1、2022 年深度行业分析研究报告 目录目录 公司介绍：立足高品质绿色板材，逐步拓展下游成品家居公司介绍：立足高品质绿色板材，逐步拓展下游成品家居 . 1 人造板行业趋势：政策优化供给侧改革，消费需求往龙头集中人造板行业趋势：政策优化供给侧改革，消费需求往龙头集中 . 5 四千亿大行业，上万家小企业 . 5 政策收严与消费升级趋势，支撑行业集中度继续提升 . 7 核心竞争力之产品端：抓住核心竞争力之产品端：抓住“环保环保”走向走向“高端高端” . 9 不断更新迭代产品，引领行业环保升级 . 9 线上线下齐发力，持续塑造品牌高端形象 . 11 核心竞争力之渠道端：零售核心竞争力之渠道端：零售+工程

2、携手并进工程携手并进 . 13 立足华东，全国铺设零售店. 13 转型 OEM 轻资产模式，支撑全国布局 . 15 收购裕丰汉唐，进军 B 端市场 . 17 未来看点：适应零售端成品化需求，产品及渠未来看点：适应零售端成品化需求，产品及渠道全面升级道全面升级 . 20 易装模式：低性价比板材转化成高性价比产品. 20 成品家居 C 端集中度较低，兔宝宝可差异化形成竞争优势 . 21 插图目录插图目录 图 1：兔宝宝发展历史梳理 . 1 图 2：兔宝宝装饰材料产品展示 . 1 图 3：兔宝宝全屋定制客厅空间 . 2 图 4：兔宝宝全屋定制书房空间 . 2 图 5：兔宝宝营业收入按行业拆分 . 2

3、 图 6：兔宝宝营业收入按产品拆分 . 3 图 7：兔宝宝营业收入及净利润情况 . 3 图 8：兔宝宝毛利率及净利率情况 . 3 图 9：兔宝宝股权结构 . 4 图 10：我国人造板产量及其增速 . 6 图 11：我国人造板产量分类统计 . 6 图 12：我国人造板产量及其增速 . 6 图 13：我国人造板应用结构 . 6 图 14：我国人造板企业总数量. 7 图 15：我国人造板企业平均产量 . 7 图 16：2018 中国新中产家居消费看重因素 . 8 图 17：我国精装房渗透率情况. 8 图 18：2020 年精装房木作制品配套率情况 . 8 图 19：兔宝宝产品环保性能不断提升 . 9

4、 图 20：兔宝宝除醛抗菌生态板. 10 图 21：兔宝宝研发费用情况 . 10 图 22：兔宝宝双十一宣传图片. 12 图 23：兔宝宝中国行长春站活动照片 . 12 图 24：兔宝宝营销费用情况 . 12 图 25：2020 年中国十大板材品牌 . 12 图 26：兔宝宝板材专卖店经营模式 . 13 图 27：公司各类专卖店数量合计 . 14 图 28：2020 年公司各类专卖店分类统计 . 14 图 29：公司不同市场装饰材料销售增速 . 14 图 30：兔宝宝销售人员变动情况 . 15 图 31：兔宝宝 OEM 代工模式 . 15 图 32：兔宝宝供应链管控措施. 16 图 33：兔宝

5、宝装饰材料 A/B 类收入结构 . 17 图 34：裕丰汉唐历史发展梳理. 17 图 35：裕丰汉唐主要地产客户. 18 图 36：裕丰汉唐项目交付优势. 19 图 37：裕丰汉唐净利润情况 . 19 图 38：主要家具企业 B 端收入规模对比 . 19 图 39：公司易装门店模式 . 20 图 40：易装门店规划布局要求. 21 图 41：公司易装门店数量 . 21 图 42：我国家具行业规模以上企业数量 . 22 图 43：我国家具行业规模以上企业营业收入及其增速 . 22 图 44：2020 年我国家具行业集中度 . 22 图 45：兔宝宝衣柜经销商加盟条件 . 23 图 46：主要家具

6、企业成品家具终端门店数量对比 . 24 图 47：兔宝宝装饰材料专卖店单店销售收入 . 25 图 48：兔宝宝专卖店单店销售收入（含装饰材料及地板木门） . 25 图 49：成品家具 C 端单店销售收入对比（含小 B） . 25 图 50：2020 年成品家居领域主要同行 C 端收入对比（含小 B） . 25 图 51：2020 年成品家居领域主要同行 C 端收入对比（含小 B） . 26 表格目录表格目录 表 1：兔宝宝 2021 年股权激励计划 . 4 表 2：兔宝宝回购股份公告内容 . 4 表 3：主要人造板情况介绍 . 5 表 4：人造板甲醛新标与国际对比 . 8 表 5：兔宝宝人造板

7、相关专利 . 11 表 6：兔宝宝产品甲醛释放情况及对比 . 11 表 7：万科及新城控股 A 级供应商名单 . 18 表 8：不同家居制作方式优劣对比 . 20 表 9：各定制家居企业板材环保性能对比 . 23 表 10：兔宝宝全屋定制价格情况 . 24 表 11：兔宝宝经营模型预测 . 26 表 12：兔宝宝盈利预测表 . 27 1 公司介绍：公司介绍：立足高品质立足高品质绿色板材绿色板材，逐步拓展下游成品逐步拓展下游成品家居家居 德华兔宝宝装饰新材股份有限公司成立于 1992 年，2005 年在深交所上市，是国内高端环保家具板材产销规模最大的企业之一，公司以推进行业环保进程为己任，始终坚

8、持研发和生产高品质、 绿色环保的装饰材料， 致力于成为国内领先的装饰材料综合服务运营商。秉承“兔宝宝，让家更好”的企业使命，公司以高端家具板材为依托，全力布局衣柜、橱柜、 木门、 地板等定制类家居产品业务体系， 为消费者提供木制家居产品一站式解决方案。 图 1：兔宝宝发展历史梳理 资料来源：公司公告，中信证券研究部 目前公司主要有装饰材料和成品家居两大业务部，其中装饰材料产品包括家具板材、五金、科技木皮、胶黏剂等，主要通过经销商渠道实现销售，包括专卖店零售业务以及家装公司、定制家具公司等“小 B”业务。公司产品定位高端，不断推出环保等级从 E1 级、E0 级、无醛级到除醛级的板材产品，满足消费

9、者对环保及健康属性的需求，产品品质处于行业领先水平。 图 2：兔宝宝装饰材料产品展示 资料来源：公司官网，中信证券研究部 2 公司成品家居产品包括有衣柜、橱柜、木门、地板等，主要通过青岛裕丰汉唐公司为主的房地产开发商大宗业务模式和兔宝宝家居经销商为主的零售业务模式实现销售。 2012年以来， 公司从基础装饰材料产品逐步拓展至成品家居领域， 在 2015 年提出 “全屋定制”的全新战略，从好板到好柜，为消费者提供从家具板材供应到柜体定制、家具定制、全屋定制的一站式服务。 图 3：兔宝宝全屋定制客厅空间 资料来源：公司官网 图 4：兔宝宝全屋定制书房空间 资料来源：公司官网 公司营业收入按行业拆分

10、来看， 2019 年及之前装饰材料收入占比达到 70%80%左右，成品家具收入占比只有 10%左右。但在 2020 年裕丰汉唐实现并表后（2019 年收购） ，公司成品家具收入占比大幅提升至 30%以上，装饰材料收入占比则降至 70%以下。 图 5：兔宝宝营业收入按行业拆分（单位：百万元） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 按产品来拆分，公司装饰材料中包含品牌授权部分的收入（主要由于公司采取 OEM代工模式，后文会详细解释） ，收入占比约 5%；成品家具板块主要包含衣柜和地板，收入占比分别在 2%/6%左右，2020 年并表裕丰汉唐后柜类收入占比达到 25%左右。 - 1,000 2,000

11、 3,000 4,000 5,000 6,000 7,0002013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A装饰材料成品家具其他业务 3 图 6：兔宝宝营业收入按产品拆分（单位：百万元） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 近年来公司毛利率水平稳定在 16%18%左右，另外由于全国扩张带来的规模效应，净利率逐步提升至 8%10%左右水平 （剔除 2020 年大自然股票波动影响公允价值收益） ，未来，随着毛利率较高的成品家具业务收入占比提升，公司整体盈利水平仍有上升空间。 整体而言，20132020 年，公司营业收入 CAGR 达到 25%左右，归母净利润 CAG

12、R达到 60%水平。 图 7：兔宝宝营业收入及净利润情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 8：兔宝宝毛利率及净利率情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 股权结构方面，截止 2021 年三季度，公司实际控制人丁鸿敏先生持有公司 2.73%的股份，德华集团持有公司 30.83%的股份，德华创业投资持有公司 6.83%的股份，由于丁鸿敏、德华集团控、德华创业投资为一致行动人，三者合计持有公司 40.39%的股份。另外，2021 年 11 月兔宝宝公告向德华集团定增募资不超过 5 亿元，定增发行后德华集团直接持股份额将从 30.83%提升至 36.89%，持股比例将进一步集中。 - 1,0

13、00 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,0002013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A装饰材料品牌使用费柜类地板木门其他产品 - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,0002013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A营业收入（百万元）净利润（百万元）0%5%10%15%20%25%2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A毛利率净利率 4 图 9：兔宝宝股权结构 资料来源：公司公告，中信证券研究部

14、公司发布股权激励计划也彰显对长期发展的信心。2021 年 11 月，公司公告新一期股权激励计划，激励对象主要为公司（含子公司）任职的董事、核心管理人员、核心技术（业务）人员，考核要求为：以 2021 年扣非净利润（剔除股权激励费用及员工持股计划费用等影响）为基数，20222024 年扣非净利润增长率分别不低于 20%/45%/75%，对应未来三年扣非净利润年化增速在 20%左右。 表 1：兔宝宝 2021 年股权激励计划 解除限售期解除限售期 公司业绩考核目标公司业绩考核目标 解锁比例解锁比例 第一个解除限售期 以公司 2021 年扣非净利润（剔除股权激励费用及员工持股计划费用等影响）为基数，

15、2022 年净利润（调整后）增长率不低于 20% 40% 第二个解除限售期 以公司 2021 年扣非净利润（剔除股权激励费用及员工持股计划费用等影响）为基数，2023 年净利润（调整后）增长率不低于 45% 30% 第三个解除限售期 以公司 2021 年扣非净利润（剔除股权激励费用及员工持股计划费用等影响）为基数，2024 年净利润（调整后）增长率不低于 75% 30% 资料来源：公司公告，中信证券研究部 另外，公司也多次回购股份及维持高比例分红，向市场传达对公司价值的认可。一方面，2018 年以来公司多次公告回购股份，且回购价格均高于公告当时的股价，显示对公司长期发展的信心，另一方面，201

16、8 年公司公告 20182020 年股东分红回报规划，且实际分红比例分别为 187.59%/57.75%/86.72%，良好地回馈投资者。 表 2：兔宝宝回购股份公告内容 时间时间 回购内容回购内容 2018 年 3 月 公司以自有资金以集中竞价方式回购公司股份，以不低于人民币 1 亿元、不超过人民币 3 亿元的自有资金回购公司股份，回购价格不超过 15 元/股 2018 年 7 月 拟使用本次回购的资金额度最低不低于人民币 1 亿元，最高不超过人民币 3 亿元，资金来源为公司自有资金，回购股份的价格不超过人民币 12 元/股 2020 年 1 月 回购资金总额不低于人民币 1 亿元（含）且不

17、超过人民币 2 亿元（含），回购价格不超过人民币 8.50 元/股（含） 2020 年 12 月 回购资金总额不低于人民币 1.5 亿元（含）且不超过人民币 3 亿元（含），回购价格不超过人民币 10.00 元/股（含） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 5 人造板人造板行业趋势：行业趋势：政策政策优化供给侧改革，优化供给侧改革，消费消费需求往需求往龙头集中龙头集中 四千四千亿亿大行业大行业，上万家小企业上万家小企业 人造板是指以木材及其剩余物或其他非木材植物为原料，加工成各种形状的单元材料，施加或不施加胶粘剂和其他添加剂，组胚胶合而成的各种板材或成型制品，主要包括胶合板、刨花（碎料）板和纤

18、维板等三大类产品，其延伸产品和深加工产品达上百种。 由于人造板可以充分利用枝丫材、木材加工剩余物进行生产，从而提升了木材综合利用率，根据中国林产工业协会测算，1 立方米人造板可代替约 35 立方米的原木使用，因此现代人造板行业的发展缓解了人类需求与木材供应之间的严峻矛盾。 表 3：主要人造板情况介绍 产品分类 生产方法 优缺点 产品展示 胶合板 由木段旋切成单板或由木方刨切成薄木， 再用胶粘剂胶合而成的三层或多层的板状材料， 通常用奇数层单板，并使相邻层单板的纤维方向互相垂直胶合而成 优点：稳定性、防潮性好，不易变形，施工方便；缺点：价格高，表面没有密度板、实木板整洁光滑，不适宜用于单面性的部

19、位，如橱柜门面 刨花板（颗粒板） 将各种枝芽、小径木、速生木材、木屑等切削成一定规格的碎片，经过干燥，拌以胶料，硬化剂、防水剂等， 在一定的温度压力下压制成的一种人造板， 颗粒排列不均匀 优点：平整度高，易加工；缺点：握钉力较差，含胶量较高 纤维板（密度板） 是以木质纤维或其他植物素纤维为原料， 施加脲醛树脂或其他适用的胶粘剂制成的人造板 优点：材质均匀、纵横强度差小、不易开裂；缺点：防潮性、握钉力、抗变形性较差，强度低，含胶量高 OSB 板 （定向结构刨花板） 以小径材、间伐材、 木芯为原料，通过专用设备加工成长长的刨片，经脱油、干燥、施胶、定向铺装、热压成型等工艺制成的一种定向结构板材 优

20、点：易加工，握钉力强，结构稳定，不易变形，承重力强；缺点：价格高，国人认为是刨花板 资料来源：中国林产工业协会，中信证券研究部 我国人造板产销量整体跟地产行业发展保持较高的相关性，近年来，随着地产增速放缓，人造板产销量增速也随之放缓至 3%左右。分类来看，胶合板产量占比近年来持续提升，从 2009 年的 38%提升至 2020 年的 64%，纤维板产销量占比从 2009 年的 30%下降至 2020 年的 20%，刨花板产销量稳定在 10%左右。 人造板人造板消费消费结构上的变化主要源于结构上的变化主要源于消费消费习惯习惯、环保性能、环保性能、产品产品质量等因素质量等因素。人造板的质量主要跟防

21、水防潮、握钉力、吸水膨胀率、抗变形性等指标有关，而这又跟木料含量相关，纤维板内部是纤维状，刨花板内部是各种碎片，胶合板内部是薄木，因此纤维板、刨花板和胶合板的木料含量是从低到高，对应产品的防水防潮等性能从低到高；内部含胶量是从高到低，对应甲醛含量也是从高到低。 6 另外，由于 OSB 板（定向刨花板）生产过程中使用的 MDI 胶不含甲醛，更满足消费者对环保健康的需求， 参考海外经验， 2015年北美地区OSB板产量占其人造板总量的40%，目前我国占比不到 1%，因此 OSB 板未来还具有较大发展空间。 图 10：我国人造板产量及其增速 资料来源：中国林业年鉴，中信证券研究部 图 11：我国人造

22、板产量分类统计（万立方米） 资料来源：中国林业年鉴，中信证券研究部 截止 2020 年，我国人造板行业总产值达到 7213 亿元。应用方面，人造板主要用于建筑装饰装修板材、 家具、 地板、 门窗以及包装材料和体育文化用品等方面， 用途十分广泛，其中家具生产用量（含办公家具、厨柜、家居家具、室外庭院家具）约占 65%，对应家具行业人造板总产值 4500 亿元左右，其中胶合板总产值 2500 亿元。 图 12：我国人造板产量及其增速（亿元） 资料来源：中国林产工业协会，中信证券研究部 图 13：我国人造板应用结构 资料来源：中国林产工业协会，中信证券研究部 但人造板行业规模不大，地方小品牌林立，行

23、业集中度仍较为分散。根据中国林产工业协会统计，2020 年全国共有人造板企业 16000 余家，同比增长 11.6%，胶合板类企业数量大幅增加是主要原因，企业平均产量规模为 1.9 万立方米/年，即使是兔宝宝作为行业销售规模最大的企业之一，市占率也不足 5%，主要由于： 劳动密集性企业、投资门槛低：作为行业中使用量最大的胶合板，由于生产加工流程简单，投资门槛较低，一般来说企业建设年产 5 万立方胶合板生产线，投资金额只需要 4000 万元左右。 -10%0%10%20%30%40%50%60% - 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000产

24、量（万立方米）YoY - 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000胶合板纤维板刨花板其他人造板0%2%4%6%8%10%12%14%16% - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000人造板行业总产值YoY65%15%8%5%7%家具生产建筑用包装和集装箱地板地板其他 7 原材料分布零散，产品具备运输半径限制：以桉树和杨树为代表的人工速生林仍然是中国人造板的主要来源，广西速生桉树资源较为丰富，持续成为人造板发展的热点地区，纤维板类和刨花板类产量增长态势明显；安徽省以其较好的区域位置和原料

25、优势，成为东部人造板投资的热点区域。另外，由于质量较重，人造板材具有一定的运输半径限制，区域小品牌众多。 图 14：我国人造板企业总数量（家） 资料来源：中国林产工业协会，中信证券研究部 图 15：我国人造板企业平均产量（万立方米/年） 资料来源：中国林产工业协会，中信证券研究部 政策收严与政策收严与消费升级消费升级趋势趋势，支撑行业支撑行业集中度继续提升集中度继续提升 由于进入门槛低、行业竞争不规范、产品具备运输半径等因素，人造板行业中存在大量小、散、乱、污的企业，近年来我国人造板产业供给侧结构性改革持续激发新动能，落后产能加速淘汰。根据中国林产工业协会，截至 2020 年底，全国累计注销、

26、吊销或停产胶合板类产品生产企业约 1.75 万家，累计关闭、拆除或停产纤维板生产线 781 条，淘汰落后产能 3316 万立方米/年；累计关闭、拆除或停产刨花板生产线 1123 条，淘汰落后产能约 2772 万立方米/年。 另外， 2021 年 3 月 9 日， 国家市场监督管理总局和国家标准化管理委员会发布了 GB/T 39600-2021 人造板及其制品甲醛释放量分级 ， 相对于 2017 年的国标 GB 185802017室内装饰装修材料人造板及其制品中甲醛释放限量 ，新国标有了以下几个变化： E0 直接对标 CARB-NAF（美国加州空气质量委员会-无甲醛添加）的标准； ENF 比目前

27、最严格的 CARB-NAF 的甲醛规定值还低了一半，是全世界最严格的甲醛标准； 在适用范围上，该标准适用于纤维板、刨花板、胶合板、细木工板、重组装饰材、单板层积材、集成材、饰面人造板、木质地板、木质墙板、木质门等室内用各类人造板及其制品的甲醛释放量分级，涵盖了人造板企业及其下游的所有成品制造企业，新规新规未来未来将带将带动整个产业链的环保升级动整个产业链的环保升级，同时也倒逼竞争不规范的中小企业退出同时也倒逼竞争不规范的中小企业退出。 10,600 11,700 12,800 14,200 16,000 - 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,00

28、0 16,000 18,0002016A2017A2018A2019A2020A - 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.002016A2017A2018A2019A2020A 8 表 4：人造板甲醛新标与国际对比 甲醛释放限量等级甲醛释放限量等级 限量值限量值 标识标识 国际先进水平国际先进水平 E1 级 0.124mg/m3 E1 0.08mg/m3 Eo 级 0.050mg/m3 Eo 0.05mg/m3 Enf 级 0.025mg/m3 Enf 资料来源：国家监管局官网，中信证券研究部 在消费需求方面，消费者消费者越来越注重越来越注重环保环保安全性能，从而安全性能，从

29、而需求需求也往生产质量更也往生产质量更优优的的龙龙头头企业集中企业集中。由于人造板在制造过程中需要使用大量的黏合剂来进行木料之间的粘合，这些胶水粘性大，价格低廉，是人造板甲醛释放的主要来源。如果甲醛超标危害可能不仅仅是刺鼻的味道而已，最常见的情况就是感冒不断，长时间处于这样的环境中，会造成人们免疫力的下降，引发其他各种病症。随着我国经济水平的发展，消费者越来越重视生活品质的提升，因此在选购家居产品时，安全性和环保性成为大多数消费者最为看重的因素。 图 16：2018 中国新中产家居消费看重因素 资料来源：新浪家居，中信证券研究部 精装修带来精装修带来需求需求结构变化，结构变化， 产品产品与服务

30、优势更强的与服务优势更强的龙头龙头企业更容易获取订单企业更容易获取订单。 近年来，精装修渗透率在政策推动下持续提升，精装修房屋中橱柜、浴室柜和户内门等成为标配，配套率超过 95%， 部分需求从零售端往工程端转移， 间接利好产品与服务优势更强的龙头。 图 17：我国精装房渗透率情况 资料来源：奥维云网（含预测） ，中信证券研究部 图 18：2020 年精装房木作制品配套率情况 资料来源：奥维云网，中信证券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%80%安全性和环保性实用性设计风格性价比使用寿命0%10%20%30%40%50%60%2016A 2017A 2018A 2019A 20

31、20A 2021A 2022E 2023E98.3%99.0%94.0%96.5%91%92%93%94%95%96%97%98%99%100%橱柜户内门木地板浴室柜 9 核心核心竞争力之竞争力之产品产品端端：抓抓住住“环保”走“环保”走向向“高端”“高端” 兔宝宝自成立以来，始终坚持不懈地实施品牌战略，在新产品推出、产品差异性、产品质量及环保性能、广告宣传和品牌意识等各个方面树立“兔宝宝”的中高档贴面板产品形象，让“兔宝宝”品牌深入经销商和消费者心里。 不断不断更新更新迭代产品迭代产品，引领引领行业行业环保环保升级升级 开发环保型新产品、确立产开发环保型新产品、确立产品环保优势是公司开拓市场

32、的战略之一品环保优势是公司开拓市场的战略之一。公司始终坚持研发和生产高品质、绿色环保的装饰材料，产品定位高端，不断推出环保等级从 E1 级、E0级、无醛级到除醛级的板材产品，从而满足消费者对环保健康的需求。 2001 年，公司研制的环保型薄木装饰贴面板经过浙江省科技厅鉴定，甲醛释放量定在 6mg/100g 左右，达到了欧洲 E1 级水平（1.5mg/L） ； 2004 年，公司研发出 E0 级胶粘剂（甲醛释放量0.5mg/L） ，并用此胶粘剂生产出 E0 级薄木装饰贴面板，全面达到国际标准； 2005 年，公司研发出无醛级绿色板材，甲醛释放量低于 0.3mg/L； 2010 年，公司成功推出无

33、醛级+防虫蛀二合一板材，甲醛释放量0.3mg/L； 2012 年，公司研发出天然植物胶板材，甲醛释放量0.1mg/L； 2015 年，公司研发出 360除醛系列产品，由无醛迈向除醛时代； 2019 年，公司成功将健康家具板升级为植物胶+防虫蛀 2.0 版本； 图 19：兔宝宝产品环保性能不断提升 资料来源：公司官网 10 2020 年，兔宝宝在多年技术储备与生产工艺升级的基础上，厚积薄发，为定制家居板材研发全新“双重防护罩”功能，推出除醛抗菌生态板，通过甲壳素、纳米硅、纳米银三大生物科技材料， 同步作用于浸渍胶膜纸， 形成除醛抗菌防护层， 具有 360除醛与 99%抗菌双重防护功能。 图 20

34、：兔宝宝除醛抗菌生态板 资料来源：公司官网 公司始终公司始终保持着行业领先的环保技术，背后离不开保持着行业领先的环保技术，背后离不开持续持续的研发的研发资源资源投入投入。公司建有省级重点企业研究院、国家级博士后工作站、省级博士后工作站等重要研发平台，并拥有强大的专业研发团队，不断丰富产学研合作模式，现已与中国林科院、南京林业大学、东北林业大学、浙江农林大学、浙江省林产品检测站、浙江省科技信息研究院实现了全方位、长期的联合对接，在技术开发、产品设计、应用技术等方面具有雄厚实力。 图 21：兔宝宝研发费用情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.

35、2%1.4%1.6% - 10 20 30 40 50 60 702014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A研发费用（百万元）研发费用率 11 表 5：兔宝宝人造板相关专利 专利名称/专利号 状态 发明专利 一种甲醛净化板材及其制备方法 ZL201510408117.8 已授权/获中国专利优秀奖 一种甲醛净化生态板及其制备方法 ZL201510408082.8 已授权 一种净醛抗菌生态板及其制备方法 ZL201510408081.3 已授权 一种甲醛净化阻燃定向刨花板及其制备方法 ZL201510408083.2 已授权 一种甲醛净化防腐生态板及其制备方法 ZL20

36、1510408085.1 已授权 一种环保生态板的制备方法 ZL201510687287.4 已授权 一种高色牢度环保生态板及制备方法 ZL201510687193.7 已授权 实用新型 一种甲醛净化生态板 ZL201520504641 已授权 一种甲醛净化板材 ZL201520503184.3 已授权 一种甲醛净化阻燃定向刨花板 ZL201520503242.2 已授权 资料来源：公司官网，中信证券研究部 目前市场上仍有大量家具板材为 E1 级，兔宝宝主打生态板和顺芯板，生态板全部为E0 级，顺芯板则为无醛级(顺芯板原材料为天然原木，全部来自加拿大艾伯塔省 80120年成材的原始颤杨森林，大

37、口径木材，采用 MDI 环保胶热压而成，达到无醛级别)。因此，在甲醛释放量方面，兔宝宝板材环保性做到不仅优于同行，同时也优于国际先进水平。 表 6：兔宝宝产品甲醛释放情况及对比 国家标准 兔宝宝 同行业水平 国际先进水平 装饰装修材料人造板（mg/m3) E10.124 0.08 0.10 0.08 E00.050 0.04 0.06 0.05 资料来源：公司公告，中信证券研究部 线上线上线下齐发力线下齐发力，持续塑造，持续塑造品牌品牌高端高端形象形象 近年来，兔宝宝通过线上与线下兔宝宝通过线上与线下相结合相结合的方式的方式持续持续进行品牌宣传进行品牌宣传，不断不断提升提升品牌影响品牌影响力力

38、。一方面在线上渠道，2010 年公司在中央电视台新闻频道、一套、二套、三套、四套、六套、 七套等 7 大频道推出品牌形象广告， 向成为全国性强势品牌迈出重要的一步； 并且，公司在 2013 年决定继续在央视进行广告投放。公司也积极拥抱电商模式，2021 年双十一期间兔宝宝开启“全球狂欢季兔宝宝 让家更好”活动，不仅每天延长直播时间，刷新品牌热度；而且不定时邀请经销商、公司管理人员作为嘉宾登场，为消费者推送福利。兔宝宝特色的自有直播模式品牌自播+经销商门店直播，使品牌流量翻倍。 另一方面在线下渠道，2015 年公司开始在全国策划“兔宝宝中国行” ，秉承“绿色兔宝宝、安心住进家”的环保理念，公司在

39、线下通过大型促销活动及团购活动回馈客户，同时也加深了兔宝宝的品牌知名度及影响力。另外，2017 年始，兔宝宝投入千万级资金，进军全国重点城市高铁站，先后在上海、北京、杭州、广州等重点城市投放广告。 12 图 22：兔宝宝双十一宣传图片 资料来源：公司官网 图 23：兔宝宝中国行长春站活动照片 资料来源：公司官网 整体而言， 公司市场推广宣传费持续增加， 营销费用率也保持稳步上升的态势， 从 2015年的 1.43%提升至近年来的 1.7%左右。 图 24：兔宝宝营销费用情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 经过持续多年的品牌营销投入及沉淀，兔宝宝品牌已成为国内板材行业第一品牌，持续获得“中

40、国年度影响力十大环保品牌” 、 “中国板材国家品牌”等多个荣誉，显示公司在行业内具备较强的品牌影响力。 图 25：2020 年中国十大板材品牌 资料来源：中华板材网 0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0% - 10 20 30 40 50 60 70 80 902014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A市场推广宣传费（百万元）营销费用率 13 核心核心竞争力之竞争力之渠道端渠道端：零售零售+工程工程携手并进携手并进 立足华东立足华东，全国铺设零售店全国铺设零售店 在成立之初，兔宝宝产品直接销售给经销商，不存在代销模式

41、，最终用户以家居装潢公司、工程安装公司和家具制造商为主，普通消费者为辅，其中家居装潢公司消费额约占60%，工程安装公司约占 25%，家具制造商占 10%，其他为 5%。 2005 年，为了加强对终端市场的管控及品牌影响力，公司先后在青岛及南京两地开设了专卖店，渠道进行扁平化变革，从批发变为零售。20062007 年，公司将专卖店拓展至上海、南京、厦门等全国大中城市，初步构建华东地区的专卖店网络；并保持较快拓展速度，截止 2010 年，公司专卖店数量已达到 500 家，专卖店网络的快速推进弥补了公司在湖南、湖北、福建等薄弱区域的布局，扩大了公司的市场覆盖率。 图 26：兔宝宝板材专卖店经营模式

42、资料来源：中信证券研究部绘制 2011 年，公司通过非公开发行股票募资 4.58 亿元，用于专卖店网络、区域物流配送中心等项目建设，叠加采用 OEM 模式寻找优质供应商、快速扩充产能，公司专卖店数量开始快速扩张。 一方面，公司在布局相对完善的华东区域，将专卖店下沉至县城市场；另一方面，公司按照“华东领军、中西崛起、乡镇爆发、整体优化”的规划进行布局，通过密集分销和渠道下沉，进一步提高市场覆盖和市场占有率。2020 年公司对家居业务团队进行重新整理，淘汰了无效门店，集中资源打造重点区域和标杆门店，优化销售渠道。 截止 2020 年底，公司装饰材料专卖店共 2230 家（含易装门店） ，拥有各个产

43、品体系专卖店 3000 余家，其中家居专卖店共 775 家，细分为家居综合店 232 家、全屋定制 171家、地板 265 家、木门 107 家。 14 图 27：公司各类专卖店数量合计 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 28：2020 年公司各类专卖店分类统计 资料来源：公司公告，中信证券研究部 近年来公司在专卖店模式成熟后，以总部为圆心，划分为核心、重点和外围市场，核心市场为浙江、江苏、上海、安徽、湖北，重点市场为湖南、江西、福建、山东、河南、四川、重庆，其余为外围市场，逐步推进专卖店网络建设。 可以看到，近年来公司注重核心市场以外的区域布局，从而重点市场和外围市场的装饰材料收入增速

44、保持较快增长，且高于公司整体收入增速，预计基于兔宝宝的品牌与质量优势，在外围市场这样目前较为薄弱的区域，公司收入有望继续保持较快增速。 图 29：公司不同市场装饰材料销售增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 另外， 装饰材料销售公司旗下已成立九大分公司， 分别为浙沪皖分公司、 苏鲁分公司、赣闽分公司、华中分公司、华北分公司、华南分公司、东北分公司、西南分公司和西北分公司。面对装饰材料渠道更加多元化的现状，各分公司将团队建设、渠道开拓、服务赋能作为重点，落实营销支持前移，协助经销商开发家具厂、装饰公司和工装工程等多渠道业务，加大空白市场开发和下沉乡镇市场，改善经销商的运营方式和经营质量。 -

45、 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,0002005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A专卖店数量 - 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%2017A2018A2019A核心市场重点市场外围市场 15 图 30：兔宝宝销售人员变动情况（人） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 转型转型 OEM 轻资产轻资

46、产模式模式，支撑支撑全国布局全国布局 2010 年，考虑到上游木材原材料区域分布及供应商较为零散，公司开始尝试 OEM 轻资产模式，寻找合格板材供应商贴牌生产，标志着公司从传统板材制造商向品牌运营商转型，可以专注于品牌的宣传与运营。目前公司装饰板材的收入模式分为 A+B 两类。 A 类为传统经销商模式， 兔宝宝以自有产能或从供应商购买原材料加工生产板材，然后销售给经销商，赚取板材生产及品牌费； B 类为经销商直接从 OEM 厂家拿货，支付给供应商购买成本和品牌使用费，兔宝宝验货贴牌从而只确认贴牌收入。 整体来看，目前公司 90%的板材都是通过 OEM 代工提供，委托加工模式通过输出公司制定的产

47、品标准，从原材料采购入手严格把控产品质量，通过公司检测认定合格方可对外销售，通过委托加工形式，可以有效帮助公司快速扩张产能，有利于支撑公司的全国化布局，满足全国各地消费者不同的产品需求。 图 31：兔宝宝 OEM 代工模式 资料来源：中信证券研究部绘制 - 100 200 300 400 500 600 700 800 9002013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A 16 贴牌加工是把双刃剑，一方面反映了公司强劲旺盛的品牌力，但另一方面也对公司质量管控带来考验，为此公司建立了严格的管控制度： 一是高频率密集抽检以保证产品的质量，供应中心和销售部门联合抽检

48、，公司公告 2017 年检测频次 20241 次，2018 和 2019 年均超过 25000 次；除了每个生产环节的质量检查外还实行全员抽检法，下一道程序对上一道程序进行检验，不合格的直接返工， 避免再流入下一环节， 严格的产品抽检保证了公司的产品质量。 二是集中资源培育优质供应商，设定三年培育期，期间只给予供应商小额订单并不定期进行质量抽检，待供应产品的质量稳定后，再加大订单数额。 三是全面管控供应商的生产、经营状况，原材料质量控制、产成品抽检，对检测不合格的供应商，给予相应的经济处罚，对甲醛释放量抽检不合格的供应商，直接予以停单整顿或取消供应商资格。 基于在生产管控上的精益求精，以及为国

49、外大型家具企业做贴牌积累的丰富经验，公司产品在国抽、省抽各级质量抽检中合格率均为 100%。 在售后服务方面，兔宝宝也多措并举提升服务质量：公司开通了全国服务热线以及兔宝宝官网在线客服平台、官方微信微博，并在今日头条、知乎等自媒体网络平台上开通相关服务渠道；对客户投诉实施区域划分管理，明确质量事件处理流程规范，跟踪记录投诉处理，对客户异议做到 12 小时内回复，72 小时内派专人现场解决，7 天内结案。严格的质量管控以及全面及时的售后服务，有效地保证了公司的产品质量和贴牌生产模式的顺利运行，确保消费者购买到的兔宝宝品牌产品质量符合标准。近年来兔宝宝供货商基本稳定在 40 家左右，大部分厂家主供

50、兔宝宝板材。 图 32：兔宝宝供应链管控措施 资料来源：中信证券研究部绘制 我们将公司 B 类（品牌使用费）收入折算成装饰材料产品收入，基本上等价于原有公司 A 类业务收入接近 1 倍，因此实际上公司的市场份额更高。 质量管控方法高频率密集抽检培育优质供应商严格处罚手段售后服务 17 图 33：兔宝宝装饰材料 A/B 类收入结构（百万元） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 收购裕丰汉唐，收购裕丰汉唐，进军进军 B 端端市场市场 在国家推动精装房发展的背景下，2019 年 9 月兔宝宝公告拟以 7 亿元受让漆勇等持有的青岛裕丰汉唐木业有限公司 70%的股权，并在 2021 年继续收购 25%股