1、 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 03 月 27 日 岳阳林纸岳阳林纸（600963.SH） 浆纸生态产业龙头浆纸生态产业龙头，双轮驱动，双轮驱动加速成长加速成长 行业盈利修复，行业盈利修复， 2019Q4 业绩增长强劲业绩增长强劲。 2019 年公司实现收入 71.06 亿元，同比+1.33%；实现归母净利润 3.13 亿元，同比-14.4%；实现扣非归母净利润 2.52 亿元，同比-13.5%；其中 2019Q4 实现收入 21.99 亿元，同比+9.3%；实现归母净利润 1.98 亿元，同比+697.8%，环比+130.2%。文化纸行业 2019Q1 盈利见底， 随后原材料

2、价格逐季下跌， 成品纸价格逐季上涨，行业盈利逐季向上修复，2019Q4 盈利进入高位。 原材料价格低位盘整，文化纸供需向好原材料价格低位盘整，文化纸供需向好。2020 年 2 月底国内港口木浆库存为 213 万吨，合理库存水平为 80 万吨，仍处在库存高位，考虑到疫情影响，预计 2020 年上半年处在去库阶段，浆价低位盘整。2019 年建国 70 周年，增加国内党建材料及图书印刷，文化纸需求向好，价格向上。2021 年建党100 周年将继续催生文化纸需求，考虑到出版印刷从 2020 年下半年开始，预计 20202021 年文化纸需求向好，价格表现将较为坚挺。 公司造纸主业成本优势明显，产品结构

3、优异公司造纸主业成本优势明显，产品结构优异。2019 年公司技改化机浆投产，公司自给浆比例提升至 50%，增强对原材料控制能力。公司背靠中国纸业，依托中纸进行原材料集采，采购价格低于市场价，具备成本优势。公司 95万吨文化纸中，大部分为统编教辅材和党建材料。公司所属集团拥有拥有210 万吨造纸产能扩建指标，国内统编教材有望进一步推广，2021 年建党百年庆催生党建材料等需求，公司产能存扩张空间。 生态园林行业供需、融资双改善生态园林行业供需、融资双改善。经历 2017 年以来地方政府去杠杆、2018年信用收缩、2019 年龙头企业控股权接连转让，生态园林行业供给侧已大幅收缩。但另一方面，生态环

4、境建设是未来中国高质量发展前臵要求，园林绿化、水生态治理、矿山治理、湿地建设等需求将长期存在。当前生态环保行业信用环境已有改善，2019 年生态环保信用债发行总额达 670 亿，同比大增 446%。建筑装饰、公用事业产业债信用利差均值已分别由 2018 年最高值 190/94BP 下降至目前 91/59BP，上市生态园林公司融资可得性已有所提升、财务成本趋于下降 收购诚通凯胜进军园林生态领域收购诚通凯胜进军园林生态领域， 背靠中国诚通， 背靠中国诚通内外部协同空间广阔内外部协同空间广阔。 诚通凯胜是大型央企中国城通控股集团有限公司下属的专业生态公司， 市场拓展区域涵盖 14 个省市自治区。20

5、17 年收购完成后，公司获得市政园林与生态景观的重要资质，诚通凯胜生态成为公司承接园林类订单平台，获取项目能力大幅提升。2017 年至今，诚通凯胜已承接生态园林订单合计 45 亿元，是诚通凯胜 2019 年营收的 4.5 倍。背靠强大的央企背景，在央企大股东的支持下，诚通凯胜订单承接资源面相对较广、经验多、实力强，能够承接到较多的优质订单，从而保障公司稳健经营。 经营管理改善，高分红回报投资人经营管理改善，高分红回报投资人。公司为“双百企业”，20182019 年加大混改力度，使用市场化的聘选方式和薪酬体系，激活公司管理层经营活力，增强公司的市场竞争力，在此期间公司管理层进行“换血”，未来经营

6、管理有望优化向上。20172019 年公司维持高分红，20172018 年公司股利支付率分别为 15.3%/10.3%，2019 年股利支付率提升至 20.4%。 文化纸龙头跟随行业复苏文化纸龙头跟随行业复苏， 园林业务扩张助力园林业务扩张助力， 首次覆盖给予首次覆盖给予 “买入” 评级。“买入” 评级。我们预计公司 20202022 年实现归母净利润 5.00/6.46/7.83 亿元，同比增长 59.5%/29.4%/21.1%，对应 PE 估值 12.5X/9.7X/8.0X。 风险提示风险提示：疫情持续蔓延、国内需求恢复不及预期、原材料价格波动、行业政策风险、应收账款风险、信用环境收紧

7、风险。 财务财务指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 7,013 7,106 7,693 11,022 14,607 增长率 yoy（%） 14.1 1.3 8.3 43.3 32.5 归母净利润（百万元） 366 313 500 646 783 增长率 yoy（%） 5.2 -14.4 59.5 29.4 21.1 EPS 最新摊薄（元/股） 0.26 0.22 0.36 0.46 0.56 净资产收益率（%） 4.5 3.8 5.7 6.9 7.8 P/E（倍） 17.1 19.9 12.5 9.7 8.0 P/B（倍） 0.8 0.8

8、0.7 0.7 0.6 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入买入（首次首次） 股票信息股票信息 行业 造纸 前次评级 最新收盘价 4.52 总市值(百万元) 6,317.75 总股本(百万股) 1,397.73 其中自由流通股(%) 74.63 30 日日均成交量(百万股) 17.08 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 严大林严大林 执业证书编号：S0680519100001 邮箱： 分析师分析师 夏天夏天 执业证书编号：S0680518010001 邮箱： 分析师分析师 何亚轩何亚轩 执业证书编号：S0680518030004 邮箱： -32%-16%0%16%32%48%64%

9、80%--03岳阳林纸 沪深300 2020 年 03 月 27 日 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产流动资产 8920 9534 15392 24075 28499 营业收入营业收入 7013 7106 7693 11022 14607 现金 330 1196 5853 8385 11113 营业成本 5555

10、5762 6071 8700 11497 应收票据及应收账款 1033 1000 1200 1953 2226 营业税金及附加 50 46 62 89 108 其他应收款 864 591 984 1272 1718 营业费用 310 317 308 331 438 预付账款 393 351 454 699 829 管理费用 269 259 231 331 438 存货 5822 5947 6453 11318 12165 研发费用 189 225 231 287 351 其他流动资产 479 448 448 448 448 财务费用 148 104 293 623 964 非流动资产非流动资产

11、 5944 6016 6225 8383 10369 资产减值损失 93 -47 -38 -55 -73 长期投资 29 29 35 40 46 其他收益 45 100 85 85 85 固定资产 4361 4006 4257 6371 8327 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 676 656 700 679 662 投资净收益 3 -7 5 5 5 其他非流动资产 878 1325 1234 1293 1335 资产处臵收益 6 0 1 1 1 资产资产总计总计 14865 15550 21617 32459 38868 营业利润营业利润 453 417 628 808 97

12、5 流动负债流动负债 5694 5744 11611 21810 27577 营业外收入 25 5 5 5 5 短期借款 3394 2779 9033 17341 22899 营业外支出 14 38 20 20 20 应付票据及应付账款 1515 1542 1679 2937 3163 利润总额利润总额 464 384 613 793 960 其他流动负债 784 1424 899 1532 1514 所得税 98 71 113 146 177 非流动非流动负债负债 980 1523 1290 1338 1261 净利润净利润 366 313 500 646 783 长期借款 759 1345

13、 1112 1159 1083 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 222 178 178 178 178 归属母公司净利润归属母公司净利润 366 313 500 646 783 负债合计负债合计 6674 7268 12902 23147 28838 EBITDA 1130 990 1270 1902 2616 少数股东权益 22 22 22 22 22 EPS（元） 0.26 0.22 0.36 0.46 0.56 股本 1398 1398 1817 1817 1817 资本公积 5951 5951 5531 5531 5531 主要主要财务比率财务比率 留存收益 819

14、1095 1536 2088 2759 会计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 8168 8260 8694 9289 10008 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 14865 15550 21617 32459 38868 营业收入(%) 14.1 1.3 8.3 43.3 32.5 营业利润(%) -2.5 -8.0 50.5 28.7 20.7 归属于母公司净利润(%) 5.2 -14.4 59.5 29.4 21.1 获利能力获利能力 毛利率(%) 20.8 18.9 21.1 21.1 21.3 现金现金流量流量

15、表表（百万元） 净利率(%) 5.2 4.4 6.5 5.9 5.4 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 4.5 3.8 5.7 6.9 7.8 经营活动现金流经营活动现金流 844 602 -30 -2593 874 ROIC(%) 4.4 3.7 3.8 4.1 4.5 净利润 366 313 500 646 783 偿债能力偿债能力 折旧摊销 420 385 364 486 692 资产负债率(%) 44.9 46.7 59.7 71.3 74.2 财务费用 148 104 293 623 964 净负债比率(%) 52.5 45.

16、8 54.5 114.4 134.4 投资损失 -3 7 -5 -5 -5 流动比率 1.6 1.7 1.3 1.1 1.0 营运资金变动 -135 -293 -1180 -4342 -1558 速动比率 0.4 0.5 0.7 0.5 0.5 其他经营现金流 47 87 -1 -1 -1 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -158 289 -568 -2638 -2672 总资产周转率 0.5 0.5 0.4 0.4 0.4 资本支出 423 431 204 2152 1980 应收账款周转率 6.0 7.0 7.0 7.0 7.0 长期投资 -8 0 -5 -5 -5 应付账

17、款周转率 3.3 3.8 3.8 3.8 3.8 其他投资现金流 256 720 -369 -490 -697 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 -924 -309 -999 -545 -1033 每股收益(最新摊薄) 0.26 0.22 0.36 0.46 0.56 短期借款 -47 -615 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.60 0.43 -0.02 -1.85 0.63 长期借款 -1 586 -233 47 -77 每股净资产(最新摊薄) 5.84 5.91 6.22 6.65 7.16 普通股增加 0 0 419 0 0 估值比率估值比率 资本公

18、积增加 0 -1 -419 0 0 P/E 17.1 19.9 12.5 9.7 8.0 其他筹资现金流 -876 -279 -767 -593 -957 P/B 0.8 0.8 0.7 0.7 0.6 现金净增加额现金净增加额 -240 579 -1597 -5776 -2831 EV/EBITDA 11.0 12.1 10.2 9.9 8.3 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 qRrOnNsOrMoQoMqRtMzQmP9PcMbRpNnNtRqQkPoOsRfQsQzR7NqQyQuOsPpOvPsRzR 2020 年 03 月 27 日 内容目录内容目录 1. 2019 年盈利逐季改

19、善，Q4 业绩强劲增长 . 5 2. 造纸行业：原材料价格低位震荡，文化纸供求向好 . 7 2.1 原材料：木浆供求偏弱，预计上半年价格低位震荡 . 7 2.1.1 短期看，2020 年木浆供求偏弱，价格低位盘整 . 7 2.1.2 中长期看，木浆供求偏紧，价格中枢逐步上移 . 8 2.2 文化纸：建党百年庆催生需求，供求趋向平衡 . 11 3. 造纸业务：成本优势明显，产品结构优异 . 12 3.1 成本控制能力强，集采具备价格优势 . 12 3.2 产品结构优异，产能扩张在即 . 14 4. 园林业务：以诚通凯胜为平台，持续完善生态板块布局 . 15 4.1 实力突出的生态园林翘楚诚通凯胜

20、 . 15 4.2 诚通凯胜财务稳健，2019 年主动放缓扩张节奏致业绩回落 . 17 4.3 生态园林订单承接能力优异 . 18 4.4 背靠中国诚通，内外部协同空间广阔 . 18 4.4.1 康养集团：创新养老商业模式有望带来生态园林业务增量 . 19 4.4.2 中储股份：有望给公司带来地产园林订单增量 . 19 4.4.3 国家林业局：战略合作，有望带来外部增量订单 . 19 5. 混改力度加大激发经营活力，高分红回报投资人 . 20 6. 盈利预测及投资建议 . 22 风险提示 . 24 图表目录图表目录 图表 1：岳阳林纸收入及同比增速 . 5 图表 2：岳阳林纸 2019 年单季

21、度收入及同比增速 . 5 图表 3：岳阳林纸归母净利润及同比增速 . 5 图表 4：岳阳林纸 2019 年单季度归母净利润及同比增速 . 5 图表 5：岳阳林纸扣非归母净利润及同比增速 . 6 图表 6：岳阳林纸 2019 年单季度扣非归母净利润及同比增速 . 6 图表 7：公司主要收入占比 . 6 图表 8：公司前两大主业收入同比增速 . 6 图表 9：公司毛利率及净利率（%） . 6 图表 10：公司主要业务毛利率（%） . 6 图表 11：公司 2019 年期间费用率小幅回落 . 7 图表 12：国内港口合理库存在 80 万吨左右（单位：万吨） . 7 图表 13：全球木浆港口库存天数在

22、 35 天左右（单位：天） . 7 图表 14：预计 20H1 木浆价格低位盘整 . 8 图表 15：2023 年较 2019 年新增化学浆产能共 310 万吨 . 8 图表 16：阔叶木片主要出口国市场份额占比 . 9 图表 17：针叶木片主要出口国市场份额占比 . 9 图表 18：18 年澳大利亚出口木制品增速环比下降 . 9 图表 19：18 年以来澳大利亚阔叶木片价格快速上升 . 9 图表 20：18 年针叶木片价格超过 190 美元/吨，高于历史平均 170 美元/吨 . 10 2020 年 03 月 27 日 图表 21：2011-2015、2016-2020 年间全国年森林采伐限

23、额 . 10 图表 22：外盘针叶浆价格 . 11 图表 23：外盘阔叶浆价格 . 11 图表 24：19 年 112 月书报杂志类零售额累计同比增长 11.1%（单位：亿元，%） . 11 图表 25：19 年 112 月办公用品类零售额累计同比增长 3.3%（单位：亿元，%） . 11 图表 26：双胶纸 2020 年预计新增 190 万吨产能 . 12 图表 27：19 年双胶纸价格持续修复 . 12 图表 28：19 年铜板纸价格持续修复 . 12 图表 29：岳阳林纸股权结构图 . 13 图表 30：全球主要木浆供应厂商 . 14 图表 31：国内小初中教学图书量稳步增长 . 14

24、图表 32：牛皮纸袋 . 15 图表 33：肯德基、麦当劳包装袋 . 15 图表 34：诚通凯胜业务全国分布 . 16 图表 35：2013-2019 年生态环保信用债年度发行规模及同比增速 . 16 图表 36：公用事业及建筑装饰产业债信用利差走势图（BP） . 17 图表 37：诚通凯胜历年营收及增速 . 17 图表 38：诚通凯胜历年净利润及增速 . 17 图表 39：公司公告订单列表 . 18 图表 40：诚通集团旗下经营班子构成 . 19 图表 41：公司管理层变更 . 20 图表 42：公司资产负债率 . 21 图表 43：公司流动比率及经营现金流/带息负债 . 21 图表 44：

25、公司资本成本变动 . 21 图表 45：公司股利支付率 . 22 图表 46：20172019 年公司分红方案 . 22 图表 47：岳阳林纸盈利拆分（单位：百万元） . 22 图表 48：公司 PB 估值 . 24 图表 49：可比公司估值 . 24 2020 年 03 月 27 日 1. 2019 年年盈利盈利逐季改善逐季改善，Q4 业绩强劲增长业绩强劲增长 行业修复行业修复盈利盈利环比向上环比向上，2019Q4 增长增长强劲强劲。2019 年公司实现收入 71.06 亿元，同比增长 1.33%；实现归母净利润 3.13 亿元，同比下降 14.4%；实现扣非归母净利润 2.52亿元，同比下

26、降 13.5%。2019Q14 分别实现收入 14.03/17.25/17.79/21.99 亿元，同比-12.8%/-3.5%/+10.9%/+9.3%，环比-30.2%/+23.0%/+3.1%/+23.6%；实现归母净利 润 -0.32/0.61/0.86/1.98 亿 元 ，同 比 -121.2%/-56.8%/+89.2%/+697.8% ， 环比-230.7%/-289.4%/+40.0%/+130.2%。 公司主营业务以文化纸为主， 文化纸行业 2019Q1 盈利见底， 随后原材料价格逐季下跌，成品纸价格逐季上涨，行业盈利逐季向上修复，2019Q4 盈利进入高位。跟随行业盈利变动

27、，公司 2019 年盈利环比向上，2019Q4 业绩增长较为强劲。 图表 1：岳阳林纸收入及同比增速 图表 2：岳阳林纸 2019 年单季度收入及同比增速 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 3：岳阳林纸归母净利润及同比增速 图表 4：岳阳林纸 2019 年单季度归母净利润及同比增速 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 -30-20-0040005000600070008000200182019收入（百万元） 同比（%，右） -15-10-505101

28、50500025002019Q12019Q22019Q32019Q4收入（百万元） 同比（%，右） -01500-5-4-3-2-20019归母净利润（亿元） 同比（%，右） -30040050060002002502019Q12019Q22019Q32019Q4归母净利润（百万元） 同比（%，右） 2020 年 03 月 27 日 图表 5：岳阳林纸扣非归母净利润及同比增速 图表 6：岳阳林纸 2019 年单季度扣非归母净利润及同比增速

29、 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2019 年公司主营业务稳健增长年公司主营业务稳健增长。公司主营业务以造纸和市政园林建造为主，2019 年前两大主业收入分别同比增长 2.7%/8.8%，分别贡献 75.7%/13.9%的收入。 图表 7：公司主要收入占比 图表 8：公司前两大主业收入同比增速 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 受造纸行业价格波动影响，受造纸行业价格波动影响，2019 年年利润率利润率小幅回落小幅回落。2019 年公司毛利率/净利率分别为 18.9%/4.4%，分别同比下降 1.88/0.81pct。

30、前两大主营业务造纸、市政园林业务毛利率均有所回落，2019 年毛利率分别为 18.5%/20.1%，分别同比下降 0.91/5.37pct，主要与行业价格波动相关。 图表 9：公司毛利率及净利率（%） 图表 10：公司主要业务毛利率（%） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 -0200250300350-6-5-4-3-2-0019扣非归母净利润（亿元） 同比（%，右） -0200250300350-6-5-4-3-2-016201720

31、182019扣非归母净利润（亿元） 同比（%，右） 72.3% 80.0% 77.6% 74.7% 75.7% 10.3% 12.9% 13.9% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200182019其他 市政园林 造纸 -10.5% 24.2% 9.9% 2.7% 42.8% 8.8% -20%-10%0%10%20%30%40%50%20019造纸 市政园林 13.59 16.79 23.87 20.79 18.91 -6.58 0.59 5.66 5.22 4.41 -10-50501520

32、019毛利率（%） 净利率（%） 5200182019造纸及纸制品 市政园林 2020 年 03 月 27 日 外汇管控能力增强外汇管控能力增强，财务财务费用率出现下降费用率出现下降。公司 2019 年期间费用率为 12.7%，同比下降 0.33pct；其中销售/管理（加回研发费用）/财务费用率分别为 4.5%/10.0%/1.5%，分别同比+0.04/+0.76/-0.65pct。公司财务费用率大幅下滑，主要因公司加强外汇风险管控，汇兑损失较去年同期减少 90.6%。 图表 11：公司 2019 年期间费用率小幅回落 资料来源

33、：公司公告，国盛证券研究所 2. 造纸行业造纸行业：原材料价格低位震荡，文化纸供求向好原材料价格低位震荡，文化纸供求向好 2.1 原材料原材料：木浆供求偏弱木浆供求偏弱，预计，预计上半年价格低位震荡上半年价格低位震荡 2.1.1 短期看，短期看，2020 年木浆供求偏弱年木浆供求偏弱，价格低位盘整价格低位盘整 供给端，港口库存仍处于高位供给端，港口库存仍处于高位，疫情将导致海外产量下降，疫情将导致海外产量下降。18 年全球两大阔叶浆厂Suzano 与 Fibria 合并，总产能达到 1100 万吨，占到全球阔叶浆总产能的 30%。基于18 年国内“火热”的木浆市场，19 年 Suzano 继续

34、加大全球木浆发运量，导致全年国内和欧洲木浆港口库存均处于历史高位。19 年三季度 Suzano 开始调整生产策略，减少产量以降低自身和港口木浆库存，19 年 9 月开始国内和全球木浆库存有所下降，受到疫情影响，20 年 12 月国内港口库存再次出现回升。海外工厂因疫情出现停工停产现象，预计 3 月份后海外木浆发运量会有所减少。 图表 12：国内港口合理库存在 80 万吨左右（单位：万吨） 图表 13：全球木浆港口库存天数在 35 天左右（单位：天） 资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 资料来源：PPPC，国盛证券研究所 需求端需求端，短期短期受到疫情负面影响受到疫情负面影响，中长期将逐步恢复中

35、长期将逐步恢复。木浆系造纸产品主要为文化纸、4.4 4.2 4.4 4.4 4.5 10.5 7.8 7.0 9.2 10.0 7.5 4.2 2.3 2.1 1.5 05520019财务费用率（%） 管理费用率（%，加回研发费用） 销售费用率（%） 05016年12月 2017年8月 2018年4月 2018年12月 2019年8月 常熟港 保定库 青岛港 20253035404550556065702011/092012/102013/112014/122016/012017/022018/032019/04木浆 针叶浆 阔

36、叶浆 2020 年 03 月 27 日 白卡纸和生活用纸，这些纸种在国内增长平稳，每年维持 3%左右的增速。20 年初疫情爆发，对国内外木浆需求均有负面冲击，预计 20 上半年木浆需求同比出现下滑。伴随疫情得到控制，成品纸生产和需求将逐步恢复，木浆需求将修复。 依据当前木浆需求和发运量状况，预计依据当前木浆需求和发运量状况，预计 20 年上半年仍为库存年上半年仍为库存消化消化。疫情发生后，木浆供应和需求都出现下滑，预计 20 年 3 月份之后木浆港口库存去化有望延续疫情发生前的节奏。疫情发生前，国内木浆港口库存以每月 10%左右增速下降。截止 20 年 2 月底国内港口木浆库存为 213 万吨

37、，合理库存水平为 80 万吨，按照每月 10%15%的下降速度，预计 20 年 89 月份降至合理库存。若下游没有需求催化，预计 20H1 浆价将低位盘整。 图表 14：预计 20H1 木浆价格低位盘整 资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 2.1.2 中长期看，木浆供求偏紧，价格中枢逐步上移中长期看，木浆供求偏紧，价格中枢逐步上移 全球木浆新增产能有限。全球木浆新增产能有限。化学木浆新建产能投产高峰集中在 1719 年，产能增加 CAGR为 2.3%；1923 年新增木浆产能增长放缓，CAGR 为 1.1%。根据 PPPC 对全球浆厂木浆产能扩建和转产计划统计，针阔叶浆总产能 20 年预计较

38、19 年同比小幅下滑 10 万吨纸 6770 万吨。2023 年将较 2019 年新增化学浆总产能 310 万吨，其中针叶浆/阔叶浆分别增加 20/290 万吨产能。 图表 15：2023 年较 2019 年新增化学浆产能共 310 万吨 产能产能 （百万吨）（百万吨） 针叶浆针叶浆 同比同比 阔叶浆阔叶浆 同比同比 化学木浆产能化学木浆产能 同比同比 2008 24.3 28.6 52.9 2013 25.7 31.1 56.8 2017 27.3 37.5 64.8 2018 27.7 1.5% 39.4 5.0% 67.1 3.5% 2019 28.2 1.7% 39.6 0.5% 67

39、.8 1.0% 2020E 28.0 -0.8% 39.8 0.4% 67.7 -0.1% 2021E 28.1 0.3% 40.7 2.3% 68.7 1.5% 2022E 28.4 1.3% 41.1 1.0% 69.5 1.1% 2023E 28.4 -0.1% 42.5 3.6% 70.9 2.0% 资料来源：PPPC，国盛证券研究所 木浆的原材料木片供应开始趋紧，未来可能对木浆供给形成制约。木浆的原材料木片供应开始趋紧，未来可能对木浆供给形成制约。制浆材木片主要出口350040004500500055006000650070001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 1

40、0月 11月 12月 1月 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 木浆价格（元/吨） 2020 年 03 月 27 日 国为澳大利亚、越南、智利和泰国等，2018 年主要木片出口国供给环太平洋市场总量达2544 万吨， 其中阔叶/针叶木片总出口量分别为 2348/196 万吨。 澳大利亚为最大的木片出口国，提供了环太平洋市场 39.0%的针叶木片和 28.2%的阔叶木片。但由于受到政府政策限制，2008 年起澳大利亚基本没有新种植的制浆材，同时近年来收获后再植的量减少，根据 RISI 预测，考虑到制浆材种植和轮伐年限，预计 2021 年澳大利亚的木片可供应量将

41、开始下降，预计下滑的供应量在 100 万吨以上。澳大利亚供应商为使得产量保持平稳，避免出现未来 35 年后木材产量“断崖式”下跌，18 年已经开始减少木片的供应量。在这样的背景下，大型纸厂 APP 和晨鸣等 18 年已经开始“抢购”囤积木片，木片价格由 150170 美元/吨的均价快速被推升到 200 美元/吨以上，18 年至今最高价格达到 230 美元/吨。 林地开采政策趋向于收紧林地开采政策趋向于收紧，木片稀缺属性将逐步显现木片稀缺属性将逐步显现。从主要的木片出口国澳大利亚和越南来看，当地政府考虑到环境问题都趋向于收紧林地的开采。我国对于林木资源开发一直管控较为严格，目前有趋严的态势，20

42、15 年国务院发布的国有林场改革方案中要求在 2020 年以前全面停止天然林商业性采伐，商业性采伐总体减少 20%，我国森林可采伐限额呈现下降趋势。预计未来木片将成为较为稀缺的资源，从而成为限制木浆系造纸企业发展的主要因素。 图表 16：阔叶木片主要出口国市场份额占比 图表 17：针叶木片主要出口国市场份额占比 资料来源：RISI，国盛证券研究所 资料来源：RISI，国盛证券研究所 图表 18：18 年澳大利亚出口木制品增速环比下降 图表 19：18 年以来澳大利亚阔叶木片价格快速上升 资料来源：澳大利亚统计局，国盛证券研究所 资料来源：PPPC，国盛证券研究所 28.2% 34.9% 14.

43、0% 6.9% 15.9% 澳大利亚 越南 智利 泰国 其他 39.0% 43.4% 7.4% 6.6% 3.6% 澳大利亚 美西 新西兰 斐济 俄罗斯 -5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.00020040060080001600180020---03澳大利亚木及制品出口累计值（百万美元） 澳大利亚木及制品出口同比（%，右） 022018年1月 2018年5月 2018年9月 2019年

44、1月 2019年5月 澳大利亚阔叶木片价格（美元/吨） 澳大利亚阔叶木片价格（美元/吨） 2020 年 03 月 27 日 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 20：18 年针叶木片价格超过 190 美元/吨，高于历史平均 170 美元/吨 资料来源：中国产业信息网，国盛证券研究所 图表 21：2011-2015、2016-2020 年间全国年森林采伐限额 资料来源：国务院，国盛证券研究所 全球木浆需求增长整体平稳， “禁塑令”推行将催生增量需求。全球木浆需求增长整体平稳， “禁塑令”推行将催生增量需求。木浆下游产品对应生活用纸和文化纸， 整体需求增长维持在 3%5%的水平

45、。 目前发达国家已开始逐步推行 “禁塑令” ， 该政策的推广将增加纸制品对塑料包装和产品的替代， 进一步催生纸制品和原材料木浆的需求。2018 年 11 月初，欧盟高票通过全面“禁塑令” ，批准 2021 年起禁止使用一次性塑料产品，以遏制日益严重的塑料废弃物对海洋生态环境的破坏。我们认为，全面禁塑将成全球趋势，且不可逆，原因在于，中国和东南亚地区目前正在执行全面禁废进口政策，且该政策不会逆转，欧美发达国家的废物垃圾未来将没有去处，只能禁止使用。因此全球禁塑风潮下，用来替代一次性塑料包装制品的只有可再生属性较强的木浆纤维，木浆纤维需求未来大概率得到结构性提升。 中长期看，木浆供求偏紧，竞争格局

46、逐步优化，未来价格中枢有望上移。中长期看，木浆供求偏紧，竞争格局逐步优化，未来价格中枢有望上移。从木浆中长期供求格局来看，供给呈现收缩趋势，需求平稳增长。同时木浆行业集中度较高，经历 18年的两大阔叶浆厂合并， 目前针阔叶浆 CR4 都达到 50%。 未来行业达成协同较为容易，有利于稳定价格预期。16/17 年外盘针叶浆均价分别为 602/707 美元/吨，阔叶浆均价分别为 516/652 万吨。考虑到行业整体格局优于 1617 年，但 17 年出现供给短缺，中长期看木浆供求维持紧平衡，预计未来针叶浆/阔叶浆价格中枢介于 1617 年价格水平之间，在 654/584 美元/吨左右，供求紧张程度

47、上升将继续向 17 年浆价高位靠近。 00220200920001620172018针叶木片价格（美元/吨） 针叶木片价格（美元/吨） 2020 年 03 月 27 日 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 22：外盘针叶浆价格 图表 23：外盘阔叶浆价格 资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 2.2 文化纸：文化纸：建党百建党百年庆催生需求，供求趋向平衡年庆催生需求，供求趋向平衡 建党建党百年庆百年庆催生文化纸需求催生文化纸需求，20202021 年需求

48、预计稳步向上年需求预计稳步向上。19 年受到 70 周年大庆影响，文化纸需求有所提振，对纸价形成较强支撑。2021 年为建党一百周年，预计2020 年下半年党政类出版会继续维持在较高水平上，对文化纸需求形成较强支撑。文化纸终端对应图书印刷、教材出版、办公用纸等需求，需求较为稳定。从书报杂志零售额来看，19 年提速至 10%以上增长，19 年 112 月累计同比增长 11.1%；文化办公用品类零售额 19 年增速也有所提升，19 年 112 月累计同比增长 3.3%。20 年 12 月受疫情影响，书报杂志和文化办公用品零售额出现大幅下滑。文化纸需求较为刚性，伴随疫情逐步得到控制，预计 2020

49、年下半年文化纸需求将修复。在建党周年庆影响下，书报杂志类/办公用品类零售额 20H2 同比增速有望修复至与 19 年接近，分别达到 10%/3%左右。 图表 24：19 年 112 月书报杂志类零售额累计同比增长 11.1%（单位：亿元，%） 图表 25：19 年 112 月办公用品类零售额累计同比增长 3.3%（单位：亿元，%） 资料来源：国家统计局，国盛证券研究所 资料来源：国家统计局，国盛证券研究所 落后产能淘汰落后产能淘汰，预计供求趋于平衡预计供求趋于平衡。19Q4 晨鸣纸业 100 万吨文化纸产能投产运营，19年双胶纸维持高盈利，19Q4 博汇纸业转产一条包装纸产线增加 25 万吨双

50、胶纸产能，太阳纸业 20 年将投产 45 万吨双胶纸。 预计 19Q4 和 20 年共计增加的双胶纸产能接近 200万吨，占到双胶纸总产能的 17%，同比增加 17%。2019 年上半年国家环保政策进一步收紧，环洞庭湖地区和山东省的环保政策对纸张供应的影响最大，清退产能在 50 万吨5005506006507007508008509009501月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1月 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 进口针叶浆价格（美元/吨） 4505005506006507007508008501月 2月 3月 4月 5月

51、6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1月 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 进口阔叶浆价格（美元/吨） -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%020040060080002006/01 2008/10 2011/07 2014/07 2017/07书报杂志类（累计值） 同比 -20%-10%0%10%20%30%40%0500025003000350040002006/01 2008/10 2011/07 2014/07 2017/07文化办公用品类（累计值） 同比 2020 年 03 月

52、27 日 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 左右。同时考虑到 2020 年下半年开始党建材料等印刷需求增加，预计文化纸供求整体趋向平衡状态。 图表 26：双胶纸 2020 年预计新增 190 万吨产能 资料来源：卓创资讯，公司公告，国盛证券研究所 行业竞争格局优化，后期纸价行业竞争格局优化，后期纸价大概率大概率以以稳为主稳为主。截止 19 年 12 月双胶纸/铜版纸价格分别为 6400/6200 元/吨，已恢复至文化纸合理价格。19 年 12 月 APP 要约收购博汇，前两大白卡纸企业有望实现合并。APP 和博汇占据白卡纸接近 55%市场份额，两家龙头企业若能达成协同将有利于白

53、卡纸提价，未来木浆系行业内集中度有望进一步提升，协同性进一步加强。同时木浆系产品价格具备联动性，未来将有利于稳定双胶和铜版纸价预期。 2020 年双胶纸供求偏弱， 提价存在一定的压力， 但行业协同性有望提升， 预计 2020年文化纸价格以稳定为主。 图表 27：19 年双胶纸价格持续修复 图表 28：19 年铜板纸价格持续修复 资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 3. 造纸业务造纸业务：成本优势明显，产品结构优异成本优势明显，产品结构优异 3.1 成本成本控制能力强控制能力强，集采具备集采具备价格价格优势优势 929 1,064 928 976 1,031

54、1,031 1,201 702 695 660 660 660 660 660 -15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%02004006008000200020E双胶纸产能（万吨） 铜版纸产能（万吨） 双胶纸同比（右） 铜版纸同比（右） 50005500600065007000750080001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1月 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 双胶纸价格（元/吨） 45005000550060006

55、5007000750080001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1月 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 铜版纸价格（元/吨） 2020 年 03 月 27 日 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 自有浆比例达到自有浆比例达到 50%， 成本控制能力较强。， 成本控制能力较强。 公司 2017 年 4 月开始对岳阳分公司化机浆生产线进行技改，将提升 10 万吨产能，2019 年底已开始试生产，公司自有化机浆产能提升至 35 万吨。根据公司文化纸总产能及原材料需求比例计算，公司每年木浆总需求量约 70

56、万吨，目前原材料自给率已达到 50%。面对未来浆价上升，公司成本端将具备较强控制能力。 国资背景， “家底”深厚。国资背景， “家底”深厚。公司实控人为国资委，第一大股东为泰格林纸。泰格林纸为中国纸业控股子公司，中国纸业隶属于国资委旗下公司中国诚通控股。中国纸业是一家以林浆纸的生产、利用和开发为主业的央企，为国内造纸行业前十强中唯一的央企。近年中国纸业收购和重组国内多家造纸企业，包括上市公司美利云和冠豪高新、非上市公司银河纸业和红塔仁恒等，截至 2019 年中国纸业旗下企业造纸总产能达到 284 万吨，位列国内第 7 位。 图表 29：岳阳林纸股权结构图 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 背

57、靠中纸，原材料集采具备成本优势。背靠中纸，原材料集采具备成本优势。公司共有 95 万吨文化纸产能，自有化机浆产能35 万吨，需外采的浆板产能 40 万吨左右。公司浆板采购依托中国纸业进行，中国纸业每年浆板集采量达到 150180 万吨， 采购量大因此价格上具备优势。 中国纸业与全球产能最大、性价比最高的浆厂建立了战略合作伙伴的关系，例如巴西 SUZANO，合作历史超过 20 年，由于采购量大，中国纸业实际采购价格低于市场价。 2020 年 03 月 27 日 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 30：全球主要木浆供应厂商 资料来源：Hawkins-Wright，国盛证券研究

58、所 3.2 产品结构优异产品结构优异，产能扩张在即产能扩张在即 公司文化纸以教辅材和党建材料为主，公司文化纸以教辅材和党建材料为主，产品结构优异。产品结构优异。公司 95 万吨文化纸中，大部分为统编教辅材和党建材料。国内学生群体和教辅材需求稳步增长，维持在 5%以上的增长率。 2018 年底人教社联合各出版集团发布 国家统编三科教材共同行动计划倡议书 ，按照计划，2019 年中小学所有年级将全部使用统编教材。2019 年 8 月教育部提出高中统编三科教材的要求，并要求在经费投入等方面给予支持。预计未来统编教辅材范围将继续扩大，公司产品需求将稳步增长。2020 年下半年开始预热 2021 年建党

59、百年庆的党建材料需求，公司作为国资委旗下造纸企业，预计将承接大部分党建材料印刷，文化纸销量将稳步增长。 图表 31：国内小初中教学图书量稳步增长 资料来源：教育部，国盛证券研究所 包装纸以木浆为原材料包装纸以木浆为原材料，禁塑令催生需求向上禁塑令催生需求向上。公司包装纸产能 13 万吨，并使用木浆生产，根据生产比例，公司约有 12 万吨化学浆投入包装纸生产。公司包装纸区别于一般使用废纸生产的包装纸，以木浆作为原材料，并主要用于生产牛皮纸袋和肯德基、麦当劳的本色食品袋，以及用于包装水泥等化工产品的外包装袋。 2008 年国内开始限塑，有偿使用塑料袋，国家发改委数据显示，限塑以来至 2016 年，

60、全国商超塑料袋使用量普遍减少 2/3 以上，累计减少塑料购物袋 140 万吨左右。2019年 9 月 9 日中央全面深化改革委员会第十次会议通过了关于进一步加强塑料污染治理10.9 3.9 3.7 3.7 3.5 2.8 2.7 2.7 2.5 2.4 024681012Suzano、Fibria AraucoIPCMPCGeorgia PacificAprilMetsaUPMStora EnsoAFF产能（百万吨） 0%1%2%3%4%5%6%7%8%002001620172018教学图书数量（亿册） 同比（右） 2020 年 03 月 27 日

61、请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 的意见 ，2020 年 1 月 19 日发改委正式发文，国内“限塑令”逐步升级。根据关于进一步加强塑料污染治理的意见 ，一次性塑料袋、塑料餐具、快递塑料包装都将被禁止和限制使用，将有望催生纸包装的替代，预计未来公司该部分产品销量将稳步向上。 图表 32：牛皮纸袋 图表 33：肯德基、麦当劳包装袋 资料来源：百度图片，国盛证券研究所 资料来源：百度图片，国盛证券研究所 批文在手，未来两年产能有望扩张批文在手，未来两年产能有望扩张。公司第一大股东泰格林纸集团拥有 210 万吨的造纸产能扩建指标，公司可进行产能扩张。考虑到 20202021 年党建材

62、料和教辅材等需求增长，公司产能可能会出现瓶颈，由于集团拥有造纸产能环评指标，未来两年公司产能存扩张空间。 4. 园林业务：以诚通凯胜为平台，持续完善生态板块布局园林业务：以诚通凯胜为平台，持续完善生态板块布局 4.1 实力突出实力突出的的生态生态园林园林翘楚翘楚诚通凯胜诚通凯胜 积极推动主业转型，收购诚通积极推动主业转型，收购诚通凯胜凯胜进军园林生态领域进军园林生态领域。公司于 2017 年 5 月完成了对诚通凯盛 100%的股权收购，进军园林生态行业，从此打破单一造纸业务对公司经营的影响。诚通凯胜是一家集市政生态、园林景观、规划设计、施工养护和文旅运营等多位一体的综合性园林绿化公司， 是大型

63、央企中国诚通控股集团有限公司下属的专业生态公司，前身为 2000 年成立的宁波市北仑区建绿园艺有限公司，2005 年 6 月更名为宁波市建绿园艺有限公司，2007 年 8 月更名为浙江凯胜园林市政建设有限公司，2017 年与岳阳林纸“联姻”后，更名为诚通凯胜生态建设有限公司。 推进全国业务版图布局， 资质齐全推进全国业务版图布局， 资质齐全。 诚通凯胜目前市场拓展区域涵盖 14 个省市自治区，先后在上海、山东、广州、重庆、湖南等地设立分公司，全国业务版图布局不断推进。公司资质齐全，目前公司已拥有市政公用工程施工总承包壹级、城市及道路照明工程专业承包壹级、园林古建筑工程专业承包壹级、环境污染治理

64、工程总承包甲级、风景园林工程设计专项甲级、道路工程设计乙级等多项重要资质，并荣获全国城市园林绿化企业50 强、优秀景观设计机构奖等荣誉称号。 园林行业园林行业翘楚翘楚，实力突出。，实力突出。公司历经 3 年的整合、突破、升级，实力不断壮大，借助于中国诚通集团的支持，公司建立了一支由院士、教授、博士组成的专家队伍，在技术研发、成果转化的同时，与中国环境科学院、中国水利水电科学研究院、长江勘测规划设计院等多个国家级科研院所建立合作关系，为城市和业主提供规划咨询、生态建设、生态修复、环保装备等全方位的解决方案和服务。 2020 年 03 月 27 日 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明

65、 图表 34：诚通凯胜业务全国分布 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 生态园林行业供需、融资双改善，促优质生态园林行业供需、融资双改善，促优质企业企业加快成长。加快成长。经历 2017 年以来地方政府去杠杆、2018 年信用收缩、2019 年龙头企业控股权接连转让，生态园林行业供给侧已大幅收缩。但另一方面，生态环境建设是未来中国高质量发展前臵要求，园林绿化、水生态治理、矿山治理、湿地建设等需求将长期存在。此外，当前生态环保行业信用环境已有改善，2019 年生态环保信用债发行总额达 670 亿，同比大增 446%。据 Wind 统计，建筑装饰、 公用事业产业债信用利差均值已分别由 2018 年

66、最高值 190/94BP 下降至目前91/59BP，信用融资环境持续改善。公司作为实力突出的生态园林翘楚，有望持续受益行业供需、融资双改善，实现加速超车。 图表 35：2013-2019 年生态环保信用债年度发行规模及同比增速 资料来源：Wind，国盛证券研究所 -100%0%100%200%300%400%500%005006007008002013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 当年发行信用债（亿元） 同比增速 2020 年 03 月 27 日 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 36：公用事业及建筑装饰

67、产业债信用利差走势图（BP） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 4.2 诚通凯胜财务稳健，诚通凯胜财务稳健，2019 年主动放缓扩张节奏致业绩回落年主动放缓扩张节奏致业绩回落 截至 2019 年 12 月 31 日，诚通凯胜总资产 21.02 亿元，净资产 8.96 亿元，资产负债率约为 57%处于行业中游水平， 且公司负债多为应付账款与预收款项， 有息负债占比较低，财务整体稳健。 2019 年公司实现营业收入 10 亿元，同增 10%，增速较 2018 年有所放缓，主要系在前期园林行业面临供给收缩、融资收紧的背景下，诚通凯胜经营趋于审慎，主动放缓扩张节奏、控制风险所致。2019 年公司实现

68、净利润 1.08 亿元，同降 34%；净利率 10.8%，同比下降 7 个 pct 主要系： 1） 2019 年原材料价格及人工成本上升， 导致营业成本增长；2）新增研发费用 0.24 亿元所致。预计随着当前生态园林行业供需、融资双改善，公司作为优质生态园林企业成长有望持续提速。 图表 37：诚通凯胜历年营收及增速 图表 38：诚通凯胜历年净利润及增速 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 02040608001802----11201

69、6--------------02公用事业产业债信用利差(算术平均) 建筑装饰产业债信用利差(算术平均) 5.31 5.40 6.72 6.36 9.08 10.00 -10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%024681012201

70、4年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 营业收入（亿元） 同比增速 0.72 0.80 1.15 1.39 1.62 1.08 -40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%00.20.40.60.811.21.41.61.82014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 净利润（亿元） 同比增速 2020 年 03 月 27 日 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.3 生态园林订单承接能力优异生态园林订单承接能力优异 自 2017 年收购诚通凯胜生态后，公司获得市政

71、园林与生态景观的重要资质，诚通凯胜生态成为公司承接园林类订单平台，获取项目能力大幅提升。2017 年至今，诚通凯胜已承接生态园林订单合计 45 亿元，是诚通凯胜 2019 年营收的 4.5 倍，订单承接能力整体较强。此外，诚通凯胜还可联合外部优势企业共同承接大型订单，提升公司参与大型生态园林订单的能力。 其中 2020 年 1 月 14 日公司公告与中能领航资产投资有限公司、 宁波市城建设计研究院有限公司组成的联合体中标宁波市奉化区东部门户区建设指挥部 2020 年度重大市政项目，项目总投资规模达 20 亿元，项目规模较大，有望为公司联合外部优势企业持续参与大型项目招投标积累经验。 图表 39

72、：公司公告订单列表 公告日期公告日期 项目名称项目名称 金额（亿）金额（亿） 2017/6/21 保方寺公园 EPC（设计、采购、施工）总承包项目 EPC 工程总承包合同 1.51 2017/6/27 宁波滨海万人沙滩绿化、景观及附属配套设施工程 1.42 2017/8/8 北海市市花公园及体育休闲公园工程总承包施工 1.11 2018/1/8 联合体中标梅山保税港区企业服务平台 PPP 项目 6.44 2018/1/12 温州生态园三垟湿地一期主环线西段生态建设工程 1.33 2018/4/9 联合体中标延安新区市政道路及周边绿地景观提升工程项目工程总承包 2.68 2018/10/12 杏

73、园立交景观工程 EPC 项目（一期） 0.83 2018/10/12 宜春经济开发区宜商大道、宜居大道、春顺路、春一路绿化景观提升改造项目 EPC 总承包项目 0.83 2018/11/14 雄安新区 2018 年秋季植树造林项目设计施工总承包第二标段 0.60 2019/3/8 雄安新区 2019 年植树造林项目（春季）设计施工总承包第九标段 0.85 2019/6/27 绵阳市安州区马鞍大道北段道路工程项目勘察、设计、施工总承包（EPC） 1.96 2019/7/19 会东鲹鱼水乡旅游景区建设项目.设计-采购-施工总承包（EPC） 1.71 2019/10/29 雄安新区 2019 年植树

74、造林项目（秋季）生态游憩林部分施工总承包第六标段 1.72 2020/1/14 联合体中标宁波市奉化区东部门户区建设指挥部 2020 年度重大市政项目 20.00 2020/3/12 联合体中标悦容公园北苑二区施工总承包 1.60 合计合计 44.58 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 4.4 背靠中国诚通，背靠中国诚通，内内外外部协同空间广阔部协同空间广阔 中国诚通成立于 1992 年，由原国家物资部直属物资流通企业合并组建而成。在计划经济时期，担负着国家重要生产资料指令性计划的收购、调拨、仓储、配送任务，在国民经济中发挥了流通主渠道和“蓄水池”作用。2005 年国资委确定中国诚通作为国有

75、资产经营公司试点企业，按照市场原则，搭建国有资产重组和资本运作的平台，探索中央企业非主业及不良资产市场化、专业化运作和处臵的路径。中国诚通以托管和国有产权划转等方式，重组整合了中国寰岛集团、中国唱片总公司、中国国际企业合作公司、华诚投资管理公司、中国包装总公司、中商企业集团公司等中央企业和普天集团 8 家企业、中冶纸业公司、中钢炉料资产包等多家中央企业子企业。 2020 年 03 月 27 日 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 40：诚通集团旗下经营班子构成 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 背靠强大的央企背景，在央企大股东的支持下，诚通凯胜订单承接资源面相对较广、经验

76、多、实力强，能够承接到较多的优质订单，从而保障公司稳健经营。 4.4.1 康养集团：康养集团：创新养老商业模式创新养老商业模式有有望带来望带来生态园林生态园林业务增量业务增量 我国养老产业处于黄金发展期，政策推进不断我国养老产业处于黄金发展期，政策推进不断。养老产业链包含养老服务业、养老地产业、养老金融业、养老用品业、养老消闲业。根据国家统计局数据，我国 2018 年 60 周岁及以上人口占总人口的比重为 17.9%，其中 65 周岁及以上人口占总人口的比重为11.9%，我国人口老龄趋势逐渐加速。对此我国自 2010 年至今已持续通过各类政策类鼓励和引导养老产业链的发展，目前养老产业处于发展的

77、黄金期。 中国健康养老集团是中国诚通的全资子公司和核心成员单位，依托中国诚通，康养集团积极利用社会资本，参与培训疗养和医疗机构等社会资源的盘活、改造与整合，优化资源配臵、科学分类管理，积极转型发展健康养老产业，协同发展酒店旅游、会议培训等现代服务业。康阳集团紧紧围绕老年人多元化的养老需求，融合互联网+、保险金融、生活服务等现代服务方式，创新健康养老商业模式，大力发展康复护理、医疗健康、智慧养老、养老服务人才培养、养老金融、老年旅游等养老服务业务，将为诚通凯胜带来丰富的相关业务订单。 4.4.2 中储股份中储股份：有望给公司带来地产园林订单增量有望给公司带来地产园林订单增量 中储股份是中国诚通旗

78、下以综合物流、大宗商品供应链、金融物流以及物流地产等为主营业务，资产规模达 217 亿元，净资产达 106 亿元，年均利润 10 亿以上的大型仓储物流商。中储旗下物流园区、物流中心总占地面积约 1000 万平方米，其中露天堆场约 300万平方米，库房约 300 万平方米，铁路专用线 57 条，具备公铁、公水联运功能。近年来，随着城市化进程的加快，中储原处城市边缘的大部分仓库目前已处在城市中心或副中心， 土地城市控制性规划基本调整为商业或商住性质。 由于城市规划调整、 交通管制、铁路专用线拆除、仓储功能退城进郊等多种因素，预计今后十年内，中储有近 20 家仓库将因城市规划调整，需要进行迁建、升级

79、改造或整体开发。这为公司实施现址开发改造及筹建新的物流基地提供了有利的契机，也将可能为诚通凯胜生态提供地产园林业务增量。 4.4.3 国家林业局国家林业局：战略合作，有望带来外部增量订单：战略合作，有望带来外部增量订单 2020 年 03 月 27 日 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2017 年 6 月 27 日，中国纸业与国家林业局场圃总站正式结成战略合作伙伴，充分体现了国家林业局对诚通集团一如既往的大力支持和帮助。诚通集团将发挥国有资本运营公司试点的优势，以中国纸业为主体，扎实推动森林特色小镇、生态共建、雄安新区生态项目、林业基金、林业新兴产业等工作，共同推进生态文明建

80、设。 根据合作协议，双方将坚持“资源共享、互惠互利、合作共赢、科学发展”的原则，设立“中国森林特色小镇建设发展基金” ，扶持建设一批森林特色小镇试点，引领带动国有林场森林特色小镇建设，并探索在森林资源培育、国有林场林区基础设施建设等方面开展多种形式的合作。 中国纸业是中国诚通旗下全资子公司，且是岳阳林纸大股东，中国纸业与国家林业局的长期战略合作未来有望为诚通凯胜持续带来外部增量订单。 5. 混改力度加大激发经营活力，高分红回报投资人混改力度加大激发经营活力，高分红回报投资人 加大混改力度加大混改力度， 激发公司经营活力激发公司经营活力。 2018 年公司被国务院国资委纳入 “双百企业” 名单，

81、将在20182020年实施国企改革 “双百行动” 。 20182019年间公司健全法人治理结构、股权多元化和混合所有制改革、完善市场化经营机制、健全激励约束机制，加强公司激励，对管理层进行期权激励，将职务和业绩增长相挂钩，使用市场化的聘选方式和薪酬体系，以此激活公司管理层经营活力，从而增强公司的市场竞争力。 管理层换血，经营管理有望向上优化。管理层换血，经营管理有望向上优化。为响应国务院国资委要求，二级央企的主要领导人不能兼任下属央企董事长职位， 2020 年 1 月， 原岳阳林纸董事长黄欣辞去董事长职位，继续担任中国纸业董事长及党委书记。泰格林纸党委书记、总经理叶蒙加入岳阳林纸董事会，并接任

82、公司董事长职位。新董事长将更多的关注上市公司的业务发展，缩短了公司的决策链条。2019 年 6 月，刘雨露辞去公司总经理、董事会董事职位，调任中国纸业副总经理， 由李战接任公司总经理及第七届董事会董事。 此外， 2019 年公司原副总经理、董事会秘书李飞调任红塔仁恒总经理，由易兰锴接任。公司另聘任原华新包装副总经理杨成林为公司副总经理，分管公司运营。 图表 41：公司管理层变更 职务职务 更换前更换前 管理范围管理范围 更换后更换后 管理范围管理范围 总经理 刘雨露 公司的生产经营 李战 公司的生产经营 副总经理 禚昊 岳阳分公司生产经营 禚昊 岳阳分公司生产经营 副总经理、董事会秘书 李飞

83、人力、法务、证券事务 易兰锴 公司战略、证券和资本市场事务 副总经理 李正国 安全环保工作 李正国 安全环保、技术改良工作 财务总监 钟秋生 公司财务工作 钟秋生 公司财务工作 副总经理 李战 公司采购、运营 杨成林 公司运营管理 总法律顾问、人力资源总监 - - 尤昌善 公司改革、激励、法务工作 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资产结构优化，财务状况良好。资产结构优化，财务状况良好。公司 2019 年资产负债率为 46.7%，剔除预收账款后仅45.3%，低于同行可比公司，当前资本结构较为稳健。20152019 年公司流动比率逐步提升，现金流状况良好，债务偿还能力较强。2018 年公司同银

84、行签订贷款合同由基准利率或上浮改 LPR 利率，公司资本成本出现较大下降，减轻公司财务费用压力。2019 年国家开发银行批复公司 15 亿元储备林项目贷款，利率为基准利率下浮 10%，进一步降低公司融资成本。 2020 年 03 月 27 日 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 42：公司资产负债率 图表 43：公司流动比率及经营现金流/带息负债 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 44：公司资本成本变动 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 高分红高分红，增加增加对对股东股东资本资本回报回报。20172019 年公司维持高分红，20

85、172018 年公司股利支付率分别为 15.3%/10.3%。根据公司 2019 年分红预案，公司每股派发现金红利0.047 元， 每股转增 0.3 股； 合计拟派发现金红利 6381.35 万元 （含税） ， 合计拟转股 4.07亿股。 2019年股利支付率提升至20.4%， 现金分红占归属于普通股股东净利润的78.9%。 66.4 63.1 49.1 44.9 46.7 66.2 62.8 48.2 43.8 45.3 0070200182019资产负债率(%) 剔除预收账款后的资产负债率(%) 0.000.050.100.150.200.250

86、0.20.40.60.811.21.41.61.8200182019流动比率 经营活动产生的现金流量净额/带息债务（右） 13.51 17.62 14.04 4.17 7.65 024680200182019WACC（%） WACC（%） 2020 年 03 月 27 日 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 45：公司股利支付率 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 46：20172019 年公司分红方案 2019 年年 2018 年年 2017 年年 方案进度 董事会预案 实施 实施 分红对象 普通股股

87、东 普通股股东 普通股股东 每股股利(税前) 0.047 0.027 0.038 每股转增 0.3 - - 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 6. 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 造纸业务：根据公司产能规划，我们假设 2020 年暂无新增产能，20212022 年逐步释放 70 万吨新增产能。根据原材料价格变动，我们假设 2020 年造纸业务毛利率小幅提升至 21.4%，20212022 年毛利率回落至 20.4%/20.0%。 园林业务：根据公司园林子公司诚通凯胜的接单情况，我们假设园林业务 20202022年收入增速分别为 50%/40%/30%。考虑到园林业务逐步发展成熟，我们假

88、设毛利率逐步上升，20202022 年分别为 24%/26%/28%。 费用率：假设公司 20202022 年费用率持平 2019 年。 根据假设公司 20202022 年实现收入 76.93/110.22/146.07 亿元，同比增长8.3%/43.3%/32.5% ； 实 现 归 母 净 利 润5.00/6.46/7.83亿 元 ， 同 比 增 长59.5%/29.4%/21.1%。 图表 47：岳阳林纸盈利拆分（单位：百万元） 一、文化纸一、文化纸 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 收入 3749.33 4470.63 4519.48 4503.

89、21 4659.72 7269.16 10079.90 yoy 19.2% 1.1% -0.4% 3.5% 56.0% 38.7% 成本 3084.07 3364.41 3593.73 3604.18 3661.40 5787.34 8064.19 yoy 9.1% 6.8% 0.3% 1.6% 58.1% 39.3% 毛利率 17.7% 24.7% 20.5% 20.0% 21.4% 20.4% 20.0% 15.27% 10.31% 20.4% 0%5%10%15%20%25%201720182019股利支付率 2020 年 03 月 27 日 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页

90、声明 二、包装纸二、包装纸 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 收入 87.92 296.29 717.79 877.32 882.17 890.99 899.90 yoy 237.0% 142.3% 22.2% 0.6% 1.0% 1.0% 成本 98.04 265.3 629.04 783.09 784.99 791.97 799.03 yoy 170.6% 137.1% 24.5% 0.2% 0.9% 0.9% 毛利率 -11.5% 10.5% 12.4% 10.7% 11.0% 11.1% 11.2% 三、市政园林三、市政园林 2016 2017

91、 2018 2019 2020E 2021E 2022E 收入 635.72 907.59 987.71 1481.57 2074.19 2696.45 yoy 42.8% 8.8% 50% 40% 30% 成本 435.5 676.36 789.06 1125.99 1534.90 1941.44 yoy 55.3% 16.7% 42.7% 36.3% 26.5% 毛利率 31.5% 25.5% 20.1% 24% 26% 28% 四、其他四、其他 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 收入 961.32 741.14 868.08 737.70 669

92、.42 787.23 930.91 yoy -22.9% 17.1% -15.0% -9.3% 17.6% 18.3% 成本 810.78 612.05 655.82 585.88 498.65 586.25 692.44 yoy -24.5% 7.2% -10.7% -14.9% 17.6% 18.1% 毛利率 15.7% 17.4% 24.5% 20.6% 25.5% 25.5% 25.6% 汇总汇总 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 收入 4798.57 6143.78 7012.94 7105.94 7692.87 11021.57 14607

93、.16 yoy 28.0% 14.1% 1.3% 8.3% 43.3% 32.5% 成本 3992.89 4677.26 5554.95 5762.21 6071.02 8700.46 11497.10 yoy 17.1% 18.8% 3.7% 5.4% 43.3% 32.1% 毛利润 805.68 1466.52 1457.99 1343.73 1621.84 2321.10 3110.06 毛利率 16.8% 23.9% 20.8% 18.9% 21.1% 21.1% 21.3% 归母净利 28.23 347.74 365.86 313.24 499.61 646.37 782.83 yo

94、y 1131.8% 5.2% -14.4% 59.5% 29.4% 21.1% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 公司当前估值处于历史低位公司当前估值处于历史低位，安全边际较高安全边际较高。公司当前 PB 估值 0.76X，历史平均 PB 估值为 1.19X，历史最低估值 0.52X，当前估值处于低位，安全边际较为充足。从行业可比公司来看，行业平均 PB 估值 1.25X，公司估值远低于行业平均，处于较低水平。公司园林业务 2020 年有望放量，因此 PE 估值高于造纸企业。 2020 年 03 月 27 日 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 48：公司 PB 估值 资

95、料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 49：可比公司估值 公司代码 公司名称 总市值 （亿元） 净利润（亿元）净利润（亿元） PE PB 2020E 2021E 2020E 2021E 002078.SZ 太阳纸业 235.85 24.69 29.55 9.6 8.0 1.72 000488.SZ 晨鸣纸业 106.34 22.81 27.53 4.7 3.9 0.78 行业平均 7.1 5.9 1.25 600963.SH 岳阳林纸 63.18 5.00 6.46 12.5 9.7 0.76 资料来源：Wind，国盛证券研究所（太阳、晨鸣净利润为国盛证券研究所预测值，数据截止日期 2020

96、/3/26） 文化纸龙头跟随行业复苏，园林业务扩张助力，首次覆盖给予“买入”评级。文化纸龙头跟随行业复苏，园林业务扩张助力，首次覆盖给予“买入”评级。我们预计公 司20202022年 实 现 归 母 净 利 润5.00/6.46/7.83亿 元 ， 同 比 增 长59.5%/29.4%/21.1%，对应 PE 估值 12.5X/9.7X/8.0X。 风险提示风险提示 疫情持续蔓延疫情持续蔓延。疫情持续蔓延将影响文化纸需求，对公司主营业务造成较大负面影响。 国内需求恢复不及预期国内需求恢复不及预期。国内需求恢复较差将导致文化纸销售量及价格下行，影响公司盈利。 原材料价格波动原材料价格波动。公司造

97、纸主业盈利水平受原材料木浆价格波动影响较大，若木浆价格大幅上升将侵蚀公司利润， 行业政策风险行业政策风险。公司园林业务的开展与国家政策息息相关，若政策出现较大变动将影响公司园林业务订单。 应收账款风险应收账款风险。存在应收账款无法收回风险。 信用环境收紧风险信用环境收紧风险。 国内信用环境收紧将影响园林业务融资成本， 对公司主业造成影响。 0.00.51.01.52.02.53.02010-01-042011-04-202012-07-272013-11-142015-02-252016-05-312017-09-062018-12-17PB历史平均PB=1.19X 2020 年 03 月 2

98、7 日 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持

99、在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争

100、取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。

101、投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期

102、基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编：100032 传真： 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址： 南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：