1、 ）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 赢合科技（300457）深度研究报告 推荐推荐（首次首次） 重新认识赢合科技竞争力， 优质企业重新认识赢合科技竞争力， 优质企业有望有望打造打造 自动化平台型公司自动化平台型公司 目标价：目标价：58.13 元元 当前价：当前价：52.67 元元 公司是我国锂电设备优质企业。公司是我国锂电设备优质企业。公司创建于 2006 年，致力于新能源智能化设 备的研发、生产和销售。经过十余年的高速发展，赢合科技已成为我国动力电 池智能自动化设备行业的领军企业。2011 至 2018 年，公司收入归母从 1

2、.5 亿 元提升至 20.9 亿元，年复合增速达到 45%，归母净利润从 0.3 亿元提升至 3.3 亿元，年复合增速达到 39%。2019 年公司主动推行业务调整，减少非核心业 务比例，从而更好地聚焦于核心业务，提升公司盈利能力。2020 年 1 月，公 司发布 2019 年度业绩预告，预计全年实现归母净利润 2.0-2.6 亿元，同比下降 20%-38%。 公司公司 2015 年于创业板上市年于创业板上市后后，借助资本市场融资优势和自身产业地位，借助资本市场融资优势和自身产业地位，不断不断 完善锂电自动化生产设备业务版图。完善锂电自动化生产设备业务版图。 目前， 公司已经完成江西宜春 “年

3、产 180 台锂电设备项目 （涂布机、 分切机） ” 、 惠州赢合“年产 520 万条锂电自动化设备项目”、东莞雅康精密 100%股权收 购等多个项目。公司 2017 年增发投资项目“锂电自动化设备生产线项目”目 前仍在建设中，预计于 2020 年建设完成。项目投产后，有望为公司进一步增 加 1025 台锂电设备产能，大幅提升公司自动化生产能力和盈利能力。 五大团队齐头并进，锂电设备版图布局完成。五大团队齐头并进，锂电设备版图布局完成。经过多年完善，公司锂电业务板 块形成了五大团队齐头并进的布局。其中：惠州赢合主力推进涂辊分及 3C 设 备业务；东莞雅康：卷绕设备；深圳和合：叠片模切设备；惠州

4、隆合: 整线自 动化设备；慧合智能：锂电 MES 系统的。通过各个子公司团队在各自领域均 取得行业领先地位，以及母公司的有效整合，赢合科技基本实现了锂电池生产 核心流程设备的领先地位， 与国内外一线电池厂商建立长期合作关系。 未来看 好公司锂电设备业务持续增长。 与上海电气合作，打造自动化平台型公司可期与上海电气合作，打造自动化平台型公司可期。2019 年，公司实控人变更为 上海电气集团， 借助上海电气的产业资源以及资金支持，打造自动化平台型公 司。目前上海电气旗下自动化板块还包括了电动机、电梯、海水淡化、机床、 轨道交通、自动化系统、3D 打印设备、航空制造装备等多项业务。我们预计 随着双方

5、合作进一步深化，赢合科技有望承接更多上海电气旗下自动化业务， 成为其自动化板块的重要上市公司平台。此外，公司与德国 Manz 签订合作协 议，在业务开拓、产品线优化及研发等方面开展合作，并提供相互支持，有望 进一步增强公司在锂电市场的核心竞争力。 口罩机业务口罩机业务有望显著增厚有望显著增厚 2020 年业绩年业绩，看好公司拓展更多医疗自动化器械业，看好公司拓展更多医疗自动化器械业 务务。受疫情影响，国内口罩及口罩机产品进入极度短缺状态。受制于口罩设备 企业本身数量、 规模较小以及短期难以快速增加产线限制， 全国口罩机生产能 力有限。目前包括上海通用汽车、富士康、广汽集团等多家厂商通过转线或推

6、 进开发生产线等方式， 加速提升口罩供应能力。公司具备专业的自动化设备制 造和强大的新工艺设计开发能力，口罩机自动化率、整线化水平、生产效率业 内领先。春节期间，公司与振德医疗签署合作协议，合作开发 KN95（M95） 口罩全自动生产线。 目前公司已与多地政府或机构达成医用口罩生产设备供应 协议，我们预计赢合科技在手订单将超过 1000 台，口罩机有望显著增厚公司 2020 年业绩，公司有望依托口罩机业务，扩展更多医疗自动化器械业务。 盈利预测、估值及投资评级盈利预测、估值及投资评级。我们预计公司 2019-2021 年，实现归母净利润 2.41、7.32、8.64 亿元，考虑到公司增发完成后

7、的股本变化，对应 EPS 0.64、 1.65、1.95，对应 PE 82、32、27 倍。考虑到公司：1）锂电设备领域的优势地 位；2）未来打造自动化平台型公司潜力巨大；3）口罩机业务超预期，带动公 司业绩高速增长。给予 35 倍 PE 目标估值，对应股价 58.13 元，首次覆盖给予 “推荐”评级。 风险提示风险提示：锂电设备招标低于预期、口罩机业务订单交付能力低于预期。 证券分析师：李佳证券分析师：李佳 电话： 邮箱： 执业编号：S0360514110001 证券分析师：鲁佩证券分析师：鲁佩 电话： 邮箱： 执业编号：S0360516080

8、001 证券分析师：赵志铭证券分析师：赵志铭 电话： 邮箱： 执业编号：S0360517110004 总股本(万股) 37,600 已上市流通股(万股) 28,079 总市值(亿元) 198.04 流通市值(亿元) 147.89 资产负债率(%) 43.4 每股净资产(元) 8.5 12 个月内最高/最低价 52.67/22.02 -20% 17% 53% 90% 19/02 19/04 19/06 19/08 19/10 19/12 2019-02-192020-02-18 沪深300赢合科技 市场表现对比图市场表现对比图(近近 12 个月个月) 公司基本数据公司基本

9、数据 华创证券研究所华创证券研究所 公司研究公司研究 其它专用机械其它专用机械 2020 年年 02 月月 19 日日 赢合科技赢合科技（300457）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 2 主要财务指标主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 2,087 1,800 4,501 5,501 同比增速(%) 31.6% -13.8% 150.0% 22.2% 归母净利润(百万) 324 241 732 864 同比增速(%) 46.9% -25.5% 202.8% 18.0% 每股盈利(元) 0.86 0.64 1.65 1.95 市盈率(倍) 61

10、82 32 27 市净率(倍) 7 6 4 3 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2020年02月18日收盘价 rQtMoOsOqNsMpNoPpQuNpQ7NdN9PnPpPoMnNfQqQtRlOpNqQaQpPuMwMqMoNvPmOoN 赢合科技赢合科技（300457）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 3 目 录 一、优质锂电设备厂商一、优质锂电设备厂商 . 5 （一）优质锂电设备制造商，目标打造自动化平台型公司 . 5 （二）收入持续高速增长，盈利能力有望触底回升 . 5 （三）借助资本市场和产业地位，不断完善锂电设备板块布局 . 6 （四）研发体系科学合理，灵活响

11、应客户需求 . 8 二、新能源汽车行业为动力锂电设备业务提供广阔发展机遇二、新能源汽车行业为动力锂电设备业务提供广阔发展机遇 . 10 （一）新能源汽车行业有望迎来高速发展 . 10 （二）锂电设备市场空间测算：2025 年全球锂电设备市场空间有望达到 450 亿元 . 12 （三）锂电池设备价格进一步下降空间有限 . 13 （四）从整线一体化到局部一体化，赢合科技完美对接行业需求 . 14 三、与上海电气合作，未来打造自动化平台型公司三、与上海电气合作，未来打造自动化平台型公司 . 15 （一）打造自动化平台型公司 . 15 （二）口罩机业务有望显著增厚 2020 年业绩，看好公司拓展更多医

12、疗自动化器械业务 . 17 四、盈利预测、估值建议四、盈利预测、估值建议 . 17 （一）盈利预测 . 17 （二）估值分析 . 18 五、风险提示五、风险提示 . 18 赢合科技赢合科技（300457）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 4 图表目录 图表 1 近五年公司收入保持高增速 . 5 图表 2 近五年公司利润保持高增速 . 5 图表 3 公司毛利率净利率水平 . 6 图表 4 公司盈利能力 . 6 图表 5 公司锂电自动化设备主要产能布局 . 7 图表 6 公司重点子公司锂电设备优势业务 . 7 图表 7 公司研发体系符合行业发展需求 . 8 图表 8 公司研发人员数量 .

13、9 图表 9 公司研发投入情况 . 9 图表 10 公司进行中研发项目 . 9 图表 11 我国新能源车销量趋势 . 10 图表 12 全球新能源汽车产业竞争格局 . 10 图表 13 全球主要车企新能源乘用车销量（万辆） . 11 图表 14 传统汽车集团新能源汽车发展规划 . 11 图表 15 全球动力电池厂商 . 12 图表 16 2018 年全球动力锂电池产能&装机（GWH） . 12 图表 17 全球动力电池需求测算 . 12 图表 18 全球动力电池产能需求增长趋势模拟 . 12 图表 19 锂电池生产流程设备拆分 . 13 图表 20 赢合科技锂电板块产品及用途 . 13 图表

14、21 新建产线锂电设备投资金额（亿/GWh） . 14 图表 22 锂电设备投资国产化情况 . 14 图表 23 公司局部一体化解决方案 . 15 图表 24 公司自动化设备业务 . 16 图表 25 赢和科技与曼兹签署合作协议 . 16 图表 26 公司收入预测 . 17 图表 27 可比公司估值水平 . 18 赢合科技赢合科技（300457）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 5 一、一、优质锂电设备厂商优质锂电设备厂商 （一）（一）优质锂电设备制造商，目标打造自动化平台型公司优质锂电设备制造商，目标打造自动化平台型公司 赢合科技创建于 2006 年，公司致力于新能源智能化设备的研发

15、、生产和销售。经过十余年的高速发展，赢合科技已 成为我国动力电池智能自动化设备行业的领军企业。 公司总部位于深圳，旗下拥有惠州赢合、江西赢合、东莞雅康、深圳慧合等全资子公司，以及惠州隆合、深圳和合 等控股子公司；公司目前拥有两大生产基地，分别位于广东惠州仲恺国家高新区和江西宜春经济开发区，前者占地 26 万平方米，后者占地 20 万平方米；公司在职人员 2000 余人，其中研发人员 500 余人，生产制造 800 余人。 公司实控人为上海市国资委。公司实控人为上海市国资委。2019 年 11 月 12 日，上海电气与赢合科技原实控人王维东、许小菊夫妇签署股份转 让协议，王维东、许小菊夫妇持有合

16、计 3659 万股公司股份转让于上海电气。同时，赢合科技发布非公开发行股票 预案，向上海电气发行股票 6768 万股，不超过发行前总股本的 18%。同时进行赢合科技公司董事会改组，改组后董 事会由 9 名董事组成，其中 3 名为独立董事，其余 6 名为非独立董事，上海电气向赢合科技提名 4 名非独立董事候 选人及 2 名独立董事候选人，王维东、许小菊夫妇向赢合科技提名 2 名非独立董事候选人及 1 名独立董事候选人。 同时，王、许夫妇放弃其持有公司剩余全部股票的表决权。上海电气成为公司的控股股东，上海市国资委成为公司 的实际控制人。 （二二）收入持续高速增长，盈利能力有望触底回升收入持续高速增

17、长，盈利能力有望触底回升 2011 至 2018 年，公司收入归母从 1.5 亿元提升至 20.9 亿元，年复合增速达到 45%，归母净利润从 0.3 亿元提升至 3.3 亿元，年复合增速达到 39%。2019 年公司主动推行业务调整，减少非核心业务比例，从而更好地聚焦于核心业 务，提升公司盈利能力。2020 年 1 月，公司发布 2019 年度业绩预告，预计全年实现归母净利润 2.0-2.6 亿元，同比 下降 20%-38%。 图表图表 1 近五年公司收入保持高增速近五年公司收入保持高增速 图表图表 2 近五年公司利润保持高增速近五年公司利润保持高增速 资料来源：Wind、华创证券 资料来源

18、：Wind、华创证券 公司毛利率、净利率维持高位，公司毛利率、净利率维持高位，ROE、ROA 盈利能力有望触底回升。盈利能力有望触底回升。受锂电设备技术持续进步，生产能力不断提 升， 价格趋势下降影响， 公司毛利率水平从早期的 40%左右下降至 30%-40%。 同时， 公司维持高效生产、 管理模式， 净利率水平逐步触底提升，从 2017 年的 14%提升至 2019 年前三季度的 17%。 公司 ROE、ROA 水平相比上市之前有所下降。主要原因上市以来公司总资产、净资产规模快速扩大，公司扩建产能 尚未完全发挥效益。预计随着 2020 年下半年，公司新建厂房基地落成，产能达产，ROE、ROA

19、 水平有望开始触底 回升。 1.5 1.6 2.1 2.3 3.7 8.5 15.9 20.9 13.8 7% 29% 7% 62% 133% 87% 32% 1%0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 营业收入同比增速 0.3 0.4 0.5 0.5 0.6 1.2 2.2 3.3 2.4 19% 32% 2% 18% 107% 78% 47% 14% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 归母净利润同比增速 赢合科技赢合科技

20、（300457）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 6 图表图表 3 公司毛利率净利率水平公司毛利率净利率水平 图表图表 4 公司盈利能力公司盈利能力 资料来源：Wind、华创证券 资料来源：Wind、华创证券 （三三）借助资本市场借助资本市场和产业地位和产业地位，不断，不断完善完善锂电设备板块布局锂电设备板块布局 包括首次公开发行在内，公司已推出多次融资方案，为公司的业务布局及产能扩张提供必要支持，目前公司已经初 步将锂电池全流程设备打造完成， 并计划借助上海电气大股东支持， 向包括 3C 自动化在内的其它自动化领域进行扩 张，未来有望成为我国优质的自动化平台型制造商。 2015 年公

21、司于创业板上市，募集资金 2.42 亿元，用于“年产 700 套锂电自动化生产设备项目”和“研发中心项 目”的建设。后根据公司发展战略，项目调整为位于江西宜春的“年产 180 套锂电设备（涂布机、分切机）” 和位于广东惠州的“年产 520 套锂电自动化设备”，“研发中心项目”地点由原江西宜春变更为广东惠州。 2016 年，公司通过发行股份+支付现金的方式收购东莞雅康精密 100%股权，将雅康精密优质的卷绕机业务纳入 公司业务板块。东莞雅康成立于 2011 年，2017 年由上市公司赢合科技全资收购。公司在原有业务基础上将东 莞雅康的优势导入上市公司整体业务体系中，在技术研发、采购、生产和销售等

22、方面进行有效融合，实现了业 务层面上的全面协同。融合雅康后，公司产品力整体进一步提升。 2017 年， 公司启动非公开发行股票预案，募集资金 14.13 亿元，用于进一步扩充“锂电自动化设备生产线项目” （建设主体惠州赢合），以及“智能工厂及运营管理系统展示项目”的建设。其中，“锂电池自动化设备生产 线项目”扩充锂电设备产能 1025 台，涉及包括涂布机、辊压机、分条机、制片机、卷绕机等产品的自动化生产 线。目前项目仍处于建设状态，有望于 2020 年年中建设完成。届时公司锂电池设备自动化生产线产能将得到进 一步扩充。 41%41% 38% 41% 35% 36% 32% 33% 41% 21

23、%23%24% 23% 16% 15% 14% 16% 17% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 毛利率净利率 28% 25% 25% 20% 12% 19% 18% 11% 7% 17% 15% 13% 10% 6% 7% 7% 6% 4% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% ROEROA 赢合科技赢合科技（300457）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 7 图表图表 5 公司公司锂电自动化设备锂电自动化设备主要产能布局主要产能布局 资料来源:华创证券整理 锂电布局版图初步完成，五大团队齐头并进锂电布局版图初步完成，五大团队齐头并进。经过多年完善，公司锂电

24、业务板块形成了五大团队齐头并进的布局。 其中：惠州赢合主力推进涂辊分及 3C 设备业务；东莞雅康：卷绕设备；深圳和合：叠片模切设备；惠州隆合: 整线 自动化设备；慧合智能：锂电 MES 系统的。通过各个子公司团队在各自领域均取得行业领先地位，以及母公司的有 效整合，赢合科技基本实现了锂电池生产核心流程设备的领先地位，与国内外一线电池厂商建立长期合作关系。未 来看好公司锂电设备业务持续增长。 图表图表 6 公司公司重点子公司锂电设备优势业务重点子公司锂电设备优势业务 资料来源:华创证券整理 赢合科技赢合科技（300457）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 8 （四四）研发体系科学合理，灵

25、活响应客户需求研发体系科学合理，灵活响应客户需求 研发体系科学合理，灵活响应客户需求研发体系科学合理，灵活响应客户需求。新能源汽车及动力电池作为新兴行业，其所对应生产设备仍处在性能快速 提升， 部分技术路线不断迭代的过程当中， 同时由于不同客户根据自身厂房设置往往对锂电设备提出个性化的需求， 锂电设备制造商需要一个强大、及时、有效、科学的研发体系，才能够很好的应对行业的高速发展，及时地为客户 提供先进、满足生产要求的设备支持。 公司的研发模式主要以订单产品设计与新产品开发为主。公司的研发模式主要以订单产品设计与新产品开发为主。 订单产品设计开发由客户提出技术参数要求，公司技术人员与客户进行技术

26、沟通，了解客户生产工艺及设备要 求，研发中心对研发项目进行可行性评估，评估通过的项目由公司与客户签订技术协议并按照客户要求进 行产品设计。 新产品开发包括与客户签订销售合同的新产品的开发和公司战略产品的开发。研究院或研发中心与市场部根据 年度战略目标或者客户需求共同分析产品研发方向，明确新机型性能要求后，由研究院或研发中心组织成立专 门项目组，对项目可行性、研发周期及成本，以项目分析报告的形式提交至相关研发机构负责人和总裁审批， 获得通过的研发项目则作为新产品进行研发，该项目组由研发人员、销售人员、生产人员和财务人员等共同组 成，采用并行工作的方式，有效地提高研发的成功率、缩短开发周期，并降低

27、开发成本。 对于新产品开发，采取总体方案设计及评审后分研发项目组进行结构设计和评审，在流程的关键环节中都有相 应人员审批，通过过程管理，确保研发结果符合公司技术要求，最终由研发、生产、市场等各部门讨论确定具 体机构设计的正确性并安排生产进度，以此来保证产品的研发成功率，提高工作成效和生产效率。 图表图表 7 公司研发公司研发体系符合行业发展需求体系符合行业发展需求 资料来源:华创证券整理 截至 2018 年，公司共有研发人员 469 人，占公司员工总人数的 18.78%，且过往三年研发人员在公司总人数中占比 持续提升。2018 年，公司研发投入金额 1.25 亿元，在营业收入中占比 6.0%，

28、连续三年研发支出增长。同年，公司 成功研制新一代 21700/18650 圆柱全自动卷绕机，相比行业领先卷绕机效率提升 10%以上，正负极同时一次上 6 卷 极片进行换卷放卷，可实现 3 小时不停机生产，双工位电芯烫孔，“0”回弹。此外，公司重磅推出激光模切卷绕一 体机，契合大动力电池工艺需求，在线闭环调整极耳切割间距，解决了因极片厚度偏差，导致极耳无法精准对齐的 行业难题，为行业打造了“快、准、稳、安全”的里程碑产品，全面提升了为高端市场配套服务的能力。 赢合科技赢合科技（300457）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 9 图表图表 8 公司研发人员数量公司研发人员数量 图表图表 9

29、 公司研发投入情况公司研发投入情况 资料来源：公司公告、华创证券 资料来源：公司公告、华创证券 图表图表 10 公司公司进行中进行中研发研发项目项目 项目名称项目名称 进展情况进展情况 主要用途主要用途 双面同时挤压涂布双面同时挤压涂布 机的研发机的研发 进行中 将设计新型悬浮式烘干系统，可有效提高烘干效率，并且可以适应多种浆料；创新设计的全内置张力 系统，完善四段张力控制系统,通过闭环控制,涂布过程中无须人工干预，实现高自动，高精度、高可 靠、高稳定性，有效降低企业生产成本，提供产品质量。 120m-min 激光切激光切 割机的研发割机的研发 进行中 通过精确的设计计算完成结构设计和控制系统

30、设计，使高速激光极耳成型机能够适用于液态锂电池 正、负极片的极耳切割、追剪冲孔来定长裁断、CCD 检视不良极片、不良极片贴黄标片处理以及自 动纠偏分切工艺。 微等压注液机设备微等压注液机设备 研发研发 进行中 新型杯体的设计不仅能够节省空间，降低整个夹具的重量，而且内壁保证光滑亮洁不挂壁；上下夹具 扣合采用机械扣合密封；注液嘴在打液完成后进行吹气处理，确保注液嘴管道内部无挂壁，保证打液 精度；微等压夹具扣合后，即为微等压静置腔。采用机械扣合密封，防止因加压施加的巨大作用力导 致外部作用力失效，采用独特的芽型密封圈，保证正负压交替静置时，腔体的保压能力 21700 卷绕机的研卷绕机的研 发发 进行中 将光纤的定位信号直接接入伺服系统内部，实现快速响应启停和定位信号，采用恒线速度控制、消除 极片卷绕中的张力波动，实现极片高速度、高精度成型，分析系统的动态响应与稳定性，从而缩短整 机调试时间并提高系统稳定性。 锂离子动力电池生锂离子动力电池生 产一体化装备智能产一体化装备智能 化改造的研发化改造的研发 进行中 采用数字化仿真技术，建立动力电池生产装备整线模型，缩短产品研发周期；建立动力电池生产装备 数据库，对装备设计、研发、生产的集中管理；自主开发 MES 生产制造执行系统，满足动力电池生 产装备生产制造执行需求；建设赢合科技云平台，实