1、 公司报告公司报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 1 甬金股份甬金股份（603995） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 05 月月 18 日日 投资投资评级评级 行业行业 钢铁/钢铁 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 23.56 元 目标目标价格价格 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 230.67 流通A 股股本(百万股) 57.67 A 股总市值(百万元) 5,434.59 流通A 股市值(百万元) 1,358.71 每股净资产(元) 12.79 资产负债率(%) 40.60 一年内最高/最低(元) 35.67/19.61 作者作者 马金龙马金龙

2、 分析师 SAC 执业证书编号：S01 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 深耕深耕制造制造业业和消费升级新材料和消费升级新材料 步入高速发展阶段步入高速发展阶段 不锈钢行业不锈钢行业供给龙头集中供给龙头集中 制造、消费升级打开制造、消费升级打开需求需求增长增长空间空间 不锈钢是制造和消费升级所需的中高端材料，高端不锈钢产品是新材料产 业中重要金属材料之一。我国不锈钢行业仍处于快速成长阶段，从产量上 看，由 2010 年的 1125 万吨增长到 2019 年的 2940 万吨，占世界不锈钢粗 钢总产量的比重由 36.20%上升到 56.3%。2019

3、年，前十大不锈钢厂商粗钢 产量占总产量的 81.08%，上游不锈钢冶炼和热轧行业集中度非常高。公司 生产的精密冷轧不锈钢板带及宽幅冷轧不锈钢板带材市场占有率分别为 23.53%、12.72%。从需求上看，2019 年中国人均不锈钢表观消费量 17.18 千克，同比增长 8.8%。但与制品制造业发达的意大利、中国台湾、韩国人 均 30 千克以上，工业制造业强国日本、德国 20 千克以上比较，如果考虑 我国不锈钢制品的间接出口，我国人均消费水平更低。随着我国制造业升 级以及居民消费升级，不锈钢需求增长空间不断拉大。 公司公司与行业龙头与行业龙头深度融合深度融合发展发展 占据行业第一梯队位置占据行业

4、第一梯队位置 公司业务属于不锈钢板带材产业链中最后环节，因此上游热轧不锈钢卷供 应稳定性及产品质量控制，对公司发展至关重要。青山控股集团公司是目 前全球不锈钢龙头企业，产量约占全球产量的 20%。多年来公司深度与青 山集团融合发展，其中青山间接持股公司规模最大子公司福建甬金（公司 持股比例 70%）30%，公司刚刚承租了青山控股的福建青拓上克不锈钢公 司。在业务经营合作上，福建甬金、青拓上克生产基地紧邻青山福建宁德 生产基地布局，原材料中的 1/41/3 直接采购于青山集团。广东甬金生产 基地紧邻广东广青金属科技有限公司（青山参股企业）布局，便于原料直 接采购和运输。 生产规模产品质量双驱动生

5、产规模产品质量双驱动 步入高速发展轨道步入高速发展轨道 公司产品下游主要为家电、电子、医疗等高成长行业，主要用户包括美的、 惠而浦、苏泊尔、ARCELIK A.S.、大唐环保科技、新宝电器、创维电器、银 轮股份、浙江美大、老板电器、长盈精密、夏普电器、哈尔斯等。公司牵 头的超薄精密不锈钢带（钢管）项目联合体成功中标国家工业和信息化部 2017 年重点新材料产业链技术能力提升重点项目， USB 接头专用精密不锈 钢板、手机背光板专用精密不锈钢板为浙江省重点高新产品。公司正加大 布局高端精密产品生产能力，其中广东阳江 68 万吨工宽幅精密不锈钢板 带项目一期 28 万吨已经投产， 上市募投的 7.

6、5 万吨超薄精密不锈钢板带项 目明年全线建成投产， 浙江本部搬迁改造升级 12.5 万吨冷轧精密不锈钢带 项目前期工作已经启动，预计 2021 年底建成投产。另外，积极布局越南、 泰国新兴市场，已开展项目前期准备工作。我们认为，公司以上市为契机 步入了高速发展轨道。 公司评级公司评级 我们预计公司 2020-2022 年营收分别为 189.93/227.92/266.67 亿元，归母 净利润分别为 4.14/5.73/6.99 亿元。 首次覆盖， 我们给出目标价格区间 32.3 元-35.9 元，给予“买入”评级。 风险风险提示提示：项目投产及盈利不及预期、中美贸易及宏观政策改变、公司自 身经

7、营出现其他不可预测风险等。 财务数据和估值财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 15,650.31 15,827.76 18,993.32 22,791.98 26,666.62 增长率(%) 28.64 1.13 20.00 20.00 17.00 EBITDA(百万元) 904.48 860.95 719.79 939.58 1,119.60 净利润(百万元) 331.21 332.82 413.87 572.62 699.44 增长率(%) 52.60 0.48 24.35 38.36 22.15 EPS(元/股) 1.44 1.44

8、 1.79 2.48 3.03 市盈率(P/E) 15.89 15.81 12.71 9.19 7.52 市净率(P/B) 3.65 1.82 1.59 1.36 1.15 市销率(P/S) 0.34 0.33 0.28 0.23 0.20 EV/EBITDA 0.00 6.57 6.32 2.54 1.88 -38% -30% -22% -14% -6% 2% 10% -092020-01 甬金股份钢铁 沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 2 内容目录内容目录 1. 公司简介公司简介 . 4 1.1. 公司发展历程及股权结构变化 . 4 1.

9、2. 公司子公司概况. 6 2. 精耕不锈钢高端冷轧精耕不锈钢高端冷轧 与行业大龙头融合发与行业大龙头融合发展展 . 7 2.1. 公司主营不锈钢冷轧板带材生产销售 . 7 2.1.1. 公司整体实力较为雄厚 . 7 2.1.2. 精密冷轧、宽幅冷轧双轮驱动 . 8 2.2. 不锈钢行业龙头集中趋势已成 . 9 2.2.1. 我国不锈钢粗钢产量仍在增长 但正加速向龙头集中 . 10 2.2.2. 冷轧不锈钢市场集中度较高 . 12 2.3. 公司下游客户以家电、电子行业为主 . 14 2.4. 与行业龙头深度融合发展 . 15 2.4.1. 青山集团持有福建甬金 30%股份 . 15 2.4.

10、2. 青山集团强力支撑原料供应 . 16 2.4.3. 承租经营青山控股冷轧生产线 . 17 2.5. 持续调整产品结构和产能布局 增加高端精密带材产量 . 17 2.5.1. 国内高端精密带材产能持续放量 . 17 2.5.2. 海外布局 紧跟海外市场 . 18 3. 主要财务指标主要财务指标 . 18 3.1. 收入端：产销基本平衡 营收稳中有增. 19 3.1.1. 产品维度：收入结构稳定 成本压力减缓利润空间拉大 . 19 3.1.2. 地域维度：市场需求向前推进 立足国内市场抢占份额 . 20 3.2. 成本端：费用结构待优化，上游原材料价格回落有助成本下压 . 20 3.2.1.

11、增产相应导致成本增加 上游材料价格走弱有助公司控制成本 . 20 3.2.2. 财务费用连年大幅降低 销售研发投入待进一步调整 . 21 4. 竞争优势及未来发展竞争优势及未来发展 . 22 4.1. 板块具有相对优势 . 22 4.1.1. 符合国家相关产业政策鼓励发展方向， 不属于国家政策规定的限制性或淘汰 性产业 . 23 4.1.2. 高端冷轧不锈钢仍处于高产能利用率状态 . 24 4.2. 公司竞争优势明显 . 25 5. 公司评级及投资建议公司评级及投资建议 . 27 图表目录图表目录 图 1：2003 年有限公司成立以来公司股权及资本变更图 . 5 图 2：2019 年公司主要产

12、品产量占比 . 8 mNpQqRsRmRoPyRnPvNqMyQ8O9R8OoMmMpNnNjMmMmRkPrQyR8OqQwOMYrMqRuOmRwO 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 3 图 3：公司主要产品产量及同比增长率（单位：吨） . 8 图 4：不锈钢板带冷轧工艺流程 . 9 图 5：公司细分行业定位 . 9 图 6：冷轧不锈钢行业上下游产业链 . 10 图 7：我国不锈钢粗钢分系别产量 . 10 图 8：我国不锈钢粗钢产量及占世界比重 . 11 图 9：我国不锈钢粗钢前十一大厂商市场份额 . 12 图 10：我国主要精密冷轧不锈钢主要生产厂商份额 . 13 图

13、11：我国主要宽幅冷轧不锈钢主要生产厂商份额 . 13 图 12：福建甬金股东结构 . 16 图 13：青山集团分系别产量占比 . 17 图 14：福建青拓上克股权结构 . 17 图 15：公司营业收入及同比增速（单位：亿元） . 19 图 16：Myspic 特钢绝对价格指数：不锈钢 . 19 图 17：公司历年分产品营业收入及毛利率变化（单位：亿元） . 19 图 18：公司分产品产销库存量及同比变化（单位：万吨） . 19 图 19：公司历年毛利率 . 20 图 20：无锡地区 304/2B 冷轧不锈钢卷价格（单位：元/吨） . 20 图 21：公司历年分市场营业收入（单位：亿元） .

14、20 图 22：2019 年公司国内分地区收入及相应毛利率（单位：亿元） . 20 图 23：公司历年营业成本及同比增速（单位：亿元） . 21 图 24：无锡地区主要不锈钢板卷价格走势（单位：元/吨） . 21 图 25：公司历年分产品营业成本占比（单位：亿元） . 21 图 26：镍月均市场价与冷轧不锈钢卷价格走势（单位：元/吨） . 21 图 27：公司三费及同比增长（单位：万元） . 22 图 28：甬金股份股份历史 PE（TTM） . 28 表 1：公司设立初主要发起人持股及占比 . 4 表 2：上市发行前后公司股本结构变化 . 5 表 3：公司主要参控股子公司 . 6 表 4：精密

15、冷轧不锈钢板带产品主要用途 . 15 表 5：宽幅冷轧不锈钢板带产品主要用途 . 15 表 6：近年国家出台的行业相关政策 . 23 表 7：我国主要不锈钢企业产能利用率 . 24 表 8：公司主营业务预测（单位：亿元） . 27 表 9：可比公司 PE . 28 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 4 1. 公司简介公司简介 1.1. 公司发展历程公司发展历程及股权结构及股权结构变化变化 公司前身为兰溪市甬金不锈钢有限公司，于 2003 年 8 月 27 日成立。公司设立时，主要发 起人为虞纪群、北仑经济和曹佩凤，其中虞纪群及曹佩凤为夫妻关系。发起人及其持股情 况如下表所示。

16、 表表 1：公司设立初主要发起人持股及占比公司设立初主要发起人持股及占比 股东名称股东名称 股本（股）股本（股） 持股比例持股比例 虞纪群 48,000,000 40.68% 北仑经济 40,000,000 33.90% 曹佩凤 30,000,000 25.42% 合计 118,000,000 100.00% 资料来源：wind，天风证券研究所 公司改制设立前，虞纪群主要从事本公司的生产经营管理，拥有的主要资产除持有公司 40.68%的股权外， 还持有北仑经济 90.00%的股权以及江门市用金不锈钢有限公司 （已注销） 30.00%股权。北仑经济主要从事房地产开发，除持有公司 33.90%的股

17、权外，还持有甬金发 展（已注销）42.00%的股权以及宁波市北仑华苑物业管理有限公司（已注销）90.00%的股 权。曹佩凤主要从事宁波海协的经营管理，除持有公司 25.42%的股权外，还持有北仑经济 10.00%的股权、宁波海协 51.00%的股权以及甬金发展（已注销）58.00%的股权。 2003 年 11 月，公司更名为浙江甬金不锈钢有限公司，后于 2004 年 4 月更名为浙江甬金 不锈钢集团有限公司。2009 年 6 月 13 日，甬金有限召开股东会，全体股东一致通过将公 司整体变更为股份公司，股份公司股本为 11,800 万股。同日，甬金有限全体股东作为发起 人就整体变更事宜签署发起

18、人协议 。截至 2009 年 6 月 15 日，甬金科技股本 11,800 万 元（股）已全部到位。自 2003 年有限公司设立以来，公司的股权及资本变更如下。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 5 图图 1：2003 年有限公司成立以来公司股权及资本变更图年有限公司成立以来公司股权及资本变更图 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 2019 年 12 月 24 日，公司发行新股 57,670,000 股并于上交所正式上市。发行股份前，公 司总股本为 173,000,000 股，上市后，公司总股本增至 230,670,000 股。公司发行前后的前 十大股东及持股比例如下表所示

19、。截至目前，持股及比例未发生变化。 表表 2：上市发行前后公司股本结构变化上市发行前后公司股本结构变化 股份类型股份类型 （股东名称）（股东名称） 发行前股本结构发行前股本结构 发行后股本结构发行后股本结构 股数(股) 比例 股数(股) 比例 一、有限售条件一、有限售条件 流通股流通股 1.虞纪群 60,180,000 34.79% 60,180,000 26.09% 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 6 2.曹佩凤 48,905,789 28.27% 48,905,789 21.20% 3.深圳市国信弘盛 股权投资基金 （有限合伙） 21,052,632 12.17% 21

20、,052,632 9.13% 4.万丰锦源控股集 团有限公司 10,526,316 6.08% 10,526,316 4.56% 5.曹静芬 8,080,000 4.67% 8,080,000 3.50% 6.青岛协同创新股 权投资创业中 心 （有限合伙） 5,000,000 2.89% 5,000,000 2.17% 7.周德勇 2,700,000 1.56% 2,700,000 1.17% 8.董赵勇 2,200,000 1.27% 2,200,000 0.95% 9.侯文波 2,105,263 1.22% 2,105,263 0.91% 10.曹万成 1,680,000 0.97% 1,

21、680,000 0.73% 11.其他 23 名股东 10,570,000 6.11% 10,570,000 4.59% 小计 173,000,000 100.00% 173,000,000 75.00% 二、无限售条件二、无限售条件 流通股流通股 本次发行社会公 众股 57,670,000 25.00% 合计合计 173,000,000 100.00% 230,670,000 100.00% 资料来源：wind，天风证券研究所 整体来看，母公司浙江甬金的精密冷轧不锈钢板带产量超 10 万吨，在精密领域居于行业 首位，能够生产 0.08-1.5mm 的高品质精密不锈钢板带。全资子公司江苏甬金注

22、册资金为 5 亿元人民币，专业生产宽幅冷轧不锈钢板带，年产量 40 万吨，正在建设的“年加工 7.5 万吨超薄精密冷轧不锈钢板带项目”将为高端制造业提供超高品质的不锈钢板带。控股子 公司福建甬金由甬金股份和青山控股集团下属子公司福建鼎信科技有限公司共同出资建 设，注册资金为 5 亿元人民币，总投资 14 亿，目前形成年加工 60 万吨宽幅不锈钢带的生 产能力。控股子公司广东甬金注册资金为 2 亿元人民币，总投资 18 亿，设计年产能 68 万 吨，一期项目年产能 28 万吨于 2019 年已建成投入试生产，全面建成后产值将超百亿元。 海外项目越南甬金设计年产能 25 万吨， 总投资 1.35

23、亿美元， 依托甬金股份的装备、 技术、 管理等优势，能够为东南亚市场提供极具竞争力的冷轧不锈钢板带。 1.2. 公司公司子公司概况子公司概况 根据我们对公司股权的拆解可以得知，虞纪群及曹佩凤为公司的实际控制人，虞纪群为公 司的最终受益人。截至目前，公司拥有全资子公司 3 家，控股子公司 3 家，参股子公司 1 家。3 家全资子公司分别为：江苏甬金、新加坡甬金、江苏甬捷；三家控股子公司分别为： 福建甬金（持股比例 70%） 、广东甬金（持股比例 75%） 、越南甬金（持股比例 72%） ；1 家 参股子公司为越商银行（持股比例 8.5%） 。 表表 3：公司主要参控股子公司公司主要参控股子公司

24、子公司子公司 江苏甬金江苏甬金 新加坡甬金新加坡甬金 江苏甬捷江苏甬捷 福建甬金福建甬金 广东甬金广东甬金 越南甬金越南甬金 越商银行越商银行 持股比例 100% 100% 100% 70%（鼎信科 技持股 30%） 75%（佛山市 鑫宏源金属 材料有限公 司持股 25%） 72%（佛山市 联鸿源不锈 钢有限公司 持股 28%） 8.5%（绍兴银 行股份有限 公司持股 51%，其他股 东合计持股 40.5%） 注册资本 35,000 万元 494,000 美 元 1,000 万元 50,000 万元 20,000 万元 61,705,250 万越盾 （2,650 万美元） 10,000 万元

25、注册地/主要 生产经营地 江苏省南通 高新技术产 2BatteryRoad #27-01Mayb 无锡市新吴 区硕放薛典 82 号 福建省福安 市湾坞镇上 洋村 阳江高新区 港口工业园 海港纵二路 越南前江省 新福县新立 第一社龙江 浙江省兰溪 市兰江街道 振兴路 500 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 7 程大道 999 号 gapore(0499 07) B3-084 以东与海港 三横路以南 交汇处 工业园 132A、133A、 135、 136A 号 地块 号开发区大 楼辅楼 1-2 层 经营范围 精密不锈钢 板的研发、生 产；不锈钢制 品研发、制 造、加工；不 锈钢

26、钢丝研 发、制造；金 属材料批发、 零售；自营和 代理各类货 物和技术进 出口业务（国 家限定公司 经营或禁止 进出口的货 物及技术除 外） ；冶金装 备设计研发、 制造、销售。 （依法须经 批准的项目， 经相关部门 批准后方可 开展经营活 动） 资产/投资组 合管理以及 其它控股公 司 金属材料及 其制品的研 发及销售、建 筑装潢材料 （不含油漆 和涂料） 、 通 用机械及配 件、五金、电 器机械及产 品的销售；自 营和代理各 类商品 和技 术的进出口 （国家限定 公司经营或 禁止进出口 的商品和技 术除外） 。 （依法须经 批准的项目， 经相关部门 批准后方可 开展经营活 动） 精密不锈钢

27、 的研发、生 产；不锈钢制 品的研发、制 造、加工；金 属材料 的批 发、零售；货 物或技术的 进出口业务 （国家禁止 或限制进出 口的货 物、 技术除外） ； 冶金专用设 备设计研发、 制造、销售。 （依法须经 批准 的项 目，经相关部 门批准后方 可开展经营 活动） 不锈钢制品 的制造、加 工；精密不锈 钢的研发、生 产；金属材料 的批 发、零 售；货物或技 术的进出口 业务（国家禁 止或限制进 出口的货物、 技术除外） （ 依法须经 批准的项目， 经相关部门 批准后方可 开展经营活 动） 。 加工不锈钢、 精密超薄不 锈钢板，加 工、制造不锈 钢板、金属材 料 吸收公众存 款；发放短 期

28、、中期和长 期贷款；办理 国内结算；办 理票据 承兑 与贴现。从事 同业拆借；代 理发行、代理 兑付、承销政 府债券；代 理收付款项； 按照国家有 关规定，代理 政策性银行、 商业银行等 金融机 构业 务；经中国银 行业监督管 理机构批准 的其他业务。 （依法须经 批准 的项 目，经相关部 门批准后方 可开展经营 活动） 2019 年净利 润（元） 95,006,340.2 4 -260.29851 -128,856.39 186,011,446. 65 -3,193,034.9 4 -405,673.46 203,162.88 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 2. 精耕不锈钢高端冷

29、轧精耕不锈钢高端冷轧 与行业大龙头融合发展与行业大龙头融合发展 2.1. 公司公司主营主营不锈钢不锈钢冷轧冷轧板带材生产销售板带材生产销售 2.1.1. 公司整体实力较为雄厚公司整体实力较为雄厚 公司主要业务为冷轧不锈钢板带的研发、生产和销售，产品覆盖精密冷轧不锈钢板带和宽 幅冷轧不锈钢板带两大领域。公司于 2003 年 8 月成立，经过多年努力，截至 2019 年末， 已发展成为年产量超过 120 万吨的知名专业不锈钢冷轧企业。 2019 年公司被评为 “中国制 造业 500 强企业” 、 “浙江省制造业百强企业” 。 公司是国家高新技术企业和国家火炬计划项目承担单位，自成立以来十分注重生产工艺的 改进和技术装备的研发。公司是国内少数几家能够自主设计研发不锈钢冷轧自动化生产线 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 8 已达到国际先进水平。 凭借雄厚的生产工艺积累和强大的技术装备研发实力，以子公司江苏甬金为牵头人的超薄 精密不锈钢带 （钢管） 项目联合体成功中标国家工业和信息化部 “2017 年工业转型升级 （中