1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业专题研究 2022 年 02 月 27 日 食品饮料食品饮料 复盘美国复盘美国 1980s：消费品“牛市”的思考消费品“牛市”的思考与映射与映射 80 年代美国为何迎来大众品盛宴？年代美国为何迎来大众品盛宴？80 年代美股迎来新一轮牛市， 消费板块取代周期成为牛市的主力军。其中，必需品表现优于可选品，食品饮料与烟草行业表现亮眼，十倍牛股辈出。从宏观和市场两方面拆解大众品盛宴的原因：（1）宏观层面：消费占比提升并非大众品崛起的本质。经济走出滞胀，经济走出滞胀，通胀压力缓解及行业集中度提升为大众品通胀压力缓解及行业集中度提升

2、为大众品崛起的核心。崛起的核心。 人口结构变化和消费能力的提升更多影响大众品需求结构的变迁。（2）市场层面：80 年代的美股经历了从干拔估值到业绩兑现两个阶段，各行业拔估值的幅度与 ROE 变化幅度呈高度正相关。大众品大众品因因盈利的高弹性盈利的高弹性、 业绩的可兑现性业绩的可兑现性及较高的估及较高的估值性价比值性价比持续跑赢全持续跑赢全行业行业。可选品 80 年代后期因需求端回落与大众品表现分化。 以美鉴中，大众品戴维斯双击可期以美鉴中，大众品戴维斯双击可期。（1）相似点：相似点：与 80 年代美国相比，当前中国经济同处于增速换挡期，PPI 增速从 2000 年以来历史高位逐步回落，通胀压力

3、有望减轻。从行业层面看，我国大众品毛利率和我国大众品毛利率和 ROE 均处于均处于2010 年以来的历史底部区域，随着年以来的历史底部区域，随着 CPI-PPI 剪刀差修复，大众品盈利端剪刀差修复，大众品盈利端弹性较高弹性较高。（2）不同点：不同点：长期视角看，我国人口结构趋于老龄化，与 80年代战后婴儿潮的崛起， 消费倾向差异较大。 而从城镇化率和行业集中度看，我国尚处美国 50 年代水平，渠道下沉，品牌化发展仍具有较大空间。从短期视角看，疫情冲击下餐饮需求修复有望给部分大众品提供更强的需求弹性。估值层面，与 80 年代所处估值洼地的大众品不同，历经 3 年牛市的 A股大众品绝对估值处于历史

4、较高水平，但与可选品相比估值处于历史中枢。考虑估值切换，当前大众品戴维斯双击可期，重点关注盈利修复弹性高且业绩兑现确定性强的标的。 个股复盘：大众品龙头如何完成存量破局？个股复盘：大众品龙头如何完成存量破局？美国食品加工业历经百年，80年代已步入存量或减量期。中国与之相似，人口红利式微，大众品增速不断放缓。复盘美国 80 年代的大众品龙头，其营收增速中枢均下台阶，但毛利率水平大幅改善，利润推动下股价表现亮眼。除成本端下行带来的利润空间外，美国大众品龙头通过推新、外延和出海寻找新增长极美国大众品龙头通过推新、外延和出海寻找新增长极。例如：可口可乐推出健怡可乐抢回市场份额、安海斯布希推出百威淡啤奠

5、定寡头地位、亨氏番茄酱对包装不断创新丰富消费场景、 菲莫通过外延并购减轻主业舆论危机。以美鉴中，将大众品分为单品孕育、全国拓张、品牌溢价和存量破局四个时期，中国因龙头市占率不高、渠道下沉有空间、结构性机会有看点、品牌溢价有动力等特征，处于存量时代的早期。从企业从企业发展来看，短期仍以推发展来看，短期仍以推新为主要抓手， 主业层面极致化耕耘迭代新为主要抓手， 主业层面极致化耕耘迭代创新； 新品上找准成长赛道持续发创新； 新品上找准成长赛道持续发力，不断强化品牌护城河力，不断强化品牌护城河，完成定价权转移，完成定价权转移。中期阶段，在主业步入寡头时代后可通过外延发展打造多品类多品牌的生态矩阵。长期

6、来看，扬帆出海，寻找新增长极为大众品突破天花板的必由之路。 风险提示风险提示：疫情反复带来需求修复不及预期；原材料价格涨幅超预期；行业竞争加剧；食品安全等问题。 增持增持（维持维持） 行业行业走势走势 相关研究相关研究 1、 食品饮料：白酒动销向好，大众品渠道良性春节草根调研反馈2022-02-06 2、 食品饮料：2022 或迎业绩“大年”浅析地产酒发展周期性2022-02-04 3、 食品饮料：旺销进行时，地产酒增速可期四省节前白酒草根调研反馈2022-01-27 2022 年 02 月 27 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 一、美国 80

7、年代为何迎来大众品盛宴？ . 5 1.1 宏观：通胀压力缓解，行业集中度提升 . 6 1.2 市场：从拔估值到兑现业绩，大众品迎戴维斯双击 . 9 二、以美鉴中：大众品戴维斯双击可期. 10 2.1 相似性：经济换挡通胀回落，大众品盈利修复有弹性 . 10 2.2 不同点：需求更佳，业绩为王，品牌化发展空间更广 . 11 三、个股复盘：大众品龙头如何完成存量破局？ . 13 3.1 当下中国与 80 年代美国类似，大众品均步入存量时代 . 13 3.2 美股复盘：推新、外延和出海为龙头破局的三大板斧 . 14 3.2.1 可口可乐：本土推新重夺市场份额，全球拓张打造新增长极 . 15 3.2.

8、2 亨氏：品类内包装创新夯实基业，品类外兼并收购多元化发展 . 17 3.2.3 安海斯布希：创新产品弯道超车，奠定啤酒业寡头地位 . 20 3.2.4 菲利普莫里斯：主业烟草高端化，外延并购平台化发展 . 22 3.3 A 股比较：存量时代早期，短期看推新，中期看外延，长期看出海 . 24 3.3.1 推新：主业极致化耕耘，新品找准成长赛道发力 . 25 3.3.2 外延：打造多品类多品牌的生态矩阵 . 27 3.3.3 出海：龙头已有布局，品牌出海尚处萌芽期 . 27 风险提示 . 28 图表目录图表目录 图表 1：80 年代美股前十大市值公司中消费股占据半壁江山 . 5 图表 2：美国必

9、需消费品板块在 80 年代领涨全市场 . 5 图表 3：在食品饮料与烟草带领下 80 年代必需品市值占比明显提升 . 5 图表 4：90 年代初消费品前 20 大市值公司中近一半为食品饮料与烟草类公司，相对标普 500 平均超额收益率近 10 倍 . 6 图表 5：美国 1980s 经济增速换挡，摆脱滞胀危机 . 7 图表 6：里根经济复兴计划的税改内容 . 7 图表 7：美国 1980s 人均 GDP 超 1 万美元，消费占比持续提升 . 7 图表 8：美国 1980s 25-44 岁“潮流消费”人群占比提升 . 7 图表 9：美国个人消费支出/人均 GDP 中服务类提升非耐用品类下降 .

10、8 图表 10：美国 1990 年个人消费支出结构，服务类占比较高 . 8 图表 11：两次石油危机后，80 年代美国石油价格从高位回落 . 8 图表 12：美国 80s CPI-PPI 剪刀差逐步走阔 . 8 图表 13：美国 1980s 食品行业 CR10 行业集中度大幅提升 . 9 图表 14：无风险利率回落带来集体拔估值，随后市场进入业绩兑现期 . 9 图表 15：美国 1980s 估值变化与 ROE 变化高度正相关 . 9 图表 16：1980s 必需品在所有行业中毛利率、净利率和 ROE 改善居前，估值回升幅度较大 . 10 图表 17：美国 80 年代必需品涨幅高于可选品，食品饮

11、料领涨 . 10 图表 18：必需品和可选品估值在 80 年代后期出现分化 . 10 图表 19：中国经济增速换挡，通胀压力渐缓 . 11 图表 20：CPI-PPI 剪刀差待修复，2019 年人均 GDP 破万美元 . 11 图表 21：日常消费毛利率水平位于 2010 年以来的历史低位 . 11 cUdYNAhUnVcXxUnMrQpP8OcM7NsQoOmOoMiNqQnPjMpNvN8OpPxOxNtQxONZpMsM 2022 年 02 月 27 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 22：日常消费 ROE 位于 2010 年以来的历史低位 . 11 图

12、表 23：中国人口老龄化催生健康消费和品质消费 . 12 图表 24：中国城镇化率存在提升空间，消费升级仍在途中 . 12 图表 25：社零修复已回到 2019 年同期水平之上但增速弱于 2019 年 . 12 图表 26：餐饮端修复缓慢，相较 2019 年增速位于较低水平 . 12 图表 27：日常消费品相对可选消费品 PE-ttm 处于 2010 年以来中枢水平 . 13 图表 28：日常消费品高估值有望被高盈利弹性消化 . 13 图表 29：美国 1980s 人均碳酸饮料消费量 CAGR 2.8%，低于实际 GDP 增速 . 13 图表 30：美国 1980s 番茄产成品 CAGR 3%

13、 ，略低于实际 GDP 增速 . 13 图表 31：美国 1980s 人均烟草消费量在 1970s 见顶回落，步入减量时期 . 14 图表 32：美国 1980s 人均酒精消费量见顶回落，步入减量时期 . 14 图表 33：以软饮料为例，零售额增速不足 6%，步入存量时代 . 14 图表 34：以啤酒为例，中国啤酒产品 2014 年进入减量时代 . 14 图表 35：美国 80 年代大众品龙头主要财务指标对比：收入增速下台阶，利润端大幅改善 . 15 图表 36：大众品收入、成本和费用的拆分：存量时代下产品为王 . 15 图表 37：80 年代可口可乐市占率重回增长轨道 . 16 图表 38：

14、80 年代可口可乐推出“新可乐”和“健怡可乐” . 16 图表 39：可口可乐 1990 年国家和地区的市占率 . 16 图表 40：1990 年人均产品消费量及增速（单位：瓶/8 盎司） . 16 图表 41：可口可乐全球化进程 . 17 图表 42：可口可乐 80 年代毛利率和净利率大幅改善 . 17 图表 43：可口可乐 80 年代迎戴维斯双击 . 17 图表 44：口味差异性不大的番茄酱集中在包装上创新 . 18 图表 45：80 年代 14 盎司经典款逐步被 32 盎司取代 . 18 图表 46：亨氏番茄酱享有品牌溢价，单价比可比产品更高 . 18 图表 47：80 年代亨氏在番茄酱

15、领域处于单寡头地位 . 19 图表 48：2021 年卡夫亨氏拥有 11 条业务线，调味品仍为第一大业务 . 19 图表 49：32 盎司和 44 盎司玻璃瓶装番茄酱成本构成（单位：美元） . 19 图表 50：亨氏 70 年代受通胀冲击影响较小，80 年代盈利明显回升 . 19 图表 51：80 年代食品类公司均表现较优 . 20 图表 52：80 年代食品类公司集体拔估值 . 20 图表 53：80 年代安海斯布希市占率 28%提升至 44%，CR3 达 75% . 20 图表 54：美国啤酒名义价格从 1980s 开始上涨，实际价格降幅趋稳 . 20 图表 55：80 年代淡啤、超高端和

16、进口类出货量提升（单位：百万箱） . 21 图表 56：淡啤系列热量和碳水含量更低（12 盎司） . 21 图表 57：80 年代百威淡啤 VS 米勒淡啤 VS 库尔斯淡啤 . 21 图表 58：安海斯布希凭借规模效应加大广告投入（百万元） . 21 图表 59：安海斯布希 80 年代毛利率和净利率大幅改善 . 22 图表 60：安海斯布希 80 年代迎戴维斯双击 . 22 图表 61：万宝路烟草 50 年代将目标用户由女人转为男人 . 22 图表 62：万宝路烟草 80 年代市占率迅速提升处于单寡头地位 . 22 图表 63：美国每包香烟零售实际价格从 1980s 开始上涨（剔除通胀） .

17、23 图表 64：中国和日本人均烟草消费量在 80s 快速提升 . 23 图表 65：菲利普莫里斯 1980s 外延并购拓展啤酒、食品等业务 . 23 图表 66：菲利普莫里斯 80 年代毛利率加速抬升，净利率受并购影响较大 . 24 图表 67：菲利普莫里斯 80 年代并购食品后开始拔估值 . 24 2022 年 02 月 27 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 68：当前中国大众品处于存量时代的早期，仍有较多发展机遇 . 24 图表 69：大众品企业发展经历的四个阶段及核心驱动因素，存量时代下短期看推新，中期看外延，长期看出海 . 25 图表 70：调味品

18、中结构性机遇：导入期的复合调味品和成长期的酱油、醋、料酒等 . 25 图表 71：农夫山泉主业瓶装水上不断在概念和包装尚推新 . 26 图表 72： 农夫山泉拓展功能饮料、即饮茶、咖啡和果汁类 . 26 图表 73：可口可乐核心单品推出时间及现阶段产品矩阵 . 26 图表 74：2015 年海天推新打造 5 大十亿市值单品 . 27 图表 75： 卡夫亨氏产品矩阵丰富 . 27 图表 76：绝味食品参股上下游产业链、卤味主业、复调和餐饮拓展业务版图 . 27 图表 77：蒙牛在印尼成立 YoyiC 工厂 . 28 图表 78： 元气森林在亚马逊进入气泡水畅销榜 Top10 . 28 2022

19、年 02 月 27 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 一、一、 美国美国 80 年代为何迎来大众品盛宴？年代为何迎来大众品盛宴？ 80 年代年代，美股迎来新一，美股迎来新一轮牛市，轮牛市，周期谢幕，消费周期谢幕，消费领航领航。80 年代美国经济在里根新政下逐步走出滞胀泥潭，美股结束了十年磨底盘整期并于 1982 年开始触底反弹。行业间消费接棒周期，成为牛市领衔的主力军。美股前十大市值企业中消费股占据半壁江山，一改 70 年代被石油企业垄断的局面。 而这些消费龙头历经四十年至今依旧为各行业霸主，为家喻户晓的全球品牌，包括烟草巨擘菲利普莫里斯、零售巨头沃尔玛、软饮料之王

20、可口可乐和日用品龙头宝洁。 图表 1：80 年代美股前十大市值公司中消费股占据半壁江山 1950 年年 1960 年年 1970 年年 1980 年年 1990 年年 通用汽车 AT&T IBM IBM IBM AT&T 通用汽车 AT&T AT&T 埃克森美孚 杜邦 IBM 3M 埃克森美孚 通用电气 标准石油 标准石油 默克公司 标准石油 菲利普莫里斯 美国联合碳化物公司 杜邦 ITT 美国斯伦贝谢 百时美施贵宝 通用电气 通用电气 PTT 壳牌石油 默克公司 标准石油-加州 Texaco BURROUGHS 美孚石油 沃尔玛 Sears 柯达公司 皇家壳牌 标准石油公司-加州 AT&T

21、Texaco Sears 花旗银行 大西洋里奇菲尔德公司 可口可乐 美国钢铁公司 美国钢铁公司 RCA 通用电气 宝洁 资料来源：CRSP，国盛证券研究所，标红为消费类标的 必需优于可选，食品饮料与烟草行业表现亮眼，十倍牛股辈出。必需优于可选，食品饮料与烟草行业表现亮眼，十倍牛股辈出。从板块表现看，必需消费品全市场领涨，涨幅显著优于可选消费品。在食品饮料与烟草行业的带领下，80 年代必需品市值占全市场市值比例达到 1950s 以来的历史高位，成为大众品一骑绝尘的黄金发展期。从个股维度看，按照市值排序前 20 大消费品企业中有近一半为食品饮料与烟草公司，相对标普 500 指数的平均超额收益率达

22、943%，十倍股频出。除烟草公司菲利普莫里斯和啤酒企业安海斯 布希市盈率不足 20 倍外， 其他大众品估值均在 20 倍-30倍之间，相较于 15 倍的标普 500 指数溢价明显。可选消费品后期表现分化，诸多零售企业在经历多轮渠道变革后现已退市或被收购。 图表 2：美国必需消费品板块在 80 年代领涨全市场 图表 3：在食品饮料与烟草带领下 80 年代必需品市值占比明显提升 资料来源：CRSP，国盛证券研究所，行业分类为 SIC 调整，注：各个板块市值变动考虑含新股上市和股价表现 资料来源：CRSP，国盛证券研究所，行业分类为 SIC 调整，消费品包括食品饮料与烟草、纺服、农林牧渔、汽车、娱乐

23、、休闲服务、商贸零售、家电和轻工制造 行业行业000200020020必需消费162%118%47%367%158%48%84%公用事业266%123%73%324%92%31%31%金融地产246%364%128%287%1025%45%194%电信576%68%99%249%380%-46%94%可选消费185%137%19%230%365%-8%206%医疗保健523%636%40%230%631%-11%156%信息技术585%128%56%154%933%-8%443%原材料206%21%86%6

24、8%201%110%52%工业210%42%154%46%469%95%136%能源246%104%278%-3%195%107%-47%25% 24% 22% 25% 35% 10% 7% 8% 6% 12% 0%10%20%30%40%019801990食品饮料与烟草占消费品比例 必需消费占全市场 2022 年 02 月 27 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 4：90 年代初消费品前 20 大市值公司中近一半为食品饮料与烟草类公司，相对标普 500 平均超额收益率近 10 倍 名称名称 总市值（亿美元）总市值（亿美元） 行业行业 收

25、入（亿美元）收入（亿美元） PE 超额收益率超额收益率% 沃尔玛 736 食品与主要用品零售 520 40 3242 菲利普莫里斯 693 食品、饮料与烟草 511 16 746 可口可乐 549 食品、饮料与烟草 127 30 1019 宝洁 364 家庭与个人用品 294 20 503 百事可乐 329 食品、饮料与烟草 213 25 927 汽车清算公司 228 汽车与汽车零部件 1272 老通用汽车 家得宝 223 零售业 66 67 461 福特汽车 208 汽车与汽车零部件 945 679 麦当劳 177 消费者服务 70 19 469 安海斯-布希 165 食品、饮料与烟草 11

26、2 17 720 家乐氏 160 食品、饮料与烟草 61 25 927 Sears 百货 157 零售业 582 30 清算退市 Hillshire 144 食品、饮料与烟草 137 24 1376 吉列公司 125 家庭与个人用品 50 26 被宝洁收购 玩具反斗城 117 家庭与个人用品 66 33 清算退市 通用磨坊 112 食品、饮料与烟草 80 21 810 亨氏食品公司 112 食品、饮料与烟草 68 21 1037 金宝汤 106 食品、饮料与烟草 64 21 920 KMART 100 零售业 368 13 清算退市 Bath & Body Works 98 零售业 66 24

27、 2094 资料来源：Bloomberg，wind，国盛证券研究所，标红为食品饮料类标的，Hillshire 被泰森收购，基准为标普 500 指数，因 Bloomberg 时间范围约束总市值、收入和 PE 均为 1993 年末数据，其中收入为 TTM，超额收益率范围为 1980/12/31-1990/12/31 1.1 宏观：通胀压力缓解，行业集中度提升宏观：通胀压力缓解，行业集中度提升 从宏观环境看，经济走出滞胀为主旋律，从宏观环境看，经济走出滞胀为主旋律，但大众品的崛起的本质并非来自需求端的增长但大众品的崛起的本质并非来自需求端的增长而是来自利润端的改善，其中消费能力和行业集中度的提升给龙

28、头企业带来更多机遇。而是来自利润端的改善，其中消费能力和行业集中度的提升给龙头企业带来更多机遇。 宏观背景宏观背景：里根新政带领经济走出里根新政带领经济走出滞胀滞胀危机，减税危机，减税降费激发消费活力降费激发消费活力。 二战后新中产阶级被抑制的需求集中释放，供给端因战争期间政府出资建设的工厂和设备民用化带来制造业性能永久提升，美国迎来 20 年黄金发展期。1973 年和 1979 年因地缘冲突爆发石油危机使得居民消费、私人部门投资大幅放缓。CPI 增速高点近 14%，美国经济深陷滞胀危机。1981 年里根推行经济复兴计划，将个人所得税最高从 70%降至 28%，企业部门降低至 34%，大幅激发

29、消费活力。货币政策层面，美联储开启 3 年紧缩货币政策控制通胀问题。 1984 年 CPI 增速较高点回落近 10pct， 实际 GDP 增速从-1.8% （1982 年） ，快速提升至 7.2%（1984 年） 。随着 CPI 增速趋于合理，贸易逆差与高赤字成为经济的主要矛盾。 1985 年广场协议加速美元贬值， 实际 GDP 连续 4 年维持 3.4%的中枢水平。 1990年第三次石油危机爆发，CPI 再次攀升至 5.4%，实际 GDP 下滑至 1.9%，而后随着海湾战争的结束，经济增速再次回到中枢水平。 2022 年 02 月 27 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末

30、页声明 图表 5：美国 1980s 经济增速换挡，摆脱滞胀危机 资料来源：wind，国盛证券研究所 图表 6：里根经济复兴计划的税改内容 税税类类 1981 年经济复苏年经济复苏和税收法案和税收法案 1986 年年税制改革法案税制改革法案 个人个人所得税所得税 最高税率从 70%-50% 将原来 11%-50%的超额累进税率调整成 15%和 28%的两级累进税率 企业企业所得税所得税 对高新技术产业实施税收优惠 将 15%-46%的超额累计税率调整为15%、25%和 34%三级累进税率 资料来源：美国国会，国盛证券研究所 人均人均 GDP 破万元和青年人口占比提升并未带来大众品需求端的崛起，服

31、务业的繁荣为破万元和青年人口占比提升并未带来大众品需求端的崛起，服务业的繁荣为消费占比提升的主要推动力，必需品消费占比提升的主要推动力，必需品在此期间的在此期间的支出占比实则下降支出占比实则下降。1978 年美国人均GDP 破万元，消费能力提升叠加个人消费税的大幅降低，社会消费活力大大激发。80年代个人消费支出占比从 60%快速提升至 65%。 从人口结构看，1947-1964 年出生的战后婴儿潮在 80 年代成为消费的主力，25 岁-44 岁青年占比从 25%占比提升至 32%。该年龄段群体边际消费倾向较高，品质化、个性化和多元化诉求丰富。从人均消费支出结构看，消费活力的大幅释放并未带来大众

32、品需求端的增加，服务类占比提升对大众品带来挤出效应。80 年代大众品消费支出（非耐用品）占人均 GDP 比例下降 3pct，其中食品类下降 1pct；服务类占比提升 6pct，主要源自医疗、娱乐和金融类服务占比提升。可选品（耐用品）占比较为稳定。从增速上看，80 年代个人消费支出平均增速为 8%，其中服务类增速更快超 12%，大众品增速较低为 6%，低于名义人均 GDP 增速 7%。因此，消费结构占比提升并非大众品崛起的推动力，但消费能力的增加和消费倾向的变化带来大众品内部产品更迭的机遇。 图表 7：美国 1980s 人均 GDP 超 1 万美元，消费占比持续提升 图表 8：美国 1980s

33、25-44 岁“潮流消费”人群占比提升 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 -20246810121416-4-2024681960 1963 1966 1969 1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020实际GDP同比 (%) 实际GDP CAGR (%) CPI同比 (%,右) 80年代：经济走出滞胀危机 55%57%59%61%63%65%67%69%0000040000500006000070000195

34、01959 61995 20042013美国人均GDP（美元） 个人消费支出/人均GDP(右轴) 0%5%10%15%20%25%30%35%522001201020190-4岁 5-13岁 14-17岁 18-24岁 25-44岁 45-64岁 1978 年人均 GDP 破万元 25-44 岁占比从 28%提升至 33% 2022 年 02 月 27 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 9：美国个人消费支出/人均 GDP 中服务类提升非耐用品类下降 图表 10：美国 1990 年个人消费支出结构

35、，服务类占比较高 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 CPI-PPI 剪刀差剪刀差走阔走阔带来大众品利润端修复， 行业集中度提升强化龙头崛起机遇。带来大众品利润端修复， 行业集中度提升强化龙头崛起机遇。 1973年、1979 年和 1990 年因地缘战争冲突分别爆发 3 次石油危机，其中前 2 次影响较为深远。根据 InflationData 统计，原油价格从 1970 年初的 3 美元/桶上涨至 1980 年末的 40美元/桶，经通胀调整后相当于从当前 25 美元/桶上涨至 120 美元/桶，涨幅接近 5 倍。80 年代美国逐步走出高通胀压力，原油价格回到

36、前期中枢水平，CPI 和 PPI 剪刀差由负转正，盈利端迎来修复空间。行业集中度层面，根据 24 个 SIC 行业营收 CR10 统计，在经历 70 年代两次石油危机后，成本端压力的增加加速中小企业出清，80 年代大众品增速略低于名义 GDP 增速使得龙头效应更加显著。其中食品类从 38%提升至 53%，提升幅度超 15pct，位列 24 个行业首位，品牌护城河效应逐步凸显。 图表 11：两次石油危机后，80 年代美国石油价格从高位回落 图表 12：美国 80s CPI-PPI 剪刀差逐步走阔 资料来源：InflationData，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 0%10%

37、20%30%40%50%604非耐用品占比 耐用品占比 服务占比 5% 3% 3% 2% 10% 5% 4% 7% 18% 3% 14% 3% 7% 6% 8% 0%5%10%15%20%机动车辆及零部件 家具和家用设备 娱乐商品和车辆 其他耐用品 食品 服装和鞋 汽油,燃油,以及其他能源产品 其他非耐用品 家庭经营 交通运输 医疗护理 娱乐 食品和住宿 金融服务和保险 其他服务 服务类 非耐用品 耐用品 02040608046662016名义价格（美元/桶） 通

38、胀调整后价格（美元/桶） -10-8-6-4-9709872000CPI-PPI(%,右) CPI (%)PPI (%)服务类：33%-39% 非耐用品：20%-17% 2022 年 02 月 27 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 13：美国 1980s 食品行业 CR10 行业集中度大幅提升 资料来源：WRDS，国盛证券研究所 1.2 市场：市场：从拔估值到兑现业绩从拔估值到兑现业绩，大众品迎戴维斯双击大众品迎戴维斯双击 从从市场市场表现表现看，看，80 年代

39、的美股经历了拔估值到看业绩的阶段年代的美股经历了拔估值到看业绩的阶段，盈利可兑现性为市场给，盈利可兑现性为市场给估值的核心变量估值的核心变量。 1982 年里根推行的改革红利不断释放，十年期国债收益率从 14%回落至 7.7%，随后因通胀再次升温进入平台震荡期。标普 500 指数估值从底部 7 倍开始不断抬升至 18 倍，而后步入盈利驱动阶段。根据各行业 80 年代估值及 ROE 变动之差相关性看，估值的提升幅度与 ROE 提升幅度呈高度正相关，其中必需品、公用事业、化工等盈利修复弹性居前的行业均迎来戴维斯双击。 图表 14：无风险利率回落带来集体拔估值，随后市场进入业绩兑现期 图表 15：美

40、国 1980s 估值变化与 ROE 变化高度正相关 资料来源：wind，WRDS，国盛证券研究所 资料来源：WRDS，国盛证券研究所，行业分类为 Fama-French-11 行业分类，考虑数据平滑新上述均采用行业中位数 盈利弹性盈利弹性强强估值估值低，必选品低，必选品成为成为 80 年代牛市中最大赢家。年代牛市中最大赢家。根据前文所述，从宏观层面看大众消费品并未享受到消费占比提升的红利，但通胀压力的缓解，CPI-PPI 剪刀差的走阔及龙头话语权的提升为大众品盈利端修复奠定宏观基础。反映到业绩端，必需品毛利率、净利率、ROE 修复程度均位于行业间前列，考虑行业集中度大幅提升的背景，龙头盈利端修

41、复水平较行业中位数更优。从估值水平看，1980 年必需品估值中位数仅 7倍，相较于 1970 年接近腰斩，1990 年在盈利弹性的驱动下估值修复至 11 倍，领先于其他行业中位数。 0%20%40%60%80%100%-20%-10%0%10%20%食品 电气设备 房地产 非金属制品 交运设备 化工制造 金属制品 有色 轻工 电力燃气 仪器仪表 零售业 通用设备 医药 建筑业 农业 信息技术 纺织业 采矿业 卫生服务 金融业 交运仓储 文体娱乐 黑色金属 1980-1990 SIC营收CR10变化 1990年营收CR10（右） 579202530351970 1973 1

42、976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000标普500PE 美国十年期国债收益率(%,右) 看业绩 拔估值 2022 年 02 月 27 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 16：1980s 必需品在所有行业中毛利率、净利率和 ROE 改善居前，估值回升幅度较大 资料来源：WRDS，国盛证券研究所，行业分类为 Fama-French-11 行业分类，考虑数据平滑新上述均采用行业中位数 必需优于可选，两者表现的分化始于必需优于可选，两者表现的分化始于 80 年代后半段的业绩兑现年代后半段的业绩兑现期，经济增速回落下可期，

43、经济增速回落下可选品需求承压选品需求承压。进一步拆解消费品表现，食品饮料领涨，其次为商贸零售和农林牧渔；可选品整体涨幅靠后，其中汽车涨幅最弱。从估值水平看，1987 年开始两者开始分化，必需品仍在提估值， 但可选品估值承压， 两者均在 1990 年第三次石油危机下再次回落。从经济环境看，1987 年里根新政红利释放步入尾声，经济回落至中枢水平，长端利率下行红利结束，通胀压力再度升温。可选品作为顺周期品种需求端承压，食品饮料类由于需求刚性整体影响较小。 图表 17：美国 80 年代必需品涨幅高于可选品，食品饮料领涨 图表 18：必需品和可选品估值在 80 年代后期出现分化 资料来源：CRSP，国

44、盛证券研究所，行业分类为 SIC 调整，注：各个板块市值变动考虑含新股上市和股价表现 资料来源：WRDS，国盛证券研究所，行业分类为 Fama-French-11 行业分类，考虑数据平滑新上述均采用行业中位数 二、二、 以美鉴中以美鉴中：大众品大众品戴维斯双击可期戴维斯双击可期 2.1 相似性：相似性：经济换挡经济换挡通胀通胀回落回落，大众品盈利大众品盈利修复修复有弹性有弹性 经济经济同处换挡期同处换挡期，通胀压力缓解，通胀压力缓解，服务带动消费占比提升服务带动消费占比提升。2010 年之后中国经济增速中枢从 10%向 6%靠近，驱动项由投资转为消费，与 80 年代的美国存在一定的相似性。从通

45、胀水平看，PPI 位于 2000 年以来的历史高位，2021 年 10 月以来同比增速从 14%水平逐月回落，CPI 和 PPI 增速剪刀差-7%，与美国第一次石油危机水平接近，通胀存在较大修复空间。从消费能力看，与美国类似，我国 2019 年人均 GDP 超 1 万美元迎来0%100%200%300%400%500%食品饮料与烟草 商贸零售 农林牧渔 休闲服务 娱乐传媒 纺织服装 家电 轻工制造 汽车 1980年-1990年 0.40.50.60.70.80.94972840可选/标

46、普500（右） 必需/标普500（右） 标普500PE 可选品PE 必需品PE 1974 年 CPI-PPI 剪刀差达到历史底部 2022 年 02 月 27 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 消费升级的红利。从结构看驱动消费占比提升主要源自服务业，2013 年至今服务类支出占人均 GDP 比例从 49%提升至 51%，而必需类占则从 39%下降至 36%，同样并未享受消费占比提升的增量红利。 图表 19：中国经济增速换挡，通胀压力渐缓 图表 20：CPI-PPI 剪刀差待修复，2019 年人均 GDP 破万美元 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wi

47、nd，国盛证券研究所 行业比较看，大众品毛利率和行业比较看，大众品毛利率和 ROE 均处于均处于 2010 年以来的历史底部区域，伴随通胀水年以来的历史底部区域，伴随通胀水平的回落，盈利端修复空间较大。平的回落，盈利端修复空间较大。复盘美国 80 年代，大众品领涨的核心驱动力来源于盈利端的修复弹性和较高的估值性价比， 1980 年在经历 2 轮石油危机后必需品的成本端上行带来毛利率的回落，龙头企业通过产品结构升级及品牌溢价权的提升实现通胀回落后的高毛利率弹性。疫情以来，受供给端约束和双减政策的影响 PPI 持续冲高，地缘政治冲突推升当前油价接近第二次石油危机前夕，日常消费品因需求端修复迟缓，成

48、本端价格制约，毛利率和 ROE 均处于历史底部区域，从行业比较的视角看具有较高的业绩修复弹性。 图表 21：日常消费毛利率水平位于 2010 年以来的历史低位 图表 22：日常消费 ROE 位于 2010 年以来的历史低位 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 2.2 不同点不同点：需求更佳需求更佳，业绩为王，品牌化发展空间业绩为王，品牌化发展空间更更广广 长期视角看，我国人口长期视角看，我国人口结构偏向老龄化，相较于美国结构偏向老龄化，相较于美国 80 年代战后婴儿潮的崛起，人口年代战后婴儿潮的崛起，人口红利渐微；但从城镇化率和行业集中度看，大众品的品牌化发

49、展仍具有较大空间。红利渐微；但从城镇化率和行业集中度看，大众品的品牌化发展仍具有较大空间。目前我国劳动人口数虽为美国的 4.5 倍，但 2018 年以来开始呈现增长乏力态势。从年龄结构看，我国 25 岁-44 岁青年人群占比逐步降低，45 岁以上的中老年人口占比提升，人246810121416-6-4-202468200020032006200920021CPI同比% PPI同比% 实际GDP增速%（右轴） 020000400006000080000100000-8-6-4-202468200020032006200920021人均GDP（元,右轴）

50、 CPI-PPI %26 20 13 18 21 18 19 22 28 16 37 05540-20%20%60%100%日常消费 房地产 工业 公用事业 能源 wind全A非金融 可选消费 信息技术 电信服务 材料 医疗保健 2021Q3分位数 2021Q3毛利率%（右） 12 6 7 9 10 11 11 15 17 10 7 024680-20%20%60%100%日常消费 房地产 公用事业 可选消费 工业 能源 wind全A非金融 医疗保健 材料 信息技术 电信服务 2021Q3分位数 2021Q3年化ROE%（右） 2022 年 02 月