1、 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 01 月 22 日 英科医疗英科医疗（300677.SZ） 处于高速扩张期的国内一次性手套龙头处于高速扩张期的国内一次性手套龙头 国内一次性手套龙头国内一次性手套龙头企业企业，处于高速扩张期，处于高速扩张期。公司战略定位高端一次性 PVC 手套、丁腈手套及其他医疗耗材、康复器械的产销，研发、生产能力行业领 先， 同全球 120 多个国家和地区客户建立长期稳健合作关系， 市场基础夯实， 在产业时代背景下实现高速发展。公司手套生产基地建立于 2012 年产业升 级浪潮中，整体设备及技术处于行业前列。在全球高端手占比明显提升背景 下，公司产品销售顺势增

2、长。公司收入 2014-2018 年 CAGR 达 20.94%，同 期归母净利润 CAGR 达 54.04%，伴随产能持续释放，高端产品占比提升， 未来收入利润有望快速增长。 国际总需求稳健增长，公司持续追赶国际龙头国际总需求稳健增长，公司持续追赶国际龙头。一次性手套市场需求 2005-2017 年复合增长率 8%左右，2020 年全球总需求可达 5310 亿只，市 场规模约 652.75 亿元，部分发达国家成熟市场基于法规强制性使用，属于 刚性需求。2018 年医疗级手套全球人均使用量为 37 只，欧美日人均 156 只，我国仅为 6 只，显著低于全球平均水平，新市场需求潜力处于兑现过程

3、中。国际龙头企业仍集中于马来西亚，当前经验及技术复制更新至国内，公 司人均创收、生产线速、手套克重逐步逼近马来西亚传统优势企业，坐拥国 内产业配套以及人才优势，在产业未来的科技与研发竞争中，看好公司向国 际领军企业进军前景。 核心团队核心团队近近 30 年年深耕深耕市场，市场，销售能力销售能力形成核心竞争力。形成核心竞争力。公司实际控制人及 核心团队自 90 年代初即从事一次性手套及国际贸易业务，对欧盟、美、日 医疗防护产品准入及大客户复杂认证具备经验及理解， 公司大型客户多为国 际头部企业，合作年限久，公司常年稳定的产品质量及交付形成国际良好信 誉。基于市场销售优势，公司在产能扩张中自 20

4、18 年成为国内一次性手套 龙头企业。 研发生产建立壁垒，产能研发生产建立壁垒，产能扩张在即提升业务承接能力扩张在即提升业务承接能力。 公司是行业少有的同 时具备 PVC 及丁腈两种生产能力的企业，其中丁腈手套双手模产线技术行 业领先，从历年成本结构来看，人工及制造成本比重持续摊薄降低，人均创 收持续上翘，2018 年达 53.7 万元，超越马来西亚传统龙头顶级手套。公司 2017 年的 IPO 募投项目产能消化完毕，2014-2018 年产能利用处于饱和状 态，新增 110 亿只高端手套项目陆续投产，覆盖需求快速增长的非美市场， 新产线技术处于行业前列，新增产能可有效提升公司业务承接能力。

5、盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：我们预计公司 2019-2021 年营业总收入为 21.07/26.11/34.32 亿元，对应 EPS 为 0.90/1.24/1.67 元， 当前股价对应 PE 为 27.7X/20.2X/15.0X，给予“买入”评级。 风险提示风险提示：原材料价格大幅上涨风险，产能建设不及预期风险，汇率波动风 险，预测假设与实际情况有差异风险。 财务财务指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 1,750 1,893 2,107 2,611 3,432 增长率 yoy（%） 48.0 8.1 11.3 24.0 31

6、.4 归母净利润（百万元） 145 179 179 245 331 增长率 yoy（%） 68.2 23.6 -0.3 37.3 34.9 EPS 最新摊薄（元/股） 0.73 0.90 0.90 1.24 1.67 净资产收益率（%） 13.3 14.1 12.6 14.9 16.8 P/E（倍） 34.2 27.6 27.7 20.2 15.0 P/B（倍） 4.56 3.89 3.49 3.00 2.52 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入买入（首次首次） 股票信息股票信息 行业 医疗器械 最新收盘价 25.00 总市值(百万元) 4,957.48 总股本(百万股) 198.30

7、其中自由流通股(%) 57.15 30 日日均成交量(百万股) 2.74 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 严大林严大林 执业证书编号：S0680519100001 邮箱： -14% 0% 14% 27% 41% 55% 69% --01 英科医疗沪深300 2020 年 01 月 22 日 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 会计年度会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2

8、021E 流动资产流动资产 855 1441 1695 1826 2115 营业收入营业收入 1750 1893 2107 2611 3432 现金 287 858 958 935 898 营业成本 1314 1421 1593 1935 2539 应收票据及应收账款 236 314 374 479 642 营业税金及附加 10 19 21 26 34 其他应收款 3 22 60 42 92 营业费用 107 120 124 149 199 预付账款 12 14 29 24 46 管理费用 118 79 87 107 144 存货 162 207 222 299 384 研发费用 0 63 6

9、4 86 112 其他流动资产 154 25 53 46 53 财务费用 30 -8 19 30 30 非流动资产非流动资产 803 984 1218 1472 1856 资产减值损失 8 6 -4 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 2 3 0 0 0 固定资产 639 721 926 1138 1499 公允价值变动收益 0 -0 0 -0 -0 无形资产 32 92 107 121 139 投资净收益 3 7 3 3 4 其他非流动资产 132 172 186 212 219 资产处置收益 -0 0 0 0 0 资产资产总计总计 1658 2425 2914 3298 397

10、1 营业利润营业利润 168 204 206 281 379 流动负债流动负债 527 1073 834 928 1138 营业外收入 0 7 2 3 3 短期借款 218 771 400 413 432 营业外支出 6 4 5 4 5 应付票据及应付账款 223 217 271 322 456 利润总额利润总额 163 207 204 279 377 其他流动负债 86 85 163 193 250 所得税 18 27 25 34 46 非流动非流动负债负债 44 79 655 715 866 净利润净利润 145 179 179 245 331 长期借款 33 44 611 671 822

11、 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 11 35 44 44 44 归属母公司净利润归属母公司净利润 145 179 179 245 331 负债合计负债合计 571 1152 1489 1643 2004 EBITDA 235 310 298 396 533 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元/股） 0.73 0.90 0.90 1.24 1.67 股本 98 196 198 198 198 资本公积 707 618 618 618 618 主要主要财务比率财务比率 留存收益 305 469 636 861 1158 会计会计年度年度 2017A 2018A 2019

12、E 2020E 2021E 归属母公司股东权益 1088 1273 1424 1655 1967 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 1658 2425 2914 3298 3971 营业收入（%） 48.0 8.1 11.3 24.0 31.4 营业利润（%） 68.1 20.8 1.3 36.3 34.7 归属母公司净利润（%） 68.2 23.6 -0.3 37.3 34.9 获利获利能力能力 毛利率（%） 24.9 24.9 24.4 25.9 26.0 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率（%） 8.3 9.5 8.5 9.4 9.6 会计年度会计年度 2017A 20

13、18A 2019E 2020E 2021E ROE（%） 13.3 14.1 12.6 14.9 16.8 经营活动现金流经营活动现金流 247 186 188 286 329 ROIC（%） 11.3 9.5 7.7 9.2 10.5 净利润 145 179 179 245 331 偿债偿债能力能力 折旧摊销 66 80 75 99 133 资产负债率（%） 34.4 47.5 51.1 49.8 50.5 财务费用 30 -8 19 30 30 净负债比率（%） -3.3 -1.6 10.1 15.3 24.8 投资损失 -3 -7 -3 -3 -4 流动比率 1.6 1.3 2.0 2.

14、0 1.9 营运资金变动 -5 -80 -91 -86 -161 速动比率 1.0 1.1 1.7 1.6 1.4 其他经营现金流 15 21 9 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -381 -180 -306 -350 -514 总资产周转率 1.3 0.9 0.8 0.8 0.9 资本支出 212 309 165 213 380 应收账款周转率 7.9 6.9 6.1 6.1 6.1 长期投资 -143 144 0 0 0 应付账款周转率 6.1 6.5 6.5 6.5 6.5 其他投资现金流 -311 272 -141 -137 -134 每股指标（元）每股指标（元

15、） 筹资筹资活动现金流活动现金流 333 260 218 41 148 每股收益（最新摊薄） 0.73 0.90 0.90 1.24 1.67 短期借款 -106 554 -371 12 20 每股经营现金流（最新摊薄） 1.25 0.94 0.95 1.44 1.66 长期借款 33 10 567 60 151 每股净资产（最新摊薄） 5.48 6.42 7.17 8.34 9.91 普通股增加 25 98 2 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 446 -89 0 0 0 P/E 34.2 27.6 27.7 20.2 15.0 其他筹资现金流 -66 -313 19 -31 -22

16、P/B 4.6 3.9 3.5 3.0 2.5 现金净增加额现金净增加额 182 293 100 -23 -37 EV/EBITDA 20.9 15.9 17.1 13.2 10.2 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 2020 年 01 月 22 日 内容目录内容目录 一、一次性手套龙头，生产、销售具备突出优势 . 5 二、国际需求稳健增长，中国制造逐步赶超东南亚企业 . 8 2.1 需求结构：高端产品占比提升，丁腈手套逐渐普及 . 9 2.2 竞争格局：对标东南亚企业，国际龙头呼之欲出 . 10 三、坐拥生产、销售优势，产能扩张提升业务承接能力 . 13 3.1 持续致力于研发，双手模产线

17、行业领先 . 13 3.2 高端手套产线投产在即释放产能瓶颈，产品结构持续优化 . 15 3.3 近 30 年销售网络建设，大客户合作稳固，获客基础夯实 . 17 四、财务数据：产能扩张满足市场需求，驱动收入利润 . 18 4.1 行业需求稳健增长，公司市占率快速提升 . 18 4.2 效率提升叠加高端产品占比提升，释放中长期盈利能力 . 19 4.3 资产负债规模可控，经营性现金流持续净流入 . 21 五、盈利预测与投资建议. 22 5.1 分产品盈利预测 . 22 5.2 投资建议：首次覆盖给予“买入”评级 . 22 风险提示 . 23 图表目录图表目录 图表 1：公司主要产品及概况 .

18、5 图表 2：公司产品结构，以医疗防护类为主 . 6 图表 3：公司收入分地区占比（2016 年数据） ，美国市场权重逐渐降低 . 6 图表 4：医疗防护业务拆分，高端产品丁腈手套占比持续提升 . 6 图表 5：公司发展历史沿革 . 7 图表 6：公司股权结构 . 7 图表 7：部分公司高管及核心研发、业务团队履历 . 8 图表 8：一次性手套人均消费量 . 8 图表 9：一次性手套需求增长情况 . 8 图表 10：非医疗级手套需求稳健增长 . 9 图表 11：医疗级手套需求稳健增长 . 9 图表 12：一次性手套分类及比较分析 . 9 图表 13：全球一次性手套需求测算 . 10 图表 14

19、：2018 年全球一次性手套行业格局 . 11 图表 15：公司自 18 年跃居国内一次性手套龙头企业 . 11 图表 16：行业可比公司历年手套产品毛利率 . 11 图表 17：顶级手套历年收入及增速 . 12 图表 18：贺特佳历年收入及增速 . 12 图表 19：一次性手套产业发展阶段 . 12 图表 20：国际企业人均创收比较（十万元） . 13 图表 21：公司历年研发投入金额及占总收入比重 . 14 图表 22：公司历年研发人员数量及占比 . 14 图表 23：公司主要产品核心技术及取得对应专利 . 14 图表 24：PVC 手套生产线 . 15 图表 25：丁腈手套生产线 . 1

20、5 2020 年 01 月 22 日 图表 26：公司手套收入规模跃居国内第一 . 15 图表 27：公司历年成本拆分 . 15 图表 28：公司历年产能利用率情况 . 16 图表 29：公司已有产能及计划扩产产能梳理 . 16 图表 30：公司主要国际客户介绍 . 17 图表 31：主要客户之一麦克森（MCK.N）历年收入及增速 . 17 图表 32：主要客户之一通用配件（GPC.N）历年收入及增速 . 17 图表 33：公司拥有的专业资质及通过认证情况 . 18 图表 34：公司历年营业总收入及增速 . 19 图表 35：公司历年归母净利润及增速 . 19 图表 36：历年可比国内上市公司

21、手套业务收入及增速 . 19 图表 37：一次性手套成本拆分（2018 年） . 20 图表 38：公司历年毛利率、净利率变动情况 . 20 图表 39：DINP 增塑剂出厂价（元/吨） . 20 图表 40：丁二烯华东、华北市场价（元/吨） . 20 图表 41：主要原材料价格变动成本敏感性分析 . 20 图表 42：公司历年资产负债率变动 . 21 图表 43：公司历年流动、速动比率变动 . 21 图表 44：公司历年现金流情况 . 21 图表 45：分产品盈利预测 . 22 图表 46：公司估值修复空间较大 . 22 2020 年 01 月 22 日 一、一、一次性手套龙头一次性手套龙头

22、，生产、销售具备，生产、销售具备突突出优势出优势 公司是中国领先的公司是中国领先的外向型外向型综合医疗护理产品供应商综合医疗护理产品供应商，国内一次性手套龙头，国内一次性手套龙头企业企业。公司战 略定位高端一次性 PVC 手套、丁腈手套及其他医疗耗材的产销，研发能力、生产能力行 业领先，近年生产效率及质量快速提升。公司创始人及核心团队深耕一次性手套及国际 贸易近 30 年，建立了全球化销售网络，合作关系稳定，业务拓展能力强。公司依托国 内产业链、原材料、人力资源等优势，经近 20 年积累，与美国、日本、德国等 120 多 个国家和地区客户建立长期稳健合作关系，自 2018 年一次性手套收入跃居

23、国内第一。 图表 1：公司主要产品及概况 类别类别 具体产品具体产品 示例示例 应用场景应用场景 医疗防护类医疗防护类 PVC 手套、丁腈 手套、防护服等 医 疗 护 理 及 检 查，和食品加工 及精密电子等行 业 康复护理类康复护理类 轮椅车、 助行器、 助步器、手杖、 医用床边桌系列 辅助行走、住院 的医疗护理及残 疾人士的日常护 理 保健理疗类保健理疗类 冰垫、一次性冰/ 热袋、可反复使 用 的 冷 热 理 疗 袋、超级冰袋、 冰盒、婴儿护脚 系列 医疗护理和日常 护理 检查耗材类检查耗材类 心电电极片、电 刀笔、负极板、 电极纸、负极板 连接线等 医疗检查及手术 资料来源：公司公告，国

24、盛证券研究所 2020 年 01 月 22 日 公司产品以医疗防护类为核心，公司产品以医疗防护类为核心，主要出口海外发达国家，其中美国为主要市场。主要出口海外发达国家，其中美国为主要市场。医疗防 护产品收入比重始终保持 80%以上，截至 2018 年底境外收入占比 96.36%。基于消费 习惯与经济发展程度，美国为公司出口主要国家，美国为公司出口主要国家，近年公司客户地缘性分布明显呈现多近年公司客户地缘性分布明显呈现多 元化。元化。 根据公司在深交所互动易平台披露， 公司 2019 年前三季度对美出口占比约 50%， 新增产能主要辐射需求快速增长的非美国家，客户地缘性分布多元化。 图表 2：公

25、司产品结构，以医疗防护类为主 图表 3：公司收入分地区占比（2016 年数据），美国市场权重逐渐降低 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 产品结构持续升级，持续扩大丁腈手套生产优势。产品结构持续升级，持续扩大丁腈手套生产优势。医疗防护类以高端产品 PVC 手套及丁 腈手套为主，销售模式主要为 ODM。丁腈手套替代乳胶手套成为趋势，公司顺应产品结 构变革，丁腈手套占总收入比重持续提升。丁腈手套对生产的技术及资金要求较高，盈 利能力更强，公司是国内少数熟练掌握双手模丁腈生产线的厂家。在产品结构中，公司 持续扩大丁腈手套生产优势，丁腈手套收入占比持续提升。 图表

26、 4：医疗防护业务拆分，高端产品丁腈手套占比持续提升 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 81.59% 83.10%83.93% 85.13%84.72%84.74% 8.64% 9.30%8.86% 8.97%9.95%9.73% 7.90% 6.32%5.59% 4.79%4.27%4.52% 1.77%1.19%1.52%1.03%1.03%0.94% 0.11%0.08%0.11%0.08%0.04%0.06% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2014年2015年2016年2017年2018年19H1 其他业务检查耗材类保健理疗类 康复护理类医疗防护类 美国, 64.70% 德国, 4.21% 日本, 4.14% 中国, 3.75% 加拿大, 3.05% 英国, 2.93% 法国, 1.89% 俄罗斯, 0.99% 其他地区, 14.34% 72.42%71.56% 61.99% 57.65%