1、 请仔细阅读本报告末页声明 Page 1 / 34 Table_Main 东鹏饮料（东鹏饮料（605499605499）能量潮起，鲲鹏展能量潮起，鲲鹏展翅翅中国功能饮料第一股中国功能饮料第一股 食品饮料食品饮料 评级：评级： 买入买入 首次覆盖首次覆盖 日期：日期： 2022.02.25 公司基本数据公司基本数据 2022/2/25 总股本（万股） 40,001.00 流通 A 股/B 股(万股) 40,001.00 资产负债率（%） 39.49 每股净资产（元） 10.10 市盈率（当前） 67.95 市净率（当前） 16.75 公司表现公司表现 2022/2/25 资料来源：Wind，聚源

2、 相关研究相关研究 报告要点报告要点 从深耕南粤到走向全国。从深耕南粤到走向全国。东鹏饮料是一家深圳老字号饮料生产企业，也是中国首批饮料企业， 在 2003 年通过员工集资持股的方式完成了国企转民企的改制后，公司进入了发展的快车道，2009 年成功切入并聚焦能量饮料赛道，在东莞本埠市场取得成功后开始向全国化推进，截至 2021Q3，销售网络覆盖全国 179 万家终端门店，2020 年实现营收近 50 亿元，稳居中国能量饮料市场第二的地位。 能量饮料能量饮料：品类品类上上，不同于以果汁为代表的口感型软饮，能量饮料作为功能饮料的一种，兼具功能性和一定的成瘾性，因此在功能性得到消费者认可的前提下生命

3、周期往往较长，且容易形成大单品。空间上空间上，在软饮料整体增速放缓的大背景下，能量饮料异军突起，根据欧睿国际，2010-2020 年中国能量饮料年复合增速达 21.9%，位居所有软饮料赛道首位，2020 年零售规模为448 亿元且预计至 2026 年达到 760 亿元。对标海外成熟市场，我们认为中国能量饮料市场空间依然广阔，未来五年有望翻倍。竞争格局上竞争格局上，向上看，能量饮料龙头红牛受制于商标纠纷， 市占率从高点80%持续下降至 55%附近，向下看，虽然追赶者乐虎，体制能量，战马等各具特色，但东鹏综合实力更佳，有望尽享行业扩容和市场份额提升的双重红利。 差异化成效显著，全国化层层推进。差异

4、化成效显著，全国化层层推进。产品上产品上，公司匠心独具，避开与红牛的正面交锋，率先推出 500ml 规格弥补了中国大容量能量饮料的空缺，具备先发优势，且与竞品相比具有极高的性价比，在 500ml 金瓶的带动下公司产品渗透率快速提升。品牌端品牌端，公司自 2016 年全面开启品牌年轻化战略，通过一系列符合年轻人心理的营销手段精准对话年轻群体，在年轻人中获得了极高的认同感，品牌认知度大幅提升。渠道上渠道上，经过 2018 年销售体系的调整，公司通过引进人才以及数字化的营销技术赋能，目前已初步理顺了全国化市场扩张的思路和机制， 且在全国层面公司有近 75%的网点有待开拓，潜力巨大。 未雨绸缪提前扩建

5、产能，盈利能力有望持续提升。未雨绸缪提前扩建产能，盈利能力有望持续提升。截至 2020 年，公司全产品线产能约 180 万吨/年，其中大单品 500ml 金瓶产能利用率接近 90%，逼近产能上限，随着 14 亿上市募集资金布局产能扩建，待全部达产后预计新增产能 110 万吨/年，为全国化夯实基础。 首次覆盖，给予公司“买入”评级。首次覆盖，给予公司“买入”评级。公司作为能量饮料的龙头企业，一方面有望持续受益于能量饮料行业高景气所带来的红利，另一方面在红牛商标纠纷短期难以落地的大背景下，公司有望凭借高性价比的产品、创新的营销手段叠加强渠道推力实现差异化突围，伴随全国化的稳步推进迎来最好的发展机遇

6、，我们预计公司 2021-2023 年 eps 分别为 2.98 元、3.95 元和 4.99 元，首次覆盖并给予公司“买入”评级。 风险提示：风险提示： 1、红牛商标之争落地，中国红牛继续拥有商标使用权，导致市场竞争加剧 2、公司全国化拓展不及预期，终端动销放缓 3、人们生活习惯的改变导致能量饮料的消费场景，消费频次不及预期，行业增速放缓 4、原材料成本波动导致毛利率短期承压 -21%49%119%188%258%328%2021/32021/62021/82021/11东鹏饮料上证综指深证成指沪深300食品饮料 证券研究报告 | 公司深度 请仔细阅读本报告末页声明 Page 2 / 34

7、Table_Page 食品饮料食品饮料|东鹏饮料东鹏饮料 2022 年 2 月 25 日 内容目录内容目录 一、深圳老字号企业，能量饮料后起之秀 . 5 （一）聚焦能量饮料，改制焕发活力 . 5 （二）股权份额集中，激励充分 . 6 （三）管理层经验丰富，引入外来人才助力公司发展 . 7 （四）业务概况：能量饮料为主，非能量饮料、矿泉水为辅 . 8 二、能量饮料赛道优良，千亿空间可期 . 9 （一）探本源：能量饮料的本质 . 9 （二）看空间：软饮中的黄金赛道，千亿空间可期 .11 （三）判格局：龙头松动，弯道超车机会涌现 . 16 三、极致差异化塑造东鹏核心竞争优势 . 20 （一）产品高性

8、价比下渗透率快速提升，高端多样化未来可期 . 20 （二）品牌定位清晰，营销手段多样化，年轻化 . 22 （三） “一物一码”数字化赋能渠道，高渠道利润推力十足 . 24 （四）产能扩建在途中，全国化未来可期 . 27 四、盈利预测和投资建议 . 29 风险提示 . 31 图表目录图表目录 图表 1：东鹏饮料主要里程碑 . 6 图表 2：公司股权结构稳定 . 6 图表 3：公司前后进行四次增资 . 6 图表 4：东鹏高管团队经验丰富，年富力强 . 7 图表 5：公司产品以能量饮料为主 . 8 图表 6：公司近年来营收快速提升 . 9 图表 7：能量饮料贡献主要业绩增量 . 9 图表 8：功能饮

9、料包括能量饮料，运动饮料，营养素饮料和其他类型饮料 . 9 图表 9：能量饮料中含有的成分具有缓解疲劳，提神醒脑的功效 . 9 图表 10：带有咖啡因，具备成瘾性的饮料生命周期往往较长 . 10 图表 11： “口感”型饮料一般生命周期较短 . 10 图表 12：具备成瘾性的软饮集中度较高 . 10 图表 13：具备成瘾性，功能性的软饮更易打造大单品 . 10 图表 14：中美日能量饮料对比 . 11 图表 15：中国软饮增速持续放缓 . 12 图表 16：中国软饮产量 2015 年见顶 . 12 图表 17：能量饮料体量快速提升 . 12 图表 18：能量饮料在软饮中增速最高 . 12 图表

10、 19：能量饮料增量主要由销量端贡献 . 12 图表 20：能量饮料在软饮中占比逐步提升 . 12 图表 21：红牛的宣传以极限运动为主 . 13 图表 22：能量饮料消费场景逐步多元化 . 13 图表 23：Monster 产品种类丰富. 13 图表 24：Monster 增量大部分靠新品贡献（单位：百万美元）. 14 图表 25：日本能量饮料基于多元化功能推出新品 . 14 图表 26：中国人均能量饮料消费较美日英仍有较大差距 . 14 qWrXwWbVjYwV6M8Q7NtRpPtRpNkPpPnPjMtRzRaQoPnNuOpPmPuOoOzR 请仔细阅读本报告末页声明 Page 3

11、/ 34 Table_Page 食品饮料食品饮料|东鹏饮料东鹏饮料 2022 年 2 月 25 日 图表 27：中国人均能量饮料饮用量较美日英仍有较大差距 . 14 图表 28：体育产业近年来保持高增 . 14 图表 29：运动健身获国家政策大力支持 . 14 图表 30：外卖骑手，快递员熬夜频繁 . 15 图表 31：新蓝领月活跃用户迅速增加 . 15 图表 32：互联网+的兴起催生出的大批新蓝领人群 . 15 图表 33：中国人工作时间最长 . 15 图表 34：当代年轻人加班严重 . 15 图表 35：红牛份额自 2014 年起逐步下降 . 16 图表 36：中国能量饮料市场格局集中 .

12、 16 图表 37：能量饮料价格带分层明显，错位竞争 . 16 图表 38：众多食品饮料企业龙头近年来纷纷入局能量饮料 . 16 图表 39：新品通过在口感，包装，营养成分上创新 . 17 图表 40：红牛商标纠纷至今仍未落下帷幕 . 18 图表 41：目前在中国销售的三种红牛比较 . 18 图表 42：京东中国红牛下架 . 19 图表 43：线下多地多渠道开始逐渐下架中国红牛 . 19 图表 44：东鹏主要竞品市占率逐步下降 . 20 图表 45：中国能量饮料行业集中度仍有提升空间 . 20 图表 46：公司在产品上追求差异化 . 21 图表 47：500ml 金瓶自推出后迅速成为公司战略大

13、单品 . 21 图表 48：500ml 金瓶性价比突出 . 21 图表 49：500ml 金瓶增长主要依靠销量端贡献 . 21 图表 50：规模效应下 500ml 金瓶毛利率稳步提升 . 21 图表 51：500ml 金瓶推出后产能利用率迅速提升 . 21 图表 52：公司研发费用保持稳定 . 22 图表 53：公司推出新品东鹏加気，东鹏 0 糖，摇摇拿铁，她能 . 22 图表 54：公司赞助年轻人热播综艺天天向上 . 22 图表 55：公司与抖音联合发起共创大赛 . 22 图表 56：公司的目标人群逐步扩散 . 23 图表 57：公司的品牌力稳步提升 . 23 图表 58：短视频，直播等新媒

14、体渠道对消费者的影响力日渐提升 . 23 图表 59：公司广告投放渠道多样，覆盖面广 . 23 图表 60：精细化营销下公司销售费用率开始下降 . 23 图表 61：公司饱和式营销覆盖场景众多 . 23 图表 62：公司频繁开展体育，娱乐营销活动 . 24 图表 63：经销商数量快速提升 . 25 图表 64：西南，北方经销商占比稳步提升 . 25 图表 65：公司渠道结构清晰 . 25 图表 66：公司在强势地区齐头并进 . 26 图表 67：公司在西南，北方市场增速较高 . 26 图表 68：渠道精耕利弊兼具 . 26 图表 69：广东地区外地务工人员较多 . 26 图表 70：东鹏特饮礼

15、盒装 . 26 图表 71： “一物一码”对公司销售各环节均产生帮助 . 27 图表 72：消费者可以通过扫码直接领取红包 . 27 图表 73：项目建成后将增加 110 万吨产能. 27 请仔细阅读本报告末页声明 Page 4 / 34 Table_Page 食品饮料食品饮料|东鹏饮料东鹏饮料 2022 年 2 月 25 日 图表 74：生产基地扩建后将覆盖全国大部分地区 . 28 图表 75：公司产能利用率在行业中位居前列 . 28 图表 76：2019 年公司运输费用明显下降 . 28 图表 77：公司将募投资金用于一系列增强公司未来核心竞争力的领域 . 28 图表 78：公司分产品盈利

16、预测 . 30 请仔细阅读本报告末页声明 Page 5 / 34 Table_Page 食品饮料食品饮料|东鹏饮料东鹏饮料 2022 年 2 月 25 日 一、深圳老字号企业，能量饮料后起之秀一、深圳老字号企业，能量饮料后起之秀 （一）聚焦能量饮料，改制焕发活力（一）聚焦能量饮料，改制焕发活力 东鹏饮料发迹于深圳，是东鹏饮料发迹于深圳，是中国中国能量饮料的代表品牌。能量饮料的代表品牌。东鹏饮料是一家深圳老字号饮料生产企业，也是中国首批饮料企业，成立于 1987 年，在 2003 年通过员工集资持股的方式完成了国企转民企的改制后，公司进入了发展的快车道，2009 年公司匠心独具推出瓶装能量饮料，

17、极具差异化的定位一举打破了以红牛为代表的罐装消费市场局限，自此，公司开始聚焦能量饮料赛道，在东莞本埠市场取得成功后开始向全国化推进，目前，公司设立了广东、广西、华中、华东等事业部，并形成广东、安徽、广西等辐射全国主要地区的生产基地，销售网络覆盖全国 179 万家终端门店，稳居能量饮料市场第二的地位，具体来看，公司发展主要分为如下四个阶段。 1987-2003：能量饮料初现，：能量饮料初现，企业经营陷入困境企业经营陷入困境。1987 年，东鹏饮料创立于深圳，起初以生产利乐包豆奶、清凉系列饮料为主，随着 1995 年红牛进入中国打开了中国的能量饮料市场后，公司也顺势于 1997 年首次推出能量饮料

18、东鹏特饮并于次年获得国家卫生部保健食品批文， 然而彼时能量饮料并不是公司的主营产品，由于公司经营体制的僵化， 到了 21 世纪初，公司曾一度因跟不上市场的步伐而处于破产边缘。 2003-2009：改制释放活力，深耕东莞打造样板市场。：改制释放活力，深耕东莞打造样板市场。2003 年，在“国退民进”的国企改革大背景下，公司创始人林木勤带领企业完成了私有化改革，通过员工集资持股的方式实现了“国有转民营” 的蜕变， 彼时公司的核心产品是利润微薄的菊花茶， 稍有不慎便会陷入亏损，在林木勤的带领下，公司一方面将重心落脚在降本增效，打磨团队上并将东莞作为广东的样板城市进行深耕，另一方面林木勤也在留意消费者

19、需求，寻求切入利润较高的新赛道。 2009-2015：差异化定位，全国化扩张。：差异化定位，全国化扩张。2009 年公司正式聚焦能量饮料赛道，为了避免与红牛的正面竞争，公司在包装上采用了有别于红牛罐装的 PET 瓶装，且售价仅为 3.5 元/瓶，相较于红牛 6 元/瓶极具性价比，新产品一经推出就吸引了大量司机，蓝领工人等消费群体，2012 年东鹏特饮在东莞的销量首次突破亿元，2013 年起，公司签约谢霆锋作为东鹏特饮品牌代言人，开始逐渐加码省外拓张，差异化的包装，极高的性价比叠加品牌上的大力宣传使得公司进入快速发展期。 2015 至今：至今：红牛陷入官司纠纷红牛陷入官司纠纷，公司借上市之机谋求

20、新发展。公司借上市之机谋求新发展。2015 年华彬集团与泰国天丝就红牛在大陆的品牌运营权产生纠纷，华彬集团开始减少红牛市场端的投入，随着红牛的品牌力受损， 其在华的市占率逐步下降， 公司抓住机遇， 一方面继续推出 500ml 大金瓶， 加気，无糖等新品满足消费者多样化的需求，另一方面公司采用品牌年轻化战略，采用“年轻就要醒着拼”这一宣传标语定位年轻消费群体，并通过大手笔投放央视广告，赞助体育赛事，综艺节目等方式提升品牌认知度，2021 年，公司成功在上交所上市，进入发展新阶段。 请仔细阅读本报告末页声明 Page 6 / 34 Table_Page 食品饮料食品饮料|东鹏饮料东鹏饮料 2022

21、 年 2 月 25 日 图表 1：东鹏饮料主要里程碑 资料来源：东鹏饮料官网, 五矿证券研究所 （二）股权份额集中，激励充分（二）股权份额集中，激励充分 股权结构相对稳定，绑定经销商，员工，高管利益。股权结构相对稳定，绑定经销商，员工，高管利益。截至 2021 年 Q3，公司创始人林木勤直接持有公司 49.74%的股份， 并通过东鹏远道， 东鹏致远， 东鹏致诚， 鲲鹏投资间接持有 0.88%的股份，共计持股占比达 50.62%，为公司的实际控制人。另外，林木勤之子林煜鹏通过控制东鹏全资子公司鲲鹏投资而间接持股 3.46%，股权结构相对集中且稳定。除此之外，2016年公司引入鲲鹏投资实现了经销商

22、和部分公司高管持股，我们认为在公司发展前期通过让经销商持股，分享公司发展成果有助于提升公司自身的凝聚力和市场竞争力，2019 年在前三次增资的基础上推出股权激励，引入东鹏远道、东鹏致远和东鹏致诚三家员工持股平台，绑定多数公司中高层，核心骨干的利益，使得公司上下心往一处想，劲往一处使。 图表 2：公司股权结构稳定 资料来源：公司招股说明书, 五矿证券研究所 图表 3：公司前后进行四次增资 事件 时间 增资背景及结果 第一次增资 2013 年 6 月 6 日 本次增资系 东鹏有限进入了快速发展期，为了扩大生产，拓展市场，东鹏有限原股东、管理人员对东鹏有限进行增资，增资价格为 1 元/元出资额 请仔

23、细阅读本报告末页声明 Page 7 / 34 Table_Page 食品饮料食品饮料|东鹏饮料东鹏饮料 2022 年 2 月 25 日 第二次增资 2013 年 7 月 18 日 本次增资主要系东鹏有限进入了快速发展期，为了扩大生产，拓展市场，由全体股东同比例增资，增资价格为 1 元/元出资额 第三次增资 2017 年 4 月 28 日 公司引入战投君正投资，君正投资在公司的战略规划、规范运作、业务拓展、人才引进等方面均提供了重要帮助和促进作用，本次增资主要系东鹏有限进入高速发展期，存在资金需求，增资价格为23.21 元/元注册资本 第四次增资 2019 年 4 月 28 日 本次増资系公司发

24、展形势良好，为建立员工、股东与公司共同发展的长效机制，通过员工持股的方式实施股权激励。其中，公司高管刘丽华、卢义富、蒋薇薇通过直接持股方式参与股权激励，其他公司中高层以上技术骨干、经营骨干通过东鹏远道、东鹏致远、东鹏致诚参与股权激励。另外，君正投资本次也对公司进行了增资 资料来源：公司招股说明书, 五矿证券研究所 （三）管理层经验丰富，引入外来人才助力公司发展（三）管理层经验丰富，引入外来人才助力公司发展 管理层出身一线，管理层出身一线，诉求强烈诉求强烈。公司董事长林木勤商业经验丰富，在奥林天然饮料工作期间，林木勤从基层生产线的领导班干起，做过销售，搞过生产，研究过技术，十年间形成了对软饮行业

25、的深刻认知，在 1997 年接手濒临倒闭的东鹏后，林总凭借过人的商业天赋，独到的眼光带领团队经过二十余年的发展，化腐朽为神奇，将东鹏做成了如今年入 50 亿的饮料巨头。另外，公司其余高管也均在软饮行业中深耕多年，具备扎实的实践经验，且自 2003 年公司改制以来核心团队成员未发生变化，我们认为稳定且具备敏锐洞察眼光的高管团队是经验战略落地的必要条件，有利于公司长期发展，除此之外，为了实现全国化的顺利扩张，公司先后挖来了曾在加多宝负责市场推广的两位大将卢义富，吴兴海负责公司的销售，又挖来了在广告传媒领域具备丰富经验的蒋薇薇负责公司的品宣，我们认为在股权激励的作用下，新鲜血液的注入极大增强了公司的

26、战斗力，凝聚力。 图表 4：东鹏高管团队经验丰富，年富力强 公司领导 年龄 职务 主要履历 林木勤 57 董事长，总裁 1988-1997 年历任奥林天然饮料有限公司部门经理，1997-2003 年任东鹏实业副总经理，2003-2019任东鹏饮料及其前身董事长、总经理，2019 年4 月至今任东鹏饮料董事长，总裁 林木港 51 董事，执行总裁 2001-2019 年历任东鹏饮料及其前身经理，副总裁，营销计划中心总经理并任董事，2019 年至今任东鹏饮料董事，执行总裁 刘美丽 51 董事，副总裁 1991-2000年历任太原化学工业集团公司有机化工厂工程师、 工艺员， 2000-2003 年就职

27、于东鹏实业，2003-2019 年历任东鹏饮料及其前身董事并历任综合办主任，副总经理，2019年至今任东鹏饮料董事，副总裁 刘丽华 48 副总裁、 董事会秘书 历任齐鲁石化公司助理工程师，中铁信托有限公司高级研发经理，2018-2019 年任东鹏饮料财务管理中心负责人，现任东鹏饮料副总裁、董事会秘书 卢义富 49 副总裁 历任湖南化学试剂总长副科长，长沙吉人乳业食品有限公司销售部经理，加多宝有限公司分公司总经理，香飘飘食品股份有限公司营销中心总经理，现任东鹏饮料副总裁 蒋薇薇 41 副总裁 历任金鹃传媒科技股份有限公司创意文案职员，广东平成广告有限公司创意文案职员，盛世长城国际广告有限公司文案

28、指导，平成竞介广告有限公司总经理，昌荣传媒股份有限公司广州公司副总经理，2017-2019 年历任东鹏饮料及其前身品牌中心负责人，现任东鹏饮料副总裁 资料来源：公司招股说明书, 五矿证券研究所 请仔细阅读本报告末页声明 Page 8 / 34 Table_Page 食品饮料食品饮料|东鹏饮料东鹏饮料 2022 年 2 月 25 日 （四）业务概况：能量饮料为主，非能量饮料、矿泉水为辅（四）业务概况：能量饮料为主，非能量饮料、矿泉水为辅 公司业务扎根能量饮料，辅以非能量饮料和矿泉水。公司业务扎根能量饮料，辅以非能量饮料和矿泉水。公司旗下产品涵盖能量饮料，非能量饮料以及瓶装水三大类型，其中，能量饮

29、料东鹏特饮是公司的主导产品，占了近 95%左右的份额，按照包装，规格的不同具体可分为金瓶特饮（250ml、500ml） 、金罐特饮（250ml）和金砖特饮（250ml） 。500ml 金瓶特饮为公司的战略大单品，贡献了 60%以上的份额，公司非能量饮料产品主要包括茶饮类产品由柑柠檬茶， 陈皮特饮、 清凉饮料 （菊花茶、 冬瓜汁饮料、清凉茶）等植物饮料，乳味饮料酸酸甜甜以及 2021 年 10 月刚上市的即饮咖啡摇摇拿铁。总体上看，公司聚焦能量饮料赛道，在深耕传统能量饮料的基础上亦通过口味的换新以及功能的多元化推出新品寻求新的增量。 图表 5：公司产品以能量饮料为主 系列 名称 产品 规格 能量

30、饮料 金瓶特饮 250ml；500ml 金罐特饮 250ml 金砖特饮 250ml 东鹏加気 355ml 东鹏 0 糖 335ml 她能 300ml（葡萄油柑，茉莉油柑，草莓油柑） 非能量饮料 由柑柠檬茶 250ml 利乐装、380ml 瓶装、310ml 罐装，500ml 大瓶装 陈皮特饮 250ml 纸盒装，310ml 罐装，400ml 瓶装 摇摇拿铁 330ml 迷你装，500ml 畅饮装 冬瓜汁饮料 250ml 菊花茶植物饮料 250ml 清凉茶 250ml 乳味饮料 250ml 天然水 东鹏水 750ml 资料来源：公司官网, 五矿证券研究所整理 请仔细阅读本报告末页声明 Page 9

31、 / 34 Table_Page 食品饮料食品饮料|东鹏饮料东鹏饮料 2022 年 2 月 25 日 图表 6：公司近年来营收快速提升 图表 7：能量饮料贡献主要业绩增量 资料来源：公司招股说明书, 五矿证券研究所 资料来源：公司招股说明书，五矿证券研究所 二、能量饮料赛道优良，千亿空间可期二、能量饮料赛道优良，千亿空间可期 （一）探本源：能量饮料的本质（一）探本源：能量饮料的本质 能量饮料一般具有缓解疲劳，能量饮料一般具有缓解疲劳，提神醒脑提神醒脑的功效。的功效。根据国标饮料通则 ，能量饮料是功能饮料的一种，指的是含有一定能量并添加适量营养成分或其他特定成分，能为机体补充能量，或加速能量释放

32、和吸收的产品。从原料上看，中国的能量饮料一般含有牛磺酸，咖啡因，赖氨酸，烟酰胺，B 族维生素等物质满足人们缓解疲劳，补充体力，提高注意力等诉求。消费人群一般包括快递员，外卖员，司机以及经常熬夜的学生，蓝领白领，主要的代表品牌为红牛，东鹏，乐虎，体质能量。 图表 8：功能饮料包括能量饮料，运动饮料，营养素饮料和其他类型饮料 分类 定义 成分 代表产品 能量饮料 含有一定能量并添加适量营养成分或其他特定成分，为机体补充能量，或加速能量释放和吸收 牛磺酸，咖啡因，赖氨酸，烟酰胺，B族维生素 红牛，东鹏特饮，乐虎，体质能量 运动饮料 营养素的成分和含量能适应运动员或参加体育锻炼人群的运动生理特点、特殊

33、营养需要的软饮料 电解质，维生素，氨基酸 宝矿力水特，佳得乐， 营养素饮料 指在饮料中加入人体日常所需要的一些维生素及矿物质，具有和保健品类似的功效，大多以抗疲劳、提精神为主 硒、锗、铬等微量元素 脉动 其他类型功能性饮料 满足除上述功能外的其他功能的饮料 膳食纤维，低聚糖，活性益生菌等 大豆膳食纤维饮料、魔芋可食性膳食纤維饮料等 资料来源：国际饮料行业协会, 五矿证券研究所 图表 9：能量饮料中含有的成分具有缓解疲劳，提神醒脑的功效 成分 机理&功效 牛磺酸 可与胰岛素受体结合，增强胰岛素的作用，促进细胞摄取和利用葡萄糖，产生能量；保护心肌维持心脏功能，使血液循环正常，从而消除疲劳生成物 咖

34、啡因 抑制大脑中的腺苷受体，加速多巴胺能和胆碱能神经传递，进而提升大脑灵敏度、提高神经兴奋性 赖氨酸 参与体蛋白合成，当体内缺乏碳水化合物时，可被分解为葡萄糖或酮体来提供能量；帮助其他营养物质被人体充分吸收和利用 B6 参与多种代谢途径，与抗疲劳相关功能包括加速肝糖原分解成葡萄糖，促进辅酶 A 的合成 -35%15%65%115%165%215%00200202021q1-3营收（亿元）归母净利（亿元）营收YoY归母净利YoY-35%-15%5%25%45%65%85%00200202021q1-3能量饮料

35、（亿元）非能量饮料（亿元）能量饮料YoY非能量饮料YoY 请仔细阅读本报告末页声明 Page 10 / 34 Table_Page 食品饮料食品饮料|东鹏饮料东鹏饮料 2022 年 2 月 25 日 B12 功能广泛，参与代谢途径极多。与抗焦虑，集中注意力和记忆力，增强平衡感 肌醇 结构与葡萄糖相似，以磷脂形式存在于动物体内。参与多种信号通路传导和能量代谢途径 烟酰胺 辅酶 I和辅酶 II参与氧化呼吸链中氢的传递， 能够促进生物氧化过程， 抗氧化应激反应，改善能量代谢 资料来源：知网, 五矿证券研究所 能量饮料能量饮料的功能性和轻成瘾性使得其集中度较高，生命周期较长的功能性和轻成瘾性使得其集中

36、度较高，生命周期较长。基于以上对能量饮料的梳理， 我们认为不同于以果汁为代表的口感型软饮， 消费者在选购能量饮料时最看重的是其 “功能性”即能否迅速缓解疲劳，提神醒脑，其次才是口感，价格，包装等次要因素，因此，在功能性得到认可的前提下，消费者对能量饮料的复购粘性往往较高，另一方面，由于能量饮料含有咖啡因，因此其与可口可乐，咖啡等饮品一样具备一定的成瘾性，在功效过后消费者为了维持相同的状态，往往会增加消费频次和消费量，因此对于商家来说，能量饮料的生命周期较长，易打造大单品，根据欧睿数据，2020 年可口可乐，红牛在中国的体量分别达到了 400 亿元和 200 亿元，而反观众多果汁品牌，由于消费者

37、的口味难以把握且变化莫测，对于同一单品往往忠诚度较低，因此超过 5 亿的单品寥寥无几，且生命周期也较为短暂。 图表 10：带有咖啡因，具备成瘾性的饮料生命周期往往较长 图表 11：“口感”型饮料一般生命周期较短 资料来源：Euromonitor, 五矿证券研究所（零售口径） 资料来源：Euromonitor, 尼尔森，五矿证券研究所（零售口径） 图表 12：具备成瘾性的软饮集中度较高 图表 13：具备成瘾性，功能性的软饮更易打造大单品 资料来源：Euromonitor, 五矿证券研究所 资料来源：Euromonitor, 五矿证券研究所（基于各单品的历史最高零售额） 能量饮料核心成分相似能量饮

38、料核心成分相似，蓝帽子认证蓝帽子认证助推营销。助推营销。我们对目前中，美，日三国能量饮料产品做了梳理， 就中国主流能量饮料而言， 成分较为相似， 其中除了奥地利红牛和日本的力保健外，其余产品牛磺酸含量均在 40mg-60mg/100ml 之间，咖啡因除了中沃体质能量含量较低（2mg/100ml） ，其余产品均保持在 10mg-30mg/100ml，含糖量普遍在 10g-15g/100ml，含糖量和牛磺酸的差异造就了各自产品口感的细微差别，但总体上各产品在口感上同质化程度较高，另一方面，各产品的差异亦来源于其是否取得了保健品批文即“蓝帽子”标志，根据中国法律规定，只有具备“蓝帽子”标志的产品才能

39、在宣传中突出相应的功能性，对应能量饮料即抗疲劳，提神醒脑的功效，而在中国申请保健品往往审批过程复杂且耗时较长，一个050030020000202021碳酸饮料，咖啡，能量饮料品牌销售额（亿元）可口可乐雀巢咖啡星巴克咖啡东鹏特饮红牛050030035040020001720182019各品牌果汁销售额（百万）华邦合德堂光明森美大亨达利园酷儿果倍爽0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%碳酸饮料能量饮料即饮茶即饮咖啡运动

40、饮料果汁瓶装水CR40500300350400450可口可乐红牛脉动东鹏特饮雀巢咖啡茶汇源100%佳得乐味全每日C合德堂酷儿体量（亿元） 请仔细阅读本报告末页声明 Page 11 / 34 Table_Page 食品饮料食品饮料|东鹏饮料东鹏饮料 2022 年 2 月 25 日 保健食品从上报到最后完成审批大约需要两年的时间，而饮料作为快消品更新迭代快，因此绝大多数功能饮料并未申报保健品，目前中国的能量饮料产品获得保健品批文的仅有力保健，奥地利红牛，红牛维生素功能饮料，东鹏，乐虎，战马，因此上述产品在品牌宣传时能更加突出其功效，在消费者心目中打下更明晰的定位。与美国和日本

41、主流能量饮料相比，我们发现中美日能量饮料含糖量差异不大，而咖啡因和牛磺酸含量美日要远高于中国，其中咖啡因平均含量美国和日本为中国的 2-3 倍，牛磺酸含量美国为中国的 8 倍，而日本由于能量饮料偏药性，牛磺酸含量甚至高达中国的 20 倍，因此美国和日本能量饮料功能性更强，提神抗疲劳效果更佳，另外，在其他成分上美日能量饮料与中国亦有不同，如美国的 AMP 添加了人参根提取物，日本 Tough Man 添加了蜂王浆提取物，维生素 b1,b2，导致口感与中国能量饮料略有差别。 图表 14：中美日能量饮料对比 国家 产品 含糖量(g/100ml) 咖啡因 （mg/100ml） 牛磺酸(mg/100ml

42、) 其他成分 蓝帽认证 中国 力保健 15.2 19 1020 肌醇，烟酰胺，维生素b1,b2,b6 有 卡拉宝 14.1 12 57.2 肌醇，赖氨酸，维生素b6，b12 无 红牛维生素风味饮料 12.7 23 56 肌醇、维生素 b6 ,12、赖氨酸，烟酰胺 无 中沃体质能量 12.6 2 51.5 烟酸，维生素 b6，12，赖氨酸 无 红牛维生素功能饮料 12.1 19 48.4 肌醇，赖氨酸，烟酸，维生素 b6，b12 有 东鹏特饮 11.9 20 50 肌醇，赖氨酸，烟酸，维生素 b6，b12 有 乐虎 11.5 13 42 肌醇，赖氨酸，烟酸，维生素 b6，b12 有 战马 10.

43、9 15 48.6 肌醇，赖氨酸，烟酸，维生素 b6 有 奥地利红牛 10.2 19 394 肌醇，烟酰胺，泛酸，维生素b6 有 国产魔爪 5.8 28 54.2 维生素 b6，b12，烟酰胺，L-肉碱 无 美国 Monster 10.8 33.8 80 人参根提取物，L-肉碱，肌醇 - Bang Energy 0 63 400 辅酶 Q10、BCAA、专利超级肌酸等 - Roskstar 0 32 400 维生素 b2,b3,b5,b6,b12 - NOS 10.8 42.3 - 维生素 b6，b12,肌醇 - AMP 12.1 30.1 3 人参根提取物，维生素b3 - 日本 奥乐蜜 C

44、16.3 15 - 维生素 c，b2,b3,b6,蜂蜜 - S-CUP E - 50 500 维生素 b1,b2,b6,E, 肌醇 - TIOVITA GOLD 2000 - 100 4000 蜂王浆提取物，维生素 b1,b2,b6，烟酰胺，淫羊藿（日本传统中药） - Alinamin 7 Zero - 50 1000 维生素 b1,b2,b6，烟酰胺，l-天冬氨酸 - 资料来源：各产品配料表, 五矿证券研究所 （二）看空间：软饮中的黄金赛道，千亿空间可期（二）看空间：软饮中的黄金赛道，千亿空间可期 能量饮料能量饮料价减量增价减量增，渗透率不断提升，渗透率不断提升，是软饮中的黄金赛道。是软饮中

45、的黄金赛道。中国软饮料行业经历了从2001-2010 十年高速发展后，目前已经成为全球最大的软饮料市场之一，但根据欧睿数据，自 2014 年起中国软饮料行业增速明显放缓， 且软饮产量自 2015 年起开始见顶，表明随着市场规模的不断扩大，市场逐步趋于饱和。目前软饮行业已进入到温和增长期，近十年的复合增速保持在 5%左右，从软饮行业的细分赛道来看，能量饮料近十年异军突起，2020 年中国能量饮料市场零售规模达 448 亿元，2010-2020 年复合增速达 20.9%，位居所有软饮料赛道首位， 量价拆分来看， 受益于消费升级以及能量饮料消费场景的多元化， 能量饮料销量从 2010年的 29.8

46、万吨大幅提升至 220.8 万吨， 年复合增速达 22.2%， 价格由 22.6 万元/吨降至 20.3万元/吨，降幅为 11.3%，主要由于近年来以东鹏，乐虎为代表的品牌纷纷推出高性价比的能量饮料产品与行业龙头红牛形成错位竞争，我们认为未来短期内随着东鹏，乐虎等二三线品 请仔细阅读本报告末页声明 Page 12 / 34 Table_Page 食品饮料食品饮料|东鹏饮料东鹏饮料 2022 年 2 月 25 日 牌持续以高性价比的打法抢占市场份额，能量饮料仍将以量增为主，中长期来看，由于中国人均能量饮料消费与美日仍有较大差距，伴随着持续的消费升级以及一系列差异化，高端化产品的推出，我们认为能量

47、饮料价格后期具备上行空间。 图表 15：中国软饮增速持续放缓 图表 16：中国软饮产量2015 年见顶 资料来源：Euromonitor，五矿证券研究所 资料来源: Wind，五矿证券研究所 图表 17：能量饮料体量快速提升 图表 18：能量饮料在软饮中增速最高 资料来源：Euromonitor, 五矿证券研究所 资料来源：Euromonitor, 五矿证券研究所 图表 19：能量饮料增量主要由销量端贡献 图表 20：能量饮料在软饮中占比逐步提升 资料来源：Euromonitor, 五矿证券研究所 资料来源：Euromonitor, 五矿证券研究所 根据欧睿数据预测，2026 年中国能量饮料体

48、量将达到 760.3 亿元，2021-2025 年复合增速达 7.2%，我们认为未来能量饮料市场前景依然广阔，若对标与中国饮食习惯较为相似的日本，中长期甚至有翻倍的空间，下面我们从供给，需求两侧进行分析。 供给侧看，商家的不断营销和培育将构建更多能量饮料的供给侧看，商家的不断营销和培育将构建更多能量饮料的消费场景消费场景。产品营销的核心在于消费场景的构建，通过对极限运动领域各运动场景的深耕，红牛在奥地利消费者心中成功塑造了激动人心和前卫的形象，基于在奥地利的成功营销，红牛进入中国后宣传仍以运动场景尤其是极限运动为主，而随着近年来以东鹏为代表的其他能量饮料入局，商家通过植入广告，-10%-5%0

49、%5%10%15%20%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002006200720082009200001920202021软饮销售额（亿元）YoY-35%-25%-15%-5%5%15%25%35%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0001997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

50、 2017 2018 2019 2020 2021软饮料产量（万吨）YoY-10%0%10%20%30%40%50%60%70%00500600700800200620072008200920000022E2023E2024E2025E2026E能量饮料销售额（亿元）YoY-5%0%5%10%15%20%25%能量饮料即饮咖啡瓶装水亚洲特色饮料运动饮料软饮料即饮茶碳酸饮料果汁浓缩饮料2010-2020年各软饮料年复合增速-10%0%10%20%30%40%50%60%70%200720