1、 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 table_main 江丰电子江丰电子：靶材国产替代龙头，半导靶材国产替代龙头，半导体设备零部件打开第二成长曲线体设备零部件打开第二成长曲线 江丰电子江丰电子( 300666.SZ ) 推荐推荐 ( (首次首次评级评级) ) 核心观点核心观点： 公司是公司是国内半导体靶材国内半导体靶材龙头龙头 公司专业从事超高纯金属材料及溅射靶材的研发生产，主要产品包括铝靶、钽靶、钛靶、半导体设备零部件等，先后承担了多项国家战略发展科研及产业化项目，包括国家 02 重大专项、国家 863 重大专项等，填补了中国在该领域的空白。公司通过多年技术积

2、累，已经成为中芯国际、台积电、京东方、SunPower 等国内外知名厂商的靶材供应商，由于该行业的认证周期长，存在较高的客户认证壁垒，一旦通过下游制造商的供应商资格认证，双方会保持长期稳定的合作关系。 靶材市场规模不断扩大，公司靶材市场规模不断扩大，公司扩充产能抓住国产扩充产能抓住国产替代机遇替代机遇 靶材主要用于半导体、太阳能、显示面板等领域。2021 年全球靶材市场规模接近 200 亿美元，其中半导体靶材 2020 年市场规模约 16 亿美元。海外企业日矿金属、霍尼韦尔等溅射靶材生产商凭借先发优势，占据主导地位，2019 年，日矿金属的市场份额高达 30%，是全球最大的靶材供应商。 中国作

3、为全球主要的半导体、 面板生产基地， 对于靶材国产替代需求迫切，公司作为国内龙头，铝靶、钛靶已经处于行业领先水平，钽靶、铜靶等也在加速突破，公司于 2021 年先后启动可转债与定增募资项目，进一步扩充面板和半导体靶材产能，未来将充分享受国产替代红利。 原材料自主化不断突破，原材料自主化不断突破， 未来未来将提升公司毛利率水平将提升公司毛利率水平 超高纯金属是靶材的上游原材料，成本占比超过 70%，国内高纯金属主要依靠国外进口。为了保证供应链自主可控，公司在上游原材料领域展开全面布局，已实现了高纯铝、钛材料的自主供应，铜、钽也在自主化过程中。随着原材料进一步国产化，公司不仅将在供应链安全方面获得

4、较大保障，未来毛利率也有望提升。 布局半导体设备零部件布局半导体设备零部件及耗材及耗材，第二成长曲线，第二成长曲线空间广阔空间广阔 全球半导体零部件 2022 年市场规模约 300 亿美元， 目前我国半导体设备零部件及耗材国产化水平极低， 美、 日两国处于垄断地位。 公司致力于半导体设备零部件国产化，布局 CVD 喷淋头、半导体设备腔体、抛光垫等，其业务与半导体靶材业务具有相同客户群和相似的技术基础，协同效应显著。公司产品已实现对北方华创、沈阳拓荆等头部半导体设备公司的供货，我们预计 2022 年公司半导体零部件业务有望实现营收 4.5亿元，未来成长空间巨大。 投资建议投资建议 受益于靶材市场

5、规模的增长及国产化替代趋势， 公司靶材业务将保持快速增长，公司布局半导体设备零部件，将进一步打开第二成长曲线。我们预计公司 2021-2023 年实现营业收入 15.9、25.4、37.0亿元，分别同比增长 36.3%、59.8%、 45.7%；实现归母净利润 1.2、 2.0、3.8 亿元，分别同比变动-15.2%、62.6%、86.7%；目前股价对应 2021-2023 年 PE 分别为 115、71、38，首次给予推荐评级。 风险提示风险提示 半导体景气度下滑的风险， 公司新产品及项目推进不及预期的风险。 相对沪深相对沪深 300 表现图表现图（截至（截至 2022-02-25） 资料来

6、源：中国银河证券研究院 相关研究相关研究 table_research 公司深度报告公司深度报告电子电子 2022 年年 2 月月 25 日日 公司深度报告公司深度报告/电子行业电子行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 投资概要：投资概要： 驱动因素、关键假设及主要预测：驱动因素、关键假设及主要预测： 公司公司靶材靶材业务业务将保持将保持快速增长。快速增长。 公司作为国内溅射靶材龙头， 将充分受益于靶材市场规模扩大及国产化替代的稳步推进。公司为把握面板显示、半导体领域靶材市场规模扩大的机遇，启动可转债、定增募资项目，进一步扩充产能，有望实现大规模增长。预计 2021-2

7、023 年公司钽靶业务将实现营收 6.0/7.8/10.0 亿元，同比增长 48.4%/30.0%/28.2%；铝靶业务实现营收3.35/4.40/5.50 亿元，同比增长 58.4%/31.3%/25.0%；钛靶业务实现营收 2.50/3.50/4.50 亿元，同比增长 58.9%/40.0%/28.6%。同时，随着原材料国产化的不断推进，公司靶材业务的毛利率也有所提升。 布局半导体设备零部件， 第二成长曲线蓄势待发布局半导体设备零部件， 第二成长曲线蓄势待发。 随着公司开始布局半导体零部件业务，公司在该领域将迎来新的增长。目前公司已经在保持环、抛光垫等 CMP 工艺中用到的消耗性材料上取得

8、量产订单，新开发的各种精密零部件产品已经广泛用于 PVD、CVD、刻蚀机等半导体设备制造。 我们预测公司 2021-2023 年半导体零部件业务营收分别达 1.20/4.50/9.00 亿元，成为公司营业收入的重要组成部分，2022-2023 年增长率达 275.0%/100.0%。 我们与市场不同的观点：我们与市场不同的观点： 市场认为市场认为认为靶材市场空间有限认为靶材市场空间有限，我们认为公司作为国内高纯金属溅射靶材龙头，掌握，我们认为公司作为国内高纯金属溅射靶材龙头，掌握了该领域核心技了该领域核心技术， 未来术， 未来国产替代仍然有非常的发展空间国产替代仍然有非常的发展空间。 2021

9、 年全球靶材市场规模接近 200亿美元，其中半导体靶材 2020 年市场规模约 16 亿美元。海外企业日矿金属、霍尼韦尔等溅射靶材生产商凭借先发优势，占据主导地位，2019 年，日矿金属的市场份额高达 30%，是全球最大的靶材供应商。 中国作为全球主要的半导体、 面板生产基地， 对于靶材国产替代需求迫切，公司作为国内龙头， 目前半导体靶材市场占有率仅 20%左右， 并且原材料实现自主化后有望进一步提升公司靶材业务盈利能力，未来成长空间巨大，公司于 2021 年先后启动可转债与定增募资项目，进一步扩充面板和半导体靶材产能，未来将充分享受国产替代红利。 市场认为市场认为公司主要产品公司主要产品较为

10、单一较为单一，我们认为公司半导体零部件设备在未来具有巨大市场，我们认为公司半导体零部件设备在未来具有巨大市场空间。空间。 公司致力于半导体设备零部件国产化， 布局 CVD 喷淋头、 半导体设备腔体、 抛光垫等，其业务与半导体靶材业务具有相同客户群和相似的技术基础， 协同效应显著。 公司产品已实现对北方华创、沈阳拓荆等头部半导体设备公司的供货，我们预计 2022 年公司半导体零部件业务有望实现营收 4.5 亿元，未来成长空间巨大。 估值与投资建议：估值与投资建议： 受益于靶材市场规模不断扩大、 国产化替代稳步推进的关键机遇， 公司靶材业务将保持快速增长。同时，公司开始布局半导体设备零部件，开启新

11、一轮业务，第二成长曲线蓄势待发。我们预计公司 2021-2023 年实现营业收入 15.9、 25.4、 37.0 亿元， 分别同比增长 36.3%、 59.8%、45.7%；实现归母净利润 1.2、2.0、3.8 亿元，分别同比变动-15.2%、62.6%、86.7%；目前股价对应 2021-2023 年 PE 分别为 115、71、38，首次给予推荐评级。 股价股价表现的催化剂：表现的催化剂： 靶材市场规模扩大；靶材国产化替代稳步推进；半导体设备零部件产业增长。 主要风险因素：主要风险因素： 下游需求不及预期的风险，公司新产品及项目推进不及预期的风险。 oUtZyUeYlWzW8OaO8O

12、oMpPtRsQeRmMpNeRpNvNbRrQnNxNpOoPwMmQnQ 公司深度报告公司深度报告/电子行业电子行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 目目 录录 一、江丰电子：高纯溅射靶材龙头一、江丰电子：高纯溅射靶材龙头. 3 二、溅射靶材市场规模增长迅速，国产化替代稳步推进二、溅射靶材市场规模增长迅速，国产化替代稳步推进 . 7 （一）靶材市场规模不断扩大，下游需求增长可期 . 7 （二）行业壁垒高，国产化替代稳步推进 . 11 三、横向拓展品类，纵向布局材料，公司成长可期三、横向拓展品类，纵向布局材料，公司成长可期 . 13 （一）公司在靶材领域沉淀深厚，技术

13、实力突出 . 13 （二）覆盖主要大客户，公司产品质量与性价比兼备 . 14 （三）铝靶、钛靶公司优势明显，钽靶、铜靶加速成长 . 16 （四）原材料自主化不断突破，长期将提升公司毛利率水平 . 17 （五）通过可转债与定增募资，扩充产能打开未来增长空间 . 18 四、四、积极布局半导体设备零部件，第二成长曲线空间广阔积极布局半导体设备零部件，第二成长曲线空间广阔 . 20 （一）国产半导体设备加速导入，核心零部件国产替代拉开帷幕. 20 （二）半导体零部件获大客户认可，第二成长曲线蓄势待发 . 22 五、盈利预测及投资建议五、盈利预测及投资建议 . 23 （一）业务预测 . 23 （二）估值

14、分析 . 24 （三）投资建议 . 25 六、风险提示六、风险提示 . 25 七、附录七、附录 . 26 公司深度报告公司深度报告/电子行业电子行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 关键假设与敏感性分析：关键假设与敏感性分析： 营业收入增长预测营业收入增长预测 数据来源：公司数据 中国银河证券研究院 毛利率变化假设毛利率变化假设 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 钽靶 21.87% 25.29% 27.50% 32.00% 36.00% 铝靶 34.79% 36.88% 34.00% 36.00% 37.00% 钛靶 46.79% 42.01%

15、 37.50% 39.00% 40.00% 半导体零部件 32.00% 32.00% 31.00% 其他 32.45% 20.69% 12.00% 26.00% 28.00% 综合毛利率 31.06% 28.10% 27.90% 32.40% 33.80% 数据来源：公司数据 中国银河证券研究院 百万元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 钽靶业务 297.78 404.43 600.00 780.00 1000.00 增长率 44.56% 35.82% 48.40% 30.00% 28.20% 铝靶业务 174.92 211.44 335.00 440.00 550.

16、00 增长率 10.18% 20.88% 58.40% 31.30% 25.00% 钛靶业务 111.32 157.32 250.00 350.00 450.00 增长率 9.99% 41.32% 58.91% 40.00% 28.60% 半导体零部件 120.00 450.00 900.00 增长率 275.00% 100.00% 其他 240.94 393.35 285.00 520.00 800.00 增长率 31.15% 63.26% -27.50% 82.50% 53.80% 营业总收入 824.96 1166.54 1590.00 2540.00 3700.00 增长率 26.98

17、% 41.41% 36.30% 59.70% 45.70% 公司深度报告公司深度报告/电子行业电子行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 一、一、江丰电子江丰电子：高纯溅射靶材高纯溅射靶材龙头龙头 公司是国产超高纯金属溅射靶材的领先者。公司是国产超高纯金属溅射靶材的领先者。宁波江丰电子材料股份有限公司成立于 2005年，于 2017 年 6 月在深交所上市。公司自成立以来，专业从事大规模集成电路制造用超高纯金属材料及溅射靶材的研发生产， 填补了中国在这一领域的空白， 满足了国内企业不断扩大的市场需求， 成为中国在该领域中的重要力量。 公司先后承担了多项国家战略发展科研及产

18、业化项目，包括国家 02 重大专项、国家 863 重大专项、发改委高技术产业化项目等，是国产集成电路材料的核心企业。 公司作为国际一流芯片厂商， 其销售网络覆盖了欧洲、 北美及亚洲各地，产品受到国内外知名半导体、平板显示及太阳能电池制造企业广泛应用。 图图 1. 江丰电子江丰电子五大核心技术五大核心技术 资料来源：公司官网，中国银河证券研究院整理 公司公司主要生产各种高纯溅射靶材，包括铝靶、钽靶、钛靶及主要生产各种高纯溅射靶材，包括铝靶、钽靶、钛靶及 LCD 用碳纤维支撑材料用碳纤维支撑材料等。等。目前，公司钽靶的营收占比最高，自 2018 年以来始终占营业收入的 30%以上，铝靶、钛靶的营收

19、占比次之，2020 年营收占比分别为 18.13%、13.49%。LCD 用碳纤维支撑材料则呈下降趋势，2020 年营业收入达 0.64 亿元，同比下降 16.74%，仅占营业收入的 5.50%。 公司深度报告公司深度报告/电子行业电子行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 图图 2. 江丰电子江丰电子收入按收入按产品产品拆分拆分（亿元）（亿元） 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 高尖端钽靶产品市场空间广阔， 营收占比处于领先。高尖端钽靶产品市场空间广阔， 营收占比处于领先。目前， 钽靶及其环件是制造技术难度最高、品质保证要求最严的靶材产品，仅有少数公司具备生产能力

20、。公司拥有钽靶及钽环生产的核心技术，广泛应用于超大规模集成电路领域，在国内处于领先地位。此外，平板电脑、智能手机等电子产品的需求不断扩大， 高端芯片市场需求量进一步增长， 使得高纯钽靶保持着高价格、高需求的状态，公司在该领域拥有十分广阔的市场空间。2020 年公司钽靶营业收入达4.04 亿元，同比增长 35.82%。 图图 3. 公司靶材公司靶材产品示意图产品示意图 资料来源：公司官网，中国银河证券研究院整理 公司深度报告公司深度报告/电子行业电子行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 铝靶铝靶、钛靶、钛靶产品稳步增长，积极开拓国内产品稳步增长，积极开拓国内外外市场。市场

21、。作为目前使用作为广泛的导电层薄膜材料之一，高纯铝及铝合金的纯度要求极高。在超大规模集成电路芯片的制造领域，其纯度要求达到 99.9995%（5N5）以上，在平板显示器、太阳能电池领域，纯度要求达到 99.999%（5N） 、99.995%（4N5）以上。公司在该领域的核心技术，使其铝靶产品广泛应用于半导体芯片、平板显示器、太阳能电池等领域。近年来，公司在铝靶产品上的营业收入逐年增加，2020 年铝靶营业收入同比增长 20.88%。钛靶在超大规模集成电路芯片中也至关重要，它在先端芯片制造工艺中，常与钛环配套使用，以完成溅射过程。公司生产的钛靶、钛环主要应用于超大规模集成电路芯片制造领域。202

22、0 年营业收入达 1.57 美元，同比增长 41.32%，未来有较大的发展空间。 LCD 用碳纤维支撑材料需求下降风险，公司积极调整业务布局。用碳纤维支撑材料需求下降风险，公司积极调整业务布局。LCD 碳纤维复合材料主要用于平板显示器生产线相关设备及配件。 作为可重复使用材料， 其仅在平板显示器生产线建设和扩产过程中会大量使用。我国平板显示器行业的快速发展，液晶面板厂商如华星光电、京东方等快速扩张和产线建设， 为公司 LCD 用碳纤维复合材料提供了广阔市场。 未来， 下游 LCD厂商扩产放缓可能会带来 LCD 用碳纤维复合材料的需求下降，进而影响公司业绩。综合考虑LCD 用碳纤维支撑材料的发展

23、风险，公司积极扩大其他业务，调整该产品营业空间。自 2016年以来，LCD 用碳纤维支撑材料占比逐年下降，2020 年仅占主营业务收入的 5.50%。 公司掌握核心技术，拥有高水平技术团队公司掌握核心技术，拥有高水平技术团队，积极投入科技研发，积极投入科技研发。高纯溅射靶材行业是高新技术的聚集地， 企业的技术研发实力是大量资本投入能够有效转化为经营效益的关键所在。 公司十分重视技术团队的建设， 打造了一支具有国际水平的技术研发团队， 核心成员由多位具有金属材料、 集成电路制造专业背景和丰富产业经验的归国博士、 日籍专家及资深业内人士组成。董事长兼首席技术官姚力军先生一直从事超高纯金属材料及溅射

24、靶材的研究；董事兼总经理Jie Pan 先生长期从事超高纯度金属及电子材料的研究；此外，相原俊夫先生、王学泽先生等核心管理团队成员均具有十年以上行业从业经历。2020 年，公司研发人员达 158 人，占员工总数的 15.8%，研发投入金额达 0.74 亿元，占营业收入的 6.33%。 表表 1.公司公司重视研发投入重视研发投入 年份年份 2015 2016 2017 2018 2019 2020 研发人员数量 83 81 91 122 135 158 研发人员数量占比 12.31% 14.24% 18.78% 15.50% 16.00% 15.13% 研发投入金额（亿元） 0.2353 0.2

25、689 0.3249 0.4658 0.5974 0.7381 研发投入占营业收入比例 8.09% 6.07% 5.91% 7.17% 7.24% 6.33% 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 公司有较高的股权集中度公司有较高的股权集中度，实际控制人为董事长姚力军博士。，实际控制人为董事长姚力军博士。截至 2021 年 11 月，姚力军持有 5607 万股，占总股本比例的 24.69%，通过宏德投资和江阁投资总共控股 31.15%。姚力军博士是全球掌握集成电路制造用超高纯金属材料及溅射靶材核心技术的著名专家，主持了多项国家级重大科研和产业化项目， 曾荣获科技部突出贡献奖、 国家科技重大专

26、项突出贡献奖、中国有色金属行业科技进步一等奖等。 公司深度报告公司深度报告/电子行业电子行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 图图 4. 公司股权高度集中公司股权高度集中 资料来源：wind，中国银河证券研究院整理 股权激励计划提供有力人才保障， 助力公司长期战略发展。股权激励计划提供有力人才保障， 助力公司长期战略发展。 公司第一期股票期权激励计划首次授予股票期权第一个行权期行权条件成就，符合行权条件的 190 名激励对象合计可行权568.40 万份股票期权。截至 2020 年 12 月 31 日，本次激励计划第一个行权期已经合计行权买入公司股票 5,648,295

27、股。 本次激励计划自主行权的顺利实施进一步强化了员工的归属感和认同感，增强了公司的凝聚力、向心力和战斗力，为构建持续稳定、富有创造活力的管理团队提供了有力的人才保障；同时，也为未来吸引和留住更多优秀员工，有效实施公司长期战略发展计划树立了导向。 面对疫情冲击，公司保持高速增长，并迎来新增长点。面对疫情冲击，公司保持高速增长，并迎来新增长点。公司 2018、2019 年的营业收入增长率分别为 18.12%、26.98%，营业收入达到 8.25 亿，处于快速发展阶段。2020 年新冠肺炎疫情爆发，公司的营业收入达到 11.67 亿元，同比增长 41.41%，归母净利润达到 1.47 亿元，同比增长

28、 129.28%。这主要是由于新冠肺炎疫情的爆发为平板、手机市场带来了较大的需求，从而拉动了公司业务的快速发展。2021 年前三季度，公司实现营业收入 11.23 亿元，较上年同期增长 32.93%，归母净利润达到 0.95 亿元，较上年同期下降 13.37%。预计公司在未来仍将保持快速增长。 图图 5. 公司公司营收营收保持快速增长保持快速增长 图图 6. 公司归母净利润公司归母净利润增长迅速增长迅速 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 0%10%20%30%40%50%0500000营业收入（万元）增长率-50%0%50%1

29、00%150%050000000归母净利润（万元）增长率 公司深度报告公司深度报告/电子行业电子行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 公司费用结构合理且保持稳定公司费用结构合理且保持稳定，利润率水平有所下滑，利润率水平有所下滑。2016-2020 年，公司研发费用支出不断增加，研发费用率基本保持在 6%以上。销售费用率在 2016-2019 年保持稳定，2020 年受疫情影响大幅减少，仅为 3.75%。管理费用率呈下降趋势，2020 年达 7.81%，费用结构合理。2016-2020 年，公司基本保持稳定毛利水平，销售毛利率在 2020 年有一定程

30、度提升。 图图 7. 公司毛利率趋于稳定公司毛利率趋于稳定 图图 8. 公司公司费用结构合理费用结构合理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 公司垂直整合产业链，公司垂直整合产业链，加快产业战略布局加快产业战略布局。2020 年度，公司首次公开发行股票募投项目“年产 400 吨平板显示器用钼溅射靶材坯料产业化项目” 建设完成。 该项目生产的高纯钼靶材坯料品质优良， 标志着公司首套自主研发高纯钼溅射靶材顺利下线。 为建立全国半导体材料产业链基地，公司于 2020 年分别成立了上海江丰半导体技术有限公司、江西江丰特种材料有限公司和武汉江丰材料研究院有限公

31、司。 2021年上半年度， 公司可转债发行完成， 募集资金51,650万元，用于建设惠州和武汉平板显示用靶材及部件生产基地。公司还积极参与产业战略投资，以支持半导体产业链整体发展，为公司未来发展创造良好的环境条件。 积极布局半导体设备零部件市场，打开第二成长曲线。积极布局半导体设备零部件市场，打开第二成长曲线。随着半导体产业国产化需求的加大，国产化替代速度也不断加快。同时，公司近年来不断加强、扩充装备和产线，进一步提升了产品的加工制造能力和公司的市场竞争力。 得益于其本身强大的机加工能力， 公司成功开发出机台使用的金属零部件， 在新的业务领域拓展产品线， 和国内多家机台厂商形成了良好的合作关系

32、。目前，公司新开发的各种精密零部件产品已被多家芯片制造企业、半导体设备制造企业使用，广泛用于 PVD、CVD、刻蚀机等设备，并实现量产交货。其半导体精密零部件销售额已超过上年，第二成长曲线蓄势待发。 二二、溅射靶材溅射靶材市场市场规模增长迅速，国产化替代规模增长迅速，国产化替代稳步推进稳步推进 （一）靶材市场规模不断扩大，下游需求增长可期 溅射靶材是溅射靶材是溅射过程中高速度能的离子束轰击的目标材料，是溅射过程中高速度能的离子束轰击的目标材料，是沉积电子薄膜的沉积电子薄膜的原材料。原材料。溅射是指利用离子流产生的离子，在真空中经过加速聚集，而形成高速度能的离子束流，轰击固体表面， 离子和固体表

33、面原子发生动能交换， 使固体表面的原子离开固体并沉积在基底表面的过程。按使用的原材料材质不同，溅射靶材可以分为金属或非金属单质靶材、化合物靶材、合金靶材等。 公司深度报告公司深度报告/电子行业电子行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 8 图图 9. 靶材产品分类靶材产品分类 图图 10. 各类靶材产品示意图各类靶材产品示意图 资料来源：尚普研究院，中国银河证券研究院 资料来源：江丰电子招股说明书，中国银河证券研究院 靶材产业链呈金字塔分布，可以分为金属提纯、靶材制造、溅射镀膜、终端应用四个环靶材产业链呈金字塔分布，可以分为金属提纯、靶材制造、溅射镀膜、终端应用四个环节。节。

34、金属原材料铝、钛、硅、坞等经过金属提纯，形成高纯金属，即上游原材料。高纯金属通过靶材制造环节，形成溅射靶材。靶材主要包括靶坯、背板等，其中靶坯是溅射靶材的核心部分， 背板则主要起到固定溅射靶材的作用， 保证各类材质的靶坯在严苛的溅射环境中正常工作。在溅射镀膜过程中，靶坯被高速离子束流轰击，其表面原子溅射出来，沉积于基板从而制成电子薄膜。薄膜材料最终应用于半导体芯片、平板显示器、信息存储、光学元器件等领域。 图图 11. 靶材靶材产业链产业链 资料来源：江丰电子可转债评级报告，中国银河证券研究院 国内外靶材市场规模不断扩大。国内外靶材市场规模不断扩大。自 2016 年以来，全球靶材市场规模从 1

35、13 亿美元上升至196 亿美元，年增长率基本保持在 15%左右。中商产业研究院数据显示，2021 年靶材市场规模增长率有所放缓，大约在 8%左右，市场规模将达到 213 亿美元。中国靶材市场规模同样保持快速增长。2016-2020 年，中国靶材市场规模从 177 亿元增长至 337 亿元，增长率基本保持在17%左右。预计在 2021 年，中国靶材市场规模将达到 370 亿元。 公司深度报告公司深度报告/电子行业电子行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 9 图图 12. 2016-2021 年年全球全球靶材靶材市场规模（亿市场规模（亿美美元）元） 图图 13. 2016-2

36、021 年中国年中国靶材市场规模（亿元）靶材市场规模（亿元） 资料来源：中商产业研究院，中国银河证券研究院 资料来源：中商产业研究院，中国银河证券研究院 靶材产业链下游包括半导体芯片、太阳能、显示面板等领域。靶材产业链下游包括半导体芯片、太阳能、显示面板等领域。智研咨询的数据显示，全球靶材下游市场中，平板显示占比最高，达 34%，其次是记录媒体和太阳能电池，分别达 29%、21%，半导体则占 10%。中国靶材应用市场中，占比较高的同样为平板显示、记录媒体，分别达 49%、 28%， 半导体和太阳能电池则分别占 9%、 8%。 下游应用领域市场的不断发展和扩大，将为靶材市场提供新的增长动力，推动

37、靶材产业的发展。 图图 14. 2020 年全球靶材应用结构分布图年全球靶材应用结构分布图 图图 15. 2020 年中国靶材应用结构分布图年中国靶材应用结构分布图 资料来源：智研咨询，中国银河证券研究院 资料来源：新材料在线，中国银河证券研究院 半导体产业是溅射靶材的重要应用领域， 市场规模不断半导体产业是溅射靶材的重要应用领域， 市场规模不断扩大扩大。 半导体领域对靶材的组成、结构和性能要求最高，靶材主要应用在晶圆制造和芯片封装环节。其中，集成电路产业是高纯溅射靶材的主要应用领域之一，也是半导体产业最大的组成部分。2014-2020 年，全球集成电路产业市场规模呈波动趋势，其在 2018

38、年达到最大后出现一定回落，2020 年市场规模为3612.26 亿美元。中国集成电路市场销售额在 2014-2020 年则始终保持稳步上升趋势，年增长率始终保持在 15%以上，市场规模由 2014 年的 3015.4 亿元增长至 2020 年的 8848 亿元，预计在未来仍能保持较快增长。 0%5%10%15%20%0500200192020 2021E市场规模(亿美元)增长率0%5%10%15%20%00200192020 2021E中国靶材市场规模(亿元)增长率 公司深度报告公司深度报告/电子行业电子行

39、业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 10 图图 16. 全球全球集成电路集成电路市场规模（亿美元）市场规模（亿美元） 图图 17. 中国中国集成电路市场规模集成电路市场规模（亿元）（亿元） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 全球全球半导体用靶材市场规模半导体用靶材市场规模平稳平稳增长增长。半导体市场规模的扩大给半导体用靶材市场提供了巨大的增长空间。中研普华产业研究院的数据显示，2013-2016 年，全球半导体用靶材市场规模相对稳定，大约 11.5 亿美元。2017-2020 年，半导体用靶材市场规模出现了较大幅度的提升，由 2

40、017 年的 12.4 亿美元提升至 2020 年的 15.7 亿美元，年复合增长率为 8.18%。 图图 18. 全球半导体用靶材市场规模全球半导体用靶材市场规模 资料来源：中研普华产业研究院，中国银河证券研究院 中国半导体靶材市场相较全球市场增速更高， 处于较快发展阶段。中国半导体靶材市场相较全球市场增速更高， 处于较快发展阶段。 国内晶圆厂大幅扩产，也将带动国内靶材市场需求大幅增加。 根据中研普华产业研究院数据， 中国溅射靶材的市场规模和市场份额将进一步扩大和提高，预计 2020 年中国半导体靶材市场规模达 29.9 亿元。 薄膜太阳能电池优势明显， 具有广阔市场空间薄膜太阳能电池优势明

41、显， 具有广阔市场空间。 太阳能电池主要分为薄膜太阳能电池和晶体硅太阳能电池两类。其中，薄膜太阳能电池和晶体硅太阳能电池相比，具有材料用量更少、制造温度较低、 应用范围更大等特点， 优势明显。 制备薄膜太阳能电池常用的溅射靶材有铝靶、铜靶、ITO 靶、氧化铝锌靶等，纯度要求高。2016 年以来，中国太阳能电池产量稳步增长，2021 年 1-7 月增长率达 50.6%，预计在未来有更广阔的市场空间。 公司深度报告公司深度报告/电子行业电子行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 11 图图 19. 2016-2021 年中国太阳能电池产量预测趋势图年中国太阳能电池产量预测趋势图

42、资料来源：中商产业研究院，中国银河证券研究院整理 中国平板显示靶材市场规模不断扩大。中国平板显示靶材市场规模不断扩大。平板显示器的组成部分包括金属电极、绝缘层、发光层、透明导电极等，是溅射靶材的应用领域之一。2016-2020 年，中国面板显示市场规模保持稳定，仅 2017 年出现小幅度波动，但随着技术使用的提高，中国平板显示靶材市场规模保持稳步增长，2019 年市场规模同比增长 21.43%。根据智研咨询的数据，未来其市场规模仍将保持快速增长，预计在 2022 年市场规模突破 200 亿元。 图图 20. 2016-2021 中国面板显示市场规模中国面板显示市场规模（亿元）（亿元） 图图 2

43、1. 2018-2022 中国平板显示靶材市场规模中国平板显示靶材市场规模（亿元）（亿元） 资料来源：中商产业研究院，中国银河证券研究院 资料来源：智研咨询，中国银河证券研究院 （二）行业壁垒高，国产化替代稳步推进 高纯溅射靶材高纯溅射靶材产品技术含量要求高产品技术含量要求高， 流程复杂， 流程复杂。 在金属提纯环节中， 往往需要经过熔炼、合金化和铸造等步骤，最大限度地去除杂质，满足生产过程中对大小尺寸、金属成分的要求。溅射靶材制造环节则需要根据不同性能需求进行工艺设计，并反复进行塑性变形、热处理，工序精细且繁多。溅射镀膜对技术工艺和生产设备的要求最高，在这一过程中，溅射靶材需要在机台中完成溅

44、射反应，溅射机台往往对溅射靶材的形状、尺寸和精度存在诸多限制。不同应用领域对金属材料的选择和性能要求也存在差异。 公司深度报告公司深度报告/电子行业电子行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 12 表表 2.各种应用领域溅射靶材应用情况各种应用领域溅射靶材应用情况 应用领域 金属材料 主要用途 性能要求 半导体芯片 超高纯度铝、钛、铜、钽等 制备集成电路的关键原材料 技术要求最高、超高纯度金属、高精度尺寸、高集成度 平面显示器 高纯度铝、铜、钼等，掺锡氧化铟（ITO） 高清晰电视、笔记本电脑等 技术要求高、高纯度材料、材料面积大、均匀性程度高 太阳能电池 高纯度铝、铜、钼、铬

45、等，ITO 薄膜太阳能电池 技术要求高、应用范围大 信息存储 铬基、钴基合金等 光驱、光盘等 高储存密度、高传输速度 工具改性 纯金属铬、铬铝合金等 工具、模具等表面强化 性能要求较高、使用寿命延长 电子器件 镍铬合金、铬硅合金等 薄膜电阻、薄膜电容 要求电子器件尺寸小、稳定性好、电阻温度系数小 其他领域 纯金属铬、钛、镍等 装饰镀膜、玻璃镀膜等 技术要求一般，主要用于装饰、节能等 资料来源：江丰电子可转债说明书，中国银河证券研究院 在高纯溅射靶材的应用领域中，半导体领域对于溅射靶材的技术要求最高，其对于金属在高纯溅射靶材的应用领域中，半导体领域对于溅射靶材的技术要求最高，其对于金属材料纯度、

46、 内部微观结构等均有严苛的标准材料纯度、 内部微观结构等均有严苛的标准。 半导体芯片要求靶材纯度达到 99.99995% （5N5）以上，所用金属靶材类型包括超高纯铝靶、钛靶、钽靶等。靶材主要应用在晶圆制造和芯片封装环节。平板显示器、太阳能电池对溅射靶材的技术要求稍低，纯度要求均为 99.99%（4N） ，其中，平板显示器还要求靶材面积大、均匀程度高。 表表 3.半导体领域对于溅射靶材的技术要求最高半导体领域对于溅射靶材的技术要求最高 应用领域应用领域 金属靶材类型金属靶材类型 性能特点性能特点 半导体 金属靶材：超高纯铝靶、钛靶、钽靶 技术要求最高、超高纯金属（6N，99.9999%）、高精

47、度尺寸、高集成度 平板显示器 金属靶材：高纯铝靶、铜靶、钼靶等陶瓷靶材：氧化铟锡（ITO）靶材 技术要求高、高纯度金属（4N，99.99%）、靶材面积要求大、均匀程度要求高 太阳能电池 金属靶材：高纯铝靶、铜靶、钼靶等陶瓷靶材：氧化铟锡（ITO）靶材 技术要求高、高纯度金属（4N，99.99%）、应用范围广 资料来源：江丰电子可转债说明书，中国银河证券研究院 溅射靶材行业存在客户认证壁垒、技术壁垒、资金壁垒、人才壁垒溅射靶材行业存在客户认证壁垒、技术壁垒、资金壁垒、人才壁垒。溅射靶材行业存在严格的供应商认证机制， 新进企业往往需要 23 年的客户评价认证。 该行业属于典型的技术密集型产业，生产

48、商往往采取严格的保密和专利授权措施，新进企业会面临较高的技术门槛。为了实现高纯溅射靶材产品的研发，需要投入大量资金，不断加大投资力度。产品的研发和制造还需要有成熟经验的高层次技术人才，深刻理解生产过程中的关键技术环节。 市场集中度高，日美公司掌控全球靶材市场。市场集中度高，日美公司掌控全球靶材市场。溅射薄膜工艺源于国外，霍尼韦尔、日矿金属、东曹、住友化学、普莱克斯等溅射靶材生产商凭借先发优势，形成了领先的技术水平、雄厚的资金支持和丰富的产业经验， 占据了全球溅射靶材市场的主导地位。 这些厂商对核心技术实行严格的专利制度和保密措施，导致溅射靶材生产呈明显的集中特点。2019 年，日矿金属 公司深

49、度报告公司深度报告/电子行业电子行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 13 的市场份额高达 30%，是全球最大的靶材供应商。霍布尼尔、东曹、普莱克斯的市场份额则分别为 20%、 20%、 10%。 其他公司的市场份额合计仅占 20%。 在全球半导体铜靶材供应市场中，日矿金属占比达 80%以上，处于领先地位，其在半导体用溅射靶材中布局也较为完善。总的来看，日美公司在全球靶材市场中处于明显优势地位。 图图 22. 日美公司处于掌控地位日美公司处于掌控地位 图图 23. 全球靶材市场份额全球靶材市场份额 资料来源：江丰电子可转债说明书，中国银河证券研究院 资料来源：半导体观察，智

50、研咨询，中国银河证券研究院 国内国内市场起步较晚，少数厂商突破技术门槛。市场起步较晚，少数厂商突破技术门槛。资金、技术、人才等客观条件的限制，给国内高纯溅射靶材产业发展带来了很大的阻碍。目前，国内多数厂商仍存在技术水平低、企业规模小、产业布局分散都问题，市场处于开拓初期。少数龙头企业逐渐突破了技术壁垒，如江丰电子、隆化科技、阿石创、有研新材等公司掌握了溅射靶材生产的核心技术，填补了国内在溅射靶材领域的空白，被国内外知名半导体、平板显示器厂商应用，上升势头明显。 全球产业转移为国全球产业转移为国内内溅射靶材产业溅射靶材产业提供发展机遇。提供发展机遇。面对下游成本压力，中国作为全球最大的集成电路交