1、 请务必阅读正文之后的免责条款 盈利能力盈利能力不断不断优化优化，市场份额提升，市场份额提升可期可期 永高股份（002641）投资价值分析报告2020.7.16 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 孙明新孙明新 首席建材分析师 S01 公司为公司为 A 股股收入收入规模最大的规模最大的塑料管道塑料管道公司公司，具备具备多多区域区域布局与布局与大大 B 端端品牌优势，品牌优势， 前期经销商前期经销商的的快速快速扩张也将陆续进入收获期，未来将充分受益于塑料管道扩张也将陆续进入收获期，未来将充分受益于塑料管道行业行业集集 中度中度的的提升提升。同时同时公司近年来经营

2、效率不断改善，净利率水平仍有一定提升空间。公司近年来经营效率不断改善，净利率水平仍有一定提升空间。 A 股股收入收入最大的塑料管道最大的塑料管道公司公司，积极布局全国，积极布局全国。公司是城乡管网建设的综合配套服 务商，目前塑料管道年生产能力在 60 万吨以上，是国内 A 股上市规模最大的塑料 管道企业。公司在全国拥有七大生产基地，还有 13 万吨产能项目在建，合理的生 产基地布局使公司运送产品半径能够覆盖全国绝大多数地区。 塑料管道行业的材料特点：渗透率提升、隐蔽性、犯错成本高塑料管道行业的材料特点：渗透率提升、隐蔽性、犯错成本高。塑料管道性能优异， 可以替代其他材质管道实现渗透率提升，且下

3、游应用领域不断拓展，行业具备增长 空间。除了新建需求外，受益于海绵城市及老旧小区改造，以及存量住宅进入大规 模翻新期，具备存量市场空间。由于隐蔽性特征，历史上曾有一些低质量的管道被 使用。 近几年受益于开发商集中度的提升， 最低价中标现象改善以及消费升级需求， 行业集中度处于快速提升期，龙头公司面临增长机遇。 竞争竞争优势明显，优势明显，市场市场份额有望份额有望持续持续提升提升。近年来，精装房渗透率由 12%（2016 年） 提升至 27.5%（2018 年），参考海外经验，渗透率还有 50%左右的提升空间，叠 加房地产行业集中度不断提升，因此集采需求往龙头公司集中。而永高股份在全国 拥有 2

4、200 多家一级独立经销商， 同时与万科等龙头公司保持良好的战略合作关系， 可及时响应各地产商的订单需求， 未来有望享受 To B 端业务带来的市场份额提升。 经营经营效率效率改善改善与成本管控下，与成本管控下，净利率净利率仍仍具备具备提升空间提升空间。公司在 20152016 年累计 扩充员工 40%以上，随后单位员工创造的净利润增速逐步快于营业收入增速， 显示 公司经营效率不断改善。叠加近几年公司在全国快速布局经销商，未来单位运输费 等成本有望进一步降低。另外，海外石油价格下跌将带动原材料成本下降，预计未 来公司销售净利率有望提升至 9%10%左右。 风险因素：风险因素：房地产与基建投资不

5、及预期；公司新增产能投放进度较慢；原材料成本 大幅上升。 投资建议：投资建议：结合行业发展预期及公司经营规划，我们预计公司 20202022 年 EPS 分别为 0.63/0.71/0.83 元，当前股价 7.88 元，对应 PE 分别为 13/11/10 x。我们给 予公司 2020 年 PE18x，对应目标价 11.34 元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 5,353.8 6,290.6 7,256.1 8,505.6 9,883.4 营业收入增长率 17.2% 17.5% 15.3% 17.

6、2% 16.2% 净利润(百万元) 244.7 513.7 706.7 799.8 926.7 净利润增长率 27.0% 110.0% 37.6% 13.2% 15.9% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.22 0.46 0.63 0.71 0.83 毛利率% 23.59% 25.76% 27.58% 27.05% 26.32% 净资产收益率 ROE% 8.41% 15.19% 17.96% 17.69% 17.79% 每股净资产（元） 2.59 3.01 3.50 4.03 4.64 PE 35.82 17.13 12.52 11.07 9.55 PB 3.04 2.62 2.25 1.9

7、6 1.70 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 7 月 14 日收盘价 永高股份永高股份 002641 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 7.88 元 目标价 11.34 元 总股本 1,123 百万股 流通股本 910 百万股 52周最高/最低价 8.01/4.38 元 近1 月绝对涨幅 1.04% 近6 月绝对涨幅 8.93% 近12月绝对涨幅 80.37% 永高股份（永高股份（002641）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.16 目录目录 A 股塑料管道龙头，积极布局全国股塑料管道龙头，积极布局全国 . 1 塑料管道行业：渗透率提升、

8、隐蔽性、犯错成本高塑料管道行业：渗透率提升、隐蔽性、犯错成本高 . 4 塑料管道性能优异，渗透率提升，超 3000 元亿市场容量 . 4 隐蔽性工程，但犯错成本高. 8 小企业众多，集中度处于快速提升期 . 9 竞争优势明显，市场份额继续提升竞争优势明显，市场份额继续提升 . 10 精装房渗透率提升推动集采需求释放 . 10 公司 To B 竞争优势明显，市占率有望持续上升 . 12 经营效率改善经营效率改善&成本管控，净利率仍具备提升空间成本管控，净利率仍具备提升空间 . 13 近年来公司经营效率持续改善 . 13 成本端具备一定下降空间 . 15 短期受益于原材料成本下降. 16 风险因素

9、风险因素 . 17 盈利预测、估值与投资评级盈利预测、估值与投资评级 . 17 盈利预测. 17 估值与投资评级 . 18 qRsNqQqPsNnPwOtMnRsNmP6M8Q8OoMpPtRqQkPnNtMfQoPrO7NqQzQxNrRrRwMtOuM 永高股份（永高股份（002641）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.16 插图目录插图目录 图 1：永高股份产品示意图 . 1 图 2：永高股份不同区域营业收入增速 . 2 图 3：永高股份股权结构示意图 . 2 图 4：永高股份塑料产能布局情况 . 3 图 5：历年来永高股份塑料管道产销量 . 3 图 6：公司分版块业务收入情

10、况 . 4 图 7：公司区域收入占比 . 4 图 8：永高股份归母净利润及其增速 . 4 图 9：塑料管道产量及增速 . 5 图 10：规模以上塑料管道企业收入及增速 . 5 图 11：塑料管道在管道中的占比 . 6 图 12：老旧小区地下排水管改造 . 7 图 13：老旧小区地下燃气管道改造 . 7 图 14：水利工程投资建设及其增速 . 8 图 15：基础设施建设投资增速. 8 图 16：上市公司产量增速快于行业 . 10 图 17：永高股份与中国联塑一级独立经销商数量对比 . 10 图 18：精装房开盘套数及其增速 . 11 图 19：精装房比例快速提升 . 11 图 20：2018 年

11、各国精装房占比 . 11 图 21：房地产行业集中度 . 11 图 22：永高股份与中国联塑一级独立经销商数量对比 . 12 图 23：永高股份塑料管道产量与市占率情况 . 13 图 24：单位员工对应的塑料管道销量情况 . 14 图 25：单位经销商对应的塑料管道销量情况 . 14 图 26：单位员工对应的营业收入情况 . 14 图 27：单位经销商对应的净利润情况 . 14 图 28：永高股份在天津及重庆地区子公司的盈利情况 . 15 图 29：不同子公司净利率对比. 15 图 30：单位销量对应运输费用比较 . 15 图 31：单位销量对应职工薪酬比较 . 15 图 32：单位销量对应销

12、售费用比较 . 15 图 33：单位销量对应三项费用比较 . 16 图 34：永高股份原材料成本及其占比 . 17 图 35：石油与 PVC 价格走势 . 17 图 36：永高股份销售净利率情况 . 17 图 37：永高股份 PE 估值走势 . 18 永高股份（永高股份（002641）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.16 表格目录表格目录 表 1：永高股份历史以来发展历程 . 1 表 2：可转债发行募集资金用途 . 3 表 3：塑料管道优缺点 . 5 表 4：不同材质塑料管道特性及应用领域 . 6 表 5：部分老旧小区改造案例 . 8 表 6：塑料管道首选率 . 9 表 7：塑料

13、管道行业主要公司产量占比 . 9 表 8：2020 年 5 月中国房地产住宅精装开盘项目房间规模区域结构 . 11 表 9：2015-2019 年万科管材方面供应商名录评级变化（标红为该年新增公司） . 13 表 10：永高股份塑料管道业务预测表 . 18 表 11：主要管材公司 PE 估值对比 . 19 表 12：永高股份盈利预测表 . 19 永高股份（永高股份（002641）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.16 1 A 股股塑料管道龙头，塑料管道龙头，积极积极布局全国布局全国 永高股份有限公司总部位于浙江台州，前身为 1993 年成立的黄岩永高塑胶制品有限 公司，之后不断合并

14、母公司公元集团旗下的广东永高、深圳永高等子公司，以及在天津和 重庆等地布局，公司于 2011 年 12 月在深交所上市。 表 1：永高股份历史以来发展历程 年份年份 永高股份大事记永高股份大事记 1987 母公司公元集团的前身黄岩县城关精杰电器塑料制品厂于浙江黄岩成立 1993 永高股份前身黄岩永高塑胶制品有限公司成立 20082011 合并集团旗下广东永高、深圳永高、上海公元、金诺铜业，成立黄岩精杰、天津永高，布 局延申至华南和华北 2011 成立重庆永高，布局延伸至西南 2011 于深交所成功上市 2015 收购集团旗下浙江公元电器、公元太阳能，培育新的节能减排家装业务 2019 合并集团

15、旗下安徽永高 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司主要从事塑料管道产品的研发、 生产和销售， 是城乡管网建设的综合配套服务商。 主要生产聚氯乙烯（PVC） 、聚乙烯（PE） 、无规共聚聚丙烯（PP-R）等几大系列，共计 5000 余种不同规格、品种的管材、管件及阀门，旗下塑管品牌主要为公元和永高两大品 牌。另外，公司的太阳能业务和电器开关业务正处于市场培育阶段。 图 1：永高股份产品示意图 资料来源：公司官网 永高股份（永高股份（002641）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.16 2 图 2：永高股份不同区域营业收入增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 永高股份为家族性企

16、业， 公司实控人张建均和卢彩芬夫妇也是公司创始人。 截止 2019 年一季度，公元塑业集团为公司控股股东，张建均和卢彩芬分别持有公元集团 75%/25% 股权，公司第三大股东为张建均之弟张炜，其他持股成员同为一致行动人。 图 3：永高股份股权结构示意图 资料来源：公司公告，中信证券研究部 目前，公司塑料管道年生产能力在 60 万吨以上，产销规模在国内可比上市公司中位 列第二，是目前国内 A 股上市的规模最大的塑料管道企业（港股中国联塑第一） 。公司在 全国拥有七大生产基地，分别位于天津滨海新区、 重庆、 上海浦东、 安徽广德、 浙江黄岩、 广东的广州和深圳，合理的生产基地布局使公司运送产品半径

17、能够覆盖全国绝大多数地区。 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A 华东华北西南华南 2010.6 收购上海公元 2010.6收购广东永高 2010.2 成立天津永高 2010 年天津永高成立 永高股份（永高股份（002641）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.16 3 图 4：永高股份塑料产能布局情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 截止 2019 年底， 公司塑料管道产量为 55.64 万吨， 自 2011 年以来年均产量增速达到 12.11%。另

18、外，2019 年 6 月，公司披露公开发行可转换公司债券预案，拟公开发行总额 不超过 7 亿元的可转换公司债券，其中募资净额中 3.37 亿元拟用于新建年产 8 万吨新型 复合材料塑料管道项目，建设期 3 年；2.5 亿元拟用于新建年产 5 万吨高性能管道建设项 目，建设期 2 年。两个项目均是 2019 年开始实施建设，预计 2021 年起将陆续投产，产 量达到设计产能需要 23 年时间。 图 5：历年来永高股份塑料管道产销量 资料来源：公司公告，中信证券研究部 表 2：可转债发行募集资金用途 （亿元） 项目名称项目名称 项目总项目总 投资投资 拟使用募集拟使用募集 资金投入资金投入 截止截

19、止 2019 年年 底工程进度底工程进度 项目介绍项目介绍 新建年产 8 万吨新型 复合材料塑料管道项目 4.17 3.37 2.61% 位于湖南省岳阳市，地处湖南、湖北交界处，水陆交通便捷，利于拓 展公司在华中区域的业务，扩大当地市场份额。 新建年产 5 万吨高性 能管道建设项目 3.20 2.50 6.39% 位于台州本部，将引进智能混配系统、节能注塑机、高速挤出线、机 器人等先进设备，进一步优化公司产品结构，提升发展质量，巩固公 司在华东区域的竞争优势，提高公司综合竞争能力。 资料来源：公司公告，中信证券研究部 14.68 16.45 18.29 22.27 23.66 29.13 32

20、.90 33.74 39.96 44.00 51.38 55.64 - 10 20 30 40 50 60 2008A 2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 产量（万吨）销量（万吨） 永高股份（永高股份（002641）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.16 4 结构上来看，近年来公司 90%左右的收入来自于塑料管道，其中 PVC 管材管件的收 入占比达到 50%左右。区域上而言，公司约 60%的销售收入来自于华东地区，华南地区 其次，占比达到 15%左右，这与区域性的高需求表现较为一致。

21、图 6：公司分版块业务收入情况（万元） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 7：公司区域收入占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 2018 年以来，公司业绩持续改善，其中 2019 年归母净利润达到 5.14 亿元，同比增 长近 110%，主要由于公司在房地产业务端的快速发展。2020 年一季度由于新冠疫情影响 公司业绩同比下滑 34.9%，但随着基建投资发力及房地产行业回暖，后续公司全年业绩有 望低开高走。 图 8：永高股份归母净利润及其增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 塑料管道行业：渗透率提升、隐蔽性、犯错成本高塑料管道行业：渗透率提升、隐蔽性、犯错成本高 塑料管道性能优异

22、，渗透率提升，超塑料管道性能优异，渗透率提升，超 3000 元亿市场容量元亿市场容量 塑料管道是指用塑料材质制成的管子的通称，是化学建材众多组成部分中的一个重要 分支。20002010 年是我国塑料管道行业快速发展的十年，产量从 2000 年的不到 100 万 吨增长至 2010 年的 840 万吨，年均复合增速 27%。2011 年之后，虽然行业产量增速有 187,304 197,087 226,504 265,007 303,316 - 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 700,000 2015A2016A2017A2018A2

23、019A PVC管材管件PE管材管件PPR管材管件 太阳能产品电器产品其他业务收入 68.26% 64.53% 62.08% 57.65%59.44% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2015A2016A2017A2018A2019A 华东华北东北西北华中西南华南外销 161 171 271 243 225 259 215 193 245 514 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% - 100 200 300 400 500 600 2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A20

24、19A 归母净利润（百万元）同比增速 永高股份（永高股份（002641）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.16 5 所放缓，但是仍然保持了年均 7%以上的复合增速，截至 2019 年底，全国塑料管道总产量 约 1600 万吨，规模以上企业收入 3231 亿元。 图 9：塑料管道产量及增速 资料来源：塑料管道行业协会，中信证券研究部 图 10：规模以上塑料管道企业收入及增速 资料来源：塑料管道行业协会，中信证券研究部 未来塑料管道行业的增长空间主要源自于在管道行业中渗透率的持续提升。由于管道 是水电煤气等的运输通道，随着经济增长及人口流动，资源的再分配需求日渐增加，管道 网络（尤其是

25、地下管线）也日趋完善和发达。2015 年，四类市政基础设施地下管线长度 已超 172 万公里。 而塑料管道具备轻质高强、节能节材、耐腐蚀、施工方便等优点，是铸铁管、镀锌钢 管、水泥管等传统管道的良好替代材料，因此我国塑料管道应用的渗透率有望不断提升。 表 3：塑料管道优缺点 优 点 （1）重量轻：塑料管的相对密度只有铸铁的 1/7，因此，管道运输费用及施工时的劳动强度大大地降低 （2）耐腐性能好：塑料管材最早被用于化工建筑中，适于输送具有腐蚀性液体、气体，不锈蚀，减少 维修费用，寿命长。据国外资料报道，硬聚氯乙烯寿命预测可长达 50 年。 （3）管壁光滑：流体流动阻力小，在同样的条件下，塑料的

26、流动量比铸铁管高 30%。 （4）节能：与钢管比，塑料的加工成型温度较低，所以加工能耗低。据统计，生产硬聚氯乙烯管材节 能效果达 50%以上。 （5）价格低：根据实际施工安装统计，采用硬聚氯乙烯排水系统，材料费用可降低 20%。 缺 点 （1）耐热性差：大多数塑料管，如聚氯乙烯、聚乙烯都是热塑性塑料，使用时应避免高温，否则会造 成管道变形、泄漏。 （2）热胀系数大：管道系统设计中应采取相应措施，如安装伸缩接头，留有余地。 （3）抗冲击性能较低：受撞击时容易破裂，使用中应避免遭冲击。 资料来源：再生资源网，中信证券研究部 2015 年，在全国新建、改建、扩建工程中，建筑排水管道 85%采用塑料管

27、，建筑雨 水排水管 80%采用塑料管，城市排水管道的塑料管使用量达到 50%，建筑给水、热水供 应和供暖管 85%采用塑料管，城市供水管道（DN400mm 以下）80%采用塑料管，村镇供 水管道 90%采用塑料管，城市燃气塑料管(中低压管)的应用量达到 40%，建筑电线穿线护 套管 90%采用塑料管。近年来，塑料管道在所有管道中的占比持续提升，当前超过 50%， 预计未来渗透率可上升至 70%以上。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2002 2003 200

28、4 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 塑料管产量（万吨）同比 -0.05 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 规模以上企业收入（亿元）增速 永高股份（永高股份（002641）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.16 6 图 11：塑料管道在管道中的占比 资料来源：中国产业信息网，中信证券研究部 根据材质不同，我国塑料管道可分为四类：PV

29、C、PE、PP 及其他，其中，PVC 能够 抵抗大部分腐蚀性液体，广泛应用在建筑排水领域，行业占比 50%左右；PE 广泛用于城 市燃气管道中，价值量更高，占比不断提升，目前为 30%左右；家装热水管则大多数采用 PP 管，行业占比 10%左右。 表 4：不同材质塑料管道特性及应用领域 材质材质 产品名称产品名称 主要应用领域主要应用领域 PVC 能够抵抗大部分 腐蚀性液体，强 度和硬度较高 PVC-U PVC-U 排水管材、 管件 建筑排水 PVC-U 给水管材、 管件 建筑、市政给水 PVC-U 双壁波纹管 室外排水 PVC-U 电工套管 建筑电线护套 PVC-C PVC-C 给水管材、

30、管件 建筑内热水管 PVC-C 电缆护套 高压电缆护套 PVC-C 化工用管 化工用管道 软质 PVC 软质 PVC 医用导管、花园管 PE 水力性能优越、 机械强度、耐化 学性及柔韧度相 对较高、使用寿 命长、抗开裂性 能好 HDPE LDPE MDPE PE 建筑排水用管 材、管件 建筑同层、虹吸排水系统 PE 给水管材、管件 城乡供水输送、地源热泵中央空调系统、 农业灌溉 PE 双壁波纹管等结 构壁管材 市政排水、排污 PE 燃气用管材、管 件 城市燃气输送 PE 护套管 电力、光纤护套 PE-X PE-X 建筑内冷热水管、采暖 PE-RT PE-RT 管材、管件 建筑内地板辐射采暖 P

31、P 耐高、低温性能 佳 PP-R PP-R 管材、管件 建筑内冷热水管、采暖 PP-H PPH 管材、管件 化工用管道 MPP 改性 MPP 管材 高压电缆护套 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 200920001620172018 塑料管道占所有管道之比 永高股份（永高股份（002641）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.16 7 材质材质 产品名称产品名称 主要应用领域主要应用领域 PP PP 双壁波纹管 工业排水、排污 PB 具有良好的柔韧 性，扛蠕变性， 耐高温， 耐高压， 生态环保 PB PB 管材、管件 建筑内冷热水管、建筑内采暖道 ABS 质坚、性韧、刚 性大 ABS ABS 管道 建筑内热水管、化工用管道 资料来源：雄塑科技招股说明书，