1、 请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 26 研究报告 永兴材料（002756） 2020-2-9 油气油气+ +锂电双轮驱动，业绩弹性可期锂电双轮驱动，业绩弹性可期 公司报告深度报告 评级 买入买入 维持维持 引言：油气+锂电双轮驱动，未来业绩弹性可期 公司为不锈钢棒线材领域龙头，传统主业经营业绩展现明显的稳定性。2019 年随着碳酸锂项目投产落地， “油气+新能源”双主业由此形成，股价走势亦从原来的油气相关逐步切换至锂电相关。由于碳酸锂项目相关的商誉、债权计提减值准备，且项目 4 季度刚进入试生产阶段而未有实际营收，导致公司预计 2019 年归母净利润同比变动-10%0%，但这对于 202

2、0 年公司业绩而言反而是释压作用，不锈钢稳定利润+碳酸锂项目轻装上阵的组合，赋予未来业绩弹性空间。 不锈钢：棒线材领域龙头，油气景气+结构升级助力 1）销售端，销售端，公司采取“以销定产”的模式，定制化、多品种、多规格、小批量的特点促使公司充分发挥民营灵活机制，优势产品实现进口替代，并逐渐占据此细分领域的国内半壁江山；2）定价端，）定价端，采取“成本加成”模式，库存与订单相匹配，有效化解原材料价格波动的风险，保证毛利的稳定性，吨毛利近年维持在 2200-2600 元/吨水平。并且随着产业链话语权增强，毛利率稳中有升的态势有望延续，吨净利节节攀升，2019 年上半年公司吨钢净利已升至 1811

3、元，相比 2015 年低点 993 元已大幅增长 82%；3）生产端，）生产端，通过募投项目实现产品优化升级，而内部管控精细化进一步强化生产效率，产量正朝年产 30 万吨大关迈进。 锂电新能源：全产业链布局，降本先行迎接挑战 公司于 2017 年进军碳酸锂领域，通过一系列“收购+新建”方式完善体系，形成从资源、 采选到加工的全产业链布局， 工艺路线则是以云母提锂为主。 1） 采选端，） 采选端，原材料主要来自于江西宜春市宜丰县花桥乡的两处矿山，分别为化山瓷石矿（截止至 2019 年 4 月 30 日，矿区瓷石矿保有 332+333 类矿石量 4507.30 万吨）和白水洞高岭土矿（保有资源储量

4、 730.74 万吨，可开采储量为 601.42 万吨） ，目前累计配套选矿产能 170 万吨；2）加工端，）加工端，公司投建一期冶炼产能 1 万吨，已投建完毕，分为两条生产线，每条生产线设计产能为 5000 吨。目前 1#线（回转窑）已经进入连续生产阶段，目前日产量超过 15 吨，2#线（隧道窑）计划正在试生产中。现加工生产的碳酸锂可以达到电池级，已与部分客户已签订销售合同，完成供货。公司锂云母碳酸锂生产成本之所以预测可低于行业平均值，主要原因一是锂云母系公司自有资源，资源价格稳定可控，二是提锂副产品（钠、钾盐、钽铌、长石等）可综合利用，降低生产成本，最终全流程完全成本有望整体维持在 4 万

5、/吨甚至更低水平，叠加并无财务负担，有望持久战中取得一席之地。3）估值端，）估值端，考虑目前永兴总市值 83 亿中隐含不锈钢主业估值或有 60 亿 （不锈钢业绩按 4 亿，PE 按 15 倍计算） ，因此市场目前给予永兴材料锂电项目估值仅 23 亿，比 35-70亿合理区间（假设项目盈利 0.5-1 亿，70 倍 PE）显著低估。 当前股价： 23.09 元 分析师分析师 王鹤涛王鹤涛 （8621）61118772 执业证书编号：S0490512070002 分析师分析师 赵超赵超 （8621）61118772 执业证书编号：S0490519030001 联系人联系人 易轰易轰 （8621

6、）61118772 公司基本数据 2020.02.07 总股本（万股） 36000 流通 A 股/B 股(万股) 18462/0 资产负债率 24.77% 每股净资产（元） 9.47 市盈率（当前） 19.9 市净率（当前） 2.44 12 个月内最高/最低价 23.09/12.18 市场表现对比图（近市场表现对比图（近 1212 个月）个月） 资料来源：Wind 相关研究相关研究 原料强势及产量或下滑，3 季度业绩环比下滑2018-10-23 油气景气+募投放量，二季度业绩高增2018-8-22 厚积薄发，攻守兼备2018-6-9 风险提示： 1. 油气景气不达预期； 2. 碳酸锂价格不及

7、预期。 -29%-3%23%49%75%2019/22019/52019/82019/112020/2永兴材料沪深300钢铁85082 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 26 公司研究深度报告 目录 引言：油气+锂电新能源双轮驱动，业绩弹性可期 . 4 传统主业：油气景气延续，产品结构升级发力 . 5 高端优质不锈钢棒线材龙头 . 5 募投项目投产升级，产品结构持续优化 . 9 能源安全成为主导本轮国内油服景气的最关键变量 . 10 页岩气先行，页岩油规模开采驱动需求扩张 . 12 页岩气开采先行，步入高成长景气周期 . 12 国内页岩油规模开采启动，增产设备需求再扩张. 13 产业链后端

8、海上油服，高弹性释放支撑景气 . 13 新兴业务：涉足碳酸锂，进军新能源产业链 . 16 布局碳酸锂 . 17 资源与采选布局两大矿山. 17 加工产线布局成本至上 . 19 再议估值 . 20 行业：碳酸锂价格接近磨底，成本为王方为出路. 20 估值：若稳定贡献业绩，碳酸锂业务或被低估 . 24 图表目录 图 1：公司股价以往与油气指数相关，目前与新能源指数密切相关 . 4 图 2：公司 2019 年业绩或同比微降 . 4 图 3：永兴材料的股权结构图一览 . 5 图 4：公司下游以油气炼化、电力、交通等高端装备领域为主 . 6 图 5：公司近年棒线材产销量逐步提升 . 7 图 6：永兴材料

9、的棒线材产能占全国比重约 6% . 7 图 7：公司吨净利稳步提升 . 8 图 8：杜邦分析来看，永兴材料经营能力位居前列 . 9 图 9：2019 年国内原油产量仍处于低位 . 11 图 10：我国原油进口依存度持续创新高 . 11 图 11：我国天然气供需缺口不断扩大，进口依赖度不断提升 . 11 图 12：19 年中石油勘探开发资本支出不受油价影响继续保持提升趋势 . 12 图 13：19 年中石化勘探开发资本支出不受油价影响继续提升 . 12 图 14：2030 年国内页岩气产量目标为 800-1000 亿立方，增产潜力巨大 . 13 图 15：全球陆上勘探开发支出复苏时间和弹性领先海

10、上 . 14 p2 p2 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 26 公司研究深度报告 图 16：全球陆上非常规油田勘探开发支出增速高于陆上常规 . 14 图 17：世界石油工业发展的四个阶段 . 14 图 18：中海油服钻井平台可用天利用率持续提升并仍有较大空间 . 15 图 19：14 年后中海油服、海油工程员工人数均有不同程度精简 . 15 图 20：2014-2016 年中海油服合计计提资产减值损失 105.33 亿元 . 16 图 21：2015 年后海油工程开始加大力度计提资产减值损失 . 16 图 22：中海油服、海油工程的固定资产周转率逐步提升但仍有较大提升空间 . 16 图

11、23：公司在锂电材料领域布局的产业链，从资源、采选到加工，一站式涵盖 . 17 图 24：化山瓷石矿现有合作方式结构图 . 18 图 25：白水洞高岭土矿合作结构图 . 19 图 26：电池级碳酸锂加工企业成本测算-外购锂辉石 . 20 图 27：电池级碳酸锂加工企业成本测算-锂云母 . 20 图 28：采用 90 天前锂精矿价格估算当前碳酸锂会计利润，已略微转负 . 21 图 29：预计 Altura、Pilbara、Cattlin 2020 年产量将显著缩减，且其对应的非氢氧化锂产能或将面临小幅亏损 . 22 图 30：乐观假设下，锂行业预计在 2023 年从供过于求转为供不应求 . 24

12、 图 31：悲观假设下，锂行业预计在 2025 年从供过于求转为供不应求 . 24 表 1：公司主要产品及下游应用一览 . 5 表 2：公司 2018 年年报披露募投项目资金使用情况（单位：万元） . 10 表 3：公司募投 5 万吨不锈钢深加工项目产品下游以高端发电、石化、核电、航空航天等为主 . 10 表 4：在需求中性假设下的锂行业供需平衡，预计锂行业整体较长时间都将处于过剩状态 . 22 表 5：不同国内/海外新能源车产量（万辆）假设下对应的 2020 年碳酸锂需求（万吨 LCE） . 23 p3 p3 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 26 公司研究深度报告 引言：油气+锂电新能

13、源双轮驱动，业绩弹性可期 公司为不锈钢棒线材领域的龙头企业，传统主业经营业绩展现明显的稳定性，2016、2017 以及 2018 年归属母公司股东的净利润分别为 2.54 亿元、3.52 亿元以及 3.87 亿元。2019 年随着碳酸锂项目投产落地， “油气+新能源”双主业由此形成，股价走势亦从原来的油气相关逐步切换至锂电相关。 根据公司业绩预告，公司预计 2019 年全年归母净利润同比变动-10%0%，主要源于：（1） 碳酸锂价格高位回调导致公司对永诚锂业计提商誉减值准备约 4000 万元5000 万元； （2）永诚锂业对科丰新材拥有债权 10489.59 万元，基于上述款项经催收后仍未收回

14、，公司对应收宜春科丰的款项计提约 2000 万元3000 万元的减值准备； （3）值得说明的是，公司确认搬迁补偿收益和转让锻造车间收益，增厚归母净利润约 7800 万元8800 万元。综合来看，2019 年公司传统不锈钢业务经营同比或小幅下滑。 图 1：公司股价以往与油气指数相关，目前与新能源指数密切相关 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 2：公司 2019 年业绩或同比微降 资料来源：Wind，长江证券研究所 注：2019Q4 归母净利润采用预告区间均值测算 p4 p4 请阅读最后评级说明和重要声明 5 / 26 公司研究深度报告 传统主业：油气景气延续，产品结构升级发力 高端优质不锈

15、钢棒线材龙头 公司传统主业为高端不锈钢棒线材，炼钢产能为 35 万吨/年，主要产品包括奥氏体不锈钢棒材（管坯） 、高压锅炉用不锈钢棒材（管坯） 、双相不锈钢棒材（管坯）等，公司拥有 200 多个钢种， 规格品种齐全， 下游主要应用于石油化工、 电站高压锅炉、 核电能源、装备制造、航空航天、海洋工程、军工等高端制造工业领域，其中油气炼化占比 50%、高端机械装备占比 30%、 电力 9%、 交通装备 2%， 下游客户包括 “三桶油” 、 东方电气、上海电气、国家电投、中广核、中核集团、久立特材和武进不锈等高端品牌。 图 3：永兴材料的股权结构图一览 资料来源：Wind，长江证券研究所 表 1：公

16、司主要产品及下游应用一览 产品大类产品大类 具体品种具体品种 性能性能 领域领域 国家政策导向国家政策导向 不锈无缝钢管管坯 高性能不锈无缝钢管坯 高耐腐蚀性 石油化工等领域 国家政策鼓励发展品种 不锈钢无缝钢管用管坯 其他品种 不锈钢普通特性 政策不限制 奥氏体-铁素体双相不锈钢钢管管坯 双相不锈钢无缝钢管用管坯 高耐腐蚀性、尤其是耐应力腐蚀性能更优 广泛应用于LNG液化天然气、化学品、海洋工业、石油化工等高端工业领域 国家政策鼓励发展品种 其他品种 锅炉用耐热不锈无缝钢管管坯 高压锅炉用耐热不锈钢管坯 耐高温、耐高压、耐腐蚀、高强度 制造超（超）临界机组管道与管件，并应用于火力发电 国家政

17、策鼓励发展品种 钢丝用不锈钢线材 高氮奥氏体不锈钢 高强度、高抗磨 经下游加工成钢丝、丝网、弹簧、标准件、焊材、杆类、轴类等产品，广泛应用于工业领域及部分民用领域，如五金等。 国家政策鼓励发展品种 经济型节镍奥氏体不锈钢线材 资源节约型 新型高氮奥氏体不锈钢及其带肋钢筋 高强度、资源节约型 特殊不锈钢线材 高抗磨、高强度、资源节约型 中高硫不锈钢线材 易切削钢，替代进口 其他品种 不锈钢普通特性 政策不限制 p5 p5 请阅读最后评级说明和重要声明 6 / 26 公司研究深度报告 冷镦用不锈钢线材 冷镦用不锈钢线材 替代进口 经下游加工成钢丝、丝网、弹簧、标准件、焊材、杆类、轴类等产品，广泛应

18、用于工业领域及部分民用领域，如餐具，橱柜，锅炉，汽车配件，医疗器具，建材，食品工业等。 国家政策鼓励发展品种 焊接用奥氏体不锈钢线材 焊接用奥氏体、双相不锈钢线材 替代进口 经下游加工成钢丝、丝网、弹簧、标准件、焊材、杆类、轴类等产品，广泛应用于工业领域及部分民用领域，主要用于焊接工艺。 锻压件 奥氏体、双相不锈钢锻件产品 耐高温、抗腐蚀、高强度 广泛用于制造炼油、化肥、造纸、石油化工等耐海水、耐高温、浓硝酸等的热交换器、PTA、FGD装置、冷凝器零件 国家政策鼓励发展品种 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 4：公司下游以油气炼化、电力、交通等高端装备领域为主 资料来源：Wind，长江证

19、券研究所 公司不锈钢棒材在国内市场占有率多年位居行业第二，市占率约 6%，双相不锈钢管坯国内市场占有率行业第一。在近年油气产业景气格局之下，随着募投项目投产以及提质增效，公司产销量稳步上升，棒线材销量从 2014 年 20.72 万吨稳步提升至 2019 年上半年年化 29.16 万吨，年均复合增长率达 7.07%。 油气开采及炼化50.1%机械装备制造30.1%电力装备制造9.2%交通装备制造2.1%特殊合金材料4.0%国内贸易3.2%锂矿采选及锂盐产品0.4%其他1.0%下游需求结构占比下游需求结构占比 p6 p6 请阅读最后评级说明和重要声明 7 / 26 公司研究深度报告 图 5：公司

20、近年棒线材产销量逐步提升 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 6：永兴材料的棒线材产能占全国比重约 6% 资料来源：钢联数据，长江证券研究所 与此同时，近年油气炼化景气叠加公司产品结构持续升级，共同催生公司吨钢净利快速提升，2019 年上半年公司吨钢净利已升至 1811 元，相比 2015 年低点 993 元已大幅增长 82%，相比 2018 年吨净利 1376 元提升 435 元。值得说明的是，公司吨钢毛利自2017 年以来高位回落，核心原因在于：公司采购原料废不锈钢，获得再生资源回收相关的财政补助，此部分计入利润表“其他收益” ，实际上仍属于经营性收益，因此倘若将此部分加回来，公司实际

21、吨钢毛利亦呈稳步改善态势。 -2.13%7.92%8.04%3.50%12.21%3.92%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%5272930182019H1年化线棒材销量(万吨)同比增速 p7 p7 请阅读最后评级说明和重要声明 8 / 26 公司研究深度报告 图 7：公司吨净利稳步提升 资料来源：Wind，长江证券研究所 从盈利能力来看，民营灵活机制和精细化管理模式，共同促使公司经营能力处于特钢前列水平，公司 2019 年前三季度年化 ROE 已升至 14.13%，净利率和总资产周转率均处于相对高位水平。究其原

22、因， （1）特钢品种高低端分化明显，中高端的严苛认证构筑较高的进入壁垒，公司已获得“三桶油” 、核电、海洋工程等高端客户认证，映射公司技术优势相对突出； （2）此外，特钢多元小众化， 企业需根据订单变化而快速协调生产，因此对于企业精细化管理程度要求相当苛刻，公司的总资产周转率约同行 2 倍水平，充分印证灵活民营机制优势； （3） 特钢独特的进入壁垒和经营壁垒， 使得小型或者经营不善特钢企业逐步退出行业，催生龙头强者恒强且充分受益于集中度提升，不锈钢长材行业前 4 名的集中度达 50%以上，未来集中度有望进一步抬升。 50002500300020016

23、201720182019H1永兴材料吨毛利与吨净利永兴材料吨毛利与吨净利( (元元) )吨钢毛利吨钢净利 p8 p8 请阅读最后评级说明和重要声明 9 / 26 公司研究深度报告 图 8：杜邦分析来看，永兴材料经营能力位居前列 资料来源：Wind，长江证券研究所 注：中原特钢于 2019-10-8 改名为中粮资本。 募投项目投产升级，产品结构持续优化 作为定位于打造高端产品主导的不锈钢企业，公司通过募投项目实现产品优化升级。公司募投项目“年产 5 万吨耐高温、抗腐蚀、高强度特种不锈钢深加工项目”和“永兴特钢企业技术中心建设项目” 2016 年建设完毕， 进一步拓展下游需求深入至核电、 油气、航

24、空航天等高端制造领域。 此外，公司及时变更募集资金投资项目， “年产 25 万吨高品质不锈钢和特种合金棒线项目” ，2018 年建设完成并投产，变更的项目更加助力公司产品实现转型升级，新项目不仅可以轧制各类奥氏体不锈钢，还可轧制马氏体、铁素体不锈钢以及镍基高温合金等多种产品。项目的产品定位于附加价值较高的高品质不锈钢产品及特种合金，是发电、能源、石化、油气、国防及航空航天等装备制造的关键材料。 整体而言，随着募投项目带动产品优化升级，公司产品结构持续改善，进一步夯实长期核心竞争力。 p9 p9 请阅读最后评级说明和重要声明 10 / 26 公司研究深度报告 表 2：公司 2018 年年报披露募

25、投项目资金使用情况（单位：万元） 承诺投资项目和超募资金投向承诺投资项目和超募资金投向 募集资金承诺募集资金承诺投资总额投资总额 调整后投调整后投资总额资总额 本报告期本报告期投入金额投入金额 截至期末累计截至期末累计投入金额投入金额 截至期末投资进度截至期末投资进度 项目达到预定可项目达到预定可使用状态日期使用状态日期 本报告期实现本报告期实现的效益的效益 年产5万吨耐高温、抗腐蚀、高强度特种不锈钢深加工项目 95,500 15,490 15,490 100.00% 2015年6月30日 2,754.64 永兴特钢企业技术中心建设项目 4,300 4,300 4,234.08 98.47%

26、2013年12月31日 年产25万吨高品质不锈钢和特种合金棒线项目 79,990.15 15126.46 65815.49 82.28% 2018年3月31日 7,694.56 承诺投资项目小计承诺投资项目小计 99,800 99,780.15 15126.46 85539.57 - - 10,449.2 资料来源：Wind，长江证券研究所 表 3：公司募投 5 万吨不锈钢深加工项目产品下游以高端发电、石化、核电、航空航天等为主 序号序号 品种品种 用途用途 1 电站用不锈钢高压锅炉管管坯和毛管 火力发电设备制造，超（超）临界火电机组 2 高耐蚀性能不锈钢管坯和毛管 石油石化、天然气用不锈钢，

27、航空航天装备制造 3 核工业用不锈钢管坯和毛管 核电及原子能装备 4 双相不锈钢管坯和毛管 石油石化、天然气用不锈钢管制造 5 不锈钢锻压件 火力发电设备制造、航空航天装备制造、核电及原子能装备 6 镍基合金管坯、锻压件 深层油气开采、火力发电设备制造，核电及原子能装备，石油化工装备 资料来源：Wind，长江证券研究所 能源安全成为主导本轮国内油服景气的最关键变量 传统油气产业链景气传导的关键在于油价， 能源安全政策成为主导本轮国内油服行业传统油气产业链景气传导的关键在于油价， 能源安全政策成为主导本轮国内油服行业景景气的最关键变量气的最关键变量，政策驱动上游勘探开发支出摆脱油价影响持续增强，

28、政策驱动上游勘探开发支出摆脱油价影响持续增强。在传统的油服行业景气传导链条中，油价作为核心变量对整个产业链景气预期起到关键作用，而主导本轮国内油服行业的关键变量在于国家能源安全政策。 我国能源供需格局存在严重不匹配情况， 原油产量在 2015 年达到历史峰值 2.15 亿吨后受制于国际油价波动持续下降，2016 年产量跌破 2 亿吨大关，2018 年跌 破 1.90 亿吨关口至 1.89 亿吨。与之形成对比的是，国内原油消费需求持续增长，2018 年国内表观消费量增至 6.48 亿吨， 伴随供需缺口持续扩大， 同期我国原油进口量增至 4.62 亿吨，原油进口依赖度升至 71.24%延续持续提升

29、趋势。此外，伴随国内近年来天然气消费需求持续快速增长，国内天然气表观消费量由 2010 年的 1074.03 亿立方米增加至 2018年的 2833.09 亿立方米， 国内供给不足背景下， 2018 年我国天然气进口量达到 1256.81亿立方米，天然气进口依赖度提升至 43.65%。持续上升的油气对外依存度凸显国家能源安全形势严峻，加大勘探开发力度推进增储上产成为保障国家能源安全的必然选择。 请阅读最后评级说明和重要声明 11 / 26 公司研究深度报告 图 9：2019 年国内原油产量仍处于低位 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 10：我国原油进口依存度持续创新高 图 11：我国天然

30、气供需缺口不断扩大，进口依赖度不断提升 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 七年行动计划进入落实阶段，国内油服行业景气度脱离油价影响，三桶油有望继续保持七年行动计划进入落实阶段，国内油服行业景气度脱离油价影响，三桶油有望继续保持高强度勘探开发支出高强度勘探开发支出。为保障国家长期能源安全，今年 5 月能源局召开“大力提升油气勘探开发力度工作推进会” ，会议要求石油企业需落实增储上产主体责任，不折不扣完成 2019-2025 年七年行动计划方案工作要求。为此，中石油编制完成了2019-2025 年国内勘探与生产加快发展规划方案 、中海油发布了关于中国海油强化国

31、内勘探开发未来“七年行动计划” ，方案明确要提高原油天然气储量，并将原油、天然气对外依存度保持在合理范围内。 政策强势主导下， 近两年三桶油在上游勘探开发资本支出方面持续保持较强力度。 2018年三桶油勘探开发资本支出同比增长21%， 2019年规划勘探开发资本开支合计约3688-3788 亿元， 同比增长 19%-22%。 即便三桶油连续两年保持 20%左右的高强度勘探开发资本支出，在能源安全严峻形势背景下，近期李克强总理主持召开的国家能源委员会会议上， 继续要求加大国内油气勘探开发力度， 促进增储上产， 提高油气自给能力； 同时，中央巡视组向三桶油党组反馈巡视情况， 指出三桶油保障国家能源

32、安全不够有力并要求整改。在此背景下，我们认为未来三桶油勘探开发资本开支将继续保持较高强度，以提高油气增储上产能力。 0025804200520062007200820092000019国内原油产量（百万吨）0%10%20%30%40%50%60%70%80%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002000420

33、05200620072008200920001620172018原油表观消费量（万吨）原油进口量（万吨）进口依赖度-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05001,0001,5002,0002,5003,000200042005200620072008200920001620172018天然气表观消费量（亿立方米）天然气进口量（亿立方米）进口依赖度 请阅读最后评级说明和重要声明 12 / 26 公司研究深度报告 此外，从三桶油勘探开发资本支出与油价的历史复

34、盘看，以往三桶油勘探开发资本开支与油价走势基本一致，2016 年后，油价上涨和国家能源安全政策共同推动了本轮油服行业复苏，2018 年后受益政策强力推动，即便油价下跌三桶油勘探开发资本支出仍保持较快增长。2018 年国内原油、天然气对外依存度已升至 71%、44%，加大油气勘探开发力度增储上产成为保障国家能源安全的必然选择， 2018-2019 年三桶油连续两年保持约 20%勘探开发资本支出增速， 政策主导下， 三桶油未来大概率仍将保持较强资本开支强度。 图 12：19 年中石油勘探开发资本支出不受油价影响继续保持提升趋势 图 13：19 年中石化勘探开发资本支出不受油价影响继续提升 资料来源

35、：Wind, 长江证券研究所 资料来源：Wind, 长江证券研究所 页岩气先行，页岩油规模开采驱动需求扩张 页岩气开采先行，步入高成长景气周期 页岩气开发先行起步，政策和经济性提升驱动页岩气进入大规模开采阶段页岩气开发先行起步，政策和经济性提升驱动页岩气进入大规模开采阶段。油气增储上产要求下，页岩气、页岩油和致密油气等非常规资源成为增储上产最现实的资源和主要增长点。从非常规油气资源的开发来看，国内页岩气开发始于 2011 年，开发时间早于页岩油。2018 年全国页岩气勘探开发投入 135.3 亿元，完钻探井 40 口、开发井 285口，实现页岩气产量 108.81 亿立方，同比增长 21%。

36、近年来，国内页岩气已逐步进入大规模商业化开采阶段：1）国家能源安全战略的政策推进力度总体而言在不断加强，作为增储上产主要增长方向的非常规油气，近年来已成为勘探开发最集中方向； 2） 对于非常规油气开采来说， 中短期主要受益政策快速推进，长期而言，技术进步推动页岩气单井产量提升和开采成本不断下降，目前，页岩气单井成本已下降一半至约 4000-6000 万元左右，考虑页岩气单井产量提高及政策补贴因素，测算页岩气单井 2-3 年可收回成本，而之后便是 20 年左右的相对稳产期。目前，国内国内页岩气开采已逐步跨越了盈利拐点，行业进入高成长性的长景气周期页岩气开采已逐步跨越了盈利拐点，行业进入高成长性的

37、长景气周期。 根据国家能源局发布的页岩气发展规划（2016-2020 年） ，2020 年要力争实现页岩气产量 300 亿立方，同时， “十四五”及“十五五”期间，海相、陆相及海陆过渡相页岩气开发加快取得突破，2030 年实现页岩气产量 800-1000 亿立方。2018 年国内页岩气产量仅约 109 亿立方， 占天然气产量比例 6.77%， 而我国可开采页岩气储量排名世界前列，在美国能源信息署 2016 年发布的国际能源展望中，预计 2040 年中国将成为仅次于美国的世界第二大页岩气生产国， 页岩气产量有望占天然气总产量的 40%以上。 根据我们测算， 假设 2019 年底页岩气产量达到 1

38、80 亿立方米， 2020 年中性 270 亿立方、乐观 300 亿立方，并考虑页岩气实际生产中产能利用率情况，预计 2020 年（中性）新020406080,0001,5002,0002,5002000019E中石油：勘探与生产资本支出（亿元-左轴）英国布伦特现货价格（美元/桶）020406080006008001,0002000019E中石化：勘探与开采资本支出（亿元-左轴）英国布伦特现货价格（美元/桶） 请阅读最后

39、评级说明和重要声明 13 / 26 公司研究深度报告 投产井数同比增速为 50%， 伴随国家对页岩气开发重视程度加深， 未来页岩气开发预计仍将保持较快增速，从而驱动相关压裂设备需求高增长。 图 14：2030 年国内页岩气产量目标为 800-1000 亿立方，增产潜力巨大 资料来源：国土资源部，国家能源局，长江证券研究所 国内页岩油规模开采启动，增产设备需求再扩张 我国页岩油资源丰富，是未来油气增储上产的重要接替领域，对保障国家能源安全具有重要战略意义。我国页岩油从 2018 年开始加大投资力度，目前页岩油开发主要集中在庆城油田、新疆吉木萨尔、大港油田和西南油气田，其中新疆吉木萨尔和大港油田处

40、于逐步提高产量阶段。 近年来，中石油加大风险勘探投入，将页岩油列为四大勘探领域方向之一，目前已形成中石油加大风险勘探投入，将页岩油列为四大勘探领域方向之一，目前已形成新疆吉木萨尔、长庆油田两大国家级页岩油开发示范区，以及大港油田、吐哈油田等多新疆吉木萨尔、长庆油田两大国家级页岩油开发示范区，以及大港油田、吐哈油田等多个页岩油开发重要示范区个页岩油开发重要示范区：1） 吉木萨尔 2018 年页岩油产量约 5 万吨，根据发展规划，吉木萨尔页岩油区 2021 年页岩油产量将达到 100 万吨，2025 年达到 200 万吨并稳产9 年。2019 年，吉木萨尔页岩油区计划动用钻机 45 部，完钻近百口

41、井，全年计划压裂55 口井；2）庆城油田目前日产原油达到 1464 吨， “十四五”末每年有望贡献页岩油达到 500 万吨/年；3）大港油田 2019-2025 年计划部署井位 105 口，2019 年底页岩油产量达到 5 万吨，到 2025 年整体增储 3 亿吨，新建产能 100 万吨，年产油 50 万吨。按按照目前规划情况， 到照目前规划情况， 到 2025 年页岩油产量预计将达到年页岩油产量预计将达到 750 万吨万吨/年以上年以上。 页岩油的施工方页岩油的施工方式和增产措施与页岩气相似， 同样依赖于水平井式和增产措施与页岩气相似， 同样依赖于水平井+压裂增产技术， 随着吉木萨尔、 长庆

42、、压裂增产技术， 随着吉木萨尔、 长庆、大港等示范区进去页岩油加速开采期， 页岩油勘探开发有望为增产设备及服务打开新的大港等示范区进去页岩油加速开采期， 页岩油勘探开发有望为增产设备及服务打开新的增长空间增长空间。 产业链后端海上油服，高弹性释放支撑景气 油服行业按照作业能力偏向哪种资源类型，可以分为陆上常规、陆上非常规、海上以及超深水等。回溯不同类型油气勘探开发资本支出历史走势发现，细分领域油服行业复苏先后顺序和弹性有所不同，一般而言，陆上勘探开发投资增速高于海上，陆上勘探开发投资增速高于海上，而而陆上非常规陆上非常规勘探开发支出增速勘探开发支出增速高于陆上常规高于陆上常规， 伴随全球石油工

43、业发展进入陆上非常规油气开采新阶段，预计这一趋势还降持续。具体来看： 03004005006007008009001,0002001720182020E2030E页岩气产量（亿立方） 请阅读最后评级说明和重要声明 14 / 26 公司研究深度报告 全球陆上勘探开发支出复苏程度领先海上，据 IHS 数据显示，17 年全球陆上勘探开发支出达约 2690 亿美元，同比增速转正达 16.48%，同期海上勘探开发支出约1100 亿美元，同比增速继续下降为-8.48%，预计 18 年陆上、海上勘探开发支出同比增速分别为 15.5

44、0%、 -1.00%， 未来几年陆上勘探开发支出增速仍将领先海上。 全球陆上非常规勘探开发支出增速领先常规勘探开发支出增长。 据IHS数据显示，17 年陆上非常规勘探开发支出约 700 亿美元，同比增速转正达 32.36%，同期常规油气勘探开发支出约 1990 亿美元，同比增长 11.74%，预计未来几年陆上非常规勘探开发支出增速仍将领先陆上常规。 图 15：全球陆上勘探开发支出复苏时间和弹性领先海上 图 16：全球陆上非常规油田勘探开发支出增速高于陆上常规 资料来源：IHS, 长江证券研究所 资料来源：IHS, 长江证券研究所 图 17：世界石油工业发展的四个阶段 资料来源：中国产业信息网，

45、长江证券研究所 中海油上游勘探开发资本开支高增长，海上油服企业工作量和设备利用率显著提升，伴中海油上游勘探开发资本开支高增长，海上油服企业工作量和设备利用率显著提升，伴随历史包袱逐步减轻， 叠加资产周转率提升，随历史包袱逐步减轻， 叠加资产周转率提升， 重资产海上油服公司重资产海上油服公司业绩业绩高高弹性释放在即弹性释放在即。回溯本轮油服行业复苏历程，陆上油服，尤其是陆上非常规类油服受益页岩气开采需求旺盛，订单和业绩弹性已经先行体现，同时受益高成长的非常规油气开采推动，增长趋势更为确定。而对处于油服产业链复苏后端的海上油服而言，主要受益于行业复苏以及中海油勘探开发资本开支高增长，龙头企业工作量

46、和设备利用率显著增加，历史包袱逐步减轻以及资产周转率提升，业绩高弹性已经开始逐步释放。 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30% - 100 200 300 400 500 600 700 80020072008200920001620172018e2019e2020e2021e2022e全球陆上勘探开发支出（十亿美元）全球海上勘探开发支出（十亿美元）同比同比-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%005006002007200820092001320142

47、0018e2019e2020e2021e2022e陆上常规勘探开发投资（十亿美元）陆上非常规勘探开发投资（十亿美元）同比同比陆上常规油气海上常规油气陆上非常规油气近海深海 请阅读最后评级说明和重要声明 15 / 26 公司研究深度报告 国家能源安全政策推动下，三桶油积极响应并加大勘探开发力度，中海油于 2019年 1 月明确加速油气勘探开发，计划到 2025 年勘探工作量和探明储量翻倍，5 月宣布 2025 年南海西部油田 2000 万立方米、 南海东部油田 2000 万吨的上产目标，即 7 年内南海西部油气产量增长一倍、南海东部增长约 1/3。2019 年第三季度中海油

48、勘探资本开支约 55 亿元， 同比增长 106%， 前三季度累计勘探资本开支约 141亿元，同比增长 107%，远高于 47%的总体资本开支增速。政策推动下，中海油未来几年有望保持较快勘探开发资本开支增速，由于海上油服企业国内收入主要来自中海油为主的三桶油，中海油资本开支确定性提速有望驱动海上油服企业订单和工作量显著提升。 伴随油服行业向上复苏， 国内油服龙头企业工作量和设备利用率显著增加， 新签订单高增长，在手订单饱满。以中海油服为例，公司钻井平台可用天使用率呈现逐季上升趋势， 2019Q3 自升式钻井平台、 半潜式钻井平台可用天利用率提升至 86%、78%，但距离上一轮行业峰值仍有较大提升

49、空间。预计随着行业复苏，未来作业量和设备利用率有望继续提升， 而中长期日费率提升带来的利润弹性值得期待。 此外，处于海上油服后端的海油工程订单量大幅提升，2019 年前三季度，公司新签订单183 亿元， 在手订单达到 287 亿元， 充足在手订单有望在明年逐步贡献业绩弹性。 从资产属性来看，相对于杰瑞股份、石化机械等轻资产的设备公司而言，中海油服（设备服务公司） 、海油工程（工程公司）等均属于资产相对较重企业，重资产型公司在景气低迷期业绩表现较差，但在业绩回升期弹性也更明显。同时，对于中海油服、海油工程等重资产海上油服公司而言，近年来其纷纷通过精简人员、处置资产或计提减值损失等方式以降低成本、

50、减轻历史包袱。伴随油服行业持续复苏，由于中海油服、 海油工程等海上油服企业固定资产周转率均明显改善， 固定成本摊薄，毛利率存在较大提升空间。 图 18：中海油服钻井平台可用天利用率持续提升并仍有较大空间 图 19：14 年后中海油服、海油工程员工人数均有不同程度精简 资料来源：Wind, 长江证券研究所 资料来源：Wind, 长江证券研究所 -10%10%30%50%70%90%110%2010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q1201

51、4Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3自升式钻井平台可用天利用率半潜式钻井平台可用天利用率5,0007,0009,00011,00013,00015,0002000172018中海油服员工人数（人）海油工程员工人数（人） 请阅读最后评级说明和重要声明 16 / 26 公司研究深度报告 图 20：2014-2016 年中海油服合计计提资

52、产减值损失 105.33 亿元 图 21：2015 年后海油工程开始加大力度计提资产减值损失 资料来源：Wind, 长江证券研究所 资料来源：Wind, 长江证券研究所 图 22：中海油服、海油工程的固定资产周转率逐步提升但仍有较大提升空间 资料来源：Wind, 长江证券研究所 新兴业务：涉足碳酸锂，进军新能源产业链 公司于 2017 年开始着手进军碳酸锂领域，通过一系列“收购+新建”方式完善体系，形成从资源、 采选到加工的全产业链布局， 工艺路线则是以云母提锂为主， 技术有所优化、成本不断降低、量产把握较大，有望成为国内碳酸锂领域的强力冲击者。 4.88 17.72 82.73 0.88 1

53、.28 00708090200172018中海油服资产减值损失（亿元）1.60 0.46 1.27 4.35 0.52 0246200172018海油工程资产减值损失（亿元）0.00.51.01.52.02.52000172018中海油服固定资产周转率海油工程固定资产周转率 请阅读最后评级说明和重要声明 17 / 26 公司研究深度报告 图 23：公司在锂电材料领域布局的产业链，从资源、采选到加工，一站式涵盖 资料来源：公司公告，长江证券研究所 布局碳酸锂 资源与采选布局两大矿山 公司

54、为保证电池级碳酸锂的生产原材料能够得到充足保障，并确保其成本优势，公司在上游采矿领域进行布局。原材料主要来自于宜丰县花桥乡的两处矿山，分别为宜丰县花桥乡白市村化山瓷石矿（以下简称“化山瓷石矿” ）和宜丰县白水洞矿区高岭土矿（以下简称“白水洞高岭土矿” ） 。 1） 化山瓷石矿：化山瓷石矿：目前公司拥有宜丰县花桥乡白市村化山瓷石矿的采矿权许可证，矿区面积为 1.87 平方公里，且控股子公司永诚锂业以及永兴新能源投建有相应产能配套的锂云母选矿厂，目前已对 0.38 平方公里矿区的储量予以估算，截止至 2019 年4 月 30 日，矿区瓷石矿保有 332+333 类矿石量 4507.30 万吨，其中

55、 332 类矿石量3098.89 万吨， 333 类矿石量 1408.41 万吨。 花桥矿业采矿许可证的开采规模是 100万吨/年。该矿山可采储量为 2615.65 万吨。按化山瓷石矿全矿区内氧化锂平均品位计算，伴生的氧化锂可采金属量为 10.20 万吨。化山瓷石矿自 2006 年 7 月 9 日首次取得采矿权证以来，尚未进行过开采。目前该矿山正处于修筑矿区开拓公路等基础建设和其他准备工作中。 矿山：宜丰县花桥矿业有限公司白水洞矿区高岭土矿所属公司：宜丰县花锂矿业开发有限公司矿山：宜丰县花桥乡白市村化山瓷石矿所属公司：宜丰县花桥矿业有限公司上游原矿生产线：120万吨选矿项目（本次可转债募投项目

56、）实施主体：江西永兴特钢新能源科技有限公司中游选矿生产线：50万吨选矿实施主体：江西永诚锂业科技有限公司含锂矿石生产线：年产1万吨电池级碳酸锂项目（本次可转债募投项目）实施主体：江西永兴特钢新能源科技有限公司下游生产碳酸锂锂云母 请阅读最后评级说明和重要声明 18 / 26 公司研究深度报告 图 24：化山瓷石矿现有合作方式结构图 资料来源：公司公告，长江证券研究所 2） 白水洞高岭土矿：白水洞高岭土矿： 公司为保障能从联营企业花锂矿业拥有的白水洞高岭土矿中取得充足的原矿供应，通过旗下永诚锂业于 2018 年 12 月 31 日与花锂矿业签订了长期合作协议 ，花锂矿业长期优先保障永诚锂业生产所

57、需原矿供应。白水洞高岭土矿保有资源储量 332+333 矿石量 730.74 万吨，其中 332 类矿石量 278.64 万吨、333 类矿石量 452.10 万吨。可开采储量为 601.42 万吨。按白水洞高岭土矿全矿区内氧化锂平均品位计算，伴生的氧化锂可采金属量为 2.62 万吨。白水洞高岭土矿一直在开采运营中，2015 年 4 月至 2019 年 10 月份共采出矿石量 32.58 万吨。截至 2019 年 10 月底，白水洞高岭土矿剩余可开采数量为 568.84 万吨，剩余伴生氧化锂可采金属量 2.47 万吨。 100%100%100%100%100%100%化山瓷石矿采矿权花桥矿业拥

58、有拥有花桥永拓100%100%永兴材料永兴新能源宜春市国有资产监督管理委员会宜春矿业宜春发展投资集团有限公司70%70%30%30%货币资金货币资金花桥矿业花桥矿业100%100%股权出资股权出资 请阅读最后评级说明和重要声明 19 / 26 公司研究深度报告 图 25：白水洞高岭土矿合作结构图 资料来源：Wind，长江证券研究所 而选矿设计产能总计而选矿设计产能总计 170 万吨，分别为万吨，分别为 1）永兴新能源投建的）永兴新能源投建的 120 万吨选矿项目；万吨选矿项目；2）永诚锂业投建的永诚锂业投建的 50 万吨选矿项目。二者配套化山瓷石矿与白水洞高岭土矿进行相应选万吨选矿项目。二者配

59、套化山瓷石矿与白水洞高岭土矿进行相应选矿。矿。 加工产线布局成本至上 公司投建一期冶炼产能 1 万吨，二期投产后预计年产 3 万吨碳酸锂，一期已经投建完毕。 一期年产 1 万吨电池级碳酸锂项目分为两条生产线，每条生产线设计产能为 5000 吨。目前 1#线已经进入连续生产阶段， 这条线的设计年产能是 5000 吨， 目前日产量超过 15吨已达产，2#线计划正在试生产中。 现加工生产的碳酸锂可以达到电池级，可应用于动力电池、消费电子、储能等领域，主要作为锂离子的正极材料（三元材料、磷酸铁锂以及锰酸锂）以及负极材料钛酸锂的上游原料。已经多家下游用户测试评价可以运用到三元电池。自试生产以来，公司已陆

60、续向部分三元材料企业和磷酸铁锂企业送样评价，收到多份验证合格回复，部分客户已签订销售合同，完成供货。 云母提锂做到低成本量产，一直是各方关注话题。云母提锂做到低成本量产，一直是各方关注话题。从目前生产情况看，公司锂云母碳酸锂生产成本低于行业平均值，主要原因一是锂云母系公司已拥有资源，资源价格稳定可控，且开采、加工、运输都较为便利；二是锂云母提锂副产品（钠、钾盐、钽铌、长石等）可综合利用，降低生产成本，全流程完全成本整体维持在 4 万/吨甚至更低的水平。 请阅读最后评级说明和重要声明 20 / 26 公司研究深度报告 图 26：电池级碳酸锂加工企业成本测算-外购锂辉石 资料来源：Wind，长江证

61、券研究所 注：折扣系数按照 9，汇率按照 7。 图 27：电池级碳酸锂加工企业成本测算-锂云母 资料来源：Wind，长江证券研究所 注：折扣系数按照 20。 再议估值 行业：碳酸锂价格接近磨底，成本为王方为出路 在公司锂云母提锂成本逐步稳定之下，未来项目盈利弹性，还需依靠产品价格端止跌回升，行业变动趋势我们认为正接近底部，深跌空间已经不大。 锂是最具长期投资价值的品种，具备从“小金属”成长为“大金属”的潜力。锂供给具备“资源、化工、认证”环环相扣的三大壁垒；从 2015 到 2019 年，锂资源壁垒从资源开采发展为资源品质；锂化工壁垒从生产工艺发展为生产成本；锂认证壁垒则是随着行业洗牌后向龙头

62、集中，加之三元材料高镍化对锂盐品质要求的提升，下游客户的原料采购逐步发展为供应链体系的认证模式。展望展望 2020 年，碳酸锂市场将向大宗商品模式转年，碳酸锂市场将向大宗商品模式转型，意味着成型，意味着成本为王本为王，公司提锂的低成本优势将逐渐显现，有望进一步在市占率与产销，公司提锂的低成本优势将逐渐显现，有望进一步在市占率与产销率数据上得到体现率数据上得到体现。而而电池级碳酸锂价格的底部区间已经渐行渐近，预计在电池级碳酸锂价格的底部区间已经渐行渐近，预计在 4.3-4.8 万万元元/吨。同时，短期碳酸锂价格难言吨。同时，短期碳酸锂价格难言反弹反弹，仍需密切观察供给（主要为外购锂辉石的二线，仍

63、需密切观察供给（主要为外购锂辉石的二线碳酸锂生产商） 的出清进程。 长周期来看， 未来碳酸锂行业成本仍有进一步下探的空间，碳酸锂生产商） 的出清进程。 长周期来看， 未来碳酸锂行业成本仍有进一步下探的空间，行业均衡价格取决于成本下降与需求增长之间的赛跑。行业均衡价格取决于成本下降与需求增长之间的赛跑。 2018年底20195%锂辉石到岸价（美元/吨）710540精矿成本（元）710*9*7=44730540*9*7=34020加工成本（元/吨）2000020000电池级碳酸锂成本（元/吨）6473054020市场售价（元/吨）7950060500毛利（元/吨）1477064801、电池级碳酸锂

64、加工企业成本测算-外购锂辉石2018年底20193%锂云母价格（元/吨）10001000精矿成本（元）1000*20=200001000*20=20000加工成本（元/吨）2500020000电池级碳酸锂成本（元/吨）4500040000市场售价（元/吨）7950060500毛利（元/吨）34500205002、电池级碳酸锂加工企业成本测算-锂云母 p20 p20 请阅读最后评级说明和重要声明 21 / 26 公司研究深度报告 1）碳酸锂的价格底部在哪碳酸锂的价格底部在哪？或需要刺激部分产能退出。或需要刺激部分产能退出。目前青海盐湖碳酸锂成本普遍较低，多数云母碳酸锂成本也在 4 万上下，非自有

65、资源的矿石碳酸锂成本预计 4.8 万左右（按照精矿价格 500 美元/吨测算） ，是目前价格的主要支撑。当前按照库存的会计成本计算，非自有资源的矿石碳酸锂生厂商已经略微亏损，高成本锂辉石配套的产能开始出现停产和减产。考虑到短期矿石价格仍有小幅下跌空间，且价格需要低于部分产能的成本才会刺激减产，预计电池级碳酸锂的预计电池级碳酸锂的价格价格底部在底部在 4.3-4.8 万之间。万之间。 图 28：采用 90 天前锂精矿价格估算当前碳酸锂会计利润，已略微转负 资料来源：公司公告, 长江证券研究所 2）碳酸锂碳酸锂何时迎来反转？何时迎来反转？供给的弹性是关键。供给的弹性是关键。 （1）在精矿价格仍在下

66、行、锂需求预期增速较高、锂盐厂和下游存在一定粘性（锂盐厂有在行业回暖前维护客户的意愿）的情况下，高成本的锂盐厂对亏损会有一定的宽容度，供给出清难以一蹴而就。 （2）过去被认为是“差等生”的云母提锂，工艺改善使得其成本下降幅度和放量情况大超预期，一定程度上制约了碳酸锂的企稳反弹； （3）由于正极材料高镍化的趋势，2020 年增量需求中以氢氧化锂居多。基于以上三点，基于以上三点，碳酸锂碳酸锂预计预计磨底至磨底至 2020 下半年，但仍需密切下半年，但仍需密切观察观察高成本产能（外购锂辉石的锂盐厂）高成本产能（外购锂辉石的锂盐厂）出清进程出清进程。 3）长周期怎么看碳酸锂？长周期怎么看碳酸锂？资源的

67、更优配置是自然选择。资源的更优配置是自然选择。过去外购锂辉石的二线碳酸锂生产商的成本一直是构成行业成本支撑的核心因素；而长周期来看，随着盐湖产量的抬升与云母提锂的崛起，矿石碳酸锂在成本支撑中扮演的角色或将弱化，这也给了公司矿石碳酸锂在成本支撑中扮演的角色或将弱化，这也给了公司为代表的云母提锂路线更多的生存空间。为代表的云母提锂路线更多的生存空间。 -500005000000040000450005000055000600006500070000750008000085000900002019-12019-22019-32019-42019-52019-62019-7201

68、9-82019--11电碳现金毛利（元/吨）电碳会计毛利（元/吨）电池级碳酸锂（元/吨，左轴） p21 p21 请阅读最后评级说明和重要声明 22 / 26 公司研究深度报告 图 29：预计 Altura、Pilbara、Cattlin 2020 年产量将显著缩减，且其对应的非氢氧化锂产能或将面临小幅亏损 资料来源：公司公告, 长江证券研究所 表 4：在需求中性假设下的锂行业供需平衡，预计锂行业整体较长时间都将处于过剩状态 单位：单位：LCE, 万吨万吨 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 动力电池锂需求动力电池

69、锂需求 国内新能源车产量（万辆）国内新能源车产量（万辆） 121.51 120.00 160.00 209.20 275.67 364.40 482.92 641.37 yoy 50% -1% 33% 31% 32% 32% 33% 33% p22 p22 请阅读最后评级说明和重要声明 23 / 26 公司研究深度报告 国内动力电池名义锂需求国内动力电池名义锂需求 4.69 5.51 7.77 10.11 13.29 17.32 22.68 30.30 海外新能源车产量（万辆）海外新能源车产量（万辆） 89.21 99.65 145.33 224.26 312.70 442.30 630.58

70、 920.00 yoy 57% 12% 46% 54% 39% 41% 43% 46% 海外动力电池名义锂需求海外动力电池名义锂需求 3.17 4.28 7.02 10.93 14.16 19.11 27.11 38.65 合计动力电池名义锂需求合计动力电池名义锂需求 7.86 9.79 14.79 21.04 27.45 36.43 49.79 68.95 yoy 77% 25% 51% 42% 30% 33% 37% 38% 其他锂电池需求其他锂电池需求 电动自行车 0.71 0.78 0.85 0.93 1.02 1.10 1.19 1.28 储能 0.64 0.99 1.45 2.11

71、 3.00 4.21 5.88 8.23 智能手机 1.88 1.88 2.01 2.11 2.19 2.24 2.28 2.33 其他 3C 领域 2.78 2.82 2.90 2.98 2.99 3.07 3.12 3.19 其他锂电池需求合计其他锂电池需求合计 6.00 6.47 7.21 8.12 9.21 10.61 12.47 15.03 工业需求工业需求 陶瓷 2.57 2.65 2.72 2.79 2.86 2.93 3.00 3.07 玻璃 2.30 2.36 2.43 2.49 2.56 2.63 2.69 2.77 润滑脂 1.45 1.48 1.50 1.52 1.55

72、 1.57 1.59 1.62 其他工业需求 4.15 4.28 4.40 4.52 4.65 4.78 4.91 5.05 工业需求合计工业需求合计 10.48 10.77 11.04 11.32 11.61 11.90 12.20 12.51 名义需求总计名义需求总计 24.34 27.03 33.05 40.48 48.26 58.94 74.46 96.49 同比同比 20% 11% 22% 22% 19% 22% 26% 30% 供给供给 锂矿 17.80 24.73 22.70 25.80 32.20 39.90 45.90 45.90 南美盐湖 10.95 12.75 13.30

73、 17.30 20.10 24.10 29.60 29.60 中国盐湖 1.60 3.00 3.20 4.20 5.20 5.50 5.80 5.80 中国云母 1.00 2.80 5.20 7.00 8.00 8.00 8.00 8.00 名义供给总计名义供给总计 31.35 43.28 44.40 54.30 65.50 77.50 89.30 89.30 名义供给名义需求名义供给名义需求 7.00 16.25 11.35 13.82 17.24 18.56 14.84 -7.19 资料来源：公司公告，长江证券研究所 表 5：不同国内/海外新能源车产量（万辆）假设下对应的 2020 年碳酸

74、锂需求（万吨 LCE） 国内（万辆）国内（万辆） 海外（万辆）海外（万辆） 140 160 180 200 220 110 30.38 31.35 32.32 33.29 34.27 130 31.35 32.32 33.29 34.26 35.23 150 32.32 33.29 34.26 35.23 36.20 170 33.29 34.26 35.23 36.20 37.17 190 34.26 35.23 36.20 37.17 38.14 资料来源：公司公告，长江证券研究所 p23 p23 请阅读最后评级说明和重要声明 24 / 26 公司研究深度报告 图 30：乐观假设下，锂行业

75、预计在 2023 年从供过于求转为供不应求 图 31：悲观假设下，锂行业预计在 2025 年从供过于求转为供不应求 资料来源：公司公告，长江证券研究所 资料来源：公司公告，长江证券研究所 估值：若稳定贡献业绩，碳酸锂业务或被低估 公司作为全产业链布局碳酸锂生产企业，在成本优势（不仅生产成本具有优势，公司由于杠杆较低，也无明显财务成本）背景下，其业务估值或处于一定低估状态。 1） 按按市盈率市盈率对比：对比：对标标的天齐锂业、赣锋锂业、雅化集团按 2019 年度业绩年化计算 PE，均在 70 倍之上，如若永兴锂电业务能稳定贡献 0.5-1 亿利润，其业务估值应有 35-70 亿，考虑目前永兴总市

76、值 83 亿元中隐含不锈钢传统主业估值或有60 亿（不锈钢业绩按 4 亿，估值按 15 倍计算） ，因此市场目前给予永兴材料锂电项目估值仅 23 亿，比 35-70 亿合理区间显著低估。当然，低估的结论需建立在永兴锂电新能源 1 万吨项目正常放量供货，且能在低成本优势下取得相应盈利的基础上。 2） 按吨产品市值按吨产品市值对比：对比：天齐锂业与赣锋锂业 2019 年分别大致销售 4.5 万吨锂盐与 5万吨锂盐，吨产品市值分别为 100-120 万元之间；永兴锂电项目产量若按 1 万吨计算，目前 23 亿估值，对应的吨产品市值仅为 23 万元，与天齐锂业、赣锋锂业存在明显差距。 p24 p24

77、请阅读最后评级说明和重要声明 25 / 26 公司研究深度报告 主要财务指标 主要财务指标 Table_Profit 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 4794 4988 5847 6235 增长率() 19% 4% 17% 7% 归属母公司所有者净利润（百万元） 387 376 448 547 增长率() 10% -3% 19% 22% 每股收益(元) 1.08 1.05 1.25 1.52 净资产收益率（） 11% 11% 12% 14% 每股经营现金流（元） 1.41 0.47 1.10 1.57 财务报表及指标预测 利润表（百万元） 资产负债表（百万元

78、） 2018 2019 2020 2021 2018 2019 2020 2021 营业收入营业收入 4794 4988 5847 6235 货币资金 442 218 203 285 营业成本 4077 4201 4873 5115 交易性金融资产 0 0 0 0 毛利毛利 717 788 974 1120 应收账款 1126 1130 1324 1412 营业收入 15% 16% 17% 18% 存货 393 575 667 701 营业税金及附加 55 57 67 71 预付账款 21 42 35 40 营业收入 1% 1% 1% 1% 其他流动资产 353 337 342 344 销售费

79、用 45 46 67 71 流动资产合计流动资产合计 2336 2302 2572 2782 营业收入 1% 1% 1% 1% 可供出售金融资产 1 1 1 1 管理费用 77 80 129 138 持有至到期投资 0 0 0 0 营业收入 2% 2% 2% 2% 长期股权投资 263 263 263 263 财务费用 17 -1 -7 -7 投资性房地产 10 10 10 10 营业收入 0% 0% 0% 0% 固定资产合计 989 891 795 700 资产减值损失 34 0 0 0 无形资产 179 239 302 369 公允价值变动收益 0 0 0 0 商誉 149 149 149

80、 149 投资收益 -14 0 0 0 递延所得税资产 12 12 12 12 营业利润营业利润 450 441 526 641 其他非流动资产 406 466 492 516 营业收入 9% 9% 9% 10% 资产总计资产总计 4344 4334 4596 4802 营业外收支 -4 0 0 0 短期贷款 56 56 56 56 利润总额利润总额 446 441 526 641 应付款项 390 306 377 396 营业收入 9% 9% 9% 10% 预收账款 40 40 48 51 所得税费用 60 66 79 96 应付职工薪酬 53 57 66 69 净利润 386 375 44

81、7 545 应交税费 182 151 184 201 归属于母公司所有者的净归属于母公司所有者的净利润利润 387 376 448 547 其他流动负债 54 44 51 53 流动负债合计流动负债合计 776 654 783 826 少数股东损益 -1 -1 -1 -1 长期借款 0 0 0 0 EPS（元（元/股）股） 1.08 1.05 1.25 1.52 应付债券 0 0 0 0 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元） 递延所得税负债 1 1 1 1 2018 2019 2020 2021 其他非流动负债 153 153 153 153 经营活动现金流净额经营活动现金流净额 507

82、168 397 565 负债合计负债合计 930 808 936 980 取得投资收益 收回现金 21 0 0 0 归属于母公司 所有者权益 3405 3518 3653 3817 长期股权投资 179 0 0 0 少数股东权益 9 8 7 6 无形资产投资 -111 -66 -69 -75 股东权益股东权益 3414 3526 3660 3822 固定资产投资 -461 0 0 0 负债及股东权益负债及股东权益 4344 4334 4596 4802 其他 261 -61 -26 -24 基本指标基本指标 投资活动现金流净额投资活动现金流净额 -112 -127 -95 -99 2018 2

83、019 2020 2021 债券融资 0 0 0 0 EPS 1.08 1.05 1.25 1.52 股权融资 0 0 0 0 BVPS 9.46 9.77 10.15 10.60 银行贷款增加（减少） 46 0 0 0 PE 21.46 22.09 18.53 15.21 筹资成本 -367 -266 -316 -385 PEG 2.12 0.97 0.69 其他 0 0 0 0 PB 2.44 2.36 2.28 2.18 筹资活动现金流净额筹资活动现金流净额 -321 -266 -316 -385 EV/EBITDA 16.77 15.05 13.16 10.98 现金净流量现金净流量

84、74 -224 -15 82 ROE 11% 11% 12% 14% p25 p25 联系我们 Table_contact 上海 武汉 浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场一座 29 层（200122） 武汉市新华路特 8 号长江证券大厦 11 楼（430015） 北京 深圳 西城区金融街 33 号通泰大厦 15 层（100032） 深圳市福田区中心四路 1 号嘉里建设广场 3 期 36 楼 （518048） 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究

85、观点。作者所得报酬的任何部分不曾与，不与，也不将与本报告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系，特此声明。 重要声明 长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10060000。 本报告仅限中国大陆地区发行，仅供长江证券股份有限公司（以下简称：本公司）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于公开资料， 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证， 也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。 本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成

86、所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告；本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表本公司或其他附属机构的立场；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规

87、要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为长江证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，提示使用证券研究报告的风险。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 长江证券研究所 投资评级说明 行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 看 好： 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中 性： 相对表

88、现与同期相关证券市场代表性指数持平 看 淡： 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 买 入： 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10% 增 持： 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间 中 性： 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减 持： 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5% 无投资评级： 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 相关证券市场代表性指数说明：相关证券市场代表性指数说明：A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准。 p26 p26