1、 首 次 报 告 【 公 司 证 券 研 究 报 告 】 永兴材料 002756.SZ 新材料、新能源双主业并驾齐驱，云母 提锂产业链打开盈利空间 核心观点核心观点 新材料新材料+新能源，打造双主业发展新格局。新能源，打造双主业发展新格局。公司于 15 年上市，为国内不锈钢 棒线材龙头，于 18 年完成云母提锂全产业链布局。公司 16 年起盈利能力 受油气景气叠加产品结构升级驱动整体提升， 偿债能力和现金流维持合理水 平。19 年营收实现正增长，净利润受商誉和应收账款减值影响同比下滑。 不锈钢主业：不锈钢长材市占率第二，提质增量、进口替代锚定未来增速。不锈钢主业：不锈钢长材市占率第二，提质增量

2、、进口替代锚定未来增速。 公司以生产奥氏体不锈钢、 奥氏体-铁素体双相不锈钢棒线材为主， 不锈钢长 材市占率连续三年位列行业第二位。公司具备短流程炼钢产能 35 万吨，伴 随熔炼系统改造升级，未来三年销量复合增长率为 5.9%。公司努力实现高 端不锈钢领域研发高效转化，伴随进口替代加速，毛利率有望进一步提高。 锂电新能源：云母提锂一体化流程具锂电新能源：云母提锂一体化流程具产业链生产产业链生产优势，产能尚有优势，产能尚有 2 倍空间。倍空间。 公司已完成采矿、选矿、碳酸锂生产到废渣回收的全产业链布局。独创复合 盐低温焙烧与固氟技术融合工艺， 有效解决传统云母提锂工艺杂质离子较高 和 HF 腐蚀

3、问题，并通过副产品回收大幅降低生产成本。一期 1 万吨电池级 碳酸锂项即将全部投产，二期尚有 2 倍产能空间。 财务预测与投资建议财务预测与投资建议 首次覆盖给予买入评级，目标价首次覆盖给予买入评级，目标价 20.35 元。元。我们预测公司 19-21 年 EPS 为 0.98/1.27/1.43 元。公司经营双主业，因此我们对两块业务分开估值。根据 我们的测算， 公司黑色金属冶炼及压延加工业和锂矿采选及锂盐制造业对应 20 年盈利预测 EPS 分别为 1.07 元和 0.20 元，根据可比公司 20 年 11X 和 43XPE 的估值，首次覆盖给予公司买入评级，目标价 20.35 元。 风险

4、提示风险提示 宏观经济增速放缓宏观经济增速放缓，特钢下游行业发展速度低于预期特钢下游行业发展速度低于预期 碳酸锂价格低迷碳酸锂价格低迷 原材料价格波动原材料价格波动过大过大风险风险 投资评级 买入买入 增持 中性 减持 (首次) 股价 （2020 年 03 月 18 日） 16.48 元 目标价格 20.35 元 52 周最高价/最低价 24.3/13.06 元 总股本/流通 A 股（万股） 36,000/18,462 A 股市值（百万元） 5,933 国家/地区 中国 行业 钢铁 报告发布日期 2020 年 03 月 19 日 股价表现 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 绝对表现 -

5、12.01 -32.18 -2.60 -3.63 相对表现 -2.27 -21.80 7.23 1.96 沪深 300 -9.74 -10.38 -9.83 -5.59 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 刘洋 执业证书编号：S0860520010002 证券分析师 孙天一 -4037 执业证书编号：S0860519060001 公司主要财务信息 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 4,031 4,794 4,909 5,737 6,157 同比增长(%) 27.4% 18.9% 2.4% 16.9% 7.3% 营

6、业利润(百万元) 413 450 412 527 610 同比增长(%) 49.4% 9.0% -8.3% 31.2% 12.9% 归属母公司净利润(百万元) 352 387 352 445 516 同比增长(%) 38.7% 10.1% -9.2% 30.0% 13.0% 每股收益（元） 0.98 1.08 0.98 1.27 1.43 毛利率(%) 15.9% 15.0% 13.7% 15.5% 16.0% 净利率(%) 8.7% 8.1% 7.2% 8.0% 8.4% 净资产收益率(%) 10.9% 11.4% 10.3% 13.2% 14.3% 市盈率 21.9 19.9 21.9 1

7、6.9 14.9 市净率 2.3 2.3 2.3 2.2 2.1 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 永兴材料首次报告 新材料、新能源双主业并驾齐驱，云母提锂产业链打开盈利空间 证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、永兴材料：新材料+新能源，打造双主业发展新格局 . 6 1.1 业务结构：“新材料+新能源”双主业新格局 . 6 1.2 经营情况：不锈钢业务仍贡献主要营收和毛利，2019 年新能源板块首次录得营收 . 7 1.3 股权结构：董事长高兴江为实际控制人 . 9 二、不锈钢主业：不锈钢长材市占率第二，提质增量、进口替代锚定增速 . 1

8、0 2.1 需求端：国内需求边际改善、300 系不锈钢为主流，不锈钢长材进口替代加速 . 10 2.2 供给端：不锈钢长材行业集中度不断提升，永兴材料市占率稳居第二 . 14 2.3 永兴材料：提质增量，加速高端产品进口替代 . 17 三、锂电新能源：永兴材料打通云母提锂全产业链，产能仍有潜力 . 21 3.1 锂云母提锂：我国独有资源，永兴材料独创技术突破工艺难题 . 21 3.2 全产业链布局：打通开采、选矿、提锂到废渣回收全流程，全面提升竞争力 . 30 3.3 未来产能规划：一期 1 万吨电池级碳酸锂项即将全部投产，二期尚有 2 倍产能空间 . 32 3.4 碳酸锂：2020 年价格有

9、望企稳、永兴材料新能源业务或迎黎明 . 33 四、财务分析：需求景气、产品升级提升盈利，偿债能力和现金流稳健 . 34 4.1 盈利能力：2015 年以来油气高景气、产品升级驱动公司盈利能力提升 . 34 4.2 营运能力：应收账款、固定资产周转率受兼并收购及新能源业务影响而有所下降 . 37 4.3 偿债能力：公司资产负债率持续上升，19Q3 达 25%但仍处于稳健水平 . 38 4.4 现金流量：2016 年来公司现金流情况持续好转 . 39 4.5 分红：2017-2018 年分红率维持 90%左右 . 40 五、盈利预测与投资建议 . 41 盈利预测：2019-2021 年 EPS 为

10、 0.98/1.27/1.43 元 . 41 投资建议：首次覆盖给予买入评级，目标价 20.35 元. 41 六、风险提示 . 43 pOpQqQsOrMpRsQnMsNuNmP6M9RaQpNoOtRmMiNqQtQeRpNtObRnNzRMYrNuNxNpOnQ 永兴材料首次报告 新材料、新能源双主业并驾齐驱，云母提锂产业链打开盈利空间 证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：永兴材料发展历程 . 6 图 2：2019 永兴材料营业收入同比增长 2.40% . 7 图 3：2019 永兴材料归母净利润同比降低 9.08% . 7 图 4：2019 年上半年永兴材料不锈钢业务

11、营收 24.7 亿元，同比增 1.8%，新能源业务首次实现营 收 989 万元. 8 图 5：2019H1 永兴材料油气开采及炼化用不锈钢产品营收占比最大，达到 50% . 8 图 6：2019 年上半年永兴材料不锈钢业务毛利为 3.16 亿元，同比增 18.8% . 8 图 7：2019 年上半年永兴材料新能源业务下的锂矿采选及锂盐产品毛利率最高，达 24.1% . 8 图 8：永兴材料拥有六家控股子公司和三家主要参股公司 . 9 图 9：我国不锈钢短期需求边际改善. 11 图 10：我国约 75%的不锈钢应用于制造业. 11 图 11：2014-2018 年我国 300 系不锈钢年产量超

12、1000 万吨 . 12 图 12：300 系不锈钢是当前主流品种 . 12 图 13：2019 年我国不锈钢进口总量同比大幅下降 55% . 13 图 14：2019 年我国不锈钢进口金额同比大幅下降 48% . 13 图 15：2019 年我国不锈钢长材进口总量同比大降 59% . 13 图 16：2019 年我国不锈钢长材进口金额同比大降 48% . 13 图 17：2019 年我国进口不锈钢长材吨钢售价同比增 27% . 14 图 18：2019 年前三季度我国不锈钢粗钢产量 2249 万吨，同比增 10.5%，占全球比重为 56.5% . 14 图 19：2018 年国内规模以上不锈

13、钢企业产品结构中占比最高的是不锈钢宽幅板卷，为 70% . 14 图 20：2016-2018 年永兴材料不锈钢长材产量连续三年位居行业第二（单位：万吨） . 15 图 21：2018 年永兴材料在不锈钢长材市场的市占率为 8% . 15 图 22：2016-2018 年国内不锈钢长材行业集中度以及永兴材料市占率不断提升 . 16 图 23：20132018 年永兴材料产销量逐年上升，年复合增速分别为 6.1%、5.1% . 18 图 24：品种大类而言，永兴材料不锈钢产品以棒材为主（单位：万吨） . 18 图 25：熔炼系统改造升级后，炼钢一厂产能逐步释放，公司不锈钢钢材产量有望持续提高 .

14、 19 图 26：2017-2018 年单吨毛利维持 2550 元/吨附近， 2019H1 单吨毛利降至 2261 元/吨，2020 年单吨毛利有望抬升 . 20 图 27：矿石提锂和盐湖提锂是主流提锂方式 . 21 图 28：从全球锂资源分布看，锂辉石和盐湖是全球锂资源主要分布形式 . 22 图 29：截至 2019 年底，智利、澳大利亚、阿根廷和中国锂资源已探明量位列全球前四（单位： 万吨） . 23 永兴材料首次报告 新材料、新能源双主业并驾齐驱，云母提锂产业链打开盈利空间 证券研究报告最后一页的免责申明。 4 图 30：截至 2019 年底，玻利维亚、阿根廷和智利锂资源量位列全球前三（

15、单位：万吨） . 23 图 31：2019 年澳大利亚是全球最大产锂国，全年共生产锂金属 42 万吨，智利和中国产锂量列第 二、三位（单位：万吨） . 23 图 32：从国内锂资源分布看，锂辉石、锂云母和盐湖是我国锂资源主要分布形式 . 24 图 33：2017 年我国锂资源的进口比例约为 80% . 24 图 34：2017-2019 年中国锂辉石精矿进口量逐年上升 . 24 图 35：我国锂云母矿资源主要分布于江西（单位：万吨） . 26 图 36：江西省内锂云母矿主要分布于宜春、宜丰等地区 . 26 图 37：宜春的 414 锂云母矿的氧化锂明显低于 Greenbushes 和甲基卡 1

16、34# . 26 图 38：当前国内提锂企业主要采用硫酸法处理锂辉石，采用硫酸盐焙烧法处理锂云母 . 27 图 39：传统盐焙烧工艺生产的碳酸锂无法满足电池级要求 . 28 图 40：永兴独创复合盐低温焙烧技术与固氟技术 . 28 图 41：锂云母提锂副产物综合利用可有效降低生产成本 . 29 图 42：永兴材料从原矿、选矿、碳酸锂生产到废渣回收的全产业链布局图 . 30 图 43：2017 年至今电池级碳酸锂现货价（单位：元每吨） . 33 图 44：2015-2018 年永兴材料净利率总体呈波动向上趋势 . 34 图 45：2015 年以来永兴材料 ROE 整体呈稳定抬升趋势 . 34 图

17、 46：纯镍、镍铁和废不锈钢占总成本的 66%，为最主要的成本项，铬铁和铜分别占 16%和 7%（单位：亿元） . 35 图 47：永兴材料吨钢的毛利润与“三桶油”的资本开支有较强的正相关关系，多数年份镍价并没有 过度影响公司的盈利能力 . 35 图 48：2016 年以来永兴材料研发支出增加使管理费用大幅上升，销售费用和财务费用较为稳定 . 36 图 49：2016 年以来永兴材料研发支出增加使管理费用大幅上升，吨钢销售费用保持稳定（单 位：元） . 36 图 50：2015-2018 年，永兴材料应收账款周转率高于大冶特钢，2019 年较大降幅是由于新增应 收拆迁补偿款。 . 37 图 5

18、1：2015-2016 年永兴材料存货周转率大幅高于大冶特钢，2017 年以来差距减小。 . 37 图 52：2019 年 Q3 永兴材料资产负债率为 24.8%，对比 2018 年底上升 3.4 个百分点 . 38 图 53：流动比率和速动比率同比分别下降至 3.1 和 2.5，回归合理水平，整体负债率仍然保持稳 健、安全的水平 . 38 图 54：2015 年以来公司销售商品、提供劳务收到的现金净额逐年增长，与营业收入比值稳定在 105%以上 . 39 图 55：2015 年以来公司每股经营活动产生的现金流量净额、其与营业收入的比值均逐年改善 39 图 56：2017-2018 年分红率提

19、升至 90%左右 . 40 永兴材料首次报告 新材料、新能源双主业并驾齐驱，云母提锂产业链打开盈利空间 证券研究报告最后一页的免责申明。 5 表 1：不锈钢的常见分类标准及钢材特点 . 10 表 2：300 奥氏体不锈钢系含镍量更高，较之 200 系耐蚀性更好，使用范围更广 . 11 表 3：永兴材料不锈钢产品以奥氏体不锈钢及双相不锈钢棒线材为主. 17 表 4：永兴材料炼钢、轧钢产能一览表（单位：万吨/年） . 18 表 5：与国外盐湖相比，青海盐湖镁锂比较高，提锂难度大，西藏盐湖镁锂比较低，但海拔高环 境恶劣，难以形成规模化生产 . 25 表 6：锂云母所含的氟元素在硫酸盐焙烧法下会与氢离

20、子结合，生成具有强腐蚀性的氢氟酸 （HF）尾气 . 27 表 7：永兴材料独创复合盐低温焙烧与固氟技术融合工艺，可解决杂质离子较高和 HF 腐蚀问题 . 28 表 8：永兴材料公开发行可转债募集资金，为公司锂电新能源项目提供资金支持 . 32 表 9：2016-2020 中国锂供需平衡（折合碳酸锂当量，万吨） . 33 表 10：2015-2019 年三季度永兴材料资产周转速度（单位：次） . 37 表 11：黑色金属冶炼及压延加工业务可比公司估值表 . 42 表 12：锂矿采选及锂盐制造业务可比公司估值表 . 42 表 13：2020 年公司业绩对碳酸锂价格的敏感性分析. 43 表 14：2

21、021 年公司业绩对碳酸锂价格的敏感性分析. 43 表 15：2020 年公司业绩对电解镍价格的敏感性分析. 43 永兴材料首次报告 新材料、新能源双主业并驾齐驱，云母提锂产业链打开盈利空间 证券研究报告最后一页的免责申明。 6 一、永兴一、永兴材料材料：新材料新材料+新能源，打造双主业发展新能源，打造双主业发展新新格格 局局 1.1 业务结构：“新材料+新能源”双主业新格局 新材料、新材料、 新新能源双主业， 把握时代机遇。能源双主业， 把握时代机遇。 永兴材料成立于 2000 年 7 月并于 2015 年在深交所上市。 近 20 年来，公司已成为国内不锈钢棒线材龙头企业。2017 年公司全

22、面进军锂电新能源行业，并于 2018 年完成全产业链布局，实现了从特钢新材料单主业向“新材料+新能源”双主业的转变。公司 前身为永兴特钢，为响应国产进口替代策略，更加契合 “企业转型、主业升级”发展战略，公司于 2019 年 8 月更名为永兴材料，将关键新材料研发提升到新高度，以实现更广泛的高端特钢进口替 代。 特钢特钢新材料新材料板块板块： 不锈钢业务做： 不锈钢业务做精精做强。做强。 根据永兴材料 2018 年年报， 公司以不锈废钢为主要原料， 采用电炉初炼、炉外精炼、连铸或模铸、连轧或锻造等短流程工艺生产不锈钢棒线材，主要应用于 石油化工、电站高压锅炉、核电能源、装备制造、航空航天、海洋

23、工程、军工等工业领域，遵循“做 优存量，做大增量”的发展战略，在加大创新研发力度、优化产品结构、提升产品质量、降低制造 成本等方面发力。 锂电锂电新能源业务：布局新能源汽车电池上游。新能源业务：布局新能源汽车电池上游。公司在做强原有主业的同时，积极布局锂电新能源行 业，并在锂云母提锂技术工艺方面取得突破。根据永兴材料 2019 年半年报，公司锂电新能源板块 已完成资源选定、 采矿、 选矿到碳酸锂深加工的电池正极材料全产业链布局。 根据永兴材料于 2019 年 9 月 26 日发布的关于锂电新能源项目试生产的公告，永兴新能源年产 1 万吨电池级碳酸锂 项目已完成工程主体建设及设备安装、 调试工作

24、， 且试生产方案经专家评审通过， 进入试生产阶段。 图 1：永兴材料发展历程 数据来源：公司官网、东方证券研究所 永兴材料首次报告 新材料、新能源双主业并驾齐驱，云母提锂产业链打开盈利空间 证券研究报告最后一页的免责申明。 7 1.2 经营情况：不锈钢业务仍贡献主要营收和毛利，2019 年 新能源板块首次录得营收 永兴材料永兴材料 2019 年营收实现正增长，净利润受商誉和应收账款减值影响同比下滑。年营收实现正增长，净利润受商誉和应收账款减值影响同比下滑。2018 年公司营 业收入为 47.9 亿元， 较 2017 年同比增长 18.9%。 2018 年公司实现归母净利润 3.9 亿元， 较

25、2017 年同比增长 10.1%。根据公司发布的 2019 年业绩快报，2019 年公司实现营业收入 49.1 亿元，同 比增长 2.4%，归母净利润为 3.5 亿元，同比下降 9.1%。影响业绩的主要原因为：2019 年公司所 处行业下行压力加大，加之公司对前期收购江西永诚锂业科技有限公司形成的商誉及对应收宜春 科丰新材料有限公司款项进行了计提减值准备所致。 图 2：2019 永兴材料营业收入同比增长 2.4% 图 3：2019 永兴材料归母净利润同比降低 9.1% 数据来源：公司公告、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所 从营收结构来看，从营收结构来看，2019H1 公司公司

26、油气开采及炼化用不锈钢产品油气开采及炼化用不锈钢产品营收占比高达营收占比高达 50%，新能源业务首新能源业务首 次次录得录得营收营收。根据公司历年年报，2011-2013 年、2014-2016 年间，永兴材料主营收入呈下降趋 势，2016 年之后主营收入开始改善，2019 年上半年公司实现营业收入 24.8 亿元，同比增 2.2%； 分行业看分行业看， 根据公司 2019 年中报， 2019 年上半年公司不锈钢业务营收为 24.7 亿元， 同比增 1.8%， 新能源业务首次实现营收 989 万元；分产品看，分产品看，根据 2019 年中报，2019 年上半年公司不锈钢业 务下的油气开采及炼化

27、用不锈钢产品营收占比最大，达到 50%，其次为机械制造装备用不锈钢产 品，占比为 30%。 -16.4% -5.9% 27.4% 18.9% 2.4% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 10 20 30 40 50 60 200182019 营业收入（亿元）同比增速（右轴） -16.1% 14.5% 38.7% 10.1% -9.1% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 1 2 3 4 5 200182019 归母净利润（亿元）同比增速（右轴） 永兴材料首次报告 新材料、新能源双主业并驾齐驱，云母

28、提锂产业链打开盈利空间 证券研究报告最后一页的免责申明。 8 图 4：2019 年上半年永兴材料不锈钢业务营收 24.7 亿元， 同比增 1.8%，新能源业务首次实现营收 989 万元 图 5：2019H1 永兴材料油气开采及炼化用不锈钢产品营收 占比最大，达到 50% 数据来源：公司公告、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所 从毛利结构来看，从毛利结构来看，2019H1 不锈钢业务不锈钢业务实现实现毛利毛利 3.1 亿元亿元，新能源业务首次录新能源业务首次录得得毛利毛利 239 万元万元。根 据公司历年年报，2010-2014 年永兴材料毛利情况较为稳定，经 2015 年毛利下

29、滑后，2016 年开 始毛利情况改善， 2019 年上半年毛利为 3.2 亿元，同比增 19.7%；分行业看分行业看，2019 年上半年公 司不锈钢业务毛利为 3.1 亿元，同比增 18.8%，新能源业务首次实现毛利 239 万元；分产品看，分产品看， 2019 年上半年公司新能源业务下的锂矿采选及锂盐产品毛利率最高，达 24.1%，其次为不锈钢业 务下的电力制造用不锈钢产品，毛利率为 20.3%。 图 6：2019 年上半年永兴材料不锈钢业务毛利为 3.16 亿元， 同比增 18.8% 图 7：2019 年上半年永兴材料新能源业务下的锂矿采选及锂 盐产品毛利率最高，达 24.1% 数据来源：

30、公司公告、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所 0.0989 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 10 20 30 40 50 60 不锈钢业务营收（单位：亿元） 新能源业务营收（单位：亿元） 不锈钢业务营收同比增速（右轴） 油气开采及炼化 50% 机械装备制造 30% 电力装备制造 9% 交通装备 制造 2% 特殊 合金 材料 4% 国内贸易 3% 锂矿采选及 锂盐产品 1% 其他 1% 0.0239 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 1 2 3 4 5 20009H1 不锈钢业务毛利（单位：亿元） 新能源业务毛利（单位：亿元） 不锈钢业务毛利同比增速（右轴） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 永兴材料首次报告 新材料、新能源双主业并驾齐驱，云母提锂产业链打开盈利空间 证券研究报告最后一页的免责申明。 9 1.3 股权结构：董事长高兴江为实际控制人 董事长高兴江为永兴材料实际控制人，董事长高兴江为永兴材料实际控制人，公司股权结构清晰稳定， 为其发展奠定了稳固的基础。公司股权结构清晰稳定， 为其发展奠定了稳固的基础。截