1、2026年深度行业分析研究报告 2KEEP：国内领先的运动科技电商+服务平台1.1KEEP是国内领先的运动科技电商+服务平台。Keep是一个以创新为核心、快速增长并以交付为导向的平台，为用户提供全面的健身解决方案。Keep通过人工智能辅助的个性化训练计划提供广泛、专业及一流的健身内容，其内容辅之以各种智能健身设备、健身装备、服饰及食品，从而能够无缝连接物理与数字领域，创造沉浸式、软硬件交互及一站式的健身体验。据灼识咨询，中国70.1%的健身人群知道Keep移动应用，Keep品牌在健身应用中的净推荐值最高。2020年及2021年，Keep的平均月活跃分别29.7百万及34.4百万；2021年，平

2、台总共记录约17亿次锻炼次数。图：KEEP在产品与服务端实现全面覆盖eWaXzWiXkWcXNArQrQoO7NaO9PnPpPpNnPjMpPpNlOmOuMbRmMvMvPnRrRMYsQwP3KEEP：愿景是成为全球最大的智能健身平台1.1公司已开发全面的健身解决方案，涵盖Keeper的整个健身生命週期，从规划健身目标和访问健身课程，到选择健身装备和健康食品，以及追踪体重和心率等测量数据。公司的产品包括线上健身内容、智能健身设备和配套运动产品，三者相辅相成。线上健身内容：主要包括录播课和直播课，两者均由内部开发或由第三方（如达人和其他健身内容提供者）创建。利用人工智能算法，亦提供个性化的

3、健身训练计划，即根据用户的运动水平、健身目标、日常锻炼模式和饮食习惯，动态调整课程内容和锻炼强度，从而优化用户的训练效果。根据用户见解不断完善我们的内容，能够创造效率更高和效果更好的新课程。亦为Keeper 提供会员服务以使其获取更多定制化的优质内容。平台会员渗透率稳步增长，由2020年的6.4%增长至2021年的9.5%。智能健身设备：凭藉人工智能、自动化和社交互动等一系列创新，公司的智能健身设备（包括智能单车、手环、体重秤及跑步机）能够通过与线上健身内容协同配合，增加平台对用户的价值。该等设备追踪和分析健身行为，使我平台能够自动调整锻炼难度和内容推荐，以改善整体健身体验。此外，智能健身设备

4、可以互相连通，捕捉多个应用场景中的健身行为，从而形成更全面的用户档案。配套运动产品：基于用户规模的不断增长与用户积极反馈的正循环积累，公司敏锐地洞察并识别用户在不同场景中尚未满足的需求。为此，公司以Keep品牌提供各种高品质和时尚的运动产品，为线上健身内容和智能健身设备提供补充，以提升Keeper的整体健身体验，并推广品牌和精神。公司的运动产品包括瑜伽垫、哑铃、运动服、护具和其他健身配件。据灼识咨询，按商品交易总量计算，公司是2021年中国最大的瑜伽垫品牌，市场份额为14.9%。亦提供广泛的健康食品，如代餐、健康零食和营养补充品，为用户提供将锻炼和饮食相结合的一体化解决方案。4行业规模：202

5、6年全球健身市场规模将达73,142亿元，中国达14,793亿元1.2我们认为，随居民可支配收入持续上升、健身意识提高、运动产品与服务增加，全球/中国健身市场规模正持续增长：因健康意识提高、参与健身活动的机会增加、健身开支增加、运动产品及服务增加，全球健身市场正加速增长。据灼识咨询，2021年全球健身市场规模（按年开支计）为人民币50,970亿元，预计到2026年将达73,142亿元，CAGR为7.5%（2015年至2021年CAGR为4.8%）；中国健身市场的市场规模预计将由2021年的7,866亿元增至2026年的14,793亿元，CAGR为13.5%。据灼识咨询，截至2020年年底中国为

6、全球健身人群最多的国家。中国的健身人群（即每周参与两次以上健身活动的人士）于2021年为303百万，预计到2026年将达到415.7百万，CAGR为6.5%（美国及欧洲的的CAGR分别为3.4%及3.0%）。图：中国健身人群到2026年预计将达到4.157亿人次5行业规模：中国健身人群渗透率将快速提升1.2中国健身人群渗透率、健身人群年均开支将有望快速提升：据灼识咨询，2021年中国的健身人群渗透率为21.5%，远低于美国的48.2%、欧洲的41.2%，尤其是2021年中国的健身房会员渗透率为3.2%，远低于美国的23.5%、欧洲的9.5%，中国的健身人群渗透率预计于2026年将达到29.3%

7、；2021年中国健身人群的年均开支为人民币2,596元/人，远低于美国的14,268元/人，显示出巨大的增长潜力。中国健身市场包括：1)线上健身会员及健身内容，2)线下健身会员及健身课程，3)智能健身设备，4)健身装备及服饰，及)健康食品。中国健身市场的未来增长将主要归因于中国的线上健身市场。据灼识咨询，2021年中国线上健身市场占整体比重约47.0%，预计2026年将占60.6%。图：中国线上/线下健身市场规模拆分明细6行业增长归因：中产阶级增加，健康意识提高，政府支持等1.2中国的健身市场增长归因：持续增加的可支配收入：据灼识咨询，中国的人均可支配收入由2015年的人民币22,000元增至

8、2020年的32,000元，CAGR为7.8%，且预计将以8.3%的CAGR，到2025年将达到47,900元。不断扩大的富裕大众及新兴的中产阶级： 据灼识咨询，中国的富裕大众及新兴的中产阶级人口于2020年已达到561.9百万，这预示着对健身服务及产品的需求不断增加。城市化： 据灼识咨询，中国过去几十年中，中国一直在稳步推进城市化进程，于2020年已有61.1%的人口居住在城市地区，而2015年为56.1%。中国的城市化率预计于2025年将达到65.5%，城市地区将增加逾80百万居民。城市地区人口的增加与消费升级相关，并引领健身活动的日益普及和消费增加。此外，城市化进程的推进预计将增加低线城

9、市对运动产品的需求，从而进一步推动健身市场的增长。年轻人群： 年轻人群往往对购买健身产品更感兴趣，且其对健身活动的参与度亦更高。据灼识咨询，2021年中国50%以上的健身人群为18至30岁之间，2021年中国18至30岁的普通年轻人群达到267.1百万。中国的年轻人群一直在推动并将继续推动中国运动产品及活动需求的增长。不断提高的健康意识： 对健康风险（如肥胖症及其他慢性病）的担忧日益增长，已导致中国人的健身意识的提高，并增加了健身开支。政府支持： 政府政策鼓励对健身行业投入更多资金，以增强全国范围内的健身基础设施。例如，国务院推出了全民健身计划，为深化体育改革、提高健身活动的参与度、促进全国健

10、身活动的开展提供指导。国家体育总局亦发佈了“十四五”体育发展规划，鼓励发展“互联网+健身”和“物联网+健身”模式，增加运动产品及服务资源，优化线上线下健身互动一体化，以及增加家庭健身场景及线上健身活动。7线上健身：线上健身市场/电商规模将快速增长1.3得益于互联网普及率提高及健身行业数字化，中国的线上健身市场一直在快速增长。据灼识咨询，中国的线上健身市场于2021年达到人民币3,701亿元，预计2026年将增至8,958亿元，CAGR为19.3%。2021年至2026年，线上健身会员及健身内容产生的收入预计将以30.8%的CAGR增长，显著高于同期线下健身会员及健身课程6.2%的CAGR。20

11、21年至2026年，线上健身装备及服饰产生的收入预计将以23.9%的CAGR增长，而同期线下健身装备及服饰销售的CAGR为3.3%。图：中国线上健身市场规模详细拆分，会员课程/装备服饰等均将快速增长8线上健身：渗透率将快速提升1.3中国线上健身渗透率将快速提升，提升幅度快于美国。线上健身人群渗透率指年均线上健身月活跃用户占月均健身人群数量的比例，健身人群指每周参与健身活动两次以上的人士。据灼识咨询，2021年中国的线上健身人群渗透率达到45.5%低于美国的67.9%，预计到2026年中国线上健身人群的渗透率将达到57.4%。图：中国线上健身渗透率将快速提升，提升幅度将快于美国9线上健身增长归因

12、：互联网普及，付费意愿增强，线上社区等1.3中国线上健身市场/电商增长归因：活跃的互联网用户及提高的线上服务依赖性：据灼识咨询，2021年移动互联网用户总数超逾9亿人，渗透率约65%；2021年中国移动互联网用户平均每日于手机应用上所花费的时间超250分钟，约70%的时间花费在浏览手机应用中的线上内容。完善的移动互联网基础设施及手机的大量使用使人们能够方便地获取线上健身内容，推动线上健身人群进一步增长。在家进行适合所有运动水平的健身及锻炼的普及： 在家进行价格实惠的健身及锻炼已成为不可抗拒的健身房会员的替代选择，从而增加了对线上健身内容的需求。此外，线下健身房并不适合所有人，尤其不适合无使用健

13、身器材经验或不了解健身房计划的初学者。线上健身平台提供全面的解决方案，以满足用户不同的健身需求及运动水平。据灼识咨询，92%的受访者于2020年于线上健身平台上花费的时间多于2019年。为健身内容付费的意愿不断增强： 据灼识咨询，2021年中国的健身房会员及线下培训课程的均价为每月人民币409元。线上健身平台的运营成本较低，提供免费的健身内容及更加实惠的会员订阅。用户已逐渐意识到线上健身会员的价值主张，会员可获得个性化的健身课程、优质的健身内容，以及健身装备及食品折扣。此外，年轻一代亦更加重视健身及健康，更愿意为线上健身内容付费。据灼识咨询，过去几年中，线上健身订阅的渗透率持续提升并于2021

14、年提升4.8%。触手可及的专业线上健身内容及吸引人的线上健身社区： 缺乏专业及合格的教练，尤其是在低线城市，一直为中国健身行业的痛点。据灼识咨询，2021年三线及以下城市的线下健身会员渗透率仅为1.4%，而二线及以上城市则为5.5%。线上健身平台透过各种形式，如预先录制的视频课程及直播课，利用健身专业人士开发及演示的、易于理解的内容吸引用户。此外，线上健身平台上形成的具有吸引力的健身社区为线上健身创造一个社交和互动空间。不断变化的客户行为： 中国的消费者更容易接受线上内容，并倾向于透过线上渠道购买产品及服务，此趋势在年轻一代中尤为普遍。此外，由于国内品牌于产品创新、设计、技术、性价比及客户口碑

15、方面的整体竞争力得到提高。10线上健身趋势：集中度提升，内容更丰富，软硬件结合1.3 较高的市场集中度：据灼识咨询，2021年排名前十的线上健身内容平台的总月活跃用户佔中国线上健身内容平台总用户数的约75%。预计市场集中度高的参与者将透过提供优质的健身内容吸引及留住用户，进而维持市场地位。 专业性更强及互动性更多的线上健身内容：线上健身的普及率持续增长，对能够满足用户个性化健身需求的、较为专业的内容的需求亦将持续增加。此外，预计可以各种形式（如结构化课程、长视频及短视频，以及直播等）提供线上健身内容，为用户提供更具互动性及吸引力的健身体验。 与健身硬件进一步整合：有望进一步对家庭健身硬件产品及

16、基于软件的健身内容平台进行整合，为用户提供更强大、实时及智能的健身助手。图：KEEP部分产品荣获德国红点大奖等11线上健身产品细分：线上会员增速更快，会员及内容板块将快速增长1.4据灼识咨询，中国线下健身房会员总数预计将从2021年的41.1百万增加至2026年的46.9百万，CAGR为2.6%；线上健身会员及健身内容的年平均月活跃用户从2016年的约1.4百万增加至2021年的138.0百万，且预计到2026年将达到238.4百万，CAGR为11.6%。据灼识咨询，中国2021年线上健身订购渗透率为4.8%低于美国的10.7%。预计中国线上健身会员及健身内容板块将从2021年的人民币1,93

17、3.2百万元增加至2026年的7,414.3百万元，CAGR达30.8%，为中国线上健身市场增长最快的板块。图：中国线上健身会员增速将远高于线下12线上健身产品细分：智能健身设备/配套运动产品将快速增长1.4线上智能健身设备板块指线上销售健身用智能健身设备，主要包括智能单车、健身手环、智能体重秤及跑步机等。据灼识咨询，中国智能健身设备的线上销售额从2015年的人民币62亿元增至2021年的人民币290亿元，CAGR为29.3%，2026年将达1,034亿元，CAGR为28.9%。线上配套运动产品板块指线上销售1)健身装备，如哑铃、瑜伽垫、壶铃及其他不具备智能功能的健身工具及用具，2)运动服饰，

18、3)健康食品，包括代餐、健身营养补充剂及预备健身膳食计划。据灼识咨询，中国配套运动产品的线上销售额从2015年的人民币873亿元增加至2021年的3,391亿元，CAGR为25.4%，2026年将达7,849亿元，CAGR为18.3%。图：中国线上健身会员课程/智能设备/配套设备均将高增长13KEEP作为一家仅有8年历史的年轻公司，在年轻的创始人兼CEO王宁带领下，成功成长为中国及全球最大的在线健身平台。创始人王宁从一段特殊的减重经历中获得灵感，他在大学因为失恋从180斤瘦到128斤，经历了无数同龄人关于减肥技巧的询问后，keep以提供广泛、专业及一流的健身内容为初衷诞生了。Keep的碎片化特

19、性成功迎合了互联网时代新一代人的需求，人们不再需要花费相当高的时间成本去传统的健身房，而是可以自由地居家健身。同时，全民健康意识的逐渐觉醒扩大了keep的潜在用户，平台推出的第二年月活跃用户便达到了1000万人，会员订阅制推出的第二年订阅会员也达到了100万人，并继续快速发展中，不断推出新内容、新业务。历史沿革：以年轻人视角开创的年轻公司2.1表：公司发展重要历史节点时间事件2014年北京卡路里科技有限公司成立2015年推出了Keep在线健身平台，提供自有结构化健身课程。 平台的月活跃用户达到100万人。2016年月活跃用户达到了1000万人2018年将我们的产品扩宽至包括Keep品牌下的智能

20、健身设备及配套运动产品。 推出会员订阅制。2019年订阅会员达到100万人。2020年推出互动直播健身课程2021年平台月活跃用户达到4000万人14创始人为实际控制人，为单一最大股东，持股18.61%。发行前，Keep的股权结构主要是p创始人兼CEO王宁持股18.61%，联合创始人彭唯持股2.26%，临河创始人刘冬持股1.18%，联合创始人文春鹏持股1.16%，GGV纪源资本持股16.14%，软银持股10.39%，其他投资者持股50.25%股权结构：创始人持股18.61%，GGV纪源资本为最大外部股东2.2图：KEEP股权结构图：发行前KEEP主要股东情况15股权结构：公司拥有年轻的董事会成

21、员2.2董事会由七名董事组成，包括三名执行董事、一名非执行董事及三名独立非执行董事。王宁先生，31岁，执行董事、首席执行官兼董事会主席兼创始人，负责公司的整体战略、业务发展及综合管理。王先生大学毕业后于2014年9月创办Keep。王先生于2014年7月获得北京信息科技大学计算器科学与技术学士学位。彭唯先生，35岁，执行董事兼在线产品事业部副总裁及联合创始人。领导及管理Keep的线上平台事业部，包括内容及用户管理。于2014年10月加入本集团前，彭先生于2013年7月至2014年10月担任北京猿力未来科技有限公司（前称北京粉笔未来科技有限公司）的产品设计师。彭先生于2009年获得天津商业大学应用

22、心理学学士学位，并于2013年获得北京大学应用心理学硕士学位。刘冬先生，44岁，执行董事、运动消费品事业部副总裁及联合创始人，负责智能运动消费品事业部（包括智能设备）的整体策略及营运。于2017年10月加入本集团前，刘先生于2014年9月至2017年9月为柒佰（北京）科技发展有限公司的联合创始人兼总裁。于2009年至2013年，刘先生担任广州市久邦数码科技有限公司的总裁助理。于2001年至2009年，刘先生于明基中国担任多个职位，包括销售经理、产品经理及北京分公司经理。刘先生于2000年7月获得西安工业大学机械电子工程学士学位。序号姓名任职董事任期1王宁董事会主席2014年9月至今2彭唯执行董

23、事2014年10月至今3刘冬执行董事2017年10月至今4李浩軍非执行董事2015年0月至今5葛新独立非执行董事不适用6王海宁 独立非执行董事不适用7单一刚 独立非执行董事不适用表：董事会简况16员工结构：注重研发、提升技术，赋能新产品2.3类别员工人数(人)占比(%)研发53347.7%销售和营销32228.8%运营和内容开发15814.1%行政和管理1049.3 %合计1117100.0%表：员工岗位结构研发人员占员工总数近半，销售与营销人员较多。目前Keep共有1117名全职员工，研发533人占比47.7%，其中25.1%拥有硕士学位；销售和营销322人占比28.8%；运营和内容开发15

24、8人占比14.1%；行政和管理104人占比9.3%。公司业务的成功得益于强大的技术能力，因此在研发方面投入大量员工与资源以改善技术、完善在线平台并开发新的技术赋能健身产品，以补充内容供应，并找到更好地服务于Keeper的方法。此外，虽然内容开发人员占比较低，但专业健身内容的质量至关重要，因此公司的内容筛选员工通常拥有体育和健身方面的学位， 公司亦提供定期培训课程，使他们了解新的健身理论和健身主题。公司重视员工的吸引、激励与培养，且每一位员工都是Keeper。公司为员工提供有竞争力的薪酬待遇和鼓励自我发展的环境，定期提供培训课程，因此能够吸引和保留合格的人员，并保持稳定的核心管理团队。此外，ke

25、ep致力于培养一个充满活力和励志的环境，让每个员工每天都能在工作中参与健身训练，因此每一位员工都是Keeper 。主办公楼内拥有综合健身房和Keepland线下健身中心，使员工能够方便地参加课程和训练计划，每年均会组织一次员工运动会，并在Keep上展示员工的锻炼活动排行榜。17在线健身内容。主要包括录播课和直播课，两者均由内部开发或由第三方（如达人和其他健身内容提供商）创建。录播课截至2021年末已超过 10,000节。2021年，Keeper跟随录播课在平台记录约10亿次锻炼，提供超13,000节直播课。录播课：Keeper可以根据他们的健身目标、身体部位重点、健身类别、难度级别和可用健身装

26、备自由选择各种课程。录播课涵盖广泛的健身类别，包括有氧运动、舞蹈、拳击等，并包括内部开发以及由达人和健身内容提供商开发的课程，有时会与名人合作录播课，还试行了由虚拟教练使用AI算法教授的舞蹈课程。直播课：直播课具有互动功能，互动总数由截至2020年12月31日止三个月的90万增加至截至2021年12月31日止三个月的250万。通过弹幕，教练可以根据用户的实时反馈来为其调整课程，以满足用户的动态需求和偏好。结构化课程：一般从5到30分钟不等，由10到35节的标准健身动作 （如俯卧撑、深蹲和仰卧起坐）组成，中间有休息时间。通常情况下，该等动作大多是由内部教练以标准白色背景的短视频形式演示。主营业务

27、：在线健身内容兼具独创性和有效性，类别广泛且深受欢迎2.4图：录播课展示图：直播课及其带货功能展示18智能健身设备。公司的智能健身设备（包括智能单车、手环、体重秤及跑步机）能够通过与在线健身内容协同配合，增加平台对用户的价值；也可以互相连通，从而形成更全面的用户档案，提供更精确的推荐。Keep智能单车 Keep智能单车采用对称设计，白色铝合金框架稳定耐用，调节式屏幕固定器可安装智能手机、平板计算机和笔记本计算机或高分辨率显示器，此款单车小巧紧凑，荣获2019年iF设计奖。零售价介于人民币1,499元到4,999元，截至2021年12月31日，通过自营商城和第三方电商网站累计发货约67,000

28、台。Keep手环 具有心率监测和锻炼追踪功能的Keep手环。通过根据用户的心率实时调整课程内容、休息时间和难度，为扩大的健身类别提供一种新的健身体验。零售价为人民币169元至249元。截至2021年12月31日，通过自营商城和第三方电商网站总共发货约120万条Keep手环 。主营业务：智能健身设备与在线健身内容协同配合，销量可观2.4图：keep手环与其功能展示图：keep智能单车与直播骑行课程19配套运动产品。Keep品牌提供各种高质量和时尚的运动产品，为在线健身内容和智能健身设备提供补充，以提升Keeper的整体健身体验，并推广公司的品牌和精神。健身装备和运动服饰 公司在一站式平台上向Ke

29、eper提供Keep品牌的高质量健身装备，为各种运动品类（如跑步、瑜伽和锻炼）提供运动服饰。此外公司还提供广泛的健身装备，包括哑铃、壶铃、跳绳和打击按摩器等居家锻炼器械，以及瑜伽垫、瑜伽球、拉伸带和泡沫块等瑜伽装备，以及护膝、手套和护腕等防护装备。健身装备的零售价格介于人民币9.9元到499元，运动服饰的零售价格介于人民币29元到人699元。健康食品 营养和饮食对于用户有效实现其健身目标至关重要，在平台上提供Keep品牌下的食物计划和推荐工具，以便用户能够学习如何健康饮食，我们还推出了健康食品，为用户实现一体化健身解决方案，如代餐、健康零食和营养补充品，健康食品的零售价格介于人民币9元到419

30、元。主营业务：配套运动产品进一步优化健身体验2.4图：健康食品图：健身装备与运动服饰20建立Keeper小区，进一步吸引及留住用户。围绕健身建立小区是对核心健身体验的有力补充，使其具有更强的激励作用、更激烈的竞技感及更紧密的相互联系。Keeper每次打开移动应用时均会看到口号自律给我自由，这已成为影响用户和团结Keeper小区的共同精神。社交互动功能已深深融入平台， 从关注自己喜欢的教练和达人并跟随他们建立常规训练计划，到通过追踪表现与朋友开展竞赛以及共同实现健身目标。Keeper积极参与社区活动，分享训练成果，并激励其他人参与其中。2021年，小区互动（帖子、点赞和评论）总数达17亿次。平均

31、月活跃用户、订阅会员率逐年上升。据灼识咨询，公司拥有中国最大的在线健身用户群，2019-2021年的平均月活跃用户分别为1988/2973/3436万人，平均月度订阅会员77/191/328万人，订阅率3.87%/6.42%/9.55%，平均月度DTC付费用户也逐步上升，2019-2021年分别为18.4/29.2/36.5万人。主营业务：以Keeper小区兜售竞技感、参与感2.4图：2021年个季度KEEP主要运营数据图：Keeper小区21KEEP主营由自有品牌产品、会员订阅及线上付费内容、广告和其他服务三者构成：自有品牌产品，主要指健身设备（包括Keep智能单车、Keep手环、智慧秤及跑

32、步机）以及配套运动产品（包括健身装备、服饰及食品），公司直接通过自营商城和第三方电商平台或通过第三方批发渠道向用户销售。该类业务收入占比最高，但比重也逐渐下滑，2019年、2020年及2021年前三季度占比分别59.7%、57.5%、55.1%。会员订阅及线上付费内容，用户可订阅会员资格，以访问平台上的特许功能，包括付费健身课程、付费训练计划及会员专属课程，用户还可购买单独的付费健身课程及训练计划，以解锁适合其兴趣的内容。该类业务收入占比稳步提升，2019年、2020年及2021年前三季度占比分别22.8%、30.5%、32.8%。广告和其他服务（主要为Keepland健身中心），2019年、

33、2020年及2021年前三季度占比分别17.5%、12%、12.1%。主营业务：自有品牌销售占比最高2.4图：KEEP营收结构拆分22营收保持快速增长。2019-2020年营收分别为6.63/11.07亿元，CAGR为66.97%，2021年前三季度营收11.59亿元同增41.34%。从前三季度数据看，自有品牌业务营收增33.6%（平均月度DTC付费用户增长23.6%至约37.8万人），会员订阅业务营收增52.5%（平均月度订阅会员从1.9百万人增至3.3百万人），广告业务营收增51%。毛利增速放缓。2019-2020年毛利分别为2.73/4.99亿元，CAGR为82.78%；2020与202

34、1年前三季度毛利分别为3.85/4.94亿元，CAGR为28.31%，增速放缓因加大推广力度以扩大用户群导致自有品牌/会员订阅及的毛利率下降，且扩大内容供应导致员工成本及内容成本增加。调整后净利仍为亏损，且2021年前三季度扩大。 2019-2020年净亏损分别为7.35/22.43亿元，2021年前三季度亏损24.58亿元，亏损幅度再扩大。若剔除可转换可赎回优先股公允价值变动，2019、2020、2021年前三季度调整后亏损分别为3.66/1.06/6.96亿元，2021年亏损扩大主要因销售及营销开支有大幅度增加。财务分析：营收快速增长，调整后净利仍为亏损2.5图：2019-2021年度调整

35、后净利（亿元）图：2019-2021年度营业收入及增长（亿元）图：2019-2021年度毛利及增长（亿元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%0246810122019年2020年2021前九个月营收营收增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01234562019年2020年2021前九个月毛利毛利增速-8-7-6-5-4-3-2-102019年2020年2021前九个月调整后利润232021年毛利率有一定下滑。2019-2020年及2021年前三季度毛利率分别为41.1%、45.1%和42.6%，自有品牌业务毛利率为35.3%、36.3%和29.7%，

36、会员订阅业务毛利率分别为63.6%、64.8%和58.8%，广告其他毛利率分别为31.7%、37.6%和59.6%。整体看，高毛利的会员订阅业务占比提升在一定程度上抵消了自有品牌业务毛利率的下降。2021年营销费用率大幅提升。2019-2020年及2021年前三季度总和费用率分别为100.6%、57%和112.8%，整体费用开支高企主要与营销费用高企有关，营销费用率分别为44.6%、27.3%和70.6%，增长较快主要为提高客户认知、提高皮牌知名度及扩大用户群，主要包括流量获取费用增加及应用程序及自有品牌产品的一般品牌推广费用增加；研发费用率分别为29.3%、15.2%和21.3%；行政费用率

37、分别为18.4%、6.2%和12.7%；履约费用率基本稳定在8.2-8.3%。财务分析：毛利率保持较高，但费用率显著攀升2.5图：总和及分项毛利率图：总和及分项费用率图：调整后净利率41.1%45.1%42.6%35.3%36.3%29.7%63.6%64.8%58.8%31.7%37.6%59.6%20%30%40%50%60%70%201920202021前九个月整体毛利率自有品牌毛利率会员订阅毛利率广告其他毛利率-55.3%-9.6%-60.0%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%201920202021前九个月调整后净利率020406080

38、3040506070802019年2020年2021前九个月履约开支销售及营销开支行政开支24近三年调整后资产负债率基本维持在30%以下。 剔除掉可转换可赎回优先股影响因素后，2019-2020年及2021年前三季度资产负债率分别为32.97%、12.48%、24.19%，整体处于较低区间。应收账款结构保持健康。2019-2020年及2021年前三季度3个月以内应收账款占比分别为87.8%、85.9%、58.7%，2021年3-6个月、6-9个月应收账款占比明显提升。但所有应收账跨账期均在1年以内。应付账款均不超过3个月。经营现金流流出增加。 2019-2020年及2021年前三季度经营净现金

39、流出分别为2.77亿元、0.71亿元、7.57亿元，2021年流出增加因非现金项目（优先股公允价值变动）以及营运资金变动影响。现金及等价物保持良好，比营收为2倍。财务分析：资产负债率基本稳定，现金储备充足2.5图：调整后资产负债率32.97%12.48%24.19%0%5%10%15%20%25%30%35%201920202021前九个月0.00.51.01.52.02.5059年2020年2021前九个月现金及现金等价物比营收图：现金及等价物25据灼识咨询，以2021年的平均月活跃用户及平均月度订阅会员数计，公司在中国线上健身平台中排名第一，且平均月活跃用户及订阅会员

40、数均为竞争对手的两倍以上；以2021年的锻炼次数计，公司在线上健身平台中亦排名第一。据灼识咨询，公司在以下方面亦名列前茅：1)以品牌知名度计，本公司在健身应用程序及智能健身设备品牌中排名第一，因为70.1%的中国健身用户及64.2%的中国智能健身设备用户了解Keep移动应用程序。2)健身应用程序用户及智能健身设备用户净推荐值排名中本公司的分数最高。3)本公司在中国健身人群线上健身应用程序市场及智能健身设备市场中拥有最高的市场份额，分别为44.7%及38.8%。竞争格局分析：公司月活/订阅等数据均高居榜首3.1图：中国线上健身市场竞争格局26庞大用户群体及活跃社区。开发庞大而充满活力的用户群及活

41、跃社区的能力是中国线上健身市场的主要进入壁垒之一。因共同话题聚集的用户之间基于社区专业内容的互动可以产生巨大影响力，能够提升品牌亲和力并有助于吸引和留住更多用户。若线上健身社区拥有大量活跃用户，则其表现可超越同行。市场参与者可通过适当激发用户在线上健身平台的热情并结合优质内容，逐步培育充满活力的社区文化，从而提高用户忠诚度，吸引更多潜在用户，进而形成正面反馈循环。强大的品牌知名度。线上平台很难建立品牌知名度、信任度以及与用户之间深度连结。这将需要公司在内容与产品供应以及迭代、深入的客户洞察、差异化价值主张和战略品牌定位方面持续保持卓越。成为中国线上健身市场，尤其是在越来越注重个人健康保健的年轻

42、一代中的领先知名品牌的能力，将带来强大而持久的品牌价值，可支持市场参与者的长期增长。能够持续开发大量优质创新内容的能力。全面互动内容一直且预计将仍是线上健身社区开发的关键要素。内容包括了多种旨在提高中枢肌肉力量、减肥、康复的线上培训课程，且应当具有多维性、专业性及系统性。能够不断制作并升级各类互动健身内容的市场参与者能够更好地吸引并获取用户。进入壁垒分析：社群、品牌与内容3.227广泛的产品供应。为确保线上健身社区的稳定发展，线上平台提供种类繁多的健身相关产品以满足用户的各种需求，这也是进一步增加公司收入的一种方式。尤其是在各类产品的辅助下，用户不仅注重健身活动的参与，而且还重视锻炼的效果。为

43、支持广泛的产品供应，建立强大的供应链系统以简化众多生产线、组织库存单位(SKU)并以有效的方式履行管理职能及提供物流服务同样至关重要。提供从线上线下一体化健身体验。当前人们越来越重视一站式综合健身解决方案。由于消费者在互联网上花费的时间有所增加，彼等倾向于寻找更容易及更方便的健身方式，因此彼等需要实用的解决方案来适应其日常生活。可提供连接线上服务与线下产品的解决方案并使用户受益的市场参与者，通常处于更有利的地位，将于市场上发挥主导作用。先进的技术。技术在发展充满活力的线上社区方面发挥著重要作用。平台会接收及分析人们过往的健身活动，并为人们提供有关提高健身表现的建议，因而人们期望提高彼等的健身效

44、率。因此，将先进的技术，尤其是人工智能驱动的技术应用于健身内容、产品及器材的能力，对线上平台建立可持续的竞争优势起著极其重要的作用。进入壁垒分析：产品、一体化与技术3.228公司是中国健身和健康生活方式的首选线上目的地。2021MAU为3,440万，据灼识咨询，这使公司成为中国最大的线上健身平台。于2021年，Keeper在平台上累计完成17亿次锻炼次数，包括跟随录播课完成的10亿次锻炼次数，这使公司成为锻炼次数排名第一的中国线上健身平台。公司的产品亦包括如智能健身设备、器械、服饰和食品等自有品牌产品，从而为提供一站式解决方案，推动参与度提高。公司通过创新重新定义了中国健身行业的诸多方面。据灼

45、识咨询，Keep在中国最早引入结构化健身课程并拥有最大的健身动作库。公司是最早引入人工智能辅助健身训练计划的公司之一，为Keeper提供了更系统和个性化的健身解决方案。公司的人工智能辅助健身训练计划根据用户的运动水平、健身偏好和目标自动制定锻炼和饮食计划，动态调整锻炼强度和饮食建议，并系统地帮助用户取得健身进展。公司亦为中国首家将智能调阻系统引入Keep智能单车和相关课程的公司。此外，公司是中国首家根据用户跑步记录来绘制个性化跑步路线的公司。通过以技术创新来无缝整合线上线下健身体验，公司已将健身变成任何人都可以随时随地追求的生活方式。竞争优势分析：平台规模优势，产品/技术创新优势3.3图：KE

46、EP的产品不仅有健身内容，亦包括多种消费品29竞争优势分析：平台规模优势，产品/技术创新优势3.330以Keeper作为生态系统的核心，健身内容和运动产品相辅相成，并表现出强大的协同效应。利用庞大的用户群，此种共生的商业模式带来交叉销售的机会。随着扩大内容供应，更多的用户被吸引到平台，带来更多的变现机会，这增强了对健身专业人士和内容提供者的吸引力，推动他们进一步丰富我们的内容供应，从而形成良性循环。亦吸引了品牌和商家到平台上购买广告服务，进一步扩大了变现机会。随著不断建立用户忠诚度，用户订阅会员资格和购买自有品牌产品的普遍意愿将随著时间推移而增长，从而改善财务业绩。目前，公司的收入来自会员订阅

47、及线上付费内容、自有品牌产品，以及广告和其他服务。来自会员订阅及线上付费内容的收入一直在快速增长。平台的会员渗透率亦稳步增长，会员渗透率由2020年的平均值6.4%增加至2021年的平均值9.5%，而2021年中国行业平均值为4.8%。同时，自有品牌产品对收入贡献很大。按商品交易总量计算，Keep品牌于2021年在中国智能单车领域排名第一。公司亦通过广告服务变现，并吸引了一大批品牌和商家作为广告客户。竞争优势分析：多元化商业模式3.3图：以Keeper为核心打造闭环商业模式31公司广泛、专业、个性化和持续更新迭代的内容库是成功的核心。据灼识咨询，截至2021年，按所提供健身课程总数计算，公司已

48、在多年努力下开发出中国最大的录播课库。录播课（包括专有的结构化课程和视频课程），以及互动直播课，连同我们的人工智能辅助训练计划，涵盖室内外锻炼以及有无健身装备等各种健身场景。广泛。积累了数量和广度均堪称广泛的内容。截至2021年，平台上有超过10,000节健身录播课，涵盖各种健身类别和难度，以帮助用户根据其健身经验和偏好实现不同的健身目标。目前提供的内容包括力量训练、有氧运动、舞蹈、拳击、跑步、拉伸、瑜伽、普拉提、冥想和太极。在平台上提供内部开发的内容或由达人开发的内容，以及从其他健身专业人士和健身内容提供者获授权的内容。截至2021年，平台上的健身达人、健身专业人士和内容提供者贡献了约7,6

49、00节录播课。专业。拥有一支具有多年行业经验的专业专职团队。内容开发专家和内部教练致力于了解用户的需求和偏好，以帮助我们更好地形成和调整短期和长期内容战略。亦系统地指导健身达人开发专业和高品质的内容，专注于实现多样化的健身目标。个性化。提供一套全面的结构化课程，旨在通过数十万种独特的组合（包括单一动作指导和重複模组）来满足用户的多样化需求。我们的人工智能辅助训练计划提供全面和个性化的健身计划，包括各种健身内容和基于用户运动水平和健身目标的食物推荐。该等个性化训练计划的内容会根据用户的进展和反馈进行动态调整，从而指导他们更有效地实现自己的目标。持续更新迭代。系统地创造新内容，以及时捕捉市场趋势。

50、通过与用户的密切互动和不断收集用户反馈，获得广泛的第一手用户洞见。此外，直播课亦提供动态的健身体验，即教练可以与用户互动，并根据用户反馈即时调整内容。竞争优势分析：提供广泛、专业、个性化和持续迭代的内容3.332竞争优势分析：提供广泛、专业、个性化和持续迭代的内容3.333公司通过智能、高度互动和沉浸式的健身解决方案为Keeper提供卓越体验，其整合线上线下体验，创造了一个实时的身临其境的氛围。智能。线上健身内容和智能健身设备高度兼容且无缝整合，提供了高度个性化的体验。例如，智能Keep手环可以实时监测用户的心率并计算出消耗的卡路里，该等数据会传输至我们的平台，以进一步调整健身训练计划。倘若心