1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 军用电子元器件龙头，乘信息化东风启航军用电子元器件龙头，乘信息化东风启航 振华科技（000733.SZ）投资价值分析报告2022.2.24 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 公司是国内军用电子元器件平台型龙头企业， 产品广泛应用于国内航天、 航空、公司是国内军用电子元器件平台型龙头企业， 产品广泛应用于国内航天、 航空、兵器、船舶及核工业等领域，在军用钽电容、电阻、电感、半导体分立器件等兵器、船舶及核工业等领域，在军用钽电容、电阻、电感、半导体分立器件等细分领域竞争优势明显。作为军用被动元件赛道唯一央企，公司具有强先发优细分领域竞争优

2、势明显。作为军用被动元件赛道唯一央企，公司具有强先发优势，竞争加剧后仍有望保持市场地位。公司持续推进内部治理效能提升及低效势，竞争加剧后仍有望保持市场地位。公司持续推进内部治理效能提升及低效资产整合，历史包袱已基本出清，治理拐点已至。资产整合，历史包袱已基本出清，治理拐点已至。IGBT 及厚膜集成电路业务及厚膜集成电路业务前景向好，看好其持续赋能未来业绩增长。综合考虑行业可比公司估值水平、前景向好，看好其持续赋能未来业绩增长。综合考虑行业可比公司估值水平、公司的竞争优势以及成长空间，给予公司公司的竞争优势以及成长空间，给予公司 2022 年年 40 倍倍 PE，对应目标市值约，对应目标市值约8

3、00 亿元，首次覆盖，给予“亿元，首次覆盖，给予“买入买入”评级，目标价”评级，目标价 155 元。元。 军用电子元器件龙头，业绩增长提速。军用电子元器件龙头，业绩增长提速。公司为国内军用电子元器件龙头企业，产品广泛应用于国内航天、航空、兵器、船舶及核工业等领域。公司于 2019 年完成通信整机业务剥离，聚焦于军用新型电子元器件核心主业，营收于 2020 年重回上升通道，归母净利同比增速迎来向上拐点。受益于军队信息化建设提速及关键元器件国产替代提速，公司 2020 年实现营收 39.50 亿元，同比增长7.67%；实现归母净利 6.06 亿元，同比大增 103.5%。公司毛利率及净利率自201

4、7 年后不断迎来边际改善，2020 年毛利率达 53.6%，净利率达 15.3%，聚焦核心主业成效明显。 平台型公司，产品布局全面。平台型公司，产品布局全面。公司为中国振华旗下电子元器件业务平台型上市公司，在电子元器件领域布局全面，产品涵盖被动元器件、主动元器件及机电组件等。公司主要由振华新云、振华云科、振华富、振华永光、振华微电子等子公司组成，其中振华新云、振华云科、振华富、振华永光分别为国内军用钽电容、电阻、电感、半导体分立器件核心供应商，市占率领先，振华微电子在厚膜集成电路领域具有较强竞争优势。 信息化提速，军工电子高景气持续。信息化提速，军工电子高景气持续。军用电子元器件处于军工产业链

5、上游，下游应用领域广泛，具备较大业绩弹性。我们认为：1）武器装备加速换装列装；2）新式武器装备中价值量占比提升；3）国产化率提升，将有效促进军用电子元器件市场扩容。在军队信息化提速及自主可控需求提升背景下，预计军用电子元器件将在“十四五”期间迎长周期景气。由于军品小批量、定制化订单特点，主做民品的公司难以向军品拓展，竞争格局较为稳定。被动元器件方面，阻容感作为基础元件，广泛应用于各军用下游。主动元器件方面，厚膜集成电路及 IGBT 等元器件广泛应用于航空航天等高可靠下游，市场蓬勃发展。 竞争优势显著，业务拓展赋能未来成长。竞争优势显著，业务拓展赋能未来成长。公司为军用被动元件赛道唯一央企，多次

6、配套国家重大工程及武器装备研制，在强客户粘性的军工赛道中具有强先发优势，竞争加剧后市场地位仍有望保持。同时，公司是军用被动元器件赛道唯一平台型上市标的，或具备更稳健的业绩兑现能力与更广阔的未来发展空间。公司于 2019 年 10 月进行股权激励，股权激励有助于公司管理效能改善及业绩持续释放；公司持续进行低效资产剥离，且已完成减值损失全额计提，历史风险基本出清，治理拐点已至。公司厚膜集成电路竞争格局良好，军品 IGBT 产品正处于小规模供货状态，两大业务线或为未来业绩贡献可观增量。 风险因素：风险因素：宏观经济走软风险；下游军品需求放量进度不及预期；新增产能达产进度不及预期；IGBT 产品验证导

7、入不及预期。 振华科技振华科技 000733 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 107.17元 目标价 155.00元 总股本 518百万股 流通股本 518百万股 总市值 555亿元 近三月日均成交额 614百万元 52周最高/最低价 125.75/46.46元 近1月绝对涨幅 -10.84% 近6月绝对涨幅 9.18% 近12月绝对涨幅 84.27% 振华科技（振华科技（000733.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.2.24 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 投资建议：投资建议：受益于军队信息化建设提速及自主可控需求迫切，预计军工电子行业在“十四五”期间

8、将保持长周期景气。公司作为军用被动元器件龙头，有望充分受益于下游军用电子元器件需求放量。预测公司 2021/22/23 年归母净利润分别为 14.5/20.0/24.5 亿元，对应 EPS 预测分别为 2.80/3.86/4.73 元，对应当前股价 PE 分别为 38/28/23x。参考可比公司估值水平，考虑到公司在军用元器件赛道竞争优势明显， 厚膜集成电路等业务前景向好， 给予公司 2022 年 40 xPE，合理目标市值 800 亿元，对应目标价 155 元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 项目项目/年度年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 3

9、,668.28 3,949.73 5,520.51 7,375.47 9,107.43 营业收入增长率 YoY -31% 8% 40% 34% 23% 净利润(百万元) 297.61 605.57 1,449.75 2,002.28 2,450.54 净利润增长率 YoY 15% 103% 139% 38% 22% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.57 1.17 2.80 3.86 4.73 毛利率 44% 54% 57% 57% 56% 净资产收益率 ROE 5.53% 10.14% 19.63% 21.68% 21.36% 每股净资产（元） 10.38 11.52 14.25 17.8

10、2 22.14 PE 188.0 91.6 38.3 27.8 22.7 PB 10.3 9.3 7.5 6.0 4.8 PS 15.1 14.1 10.1 7.5 6.1 EV/EBITDA 85.9 57.6 27.7 20.6 17.1 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 2 月 22 日收盘价 fX9UzWkZkWcXNArQmNrR6M8Q7NoMnNnPmOjMqQmOfQtRnQ6MnNwPNZtRmMvPtOwP 振华科技（振华科技（000733.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.2.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录

11、军用电子元器件龙头，业绩增长提速军用电子元器件龙头，业绩增长提速 . 1 深耕军工电子领域，下游应用广泛 . 1 聚焦高新电子主业，业绩增长换档提速 . 2 平台型公司，产品布局全面. 5 信息化提速，军工电子高景气持续信息化提速，军工电子高景气持续 . 8 被动元器件下游应用广泛，国内厂商初露头角. 8 厚膜集成电路主要用于高可靠端，市场空间广阔 . 10 IGBT 市场蓬勃发展，国产替代需求迫切 . 12 竞争优势显著，业务拓展赋能未来成长竞争优势显著，业务拓展赋能未来成长 . 14 赛道唯一平台型央企，竞争优势显著 . 14 股权激励助推业绩释放，公司迎来治理拐点 . 15 厚膜集成电路

12、及军品 IGBT 业务前景向好 . 17 风险因素风险因素 . 19 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 . 20 盈利预测假设 . 20 相对估值 800 亿元 . 21 结论 . 21 振华科技（振华科技（000733.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.2.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：振华科技历史沿革 . 1 图 2：振华科技股权结构（截至 2021Q3）. 1 图 3：振华科技主要产品 . 2 图 4：2016-2021H1 公司营业收入按行业类型拆分 . 3 图 5：2016-2021H1 公司毛利润按行业类型拆分 . 3 图 6：

13、2016-2021Q3 公司营业收入及其增速（单位：亿元） . 3 图 7：2016-2021H1 新型电子元器件业务营收及其增速（单位：亿元） . 3 图 8：2016-2021Q3 公司归母净利润及同比增速 . 4 图 9：2016-2021Q3 公司扣非归母净利润及同比增速 . 4 图 10：公司 2016-21Q3 预收款项&合同负债（单位：亿元） . 4 图 11：公司 2016-2021H1 存货及原材料规模（单位：亿元） . 4 图 12：公司 2016-21Q3 经营性现金流（单位：亿元） . 5 图 13：公司 2016-21Q3 应收账款周转天数（单位：天） . 5 图 1

14、4：振华新云 2015-2020 营业收入（单位：亿元） . 5 图 15：振华新云 2015-2020 净利润（单位：亿元） . 5 图 16：振华云科 2015-2021H1 营业收入（单位：亿元） . 6 图 17：振华云科 2015-2021H1 净利润（单位：亿元） . 6 图 18：振华富 2015-2021H1 营业收入（单位：亿元） . 6 图 19：振华富 2015-2021H1 净利润（单位：亿元） . 6 图 20：振华永光 2015-2021H1 营业收入（单位：亿元） . 7 图 21：振华永光 2015-2021H1 净利润（单位：亿元） . 7 图 22：振华微电

15、子产品体系 . 7 图 23：振华微电子 2015-2021H1 营业收入（单位：亿元） . 8 图 24：振华微电子 2015-2021H1 净利润（单位：亿元） . 8 图 25：电子元器件位于军工产业链上游 . 8 图 26：2017-2019 年全球 RCL 元件市场规模（亿元） . 9 图 27：2019 年电阻、电容、电感价值量占 RCL 市场比例 . 9 图 28：2019 年 RCL 市场按地域分布 . 9 图 29：2017-2020 年我国 MLCC 进出口情况（单位：亿美元）. 9 图 30：军品 RCL 元件公司营收比较（单位：亿元） . 10 图 31：军品 RCL

16、元件公司归母净利润比较（单位：亿元） . 10 图 32：主动元器件分类 . 11 图 33：厚膜集成电路应用领域. 12 图 34：IGBT 与 SiC-MOSFET 性能对比 . 12 图 35：全球 IGBT 市场产业链 . 13 图 36：中国 IGBT 市场规模及预测 . 13 图 37：公司及可比公司专利数目对比（截至 2020 年末） . 15 图 38：公司及可比公司研发支出对比（单位：亿元） . 15 图 39：股权激励促进公司业绩加速释放 . 16 图 40：公司净利率、毛利率水平持续上行 . 17 图 41：公司厚膜集成电路业务发展迅速 . 18 图 42：森未科技 20

17、17-2020 年营收及净利润（单位：万元） . 19 振华科技（振华科技（000733.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.2.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表格目录表格目录 表 1：2019 年 RCL 元件市场竞争格局一览 . 10 表 2：国内部分 IGBT 相关企业. 14 表 3：公司部分产品市场地位 . 14 表 4：公司股权激励的行权条件 . 15 表 5：公司近年资产剥离情况 . 16 表 6：振华科技近年减值计提情况 . 17 表 7：成都森未主要产品及服务 . 18 表 8：振华科技分业务收入和盈利预测（单位：万元） . 20 表 9：可比公司估值

18、. 21 表 10：盈利预测 . 21 振华科技（振华科技（000733.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.2.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 军用电子元器件龙头，业绩增长提速军用电子元器件龙头，业绩增长提速 深耕军工电子领域，下游应用广泛深耕军工电子领域，下游应用广泛 深耕军工电子领域五十余年，深耕军工电子领域五十余年， 是是我国军用电子元器件龙头企业我国军用电子元器件龙头企业。 振华科技成立于 1997年，控股股东中国振华的前身为始建于 1965 年的大型军工电子基地八三基地。公司主要从事军用新型电子元器件研制、生产及销售，现为国内产品品类最多的军用电子元器件平台

19、型龙头企业， 产品广泛用于国内航空、 航天、 电子、 兵器、 船舶及核工业等领域。 图 1：振华科技历史沿革 资料来源：公司公告，公司官网，中信证券研究部 公司为中国振华旗下唯一上市公司，中国电子为实际控制人公司为中国振华旗下唯一上市公司，中国电子为实际控制人。公司第一大股东为中国振华电子集团，共持有公司 32.94%的股份（截至 2021Q3），实际控制人为中国电子信息产业集团（中国电子），公司有 9 家全资子公司，3 家控股子公司。 图 2：振华科技股权结构（截至 2021Q3） 资料来源：公司公告，公司官网，中信证券研究部 公司公司业务主要由子公司开展，业务主要由子公司开展，主营产品为新

20、型电子元器件。主营产品为新型电子元器件。各子公司承担不同的元器1965贵州25家电子事业单位组建全国电子行业第一家部署大型企业集团中国振华电子工业公司贵州省人民政府与中国振华推动组建振华科技，振华科技成功上市中国振华红云电子、群英电器、华联电子、新天动力100%股权注入振华科技放弃振华通信控制权，初步剥离通信整机业务620984中国振华前身原第四机械工业部八三基地成立中国振华电子工业公司列入55家首批国家试点大型企业公司，同时更名为中国振华电子集团中国电子信息产业集团公司通过增资和无偿划转股权方式，成为振华科技实际控制人振华科技以协议转让方式收购振华

21、新云5%的权益资产及振华永光38%的权益资产中国电子信息产业集团有限公司国务院国资委90%中国电子100%实控人实控人贵州黔晟贵州省国资委华融资管长城资管其他股东100%中国振华电子集团其他股东振华科技（000733.SZ）振华永光振华新云振华云科振华群英振华富振华华联振华微54.19%31.36%10.63%3.57%0.25%32.94%67.06%100%100%100%100%87.53%100%100% 振华科技（振华科技（000733.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.2.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 件制造业务，其新型电子元器件产品主要包括片式阻容感、

22、半导体分立器件、厚膜集成电路、机电组件、高压真空灭弧室、锂离子电池等，产品主要用于航空、航天等军用领域，在轨交等对可靠性要求较高的民用领域也有小规模应用。 图 3：振华科技主要产品 注：带“-”营收并非 2020 年数据，其中振华群英、振华华联分别取 2018 年数据，振华宇光取 2017 年数据 资料来源：公司年报，各子公司官网，中信证券研究部 聚焦高新电子主业，业绩增长换档提速聚焦高新电子主业，业绩增长换档提速 新型电子元器件业务贡献主要利润新型电子元器件业务贡献主要利润。为优化产业结构，公司持续聚焦主业，新型电子元器件业务占比不断提升。2020 年和 2021 年中报，公司电子元器件业务

23、分别实现收入39.2 亿和 28.0 亿元，同比增长 18.4%和 39.2%，其收入占比已由 2016 年的 40.50%提升至 2021H1 的 99.40%，毛利占比由 2016 年的 87.21%提升至 2021H1 的 99.09%。 被动元件电阻电容电感继电器开关连接器半导体分立器件混合集成电路国内片式厚膜固定电阻器中品种最多、规格最齐全的军品生产厂家，微波电阻国内领先主要有钽电容、瓷介电容、薄膜电容；为军用片式钽电容龙头，产品获欧洲航天局A级供应资格主要产品为叠层片式电感器及叠层微型电路，为国内军用叠层片式电感龙头产品广泛应用于以“神舟系列”为代表的载人航天工程和国防重点工程多种

24、型号产品为国家重点工程配套使用，部分产品达到国内外先进水平承担多项国家重点工程半导体器件研制和生产配套任务，与成都森未合作研发的I GBT可对标英飞凌第六代I GBT现有产品包括电源产品、驱动产品、射频/微波产品，广泛应用于卫星、飞船、运载火箭、导弹、雷达、飞机等类别产品产品情况振华云科振华新云振华富振华群英振华华联振华永光振华微主要子公司主动元器件接触器国内航空航天接触器型谱唯一供应商，是该领域国产化替代的最大供应商振华群英其他真空高压灭弧室锂离子电池曾为洲际导弹、北京正负电子对撞机等国家重大工程和国防尖端项目做出重大贡献，产品远销20多个国家和地区产品主要用于消费类市场与特种市场振华宇光振

25、华新能源5. 51亿元8. 84亿元5. 08亿元2. 45亿元-1. 81亿元-6. 13亿元3. 91亿元2020年营收2. 45亿元-3. 01亿元-2. 34亿元机电组件 振华科技（振华科技（000733.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.2.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 4：2016-2021H1 公司营业收入按行业类型拆分 图 5：2016-2021H1 公司毛利润按行业类型拆分 注： 2016-2017 年新型电子元器件采用年报中高新电子+集成电路与关键元器件口径 资料来源：Wind，中信证券研究部 注： 2016-2017 年新型电子元器件采用年

26、报中高新电子+集成电路与关键元器件口径 资料来源：Wind，中信证券研究部 剥离通信整机业务，经营效益大幅改善。剥离通信整机业务，经营效益大幅改善。公司 2019 年 5 月剥离了通信整机公司深圳通信，重回增长通道。2020 年营业收入达 39.50 亿元，同比增长 7.67%（剔除深圳通信2019年1-4月收入， 同比增长18.25%） ； 实现归母净利润6.06亿元， 同比大幅增长103.5%。21Q1-Q3 实现营收 42.48 亿元，同比增长 38.32%；实现归母净利润 9.56 亿元，同比增长166.6%。 图 6：2016-2021Q3 公司营业收入及其增速（单位：亿元） 图 7

27、：2016-2021H1 新型电子元器件业务营收及其增速（单位：亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 注： 2016-2017 年新型电子元器件采用年报中高新电子+集成电路与关键元器件口径 资料来源：Wind，中信证券研究部 0%20%40%60%80%100%2001920202021H1新型电子元器件专业整机及核心零部件现代电子商贸与远期服务其他业务0%20%40%60%80%100%2001920202021H1新型电子元器件专业整机及核心零部件现代电子商贸与远期服务其他业务-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%4

28、0%50%00708090营业收入同比增长率-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0554045200192020 2021H1新型电子元器件营业收入同比增长率 振华科技（振华科技（000733.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.2.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 8：2016-2021Q3 公司归母净利润及同比增速 图 9：2016-2021Q3 公司扣非归母净利润及同比增速 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 21H1 末预收款

29、项末预收款项&合同负债规模大幅提升，或表明公司在手订单饱满。合同负债规模大幅提升，或表明公司在手订单饱满。公司 21H1末预收款项&合同负债规模达 1.91 亿元，同比大增 501.7%，或表明军工电子下游需求旺盛，公司在手订单饱满。存货端，公司 21H1 末存货规模较 20 年末上升 21.9%，原材料占比较 2020 年末提升 3.8pcts 至 25.3%， 原材料占比大幅提升或表明公司加速备产备货。综上，资产负债表项或表明下游需求旺盛，公司业绩有望迎来进一步兑现。 图 10：公司 2016-21Q3 预收款项&合同负债（单位：亿元） 图 11：公司 2016-2021H1 存货及原材料

30、规模（单位：亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 公司应收账款回款向好，经营性现金流较为充裕。公司应收账款回款向好，经营性现金流较为充裕。公司应收账款周转天数自 2017 年起逐步上升，2019 年达到近年高点，2021 年前三季度应收账款周转天数为 128.4 天，相比于 2019年的 141.6天迎来改善。 公司 2021年前三季度经营性现金流净额达 6.68亿元，同比大增 220.7%，经营性现金流较为充裕。 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%024681012归母净利润同比增长率-100%-50%0%5

31、0%100%150%200%250%300%0扣非归母净利润同比增长率-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%0.00.51.01.52.02.5预收款项&合同负债同比增长率-100%-50%0%50%100%150%0500020019202021H1存货原材料存货同比增长率原材料同比增长率原材料占比 振华科技（振华科技（000733.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.2.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 12：公司 2016-21Q3 经营性现金流（单位：亿元） 图

32、 13：公司 2016-21Q3 应收账款周转天数（单位：天） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 平台型公司，产品布局全面平台型公司，产品布局全面 振华科技为中国振华旗下电子元器件业务平台型上市公司，主要由振华新云、振华云科、 振华富、 振华永光、 振华微电子等子公司构成， 其中振华新云为国内军用钽电容龙头，振华云科为国内军用电阻龙头，振华富为国内军用电感龙头，振华永光为国内军用半导体分立器件龙头，振华微电子在厚膜集成电路等领域具有较强竞争优势。 军用被动元器件龙头，市场份额领先军用被动元器件龙头，市场份额领先 公司被动元器件业务主要由振华新云、振华云科、

33、振华富三家子公司负责：公司被动元器件业务主要由振华新云、振华云科、振华富三家子公司负责： 振华新云为军用钽电容核心供应商，高端市场份额领先。振华新云为军用钽电容核心供应商，高端市场份额领先。根据资产评估报告，2016年公司产品在军品钽电容市场中市占率约 75%，在航天等高端军品市场上，公司市占率高达 98%以上，龙头地位凸显。振华新云营业收入同比增速自 2018 年起持续上行，2020年营业收入达 8.84 亿元，同比增长 19.3%，在需求扩容叠加股权激励双重作用下，振华新云 2019-2020 年净利润增速维持高位，2020 年净利润达 2.05 亿元，同比增长 73.7%。 图 14：振

34、华新云 2015-2020 营业收入（单位：亿元） 图 15：振华新云 2015-2020 净利润（单位：亿元） 资料来源：振华科技公告，中信证券研究部 资料来源：振华科技公告，中信证券研究部 0%5%10%15%20%25%30%35%40%(8)(6)(4)(2)0246820019202021Q1-Q3经营性现金流应收账款/流动资产（RHS)020406080020019202021Q1-Q3应收账款周转天数-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%024686201720

35、1820192020营业收入同比增长率-40%-20%0%20%40%60%80%0.00.51.01.52.02.52001820192020净利润同比增长率 振华科技（振华科技（000733.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.2.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 振华云科是国内军用片式电阻器龙头，技术处于国内领先地位。振华云科是国内军用片式电阻器龙头，技术处于国内领先地位。据公司公告，2016年振华云科占有国内军用电阻器 85%以上的市场份额。 振华云科在保持军用电阻绝对龙头地位的同时，沿产业链向上发展电子功能材料等新产品。多款产品在满足自用的

36、同时开始向外批量销售。振华云科自 2018 年起营业收入同比增速持续上行，2020 年营业收入达5.51 亿元，同比增长 21.4%；实现净利润 1.51 亿元，同比增长 34.8%。 图 16：振华云科 2015-2021H1 营业收入（单位：亿元） 图 17：振华云科 2015-2021H1 净利润（单位：亿元） 资料来源：振华科技公告，中信证券研究部 资料来源：振华科技公告，中信证券研究部 振华富在军用片式电感市场占有绝对优势。振华富在军用片式电感市场占有绝对优势。振华富是国内军用片式元器件领域领先企业，根据其资产评估报告，振华富电子在军用片式电感市场占有绝对优势。伴随军改逐步落地，叠加

37、国防信息化建设提速，自 2018 年起振华富营收同比增速逐年拉升，净利润同比增速维持较高水平。公司 2020 年实现营业收入 5.08 亿元，同比增长 44.3%；实现净利润 1.79 亿元，同比增长 43.2%。 图 18：振华富 2015-2021H1 营业收入（单位：亿元） 图 19：振华富 2015-2021H1 净利润（单位：亿元） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 主动元器件核心供应商，盈利能力迅速提升主动元器件核心供应商，盈利能力迅速提升 振华永光振华永光主做军用半导体分立器件，市场份额稳固。主做军用半导体分立器件，市场份额稳固。振华永光是我

38、国军用半导体分立器件的研制生产骨干企业，产品覆盖海、陆、天、空各领域，承担多项国家重点工程半导体器件研制和生产配套任务。 据资产评估报告， 公司 2016 年军用二极管市场占有率达 40%，-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0123456营业收入同比增长率-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.00.20.40.60.81.01.21.41.6净利润同比增长率-20%-10%0%10%20%30%40%50%0123456营业收入同比增长率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.00.20.40.60.81

39、.01.21.41.61.82.0净利润同比增长率 振华科技（振华科技（000733.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.2.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 市场份额稳固。 振华永光营业收入同比增速自 2017 年起逐年拉升， 净利润增长强劲， 2020年实现营业收入 6.13 亿元，同比增长 32.4%；实现净利润 1.88 亿元，同比增长 91.8%。 目前振华永光产品偏中低端，母公司入股森未科技或助力产品结构升级。目前振华永光产品偏中低端，母公司入股森未科技或助力产品结构升级。振华永光目前主营产品为功率二、三极管等基础半导体功率器件，整体上产品结构处于价值链的中低

40、端。振华科技入股森未科技后，振华永光有望与森未科技广泛开展合作，提升自身科研能力，增强自身技术实力，产品结构有望向产业链中高端的核心半导体功率器件转型升级。 图 20：振华永光 2015-2021H1 营业收入（单位：亿元） 图 21：振华永光 2015-2021H1 净利润（单位：亿元） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 振华微电子是国内厚膜集成电路领军者，业绩兑现强劲。振华微电子是国内厚膜集成电路领军者，业绩兑现强劲。振华微电子主要从事高可靠厚薄膜混合集成电路及系统整机的研发和制造，拥有国内同行业先进的制造和检测设备，产品广泛应用于航空、航天、电子、船

41、舶、核工业等领域。受益于军用厚膜集成电路发展机遇， 振华微电子近年营收增长呈提速态势， 2020 年实现营收 3.91 亿元， 同比增长 29.5%；归母净利同比增速维持高位，2020 年实现净利润 1.28 亿元，同比增长 82.9%。 图 22：振华微电子产品体系 资料来源：振华微电子、振华科技官网，中信证券研究部 0%5%10%15%20%25%30%35%40%01234567营业收入同比增长率0%20%40%60%80%100%120%140%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0净利润同比增长率 振华科技（振华科技（000733.SZ）投资价值分析报告投

42、资价值分析报告2022.2.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 23：振华微电子 2015-2021H1 营业收入（单位：亿元） 图 24：振华微电子 2015-2021H1 净利润（单位：亿元） 资料来源：振华科技公告，中信证券研究部 资料来源：振华科技公告，中信证券研究部 信息化提速，军工电子高景气持续信息化提速，军工电子高景气持续 在军队信息化提速及自主可控需求提升背景下，军用电子元器件赛道将迎来长周期景在军队信息化提速及自主可控需求提升背景下，军用电子元器件赛道将迎来长周期景气。气。军用电子元器件处于军工产业链上游，业绩弹性较大。我们认为：1）武器装备加速换装列装，2）新式

43、武器装备中价值量占比提升，3）国产化率提升，将有效促进军用电子元器件市场扩容。由于军品小批量、定制化订单特点，其生产具有较高壁垒，主做民品的企业往往较难向军品拓展，军用电子元器件行业内公司因而享有较好的竞争格局。 图 25：电子元器件位于军工产业链上游 资料来源：人民网，中信证券研究部 被动元器件下游应用广泛，国内厂商初露头角被动元器件下游应用广泛，国内厂商初露头角 被动元器件下游应用广泛，被动元器件下游应用广泛，2019 年年 RCL 元件全球市场规模约元件全球市场规模约 277 亿美元。亿美元。被动元件主要包括电阻、电容、电感等，广泛应用于智能手机、电动车等各类应用终端中，具有单体价值量较

44、低、 成本及附加值较低、 供应链安全要求高、 单一产品使用量大等特点。 据ECIA，2019年全球RCL元件市场规模达277亿美元， 其中电容、 电感、 电阻市场规模分别为 203.0亿美元、46.3 亿美元、27.7 亿美元，电容在 RCL 元件中的市场价值量占比遥遥领先。 -20%0%20%40%60%80%100%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5营业收入同比增长率0%50%100%150%200%250%300%350%400%0.00.20.40.60.81.01.21.4净利润同比增长率电子元器件被动元器件：电阻、电容、电感、连接器、半导体分立器件等芯片：

45、DSP、FPGA、GPU、RF、基带芯片等材料碳纤维高温合金复合材料组件、微系统将被动元器件及芯片等运用一定的集成技术，集成为模组或微系统，如：TR组件、射频微系统等结构件将上游材料初步制造为飞机等下游应用领域的结构件，如刹车盘、航发叶片、起落架等。设备、分系统雷达、导引头、电子系统、氧气系统等主机、作战系统飞机、坦克装甲车、舰船、C4ISR上游中游下游 振华科技（振华科技（000733.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.2.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图 26：2017-2019 年全球 RCL 元件市场规模（亿元） 图 27：2019 年电阻、电容、电感价值量

46、占 RCL 市场比例 资料来源：ECIA，中信证券研究部 资料来源：ECIA，中信证券研究部 中国为全球第一大中国为全球第一大 RCL 元件市场，元件市场， MLCC 等产品进口依赖度仍然较高。等产品进口依赖度仍然较高。 据 ECIA， 2019年中国 RCL 市场规模占全球市场比例达 43%。我们按比例测算得 2019 年我国电容、电感、电阻市场规模分别约为 87.3 亿美元、19.9 亿美元、11.9 亿美元。由于上游材料及制造工艺等壁垒， 我国 MLCC 等被动元件进口依赖度仍然较高， 据海关总署数据， 我国 2020年 MLCC 进出口逆差达 42.69 亿美元，国产替代空间仍十分广阔

47、。 图 28：2019 年 RCL 市场按地域分布 图 29：2017-2020 年我国 MLCC 进出口情况（单位：亿美元） 资料来源：ECIA，中信证券研究部 资料来源：海关总署，前瞻产业研究院，中信证券研究部 日本企业独占鳌头，国内厂商初露头角。按日本企业独占鳌头，国内厂商初露头角。按销售额口径进行统计，2019 年日本企业村田（Murata）、Nichicon、松下、TDK 分别为全球 MLCC、铝电解电容、薄膜电容、电感行业龙头。RCL 元件行业具资金密集与技术密集特点，近年来头部企业通过内生发展与外延并购促使行业集中度进一步提升。我国 RCL 元件行业起步较晚，主要以中低端产品为主

48、，在资金和技术驱动下，国内公司正向高附加值产品不断拓展。 0500300350201720182019全球RCL元件市场规模电容73.3%电感16.7%电阻10.0%中国/香港43%亚洲其他地区20%欧洲/非洲/中东18%美洲11%日本8%-40%-20%0%20%40%60%80%100%02040608020192020进口金额出口金额贸易逆差贸易逆差同比增长率 振华科技（振华科技（000733.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.2.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 表 1：2019 年 RCL 元件市场竞争格局一览 细

49、分领域细分领域 全球市场规模全球市场规模（亿元）（亿元） 全球龙头全球龙头 全球龙头收入全球龙头收入（亿元）（亿元） 全球龙头份额全球龙头份额 国内龙头国内龙头 国内龙头收入国内龙头收入（亿元）（亿元） 国内龙头国内龙头份额份额 MLCC 895 村田（日本） 343.4 38.4% 风华高科 9.9 1.1% 铝电解电容 369 Nichicon（日本） 78.4 21.2% 艾华集团 22.5 6.1% 薄膜电容 156 松下（日本） 17.2 11.0% 法拉电子 16.8 10.7% 电感 325 TDK（日本） 65 20.0% 顺络电子 26.9 8.3% 电阻 196 国巨（中国

50、台湾） 27 13.8% 风华高科 8.9 4.5% 注：市场份额为销售额口径 资料来源：ECIA，前瞻产业研究院，中信证券研究部 军品军品 RCL 元件领域竞争格局较为稳定，振华科技、火炬电子、鸿远电子、宏达电子元件领域竞争格局较为稳定，振华科技、火炬电子、鸿远电子、宏达电子为主要玩家。为主要玩家。振华科技业务涵盖军用电阻、钽电容、电感，在上述领域为国内龙头企业，2021 年前三季度营收及归母净利润领先。 火炬电子及鸿远电子自产业务主要为 MLCC （多层瓷介电容），在该领域与成都宏科电子均有较高市占率。宏达电子主营业务为钽电容，在该领域具备较强竞争力。 图 30：军品 RCL 元件公司营收