1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Title 评级评级：买入（首次覆盖）：买入（首次覆盖） 市场价格：市场价格：4.864.86 元元 Table_Profit 基本状况基本状况 总股本(百万股) 11,950 流通股本(百万股) 11,950 市价(元) 4.86 市值(百万元) 58,079 流通市值(百万元) 58,079 Table_QuotePic 股价与行业股价与行业- -市场走势对比市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告相关报告 Table_Finance 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2019A 2020A 2021

2、E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 21,509 22,299 30,123 34,182 37,618 增长率 yoy% 6% 4% 35% 13% 10% 净利润（百万元） 1,623 2,049 3,407 4,046 4,914 增长率 yoy% 13% 26% 66% 19% 21% 每股收益（元） 0.14 0.17 0.29 0.34 0.41 每股现金流量 0.32 0.49 0.40 0.44 0.67 净资产收益率 4% 5% 7% 8% 10% P/E 36 28 17 14 12 PEG 2.79 1.08 0.26 0.77 0.55 P/B 1.5 1.

3、4 1.4 1.3 1.3 备注：股价按照 2 月 28 日收盘价 报告摘要报告摘要 上下游全产业链，发力高端铝加工行业。上下游全产业链，发力高端铝加工行业。公司构建了以电力、氧化铝、电解铝、铝挤压材、铝压延材、锻造及铝精深加工为主体的全产业链经营模式，为少数同地区内布局全产业链的企业。目前拥有氧化铝产能 240 万吨（另在建产能 100 万吨） 、电解铝产能 81.6 万吨、汽车板产能 20 万吨（在建 20 万吨） 、航空板产能 5万吨、铝箔产能 9.1 万吨（电池铝箔专用产能 2.1 万吨） 、铝型材 32 万吨、罐料产能 60 万吨以及大型精密模锻件产能 1.4 万吨。2021 年公司

4、已投产 10 万吨汽车板和 2.1 万吨电池铝箔项目，随着高端铝加工产品持续放量，叠加全产业链的成本优势，公司步入发展快车道。 上游：电解铝一体化生产，构筑行业领先成本优势。上游：电解铝一体化生产，构筑行业领先成本优势。1）向上游延伸，在印尼布局 200 万吨氧化铝项目（其中在建 100 万吨预计 2022 年投产） 。公司充分利用印尼本土优质的铝土矿、低成本的煤炭及人力等资源，具备领先的成本优势。据公司披露，印尼氧化铝项目的生产成本为 1600-1700 元/吨，吨成本比国内低 25%左右。2）目前公司拥有 81.6 万吨电解铝及配套产能，各环节厂房之间的运输半径较小，整体运输成本较低，电解

5、铝生产成本位于行业成本曲线前列。3）公司另规划 10 万吨再生铝项目，预计 2023 年投产，有利于进一步降本增效。 下游：铝加工业务多点开花，汽车板、航空板和锂电铝箔等三大核心业务引领公下游：铝加工业务多点开花，汽车板、航空板和锂电铝箔等三大核心业务引领公司扬帆远航。司扬帆远航。 1）汽车板业务：行业空间大，技术壁垒高，公司是国内首家稳定量产汽车铝板的企业。在汽车轻量化大背景下，新能源汽车带动铝合金需求释放。根据诺贝丽斯预测，2025 年全球汽车对铝板需求量超 300 万吨；其中，我国对汽车板需求将从2021 年的 30 万吨增长至 2025 年的 70 万吨，CAGR 达 24%。而汽车板

6、的技术壁垒高+认证周期长（3 年左右） ，公司已然领先同行 2-3 年，先发优势和技术、规模优势明显。目前汽车板产能 20 万吨，在建产能 20 万吨，远期规划则达到 70-80 万吨。 2）航空板业务：攻克技术难关，成功进入商飞、波音等供应链体系。航空板主要应用 7 系合金，对技术有较高要求。2019 年中国商飞 C919 试飞成功，目前公司已通过商飞认证。随着国产航空市场的快速发展，有望进一步打开成长空间。 3）高性能锂电铝箔：随着新能源汽车的高速发展，2019 年公司加速布局电池铝箔业务，规划的 2.1 万吨锂电铝箔项目已于 2021 年 10 月份投产，22 年达产后，加上原有铝箔中的

7、电池箔产量，动力电池箔总产量有望达 3 万吨以上。 4）传统铝加工业务：除三大核心业务外，公司传统铝加工产品包括工业及建筑型材、罐料、包装铝箔等。受益于海外疫情的恢复，2021 年双零箔和罐体盖料的加工费均有 10%以上的增幅。 盈利预测：盈利预测：假设 2021-2023 年汽车板产销量分别为 11.7/14/20 万吨；电池铝箔产销量为 1.3/1.8/2.7 万吨；印尼氧化铝产销量分别为 45/150/200 万吨。同时在 2021-2023 年铝价分别为 18931/19000/19000 元的假设下，我们预计 2021-2023 年公司归母净利润分别为 34.07/40.46/49.

8、14 亿元，其中以汽车板为代表的高端铝加 持续加码深加工领域，上下游一体化布局的铝行业龙头再出发持续加码深加工领域，上下游一体化布局的铝行业龙头再出发 南山铝业（600219）/有色金属 证券研究报告/公司深度报告 2022 年 02 月 28 日 -20%0%20%40%60%80%------12南山铝业 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告公司深度报告 工品的毛利占比分别为

9、 13%/17%/22%。按照 2 月 28 日收盘价计算，对应 PE 分别为 17/14/12 倍。我们采用分部估值法，考虑到公司汽车板等高端产品的利润占比不断提升，在铝行业中龙头地位稳固，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：铝价下行的风险；公司铝产品订单及产能释放不及预期的风险；全球新能源汽车销量不及预期风险；需求测算偏差风险；研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险；行业竞争激烈导致加工费下滑风险等。 dVcZMBhUnVeVxUoPqRoOaQ9R7NtRrRmOtRfQmMsRkPqQqR9PmNnNvPrRoMuOrNnM 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读

10、正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告公司深度报告 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 高端铝加工领域发力，业绩和估值有望迎来抬升高端铝加工领域发力，业绩和估值有望迎来抬升。公司全产业链的一体化布局，是兼备冶炼与加工的少有标的。公司目前处于转型过程中，凭借产业链一体化的优势，持续加码深加工领域，布局高端铝加工产品。随着 40 万吨汽车板（远期规划 70-80 万吨产能）、2.1 万吨专用电池铝箔以及 5 万吨航空板的产能落地，公司将迎来业绩和估值的双升。 投资逻辑投资逻辑 公司作为铝产业生产一体化企业，拥有全球唯一同地区热电-氧化铝（140 万吨）-电解铝（81.6 万吨）-铝深加工

11、（热轧-冷轧-铝箔/锻压）的一体化铝产业链，即具备成本优势的快速成长型企业： 1）上游端：印尼 200 万吨氧化铝投产后，公司利用印尼本土低成本的资源优势增厚公司业绩。此外，公司配套电厂、预焙阳极、再生铝等产能，电解铝实现原料自给。在碳中和大背景之下，电解铝供需结构持续优化，上游资产也将迎来重估。 2）发力高端铝加工行业：公司率先攻克汽车板、航空板等高端铝产品加工技术，10 万吨汽车、2.1 万吨高性能铝箔以及航空技改项目已在 21 年逐步落地，随着产能的释放以及进一步的扩建，公司进入快速成长期。 关键关键假设假设、估值与估值与盈利预测盈利预测 假设 2021-2023 年汽车板产销量分别为

12、11.7/14/20 万吨；电池铝箔产销量为1.3/1.8/2.7 万吨；印尼氧化铝产销量分别为 45/150/200 万吨。同时在 2021-2023 年铝价分别为 18931/19000/19000 元的假设下，我们预计 2021-2023 年公司归母净利润分别为34.07/40.46/49.14亿元，其中汽车板为代表的高端铝加工品的毛利占比分别为13%/17%/22%。按照 2月 28 日收盘价计算，对应 PE分别为17/14/12倍。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 上下游一体化布局的铝行业龙头上

13、下游一体化布局的铝行业龙头 . - 5 - 铝行业领军者发力深加工高端领域 . - 5 - 股权结构稳定，回购股份彰显公司未来发展信心 . - 7 - 经营业绩稳步向上，发力高端产品打开业绩增长空间 . - 8 - 多点业务齐开花，铝加工龙头再起航多点业务齐开花，铝加工龙头再起航 . - 12 - “能耗双控”压减供应弹性，铝价或将高位延续 . - 13 - 公司向上布局印尼氧化铝，一体化生产带来降本增效 . - 17 - 把握汽车“轻量化”发展方向，聚焦汽车板蓝海市场 . - 19 - 聚焦新能源汽车，着手拓展高端电池铝箔 . - 22 - 突破技术垄断，进军航空铝材 . - 22 - 投资

14、建议：全产业链龙头再出发，给予投资建议：全产业链龙头再出发，给予“买入买入”评级评级 . - 23 - 风险提示风险提示 . - 25 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司深度报告公司深度报告 上下游一体化布局的铝行业龙头上下游一体化布局的铝行业龙头 铝行业领军者发力深加工高端领域铝行业领军者发力深加工高端领域 产业链上下游一体化发展，龙头地位稳固。产业链上下游一体化发展，龙头地位稳固。公司深耕铝行业二十载，不断健全产业链，拥有全球唯一同地区热电-氧化铝（340 万吨）-电解铝（81.6 万吨）-熔铸-铝深加工一体化的产业链。公司全产业链布局在

15、45 平方公里土地内，较短的运输半径，赋予公司较强的成本优势。目前南山铝业已成为中国中车、中国商飞、美国波音、英国罗罗等飞机制造厂家以及宝马、通用等众多世界一流企业供应商，是世界最尖端的航空材料供应商俱乐部成员和国内首家稳定量产乘用车四门两盖铝板的生产商。 公司铝产品多样，下游应用领域广泛。公司铝产品多样，下游应用领域广泛。从产业链角度，可以将公司产品分为前端产品和终端产品。前端产品主要包括铝合金锭和氧化铝（国内 140 万吨+印尼 200 万吨） ，终端产品以深加工为主，主要包括铝型材（产能 32 万吨） 、铝箔产品（包装铝箔 7 万吨，动力电池铝箔专用2.1 万吨） 、航空板产能 5 万吨

16、、汽车板产能 20 万吨（在建 20 万吨） 、罐料 60 万吨。产品主要用于加工航空板、汽车板、新能源车用铝材、高速列车、铁路货运列车、船舶用中厚板、罐车、箱车、城市地铁、客车、电力管棒、铝箔坯料、高档铝塑复合板、动力电池箔、食品软包装、香烟包装、医药包装、空调箔、罐料、高档 PS 版基、幕墙、铝合金门窗、集装箱以及大型机械等。 图表图表1：公司产业结构图公司产业结构图 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 公司深度报告公司深度报告 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表图表2：全球唯一同地区最完整铝产业链全球唯一同地区最完整铝产业链 来源：公司官网，中

17、泰证券研究所 完整产业完整产业一体化的生产加工及产品体系一体化的生产加工及产品体系产能产能上游上游中游中游下游下游矿石开采初加工铝土矿开采氧化铝制备电解铝制备电解铝冶炼冶炼厂精深加工铸造厂轧制厂挤压厂汽车板、航空板、铝箔、罐料等铝型材铝锻件氧化铝国内产能140万吨，印尼规划氧化铝产能200万吨/年，一期100万吨已投产，二期100万吨预计22Q2投产。公司电解铝产能81.6万吨。公司规划再生铝产能10万吨，预计23年投产。公司深加工产品：1）铝型材产能32万吨。2）航空板产能5万吨。3）汽车板规划产能40万吨，目前产能20万吨，在建20万吨汽车板项目（远期规划70-80万吨）。4）铝箔产能9.

18、1万吨，其中锂电铝箔专用产能2.1万吨。5）罐料产能60万吨。6）铝锻件产能1.4万吨。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 公司深度报告公司深度报告 依托产业链优势，主导产品向高附加值产品延伸。依托产业链优势，主导产品向高附加值产品延伸。1）1993 年-2007 年产业链雏形初现：南山铝业初创于 1993 年，于 1999 年在上交所上市。2007 年公司收购控股股东的铝及配套资产，自此便专注于铝电产品生产、加工。2）2008-2017 年深耕前端铝产业：2015 年公司收购怡力电业资产，电解铝产能提升至 81.6 万吨；2017 年在印尼规划一期

19、 100 万吨氧化铝项目。后对 BAI 公司进行增资，2019 年在印尼规划二期 100万吨氧化铝项目，充分利用印尼当地资源，以低成本进一步扩产。3）2017 年至今：发力汽车板、锂电铝箔和航空板等深加工领域。2017 年一期 10 万吨汽车板项目实现批量供货；2018 年分别成立龙口南山航空零部件公司和合资公司南山飞卓宇航工业，进军高端航空零部件加工行业。2021 年，汽车板二期 10 万吨项目和 2.1 万吨锂电铝箔项目实现投产。 图表图表3：南山铝业发展历程南山铝业发展历程 来源：公司官网，中泰证券研究所 股权结构稳定，回购股份彰显公司未来发展信心股权结构稳定，回购股份彰显公司未来发展信

20、心 公司实际控制人为南山村村民委员会，控股股东为南山集团。公司实际控制人为南山村村民委员会，控股股东为南山集团。截至2021Q3，南山集团有限公司为南山铝业第一大股东，直接持有公司19.76%的股权，通过怡力电力间接持有 21.6%的股权，合计持股比例为 41.36%。而南山集团是一家村企合一的集体企业，成立于 1989 年，覆盖铝电、纺织、地产、金融、旅游等多个产业板块，其中南山村村民委员会控股 51%，为公司实际控制人。 公司回购股份彰显发展信心。公司回购股份彰显发展信心。公司于 21 年 10 月发布公告，计划使用8-16 亿元自有资金，以不超过 6 元/股的价格通过集中竞价交易方式回购

21、公司股份，回购股份全部用于减少公司注册资本，回购股份数量不低于 13,333 万股（约占公司总股本的 1.12%） 。回购期限为自公司股东大会审议通过本次回购预案之日起不超过 12 个月。截止 2022 年 1 月31 日，累计回购 6376.44 万股，占公司总股本的 0.53%，回购成交总金额为 2.98 亿元，成交均价 4.67 元/股（最高价 4.84 元/股，最低价为4.35 元/股） 。 1993年，南山铝业前身南山实业成立，控股公司为南山集团。2007年，公司向南山集团定增7亿股，收购铝电资产等业务。1999年12月，南山实业股份（后更名为南山铝业）在上交所上市。2001年，南山

22、轻合金有限公司成立，布局冷轧、热轧、铝箔领域。2003年，龙口东海氧化铝有限公司成立，生产国内领先的冶金级砂状氧化铝，一级品率100。2015年，购买怡力电业资产，公司的电解铝产能从13.6万吨增长至81.6万吨。2017年，公司通过PT BAI在印尼宾坦南山工业园建设100万吨氧化铝项目。2018年，与FIGEAC AERO成立合资公司南山飞卓宇航航空零部件有限公司。2019年，公司通过PT BAI在印尼宾坦南山工业园建设100万吨氧化铝项目。2021年，汽车板二期项目投产，月产量突破万吨。10月，2.1万吨锂电铝箔项目投产。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分

23、 - 8 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表4：南山铝业南山铝业股权结构股权结构（截止（截止2021年年11月）月） 来源：公司公告，中泰证券研究所 经营业绩稳步向上，发力高端产品打开业绩增长空间经营业绩稳步向上，发力高端产品打开业绩增长空间 营收净利保持高增长营收净利保持高增长。公司优化产品结构，提高终端高附加值产品销量，叠加铝锭价格上涨后公司享有的全产业链成本优势，2021 年前三季度实 现 营 收 203.85 亿 元 （YoY+30.64%） ， 归 母 净 利 25.19 亿 元（YoY+78.17%） 。2016-2020 年公司营收从 132.28 亿元增长至222.99 亿

24、元，CAGR 达 13.95%；归母净利从 13.13 亿元增长至 20.49亿元，CAGR 达 11.78%。根据公司公告，2021 年预计实现归母净利30.8 亿元至 35.15 亿元，同比增长 50.32%至 71.55%。 图表图表 5：公司营业收入变动情况：公司营业收入变动情况 图表图表 6：公司归母净利润变动情况：公司归母净利润变动情况 南山铝业航鑫材料科技有限公司龙口南山航空零部件有限公司烟台锦泰国际贸易有限公司烟台东海铝箔有限公司龙口东海氧化铝有限公司龙口南山铝压延新材料有限公司烟台南山铝业新材料有限公司长春富晟南山汽车铝业有限公司龙口南山再生资源有限公司山东智铝高性能合金材料

25、有限公司100%100%100%75%75%75%75%49%60%35%南山集团有限公司南山村村民委员会山东怡力电业有限公司19.76%100%宋建波49%51%21.6%中国证券金融股份有限公司4.93%南山集团-国信证券-21南山E1担保及信托财产专户3.07%香港中央结算有限公司（陆股通 ）4.35% 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 公司深度报告公司深度报告 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 公司产品结构逐步优化，其中冷轧产品贡献主要营收。公司产品结构逐步优化，其中冷轧产品贡献主要营收。南山铝业采用“以销定产”

26、的方式有序组织生产，近三年产品产销率近 100%。从收入比重看，2020 年冷轧/铝、型材/铝合金锭/热轧卷/铝箔产品收入占比分别为 56.09%/15.78%/8.76%/8.32%/5.20%，合计占比达 94.14%。冷轧业务产品主要包括汽车板、毛料、罐料等，产品营收占比从 2018年的 47.28%上升至 2020 年的 56.09%。未来随着三四期的 20 万吨汽车铝合金板的投产，营收占比有望进一步提升。铝型材产品主要以建筑、工业型材为主，随着地产需求的调整，铝型材的营收占比从 2016 年的20.12%逐步下降至 2020 年的 15.78%。热轧产品包括航空板等，营收占比从 13

27、%下降至 8%。 图表图表7：南山铝业主要产品销量稳步提升（吨）南山铝业主要产品销量稳步提升（吨） 图表图表8：公司主要产品产销率情况（公司主要产品产销率情况（%） 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 图表图表9：公司：公司各板块收入贡献情况（各板块收入贡献情况（%） 图表图表10：2020年营收以冷轧产品和铝型材为主年营收以冷轧产品和铝型材为主 -10-505505002001920202021Q3营业收入（亿元） YoY（%） -20-50607080900510152025

28、302001920202021Q3归母净利润（亿元） YoY（%） 0204060800019202080%85%90%95%100%105%110%115%120%125%201820192020 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 公司深度报告公司深度报告 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 三大核心产品领航，毛利率稳步提升。三大核心产品领航，毛利率稳步提升。公司依托铝产业链上下游一体化布局，凭借成本优势，2021 年前三季度毛利率 28.85%，毛利率

29、领先行业近 10pcts。公司不断优化产品结构，2020 年冷轧/铝型材/热轧卷/铝合金锭的毛利占比较大，分别为 60.51%/13.08%/8.57%/6.90%。冷轧产品毛利率从 2018 年的 18.95%上升至 2020 年的 25.55%，毛利占比也从 2018 年的 51.64%提升至 60.51%。从产品种类来看，近两年公司发力汽车板、航空板、锂电池铝箔等高毛利产品，毛利占比从2020 年的 13.27%提升至 2021H1 的 19.73%，提升 6.5pct。 净利率领先同行，研发费用较高。净利率领先同行，研发费用较高。公司 2021 前三季度期间费用率达10.89%，略高于

30、行业平均水平。拆分来看，公司研发费用率较高且呈逐年递增态势，主要原因为公司加大了航空业务及车体业务的研发投入；由于公司继续扩大业务范围，下属子公司较多，管理费用率和销售费用率高于同行；由于债券到期导致利息费用减少，财务费用率低于同行。综合来看，公司 2021 前三季度净利率 12.84%，领先同行近 5pcts。 图表图表 11：公司各板块毛利率变化公司各板块毛利率变化 图表图表 12： 公司各版块毛利占比公司各版块毛利占比 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 图表图表13：汽车板、航空板、动力电池箔等三大核心产品销量及毛利占比逐步提升汽车板、航空板、动力电池箔等三

31、大核心产品销量及毛利占比逐步提升 47.28% 51.31% 56.09% 20.12% 19.75% 15.78% 0%20%40%60%80%100%201820192020冷轧产品 铝、型材产品 铝合金锭 热轧卷 高精度铝箔 其他业务 氧化铝 电、汽 天然气 冷轧产品 57% 铝、型材产品 16% 铝合金锭 9% 热轧卷 8% 高精度铝箔 5% 其他业务 2% 氧化铝 2% 电、汽 1% 0554045201.64% 58.94% 60.51% 16.4% 13.98% 13.08% 11.3% 9.33% 8.57% 6.5% 4.71% 4

32、.73% 0%20%40%60%80%100%201820192020冷轧产品 铝、型材产品 铝合金锭 热轧卷 高精度铝箔 其他业务 氧化铝 电、汽 其他 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 - 公司深度报告公司深度报告 来源：公司 2021 年半年报，中泰证券研究所 图表图表 14：公司毛利率高企（公司毛利率高企（%） 图表图表 15：公司净利率领先同行（公司净利率领先同行（%） 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 图表图表 16：2016-2021Q3公司费用率（公司费用率（%） 图表图表 17：可比公司期间费用率（可比公

33、司期间费用率（%） 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 05001920202021Q3明泰铝业 南山铝业 鼎胜新材 华峰铝业 -20246800202021Q3明泰铝业 南山铝业 鼎胜新材 华峰铝业 0.001.002.003.004.005.006.007.008.002001920202021Q3销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率 0246800202021Q3明泰铝业 南山铝业 鼎胜新材 华峰铝

34、业 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 12 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 18：可比公司研发费用率（可比公司研发费用率（%） 图表图表 19：可比公司管理费用率（可比公司管理费用率（%） 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 图表图表 20：可比公司财务费用率（可比公司财务费用率（%） 图表图表 21：可比公司销售费用率（可比公司销售费用率（%） 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 多点业务齐开花，铝加工龙头再起航多点业务齐开花，铝加工龙头再起航 公司拥有健全的电解铝一体化产业链，汽车板、航空板

35、和动力电池箔公司拥有健全的电解铝一体化产业链，汽车板、航空板和动力电池箔“三驾马车”驱动成长。“三驾马车”驱动成长。公司构建了以电力、氧化铝、电解铝、铝挤压材、铝压延材、锻造及铝精深加工为主体的产业链经营模式。从上游来看，公司氧化铝产能 340 万吨（国内 140 万吨、印尼 200 万吨） 、电解铝产能 81.6 万吨。按照铝锭熔铸后不同工艺种类，下游分为铝型材（挤压工艺） 、热/冷卷和铝箔（压延工艺） 、铝锻件（锻造工艺）等。 图表图表22：南山铝业现有产能梳理南山铝业现有产能梳理 产品产品 目前产能目前产能 在建在建 备注备注 氧化铝 240 万吨（包括已试运营的 100 万吨） 100

36、 万吨 国内产能 140 万吨，印尼宾坦岛在建项目规划氧化铝产能 200 万吨/年，分两期建设，一期 100 万吨已投产，二期 100 万吨预计 22Q2 投产 电解铝 81.6 万吨 铝型材 32 万吨 南山铝材为南山铝业旗下铝型材主要生产企业，年产能 32 吨 罐料 60 万吨 汽车板 20 万吨 20 万吨 目前已投产一、二期的 20 万吨，三四期的 20 万吨预计 2023 年投产。另根据市场情况进行原有包0.001.002.003.004.005.006.007.008.0020021Q3明泰铝业 南山铝业 鼎胜新材 华峰铝业 0.000.501.001.502

37、.002.503.003.504.004.505.002001920202021Q3明泰铝业 南山铝业 鼎胜新材 华峰铝业 -0.500.000.501.001.502.002.503.003.502001920202021Q3明泰铝业 南山铝业 鼎胜新材 华峰铝业 0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.502001920202021Q3明泰铝业 南山铝业 鼎胜新材 华峰铝业 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 13 - 公司深度报告公司深度报告 装生产线转

38、产，远期规划 70-80 万吨。 航空板 5 万吨 铝箔 9.1 万吨 动力电池铝箔 2.1 万吨专用产线 21 年已经投产，待达产后，动力电池箔年产量在 3 万吨以上。 铝锻件 1.4 万吨 主要用于大型精密模锻件项目 再生铝 10 万吨 目前再生铝项目已经开工，主要利用再生铝进行保级综合利用，回收来源以罐体、罐盖、汽车板生产厂工艺废料为主，附加航材铣屑料，预计2023 年投产。 来源：公司公告，中泰证券研究所 “能耗双控”压减供应弹性，铝价或将高位延续“能耗双控”压减供应弹性，铝价或将高位延续 碳中和背景下，电解铝产能临近红线，供给受限。碳中和背景下，电解铝产能临近红线，供给受限。2021

39、 年以来，受到内蒙古能耗双控政策、云南限电政策等影响，电解铝厂商纷纷减产。根据 SMM 统计，2021 年，国内电解铝已减产 375 万吨，而有 130 万吨新投产项目以及待复产 169.5 万吨项目不及预期，全年产量约为 3831万吨。 “能耗双控”政策的影响或将持续，2021 年全国电解铝产能4282 万吨，临近天花板 4500 万吨/年，供给端承压。随着能耗双控政策持续推进，2022/2023 年我们预计全球电解铝产量 6845/6984 万吨。（详见繁荣分化终将回归的需求与回不去的产业变革 ） 图表图表23：2021 年上半年各地区能耗双控目标完成情况年上半年各地区能耗双控目标完成情况

40、晴雨表晴雨表 图表图表24：国内电解铝月度产量（万吨）：国内电解铝月度产量（万吨） 来源：百川，中泰证券研究所 注：1.西藏自治区数据暂缺，不纳入预警范围，地区排序的依据为各地区能耗强度降低率 2.红色为一级预警，表示形势十分严峻；橙色为二级预警，表示形势比较严峻；绿色为三级预警，表示进展总体顺利 来源：SMM，中泰证券研究所 图表图表25：2022年电解铝企业拟投产、可投产情况（单位：万吨）年电解铝企业拟投产、可投产情况（单位：万吨） 省份省份 企业企业 新产新产能能 新产能已新产能已投产投产 待开工新待开工新产能产能 始投产时间始投产时间 年内另在建且具备投产年内另在建且具备投产能力新产能

41、能力新产能 预期年内还可预期年内还可投产投产 预期年内最终实预期年内最终实现累计现累计 广西 广西田林百矿铝业有限公司 10 0 10 2022 年 Q2 0 10 10 广西 广西隆林百矿铝业有限公司 10 0 10 2022 年 Q2 0 10 10 甘肃 甘肃中瑞铝业有限公司 22.5 0 22.5 2022 年 5 月 0 10 10 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 14 - 公司深度报告公司深度报告 内蒙古 内蒙古锡林郭勒白音华煤 电有限责任公司铝电分公 司 40 0 40 2022 年 6 月 0 40 40 云南 云南其亚金属有限公司 20

42、0 18 2022 年 3 月 0 18 18 云南 云南宏泰新型材料有限公 司 75 0 75 2022 年待定 0 55 55 云南 云南神火铝业有限公司 15 0 15 2022 年待定 0 云南 云南云铝海鑫铝业有限公 司 30 0 30 2022 年待定 0 贵州 贵州兴仁登高新材料有限 公司 25 0 25 2022 年待定 0 10 10 贵州 贵州元豪铝业有限公司 10 0 10 2022 年待定 0 10 10 河南 广元中孚高精铝材有限公 司 5 0 5 2022 年待定 0 总计 262.5 0 260.5 0 163 163 资料来源：百川、中泰证券研究所 汽车轻量化汽

43、车轻量化+光伏用铝成为未来铝消费的主要增长点。光伏用铝成为未来铝消费的主要增长点。在“碳中和”背景下，光伏与新能源车的行业景气度持续提升，新能源领域的用铝需求比例也在不断提升如图表 26 所示，建筑与传统汽车等交通的用铝需求由 2015 年的 53%预计逐渐下降到 2025 年的 46%，而新能源部分，2015 年光伏与新能源车用铝需求占比约 1%，预计 2021 年有望提升至5%，2025 年或将进一步提升至 14%。 图表图表26：全球分领域用铝需求全球分领域用铝需求 来源：Wood Mackenzie，中泰证券研究所 注：详见 2 月 10 日发布的繁荣分化终将回归的需求与回不去的产业变

44、革 图表图表27：传统汽车、新能源车对电解铝需求测算传统汽车、新能源车对电解铝需求测算 建筑, 21%传统汽车等交通, 32%新能源车, 0%传统电网, 11%光伏, 1%机械, 5%消费包装, 20%其他, 10%2015年全球分领域用铝需求建筑, 24%传统汽车等交通, 28%新能源车, 2%传统电网, 10%光伏, 3%机械, 4%消费包装, 20%其他, 9%2021年分领域铝需求建筑, 24%传统汽车等交通, 22%新能源车, 6%传统电网, 9%光伏, 7%机械, 4%消费包装, 20%其他, 8%2025年分领域铝需求 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明

45、部分 - 15 - 公司深度报告公司深度报告 来源：Wind，DuckerFrontier，中泰证券研究所 注：详见 2 月 10 日发布的繁荣分化终将回归的需求与回不去的产业变革 图表图表28：光伏对电解铝需求测算光伏对电解铝需求测算 来源：Wind，Navigant Research，中泰证券研究所 注：详见 2 月 10 日发布的繁荣分化终将回归的需求与回不去的产业变革 22-23 年供需偏紧局面或将持续，铝价预计维持高位。年供需偏紧局面或将持续，铝价预计维持高位。供给端，国家“碳中和”的战略持续推进，能耗双控政策的影响持续，电解铝企业生产的稳定性降低、投复产不及预期的局面的可能性仍然较

46、大，我们预计2022 年全球电解铝产量 6845 万吨。需求端，我们判断需求端边际走弱的可能性较大，新能源领域用铝需求短期内难以弥补地产走弱带来的需求减缓，我们预计 22-23 年全球电解铝需求量为 6933 万吨、7097万吨。但整体供需偏紧局面仍将维持，预计缺口为 88 万吨、113 万吨。铝供给难见弹性，低库存与整体去库存趋势或将支撑铝价，预计 22 年铝价仍将延续高位，风险在于废旧铝的回收利用超预期。 图表图表29：电解铝供需平衡表电解铝供需平衡表 2019a2020a2021e2022e2023e中国汽车产量(万辆)2573.62528.62586.62630.82819.7传统汽车

47、2456.32399.12233.92077.62056.8EV乘用车84.393.8291451631PHEV乘用车18.023.24684109客车及专用车15.012.5151923海外汽车产量(万辆)7224.26227.16593.66420.56385.1传统汽车7121.06052.86288.95974.45795.2EV乘用车73.7145.2247365478PHEV乘用车24.523.55175104客车及专用车5.15.6678单车用铝量(kg)传统汽车218.0218.0218.0218.0218.0新能源车288.0288.0288.0288.0288.0国内车用铝

48、量(万吨)传统汽车535.5523.0487.0452.9448.4EV乘用车24.327.083.8129.9181.8PHEV乘用车5.26.713.424.131.3客车及专用车4.33.64.45.46.6国内汽车边际拉动(万吨)-8.928.323.755.9国外车用铝量(万吨)传统汽车1552.41319.51371.01302.41263.4EV乘用车21.241.871.2105.0137.6PHEV乘用车7.16.814.821.530.1客车及专用车1.51.61.82.02.3国外汽车边际拉动(万吨)-212.489.0-27.82.4国内传统汽车用铝量（万吨）535.5

49、523.0487.0452.9448.4国内新能源车用铝量（万吨）33.837.3101.6159.3219.7国外传统汽车用铝量（万吨）1552.41319.51371.01302.41263.4国外新能源车用铝量（万吨）29.750.287.7128.5169.9光伏光伏201920202021e2022e2023e光伏装机耗铝220.0241.9313.5418.4522.5装机耗铝(China)57.291.6104.5152.4180.5变动百分比-32%60%14%46%18%新增光伏装机(GW)30.1148.255.080.295.0装机耗铝(World Ex. China)1

50、62.8150.3209.0266.0342.0变动百分比59%-8%39%27%29%新增光伏装机(GW)85.779.1110.0140.0180.0 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 16 - 公司深度报告公司深度报告 资料来源：Wind，Wood Mackenzie，阿拉丁，安泰科、中泰证券研究所 注：详见 2 月 10 日发布的繁荣分化终将回归的需求与回不去的产业变革 图表图表30：国内铝锭和铝棒社会库存（万吨）：国内铝锭和铝棒社会库存（万吨） 图表图表31：LME铝库存（万吨）铝库存（万吨） 来源：SMM，中泰证券研究所 来源：SMM，中泰证券研