1、生物医药生物医药 2020 年 03 月 20 日 原子高科 (430005) 核医学蓝海赛道的国字号选手 公 司 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 报 告 公 司 半 年 报 点 评 推荐推荐（首次首次） 现价：现价：40.70 元元 主要数据主要数据 行业 生物医药 公司网址 www.atom- 大股东/持股 中国同辐股份有限公司 实际控制人 中国核工业集团有限公司 中国核工业集团有限公司 总股本(百万股) 133 133 133 流通 A 股(百万股) 131 131 131 流通 B/H 股(百万股) 0 0 0 总市值（亿元） 53.95 53.95 流通 A 股市值(

2、亿元) 53.77 53.77 每股净资产(元) 7.99 5.74 5.74 资产负债率(%) 36.4 31.7 31.7 行情走势图行情走势图 证券分析师证券分析师 韩盟盟韩盟盟 投资咨询资格编号 S02 HANMENGMENG005PINGAN.CO M.CN 叶寅叶寅 投资咨询资格编号 S01 YEYIN757PINGAN.COM.CN 请通过合法途径获取本公司研究报请通过合法途径获取本公司研究报 告，如经由未经许可的渠道获得研告，如经由未经许可的渠道获得研 究报告，请慎重使用并注意阅读研

3、究报告，请慎重使用并注意阅读研 究报告尾页的声明内容。究报告尾页的声明内容。 平安观点平安观点： 原子高科是核医学赛道的国家队选手。原子高科是核医学赛道的国家队选手。原子高科是 2006 年挂牌的新三板 创新层企业，公司主营业务包括放射性药物、放射源及辐照业务，其中放 射性药物收入占公司总收入的 80%以上。 公司控股股东为港股上市公司中 国同辐，实际控制人为中核工业集团，是中央直管国有重点企业，具备较 强股东背景，产业链优势突出。2018 年公司实现收入 9.96 亿元，同比增 长 16.21%，实现归母净利润 2.25 亿元，同比增长 15.26%。2010-2018 年收入 CAGR 为

4、 12.47%，利润 CAGR 达到 19.55%。 核素显影剂市场迎来历史性大扩容，双寡头充分享受行业红利。核素显影剂市场迎来历史性大扩容，双寡头充分享受行业红利。公司核心 业务为 PET-CT 显影剂 18F-FDG 的生产和销售。PET-CT 是临床价值突 出的用于肿瘤早期诊断和疗效评估的分子显像手段，随着 2018 年国家卫 健委将 PET-CT 由甲类设备调为乙类设备管理，配置证的发放由国家下放 到地方， 且规划 2020 年底， 全国配置 PET-CT 达到 710 台 （新增 377 台） ， 长远来看全国 PET-CT 配置量有望达到 3000 台左右。PET-CT 设备的大

5、规模普及，和肿瘤发病率的提高，有望带来检测人次的持续快速增长， 18F-FDG 作为不可或缺的显影剂，其市场规模有望打开 10 倍空间。目前 国内仅有东诚安迪科、原子高科、华益科技三家企业具备 18F-FDG 批文， 而具备全国核药房生产配送网点的则只有原子高科和东诚安迪科 2 家。我 们认为公司有望和东诚安迪科共同分享行业持续快速增长的红利。 联营企业中核海德威是国内联营企业中核海德威是国内 Hp 检测领域绝对龙头。检测领域绝对龙头。尿素 C13/C14 呼气 试验是目前检测 Hp 首选的非侵入性方法，也是 HP 治疗后复查的首选方 法。2017 年我国呼气试验药盒及测试仪市场规模为 14.

6、40 亿，2013-2017 年 CAGR 为 18.3%，预计 2022 年达到 35.75 亿元，根据体检人次 5.75 亿计算潜在市场空间达到 57.5 亿元。公司参股 20%的联营企业中核海德 威是国内 Hp 检测领域绝对龙头，市场占有率达到 78.0%。 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 857 996 1181 1452 1789 YoY(%) 13.1 16.2 18.6 23.0 23.2 净利润(百万元) 195 225 273 336 413 YoY(%) 15.9 15.3 21.5 23.2 22.8 毛利率(%) 64.1 6

7、4.5 64.4 64.7 64.9 净利率(%) 22.7 22.5 23.1 23.1 23.1 ROE(%) 24.1 22.8 23.0 23.5 23.8 EPS(摊薄/元) 1.47 1.69 2.06 2.53 3.11 P/E(倍) 27.7 24.0 19.8 16.1 13.1 P/B(倍) 7.4 5.9 4.9 4.0 3.3 -150% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 原子高科沪深300 证 券 研 究 报 告 原子高科公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 2 / 18 投资建议：投资建议： 首次覆盖给予 “推荐” 评级。首次覆

8、盖给予 “推荐” 评级。 我们预计 2019-2021 年 EPS 分别为 2.06 元、 2.53 元和 3.11 元， 当前股价对应 2020 年估值为 16.1 倍。 考虑到公司处于核医学这样一个高壁垒、 高增长的赛道， 同时背靠中核工业集团，产业链优势突出，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：风险提示：1）政策推进低于预期：公司 18F-FDG 产品放量得益于 2018 年卫健委放开 PET-CT 的 配置证审批权，并规划 2020 年底配置量达到 710 台，若实际配置情况低于此预期，则将对公司业 绩产生不利影响；2）研发进度慢于预期：核素药物与其他创新药物类似，新药研发具有投入大

9、、成 本高、风险大的特点，且药物研发受到政策、资金、人员等多因素影响，因此公司的核素药物研发 存在慢于预期的可能；3）产品销售低于预期：公司产品主要面向医院核医学科，同时享受 PET-CT 配置增加带来的放量。但产品销售不排除在进院流程等环节影响下低于预期的可能。 qRqPpPqMrMrPsQrQqPuNtQ6MdN8OpNqQtRmMjMmMoNkPpNmP8OpOqQwMpOrNuOsPpO 原子高科公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 3 / 18 正文目录正文目录 一、一、 原子高科是中核工业集团旗下重要核医学平台原子高科是中核工业集团旗下重要核医学平台. 5 二、二、 放射药物

10、充分享受核医学蓝海市场高速成长放射药物充分享受核医学蓝海市场高速成长 . 7 2.1 核医学是高壁垒的优质蓝海赛道 . 7 2.2 核素显影剂业务受益于配置证放开 . 11 2.3 幽门螺杆菌检测市场空间巨大，公司 C14 业务执市场牛耳 . 14 三、三、 盈利预测与评级盈利预测与评级 . 16 四、四、 风险提示风险提示 . 16 原子高科公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 4 / 18 图表目录图表目录 图表 1 公司股权结构和实际控制人 . 5 图表 2 公司历年收入及增速 . 6 图表 3 公司历年利润及增速 . 6 图表 4 2018 年公司各业务收入构成 . 7 图表 5

11、 2018 年公司各业务毛利构成 . 7 图表 6 核医学发展历程 . 7 图表 7 核医学的主要应用领域 . 8 图表 8 PET 和 SPECT 是目前临床广泛应用的核医学显像技术 . 8 图表 9 国内已经上市的主要的核素药物 . 9 图表 10 近年跨国医药巨头加大对核素药物领域布局 . 10 图表 11 2013-2022 年国内核素药物市场及预测 . 10 图表 12 2013-2017 年中美两国核医学人均支出对比 . 11 图表 13 2015 年各国每百万人口 PET-CT 保有量（台）. 11 图表 14 2018 年大型医用设备配置与使用管理办法主要内容 . 12 图表

12、15 2020 年底我国 PET-CT 装机量规划 . 12 图表 16 2018 年我国 18F-FDG 市场构成 . 13 图表 17 广州原子高科近年收入及增速 . 14 图表 18 广州原子高科近年利润及增速 . 14 图表 19 尿素 C13/C14 胶囊呼气试验原理 . 14 图表 20 尿素 C13/C14 呼气试剂盒市场规模及增速 . 15 图表 21 中核海德威近年收入及增速 . 15 图表 22 中核海德威近年利润及增速 . 15 原子高科公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 5 / 18 一、一、 原子高科是中核工业集团旗下重要核医学平台原子高科是中核工业集团旗下重

13、要核医学平台 原子高科 2001 年 5 月在北京成立，2006 年 7 月，在新三板市场挂牌，成为中核工业集团核技术应 用系统第一家在股份代办转让系统挂牌的公司。公司是国内核医学领域龙头企业，主营业务包括放 射性药物、放射源及辐照业务，其中放射性药物收入占公司总收入的 80%以上，是公司主要的收入 来源。 公司控股股东是中国同辐，1983 年成立，是中国同位素及辐射技术应用领域的领先企业，聚焦同位 素药品的研发、生产和销售，同时兼营放射源、辐照和独立医学实验室服务。 公司实际控制人是中国核工业集团有限公司，是中央直管的国有重要骨干企业之一，由 200 多家科 研院所和企事业单位组成，主要从事

14、核军工、核电、核燃料循环、核技术应用、核环保工程等业务。 图表图表1 公司股权结构和实际控制人公司股权结构和实际控制人 资料来源： WIND、平安证券研究所 2018 年，原子高科实现收入 9.96 亿元，同比增长 16.21%，实现归母净利润 2.25 亿元，同比增长 15.26%。2010-2018 年收入 CAGR 为 12.47%，利润 CAGR 为 19.55%。2019 年业绩增速进一步 提升，2019 前三季度实现收入 8.42 亿元，同比增长 16.78%，实现归母净利润 2.08 亿元，同比增 长 20.05%。 原子高科公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 6 / 1

15、8 图表图表2 公司历年收入及增速公司历年收入及增速 资料来源： WIND、平安证券研究所 图表图表3 公司历年利润及增速公司历年利润及增速 资料来源： WIND、平安证券研究所 放射性药物产品及服务是公司的最大收入来源，2018 年此项业务实现收入 8.45 亿元，同比增长 13.42%，占公司总收入的 84.83%，占毛利总额的 88.56%，2015-2018 年此项业务的收入 CAGR 为 12.70%。其次是放射源业务，2018 年收入 1.44 亿元，同比增长 52.02%，2015-2018 年 CAGR 为 10.86%。另外还有辐照业务，2018 年贡献收入 747 万元。

16、8.36% 7.88% 26.81% 11.97% 9.75% 6.89% 13.11% 16.21% 16.78% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 200 400 600 800 1,000 1,200收入（百万元） 增速 12.46% 16.85% 33.52% 41.57% 31.52% 14.35% 15.88% 15.26% 20.05% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 50 100 150 200 250 利润（百万元） 增速 原子高科公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 7 / 18 图表图表4 201

17、8 年公司各业务收入构成年公司各业务收入构成 资料来源： PDB、平安证券研究所 图表图表5 2018 年公司各业务毛利构成年公司各业务毛利构成 资料来源： PDB、平安证券研究所 二、二、 放射药物充分享受核医学蓝海市场高速成长放射药物充分享受核医学蓝海市场高速成长 2.1 核医学是高壁垒的优质蓝海赛道核医学是高壁垒的优质蓝海赛道 2.1.1 核医学概况：具备临床价值高、壁垒高、增速高的“三高”特征核医学概况：具备临床价值高、壁垒高、增速高的“三高”特征 核医学是一种利用标记有放射性核素的药物诊断和治疗疾病的科学，是核技术在医学领域的应用， 具有临床价值高、壁垒高、增速高的“三高”特征具有临

18、床价值高、壁垒高、增速高的“三高”特征。核医学的历史可追溯到 20 世纪初贝克勒尔和居 里夫人对放射性核素的发现。1943 年的诺贝尔化学奖获得者 G.Hevesy 于 1935 年提出的同位素示 踪原理和技术大大推进了放射性核素在医疗上的利用。我国的核素药物应用始于 20 世纪 50 年代后 期，经过半个世纪的发展，在某些领域已达到国际先进水平。 图表图表6 核医学发展历程核医学发展历程 资料来源： 核医学 、平安证券研究所 核素药物主要分为诊断用核素药物和治疗用核素药物，在核医学几十年的发展中，诊断用核素药物 的发展远快于治疗用核素药物，但治疗用核素药物的前景更加广阔，日益受到重视。目前我

19、国国家 药品标准收载的核素药物已有几十种，用途覆盖心脑血管显像、肾功能检查、甲状腺疾病诊断和治 疗、肿瘤诊断和治疗、类风湿治疗等领域。 放射性药物 产品及服务 85% 放射源业务 14% 辐照业务 1% 放射性药物 产品及服务 89% 放射源业务 11% 辐照业务 0% 原子高科公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 8 / 18 图表图表7 核医学的主要应用领域核医学的主要应用领域 资料来源： NMPA、平安证券研究所 2.1.2 诊断类核素药物：临床价值突出的功能显像手段诊断类核素药物：临床价值突出的功能显像手段 单光子发射计算机断层成像术(SPECT)和正电子发射断层成像术(PET)

20、是核医学的两种主要显像技 术，临床用于肿瘤显像、骨骼显像、心脏灌注断层显像、甲状腺显像、局部脑血流断层显像、肾动 态显像、阿尔兹海默症早期诊断等。 与常规的超声、CT、核磁等结构显像结构显像不同，核医学显像作为一种功能显像功能显像手段，更能揭示人体生理 变化的本质， 能够更早、 更准确地捕获异常生物学信息。 比如， 目前最尖端的 PET-CT （或 PET-MR） 可以通过 F18-FDG 等特定显影剂的代谢显像，在亚临床阶段对恶性肿瘤进行早期诊断和疗效评价， 逐渐成为发现和评估肿瘤的“终极手段” 。 图表图表8 PET 和和 SPECT 是目前临床广泛应用的核医学显像技术是目前临床广泛应用的

21、核医学显像技术 PET-CT SPECT-CT 全称全称 正电子发射断层成像技术 单光子发射断层成像技术 射线类型射线类型 正电子 光子 仪器价格仪器价格 进口约 3000 万，国产约 1500 约 1000 万 仪器管理类别仪器管理类别 2018 年甲类乙类 2018 年乙类不在目录内 配置证发放单位配置证发放单位 2018 之前国家卫计委，2018 之后省 级卫生部门 2018 之前省级卫生部门，2018 之后无 需配置证 全国总装机量全国总装机量 约 350 约 800 检查疾病类型检查疾病类型 肿瘤为主 全身各组织器官功能 单次检查价格单次检查价格 7000-10000 800-150

22、0 显影剂显影剂 F18-FDG Tc99m 标记的系列显影剂 显影剂半衰期显影剂半衰期 110min 6.02h 显影剂生产方式显影剂生产方式 回旋加速器 钼锝发生器 显影剂价格 （单人份）显影剂价格 （单人份） 1000-1500 约 200 显影剂市场规模显影剂市场规模 约 6 亿（含院内自制） 约 2 亿 显影剂厂家显影剂厂家 东诚安迪科、中国同辐为主 东诚欣科、中国同辐等 是否需要核药房网络是否需要核药房网络 是 是 资料来源： 国家卫健委、平安证券研究所 原子高科公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 9 / 18 2.1.3 治疗类核素药物：治疗类核素药物：核素治疗逐步兴起，

23、市场潜力不可忽视核素治疗逐步兴起，市场潜力不可忽视 近10年来，由于放射性核素标记技术的进步、新的放射性核素的制备以及单克隆抗体技术的成熟， 我国放射性核素治疗领域发展迅速，涌现出诸如云克注射液等过亿品种。目前我国获得批准文号的 放射性药物39种， 大多数属于诊断药物。 上市治疗性药物仅有锝99Tc亚甲基二膦酸盐注射液、 碘125I 密封籽源、来昔决南钐153Sm注射液、氯化锶89Sr注射液等几个品种，中长期看，治疗性放射性药 物尚有较大开发潜力。 图表图表9 国内已经上市的主要的核素药物国内已经上市的主要的核素药物 通用名通用名 适应症适应症 生产企业生产企业 锝锝99Tc99Tc制剂制剂

24、锝99Tc亚甲基二膦酸盐注射液 类风湿关节炎、强直性脊柱炎、甲亢突眼等 成都云克药业 锝锝99mTc99mTc制剂制剂 锝99mTc比西酯注射液 用于各种脑血管性疾病（梗塞、出血、短暂性缺血发作等），癫痫和 痴呆等疾病的脑血流灌注显像 广州原子高科、上海同普 锝99mTc二巯丁二酸盐注射液 本品为肾皮质显像剂，主要适用于观察肾脏灌形态、大小、位置及功 能 广州原子高科、上海欣科、原子高科、广东希 埃 锝99mTc甲氧乙腈注射液 主要适用于冠状动脉疾患（心肌缺血、心肌梗塞）的鉴别诊断；心肌 病的鉴别诊断 广东希埃、原子高科、上海欣科 锝99mTc聚合白蛋白注射液 肺灌注显像，肺梗塞及肺疾患的诊断

25、和鉴别诊断 广东希埃、广州原子高科、上海欣科 锝99mTc喷替酸盐注射液 主要适用于肾脏病放射性诊断用药；肾，脑血流测定等 上海欣科、广州原子高科、原子高科、广东希 埃、上海同普 锝99mTc双半胱氨酸注射液 用于诊断各种肾脏疾病引起的肾脏血液灌注、 肾功能变化和了解尿路 通畅性 广东希埃、上海欣科、原子高科、广州原子高 科 锝99mTc双半胱乙酯注射液 用于各种脑血管性疾病（梗塞、出血、短暂性缺血发作等），癫癎和 痴呆、脑瘤等疾病的脑血流灌注显像 广东希埃、原子高科、上海欣科 锝99mTc司它比注射液 冠状动脉疾患（心肌缺血、心肌梗塞）的诊断与鉴别诊断，并指导治 疗；甲状旁腺增生成腺瘤的定位

26、诊断 广州原子高科、上海同普 锝99mTc替曲膦注射液 本品用作心肌灌注显像剂 江苏原子医学所 锝99mTc亚甲基二膦酸盐注射 液 本品用于全身骨显像及癌症骨转移显像 原子高科、广东希埃、广州原子高科、上海欣 科、上海同普 锝99mTc依替菲宁注射液 适应症为用于肝胆系统的显像 广东希埃、上海欣科 锝99mTc植酸盐注射液 适应症为诊断用药，主要用于肝、脾及骨髓显像 广东希埃、上海欣科 高锝99mTc酸钠注射液 适应症为主要用于甲状腺显像、脑显像、唾液腺显像、异位胃粘膜显 像及制备含锝Tc放射性药品 广州原子高科、原子高科、上海同普、广东希 埃、上海欣科、成都中核高通 碘碘131I131I制剂

27、制剂 碘131I化钠胶囊 用于诊断甲状腺疾病 原子高科 碘131I化钠口服溶液 主要用于诊断和治疗甲状腺疾病及制备碘I标记化合物 中国工程物理研究院物化所、原子高科、成都 中核高通 碘131I美妥昔单抗皮试制剂 用于不能手术切除或术后复发的原发性肝癌， 以及不适宜作动脉导管 化学栓塞（TACE）或经 TACE 治疗后无效、复发的晚期肝癌患者 成都华神生物 邻碘131I马尿酸钠注射液 肾及泌尿系统功能的检查 成都中核高通、原子高科 磷磷32P32P制剂制剂 胶体磷32P酸铬注射液 用于治疗真性红细胞增多症、原发性血小板增多症等疾病 原子高科 磷32P酸钠盐口服溶液 氟氟18F18F制剂制剂 氟1

28、8F脱氧葡糖注射液 用于肿瘤 PET 显像，评估疑似或确诊病例肿瘤的恶性程度； 用于冠状 动脉疾病和左心室功能不全 PET 显像； 用于确定与不正常葡糖代谢相 关的癫痫病人的癫痫病灶 原子高科、上海原子科兴、东诚安迪科、华益 科技 锶锶89Sr89Sr制剂制剂 氯化锶89Sr注射液 主要用于前列腺癌、 乳腺癌等晚期恶性肿瘤继发骨转移所致骨痛的缓 解 上海原子科兴、成都中核高通、宁波君安药业 镓镓67Ga67Ga制剂制剂 枸橼酸镓67Ga注射液 用于肿瘤和炎症的定位诊断和鉴别诊断 原子高科 铬铬51Cr51Cr制剂制剂 铬51Cr酸钠注射液 用于标记红细胞，进行红细胞、血小板寿命、脾功能和血容量

29、测定 原子高科 原子高科公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 10 / 18 铊铊201Tl201Tl制剂制剂 氯化亚铊201Tl注射液 用于心肌梗塞和心肌缺血的诊断和定位及治疗后随诊等 原子高科、安盛科兴药业 碳碳14C14C制剂制剂 尿素14C胶囊 诊断和鉴别诊断胃幽门螺旋杆菌的感染 上海欣科、深圳中核海得威 碘碘125I125I制剂制剂 碘125I密封籽源 用于浅表、胸腹腔内的肿瘤；也用于经放射线外照射治疗残留的肿瘤 以及复发的肿瘤 上海欣科、宁波君安药业、原子高科、北京智 博高科、成都云克药业、天津赛德生物 资料来源：CFDA、平安证券研究所 从近两年全球核医学市场并购趋势来看，

30、治疗性核素药物正逐步受到跨国制药巨头关注。2017年10 月，诺华以39亿美元收购AAA公司，获得其神经内分泌肿瘤药物Lutathera（Lu-177标记的生长抑素 类似物） 。2018年10月，诺华以21亿美元（溢价54%）收购Endocyte，获得其治疗前列腺癌的核素 药物177Lu-PSMA。 图表图表10 近年跨国医药巨头加大对核素药物领域布局近年跨国医药巨头加大对核素药物领域布局 资料来源： Bloomberg、平安证券研究所 2.1.4 我国核医学市场发展空间巨大我国核医学市场发展空间巨大 根据 Frost&Sullivan 的数据，2017 年我国同位素医疗应用市场为 43.82

31、 亿元，2013-2017 年 CAGR 为 12.1%，预计 2022 年有望增至 106.34 亿元，2017-2022 年 CAGR 高达 19.40%。 图表图表11 2013-2022 年国内核素药物市场及预测年国内核素药物市场及预测 资料来源：Frost & Sullivan、平安证券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 20 40 60 80 100 120 2001620172018E2019E2020E2021E2022E 市场规模（亿元）增速 原子高科公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 11 / 18 我国核医学起步晚，仍有广

32、阔发展空间。我国核医学起步晚，仍有广阔发展空间。我国核药应用始于 20 世纪 50 年代后期，但真正起步于 90 年代。1989 年，国务院颁布放射性药品管理办法 ，标志着我国核药研究、生产、经营、管理进 入规范化发展时期。 2013到 2017年美国人均核医学支出由 39.1元提升至 56.5元， CAGR为 9.6%； 而我国仅从 2.0 元提升至 3.2 元，人均支出相当于美国的 5.7%。我国核医学发展空间巨大。 图表图表12 2013-2017 年中美两国核医学人均支出对比年中美两国核医学人均支出对比 资料来源：Frost & Sullivan、平安证券研究所 2.2 核素显影剂业务

33、受益于配置证放开核素显影剂业务受益于配置证放开 2.2.1 PET-CT配置证放开推动行业加速扩容配置证放开推动行业加速扩容 我国我国 PET-CT 装机量限制了装机量限制了 18F-FDG 放量。放量。此前由于管控和经济等方面原因，我国 PET-CT 装机 量增长缓慢，到 2017 年底全国仅 300 多台。从人均保有量来看，2015 年我国每百万人口 PET-CT 保有量仅0.25台左右， 与发达国家超过2台的平均水平相去甚远。 PET-CT装机量成为限制18F-FDG 放量的主要制约因素之一。 图表图表13 2015 年各国每百万人口年各国每百万人口 PET-CT 保有量（台）保有量（台

34、） 资料来源：WHO、公司公告、平安证券研究所 PET-CT 配置证放开重磅利好，配置证放开重磅利好，2020 年底装机量翻倍。年底装机量翻倍。2018 年 4 月卫健委发布大型医用设备配 置与使用管理办法（2018） ，其中 PET-CT 被纳入乙类设备管理，配置审批权限下放到省级卫生部被纳入乙类设备管理，配置审批权限下放到省级卫生部 门门。我们认为国家放开 PET-CT 审批限制一方面是考虑到现在患者 PET-CT 检查需求旺盛；另一方 2.0 2.4 2.6 2.8 3.2 39.1 41.5 45.2 51.9 56.5 0 10 20 30 40 50 60 201320142015

35、20162017 中国美国 5.61 4.65 3.65 3.31 2.32 2.02 0.25 0 1 2 3 4 5 6 丹麦美国日本韩国意大利澳大利亚中国 原子高科公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 12 / 18 面随着国内 PET-CT 设备厂家如大基康明、上海联影、浙江明峰、北京赛诺等崛起，PET-CT 设备 价格大幅下降。 同样， SPECT 设备的管理类别， 从原先的乙类， 变成不受目录管理， 即无需配置证， 医院即可自行采购设备，预计全国总配置量也有望快速增长。 图表图表14 2018 年大型医用设备配置与使用管理办法主要内容年大型医用设备配置与使用管理办法主要内容

36、设备 2005 版目录 2018 版目录 质子治疗系统 甲类 甲类 PET-MR 甲类 甲类 Tomo 刀 甲类 甲类 PET-CT 甲类甲类 乙类乙类 伽马刀 甲类 乙类 手术机器人 甲类 乙类 SPECT 乙类乙类 不纳入目录不纳入目录 MRI 乙类 不纳入目录 资料来源：国家卫健委、平安证券研究所 根据2018-2020 年大型医用设备配置规划 ，到到 2020 年底，全国年底，全国 PET-CT 装机量达到装机量达到 710 台，新台，新 增增 377 台。台。装机量的大幅提升必然带动 18F-FDG 的放量。而从长期核医学科规划以及发达国家装 机量水平来看，我国潜在我国潜在 PET-

37、CT 装机量有望达到装机量有望达到 3000 台，较台，较 2017 年底有年底有 10 倍成长空间。倍成长空间。 图表图表15 2020 年底我国年底我国 PET-CT 装机量规划装机量规划 资料来源：国家卫健委、平安证券研究所 2.2.2 原子高科、东诚安迪科双寡头共游蓝海市场原子高科、东诚安迪科双寡头共游蓝海市场 18F-FDG 竞争格局好，国内仅竞争格局好，国内仅 3 家批文，有望分享快速扩容的市场。家批文，有望分享快速扩容的市场。PET-CT 用于肿瘤早期诊断与 疗效评估，需要用到 18F-FDG（18F-脱氧葡萄糖）作为放射性显影剂，目前国内拥有 18F-FDG 批 文的企业只有东

38、诚安迪科、原子高科、上海科兴和江苏华益，其中上海科兴为原子高科的控股子公 司，因此国内实际上只有 3 家企业拥有 18F-FDG 批文。但江苏华益是 2019 年 6 月才拿到批文，目 前尚未产生销售。18F-FDG 需要借助核药房网络进行销售，核药房建设审批环节多、周期长、投资 原子高科公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 13 / 18 大，江苏华益暂时没有核药房网络，短期内难以撼动前两家的地位。18F-FDG 市场实际上仍是东诚 安迪科和原子高科双寡头竞争格局，有望分享快速扩容的市场。 医院回旋加速器自制医院回旋加速器自制 18F-FDG 将逐步被外购取代。将逐步被外购取代。18F

39、-FDG 系通过回旋加速生产，大部分医院选 择直接购买 18F-FDG，但仍有约 1/3 医院采用购买回旋加速器自行生产 18F-FDG 的模式。从运营 成本角度看，自购回旋加速器每天诊断病人超过 15 例才能回本，而外购则为 5 例。从安全角度看， 自制 18F-FDG 存在一定安全风险，核医学科主任有外购产品的意愿。因此，我们认为医院自制 18F-FDG 未来将逐步被外购取代。 图表图表16 2018 年我国年我国 18F-FDG 市场构成市场构成 资料来源：公司公告、调研数据、平安证券研究所 核药房布局将成为享受核药房布局将成为享受 18F-FDG 放量的核心竞争力。放量的核心竞争力。常

40、用诊断性核素锝99mTc标药物及氟 18F-FDG 半衰期较短，其中 18F-FDG 半衰期仅 109.77 分钟，因此 18F-FDG 需要由医院核医学需要由医院核医学 科现场制备或企业核药房就近供应科现场制备或企业核药房就近供应。核药房建设壁垒较高：核药房建设壁垒较高： 核药房投入资金压力大：核药房投入资金压力大：单个核药房投入 4000-5000 万元； 核药房建设周期长：核药房建设周期长：核药房需要经过环保部门、国防科工委、药监部门等多部门审批，建设和 审批周期约 3 年时间； 核药房占位效应明显：核药房占位效应明显：单个核药房辐射 4 小时车程范围，范围内核医学科将被先布局的企业优

41、先供应，后来者进入难度加大。 目前原子高科已经在国内进行广泛的核药房布局，其中具备18F-FDG生产资质的核药房数量已经达 到7家，同时还有多家处于建设和规划中，未来随着PET-CT装机量和检测人次的增加，有望充分享 受行业扩容的红利。 以公司持股80%的广州原子高科为例，主要覆盖珠三角地区诊断类核素显影剂的客户，其业务以 PET-CT显影剂18F-FDG为主，兼有SPECT-CT显影剂Tc99m系列显影剂，近年来持续高速成长， 2018年实现收入9063万元，利润3917万元。2014-2018年收入CAGR为12.30%，利润CAGR达到 18.17%。 中国同辐 1/3 东诚药业 1/3 医院自制 1/3 原子高科公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 14 / 18 图表图表17 广州原子高科近年收入及增速广州原子高科近年收入及增速 资料来源： 公司公告、平安证券研究所 图表图表18 广州原子高科近年利润及增