，未来需求快速增长，未来需求快速增长 2.1 锂电铜箔在锂电池成本占比较低，但对电池性能具有重要影响 锂电铜箔是锂离子电池铜箔的简称，它充当锂电池负极集流体的材料，属于电解铜箔的重要品类，是铜原料用电解法生产并经过表面处理的金属铜箔。厚度是锂电铜

29、箔最常用的分类方法。根据厚度不同，锂电铜箔可分为薄铜箔（1218 微米） 、超薄铜箔（612 微米）和极薄铜箔（6 微米及以下） 。由于新能源汽车对能量密度的要求较高，动力电池倾向于采用厚度较薄的超薄及极薄铜箔。从铜箔表面情况看，锂电铜箔一般为双面光铜箔。 图表图表11 铜箔分类（按厚度）铜箔分类（按厚度） 分类 厚度（m） 应用领域 薄铜箔 1218 储能和电子产品 超薄铜箔 612 储能、电子产品、新能源汽车 极薄铜箔 6 新能源汽车 资料来源：嘉元科技公告，平安证券研究所 0500192020其他电线电缆及附件铜箔-2.0-1.00.01.02

30、.03.04.0200192020Q1Q32021归母净利润0%5%10%15%20%25%30%35%200192020Q1Q32021铜箔毛利率综合毛利率-1.5-1.0-0.50.00.5200192020Q1Q32021资产减值损失信用减值损失诺德股份公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 10/ 24 锂电铜箔产业链的上游是包括阴极铜、硫酸等在内的金属及化工原材料，产业链的下游是锂离子电池，终端是锂离子电池在消费电子、储能、电动

31、汽车等领域的运用场景。作为产业链中游的锂电铜箔，行业发展受上游原材料和下游锂电池的影响，其中上游原材料铜料、硫酸等属于大宗商品，供给较为充足，但价格波动频繁。下游锂电池目前受新能源汽车和储能发展影响较大，市场增长可期。面对原材料价格的频繁波动，锂电铜箔常用的定价方式为原材料铜价格+加工费的模式，对原材料价格的波动具备一定的传导能力，而加工费的高低则与锂电铜箔自身的供需有较大关系。 锂电铜箔作为锂离子电池负极集流体，充当负极活性材料的载体；同时又充当负极电子收集与传导体，其作用则是将电池活性物质产生的电流汇集起来，以产生更大的输出电流。尽管锂电池铜箔在锂电池成本占比不高，大概在 510%左右，但

32、对电池综合性能具有重要影响。因此，锂电铜箔是锂电池不容忽视的重要部件。 图表图表13 铜箔对锂电池性能具有重要影响铜箔对锂电池性能具有重要影响 项目 直接影响 对锂电池性能影响 厚度 铜箔的厚薄程度 影响电池的能量密度 抗拉强度及伸长率 铜箔断裂或裂缝 影响负极制作的成品率、可操作性电池容量、内阻和循环寿命等 表面粗造度（轮廓） 负极活性物质在铜箔表面的附着力 影响到电池内阻和循环寿命等电池性能 表面质量 负极活性物质在铜箔表面的附着力 对电池容量、内阻、循环寿命等产生很大的影响 厚度均匀性 负极涂敷活性物质的质量的波动 对电池容量和一致性产生直接影响 抗氧化性及耐蚀性 铜箔氧化膜的厚度，耐腐

33、蚀性 影响电池内阻、电池容量等 孔隙率 负极活性物质在铜箔表面的附着力 影响电池的倍率性能和长循环寿命 资料来源：嘉元科技公告，平安证券研究所 2.2 需求端：轻薄化大势所趋，动力和储能领域驱动锂电铜箔需求快增 （1）动力和储能锂电池快动力和储能锂电池快速增长速增长为锂电铜箔为锂电铜箔发展奠定基础。发展奠定基础。锂电铜箔需求取决于下游锂离子电池。近年来，我国锂离子电池快速发展，根据高工锂电（GGII）,我国锂电池出货量由 2015 年的 46.4GWh 大幅提高到 2020 年的 143GWh,年复合增速为 25%。其中动力电池和储能电池的增长尤其突出，2020 年分别占中国锂电池出货量的 5

34、6%和 11%。高工锂电预计，未来我国锂电池需求将继续保持较快增长，到 2025年出货量将进一步提升到 611GWh。考虑到 3C数码锂电池市场相对平稳，我们重点分析增长潜力大的动力和储能电池。 动力电池主要用于新能源汽车领域。尽管受补贴滑坡及疫情的影响，2019 年和 2020 年我国新能源汽车发展短暂放缓，但图表图表12 锂电铜箔产业链示意图锂电铜箔产业链示意图 资料来源：平安证券研究所 诺德股份公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 11/ 24 新能源汽车技术进步、成本下降，性价比持续提升，市场

35、接受度不断提高，2021 年恢复较快增长，2021 年我国新能源汽车产量 368 万辆，同比增长 146%。未来新能源汽车受益国家碳中和战略，性价比仍将提升，渗透率有望继续大幅提升，动力锂离子电池需求将快速增长。根据高工锂电，2020 年中国动力锂电池的出货量为 80GWh，2025 年将达到 470GWh,年复合增速为 43%。 图表图表14 中国锂电池的下游构成中国锂电池的下游构成(2020年年) 图表图表15 中国动力锂电池出货量（中国动力锂电池出货量（GWh） 资料来源：GGII，平安证券研究所 资料来源：GGII，平安证券研究所 储能市场用锂电池主要应用领域包括电网侧储能、家庭储能以

36、及通讯基站（后备电源）储能领域。目前主要的电化学储能包括锂电池、铅酸电池和钠硫电池，凭借容量、循环寿命、安全性等方面优势，锂离子电池成为电化学储能市场的主角，2020 年份额高达 89%。近年来，我国化学储能发展迅速，2020 年累计装机规模约 3.3GW,预计未来随着风电、光伏等行业发展，我国电化学储能高速增长，CNESA（中关村储能产业技术联盟）发布报告预计，20212025年电化学储能累计的装机规模复合增速为 57.4%，并于2025 年达到 35.5GW。 锂电池作为电化学储能的主导产品，受益储能行业的高速发展。根据高工锂电，2020 年我国储能领域锂电池出货量为16.2GWh，预计未

37、来 5 年将以超 60%复合增速增长，2025 年我国储能锂电池出货量将大幅增加至180GWh。 图表图表16 中国中国电化学储能的累计装机规模（电化学储能的累计装机规模（MW） 图表图表17 中国储能锂电池出货量（中国储能锂电池出货量（GWh） 资料来源：CNESA，平安证券研究所 资料来源：GGII，平安证券研究所 （2）锂电铜箔持续走向轻薄化，超薄和极薄铜箔渗透率不断提升。）锂电铜箔持续走向轻薄化，超薄和极薄铜箔渗透率不断提升。锂电池尤其是动力锂电池对能量密度的要求高，而锂电铜箔也成为了突破口之一。在其他体系不变前提下，锂电池中使用的铜箔越薄，重量就越轻，质量能量密度越高。8 微米铜箔动

38、力电池主流能量密度为 228.8Wh/Kg，如采用 6 微米和 4.5 微米铜箔，锂电池能量密度提升 5%和 9%。此外铜箔厚度越薄，单位电池铜的用量减少，也有利于电池成本降低.。目前 8微米铜箔锂电单位铜用量为 800吨/GWh，6微米和 4.5微米铜箔单位电量铜的用量降低为 620吨/GWh和 450吨/GWh，无论是成本上，还是提高电池性能方面，采用薄铜箔的益动力, 56.1%3C数码, 21.8%储能, 11.4%小动力, 6.8%电动工具, 3.9%05003003504004505002001920202025E出货量诺德股份公司首次覆盖

39、报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 12/ 24 处显而易见。 在电池企业和铜箔生产企业共同努力下，我国锂电铜箔的轻薄化走在世界前列。目前国外锂电铜箔厚度多为 8 微米。在中国，2018 年龙头企业宁德时代锂电池率先实现了 8 微米铜箔向 6 微米切换。2020 年宁德时代开始导入 4.5 微米铜箔，促进锂电铜箔往轻薄化方向发展。根据 CCFA（中国电子材料行业协会电子铜箔材料分会） ，在我国锂电铜箔的结构中，6 微米铜箔份额由 2017 年的 14%提高到 2020 年 34%，而 4.5 微米铜箔从无到有，

40、2020 年份额为 3%。为了保持竞争力，实现提前卡位，头部锂电铜箔企业紧跟行业发展趋势，正积极研发 3.5 微米铜箔以及新型复合铜铝膜集流体。我们认为未来锂电铜箔的轻薄化大势所趋，极薄和超薄锂电铜箔面临良好的市场机遇。 图表图表18 不同厚度锂电铜箔的铜用量以及能量密度比较不同厚度锂电铜箔的铜用量以及能量密度比较 厚度 单位电量铜的用量（吨/GWh） 能量密度（Wh/Kg） 8 微米 800 228.8 6 微米 620 240.2 4.5 微米 450 249.6 资料来源：CCFA，CNKI，平安证券研究所 （3）预计未来我国锂电铜箔市场规模高增。）预计未来我国锂电铜箔市场规模高增。在锂

41、电池较快发展推动下，我国锂电铜箔的市场规模快速扩大。根据高工锂电预计，除 2019年受新能源汽车补贴政策变化影响外，我国锂电铜箔（不包括港澳台和合资企业）出货量保持较快增长，市场规模由 2015年的 4.1万吨提高到 2020年的 12.5万吨，约占全球锂电铜箔产量的 56%，年复合增速约 25%。我们基于以下假设对我国锂电铜箔的市场规模做测算： 动力及储能领域电池需求较快增长，3C及其他领域锂电池增长较为平稳； 6 微米及 4.5微米厚度铜箔在动力电池渗透率不断提升； 单位电量铜箔使用量：8微米、6微米、4.5 微米分别为800 吨/GWh、620 吨/GWh、450吨/GWh。 根据测算，

42、我们预计在新能源汽车以及储能领域带动下，20202025 年我国锂电铜箔的市场规模保持 31%复合增速，并于2025 年达到约 47万吨市场规模。 图表图表19 极薄铜箔占比呈上升态势极薄铜箔占比呈上升态势 资料来源：CNKI，平安证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20020其他10m8m6m4.5m诺德股份公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 13/ 24 图表图表20 全球及中国全球及中国大陆大陆锂电铜箔出货量（万吨）锂电铜箔出货量

43、（万吨） 图表图表21 中国中国大陆大陆锂电铜箔出货量预测（万吨）锂电铜箔出货量预测（万吨） 资料来源：GGII 资料来源：平安证券研究所 三、三、供给端：供给端：具备一定进入门槛，具备一定进入门槛，2022 年有望延续供给偏紧格局年有望延续供给偏紧格局 3.1 锂电铜箔生产具有技术、设备投资以及客户认证门槛 生产技术方面：生产技术方面：锂电铜箔生产工序可分为溶铜、生箔、后处理和分切四大工序，四大工序起到作用各有不同，其中生箔是最重要的工序，决定成品铜箔大部分的性能。 锂电铜箔生产难度随着厚度的减少增加。随着产品厚度变薄，其工艺稳定控制要求、设备精度要求、自控精度控制要求越来越高，生产难度增加

44、。具体来看，随着产品厚度变薄，必须适度降低生箔电流负荷生产；产品单位宽度抗张强度与箔面抗压变形能力降低，成品率下降；检修频次相应增加，开工率降低；且添加剂品质要求更高，用量更大，所需设备品质提升，成本上升。在生产过程中，代表性技术难点包括对硫酸铜溶液及添加剂的选型、工艺配方、操作方法、生产设备及生产过程控制等，难以通过简单复制被新进生产厂商掌握。 目前锂电铜箔行业整体的产能利用率约 80%。随着铜箔厚度的变薄，良品率将有所下降，如 6 微米及以下锂电铜箔现阶段的产能利用率仅约 70%，低于行业平均水平 10 个百分点左右。目前 8 微米锂电铜箔的生产已相对成熟，但具备量产 6 微米及以下铜箔生

45、产能力的公司较少，其中实现.4.5 微米厚度铜箔量产厂家则更少，主要是诺德股份和嘉元科技等少数企业。 055200192020中国全球0554045502020A2021E2022E2023E2024E2025E其他储能动力图表图表22 锂电铜箔生产工艺流程图锂电铜箔生产工艺流程图 资料来源：嘉元科技 ，平安证券研究所 诺德股份公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 14/ 24 图表图表23 铜箔生产主要工序铜箔生产主要工序 工序名称

46、工序作用 溶铜工序 将原料铜（铜板、铜线等）与热稀硫酸反应，生产硫酸铜溶液，再经过滤、调节温度，调节电解液成分，制备出纯度高、满足工艺条件的电解液 生箔工序 添加添加剂，利用低电压、大电流技术，通过电化学反应，使电解液铜离子获电子后，附着在连续转动的高性能钛质阴极辊上，随着持续的电解沉积，形成一定厚度的铜箔。随后生产的铜箔通过阴极辊的连续转动、酸洗、水洗、烘干、剥离等工序剥离卷绕成铜箔卷（又称为生箔、原箔或者未处理铜箔） 后处理工序 对原箔进行酸洗、有机防氧化等表面处理工序，使其指标符合客户要求 分切工序 根据客户对于铜箔的品质、幅宽、重量等要求，对铜箔进行分切、检验、包装等 资料来源：嘉元科

47、技 ，平安证券研究所 图表图表24 铜箔生产的代表性技术难点铜箔生产的代表性技术难点 项目 难点 电解液及添加剂控制 电流密度、电解液温度、电解液的 PH 值、电解液的洁净度和添加剂的选型、配方，添加剂是最主要的控制因素之一。添加剂种类繁多，各种添加剂在电沉积过程中发挥不同的作用，相辅相成又相互制约。生产不同规格型号的电解铜箔产品需要不同的添加剂 生箔设备 生箔设备中阳极板、阴极辊的材质、设备加工精度及一致性有着较高要求 生产控制 电解液中铜、酸浓度处于动态变化，生产过程中需要及时监测电解液中铜、酸浓度并进行实时调整，从而保证控制在最佳浓度范围内。电解铜箔的后处理工序中，为保障产品质量，需要对

48、进入表面处理工序的原箔进行不同功能特性处理及全面检测 资料来源：嘉元科技 ，平安证券研究所 设备投资方面：设备投资方面：电解工序的核心设备是生箔机，而生箔机的核心部件又在于阴极辊。目前全球主要的电解铜箔阴极辊由新日铁、三船、韩国 PNT等日韩企业提供。在国内尽管以上海默钛铌、西安泰金在生箔机取得了较大进步，但在 6微米及以下的生箔机和日韩企业相比仍存在较大的差距。由于阴极辊和生箔机相对有限的供给，锂电铜箔的扩产受到制约，目前海外生箔机厂商订单饱满，未来几年的产量已被预订。 图表图表25 我国锂电铜箔产能利用率我国锂电铜箔产能利用率 资料来源：CCFA，CNKI ，平安证券研究所 50%55%6

49、0%65%70%75%80%85%行业平均6微米及以下诺德股份公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 15/ 24 由于包括生箔机在内的设备投资较大，锂电铜箔具有重资产的特征，根据代表性上市公司诺德股份和嘉元科技披露的项目投资情况，锂电铜箔的单位投资强度较高，1 万吨锂电铜箔产能所需投入的资金约为 7 亿元，甚至更高。具体构成看，设备购置的占比最高，超过 50%。同时锂电铜箔项目包括设备预订、安装、土建等过程耗时较长，建设周期约为 2年。 图表图表26 代表性公司铜箔投资额和投资强度代表性公司铜箔投资额

50、和投资强度 公司名称 项目 投资金额（亿元） 投资强度（亿元/吨） 诺德股份 青海 1.5 万吨高性能极薄锂离子电池用铜箔 12.52 8.35 惠州 1.2 万吨动力电池铜箔 10.26 8.55 嘉元科技 梅州 1.5 万吨高性能铜箔 10.08 6.72 资料来源：公司公告，平安证券研究所 图表图表27 生箔机结构示意图生箔机结构示意图 图表图表28 嘉元科技梅州嘉元科技梅州 1.5万吨铜箔项目投资额构成万吨铜箔项目投资额构成 资料来源：上海默钛铌 资料来源：嘉元科技，平安证券研究所 客户认证方面客户认证方面：考虑到铜箔对锂电池综合性能影响较大，认证较为严格，周期也较长，通常在半年以上，