1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 分众传媒 002027.SZ 公司研究 | 首次报告 宏观经济、零售渠道构建宏观经济、零售渠道构建、用户时长分配是影响梯媒需求的核心要素。我们认为后用户时长分配是影响梯媒需求的核心要素。我们认为后两个因素对品牌广告主的预算抢占已经趋缓，梯媒作为品牌广告的细分市场有望受两个因素对品牌广告主的预算抢占已经趋缓，梯媒作为品牌广告的细分市场有望受益于这一长期趋势。从渠道来看，益于这一长期趋势。从渠道来看，在零售渠道快速构建的时期，品牌广告需求被抑制。而 21

2、年以来线上线下零售渠道增长趋缓，品牌广告需求有望持续释放。从用户从用户时长分配来看时长分配来看，互联网围绕用户娱乐时长竞争，梯媒隶属商务和生活圈广告，时长稳定，依然是品牌广告重要阵地之一。分众的品牌性和时长独立性的特征，有望受分众的品牌性和时长独立性的特征，有望受益于品牌广告负面冲击减缓和宏观经济的向上弹性。益于品牌广告负面冲击减缓和宏观经济的向上弹性。 长周期看宏观因素长周期看宏观因素，分众分众 1-2 年预判更依赖中观产业变化。年预判更依赖中观产业变化。结合产业发展阶段与客结合产业发展阶段与客户结构，日用消费品、互联网户结构，日用消费品、互联网、社会服务业是公司社会服务业是公司的的核心板块

3、核心板块。日用消费品行业增长稳定，结构上竞争激烈，21 年以来各细分行业保持 10%以上的增长，22 疫情复苏下该板块收入高增长可延续。互联网行业增长稳定，进入头部平台跨领域竞争阶段，广告投放需求稳定。商业服务和休闲娱乐板块当前占比低，疫情后复苏以及品牌化形成阶段，品牌需求有望提升，公司结合服务业特点推出分众直投产品，满足中小企业局部分散的点位投放需求。 客户结构客户结构优化后稳定性提升优化后稳定性提升，淡季刊挂率淡季刊挂率影响大影响大可持续跟踪可持续跟踪。我们预计公司进入稳我们预计公司进入稳定增长期定增长期，18/19 年的需求冲击后，收入增长和毛利率预计较为稳定。持续关注淡季关注淡季刊挂率

4、指标刊挂率指标，旺季点位填充率维持在高位，淡季波动更大。20 年以来客户数量的丰年以来客户数量的丰富富有助提升刊挂率，有助提升刊挂率，推动推动单点收入单点收入持续复苏持续复苏，点位价值提升空间充裕，点位价值提升空间充裕。 国内点位空间有限，大陆外市场积极拓展。国内点位空间有限，大陆外市场积极拓展。从国内城镇人口和电梯保有量数据来看，点位规模高增长期结束，进入稳定增长阶段，增长更多依赖于点位收入提升。大陆外市场分国家地区详细测算，市场空间在 120 亿左右，长期增长有赖于地区经济增长，分众当前市占率较低，区域拓展巩固公司成长属性。 业务发展过渡稳定增长期，结构调整积极有效，互联网广告并未对点位广

5、告价值产业务发展过渡稳定增长期，结构调整积极有效，互联网广告并未对点位广告价值产生根本影响，生根本影响，我们预测公司 2021-2023 年收入分别为 152.91、169.07、190.18 亿元，归母净利润分别为 60.98、69.90、80.07 亿元，可比公司 22PE 为 19x，对应目标价 9.05 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示风险提示 宏观经济波动；行业竞争加剧；广告市场需求不确定性；坏账计提减值风险宏观经济波动；行业竞争加剧；广告市场需求不确定性；坏账计提减值风险；区域；区域市场假设变化对结果产生影响市场假设变化对结果产生影响 2019A 2020A 2021E

6、 2022E 2023E 营业收入(百万元) 12,136 12,097 15,291 16,907 19,018 同比增长(%) -16.6% -0.3% 26.4% 10.6% 12.5% 营业利润(百万元) 2,366 5,080 7,670 8,790 10,067 同比增长(%) -66.0% 114.7% 51.0% 14.6% 14.5% 归属母公司净利润(百万元) 1,875 4,004 6,098 6,990 8,007 同比增长(%) -67.8% 113.5% 52.3% 14.6% 14.5% 每股收益（元） 0.13 0.28 0.42 0.48 0.55 毛利率(%

7、) 45.2% 63.2% 70.3% 70.4% 71.4% 净利率(%) 15.5% 33.1% 39.9% 41.3% 42.1% 净资产收益率(%) 13.4% 26.0% 30.3% 26.2% 23.4% 市盈率 59.5 27.8 18.3 16.0 13.9 市净率 8.1 6.6 4.8 3.7 2.9 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年02月24日） 7.72 元 目标价格 9.05 元 52 周最高价/最低价 11.17/6.7 元 总股本/流通 A 股（万股）

8、1,444,220/1,444,220 A 股市值（百万元） 111,494 国家/地区 中国 行业 传媒 报告发布日期 2022 年 02 月 25 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 -3.86 -5.97 6.93 -26.12 相对表现 3.77 1.15 14.16 -3.18 沪深 300 -7.63 -7.12 -7.23 -22.94 品牌广告长逻辑向好，把握产业变化成长机遇 分众传媒首次覆盖报告 买入（首次） 分众传媒首次报告 品牌广告长逻辑向好，把握产业变化成长机遇 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系

9、。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 前言 . 5 1. 宏观层面：渠道和时长分流减弱，梯媒广告需求有望复苏 . 5 1.1 渠道构建：零售渠道变革或是被忽视的重要变量 . 6 1.1.1 对比中美两国：渠道快速建设期都抑制品牌广告需求 6 1.1.2 总结：渠道竞争关系逐步减弱，宏观经济成为重要影响 8 1.2 用户注意力：商务时长稳定，梯媒差异化定位保持高增长 . 9 2. 中观层面：产业发展阶段与板块增长紧密相关 . 10 2.1 客户结构调整积极，减轻对互联网行业的依赖 . 10 2.2 日用消费品板块抗周期能力强，增速持续高于行业 . 11 2.3 互联网板块反映

10、产业变迁，格局决定广告投入 . 13 2.4 商业服务和休闲娱乐有望受益疫情复苏贡献收入增量 . 14 2.5 房产家居板块负面因素持续，交通板块迎来边际改善 . 16 3. 经营层面：增长稳定性提升，刊挂率波动反映需求 . 17 3.1 18/19 年结构调整后，有望修复进入稳定增长阶段 . 17 3.2 淡季刊挂率波动大，是反映需求的重要指标 . 18 3.3 应收账款周期性显著，回款逐步恢复常态 . 19 4. 成长空间：国内依赖城镇化推进，大陆外市场强化成长性 . 21 4.1 国内加密提升点位质量，城镇化空间相对有限 . 21 4.2 大陆外市场发力拓展，强化成长属性 . 21 盈利

11、预测与投资建议 . 22 盈利预测 . 22 投资建议 . 23 风险提示 . 23 qWqWPBbVjYzW6MaO8OtRpPoMoMeRmMtRlOnPwO6MmNqQxNqRpMNZnRwP 分众传媒首次报告 品牌广告长逻辑向好，把握产业变化成长机遇 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：分众分析框架. 5 图 2：1919 年-2007 年美国广告占 GDP 比例（左轴）及名义 GDP 增速（右轴） . 6 图 3：连锁杂货店快速发展（A&P 门店数量） .

12、7 图 4：超市门店数量和日用消费品份额 . 7 图 5：渠道变化与广告强度（广告/名义 GDP） . 7 图 6：线上线下社会零售规模及增长. 8 图 7：年度宏观经济指标与广告行业增速 . 8 图 8：互联网广告中品牌和效果占比. 8 图 9：头部电商平台 GMV 增速 . 8 图 10：2017 年中国媒介时间花费与广告花费 . 9 图 11：行业主要参与者资源情况 . 10 图 12：行业主要参与者收入情况 . 10 图 13：电梯电视行业 top20 广告主中消费品占比 . 11 图 14：分众各板块收入占比 . 11 图 15：分众日用消费品板块收入（百万元）及增速 . 11 图

13、16： 日用消费品板块收入（百万元）占比变化 . 11 图 17：分众日用消费板块收入与宏观经济指标对比 . 12 图 18：食品制造行业收入增速 . 12 图 19：啤酒行业收入增速 . 12 图 20：乳制品和白酒行业收入增速 . 12 图 21：分众互联网板块收入（百万人民币） . 13 图 22：分众团购业务板块收入占比 . 13 图 23：分众电子商务板块收入占比 . 13 图 24：电商平台 GMV 结构（亿元） . 13 图 25：头部互联网平台时长占比达到 70%（TOP 600） . 14 图 26：商业服务板块收入（百万）及增速 . 14 图 27：娱乐休闲板块收入（百万）

14、及增速 . 14 图 28：万达广场信息 . 15 图 29：楼宇信息 . 15 图 30：点位单价 . 15 图 31：房产家居板块收入（百万）及增速 . 16 图 32：交通板块收入（百万）及增速 . 16 图 33：房产家居上市公司广告支出与商品房销售面积 . 16 图 34：交通行业上市公司广告支出与乘用车销量 . 17 分众传媒首次报告 品牌广告长逻辑向好，把握产业变化成长机遇 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 图 35：供需周期 . 18 图 36：单点周期 . 18 图

15、 37：单点收入（万元） . 19 图 38：点位结构占比 . 19 图 39：年度应收账款/当前收入 . 20 图 40：15Q4 以来应收账款/TTM 收入 . 20 图 41：坏账准备余额变动结构分析（百万元） . 20 图 42：核销金额占比 . 20 图 43：城镇化率和城镇人口增速 . 21 图 44：电梯保有量（万台） . 21 图 45：大陆外城市及媒体资源数量 . 21 图 46：大陆外子公司的归母净利润（万元） . 21 表 1：主要时期广告强度特征（结合图 1/4 划分） . 9 表 2：分众直投 CPM 测算 . 15 表 3：点位刊挂率 . 19 表 4：大陆外市场空

16、间 . 22 表 5：可比公司估值表 . 23 分众传媒首次报告 品牌广告长逻辑向好，把握产业变化成长机遇 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 前言前言 我们尝试从宏观、中观到经营层面对分众的成长性进行分析，宏观层面关注广告主预算总量和分我们尝试从宏观、中观到经营层面对分众的成长性进行分析，宏观层面关注广告主预算总量和分分配的基本逻辑，中观层面从产业周期和结构形成中短期的预判，公司层面短期关注各板块收入、分配的基本逻辑，中观层面从产业周期和结构形成中短期的预判，公司层面短期关注各板块收

17、入、点位价格和刊挂率的波动。点位价格和刊挂率的波动。 宏观层面：宏观层面：经济波动经济波动决定广告主预算总量，经济上行期间广告预算更加充足，同时零售渠道零售渠道和用户时长用户时长的竞争决定了广告主预算分配的倾向，边际来看线上线下的成熟以及商务时长的独立性特征，保证了分众点位价值，宏观经济的波动对分众收入波动弹性影响更大。宏观经济的波动对分众收入波动弹性影响更大。 中观层面：中观层面：产业周期产业周期和产业结构产业结构影响大，产业成长期和竞争强度提升广告主预算都会提升，从历史来看中观产业波动可以清楚的反映在分众的收入结构中，日日用消费品的稳定增长以及用消费品的稳定增长以及互联网头部平台的竞争构筑

18、分众收入的基本盘，社会服务渠道化和品牌化以及新能源汽车板互联网头部平台的竞争构筑分众收入的基本盘，社会服务渠道化和品牌化以及新能源汽车板块的增长有望带动公司的收入弹性。块的增长有望带动公司的收入弹性。 公司层面：公司层面：经过 18/19 年的客户结构调整，需求冲击减弱下，公司逐步恢复到了稳定增长阶段，毛利率和单点收入有望维持在高位。预计预计 21 年单点收入达到年单点收入达到 0.57 万元万元，同比显著修复，同比显著修复，淡季刊挂率是淡季刊挂率是持续持续跟踪的重要指标。跟踪的重要指标。 总的来看，结合宏观变量和自身结构的调整来看，品牌媒介认可度提升总的来看，结合宏观变量和自身结构的调整来看

19、，品牌媒介认可度提升下，点位价值有望实现稳下，点位价值有望实现稳定增长，在国内点位总量增长放缓下，成为公司收入稳定增长核心驱动力。定增长，在国内点位总量增长放缓下，成为公司收入稳定增长核心驱动力。 图 1：分众分析框架 数据来源：东方证券研究所 1. 宏观层面：渠道和时长分流减弱，梯媒宏观层面：渠道和时长分流减弱，梯媒广告需求有广告需求有望复苏望复苏 本章本章探讨影响分众的中长期因素，经济波动影响广告主预算总量，零售渠道建设和用户时长分配探讨影响分众的中长期因素，经济波动影响广告主预算总量，零售渠道建设和用户时长分配决定广告主预算配比。分众处于梯媒的细分赛道，品牌性受益于线上决定广告主预算配比

20、。分众处于梯媒的细分赛道，品牌性受益于线上线下零售渠道构建进入成熟线下零售渠道构建进入成熟期，以及商务时长的独立性，因此在预算分配的竞争上挤压因素放缓期，以及商务时长的独立性，因此在预算分配的竞争上挤压因素放缓，作为品牌广告的重要阵地，作为品牌广告的重要阵地之一之一的梯媒需求有望复苏。的梯媒需求有望复苏。 分众传媒首次报告 品牌广告长逻辑向好，把握产业变化成长机遇 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6 品牌性特征：品牌性特征：零售零售渠道构建成熟下，品牌广告有望回升渠道构建成熟下，品牌广

21、告有望回升，对比中美两国历史广告强度波动，对比中美两国历史广告强度波动，我们发现渠道建设同样会对广告投入形成替代效应，线上零售渠道快速发展期，效果广告可视为渠道投入，因此对品牌广告形成抑制。当前线上零售渠道构建成熟下，品牌广告在预算集中的价值得到提升。 娱乐和商务时长相对独立：娱乐和商务时长相对独立：互联网用户时长实际上更多从娱乐时长对该广告主预算侵占，传媒电视等娱乐媒体收到的冲击较大，而分众作为商务时长主要驱动力来自城镇化和商务活动的增加，可以看到公司的点位价值，已经实现显著提升。 综上，预算分配中关键的渠道竞争和时长竞争要素的负面影响已经减弱，宏观经济波动对分众收综上，预算分配中关键的渠道

22、竞争和时长竞争要素的负面影响已经减弱，宏观经济波动对分众收入的影响可以进一步通过中观产业的跟踪进行预判。入的影响可以进一步通过中观产业的跟踪进行预判。 1.1 渠道构建：零售渠道变革或是被忽视的重要变量 我们尝试从美国我们尝试从美国 1919 年以来的数据和国内年以来的数据和国内 1990 年以来的数据进行回溯，探讨广告强度的影响变年以来的数据进行回溯，探讨广告强度的影响变量。宏观经济波动、线下零售渠道的建设以及品牌广告媒介形式都对广告强度产生了影响。从国量。宏观经济波动、线下零售渠道的建设以及品牌广告媒介形式都对广告强度产生了影响。从国内的发展阶段来看，内的发展阶段来看，电商作为电商作为 2

23、012 年年以后的重要以后的重要零售零售渠道，渠道，增加了以效果广告形式为核心的广增加了以效果广告形式为核心的广告投入，品牌告投入，品牌广告的比例或反映线上广告的比例或反映线上零售零售渠道快速建设期的特征渠道快速建设期的特征。站在当前时点，我们认为线上。站在当前时点，我们认为线上+线下线下零售零售渠道已经成熟，渠道投入稳定下，边际上品牌投放受到的挤压将减弱，后期品牌投入渠道已经成熟，渠道投入稳定下，边际上品牌投放受到的挤压将减弱，后期品牌投入有望加强。有望加强。 1.1.1 对比中美两国：渠道快速建设期都抑制品牌广告需求 通过对美国通过对美国 1919 年以来广告行业数据年以来广告行业数据回溯

24、回溯，我们发现宏观经济、零售渠道的变革以及品牌媒介的形式对品牌广告的投入强调影响显著，其中其中零售零售渠道快速构建的时期我们都看到渠道快速构建的时期我们都看到广告市场占宏广告市场占宏观观 GDP 比例的下降，反映渠道建设与广告投入的竞争关系。比例的下降，反映渠道建设与广告投入的竞争关系。 图 2：1919 年-2007 年美国广告占 GDP 比例（左轴）及名义 GDP 增速（右轴） 数据来源：wind、公开资料整理、The Evolution of the Supermarket Industry: From A&P to Walmart、东方证券研究所 宏观经济影响居首，零售渠道和媒介形式次

25、之。宏观经济影响居首，零售渠道和媒介形式次之。总结来看，当宏观经济上行或者下行周期，广告强度基本处于同向波动。其次在零售渠道快速发展的时期，广告强度呈现整体下行，具体时期为在零售渠道快速发展的时期，广告强度呈现整体下行，具体时期为 分众传媒首次报告 品牌广告长逻辑向好，把握产业变化成长机遇 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 7 1920 年代的连锁杂货店以及年代的连锁杂货店以及 1950 年代开始的超市体量的快速年代开始的超市体量的快速增长增长。而品牌广告的形式更多体现为媒介的更替，对整

26、体品牌广告投入影响不大。 图 3：连锁杂货店快速发展（A&P 门店数量） 图 4：超市门店数量和日用消费品份额 数据来源：The Evolution of the Supermarket Industry: From A&P to Walmart、东方证券研究所 数据来源：The Evolution of the Supermarket Industry: From A&P to Walmart、东方证券研究所 国内市场同样可以观察到线下零售渠道构建的时期，广告强度的下滑。国内市场同样可以观察到线下零售渠道构建的时期，广告强度的下滑。在 04-10 年这一时期，广告行业增速逐步下降，但是无论是

27、名义 GDP 还是名义最终消费支出增速都显著高于广告行业增速，反映入世之后地区经营壁垒放开，区域品牌在成为全国性品牌的过程中加大线下反映入世之后地区经营壁垒放开，区域品牌在成为全国性品牌的过程中加大线下零售零售渠道构渠道构建投入，代替了建投入，代替了品牌品牌广告的作用广告的作用。 图 5：渠道变化与广告强度（广告/名义 GDP） 数据来源：国家工商总局、国家统计局、东方证券研究所 0200040006000800040001600018000A&P0%10%20%30%40%50%60%70%80%05000000025000300003500019

28、35472超市数量日用消费品占比 分众传媒首次报告 品牌广告长逻辑向好，把握产业变化成长机遇 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 8 图 6：线上线下社会零售规模（万亿）及增长 图 7：年度宏观经济指标与广告行业增速 数据来源：国家统计局、东方证券研究所 数据来源：CTR、国家统计局、东方证券研究所 电商渠道的铺设导致重效果广告轻品牌广告电商渠道的铺设导致重效果广告轻品牌广告，21 年以来电商业务进入成熟期年以来电商业务进入

29、成熟期。2012 年以来线上消费渗透率开始逐步提升，效果广告实际上可以理解为线下租金的替代，效果广告与线上销量捆绑，进一步挤占了品牌广告的投入，结合中国互联网广告数据报告，线上效果广告占比 67%，品牌广告占比 28%，20/21 两年结构上已经较为稳定。21 年以来线上增速放缓，2021 年 12 月当月实物商品网上零售额同比增速为 1.4%，线上零售渠道已经进入成熟期，渠道投入放缓下，品牌广告需求有望回升。 图 8：互联网广告中品牌和效果占比 图 9：头部电商平台 GMV 增速 数据来源：Questmobile、中国互联网广告数据报告、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所 1

30、.1.2 总结：渠道竞争关系逐步减弱，宏观经济成为重要影响 基于上述宏观周期的回溯，我们尝试基于上述宏观周期的回溯，我们尝试对对品牌广告投入品牌广告投入需求需求的中长期影响因素的中长期影响因素进行推演进行推演。无论是中国还是美国，线下零售渠道快速建设的时期（观察下表的蓝色区域），品牌广告的广告强度都是下降的，进一步如果我们把线上效果广告投入作为租金等渠道的来看待，也可以看到近年来对品牌广告投入的挤压。而站在当前时点，线上渠道大规模投入期已经进入尾声，边际的挤压效应将而站在当前时点，线上渠道大规模投入期已经进入尾声，边际的挤压效应将减缓，品牌广告投放需求将更加显著的受宏观经济波动影响减缓，品牌广

31、告投放需求将更加显著的受宏观经济波动影响。 -20%-10%0%10%20%30%40%50%051015202530网上零售（万亿）线下零售（万亿）线下同比线上同比-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%200019CTR yoyGDP （名义 yoy）消费支出（名义 yoy）广告营业额yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021效果广告品牌广告其他0%20%40%60%80%100%120%140%0%20%40%60%80%100%120%140%2Q20124Q20123

32、Q20131Q20143Q20141Q20153Q20151Q20163Q20161Q20173Q20171Q20183Q20181Q20193Q20191Q20203Q20201Q20213Q2021京东阿里拼多多 分众传媒首次报告 品牌广告长逻辑向好，把握产业变化成长机遇 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 9 表 1：主要时期广告强度特征（结合图 1&2 划分） 宏观经济宏观经济 零售渠道零售渠道 媒介形式媒介形式 品牌品牌广告强度广告强度 美国美国 1922-1945 年 下行 连

33、锁杂货店快速发展 稳定 下行 1946-1956 年 上行 超市模式起步 电视增长 上行 1956-1982 年 先上行后下行 超市快速发展 电视增长 下行 1982-1989 年 上行 超市行业下行 稳定 上行 1990-1992 年 下行 超市行业整合 稳定 下行 1993-1999 年 上行 超市行业整合 互联网广告增长 上行 2000-2001 年 下行 电商起步 互联网广告增长 下行 2001-2007 年 下行 电商起步 互联网广告增长 下行 中国中国 1991-2003 年 上行 线下零售起步 传统品牌广告 上行 2004-2010 年 上行 全国品牌铺设线下渠道 传统品牌广告

34、下行 2011-2021 年 增速放缓 线上渠道快速增长 互联网广告 下行 数据来源：东方证券研究所 1.2 用户注意力：商务时长稳定，梯媒差异化定位保持高增长 用户媒介市场花费与广告费用成正比，用户媒介市场花费与广告费用成正比，互联网抢占娱乐时长，对商务时长冲击互联网抢占娱乐时长，对商务时长冲击小小。根据中关村互动营销实验室的数据，2021互联网广告与营销市场规模达到11608亿，是广告市场的重要组成部分。规模背后逻辑，来自于对娱乐时长的挤占，线上娱乐时长占比提升，导致传统的电视广告显著下降，2020 年传统广播电视广告收入 789.58 亿元。梯媒不瞄准于娱乐时间受互联网广告冲击梯媒不瞄准

35、于娱乐时间受互联网广告冲击小，商务活动是核心场景。小，商务活动是核心场景。梯媒更多存在于商务楼宇、社区、电梯中，其中商务楼宇商业人群活动和商业价值更高，受益于城镇化进程中，企业劳动人员的增长，商务活动的场景越发丰富，梯媒整体保持了较为高速的增长 图 10：2017 年中国媒介时间花费与广告花费 数据来源：emarketer、艾瑞咨询、东方证券研究所 梯媒行业梯媒行业属细分市场属细分市场，分众市占率绝对领先。，分众市占率绝对领先。2019年整体广告行业营业额为 8674.28亿，预计梯媒行业头部参与者 200 亿左右，占比 2.31%，仅为广告行业的细分市场。但从格局来看，全国接近 800 万的

36、电梯基本已经实现了点位的高覆盖。分众收入遥遥领先于其他参与者，同时网点以自营为主，点位资源的控制能力、广泛度、集中度好于同业。 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%MobilePCTVRadioPrint时间花费占比广告花费占比 分众传媒首次报告 品牌广告长逻辑向好，把握产业变化成长机遇 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 10 图 11：行业主要参与者资源情况 图 12：行业主要参与者收入情况 数据来源：公司官网、东方证券研究所（华语、城市以框架海报为主）

37、 数据来源：公司公告、东方证券研究所 综上，梯媒具有品牌广告和商务时长两个显著的广告特征。首先从综上，梯媒具有品牌广告和商务时长两个显著的广告特征。首先从时长时长特征来看特征来看，梯媒聚焦的时长，与娱乐时长不同，受到互联网广告时长的冲击较小，差异化定位保证了点位广告价值。从品从品牌广告的成长周期来看牌广告的成长周期来看，线上渠道已经逐步成熟，效果广告对品牌广告的冲击减弱下，品牌广告在宏观经济的复苏下更具有弹性，具体从分众的收入结构来跟踪，中观产业的周期是分众收入增中观产业的周期是分众收入增长的前置指标。长的前置指标。 2. 中观层面中观层面：产业：产业发展阶段发展阶段与与板块增长紧密相关板块增

38、长紧密相关 产业发展阶段主要由产业周期和产业结构构成，产业发展阶段主要由产业周期和产业结构构成，产业处于成长期广告投入需求提升，产业结构分散或者集中度快速变化时期，广告需求也会提升，回顾分众板块收入的波动可以清晰的看到中观产业对分众收入的影响。结合分众自身的结合分众自身的客户客户结构结构，日用消费品、互联网、社会服务影响公司收，日用消费品、互联网、社会服务影响公司收入增长的核心行业。入增长的核心行业。 日用消费板块：日用消费板块：板块收入 21H1 占比 39%，产业增长稳定，新品牌迭代下，产业内部竞争激烈，广告投入需求强烈。 互联网板块：互联网板块：板块收入 21H1 占比 33%，产业处于

39、成熟期，头部平台多领域竞争，头部平台广告投放需求强烈。 商业服务商业服务与休闲娱乐与休闲娱乐板块板块：板块收入 21H1 占比 14%，产业全国渠道构建和品牌化早期，成长期广告投入需求起步。 房产家居和交通板块房产家居和交通板块：板块收入 21H1 占比 8%，产业总量下滑，结构上新能源汽车和小家电行业处于成长期广告投入需求较强。 2.1 客户结构调整积极，减轻对互联网行业的依赖 经历经历 18/19 年结构阵痛后，公司加强日用消费品的获客。年结构阵痛后，公司加强日用消费品的获客。截止 2021H1，公司日用消费品收入为28.8 亿（占比 39%），互联网收入为 24 亿（占比 33%），可以

40、看到客户集中在快消品等大客户和互联网大平台，这些客户投放的稳定性和持续性。从 CTR 的数据也可以观察到，互联网类的公司有所减少，主要集中在头部平台公司，消费品公司占比显著提升。 0500300350400450500分众传媒华语传媒城市纵横新潮传媒梯影传媒精视传媒城市数量（个）资源数量（万）020406080100120分众传媒华语传媒城市纵横新潮传媒梯影传媒精视传媒2016收入（亿元） 分众传媒首次报告 品牌广告长逻辑向好，把握产业变化成长机遇 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后

41、一页的免责申明。 11 图 13：电梯电视行业 top20 广告主中消费品占比 图 14：分众各板块收入占比 数据来源：CTR、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所 进一步来说，分众结构调整对收入增长稳定性至关重要，我们后文结合产业周期和结构对行业投放能力进行定性判断，其中产业周期其中产业周期和和结构变化为结构变化为两两个核心变量。个核心变量。 产业周期：当产业周期上行，企业整体收入提升带动广告支出意愿增强，行业整体投放向上产业周期：当产业周期上行，企业整体收入提升带动广告支出意愿增强，行业整体投放向上。日常消费品、互联网行业以及商业服务充分体现了产业周期向上的特征，房地产与交通

42、产业周期向下。 产业结构：产业集中度分散和加速集中度过程中，行业也会倾向加大广告投入产业结构：产业集中度分散和加速集中度过程中，行业也会倾向加大广告投入。日用消费品行业自身竞争激烈，新品牌迭代速度快；社会服务行业处于连锁化率提升的阶段；新能源汽车行业打破行业格局，都带动投放的增长。而房地产企行业集中度提升后进入稳定阶段，行业结构固化下投入能力难有起色。 基于这一思路基于这一思路，我们我们来看对分众各板块的收入增长动力进行来看对分众各板块的收入增长动力进行历史性的回溯历史性的回溯，尝试总结出各板块收尝试总结出各板块收入增长核心跟踪的中观指标。入增长核心跟踪的中观指标。 2.2 日用消费品板块抗周

43、期能力强，增速持续高于行业 消费品实际上一直为分众的基本盘。消费品实际上一直为分众的基本盘。从增长趋势来看，从增长趋势来看，可以看到分众的日常消费品的增长具有很强的持续性，09 年以来的年复合增速为 14.7%，显著高于 09年来名义 GDP和社会零售的增长，边际上 21 年受益于传统企业的持续投入和新品牌的增长，在 21 年实现预计同比 30%+的增长。从结构来看，从结构来看，日常消费品板块收入占比低点为 2015-2017 年的 20%-25%，主要由宏观经济周期以及互联网行业的挤压所致，截止 21 年上半年日用消费品板块占比 39%，接近历史峰值。 图 15：分众日用消费品板块收入（百万

44、元）及增速 图 16： 日用消费品板块收入（百万元）占比变化 数据来源：公司公告、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%2017年2018年11月2019年2月2019年4月2019年6月2019年8月2019年10月2019年12月2020年2月2020年4月2020年6月2020年8月2020年10月2020年12月2021年2月2021年4月2021年6月2021年8月2021年10月2021年12月0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012年2013年2014年2015年2016年2017年20

45、18年2019年2020年日用消费品互联网交通商业及服务娱乐及休闲房产家居通讯其他-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0040005000600070002009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年2021E日用消费品板块yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021E日用消费品板块互联网板块 分众传媒首次报告 品牌广告长逻辑向好，把握产业变化

46、成长机遇 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 12 日用消费品日用消费品行业行业增长稳定性强，增长稳定性强，底部阶段底部阶段可通过行业跟踪预判可通过行业跟踪预判。对公司日用消费品增长波动的认知，来自中观产业。分众日用消费品板块收入下滑，主要有三次，分别在2012/2015/2020年的三次探底，这三次下滑都可以结合中观产业数据进行判断，其中其中15年最为显著年最为显著广告主广告主行业增长行业增长大幅放缓大幅放缓下，收入出现大幅波动下，收入出现大幅波动。根据国家统计局数据，食品、乳制品和酒类

47、收入增速在 2015年断崖式下滑，同时 15年以来互联网行业主要细分市场竞争激烈，分众将点位资源向互联网倾斜，最终导致 15 年的负增长。20 年以来经过疫情波动后，21 年行业增长复苏，各个细分行业同比增长都在 21 年实现了强劲的反弹，有力带动了分众在 21 年日用消费板块 30%+的增长。 图 17：分众日用消费板块收入与宏观经济指标对比 图 18：食品制造行业收入增速 数据来源：公司公告、国家统计局、东方证券研究所 数据来源：国家统计局、东方证券研究所 图 19：啤酒行业收入增速 图 20：乳制品和白酒行业收入增速 数据来源：国家统计局、公司公告、东方证券研究所 数据来源：国家统计局、

48、东方证券研究所 综上，长周期来看，日用消费品行业特点呈现代际变化的新品牌和新产品的不断推陈出新，产业周期线上结构分散竞争，新消费品牌成长以及作为新进入者的威胁持续存在，整体品牌主投放在线下+线上零售渠道构建基本完成的情况下，品牌广告需求具有非常强的持续性。落实到分众的落实到分众的广告投放，广告投放，中观产业的变化是分众收入增长的重要中观产业的变化是分众收入增长的重要跟踪跟踪指标指标，短期来看，短期来看 22 年年不存在投放大幅缩不存在投放大幅缩减可能性减可能性，渠道效率的变化以及新消费品的竞争充分保证了该板块向上的弹性，渠道效率的变化以及新消费品的竞争充分保证了该板块向上的弹性，即使出现行业增

49、，即使出现行业增长失速也可以根据中观产业及时反馈有效的规避和预判波动。长失速也可以根据中观产业及时反馈有效的规避和预判波动。 分众传媒首次报告 品牌广告长逻辑向好，把握产业变化成长机遇 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 13 2.3 互联网板块反映产业变迁，格局决定广告投入 产业结构和周期的变化，产业结构和周期的变化，互联网增长与结构变化最为显著。互联网增长与结构变化最为显著。互联网互联网产业经历高速发展产业经历高速发展，分众受益分众受益显著显著，分众互联网板块收入 12-18 年复合增

50、速 40%。新的产品创新不断迭代，市场格局稳态前新的产品创新不断迭代，市场格局稳态前，分众一直是新经济的营销重地，2010-2012 年的团购竞争，2014-2015 年的打车竞争，2015-2016 外卖竞争，在形成头部公司之后，营销投放就会显著降低。分众历史上的团购数据充分反映这一点，随着行业竞争终局的到来，收入占比从峰值的 4.5%下降到 0.5%。 图 21：分众互联网板块收入（百万人民币） 图 22：分众团购业务板块收入占比 数据来源：公司公告、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所 电商平台的竞争电商平台的竞争一直较为激烈，成为分众稳定的投入基本盘。一直较为激烈，成为分