1、敬请阅读末页的重要说明证券研究报告 | 行业深度报告2022 年 02 月 23 日推荐推荐（维持）（维持）市场化的建筑央企改革时间窗口或已到来市场化的建筑央企改革时间窗口或已到来中游制造/建筑工程股权激励政策不断放开，有望激发建筑央企提升盈利能力。股权激励政策不断放开，有望激发建筑央企提升盈利能力。长期以来，国资控股上市公司实施股权激励的业绩要求苛刻，授予数量与实际收益均受到限制。 建筑央企中， 只有中国建筑在 2021 年前在境内进行过股权激励计划。 2019年以来国资委不断出台新政加大授权放权力度，意味着未来会有更多的国资控股上市公司制定并实施科学合理的股权激励计划，中国中铁就是新政出台

2、后第一家股权激励建筑央企。考虑到这些央企的经营稳健性与股权激励计划对公司带来的正面影响，我们认为业绩考核目标完成可能性大，其目标可作为业绩预测的重要参考。建筑央企对权益融资的渴望会推动其提升业绩，完成增发。建筑央企对权益融资的渴望会推动其提升业绩，完成增发。回顾四大建筑央企自上市以来的历年 PB 与增发情况， 我们认为无论是出于公司对融资的诉求还是对国家降杠杆政策积极的响应， 建筑央企在 PB 大于 1 时总会充分发挥自身主观能动性积极融资。但随着证监会对涉房企业的监管日益趋严，涉房企业无法进行股权再融资，满足融资要求的建筑央企数量不断减少。2021 年中国化学作为一家不涉房公司，在公司 PB

3、 长期小于 1 的情况下努力提升估值，最终成功增发的案例值得重视。在当前的市场环境下，建筑板块的火热也在一定程度上为建筑央企的估值提升创造了条件。未来中国电建、中国铁建、中国交建可能进行资本运作。未来中国电建、中国铁建、中国交建可能进行资本运作。结合各项政策要求以及公司自身发展现状，以下三家建筑央企可能进行股权激励或增发：中国中国电建电建置换地产业务后，电力资产变得更加纯正，同时再融资放开有助于推进电力运营业务的发展，通过与做过股权激励的中国能建业绩对比，我们认为公司亦有可能进行股权激励计划；中国铁建中国铁建作为全球铁路领军企业，订单、业绩持续稳健增长，历史上资本运作事项与中国中铁具有高度同质

4、性，有望效仿中国中铁进行股权激励计划；中国交建中国交建不涉及房产业务，估值仍处于较低水平，未来可能有所提升，同时公司 REITs 项目储备较多，未来亦有可能在条件满足时进行股权融资。投资建议：投资建议：股权激励政策的放开与建筑央企自身的融资诉求可能会推动建筑央企进行股权激励或增发。中国中铁的股权激励计划和中国化学的成功增发具有很好的指导意义，我们建议长期重视这些资本运作事项；虽然从实证关虽然从实证关系上看股价上涨只是资本运作的充分条件，但在当前市场逐渐关注大建筑央系上看股价上涨只是资本运作的充分条件，但在当前市场逐渐关注大建筑央企的背景下这些建筑央企的主观能动性值得重视，央企目前对股价的积极诉

5、企的背景下这些建筑央企的主观能动性值得重视，央企目前对股价的积极诉求可能对股价形成正反馈，从而达成资本运作的目的。求可能对股价形成正反馈，从而达成资本运作的目的。我们建议关注未来潜在可能存在积极诉求的公司，如中国电建、中国铁建、中国交建中国电建、中国铁建、中国交建等。风险提示：风险提示：资本运作事项批复周期长；海外业务不及预期；资本运作事项批复周期长；海外业务不及预期；固定资产投资持固定资产投资持续下滑续下滑；公司融资需求不及预期；公司融资需求不及预期重点公司主要财务指标重点公司主要财务指标股价股价20EPS21EPS22EPS21PE22PEPB评级评级中国电建8.290.520.610.7

6、213.711.51.3强烈推荐-A中国铁建8.391.651.822.004.64.20.6强烈推荐-A中国交建10.321.001.331.517.76.80.8强烈推荐-A资料来源：公司数据、招商证券行业规模行业规模占比%股票家数（只）1433.1总市值（亿元）191012.2流通市值 （亿元）157752.2行业指数行业指数%1m6m12m绝对表现3.819.436.4相对表现6.822.356.2资料来源：公司数据、招商证券相关相关报告报告1、建筑钢铁行业周报“稳增长”的建筑钢铁行情可能已进入第二阶段2022-02-132、建筑行业深度暨年度策略报告：建筑行业在碳减排金融支持工具下的

7、受益路径分析2021-11-303、 大建筑央企 2021 三季报汇总分析：订单、营收增速放缓，周转率有所改善2021-11-04建筑央企深度研究建筑央企深度研究敬请阅读末页的重要说明2行业深度报告正文正文目录目录一、股权激励再度放开有望激发建筑央企业绩提升动力.51、中国建筑：建筑央企股权激励的探索与成功实践.5（1）股权激励相关政策回顾：从严苛受限到鼓励放权.5（2）中国建筑 1-4 期股权激励计划：股权激励带来业绩持续较快增长.52、中国中铁：政策放开后首家股权激励建筑央企.73、央企股权激励的考核目标可作为其业绩预测重要参考.8二、建筑央企对权益融资的渴望将激发其主观能动性.101、四

8、大建筑央企历年 PB 与增发事项梳理：PB 大于 1 时增发意愿强.102、建筑企业的融资诉求因涉房业务无法满足.113、中国化学增发回顾当前市场下成功增发值得重视.12三、未来可能进行资本运作的建筑央企大猜想.141、中国电建：或将同时具备增发与股权激励的条件.14（1）主动置换地产业务，即将满足权益融资的前提条件.14（2）目前公司 PB 情况：具备增发条件，政策长期利好.15（3）与中国能建业绩状况比较：电建未来可能进行股权激励.152、中国铁建：业绩状况良好，具备进行股权激励计划条件.16（1）历史上资本运作事项与中国中铁高度同质.16（2）业绩保持稳健增长，业绩在对标企业中游以上.1

9、73、中国交建：存在融资需求，未来可能具备增发条件.18（1）业务不涉房且存在融资诉求.18（2）目前公司 PB 情况：REITs 试点有望带来新机遇.19四、投资建议.20五、风险提示.20fX9UNAkZiYfUyXmNmNnN7NbPaQmOpPpNpNeRmMoMlOtRtP7NpPvMxNtRmQwMmMtQ敬请阅读末页的重要说明3行业深度报告图表图表目录目录图 1：中国建筑与其他建筑央企净利润复合增长率对比.7图 2：中国建筑与其他建筑央企 ROE 对比. 7图 3：经营活动现金净流量与利润总额比值.9图 4：中国中铁历史 PB Band.10图 5：中国铁建历史 PB Band.

10、10图 6：中国电建历史 PB Band.11图 7：中国中冶历史 PB Band.11图 8：建筑央企营运周期（天）.12图 9：中国化学与上述四家建筑央企历年资产负债率.13图 10：中国化学历史 PB Band.13图 11：杭萧钢构与中国电建重大相关事项时间轴.15图 12：中国电建累计控股并网装机容量及增速.15图 13：2020 年中国电建各类能源发电装机容量占比.15图 14：中国电建与中国能建近五年 ROE 对比.16图 15：中国电建与中国能建近五年净利润复合增长率对比. 16图 16：中国铁建收入和收入增速.17图 17：中国铁建毛利率情况.17图 18：中国铁建订单情况.

11、17图 19：中国交建各项业务占比.18图 20：中国交建订单情况.18图 21：中国交建收入和收入增速.19图 22：中国交建毛利率情况.19表表 1：股权激励相关政策：股权激励相关政策.5表表 2：中国建筑：中国建筑 1-4 期股权激励情况期股权激励情况.6表表 3：各期股权激励授予价格：各期股权激励授予价格.6表表 4：中国中铁：中国中铁 2021 年限制性股票激励计划年限制性股票激励计划.7表表 5：业绩考核要求：业绩考核要求. 7表表 6：中国中铁业绩状况比较：中国中铁业绩状况比较.8敬请阅读末页的重要说明4行业深度报告表表 7：建筑央企与地方企业收入与净利润增长率比较：建筑央企与地

12、方企业收入与净利润增长率比较.9表表 8：建筑央企与地方企业经营活动现金净流量与利润总额比值：建筑央企与地方企业经营活动现金净流量与利润总额比值.9表表 9：证监会涉房政策：证监会涉房政策.12表表 10：中国化学重点实业项目特点及进展：中国化学重点实业项目特点及进展. 13表表 11：中国能建港股股权激励计划业绩考核要求：中国能建港股股权激励计划业绩考核要求.15表表 12：中国铁建与中国中铁历次重大资本运作事项：中国铁建与中国中铁历次重大资本运作事项.16表表 13：中国铁建业绩状况比较：中国铁建业绩状况比较.18表表 14：中国交建已进入运营期的高速公路项目：中国交建已进入运营期的高速公

13、路项目.19敬请阅读末页的重要说明5行业深度报告一、股权激励再度放开有望激发建筑央企业绩提升动力一、股权激励再度放开有望激发建筑央企业绩提升动力1、中国建筑：建筑央企股权激励的探索与成功实践、中国建筑：建筑央企股权激励的探索与成功实践（1）股权激励相关政策回顾：从严苛受限到鼓励放权）股权激励相关政策回顾：从严苛受限到鼓励放权国资委成立以来，于 2006 年、2008 年先后印发国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法、关于规范国有控股上市公司实施股权激励制度有关问题的通知，从总体上构建了国有控股上市公司规范实施股权激励的政策框架体系。2016 年证监会公布上市公司股权激励管理办法，废止了于

14、 2005 年发布的试行办法。2019 年国资委制定出台关于进一步做好中央企业控股上市公司股权激励工作有关事项的通知，标志着中央企业控股上市公司实施股权激励的政策体系已经基本定型。2020 年出台中央企业控股上市公司实施股权激励工作指引，把股权激励的相关政策规定和前期实践经验进行了汇总梳理， 推动中央企业扩大控股上市公司实施股权激励的覆盖面， 构建科学、规范的中长期激励机制，推动企业高质量发展。表表 1：股权激励相关政策：股权激励相关政策政策名称政策名称发布时间发布时间发布来源发布来源主要内容主要内容国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法2006/9/30国资委财政部为规范实施股权激励制

15、度，对国有控股上市公司试行股权激励实施分类指导。关于规范国有控股上市公司实施股权激励制度有关问题的通知2008/10/21国资委财政部股权激励制度尚处于试点阶段，进一步规范实施股权激励。上市公司股权激励管理办法2016/7/13证监会对信息披露作专章规定,完善股权激励的实施条件，明确激励对象的范围，进一步赋予公司自治和灵活决策空间等。关于进一步做好中央企业控股上市公司股权激励工作有关事项的通知2019/11/11国资委强化了正向激励导向，加大了授权放权力度，在推动落实中央企业集团主体责任的同时，进一步明确了股权激励实施的规范性要求。中央企业控股上市公司实施股权激励工作指引2020/5/30国资

16、委根据中央企业控股上市公司实施股权激励的政策规定，从股权激励计划的内容要点、考核体系、管理办法和实施程序等方面，进行了政策梳理、系统集成，对上市公司股权激励实践规范逐一明确阐释。资料来源：相关部门官网、招商证券在 2016 年的管理办法与 2019 年通知出台之前，在证监会和国资委的双重监管下，国资控股上市公司实施股权激励的业绩要求苛刻，授予数量与受益层面受到限制。2008 年到 2016 年间，股权激励相关政策未发生改变，但实施股权激励计划的央企较少，中国建筑作为建筑行业里的试点企业，成为 2021 年 11 月前唯一一家在境内进行股权激励计划的建筑央企。2019 年出台的通知与 2020

17、年出台的指引加大了授权放权力度，对股权激励计划实施规范进行系统性梳理，标志着未来会有更多的国资控股上市公司制定出科学合理的股权激励计划。（2）中国建筑）中国建筑 1-4 期股权激励计划：股权激励带来业绩持续较快增长期股权激励计划：股权激励带来业绩持续较快增长中国建筑集团有限公司是我国专业化经营历史最久、市场化经营最早、一体化程度最高、全球规模最大的投资建设集团之一，是全球建筑行业唯一新签合同额、营业收入达到“双万亿”的企业，在房屋建筑领域具有绝对优势，代表着中国房建领域的最高水平。敬请阅读末页的重要说明6行业深度报告公司是最早实施股权激励的建筑央企，2011 年首次公告计划后经过国资委两年的审

18、批后通过，成为试点央企。其计划授予的股票所涉及的标的股票总量不超过公司股本总额的 10%， 有效期为 10 年， 每两年授予一次。 公司先后于 2013年、2016 年、2018 年和 2020 年共实施了四期限制性股票激励计划。其中，公司于 2020 年 12 月 24 日公布第四期股票激励计划，以授予价格 3.06 元/股向 2765 名激励对象授予 A 股限制性股票 91203.6 万股，进一步扩大股权激励范围。此次股票激励方案授予股数占目前总股本的 2.17%，规模超过前三期。公司股权激励范围不断扩大，有助于释放公司增长潜力，彰显了公司长期发展信心。激励与业绩挂钩，有利于激发企业员工积

19、极性与创新性。表表 2：中国建筑：中国建筑 1-4 期股权激励情况期股权激励情况20132013 年第年第 1 1 期期20162016 年第年第 2 2 期期20182018 年第年第 3 3 期期20212021 年第年第 4 4 期期激励人数6865股本规模（万股）999191203.6平均每人股票数量（万股）21.416.5228.8332.99平均每人公告日对应市值（万元）（假设所授股份都能解锁行权）69.98151.32160.87164.95业绩考核要求1.净资产收益率不低于 14%14%；2.净利润增长率不低于 10%10%；3.完成

20、经济增加值（EVA）考核目标。上述净资产收益率和净利润增长率原则上不低于对标企业 7575 分位分位值值水平。1.净资产收益率不低于 14%14%；2.净利润三年复合增长率不低于 10%10%；3.完成经济增加值（EVA） 考核目标。上述净资产收益率和净利润增长率原则上不低于对标企业 7575 分分位值位值水平。1.净资产收益率不低于 13.5%13.5%；2.净利润三年复合增长率不低于 9.5%9.5%；3.完成经济增加值（EVA）考核目标。上述净资产收益率和净利润增长水平原则上不低于同行业平均水平或者对标企业 7575 分分位值位值水平。1.净资产收益率不低于 12%12%；2.净利润增长

21、率不低于 7%7%；3.完成经济增加值（EVA）考核目标。上述净资产收益率和净利润增长率原则上不低于同行业平均水平或者对标企业 5050 分位分位值值水平。资料来源：iFind、招商证券表表 3：各期股权激励授予价格：各期股权激励授予价格平均成交平均成交价格价格授予价格授予价格授予日授予日授予日授予日股价股价授予价授予价格格/ /股价股价平均每人授予日对平均每人授予日对应市值（万元）应市值（万元）需投入成本需投入成本（万元）（万元）20132013 年第年第 1 1 期期3.581.792013/6/283.270.5569.9838.3120162016 年第年第 2 2 期期9.084.8

22、662016/12/299.160.53151.3280.3820182018 年第年第 3 3 期期6.183.4682018/12/265.580.62160.8799.9820212021 年第年第 4 4 期期3.063.062020/12/235.000.61164.95100.95资料来源：iFind、招商证券据公司公告信息，截止到 2021 年底，中国建筑较好地完成了预定业绩目标，完成了前三期股权激励计划，解锁了八个批次的限制性股票，净资产收益率与净利润三年复合增长率均处于较高水平。由于前三次均超预期完成业绩指标，且目前公司在手订单充足，未来 3 年业绩增长仍有较强支撑，在宏观经

23、济不出现大幅下行的情况下，我们认为公司大概率能够达成指标。敬请阅读末页的重要说明7行业深度报告图图 1：中国建筑与其他建筑央企净利润复合增长率对比中国建筑与其他建筑央企净利润复合增长率对比图图 2：中国建筑与其他建筑央企中国建筑与其他建筑央企 ROE 对比对比资料来源：iFind、招商证券资料来源：iFind、招商证券公司通过扩大股权激励范围，生产经营质量和效益显著提高。可以看到，2013 年后，中国建筑在净利润复合增长率、ROA、ROE 等指标上，均领先行业其他央企，显示了股权激励计划给公司带来的积极意义，也显示出中国建筑在经营方面的稳健性。2、中国中铁：政策放开后首家股权激励建筑央企、中国

24、中铁：政策放开后首家股权激励建筑央企2019 年的通知与 2020 年的指引出台后，国资控股上市公司市场化经营机制建设成果显著，2020 年新增 22家国资控股上市公司实施股权激励。在这个背景下，中国中铁于 2021 年 11 月 22 日公告限制性股票激励计划，成为中国建筑后第二家进行股权激励计划的建筑央企。表表 4：中国中铁：中国中铁 2021 年限制性股票激励计划年限制性股票激励计划激励人数激励人数股本规模股本规模（亿股）（亿股）平均每人股票平均每人股票数量（万股）数量（万股）授予日授予日授予日股价授予日股价（元）（元）平均每人公告日对应平均每人公告日对应市值（万元）市值（万元）（假设所

25、授股份都能解锁行权）中国中铁中国中铁 20212021 年年股权激励计划股权激励计划7321.824.592022/1/175.98147.05资料来源：公司公告、招商证券本次股权激励人均授予股票数量较高， 有望使得公司骨干形成关注股价、 关注市值的良好氛围； 而从一个较长的角度，也使得公司骨干不仅关注所在部门的效益和考核，更可能关注整个公司的经营状况，有利于形成不同子公司之间、部门之间良好的竞合关系。以股权为纽带，增强了公司的凝聚力、向心力。此次计划拟定的授予价格为 3.55 元/股，授予日二级市场股价为 5.98 元/股。如只考虑首次授予，则人均需要投入 87万元左右，授予价格和二级市场价

26、格之间的价差应能形成一定的吸引力，87 万元的绝对数字也需要被授予人员自筹投入。从这个角度，此次计划有望在一定程度上将管理层核心骨干利益、大股东利益、二级市场股东利益统一起来，有望改善企业经营效率，理直气壮的做大做强国企。表表 5：业绩考核要求：业绩考核要求解除限售期解除限售期业绩考核目标业绩考核目标第一个解除第一个解除限售期限售期（1） 2022 年度扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率不低于 10.50%， 且不低于同行业平均业绩水平或对标企业 75 分位值水平；（2）以 2020 年为基准，2022 年归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润复合增长率不低于 12%，且不低于同行

27、业平均业绩水平或对标企业 75 分位值水平；（3）2022 年度完成国务院国资委经济增加值（EVA）考核目标。敬请阅读末页的重要说明8行业深度报告第二个解除第二个解除限售期限售期（1） 2023 年度扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率不低于 11.00%， 且不低于同行业平均业绩水平或对标企业 75 分位值水平；（2）以 2020 年为基准，2023 年归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润复合增长率不低于 12%，且不低于同行业平均业绩水平或对标企业 75 分位值水平；（3）2023 年度完成国务院国资委经济增加值（EVA）考核目标。第三个解除第三个解除限售期限售期（1） 202

28、4 年度扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率不低于 11.50%， 且不低于同行业平均业绩水平或对标企业 75 分位值水平；（2）以 2020 年为基准，2024 年归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润复合增长率不低于 12%，且不低于同行业平均业绩水平或对标企业 75 分位值水平；（3）2024 年度完成国务院国资委经济增加值（EVA）考核目标。资料来源：公司公告、招商证券从业绩考核要求看，解锁条件较为苛刻，在目前形势下显得难能可贵。此次计划的解锁条件对公司经营考核提出了具体的要求， 三次解锁需要 2021-2023 年扣非归母净利润年化增速达到 12%以上， 且不低于对标企业

29、75%以上分位值。近年来我国固定资产投资增速快速下滑，目前可能已低至 3%-4%之间，预计后面还将长期持续下滑，前述考核条件实属难能可贵。表表 6：中国中铁业绩状况比较：中国中铁业绩状况比较公司名称公司名称近三年平均近三年平均 ROEROE（扣非加权）（扣非加权）公司名称公司名称近三年平均净利近三年平均净利润复合增长率润复合增长率 （扣扣非）非）公司名称公司名称近三年平均经济增加值近三年平均经济增加值（股权资本成本（股权资本成本 6%6%，同同花顺口径花顺口径, ,亿元）亿元）中国建筑15.42龙元建设40.78中国建筑452.81山东路桥13.84安徽建工25.34中国中铁中国中铁50.47

30、50.47四川路桥11.56四川路桥18.77中国铁建43.46中国铁建10.66山东路桥17.91中国中冶11.34中国中铁中国中铁9.869.86上海建工16.81中国化学11.30中国核建9.61中国核建15.74四川路桥10.09上海建工9.42中国中铁中国中铁14.0714.07山东路桥3.88隧道股份9.33中国铁建13.78中国核建3.69安徽建工8.20中国建筑12.70安徽建工1.63中国化学8.15中国化学11.92中工国际0.61中国交建8.07中国中冶11.67上海建工0.14中国中冶7.60隧道股份10.05中国电建0.14龙元建设7.23中国电建3.57隧道股份-1

31、.43中国电建7.01中国交建2.91龙元建设-2.34中工国际4.85中工国际-48.67中国交建-45.43中国能建4.82（扣非）中国能建- -中国能建-资料来源：iFind、招商证券中国中铁属于证监会行业分类下的“建筑业-土木工程建筑业”行业，上述“同行业”平均业绩为“建筑业-土木工程建筑业”行业下的全部 A 股上市公司的平均业绩。同时公司选取 15 家主营业务相近的 A 股上市公司作为公司限制性股票解除限售的业绩对标企业。从历史数据看，16 家公司的 75 分位值水平为降序排名的第四位公司，两项指标均处于边界线水平，其中加权净资产收益率低于对标企业 75 分位值水平，未来完成考核压力

32、存在，但仍彰显了公司开拓进取的决心。3、央企股权激励的考核目标可作为其业绩预测重要参考、央企股权激励的考核目标可作为其业绩预测重要参考建筑央企与地方施工企业相比利润稳健性更强，利润与经营净现金流匹配程度好，业绩波动较小，其设置的业绩考核目标大多基于企业过往业绩数据。考虑到这些央企的稳健性，综合中国建筑股权激励的目标设置与完成情况，我们认为建筑央企设置的业绩考核目标完成可能性大，可作为其业绩预测的重要参考。敬请阅读末页的重要说明9行业深度报告选取八大建筑央企与规模前十的地方企业近五年营业收入增长率与净利润增长率数据，分别计算其标准差，可以看到八大央企收入增速与利润增速标准差的平均值均低于地方企业

33、，说明八大建筑央企收入增速、利润增速的确定性比较强。表表 7：建筑央企与地方企业收入与净利润增长率比较：建筑央企与地方企业收入与净利润增长率比较八大建筑央企八大建筑央企地方施工企业地方施工企业公司名称公司名称近五年收入近五年收入增长率标准差增长率标准差近五年净利润增近五年净利润增长率标准差长率标准差公司名称公司名称近五年收入近五年收入增长率标准差增长率标准差近五年净利润增近五年净利润增长率标准差长率标准差中国建筑8.671.81四川路桥32.9514.68中国中铁12.218.22上海建工16.678.51中国铁建11.241.43龙元建设21.1822.72中国交建4.027.26隧道股份2

34、0.320.73中国电建10.326.35宏润建设15.9610.32中国中冶24.526.13山东路桥71.667.10中国能建14.7916.37安徽建工146.9220.03中国化学53.1625.71浦东建设90.1811.14腾达建设21.7172.14重庆建工14.8333.41平均值17.379.16平均值45.2420.08资料来源：iFind、招商证券选取央企与地方企业近最新一期经营活动现金净流量与利润总额数据，计算其比值，八大央企经营活动现金净流量与利润总额的比值变化区间小于地方企业，说明八大央企利润和经营净现金流匹配程度好。表表 8：建筑央企与地方企业经营活动现金净流量与

35、利润总额比值：建筑央企与地方企业经营活动现金净流量与利润总额比值八大建筑央企八大建筑央企地方施工企业地方施工企业公司简称公司简称经营活动现金净流量经营活动现金净流量/ /利利润总额（最新一期）润总额（最新一期）公司简称公司简称经营活动现金净流量经营活动现金净流量/ /利利润总额（最新一期）润总额（最新一期）中国电建2.51宏润建设4.02中国中冶2.35重庆建工1.77中国铁建0.94上海建工1.60中国建筑0.90隧道股份0.76中国化学0.85四川路桥0.42中国能建0.78腾达建设0.35中国中铁0.70山东路桥-0.22中国交建-0.27浦东建设-0.69龙元建设-1.74安徽建工-1

36、.95资料来源：iFind、招商证券图图 3：经营活动现金净流量与利润总额比值经营活动现金净流量与利润总额比值敬请阅读末页的重要说明10行业深度报告资料来源：iFind、招商证券从利润稳健性以及利润与经营净现金流匹配程度两方面来看，建筑央企每年收入与利润的变化程度较小，经营活动现金净流量与利润总额的比值仅有一家为负，集中在 1 到 2 之间，相比地方企业更为集中，说明经营稳健性、现金流更好。综上，结合中国建筑的案例，我们认为建筑央企股权激励的考核目标可作为其业绩预测重要参考。二、建筑央企对权益融资的渴望将激发其主观能动性二、建筑央企对权益融资的渴望将激发其主观能动性1、四大建筑央企历年、四大建

37、筑央企历年 PB 与增发事项梳理：与增发事项梳理：PB 大于大于 1 时增发意愿强时增发意愿强回顾中国中铁、中国铁建、中国电建、中国中冶等四家建筑央企历年的 PB 变化以及增发事项，可以发现这四家公司在 PB 高于一倍时增发意愿强，显示了建筑企业对权益融资的渴望与主观能动性。中国中铁第一次增发方案于 2010 年 6 月 19 日公告，此时 PB 为 1.55；截止 2011 年 8 月 10 日，公司未实施增发方案，本次方案自动终止，此时 PB 为 0.99，较增发公告时大幅下降。公司于 2014 年 12 月初股价开始上升，使得 PB逐渐大于 1，很快地第二次增发方案于 2015 年 2

38、月 10 日公告，此时 PB 约为 2，公司于 2015 年 7 月 15 日定价，定价日 PB 为 2.96，增发价格对应 PB 为 1.87。第二次增发方案后，公司 PB 持续大于 1 但有下降趋势，公司于 2018年 8 月公告增发购买资产，此时 PB 为 1.13，2019 年 7 月 30 日公告定价，此时 PB 为 0.90，增发价格对应 PB 为1.01。2019 年 9 月 23 日公告完成本次增发股份购买资产，此时 PB 为 0.85。图图 4：中国中铁历史中国中铁历史 PB Band资料来源：iFind、招商证券中国铁建第一次增发方案于 2010 年 3 月 3 日公告，此

39、时 PB 为 2.12，2012 年 12 月 28 日公告撤回方案，在此期间公司 PB 持续下降，最低跌至 0.7 左右。公司在 2014 年 11 月底股价快速上涨，很快地第二次增发方案于 2014 年 12月 14 日公告，此时 PB 为 1.39，2015 年 7 月 17 日定价，定价日 PB 为 2.39，增发价格对应 PB 为 1.19。完成增发后公司资产负债率降至 77%左右。图图 5：中国铁建历史中国铁建历史 PB Band敬请阅读末页的重要说明11行业深度报告资料来源：iFind、招商证券中国电建第一次增发方案于 2014 年 9 月 29 日公告，此次增发为重大资产购买并

40、发行优先股募集配套资金，未向公众发普通股，此时 PB 为 0.74。公司于 2015 年 6 月 23 日定价，此时 PB 为 3.17。第二次增发方案于 2016 年 4 月27 日公告，此时 PB 为 1.75，距上次完成增发仅 10 个月。公司于 2017 年 4 月 20 日完成增发，此时 PB 为 2.43，增发价格对应 PB 为 2.39。此后公司 PB 下降，2019 年 7 月 5 日后 PB 降至 1 以下，最低降至 0.6 左右。图图 6：中国电建历史中国电建历史 PB Band资料来源：iFind、招商证券中国中冶 2011 年前 PB 大于 1，2012 年亏损，未增发

41、。15 年初 PB 持续大于 1 后，第一次增发方案于 2015 年 8 月24 日公告，此时 PB 为 3.07。增发资金将主要用于基础设施投资项目、节能环保投资项目、保障房建设项目和补充流动资金及偿还银行贷款。公司于 2017 年 1 月 10 日完成增发，PB 为 1.74，增发价格对应 PB 为 1.44，期间 PB 大于 1。此后公司 PB 在 1 左右波动，2019 年 4 月 29 日至 2021 年 8 月 24 日期间 PB 持续低于 1，最低降至 0.7 左右。图图 7：中国中冶历史中国中冶历史 PB Band资料来源：iFind、招商证券2、建筑企业的融资诉求因涉房业务无

42、法满足、建筑企业的融资诉求因涉房业务无法满足建筑企业 PB 高于一倍时的增发意愿显示了其对权益融资的需求，这种需求来源于建筑行业本身的特点，但目前却受限于证监会对涉房企业日趋严格的监管与限制。建筑企业通常采用完工百分比法确认收入。在工程施工前期，总承包公司只能收到部分业主支付的工程预付款，项目所需流动资金均由总承包方垫付。 在工程施工期间， 部分业主给付的工程进度款支付比例较低， 而且结算期通常较长。在工程竣工后，建筑企业的工程结算时间跨度较长，使建筑企业具有较高融资需求。从下图可以看到，建筑央企的营运周期普遍较长，从工程开始到收回现金历经时间较长。敬请阅读末页的重要说明12行业深度报告图图8

43、：建建筑央企营运周期（天）筑央企营运周期（天）资料来源：iFind、招商证券注：营运周期存货周转天数应收账款周转天数+长期应收款周转天数然而，从国家对杠杆率的要求来看，自 2015 年 10 月的十八届五中全会第一次提出降低杠杆率的目标，2016 年目标更加明确，突出国有企业降杠杆任务是重中之重。2018 年 9 月 13 日，中共中央办公厅、国务院办公厅，对国有企业降杠杆提出了总体要求。明确要求国有企业平均资产负债率到 2020 年年末比 2017 年年末降低 2 个百分点左右。按照国资委考核指标的要求，建筑央企至 2020 年总资产负债率需降至 75%以下。因此，为了抑制资产负债的恶化，达

44、到降低资产负债率的要求，这些建筑央企往往在 PB 大于 1，即保证国有资产不会流失的情况下选择立即增发。而证监会于 2015 年出台的证监会调整上市公司再融资、并购重组涉及房地产业务监管政策以及 2018 年出台的再融资审核财务知识问答与再融资审核非财务知识问答等监管要求却使涉房的央企无法进行股权融资。因此，同时满足不涉房以及 PB 大于 1 这两个股权融资条件的央企数量较少， 建筑央企对股权融资的需求与监管形成了矛盾。表表 9：证监会涉房政策：证监会涉房政策政策名称政策名称发布时间发布时间发布来源发布来源主要内容主要内容证监会调整上市公司再融资、并购重组涉及房地产业务监管政策2015/1/1

45、6证监会此前，上市公司再融资、并购重组涉及房地产业务的，对其是否存在违反国务院有关规定的情形，我会进行相关审核时，在公司自查、中介机构核查的基础上，依据国土资源部等部门的意见来进行认定。再融资审核财务知识问答再融资审核非财务知识问答2018/10/15证监会涉房再融资不推进审核：对于涉房上市公司再融资，主营业务为房地产的上市公司，或主营业务虽不属于房地产，但目前存在房地产业务的上市公司申请再融资，为防止募集资金变相用于房地产业务，暂不推进审核；对于已经实现转型的房地产的上市公司，并公开承诺在国家宏观调控期内不从事房地产业务且房地产业务已清理完毕条件的，可予以推进审核。资料来源：相关部门官网、招

46、商证券3、中国化学增发回顾、中国化学增发回顾当前市场下成功增发值得重视当前市场下成功增发值得重视中国化学 2018 年前较上述四家建筑央企资产负债率更低，但在 2018 年后资产负债率明显升高，在杠杆率监管日渐严格的环境下，公司需要优化资本结构，抑制资产负债率持续上升。敬请阅读末页的重要说明13行业深度报告图图 9：中国化学与上述四家建筑央企历年资产负债率中国化学与上述四家建筑央企历年资产负债率资料来源：iFind、招商证券中国化学第一次增发方案于 2020 年 4 月 23 日公告，此时 PB 为 0.951，公司于 2021 年 9 月 7 日完成增发，PB 为1.94，增发价格对应 PB

47、 为 1.18，期间 PB 逐渐上升。公司本次通过增发将主要用于尼龙新材料项目、重点工程项目建设和偿还银行贷款，改善财务状况和资产结构，有利于提高公司抗风险的能力，实现长期可持续发展。图图 10：中国化学历史中国化学历史 PB Band资料来源：iFind、招商证券中国化学作为建筑行业企业，估值较其他行业相对更低，PB 长期处于 1 以下，市场关注度较低。为推动此次增发顺利进行，2021 年 5 月以来，中国化学充分发挥主观能动性，多次强调公司积极推动研发技术向实业转化，公司实业业务主动向产业链上下游延伸，发展成果显著，化工、实业未来业绩可能会超过建筑工程业务，使公司估值发生变化。2021 年

48、初，精细化工公司受行业高景气度影响估值提升，中国化学在精细化工领域多项技术处于国内领先水平，预计未来将出现快速增长，对公司估值有所影响。同时，公司依托自主研发丁二烯法己二腈技术，项目已落地，己二腈可作为国内尼龙 66 的关键原料；公司投资的气凝胶项目，利用超临界流体技术制备高效保温材料纳米级硅基气凝胶技术，预计 2021 年底投产运行；公司垃圾制氢、储氢运氢等项目稳步推进。上述因素促使市场为公司重新估值，推动股价以及 PB 快速升高。表表 10：中国化学重点实业项目特点及进展：中国化学重点实业项目特点及进展实业项目实业项目项目特点项目特点目前进展目前进展己二腈项目公司自主研发丁二烯法制己二腈技

49、术，解决国内尼龙 66 原料己二腈被卡脖子问题。公司一期投资约 105 亿元建设的 20 万吨/年的己二腈工业化示范装置于 2019 年正式启动，20211公告日前 60 个交易日平均 PB 为 1.03。敬请阅读末页的重要说明14行业深度报告年底投产。气凝胶复合材料项目华陆气凝胶的生产工艺采用的是超临界二氧化碳流体干燥及分离制备气凝胶复合材料技术，为军转民技术；生产原料生产过程绿色环保，可有效节约原料成本；自动化水平高，生产过程平稳，可降低运行费用。旗下华陆公司自研发技术，中试装置已完成。项目分三期建设，最终形成 30 万立方米气凝胶生产线。一期 5 万方建成预计投产时间为 2022 年。氢

50、能项目公司旗下五环公司在制氢领域有丰富的工程管理经验和世界领先的技术优势。华陆公司在绿氢和耦合集成技术领域具备优势。旗下华陆公司与光伏产业的龙头企业隆基股份以及高校进行电解水制氢装置、氢气纯化装置的合作开发，另外进行氢液化工艺和装备的开发，利用氢能资源进行低压合成氨技术的开发等。旗下赛鼎公司与五环公司开发垃圾清洁气化耦合制氢技术、以及化学储氢等相继都在中试过程中。资料来源：公司公告、招商证券当前市场建筑板块热点扩散，关注度增高。由于基建和地产政策向好，发改委提出适度超前开展基础设施投资,力争一季度形成更多实物工作量等要求，春季后的开工季值得期待，我们建议重视基本面向好以及分部估值催化的建筑央企

51、。三、未来可能进行资本运作的建筑央企大猜想三、未来可能进行资本运作的建筑央企大猜想当下，央企市场化改革各项措施正稳步推进，建筑央企们也展现出把握机遇，发挥主观能动性积极改革的特点。结合前文所述的各项政策要求以及公司自身发展现状，我们认为，中国电建、中国铁建和中国交建是三家未来可能在资本市场上进行资本运作的建筑央企。1、中国电建：或将同时具备增发与股权激励的条件、中国电建：或将同时具备增发与股权激励的条件（1）主动置换地产业务，即将满足权益融资的前提条件）主动置换地产业务，即将满足权益融资的前提条件中国电建于 2021 年 9 月 28 日公告，为解决同业竞争问题，公司拟采用非公开协议转让方式，

52、置出中国电建地产集团等全部房地产资产，与电建集团的 18 家电网辅业资产（设计、施工、制造企业）进行置换。截至 2021 年 8 月 31日，置出资产、置入资产的所有者权益评估值合计分别为 247.19、246.53 亿元，差额 6534.26 万元由电建集团以现金方式向公司支付。本次置换公司或从两方面受益。一方面，受地产持续调控等影响，公司旗下地产业务出现大幅亏损，截至 2021 年 8月 31 日，电建地产集团归母净利润为-11.32 亿元，较 2020 年全年减少 11.77 亿元；置入资产归母净利润共计 2129万元，较 2020 年减少 17.83 亿元，或因工程回款大多集中在四季度

53、所致。2021 年前三季度公司归母净利润为 63.56亿元，同增 8.4%。根据我们粗略测算，考虑资产置换后，2021 年前三季度归母净利润约 76.5 亿元，显著增厚公司利润，同口径增速 13.9%。另一方面，上市公司主体剥离涉房业务，参考杭萧钢构于 2020 年 3 月披露拟剥离房地产业务，2020 年 10 月即公告增发预案，中国电建此举有助于打开融资渠道，公司“十四五”规划提出大力发展电力运营业务，预计投资规模在 1500-2400 亿元，资金体量大存在融资诉求。本次资产置换有助于电力运营业务的顺利推进。敬请阅读末页的重要说明15行业深度报告图图 11：杭萧钢构与中国电建重大相关事项时

54、间轴杭萧钢构与中国电建重大相关事项时间轴资料来源：公司公告、招商证券（2）目前公司）目前公司 PB 情况：具备增发条件，政策长期利好情况：具备增发条件，政策长期利好公司目前 PB 为 1.43，若增发国有资产不会流失。2021 年上半年公司 PB 持续在 0.6 左右波动，随着三峡能源上市受热捧，促使公司体量较大电力运营资产重估，公司在十四五期间的新能源电力运营规划也引起了市场的关注。同时公司在抽水蓄能建设上市占率高、订单量大，成功推动股价以及 PB 快速升高。长期来看，2021 年公司国内订单保持高增长，政策长期利好清洁能源建设。2021 年 1-12 月累计新签订单 7802.83亿元，同

55、增 15.91%。国内新签订单 6160.49 亿元，同增 30.61%；国外新签订单 1642.34 亿元，同比减少 18.54%，或因 20 年疫情加快前期签单，基数较大。“双碳”政策下，一系列政策支持清洁能源发展，比如2030 年前碳达峰行动方案明确提出提高水电、风电、太阳能发电比重，同时抽水蓄能建设也将加快步伐；国资委提出到 2025 年中央企业可再生能源发电装机比重达到 50%以上。 公司作为大央企以及清洁能源建设龙头， 有望在本轮新能源发展中充分收益。图图 12：中国电建累计控股并网装机容量及增速：中国电建累计控股并网装机容量及增速图图 13：2020 年中国电建各类能源发电装机容

56、量占比年中国电建各类能源发电装机容量占比资料来源：公司公告、招商证券资料来源：公司公告、招商证券（3）与中国能建业绩状况比较：电建未来可能进行股权激励）与中国能建业绩状况比较：电建未来可能进行股权激励中国电建与中国能建成立时间相同，主营业务相近，具有一定的相似性。中国能建 2016 年 7 月 27 日在港股公告将进行限制性股票激励计划，其中限制性股票分为三期解锁，在 2020 年 6 月已完成全部三期解锁，意味着公司完成了预定业绩考核目标。三期解锁条件如下：表表 11：中国能建港股股权激励计划业绩考核要求：中国能建港股股权激励计划业绩考核要求业绩考核目标业绩考核目标第一个解锁期2017 年加

57、权平均 ROE 不低于 10.3%10.3%，且不低于对标企业 75 分位值水平；敬请阅读末页的重要说明16行业深度报告以 2015 年净利润为基数，2017 年净利润复合增长率不低于 10%10%，且不低于对标企业 75 分位值水平；以 2015 年 EVA 为基数，2017 年 EVA 复合增长率不低于 3.5%3.5%。第二个解锁期2018 年加权平均 ROE 不低于 10.6%10.6%，且不低于对标企业 75 分位值水平；以 2015 年净利润为基数，2018 年净利润复合增长率不低于 10%10%，且不低于对标企业 75 分位值水平；以 2015 年 EVA 为基数，2018 年

58、EVA 复合增长率不低于 3.5%3.5%。第三个解锁期2019 年加权平均 ROE 不低于 10.8%10.8%，且不低于对标企业 75 分位值水平；以 2015 年净利润为基数，2019 年净利润复合增长率不低于 10%10%，且不低于对标企业 75 分位值水平；以 2015 年 EVA 为基数，2019 年 EVA 复合增长率不低于 3.5%3.5%。资料来源：公司公告、招商证券比较中国电建与中国能建两家公司近五年 ROE 与净利润复合增长率数据，在 ROE 方面，中国电建与中国能建在前几年有些差距，但是中国电建剥离地产业务后，有利于未来 ROE 提升；净利润复合增长率方面，中国电建在近

59、三年优于中国能建。由于两家公司业务相似，若中国电建进行股权激励计划，其选择的对标公司应与中国能建相近，而中国电建近几年业绩优于后者，在相对目标上更容易完成，绝对目标需要待方案出台后进一步观察。基于中国电建订单持续高增长以及一系列政策利好，我们认为中国电建有望完成业绩考核目标。图图 14：中国电建与中国能建近五年中国电建与中国能建近五年 ROE 对比对比图图 15：中国电建与中国能建近五年净利润复合增长率对比中国电建与中国能建近五年净利润复合增长率对比资料来源：iFind、招商证券资料来源：iFind、招商证券2、中国铁建：业绩状况良好，具备进行股权激励计划条件、中国铁建：业绩状况良好，具备进行

60、股权激励计划条件（1）历史上资本运作事项与中国中铁高度同质历史上资本运作事项与中国中铁高度同质中国铁建与中国中铁历年来在重大资本运作事项中高度同质， 如在 2010 年首次公告增发方案后又终止， 2015 年前后均公告非公开发行股份，在 2018 年前后进行股转债相关事宜，在 2018 年后大量发行可续期公司债，在 2020 年先后公告子公司分拆上市等。表表 12：中国铁建与中国中铁历次重大资本运作事项：中国铁建与中国中铁历次重大资本运作事项时间时间中国铁建中国铁建中国中铁中国中铁非公开发行股份非公开发行股份2010/3/3（本次增发未成功）2014/12/162010/6/21（本次增发未成

61、功）2015/2/10债转股债转股2019/12/18引入 8 家机构投资者出资人民币 110 亿元对 4 家全资子公司进行增资2018/6/13引入 9 家机构投资者出资人民币 115.97 亿元对 4 家全资子公司进行增资子公司分拆上市子公司分拆上市2019/12/19分拆所属子公司中国铁建重工集团股份有限公司至科创板上市2020/4/29分拆所属子公司中铁高铁电气装备股份有限公司至科创板上市敬请阅读末页的重要说明17行业深度报告可续期公司债可续期公司债2016 年（一期）2018 年（三期）2019 年（三期）2020 年（二期）2021 年（一期）2018 年（四期）2019 年（三期

62、）2020 年（七期）2021 年（四期）股权激励股权激励-2022/1/17资料来源：iFind、招商证券（2）业绩保持）业绩保持稳健增长，业绩在对标企业中游以上稳健增长，业绩在对标企业中游以上公司 2021 年前三季度实现收入 7354.75 亿元，同增 17.86%，两年复合增速 14.46%。其中，Q3 实现收入 2469.60亿元，同比下降 2.47%，可能受部分项目施工放缓影响。前三季度公司毛利率为 8.56%，同比下降 0.22 个百分点，预计受房建工程成本上升、地产业务毛利率下降等影响。图图 16：中国铁建收入和收入增速：中国铁建收入和收入增速图图 17：中国铁建毛利率情况：中

63、国铁建毛利率情况资料来源：iFind、招商证券资料来源：iFind、招商证券公司 2021 年全年新签订单 28196.52 亿元，同增 10.39%，其中 Q4 新签订单 12533.09 亿元，同增 7.70%。就工程承包板块而言，全年新签订单 24105.04 亿元，同增 8.54%，细分业务上看，新签铁路工程订单 3764.71 亿元，同增30.17%；新签公路工程订单 2730.36 亿元，同增 4.14%；非工程承包板块而言，地产业务新签订单 1432.25 亿元，同比增长 13.20%；物流业务新签订单 1819.50 亿元，同增 51.12%，主因公司强化集采力度，提升供应链服

64、务水平。分区域看，境内业务新签订单约 25623.51 亿元，同增 10.38%；境外业务新签订单 2573 亿元，同增 10.52%。订单增速有所恢复。图图 18：中国铁建订单情况：中国铁建订单情况资料来源：公司公告、招商证券中国铁建在规模与经营情况上与中国中铁高度类似，与中国中铁及其选取的另外 14 家公司作为对标企业进行业绩比敬请阅读末页的重要说明18行业深度报告较，中国铁建近三年平均 ROE 位居前列，近三年平均净利润复合增长率（扣非）处于中游，但距离 75 分位值水平差距较小。若未来中国铁建同样以对标企业 75 分位值水平为考核标准，仍存有很大概率达标。表表 13：中国铁建业绩状况比

65、较：中国铁建业绩状况比较公司名称公司名称近三年平均近三年平均 ROEROE（扣非加权）（扣非加权）公司名称公司名称近三年平均净利润复近三年平均净利润复合增长率（扣非）合增长率（扣非）公司名称公司名称近三年平均经济增加值近三年平均经济增加值（股权资本成本（股权资本成本 6%6%，同，同花顺口径花顺口径, ,亿元）亿元）中国建筑15.42龙元建设40.78中国建筑452.81山东路桥13.84安徽建工25.34中国中铁50.47四川路桥11.56四川路桥18.77中国铁建中国铁建43.4643.46中国铁建中国铁建10.6610.66山东路桥17.91中国中冶11.34中国中铁9.86上海建工16

66、.81中国化学11.30中国核建9.61中国核建15.74四川路桥10.09上海建工9.42中国中铁14.07山东路桥3.88隧道股份9.33中国铁建中国铁建13.7813.78中国核建3.69安徽建工8.20中国建筑12.70安徽建工1.63中国化学8.15中国化学11.92中工国际0.61中国交建8.07中国中冶11.67上海建工0.14中国中冶7.60隧道股份10.05中国电建0.14龙元建设7.23中国电建3.57隧道股份-1.43中国电建7.01中国交建2.91龙元建设-2.34中工国际4.85中工国际-48.67中国交建-45.43中国能建4.82（扣非）中国能建- -中国能建-

67、-资料来源：iFind、招商证券3、中国交建：存在融资需求，未来可能具备增发条件、中国交建：存在融资需求，未来可能具备增发条件（1）业务不涉房且存在融资诉求）业务不涉房且存在融资诉求中国交建为全球领先的特大型基础设施综合服务商，主营业务为基建设计、基建建设、疏浚和装备制造业务，是建筑央企中少有的几家不涉房公司。公司于 2014 年与 2020 年进行过两轮非公开发行优先股；于 2017 年 9 月 26 日公告发行 A 股可转换公司债券，但于 2021 年 6 月 7 日公告考虑资本市场环境、监管政策及公司实际情况，终止发行此次可转债，此时公司 PB 为 0.50，处于低点。公司没有进行过定向

68、增发，相较其他建筑央企融资活动较少，目前存在融资动力。从订单角度看， 截止 2021 年三季度， 公司新签订单 10067.13 亿元， 较 2020 年同期累计的 7370.91 亿元增长 36.58%。其中，基建建设业务新签同增 35.04%，占公司新签订单合同额 88.49%，全面拉动订单增长。图图 19：中国交建各项业务占比：中国交建各项业务占比图图 20：中国交建订单情况：中国交建订单情况资料来源：iFind、招商证券资料来源：iFind、招商证券敬请阅读末页的重要说明19行业深度报告（2）目前公司）目前公司 PB 情况：情况：REITs 试点有望带来新机遇试点有望带来新机遇公司目前

69、 PB 约为 0.75，暂不满足增发条件。从长期角度来看，2020 年国家鼓励基础设施 REITs 试点等利好政策为行业发展带来新机遇，公司积极推进以旗下子公司中交投资有限公司、中交第二航务工程局有限公司和中交第二公路勘察设计研究院有限公司持有的武汉至深圳高速公路嘉鱼至通城段项目作为基础设施资产，开展基础设施 REITs 的试点工作，项目已于 2021 年 11 月 15 日收到中国证监会和上交所的受理通知。公司作为中国最大的高速公路投资商，在高速公路的建设与运营上具有规模优势，根据公司 2021 年半年报显示，公司目前进入运营期的高速公路项目共有 24 项，储备丰富，未来若 REITs 试点

70、成功，条件进一步放开，有利于公司申报更多的 REITs 项目，进而促使市场对公司高速公路项目重估，提升公司估值。表表 14：中国交建已进入运营期的高速公路项目：中国交建已进入运营期的高速公路项目项目名称项目名称收费收费期限期限已收已收期限期限项目名称项目名称收费收费期限期限已收已收期限期限云南省新嵩昆、宣曲、蒙文砚高速公路303.5重庆九龙坡至永川高速公路303.5贵州省道瓮高速公路305.5福建省泉厦漳城市联盟路泉州段项目240.5广西省贵港至隆安高速公路302牙买加南北高速公路505.5贵州省江瓮高速公路305.5湖北省武汉沌口长江大桥项目303.5贵州省贵黔高速公路304.5湖北省咸通高

71、速公路307.5湖北省武深高速公路湖北嘉通段项目304.8广东省清西大桥及连接线252.8重庆忠万高速公路304.5湖北武深高速嘉鱼北段项目302.5贵州省沿德高速公路305.5文马高速项目300.7贵州省贵都高速公路3010.3山西省翼侯高速公路3013.5广东中交玉湛高速公路251云南省宣曲高速公路马龙联络线303.5首都地区环线高速公路通州至大兴段项目253津石高速公路天津西段项目250.6重庆永江高速公路306.5108 国道禹门口黄河大桥281资料来源：公司公告、招商证券2021 年前三季度公司营业收入 5162.17 亿， 同比增长 25.99%， 两期平均增长率 17.26%。

72、前三季度公司毛利率 11.57%，同比下降 0.91 个百分点， 大宗商品价格上升和限电造成了一定不利影响。 公司前三季度实现归母净利润 149.65 亿元，同增 48.58%，两期复合增速 22.02%。第三季度实现归母净利润 51.94 亿，同增 23.96%。2020 年公司疏浚业务与公路运营业务由于疫情同比下降较多，2021 年逐渐转好，22 年有望恢复正常水平。基于以上分析，我们认为中国交建有望在未来提升估值。图图 21：中国交建收入和收入增速：中国交建收入和收入增速图图 22：中国交建毛利率情况：中国交建毛利率情况资料来源：iFind、招商证券资料来源：iFind、招商证券敬请阅读

73、末页的重要说明20行业深度报告四、投资建议四、投资建议综上所述，股权激励政策的放开与自身融资诉求可能会推动建筑央企进行股权激励或增发。中国中铁的股权激励计划和中国化学的成功增发具有很好的指导意义，我们建议长期重视这些资本运作事项；虽然从实证关系上看股价上涨只是资本运作的充分条件，但在当前市场逐渐关注大建筑央企的背景下这些建筑央企的主观能动性值得重视，央企目前对股价的积极诉求可能对股价形成正反馈，从而达成资本运作的目的。我们建议关注未来潜在可能存在积极诉求的公司，如中国电建、中国铁建、中国交建等。五、风险提示五、风险提示（1）资本运作事项批复周期长。资本运作事项从预案到正式落地可能需要一两年时间，一方面需要根据市场环境多次调整预案，另一方面国资委审批过程较长。（2）海外业务不及预期。当前境外疫情持续蔓延，国际贸易增速放缓，贸易保护盛行，地缘政治风险上升，形势复杂。（3）固定资产投资持续下滑。近年来投入基建资金收紧，特别叠加疫情因素后，固定资产投资特别是基建投资增速放缓。如果未来基建投资持续乏力，将对建筑市场容量产生持续负面影响。（4）公司融资需求不及预期。本文内容仅为推论，文中预测可能与实际情况有所偏差，公司运营决策及资本运作事项取决于未来实际经营情况。