1、 Table_Yemei0 行业研究深度报告 2022 年 02 月 20 日 建筑行业之基建篇 2022 年全国基建投资增速或达 4.5%以上 宏观角度：稳增长背景下全年投资增速或可达到宏观角度：稳增长背景下全年投资增速或可达到 5%5%。从近两年复合累计同比情况看，疫情对基建投资的冲击在两年内都未能恢复，增速始终不及预期。其内因或在于短期内新设项目意愿的降低；外因或在于实际增量资金规模弱于预期。尽管如此，在“稳增长”压力较大的背景下，基建投资托底经济增长的重要地位短期内不会改变，预期或可实现约 5%的增速。 订单角度：订单落地与基建投资相关性角度测算，增速或可达到订单角度：订单落地与基建投

2、资相关性角度测算，增速或可达到 4.5%4.5%。头部建筑央企向来是我国基建的正规主力军。首先根据历史情况推算 2021年建筑央企新签订单总额与 2022年新签基建领域订单增速。其次我们发现央企基建订单释放规模与全国基建投资规模存在较强正相关性，据此构建模型后测算得 2022年全国基建投资规模或可达到 197,170 亿元，同比 2021 年测算规模增长约 4.5%。 资金角度：主要动力或来自于资金角度：主要动力或来自于 2 25 5% %专项债递延，仍有上浮空间。专项债递延，仍有上浮空间。基建投资资金来源众多，包括 PPP 项目融资、专项债融资等。由于部分来源跟踪难度较大，此方法仅对前述结果

3、进行回测。2020 年专项债大规模流入基建投资，一定程度上降低了 PPP 市场减量带来的负面影响。由于 2021 年专项债发行节奏明显后置，我们认为 2021 年或存在占比总规模近 25%的专项债被递延至 2022 年使用。若其他资金来源符合变化规律，专项债的递延可为 4.5%的增速提供一定保证。 PPP&PPP&专项债：专项债：PPPPPP 受地方财政红线限制后继乏力，专项债有望接棒但预期不宜受地方财政红线限制后继乏力，专项债有望接棒但预期不宜过高。过高。PPP 模式近年持续走低。其问题或在于部分地方财政较高依赖中央转移支付、PPP 财政红线压力加剧等。PPP 市场未来或仍有成长空间，但此或

4、极大依赖于政策弹性。专项债虽然或为 2022年基建投资增速的主要动力，但长期看，其大概率为过渡产品，存在资金用不逢时、基建属性下滑等问题。且未来符合专项债发行要求的基建项目也或将不断减少，对专项债融资进行边界限制。 公募公募 REITsREITs：以资本市场流动性活力，化解政府财政流动性压力。：以资本市场流动性活力，化解政府财政流动性压力。基建投资资金引擎大致已经历地方债、PPP 模式、专项债融资等若干阶段，公募 REITs 的加入，可为市场引入新活力，或可盘活 1-4%的总体基建存量资产。但对比发达地区市场情况，我国 REITs 相关的政策法规仍待进一步完善。我们期待未来成熟期的REITs

5、市场能以市场流动性解放一定的政府财承能力；其一可以缓解项目承建方的垫资压力，其二可以缓解政府的负债压力，其三也可以满足市场投资者的产品需求，为我国未来基建投资行稳致远铺平道路。 Table_Author1 雷霆雷霆 相关研究报告相关研究报告 建筑行业之基建篇 专项债成基建投资 新引擎，发行特征 有别于 PPP 2020.09.17 建筑行业之基建篇 十年盛景不衰， 未来聚焦市政、环保 与海外市场 2020.11.20 敬请参阅尾页之免责声明 行业研究深度报告 1/3 目目 录录 12022 年基建投资增速或可回暖至 4.5%以上 . 1 1.1 宏观角度：稳增长背景下全年投资增速约为 5%左右

6、 . 1 1.2 订单角度：基于与基建投资相关性测算，增速或超 4.5% . 4 1.3 资金角度：上年或有 25%专项债递延，足以支撑 4.5%增速 . 7 2PPP、专项债与 REITs：老、中、青三代的工作交接 . 11 2.1 PPP：老一辈领跑者，尚能饭否取决于政策的边界弹性 . 11 2.2 专项债：临危受命的中期接棒手，宜过渡，不宜过度 . 15 2.3 公募 REITs：引入资本市场新活力，化解政府财政旧压力 . 17 rXtZxXeYnUMB7NbP9PmOoOnPnPiNoOnPiNtRyQ9PoPqQNZqQpQvPqMmQ 敬请参阅尾页之免责声明 行业研究深度报告 2/

7、3 图目录图目录 图 1：基建投资增速显著不及预期（%） . 2 图 2：基建投资增速显著不及预期（%） . 2 图 3：建筑行业央企基础设施建设领域新增订单年度累计情况（亿元） . 4 图 4：建筑央企各家订单半年/全年（含非基建） . 5 图 5：建筑央企全类型订单半年/全年（亿元） . 5 图 6：建筑央企基建领域订单结构与整体增速水平（亿元）. 5 图 7：央企基建类订单上半年占比全年总量相对稳定（亿元） . 6 图 8：订单释放与基建投资相关性较高（亿元） . 7 图 9：央企订单释放占比市场总规模上升（亿元） . 7 图 10：2020 年 PPP 订单释放大幅下滑（亿元） . 8

8、 图 11：“老中青”3 类通道的资金规模（亿元） . 8 图 12：2020 年专项债发行重心前置（亿元） . 9 图 13：2021 年专项债发行重心后置（亿元） . 9 图 14：2022 年基建投资增长的主要动力或来自于上年 25%专项债递延（亿元） . 10 图 15：2018 年起基建投资增速急剧下滑（%） . 11 图 16：2021 年 PPP 成交项目总数量情况（个） . 11 图 17：2021 年 PPP 市场仍呈现明显负增长趋势（亿元） . 12 图 18：近三年 PPP 项目平均金额明显上升（亿元） . 12 图 19：全国 PPP 累计成交项目总金额分布情况 . 1

9、3 图 20：全国 PPP 累计成交项目总数量分布情况 . 13 图 21：云、贵、川、鲁、豫等五省 PPP 市场繁荣度较高（亿元） . 13 图 22：不同所有制投资人累计成交金额（亿元） . 14 图 23：不同所有制投资人累计成交数量（个） . 14 图 24：不同行业背景投资人成交金额（亿元） . 15 图 25：不同行业背景投资人成交数量（个） . 15 图 26：2021 年专项债发行行业分布（亿元） . 16 图 27：预计 2022 年或有 4.45 万亿元专项债流入市场（亿元） . 17 图 28：全球主要国家地区 REITs 市值占比股市总市值情况 . 18 图 29：首批

10、发行公募 REITs 情况汇总 . 19 敬请参阅尾页之免责声明 行业研究深度报告 3/3 图 30：美国权益类 REITs 收益率历史表现 . 20 图 31：REITs 与 10 年期政府债券收益率对比 . 20 图 32：美国公募 REITs 投资者结构占比 . 21 敬请参阅尾页之免责声明 行业研究深度报告 1/22 12022 年基建投资增速或可回暖至 4.5%以上 2022 年基建投资增速或可回暖至年基建投资增速或可回暖至 4.5%，更乐观预期下或还存在，更乐观预期下或还存在 2%的上的上浮空间。宏观角度下，浮空间。宏观角度下，基建投资作为 2022 年经济“稳增长”的重要托底来源

11、，预期增速或达 5%左右；订单角度下订单角度下，据历史趋势可推测 2022 年建筑央企全年订单额与基建类订单额增速，再根据基建类订单释放额与全国基建投资的近似线性关系，可推知 2022年基建投资规模增速可达 4.5%以上；资金角度下，资金角度下，专项债作为基建投资资金重要来源之一，在 2021 年有预计 25%的数额被递延至 2022 年使用，为前述方法下预测的 4.5%增速提供一定保证。 1.1 宏观角度：稳增长背景下全年投资增速约为 5%左右 自2008年以来，各地方政府为推动地区经济增长，通过城投平台等机构不断扩大投资，同时积累了大量隐性债务，对经济安全和财政可持续性构成不利影响；201

12、7 年后，在新时期“稳增长”与“防风险”的新型平衡模式中，基建投资增速大幅回落，占 GDP 的比重也明显下滑。 2021 年 1-11 月，全国基建投资全口径累计同比呈负增长，累计增长仅-0.2%，两年复合平均增速为 1.6%；11 月当月投资增速为-7.3%，年底收官前的基建投资并未出现明显改善，预计年底累计同比即便翻正，也难以突破 1%。从两年复合累计同比情况来看，疫情对于基建投资的冲击，在两年内仍未完全从两年复合累计同比情况来看，疫情对于基建投资的冲击，在两年内仍未完全消化。消化。 敬请参阅尾页之免责声明 行业研究深度报告 2/22 图图 1 1：基建投资增速显著不及预期（：基建投资增速

13、显著不及预期（%） 资料来源：Wind、招商银行研究院 自疫情以来，基建投资增速始终不及预期，表现疲弱。市场对此的原因解释较为综合：财政支出后置，保障民生挤出，专项债转化延迟，城投与政府脱钩后自负盈亏导致投资积极性下滑等。总结来看，我们认为基建投资疲弱的根本原因有二：内因或在于短期内新设项目意愿的降低；外因或在于实际增量资内因或在于短期内新设项目意愿的降低；外因或在于实际增量资金规模弱于预期。金规模弱于预期。 图图 2 2：基建投资增速显著不及预期（：基建投资增速显著不及预期（%） 资料来源：Wind、招商银行研究院 尽管前期表现疲弱，但在“稳增长”压力较大的背景下，基建投资托底经尽管前期表现

14、疲弱，但在“稳增长”压力较大的背景下，基建投资托底经济增长的重要地位短期内不会改变。济增长的重要地位短期内不会改变。今年底召开的中央经济工作会议，明确地-30-20-2018-02-012018-04-012018-06-012018-08-012018-10-012018-12-012019-02-012019-04-012019-06-012019-08-012019-10-012019-12-012020-02-012020-04-012020-06-012020-08-012020-10-012020-12-012021-02-012021-04-012021-0

15、6-012021-08-012021-10-01累计同比当月同比累计同比（两年复合）18.50.90055404570200042005200620072008200920000192020基建投资占GDP比例基建投资增速 敬请参阅尾页之免责声明 行业研究深度报告 3/22 提出了我国面临“三重压力”，即需求收缩、供给冲击和预期转弱。在“三重压力”之下，中央指出明年的经济工作要“稳字当头”，保持经济运行在合理区间，宏观政策将更加积极，“政策发

16、力适当靠前”。由于明年外需和房地产投资增速的回落将更加明显，消费大概率仍将处于弱复苏状态，制造业投资动能边际衰减。 因此，会议明确提出“适度超前开展基础设施投资”，基建投资作为跨周期调节的重要抓手，明年上半年有望出现明显提升，对经济增长形成支撑。基于此前发布的基建投资增速度分析的相关报告逻辑，采用国内新增基建领域融资规模预测（国内新增信贷、PPP融资、专项债融资、城投债融资、非标融资等）结合施工进度的方法分析，从自上而下的角度对 2022 年基建投资同比增速进行预测或约为 5%左右。详细论述过程请见研究院相关报告跨越周期，托底增长岁末年初基建投资展望。 敬请参阅尾页之免责声明 行业研究深度报告

17、 4/22 1.2 订单角度：基于与基建投资相关性测算，增速或超 4.5% 头部建筑央企向来是我国基础设施建设的正规军与主力军。头部建筑央企向来是我国基础设施建设的正规军与主力军。为消除疫情冲击对施工进度法预测基建增速造成的扰动，我们尝试通过央企新签订单增速与释放情况，对 2022 年基建投资增速进行分析判断。具体逻辑如下： 1） 由于2021全年央企订单规模尚未公布，我们先从历史半年订单占比全年的规律角度出发，对央企2021年总订单进行预测；以增速预测央企2022 年央企总订单规模； 2） 根据央企历史基建订单占比总订单规律，预测 2021 及 2022 年央企基建项目订单情况； 3） 按连

18、续三年2:4:4比例释放测算2018-2022年央企基建订单释放规模； 4） 根据央企 2022 年基建订单释放规模预测数，以线性回归方法测算2022 年全国基建投资规模，并计算同比增速。 主要的七家建筑行业央企上市公司（中国建筑，中国铁建，中国中铁，中国中交，中国能建，中国电建，中国化学）的基建订单公告情况整理如下。 图图 3 3：建筑行业央企基础设施建设领域新增订单年度累计情况（亿元）：建筑行业央企基础设施建设领域新增订单年度累计情况（亿元） 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021- -0606 中国建筑 5,748 7,

19、369 6,355 5,226 6,798 3,927 中国铁建 10,593 12,932 13,524 17,307 22,207 8,598 中国中铁 11,125 13,553 14,346 17,946 21,829 9,101 中国中交 6,905 8,691 8,771 9,522 10,575 6,800 中国能建 3,865 4,207 4,393 4,972 5,566 4,704 中国电建 1,543 3,458 4,159 5,082 6,652 3,140 中国化学 15 174 333 401 643 354 总和总和 39,79439,794 50,38350,3

20、83 51,88051,880 60,45760,457 74,27074,270 36,62336,623 资料来源：Wind、招商银行研究院 由于 2021 年全年订单数据暂未公告，3 季度公告有部分公司缺失，在此我们将通过历史半年订单总量占比全年订单的规律对 2021 年全年新增订单情况进行预估。 从七家企业分别的历史数据来看，上半年订单新增情况占比在 30%到 70%之间震荡较大。考虑到七家央企互为订单竞争关系，因此我们将其订单总量合 敬请参阅尾页之免责声明 行业研究深度报告 5/22 并化处理。合并后的数据波动幅度明显缩小，从2016年至2020年间，合并数据的上半年订单占比全年订单

21、总量的区间幅度已经锁定在 41.17%-46.65%。 图图 4 4：建筑央企各家订单半年：建筑央企各家订单半年/ /全年（含非基建）全年（含非基建） 图图 5 5：建筑央企全类型订单半年：建筑央企全类型订单半年/ /全年（亿元）全年（亿元） 资料来源：Wind、招商银行研究院 资料来源：Wind、招商银行研究院 考虑到上半年地方政府换届选举等影响，2021 年政府基建项目订单或存在一定的后置现象。从 2021 年第三季度订单数据情况看，单季度同比上年下降了 2.9%，或与各地方政府换届进入最后关键时期有关。伴随着第四季度地方政府换届基本完成，我们预测政府基建项目订单释放或将增加。若假设建筑央

22、企上半年订单占比全年取前五年平均水平（43.75%），则 2021 全年新签订单或为 8.37 万亿元，或较上年同比增长 12.71%。 图图 6 6：建筑央企基建领域订单结构与整体增速水平（亿元）：建筑央企基建领域订单结构与整体增速水平（亿元） 资料来源：Wind、招商银行研究院 在“稳增长”与“超前基建”的政策引导下，我们认为2022年建筑央企新签订单新增幅度有望升至20%的水平（中性偏乐观预期下）。而从历史经验中20%30%40%50%60%70%80%200192020中国建筑中国铁建中国中铁中国中交中国能建中国电建中国化学20%30%40%50%60%70%80

23、%020,00040,00060,00080,000100,000120,000200192020H1H2占比26.61%2.97%16.53%22.85%12.71%20.00%0%5%10%15%20%25%30%020,00040,00060,00080,000100,000120,0002001920202021E2022E中国建筑中国铁建中国中铁中国中交中国能建中国电建中国化学总订单增速 敬请参阅尾页之免责声明 行业研究深度报告 6/22 发现，过往 5 年基建行业订单在建筑央企订单中占比相对保持稳定（浮动比例基本维持在 3 个百分点以内）

24、，因此可以默认未来建筑央企基建领域订单增速约等于总订单增速。 图图 7 7：央企基建类订单上半年占比全年总量相对稳定（亿元）：央企基建类订单上半年占比全年总量相对稳定（亿元） 资料来源：Wind、招商银行研究院 建筑央企的订单释放，从签订之时起到订单释放完毕通常会经历约 3 年的释放期。我们调研了部分央企基建项目的施工进度，在此假设基建订单自签订之年起连续三年的释放金额比例分别占订单总额的20%，40%，40%；由此得到央企基建订单释放规模。测算央企基建订单释放规模与全国基建投资规模的相关性，发现两者正相关性较强，相关性系数高达相关性系数高达 0.91。 在此测算二者多项式回归模型为： Y =

25、 0.5185 X + 153988 注：其中 Y 为全国基建投资规模，X 为建筑央企订单释放规模。 65.27%68.42%66.03%65.25%67.95%0%20%40%60%80%100%120%020,00040,00060,00080,000100,000120,000200192020七家央企订单总和七家央企基建类订单总和基建类订单占比 敬请参阅尾页之免责声明 行业研究深度报告 7/22 图图 8 8：订单释放与基建投资相关性较高（亿元）：订单释放与基建投资相关性较高（亿元） 图图 9 9：央企订单释放占比市场总规模上升（亿元）：央企订单释放占比市场总规模

26、上升（亿元） 资料来源：Wind、招商银行研究院 资料来源：Wind、招商银行研究院 将前文分析测算的各个数据代入此公式，测算测算 2022 年全国基础设施建设年全国基础设施建设投资规模或可达到投资规模或可达到 197,170 亿元，同比亿元，同比 2021 年测算规模增长约年测算规模增长约 4.5%。此处需要注意，由于样本量个数较少，线性推导结果存在最终估值偏低的可能性。 从央企订单释放规模占比基建投资规模（预测值）情况可以发现，前者的占比逐年递增，趋势明显且稳定，在一定程度上可以反映出基建市场在建筑央企层面的集中度也正在逐年上升。 1.3 资金角度：上年或有 25%专项债递延，足以支撑 4

27、.5%增速 基建投资的主要资金来源包括国内贷款、一般公共预算、专项债、特别国债、城投债、PPP 等；上述资金来源在基建投资总体占比规模通常可达到 90%以上。按数据的可跟踪性以及对整体规模的影响程度，大致可以将上述资金来源分为三类： 1) 第一类是数额明确、规模较大、且历年调整幅度也较大的，如如 PPP 项项目融资，专项债融资，城投债融资等目融资，专项债融资，城投债融资等，这些也是对历年基建投资规模影响因素最大的资金来源，约可占基建投资总量的30-40%，是影响基是影响基建投资规模总量的关键因素之一建投资规模总量的关键因素之一； 2) 第二类是金额占比较低的，如中央财政支出，委托如中央财政支出

28、，委托&信托贷款、理财信托贷款、理财资金等资金等，这些资金的总体规模通常不超过千亿级，在一般情况下其调在一般情况下其调整变量对于整体投资规模增加量的影响可以忽略不计整变量对于整体投资规模增加量的影响可以忽略不计； 20021y = 0.5185x + 153988174,000176,000178,000180,000182,000184,000186,000188,000190,000192,00040,00050,00060,00070,00080,00042.24%0%10%20%30%40%50%040,00080,000120,000160,000200,000

29、240,00020021E2022E基建投资规模央企订单释放央企订单释放占比 敬请参阅尾页之免责声明 行业研究深度报告 8/22 3) 第三类是规模较大、对整体投资影响也较大、但具体数据较难跟踪的，如国内新增贷款等如国内新增贷款等，这类资金是基建投资的主力资金之一，在基建投资总规模中占比过半，但由于规模不详，难以进行跟踪分析但由于规模不详，难以进行跟踪分析。PPP 项目资金中很大一部分也是途径 PPP 项目公司的国内新增贷款，只不过其规模与退出途径都相对清晰。 从基建投资的结构角度来看，从资金角度对基建投资增速进行测算误差范围较大，在此我们仅利用资金法对前文订单法的预测结

30、果进行回测，以证明其仅利用资金法对前文订单法的预测结果进行回测，以证明其合理性合理性。 与央企基建订单类似，我们也将 PPP 订单的转化按照三年 2:4:4 的节奏释放，可以看出从 PPP 贡献角度，2018 年年 PPP 清库对于基建投资的冲击清库对于基建投资的冲击 2020年才显现，而专项债大规模流入基建投资也正是发生在年才显现，而专项债大规模流入基建投资也正是发生在 2020 年年，与同年增发的城投债、抗疫特别国债等协同，在一定程度上对冲了 PPP 市场减量带来的负面影响。伴随着近两年的大规模发行动作，目前的城投债与专项债在增量规模上已经达到相对高位，在 PPP 订单规模持续缩量的背景下

31、，拉动三项之和持续上行也开始面临一定的压力。 图图 1010：2 2020020 年年 PPPPPP 订单释放大幅下滑（亿元）订单释放大幅下滑（亿元） 图图 1111：“老中青”：“老中青”3 3 类通道的资金规模（亿元）类通道的资金规模（亿元） 资料来源：Wind、招商银行研究院 资料来源：Wind、招商银行研究院 那么在此背景下，拉动 2022 年基建投资增速达到 4.5%的资金来源重任是否全部押注在了国内新增信贷资金上了呢？现实情况或不尽然。从发行节奏情况来看，2021 年专项债发行节奏明显后置，第四季度发行规模占比全年高达34%，远高于 2020 年的 7%。考虑到从债务发行到项目落地

32、中间的时间差，我们认为我们认为 2021 年或存在占比总规模近年或存在占比总规模近 25%的专项债被递延至的专项债被递延至 2022 年使用。年使用。 -60%-40%-20%0%20%40%60%010,00020,00030,00040,00050,00060,0002016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年PPP订单金额PPP订单释放PPP订单同比PPP订单释放增速010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002018年2019年2020年2021年PPP订单释放城投债净融资专项债基建领域 敬请参阅尾页之免责

33、声明 行业研究深度报告 9/22 图图 1212：2 2020020 年专项债发行重心前置（亿元）年专项债发行重心前置（亿元） 图图 1313：2 2021021 年专项债发行重心后置（亿元）年专项债发行重心后置（亿元） 资料来源：Wind、招商银行研究院 资料来源：Wind、招商银行研究院 2022 年政策层面对于专项债的指导方向是“前置发行，尽快落地”。在此我们假设2022年专项债发行规模与2021年总量持平，投资在基建领域的比例不变，全部于年内转化为实际项目投资。此前专项债的递延节奏，2020 年按10%假设，2021年按25%假设，则2022年仅从专项债渠道新增的基建投资资金即可达到

34、2.77 万亿元，同比 2021 年（2.03 万亿元）多增超 7000 亿元规模。 在此基础上，若假设 PPP 订单释放与城投债净融资规模均与上年持平，则2022 年其他来源的基建投资（即前文论述的第二与第三类资金来源）增量仅需增加 1000 亿元即可实现总规模 4.5%的增速水平。参考历史 4 年的规模水平，该变化符合历史趋势。因此，从资金来源角度来看，4.5%的基建投资增速预测是具备资金支撑的。 敬请参阅尾页之免责声明 行业研究深度报告 10/22 图图1414：20222022年基建投资增长的主要动力或来自于上年年基建投资增长的主要动力或来自于上年 2 25 5%专项债递延（亿元）专项

35、债递延（亿元） 资料来源：Wind、招商银行研究院 需要注意的是，此判断的前提假设是除专项债外的其他资金延续历史趋势保持稳定小幅增长。若 2022 年 PPP、城投债或信贷政策出现超预期的发力，则在此基础上或可对基建投资增速形成新的助力。若按照20%的同年订单释放计算，同时考虑前文中线性回归的误差空间，我们认为在乐观预期下，整体增速或还有 2 个百分点的上浮空间。 125,786 125,727 122,240 129,733 130,870 3,387 5,508 21,522 20,292 27,671 020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,

36、000160,000180,000200,000200212022E其他来源基建投资城投债来源基建投资PPP来源基建投资专项债来源基建投资 敬请参阅尾页之免责声明 行业研究深度报告 11/22 2PPP、专项债与 REITs：老、中、青三代的工作交接 前文提到，支撑基建投资增速的资金来源众多，其中 PPP 项目融资与专项债融资为近年来基建投资增速的主要引擎，在此之外我们认为公募 REITs或可化解存量基建重资产、为投资带来新活力。下文将就此分别展开论述。 具体看基建投资资金现有与潜在的来源。具体看基建投资资金现有与潜在的来源。传统渠道 PPP 规模持续走低，存在部分参与的

37、地方国企较高依赖财政支付、PPP财政红线压力日益紧张等问题，未来增长空间取决于政策弹性。专项债专项债大概率为短期过渡产品，治标却未治本，存在资金与投资匹配错位、基建属性下滑等问题。仍处于发展初期的REITs有望成为未来重要资金来源，对比部分发达市场情况，若相关政策与制度进一步完善，或将因其流动性而满足项目承建方垫资、政府偿债、市场参与者投资等多方需求。 2.1 PPP：老一辈领跑者，尚能饭否取决于政策的边界弹性 PPP 模式是引导民间资本参与国家基础设施建设项目的重要途径，但自2018年以来，受国内信贷环境收紧与PPP清库整顿影响，同期PPP项目新签订单大幅缩量35%，全国基建投资增速也受此影

38、响，自此结束了长达十几年的两位数高增长，断崖式下滑至个位低值水平。 图图 1515：2 2018018 年起基建投资增速年起基建投资增速急剧下滑（急剧下滑（%） 图图 1616：2 2021021 年年 PPPPPP 成交项目总数量情况（个）成交项目总数量情况（个） 资料来源：Wind、招商银行研究院 资料来源：Wind、招商银行研究院 截至 2021 年 12 月 31 日，财政部 PPP 在库项目总计 13810 个，总投资额20.56 万亿元；其中管理库项目 10204 个，投资额为 16.39 万亿元；储备清单项目 3606 个，投资额为 4.17 万亿元。 05

39、54045200420052006200720082009200002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002019年2020年2021年管理库储备清单 敬请参阅尾页之免责声明 行业研究深度报告 12/22 图图 1717：20212021 年年 PPPPPP 市场仍呈现明显负增长趋势（亿元）市场仍呈现明显负增长趋势（亿元） 资料来源：Wind、招商银行研究院 财政部口径下，2021 年全年 PPP 市场成交规模约为 1.28 万亿元，除 2 月与 11 月外

40、，其余各月同比成交规模均为负增长，从整体趋势来看仍呈大幅缩减态势；2021年 PPP市场成交规模同比上年大幅缩减 36.53%，已经累计第 4年呈双位数负增长（此前三年分别为-10.46%，-32.86%，-35.93%），若与2017 年的成交规模峰值相比，2021年内成交规模仅为 2017 年规模的 24.45%。 图图 1818：近三年：近三年 PPPPPP 项目平均金额明显上升（亿元）项目平均金额明显上升（亿元） 资料来源：Wind、招商银行研究院 从微观项目角度来看，近三年 PPP 市场单一项目平均金额相较 2018 年规模明显上升。PPP项目通常周期较长，对于参与方的垫资能力要求较

41、高，单一单一项目平均金额的上升，说明市场参与者的门槛较三年前已经明显升高，符合清项目平均金额的上升，说明市场参与者的门槛较三年前已经明显升高，符合清库过后的库过后的 PPP 市场进化逻辑。市场进化逻辑。 -100%0%100%200%300%400%500%01,0002,0003,0004,0005,0006,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2018年2019年2020年2021年2020同比增速2021同比增速0102030401月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2018年2019年2020年2021年2018平均2019平均2020平均202

42、1平均 敬请参阅尾页之免责声明 行业研究深度报告 13/22 图图 1919：全国全国 PPPPPP 累计成交项目总金额分布情况累计成交项目总金额分布情况 图图 2020：全国全国 PPPPPP 累计成交项目总数量分布情况累计成交项目总数量分布情况 （招商银行各部如需此部分原文，请参照文末联系方式联系研究院） 资料来源：Wind、招商银行研究院 资料来源：Wind、招商银行研究院 区域方面，从项目金额层面看，PPP 市场在西南三省的集中现象已经愈发显著，对该区域的一般性公共预算支出额度造成了较大的压力。而从项目个数层面看，除云贵川西南三省外，山东省与河南省对于 PPP 模式的使用也相对较积极。

43、 图图 2121：云、贵、川、鲁、豫等五省：云、贵、川、鲁、豫等五省 PPPPPP 市场繁荣度较高（亿元）市场繁荣度较高（亿元） 资料来源：Wind、招商银行研究院 从过去三年地方政府一般公共预算收入与支出情况来看，上述五省中，除上述五省中，除山东省外，预算支出均大幅高于预算收入水平，区域地方财政对于中央转移支山东省外，预算支出均大幅高于预算收入水平，区域地方财政对于中央转移支付的依赖度较高。付的依赖度较高。过往三年里，上述五省的预算支出均呈递减趋势，而 PPP项目仍在不断增加，对于10%一般公共预算的额度占用持续增加，来自红线的压力越积越重。除山东省之外，其余各省的新增项目（政府购买与可行性

44、缺口补助类项目）额度基本依赖于中央转移支付，对于相关区域新增的 PPP 项目的回款模式、政府付款方式及时效要求等需要重点关注。 112014258 69742117 57231787 6560 155 02,0004,0006,0008,00010,00012,000支出收入支出收入支出收入支出收入支出收入四川云南贵州山东河南202020192018 敬请参阅尾页之免责声明 行业研究深度报告 14/22 图图 2222：不同所有制投资人累计成交金额（亿元）不同所有制投资人累计成交金额（亿元） 图图 2323：不同所有制投资人累计成交数量（个）不同所有制投资人累计成交数量（

45、个） 资料来源：Wind、招商银行研究院 资料来源：Wind、招商银行研究院 从市场参与者的所有制角度来看，目前我国的 PPP 市场主体参与者仍以央企与地方国企为主，但地方国企近三年来的市场占比明显增高。截至 2021 年11 月，地方国企参与的 PPP 项目金额与数量在总体市场规模中的占比均达到41%，同比 2019 年（35%与 33%）分别上升了 6 个与 8 个百分点；而民营企业的相关占比则由 22%与 42%下降至 16%与 34%，降幅同样达到 6 个与 8 个百分点。此外，央企在 2021 年的 PPP 市场占比情况，无论是金额还是数量均与 2019年保持一致。由此看出，民企正在

46、从民企正在从 PPP 市场中逐步退场，而相应退市场中逐步退场，而相应退出的市场空间几乎全部由地方国企填补出的市场空间几乎全部由地方国企填补，而央企在整个市场中的占比动作则没而央企在整个市场中的占比动作则没有变化。有变化。从金额与数量的变化规律可以进一步判断，2021 年地方国企在手的PPP 项目平均金额水平略低于 2019年，说明地方国企在填补民企退出的说明地方国企在填补民企退出的 PPP市场时，更加偏好金额规模较小的市场时，更加偏好金额规模较小的 PPP 项目。项目。 从模式创立的逻辑角度出发，PPP 市场的主体参与者从来都不应该是一般意义上的建筑承包商。建筑承包商，顾名思义，其主营内容应当

47、是以工程建设为主；而大多数 PPP 模式的项目而言，除建设本身外，对于参与者的核心要求有二：其一是金额较大、周期较长的垫资能力，其二是建设完毕后的高质量其一是金额较大、周期较长的垫资能力，其二是建设完毕后的高质量运营能力；这两类能力显然不是一般意义上的建筑承包商所应当擅长的。运营能力；这两类能力显然不是一般意义上的建筑承包商所应当擅长的。但从数据情况来看，2021年PPP市场的建筑承包商参与情况与2019年别无二致，金额与项目数量占比同比 2019 年仅分别下降了约 1 个百分点；专业投资机构与运营商的参与占比提升也仅为约 1 个百分点。 2021, 国有企业, 63883.3, 41%202

48、1, 民企, 25882.2, 16%2021, 央企, 62588.5, 40%2021, 外资及其他, 4453.6, 3%2019, 国有企业, 51955.3, 35%2019, 民企, 33534.7, 22%2019, 央企, 59834.9, 40%2019, 外资及其他, 5265.6, 3%内环2021外环20192021, 国有企业, 3908, 41%2021, 民企, 3258, 34%2021, 央企, 1979, 21%2021, 外资, 392, 4%2019, 国有企业, 3369, 33%2019, 民企, 4321, 42%2019, 央企, 2087, 2

49、1%2019, 外资, 427, 4%内环2021外环2019 敬请参阅尾页之免责声明 行业研究深度报告 15/22 图图 2424：不同行业背景投资人成交金额（亿元）：不同行业背景投资人成交金额（亿元） 图图 2525：不同行业背景投资人成交数量（个）：不同行业背景投资人成交数量（个） 资料来源：Wind、招商银行研究院 资料来源：Wind、招商银行研究院 在此背景下，建筑承包商通过大幅提高自身的负债规模提升自身的市场参与能力，在项目建设完毕之后，通常会短期参与 1-2 年的市场运营，一旦交易限制期限解锁，大多数建筑承包企业会选择将此项目剩余的特许经营权打包出售给其他公司进行运营；在部分交易

50、对象是政府平台的情况下，特许经营权交易协议的签订甚至可能发生在 PPP 合同签订之前，因此该类项目的闭环逻辑仍未跳脱此前已被限制的 BT 模式或 FEPC 模式。 PPP 模式本身是有利于基建市场秩序的模式本身是有利于基建市场秩序的，一方面可以为政府项目引入民营资本的活力与效率，另一方面也为民营资本参与有财政背书的政府项目留出了一条通道。目前 PPP 市场增长乏力的核心症结在于新增新增 PPP 项目对财政支付项目对财政支付的依赖的依赖与日渐紧张的日渐紧张的 PPP 财政红线额度财政红线额度之间的矛盾。我们认为，PPP 的市场的市场未来或仍有成长空间，但该空间的释放或极大依赖于政策层面的调整。未