1、 溢多利（300381）公司深度报告 2020 年 07 月 01 日 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：投资评级：推荐推荐（首次首次） 报告日期：报告日期：2020 年年 07 月月 01 日日 目前股价 15.8 总市值（亿元） 72.01 流通市值（亿元） 70.53 总股本（万股） 45,577 流通股本（万股） 44,642 12 个月最高/最低 17.17 分析师：刘鹏 S02 联系人（研究助理） ：苏剑晓 S59 数据来源： 专注生物技术专注生物技术近近30年年， 独家替抗

2、产品有， 独家替抗产品有 望快速望快速抢占抢占蓝海市场蓝海市场 溢多利溢多利（300381）公司深度报告公司深度报告 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 （百万） 1768 2048 2524 2989 3506 (+/-%) 17.9% 15.8% 23.2% 18.4% 17.3% 净利润（百万） 114 128 204 266 344 (+/-%) 41.1% 12.3% 59.8% 30.4% 29.7% 摊薄 EPS 0.25 0.29 0.45 0.58 0.76 PE 63.4 53.6 35.3 27.1 20.9 资料来源：长城证券研究所 专

3、注于现代生物技术，围绕研发和渠道构筑企业护城河专注于现代生物技术，围绕研发和渠道构筑企业护城河。 29 年来专注生物技术，立足生物医药和生物农牧两大领域打造三大系列 产品。核心竞争力体现在：1）专业稳定的团队+行业一流的平台打造领先 核心技术优势，每年研发支出占营收比例达 5%以上；2）多年深耕渠道， 直销为主， 优质直销客户超过 2300 家， 客户服务网络遍布 60 多个国家或 地区；3）形成较完善的产业布局，全国有 15 个生产基地；4）近三十年 积累品牌优势，拥有多项省级名牌产品、著名商标、中国驰名商标。 行业前景展望：酶制剂保持平稳增长，国产甾体激素药物市场潜力大，行业前景展望：酶制

4、剂保持平稳增长，国产甾体激素药物市场潜力大， 禁抗政策衍生百亿市场禁抗政策衍生百亿市场。 酶制剂行业保持较稳定增速，国内预计约 7-8%。全球甾体激素药物市场 规模已过千亿美金， 并出现产业链转移的趋势， 我国正逐步成为世界甾体 药物原料药生产中心，未来发展潜力大。2020 年开启饲料全面禁抗时代， 将催生百亿替抗蓝海市场。 未来未来增长看点：增长看点：酶制剂酶制剂进口替代叠加海外开拓进口替代叠加海外开拓+甾体激素持续发力甾体激素持续发力+独家独家 替抗产品有望快速替抗产品有望快速抢占抢占市场市场。 1）未来公司将继续巩固生物酶制剂国内龙头地位，新的酶制剂项目预计 今年投产，进军高端酶制剂领域

5、实现进口替代，加大海外业务开拓，打造 成为全球生物酶制剂标杆企业。2）公司甾体激素原料药具备技术优势， 拥有从最基础的植物甾醇到原料药成品的全产业链， 进入了世界顶级药企 供应链体系。未来，公司将继续推动甾体激素关键中间体技术创新，打造 成为全球甾体激素原料药核心企业。3）公司早已提前布局替抗产品，打 造了独家的复合产品替抗方案， 博落回散是目前唯二的中药饲料添加剂之 一，且已在欧洲销售十多年。公司拥有其全产业链生产体系，有望凭借产 -50% 0% 50% 100% 19-07 19-08 19-09 19-10 19-11 19-12 20-01 20-02 20-03 20-04 20-0

6、5 20-06 沪深300溢多利 核心观点核心观点 盈利预测盈利预测 股价表现股价表现 相关报告相关报告 分析师分析师 公公 司司 深深 度度 报报 告告 公公 司司 报报 告告 中中 小小 市市 值值 证券研究报告证券研究报告 市场数据市场数据 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 品先发优势和营销渠道优势迅速抢占替抗蓝海市场。 投资建议：投资建议： 公司是生物酶制剂国内龙头， 拥有从植物甾醇到原料药成品的 全产业链，未来将加大国际化布局，并且前瞻布局了替抗产品，凭借产品 先发优势和自身渠道优势，公司有望快速抢占该蓝海市场。预计公司 2020-2022 年 EPS 为 0.45、0

7、.58、0.76 元，对应 PE 分别为 35.3 倍、27.1 倍、20.9 倍，给予“推荐”评级。 风险提示：风险提示：下游养殖行业疫病、自然灾害、销售周期性波动、应收账款发 生坏账、项目投资不及预期、市场开拓不及预期 nMqPrPvNmMoRqQqPqOoQpM6MbP8OoMoOoMpPkPqQtMeRnNrP6MrRuNMYmPzQuOpMzQ 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录目录 1. 专注于现代生物技术，围绕研发和渠道构筑企业护城河 . 5 1.1 发展历程：29 年来专注生物技术，立足生物医药和生物农牧两大领域 . 5 1.2 财务状况：营收净利较稳定增长，

8、未来盈利水平有望提升 . 6 1.3 核心竞争力：领先的技术创新+直销为主的营销渠道优势+完善的产业布局+近 30 年积累的品牌优势 . 7 2. 行业前景展望：酶制剂保持平稳增长，国产甾体激素药物市场潜力大，禁抗政策衍生 百亿市场 . 10 2.1 酶制剂行业保持较稳定增速，国内预计约 7-8% . 10 2.2 甾体激素药物行业市场空间大，中国将逐步成为生产中心 . 13 2.3 2020 我国开启饲料全面禁抗时代，催生百亿替抗蓝海市场 . 14 3. 未来增长看点：酶制剂进口替代叠加海外开拓+甾体激素持续发力+独家替抗产品有望 快速抢占市场 . 16 3.1 酶制剂保持国内龙头地位，积极

9、开拓海外市场 . 16 3.2 夯实生物医药板块，打造全球甾体激素原料药核心企业 . 17 3.3 提前布局独家替抗产品，有望快速抢占蓝海市场 . 18 4. 盈利预测与估值水平 . 20 4.1 盈利预测与估值水平 . 20 4.2 投资建议 . 21 5. 风险提示 . 22 附：盈利预测表 . 22 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程 . 5 图 2：公司发展战略 . 5 图 3：公司股权结构及主要控股参股公司 . 5 图 4：公司历年营业收入变动 . 6 图 5：公司历年归母净利润变动 . 6 图 6：公司 2019 营收构成 . 6

10、 图 7：公司 2019 毛利构成 . 6 图 8：公司毛利率和净利率 . 7 图 9：公司费用率 . 7 图 10：公司历年研发支出 . 7 图 11：公司历年研发支出占营业收入比例 . 7 图 12：公司研发技术平台 . 8 图 13：公司技术创新优势 . 9 图 14：多年深耕的营销渠道优势 . 9 图 15：公司产业布局 . 10 图 16：全球工业酶制剂市场 . 11 图 17：全球工业酶制剂市场 . 11 图 18：全球工业酶制剂市场 . 11 图 19：全球工业酶制剂市场 . 11 图 20：中国酶制剂产量 . 12 图 21：中国饲料酶制剂产值规模 . 12 图 22：我国甾体

11、激素药物市场规模 . 13 图 23：甾体药物产业链 . 14 图 24：我国饲料总产量 . 15 图 25：我国饲料添加剂总产量 . 15 图 26：替抗进程及相关政策 . 15 图 27：公司生物酶制剂营收构成 . 17 图 28：公司生物酶制剂营业收入 . 17 图 29：公司甾体激素原料药营业收入 . 18 图 30：公司甾体激素原料药毛利及毛利率 . 18 图 31：公司独家复合产品替抗方案及优势 . 18 图 32：溢多利博溢康产品功效 . 19 图 33：溢多利博溢康产品实际应用效果（以乳仔猪生长性能为例） . 20 图 34：溢多利近 3 年估值情况 . 20 表 1：酶制剂的

12、主要应用领域 . 11 表 2：常见“替抗”产品的比较 . 15 表 3：公司酶制剂项目进度 . 17 表 4：溢多利可比公司估值分析 . 21 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 专注于现代生物技术，专注于现代生物技术，围绕研发和渠道围绕研发和渠道构筑企业构筑企业 护城河护城河 1.1 发展历程：发展历程：29 年来专注生物技术，立足生物医药和生年来专注生物技术，立足生物医药和生 物农牧两大领域物农牧两大领域 公司发展历史悠久，至今已成立 29 年，2014 年在深交所上市，是中国首家酶制剂上市企 业。2015 年成功并购湖南新合新生物医药、河南利华制药，标志公司正式进入生

13、物医药 行业。2018 年并购重组长沙世唯科技，提前布局替抗饲料添加剂。 图图 1：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，长城证券研究所 公司发展战略是要成为世界领先的生物技术企业。公司发展战略是要成为世界领先的生物技术企业。 公司立足于生物医药和生物农牧领域， 专注从事生物酶制剂、甾体激素原料药、功能性饲料添加剂等产品的研发、生产、销售 和服务，并向客户提供整体生物技术解决方案。公司的发展战略为：坚持以生物工程为 主体，以客户价值为导向，立足生物医药和生物农牧，致力成为全球生物酶制剂标杆企致力成为全球生物酶制剂标杆企 业，全球甾体激素原料药核心企业和中国功能性饲料添加剂领军企业业，全

14、球甾体激素原料药核心企业和中国功能性饲料添加剂领军企业，同时携手行业客 户不断创新现代生物技术解决方案，积极提升人类美好生活品质。 图图 2：公司公司发展战略发展战略 资料来源：公司官网，长城证券研究所 公司总经理兼董事长陈少美通过控股金大地投资管理有限公司间接持有公司 27.96%的股 份，是公司的实际控制人，金大地另外 10%的股权持有人是陈少美的妻子朱卿嫦。 图图 3：公司公司股权结构及主要控股参股公司股权结构及主要控股参股公司 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：公司公告，长城证券研究所 1.2 财务状况：营收净利较稳定增长，未来盈利水平有望财务状况：营收净利较稳

15、定增长，未来盈利水平有望 提升提升 2014 年至 2019 年，公司营业收入由 3.60 亿元增长至 20.48 亿元，CAGR 为 41.58%；归 母净利润由 0.55 亿元增长至 1.28 亿元，CAGR 为 18.40%。 2019 年，公司实现营业收入 20.48 亿元，较上年同期增长 15.83%；归母净利润为 1.28 亿 元，较上年同期增长 12.35%。 2020 年一季度，公司实现营业收入 4.03 亿元，同比增长 17.90%；实现归母净利润 0.19 亿元，相较于去年同期扭亏为盈，同比增长 203.30%。主要原因在于一季度由于受新冠病 毒影响可用于新冠病毒治疗的皮质

16、激素原料药需求大增，公司业绩得到明显的增长。 图图 4：公司历年营业收入变动公司历年营业收入变动 图图 5：公司历年归母净利润变动公司历年归母净利润变动 资料来源：公司公告，长城证券研究所 资料来源：公司公告，长城证券研究所 公司主要收入来自甾体激素原料药、 生物酶制剂和功能性饲料添加剂的销售， 2019 年度， 甾体激素原料药实现营收12.07亿元， 营业占比58.9%， 毛利率为31.1%， 毛利占比51.8%； 生物酶制剂实现营收 5.10 亿元，营收占比 24.9%，毛利率为 50.9%，毛利占比 35.8%；功 能性饲料添加剂实现营收 1.15 亿元，毛利率为 54.0%，毛利占比

17、8.5%。 图图 6：公司公司 2019 营收构成营收构成 图图 7：公司公司 2019 毛利构成毛利构成 3.60 7.03 15.12 14.99 17.68 20.48 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 5 10 15 20 25 2001720182019 营收（亿元）YOY 0.55 0.72 1.14 0.80 1.14 1.28 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 2001720182019 归母净利（亿

18、元）YOY 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：公司公告，长城证券研究所 资料来源：公司公告，长城证券研究所 公司毛利率近年来处于下行趋势，主要原因是并购了毛利率水平较低的甾体激素原料药 业务， 毛利率较低的甾体激素原料药营收占比提升。 但是净利率目前处于较稳定的水平， 主要由于公司加强费用管控，销售费用率近年来一直处于下降的趋势。未来随着高毛利 率的替抗产品占比提升，毛利率和净利率均有望得到提升，盈利能力进一步增强。 图图 8：公司毛利率和净利率公司毛利率和净利率 图图 9：公司费用率公司费用率 资料来源：公司公告，长城证券研究所 资料来源：公司公告，长城证券研究所，注

19、：为了可比性，18、19年管理费 用率计算包含研发费用 1.3 核心竞争力：核心竞争力： 领先的领先的技术创新技术创新+直销为主的营销直销为主的营销渠道渠道优优 势势+完善的产业布局完善的产业布局+近近 30 年年积累积累的品牌优势的品牌优势 专业专业稳定稳定的团队的团队+行业行业一流的平台打造领先核心技术优势一流的平台打造领先核心技术优势 研发团队专业研发团队专业稳定， 研发投入持续不断稳定， 研发投入持续不断。 公司在多年发展中积累起一支高素质、 多层次、 结构合理的技术研发队伍。通过实施项目责任制、成本核算制、研发项目成果奖励制、 人才成长制等一系列科学的研发管理机制，使公司产品开发和市

20、场需求、企业效益、社 会效益紧密结合，极大地激发科研技术人员的工作积极性和创造力。公司现有技术研发 人员 300 多名，博士、研究生以上学历占比 30%以上，核心技术研发人员从业经验超过 19 年， 公司任职超过 16 年。 公司注重研发投入， 每年研发支出占营收比例均为 5%以上， 2019 年研发支出为 1.12 亿元。 图图 10：公司历年公司历年研发支出研发支出 图图 11：公司历年公司历年研发支出占营业收入比例研发支出占营业收入比例 甾体激素原甾体激素原 料药料药, , 58.9%58.9% 生物酶制剂生物酶制剂, , 24.9%24.9% 功能性饲料功能性饲料 添加剂添加剂, ,

21、5.6%5.6% 其他其他, , 10.6%10.6% 甾体激素原甾体激素原 料药料药, , 51.8%51.8% 生物酶制剂生物酶制剂, , 35.8%35.8% 功能性饲料功能性饲料 添加剂添加剂, , 8.5%8.5% 其他其他, , 3.9%3.9% 64.0% 46.6% 39.3%41.2% 37.4% 35.39% 15.3% 11.4%9.6% 7.0% 8.5% 8.32% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2001720182019 毛利率净利率 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 20142015201

22、6201720182019 销售费用率管理费用率 财务费用率期间费用率 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：公司公告，长城证券研究所 资料来源：公司公告，长城证券研究所 研发平台研发平台行业一流行业一流。 目前公司拥有 1 所国家认定企业技术中心、 10 所省级研发工程中心、 1 所院士工作站、1 所博士后科研工作站。积极构建贯穿产业上下游，横跨多领域的技术 平台，现拥有八大技术平台八大技术平台。研发体系在上游分子生物学、下游发酵工程、产品应用环 节已实现无缝衔接与合作， 追踪和掌握行业前沿尖端技术； 公司现已与 9 所所国内外院校、 科研机构广泛开展合作，建立了多个联合

23、研究机构研究机构，形成以自主创新为主，集成创新、 合作研发为辅的研发模式。 图图 12：公司公司研发技术平台研发技术平台 资料来源：公司官网，长城证券研究所 专业稳定的研发团队、持续不断的研发投入和行业一流的研发平台打造了领先的技术创专业稳定的研发团队、持续不断的研发投入和行业一流的研发平台打造了领先的技术创 新优势。新优势。目前公司拥有 4 项专有技术、11 项核心技术、174 项发明专利，5 项新兽药产品 证书。 生物酶制剂方面生物酶制剂方面，公司是国内第一家生物酶制剂专业生产企业、亚洲最大的生物酶制剂 制造和服务企业，主持、参与制订了 12 项国家标准和行业标准。 生物医药生物医药方面方

24、面，子公司新合新在行业内率先采用生物发酵方式将植物甾醇转化为甾体激 素关键中间体，然后进一步合成皮质激素类和性激素类甾体激素产品，结合子公司利华 制药的品牌优势、渠道优势，公司成为全球极具竞争力的甾体激素医药企业。 功能性饲料添加剂方面，功能性饲料添加剂方面，主打产品博落回提取物（兽药原料药）和博落回散（兽药制剂） 均取得国家新兽药证书，其中，博落回散还取得了农业部颁发的药物饲料添加剂证书， 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 2001720182019 研发支出（亿元） 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 20017

25、20182019 研发支出占营收比例 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 是我国第一个自主研发可长期添加使用的天然植物药源药物饲料添加剂专利产品，填补 了国内天然植物药源药物饲料添加剂的空白。 图图 13：公司技术创新公司技术创新优势优势 资料来源：公司官网，长城证券研究所 多年深耕渠道，直销为主，优质直销客户超过多年深耕渠道，直销为主，优质直销客户超过 2300 家家 在营销模式创新上， 溢多利走出一条与众不同却契合行业特点的 “直销掌控终端” 之路， 把自己的产品价值、技术服务直接传递给客户。 公司营销与技术服务紧密结合， 营销中包含技术服务， 以技术服务推动营销。 具体而言，

26、 公司营销与客户渠道优势主要来自于公司的直销业务模式。公司以优秀的营销服务团队 和技术服务团队为客户提供生物技术解决方案，具有较强的渠道掌控力。目前，公司优 质直销客户超过 2300 家，通过零距离贴近客户的营销方式，为客户提供优质的产品和整 体技术解决方案，赢得了客户信赖。 溢多利是国内同行业中率先走向国际市场的公司，并且正逐步进入发达国家饲用酶制剂 供应链体系。目前，公司在美洲、欧洲、亚洲等全球各地，共取得 18 项产品认证，在海 外市场已取得 20 个国家官方产品注册，客户服务网络遍布 60 多个国家或地区。 图图 14：多年深耕的营销渠道优势多年深耕的营销渠道优势 资料来源：公司官网，

27、长城证券研究所 2018 年开始，公司继续推进国内外营销渠道建设，设立德国合资公司，加强欧洲市场开加强欧洲市场开 拓。拓。 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 完善的产业布局优势完善的产业布局优势 公司公司目前目前已经圆满完成了产业布局：已经圆满完成了产业布局：在广东、湖南、河南、内蒙古建有 15 个现代化的生 物发酵、植物提取、医药制造生产基地。 图图 15：公司产业布局公司产业布局 资料来源：公司官网，长城证券研究所 近近 30 年历史成就品牌优势，年历史成就品牌优势，拥有多项省级名牌产品、著名商标、中国驰名商标拥有多项省级名牌产品、著名商标、中国驰名商标 公司自成立至今，一直

28、坚持专业化、科技化、品牌化、国际化战略，以创造客户效益、 推动行业进步和承担社会责任为己任，应用现代生物技术，致力于生物酶制剂、甾体激 素原料药、功能性饲料添加剂等产品的研发、生产、销售和服务，并向客户提供自然、 安全、高效、环保整体解决方案，取得了一系列成绩和荣誉，形成了自己的品牌优势。 公司及下属子公司分别被评为广东、湖南省重点农业龙头企业、广东、湖南省重点培育公司及下属子公司分别被评为广东、湖南省重点农业龙头企业、广东、湖南省重点培育 和发展的出口名牌、全国酶制剂行业十强企业、全国三十强饲料企业、全国饲料科技创和发展的出口名牌、全国酶制剂行业十强企业、全国三十强饲料企业、全国饲料科技创

29、新优秀企业，并拥有多项省级名牌产品、著名商标、中国驰名商标等荣誉。新优秀企业，并拥有多项省级名牌产品、著名商标、中国驰名商标等荣誉。 2. 行业前景展望：行业前景展望：酶制剂酶制剂保持平稳保持平稳增长增长，国产甾体，国产甾体 激素药物市场激素药物市场潜力潜力大，禁抗政策衍生百亿市场大，禁抗政策衍生百亿市场 2.1 酶酶制制剂行业剂行业保持较稳定增速保持较稳定增速，国内国内预计约预计约 7-8% 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 酶制剂是一种生态型催化剂，具有高效、生态和环保的特点，目前广泛应用于饲料、食 品、能源、制药、纺织、造纸、环保、酿造、淀粉糖、洗涤剂及保健品等多个领域，并

30、 且应用范围仍在不断扩大。 表表 1：酶制剂的主要应用领域酶制剂的主要应用领域 主要应用领域主要应用领域 概述概述 食品行业 酶制剂在食品工业的三大用途分别是水果蔬菜加工、烘烤食品和乳制品。酶制剂是新发展起来的多功能面食添 加剂，可用于面粉增白、增强筋力、增加风味等不同面食的特殊需求，主要有淀粉酶、氧化酶、蛋白酶、过氧 化氢酶的复合酶等。 饲料行业 世界上饲料用酶有 20 多种，主要为消化用水解酶。我国农业部允许使用的饲料级酶制剂有蛋白酶、淀粉酶、 果胶酶等 12 类。目前饲料用酶大多来自真菌。 医药行业 酶是生化药物的一个大类，我国传统酶类药品以从动植物中提取的各种消化酶类为主。近几十年来尿

31、激酶、弹 性酶、纤溶酶等新的酶类药物已广泛应用于心脑血管疾病、血液系统疾病等各方面，不少酶制剂被用作急救药 品。 资料来源：中国报告网，长城证券研究所 全球酶制剂市场按应用分类，食品和饮料为规模最大的细分市场，洗涤和饲料次之；按 销售区域划分，北美市场销售占比 38%，欧洲占比 29%，亚太占比 22%，北美是规模最 大的酶制剂市场。 图图 16：全球全球工业酶制剂市场工业酶制剂市场 图图 17：全球工业酶制剂市场全球工业酶制剂市场 资料来源：Markets And Markets，长城证券研究所 资料来源：Markets And Markets，长城证券研究所 2018 年全球工业酶制剂的市

32、场约为 5559 亿美元。 Markets And Markets 公司 2014 年报告 预估 2018 年全球工业酶制剂市场为 55 亿美元，而 2018 年 BBC Research 公司预估此数 据约为 59 亿美元，且 2023 年将增长至年将增长至 70 亿美元，亿美元，CAGR 约为约为 4.9%，有放缓的趋势。 根据亚太地区占比 22%左右计算， 亚太市场规模在 2023 年将增长至 15.4 亿美元， 折合人 民币约 108 亿元；如果考虑亚太地区需求增速较快，占比能提升至 25%的话，市场空间 将提升至 123 亿元。 图图 18：全球工业酶制剂市场全球工业酶制剂市场 图图 19：全球工业酶制剂市场全球工业酶制剂市场 食品 推荐预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于 5%15%之间; 中性预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%5%之间; 回避预期未来 6 个月内股价相对行业指数跌幅 5%以上. 行业评级：行业评级： 推荐预期未来 6 个月内行业整体表现战胜市场; 中性预期未来 6 个月内行业整体表现与市场同步; 回避预期未来 6 个