1、 研究报告 研究报告 RESEARCH REPORT 美国基金市场发展与启示美国基金市场发展与启示 课题研究员：胡琦 深圳证券交易所综合研究所深圳证券交易所综合研究所 2010.05.12 深证综研字第深证综研字第 0177 号号 1 2 美国基金市场发展与启示美国基金市场发展与启示 摘要：摘要：全球金融危机后，全球金融版图正在发生深刻变化。美国的全球霸主地位开始动摇，以亚洲为中心的新兴市场迅速崛起。中国作为最大的新兴市场，其在全球金融体系中的地位将更加突出。与此同时，国内资本市场也在发生深刻的变化，股指期货、融资融券的推出增加了市场深度，新基金发行分类审核、基金一对多施行备案制也为我国基金创

2、新发展打开了空间， 基金产品的发展有望成为我国基金业发展中的一道亮丽风景。 美国基金市场的发展经历了由无序到有序，由有序到有效的过程，其基金产品的发展经历了由提供服务转向提供产品与提供服务结合的过程。纵观美国基金产品的发展，主要包含了三个方面：理财目标方面，基金持有人经历了由追求超额回报转向追求满意回报，再到追求风险回报的过程；理财对象方面，基金经历了服务少数富人转向服务中产阶级，再到服务普通大众的过程；理财手段方面，经历了从依赖个人能力转向依赖投资理念， 再到依赖投资理论的过程。 本文试图通过对美国基金产品发展历史的分析总结，来为我国未来基金产品的发展提供思路。 与美国基金市场相比，我国基金

3、发展已初具规模，但在产品结构上表现出明显的不均衡。未来我国基金业的发展将由量变转向质变，基金产品的发展将走向前台。借鉴美国基金产品的发展经验，同时结合我国基金产品发展所面对的问题，笔者提出我国基金产品发展的若干政策建议： 1、 抓住通货膨胀带来的机会，优化基金结构。在当前市场强烈的通胀预期下，建议政策层面应该抓住时机，加紧制定有利于债券市场发展的税收安排，进一步加快银行债权市场和资本市场的融合，规范信用体系，大力推动我国债券市场的发展建设。从而为债券型基金和货币型基金的发展创造良好的市场环境。 2、 二是大力发展交易所交易基金，引导基金上市。中国资本市场正在走向国际资本市场的舞台，投资的全球化

4、、股指期货和融资融券的推出以及对指数资源的开发整合都将成为我国 ETFs 发展的催化剂。我国大力发展 ETFs 的时机逐渐成熟。建议继续加大加快对我国指数资源的开发整合， 鼓励发展不同类型的 ETFs。 针对当前我国 ETFs 发展，明确 ETFs 主要服务国内投资者，LOFs 主要服务境外投资者的总体原则。 3 3、 加紧推动养老金发展，拓展市场广度。未来十年中国将开始步入老年化社会，养老金的发展迫在眉睫。建议推动养老金账户的税收优惠政策的制定，研究养老金投资运营管理办法，鼓励与养老金资金性质相配套的基金品种发展。 4、 鼓励基金产品多元化发展，提高市场深度。建议逐步放开传统基金发行的审批，

5、将更多行政资源配置到创新型基金产品审核上，提升创新型基金的审批效率。鼓励在盈利模式、投资理念和投资策略方面有所创新的基金产品优先发行。 4 目 录 目 录 导言导言.1 一、美国基金产品发展：历史与现状一、美国基金产品发展：历史与现状.3 （一）超市般琳琅满目的基金产品（一）超市般琳琅满目的基金产品.3 （二）美国基金发展历史：由提供服务到提供服务与提供产品并举（二）美国基金发展历史：由提供服务到提供服务与提供产品并举.6 1、萌芽期（1970 以前）.7 2、探索发展期（1970 年-1980 年代中期）.8 3、快速发展期（1980 年代中期-1990 年代初期）.10 4、稳定发展期（9

6、0 年代初期以后）.12 5、小结.14 （三）美国基金产品发展特点（三）美国基金产品发展特点.18 1、投资策略多样化.18 2、投资标的指数化.23 3、投资范围全球化.29 二、美国基金产品发展典型案例分析二、美国基金产品发展典型案例分析.32 （一）ETFs ：技术与理念推动下的产品发展（一）ETFs ：技术与理念推动下的产品发展.32 1、ETFs发展引人注目.32 2、ETFs发展启示.46 （二）封闭式基金：市场需求推动下的产品发展（二）封闭式基金：市场需求推动下的产品发展.48 1、美国封闭式基金发展几经起伏.48 2、封闭式基金发展启示.51 （三）FOF：资金需求推动下的产

7、品发展（三）FOF：资金需求推动下的产品发展.54 1、养老金为FOF注入了持续的发展动力.54 2、FOF发展启示.62 三、我国基金产品发展：成绩与问题三、我国基金产品发展：成绩与问题.63 （一）我国基金产品发展成绩斐然（一）我国基金产品发展成绩斐然.63 1、基金产品种类日益丰富.64 2、基金产品结构差异显著.65 （二）我国基金产品发展任重道远（二）我国基金产品发展任重道远.67 1、市场基础的欠缺是基金产品发展的“硬伤”.67 2、投资文化的缺失是基金产品发展的“软肋”.71 四、关于我国基金产品发展的政策建议四、关于我国基金产品发展的政策建议 .72 （一）优化基金结构：抓住通

8、货膨胀的良机（一）优化基金结构：抓住通货膨胀的良机.72 （二）引导基金上市：大力发展交易所交易基金（二）引导基金上市：大力发展交易所交易基金.73 （三）拓展市场广度：加紧推动养老金发展（三）拓展市场广度：加紧推动养老金发展.73 （四）提高市场深度：鼓励基金产品多元化发展（四）提高市场深度：鼓励基金产品多元化发展.74 1 导言导言1受美国次贷危机的影响，全球金融业发展面临巨大挑战。这种挑战源于长期以来美国社会、经济和市场等多方面问题的累积。因此，用历史的焦距观察来分析本轮金融危机有助于正确认识当前我国基金业发展、基金产品发展所面临的挑战和机遇。 经济方面。20 世纪 90 年代以后，电子

9、及 IT 技术革命的发展对经济增长的贡献已逐步进入成熟期，对全球经济增长的推动作用正在减弱，经济缺乏新的增长点。为了维持经济的持续增长，美国政府转而寻求运用信用手段人为干预经济发展的周期。首先，运用金融信用，刺激消费需求，推动实体经济增长；随后，借用国家信用，大量发行国债刺激经济增长；最后，利用美元信用，通过美元的贬值刺激出口，带动经济增长。依赖信用的发展模式是以受信方未来收入作为无形担保，信用的过度使用严重透支了美国经济未来的增长潜能，为日后美国经济和金融发展埋下了隐患。 社会方面。20 世纪 80 年代以来“里根-撒切尔革命”给西方社会带来了严重的贫富两极分化，1%富裕家庭的资产已占到全社

10、会私人资产的 45%，与 1910 年比例相当，财富的分配远远偏离了帕累托均衡，社会步入动荡期。贫富差距的两极分化助涨了美国金融信贷泡沫。根据美联储消费者财务状况调查（Survey of Consumer Finances）结果，由于可供担保的财富越多越容易获得贷款，高收入家庭持有债务总额远高于低收入家庭2。家庭收入越高，其家庭负债占收入比例也相对越大，从而客观上助长了信贷泡沫的产生。此外，财富向少数人集中，也推动了以对冲基金为代表的私募基金迅速发展 （全球对冲基金的蓬勃发展正是始于 20 世纪 80 年代） 。 私募基金的发展又催生了对衍生品的需求。在监管相对宽松的环境里，衍生品的过度发展为

11、美国次贷的失控起到了推波助澜的作用。 市场方面。以美国格林斯潘为首的前货币当局为延缓“911”的危机，采取了宽松的货币政策，导致市场流动性泛滥，造成衍生产品发展的规模大大超过实体经济发展的需要，其释放出的“潘多拉魔鬼”正在侵蚀二战后建立的全球金融体系。美元流动性的泛滥直接导致美元贬值，并借助其硬通货的地位不断地向全球输出通货膨胀。具体表现在：以美元计价的全球大宗商品面临价格上升压力；全球贸易遭受美元贬值的挤榨；全球资本流出美元资产，重新构建战略性资产配置。反观美国过去 20 年推动经济增长的动力，1995 年之前经济增长的最主要动力是人力资源投入，对经济增长贡献率在 60%以上，经济增长的泡沫

12、成分较为有限。但 1995 年之后资本对经济增长的拉动作用显著 1证监会吴清主任、洪磊主任，深交所副总经理陈鸿桥、总经理助理周健男、基金管理部范岳总监、王霞副总监以及综合研究所波涛、金立扬、王一萱、王晓津、吴林祥等领导和同事，在本课题的立项、撰写以及中期评议和评审过程中都给予了悉心的指导和支持，并提供了诸多宝贵意见和建议。在此，向诸位领导和同事的关心和帮助表示衷心感谢。 2数据显示，美国高收入人群中，负债家庭占人群比例在 2007 年约为 90，明显高于低收入人群 50-70的比例，持有高学历人群以及高管与专业人群的借款比例亦较高。 2 增加，尤其是 2000 年后，随着与金融、地产、消费相关

13、服务行业的全要素生产率（Total Factor Productivity，TFP）不寻常地强劲增长，资本对经济增长贡献率出现大幅跳升，泡沫开始产生。 尽管全球金融形势整体并不乐观，但我国金融市场相对独立，有着自身的发展阶段。我国基金业在面对挑战的同时，也应该充分认识到当前的发展机遇：1、全球金融版图正在发生深刻变化。美国的全球霸主地位开始动摇，危机将欧盟国家之间绑得更紧，而以亚洲为中心的新兴市场正迅速崛起。中国作为最大的新兴市场，其在全球金融体系中的地位将更加突出。这将为我国基金产品的国际化发展带来契机；2、有别于美国居民低储蓄、高消费的生活方式，我国由于缺乏成熟的社会保障体系，老百姓长期养

14、成了高储蓄、低消费的勤俭朴素作风。全国 26 万亿元的居民储蓄存款构成了我国基金业发展的坚实基础，随着社会保障体系的不断完善，居民的边际消费需求和投资需求有望大幅提升，金融脱媒将为我国基金业发展输送持续的动力；3、美国婴儿潮出现在 1946-1964 年，期间共有 7600 万人出生，占据了当时美国人口的 1/3。婴儿潮一代为 70 年代后美国经济腾飞起到了重要作用，随着婴儿潮一代开始步入退休年龄，美国社会走向老龄化。我国的人口出生高峰期出现在1962-1980 年，当前正值享受人口红利阶段，原本成为经济发展负担的人口问题转化为推动劳动生产力提升的核心因素。随着我国不断加快和完善养老金制度建设

15、，养老金的市场参与将改变我国基金投资者结构，大大推动基金产品的发展；4、当前制约我国基金产品创新的瓶颈问题正在逐步得以解决。一方面，基金产品发行制度改革取得重大突破。2010 年，我国将实施基金发行分类审核制度，基金一对多产品发行实行备案制，这为我国基金发行制度改革指明了方向；另一方面，股指期货和融资融券刚刚推出，为我国基金产品3创新提供了重要的金融工具。为此，我们需要敏锐地把握历史赋予我们的发展机遇，学习成熟资本市场基金产品的发展经验，以史为鉴，打造我国健康、稳定、持续发展的基金市场。 本文之所以选择和美国基金产品比较，主要原因在于美国基金业规模占了全球半壁江山，基金品种也最为完整丰富，具备

16、较好的研究样本的条件。此外，美国的证券市场也是全球发展最完备的市场，能为基金产品的发展提供一个系统的分析平台。另一方面，我们也应看到，美国基金产品发展的主要阶段都是在美国已经成为超级世界强国的背景下开展的，其发展受到美国强大军事、强权政治和强势美元的主导，其发展路径势必与其他国家有所不同，尤其是在金融全球化和美元政策方面，美国在全球市场中扮演的角色是独一无二的，美国基金产品的发展也是与美国金融战略意志相匹配的。因此，在比较中美基金产品发展中，需要时刻对此保持清醒的认识，在对美国基金产品发展研究中从主观上过滤掉美国金融意志产生的影响。 3 本文中的基金指公募基金。范围包括美国的共同基金、封闭式基

17、金和ETFs 一、美国基金产品发展：历史与现状 一、美国基金产品发展：历史与现状 （一）超市般琳琅满目的基金产品 （一）超市般琳琅满目的基金产品 资料来源：美国投资公司协会（ICI） 截至 2009 年底，美国共同基金资产规模达到 11.12 万亿美元，受次贷危机的影响，资产规模相比 2007 年底的 12 万亿美元缩水 7.33左右。其中，股票型共同基金资产规模 4.96 万亿美元，占全部共同基金规模的44.64%， 是规模最大的基金类型； 债券型共同基金资产规模 2.20 万亿美元，占全部共同基金规模的 19.80； 混合型共同基金资产规模 0.64 万亿美元，占全部共同基金规模的 5.7

18、6；货币型共同基金资产规模 3.31 万亿美元，占全部共同基金规模的 29.79。 在美国的基金产品中，个人投资者占共同基金资产的大部分份额，机构占共同基金资产的比重较小。 在2008 年末， 个人持有共同基金资产78582 亿美元， 占共同基金总资产的82%， 机构持有17428 亿美元的共同基金资产，占共同基金总资产的18%。个人和机构的比例自2000 年以来一直保持不变，各类基金中，股票型、混合型以及债券基金个人和机构的比例一直很稳定，不过个人账户占货币市场基金资产的比重出现明显的下降，由2000 年的76.5%下降到2005 年的67%，而机构账户占共同基金资产比重同期由23.5% 3

19、 上升至33%。 美国基金产品的种类非常丰富。在美国，基金的权威研究机构主要有Morningstar、ICI和Lipper。按照Morningstar的分类，美国共同基金的种类已经达到68种。如果将他们对美国基金种类的划分视为超市的货架，那么我们可以较为清晰地看到美国如同超市般琳琅满目的基金产品。 表 1：美国基金分类（晨星） 平衡型基金平衡型基金股票型基金股票型基金（美国股美国股票票）股股票型基金票型基金（国际股票国际股票）平衡型平衡型基金基金应税债券基金应税债券基金免税债券基金免税债券基金Large ValueForeign Large ValueConvertiblesLong Gove

20、rnmentMuni National LongLarge BlendForeign Large BlendConservative AllocationIntermediate GovernmentMuni National IntermLarge GrowthForeign Large GrowthModerate AllocationShort GovernmentMuni National ShortMid-Cap ValueForeign Small/Mid ValueWorld AllocationInflation-Protected BondHigh Yield MuniMid

21、-Cap BlendForeign Small/Mid GrowthTarget-Date 2000-2014Long-Term BondMuni Single State LongMid-Cap GrowthWorld StockTarget-Date 2015-2029Intermediate-Term BondMuni Single State IntermSmall ValueDiversified Emerging MktsTarget-Date 2030+Short-Term BondMuni Single State ShortSmall BlendLatin America S

22、tockUltra-short BondMuni Califonia LongSmall GrowthEurope StockBank LoanMuni Califonia Int/ShSpecialty-CommunicationsJapan StockStable ValueMuni FloridaSpecialty-FinancialsPacific/Asia ex-Japan StkHigh Yield BondMuni MassachusettsSpecialty-HealthDiversified Pacific/AsiaMulti-sector BondMuni Minnesot

23、aSpecialty-Natural ResourcesSpecialty-Precious MetalsWorld BondMuni New JerseySpecialty-Real EstateEmerging Markets BondMuni New York LongSpecialty-TechnologyMuni New York Int/ShSpecialty-UtilitiesMuni OhioLong-ShortMuni PennsylvaniaBear Market股票型基金债券型基金股票型基金债券型基金 4 表 2：Lipper 按投资策略进行的基金分类 1. 股票基金股票

24、基金4. 混合股票基金混合股票基金8. 混合股票基金混合股票基金资本增殖基金平衡基金新兴市场债基金股票收益基金平衡与定期限基金环球收益基金成长基金可转换证券基金国际收益基金成长和收益基金弹性组合基金短期世界多市场收益基金微型市值基金环球弹性组合基金9. 短中期市政债券基金短中期市政债券基金中型市值基金收益基金中期市政债券基金小型市值基金超短期证券基金短中期市政债券基金S&P 500 指数目标基金短期市政债券基金2. 行业股票基金行业股票基金5. 短中期美国国债和政府基金短中期美国国债和政府基金10. 综合市政债券基金综合市政债券基金环境基金中期美国国债基金综合市政债券基金金融服务基金中期美国政

25、府基金高收益市政债券基金健康/生物技术基金短中期美国政府基金保证市政债券基金自然资源基金短期美国政府基金其他州中期市政债券基金房地产基金短期美国国债基金其他州短中期市政债券基金特殊产业和特色基金单个州市政债券基金公共事业基金6. 短中期固定收益基金短中期固定收益基金加利福尼亚短中期市政债券基金电信基金中期投资级债券基金佛罗里达中期市政债券基金科技基金短期投资级债券基金佛罗里达保证市政债券基金短中期投资级债券基金马萨诸塞中期市政债券基金3. 世界股票基金世界股票基金7. 国内综合缴税型固定收益基金国内综合缴税型固定收益基金纽约中期市政债券基金加拿大基金浮动利率不动产抵押基金纽约保证市政债券基金中

26、国地区基金公司债基金A级宾夕法尼亚中期市政债券基金新兴市场基金公司债基金BBB级弗吉尼亚中期市政债券基金欧洲地区基金弹性收益基金11. 缴税型货币市场基金缴税型货币市场基金环球基金综合债券基金机构美国政府货币市场基金环球小市值基金综合美国政府基金机构美国国债货币市场基金黄金投向基金国国债基金机构货币市场基金外国基金GNMA基金货币市场工具基金外国小市值基金高收益率基金美国政府货币市场基金日本基金多行业基金美国国债货币市场基金拉丁美洲基金与定期限基金12. 缴税型货币市场基金缴税型货币市场基金亚太地区（除日本）基金美国不动产抵押基金各州免税货币市场基金亚太地区基金机构免税货币市场基金免税货币市场

27、基金综合美 资料来源：Lipper、中金公司研究部 投资策略描述投资策略描述积极成长基金Aggressive growth funds主要投资于具有资本增值潜力的小盘、成长型公司的股票新兴市场股票基金Emerging market equity funds主要投资于世界上新兴市场公司的股票环球股票基金Global equity funds主要投资于全球范围内（包括美国）公司的股票成长和收入型基金Growth and income funds目标是兼顾长期资本增值与稳定的股利收入。为了达到这一目标，基金一般投资于那些运转良好，同时具备良好股利收入和未来成长性的公司。成长型基金Growth fun

28、ds主要投资于具有资本增值潜力的已经运转良好的公司，该类基金追求资本增值而不是稳定的股利收入。收入型股票基金Income equity funds主要投资于能每年产生可观股利收入的股票，资本增值并非其投资目标国际股票基金International equity funds将不少于 2/3 的资金投资于美国以外国家和地区的股票地区股票基金Regional equity funds投资于世界上特定地区公司的股票，例如欧洲、拉美、亚太地区部门股票基金Sector equity funds通过投资于特定领域或行业的股票达到资本增值的目的，比如金融行业、健康医疗、自然资源、高新技术或公用事业股票基金股票

29、基金基金按投资策略和主要投资对象分类基金按投资策略和主要投资对象分类表3：美国基金分类（ICI） 5 投资策略描述投资策略描述一般型公司债券基金Corporate bond-general funds通过将不少于 2/3 的资金投向公司债券来谋取每年高水平的现金收入，对所持有的公司债券，它没有严格的平均到期日要求中期公司债券基金Corporate bond-intermediate-term funds通过将不少于 2/3 的资金投向公司债券来谋取每年高水平的现金收入，它持有的公司债券平均到期日是5到10年短期公司债券基金Corporate bond-short-term funds通过将不少

30、于 2/3 的资金投向公司债券来谋取每年较高水平的现金收入，它持有的公司债券平均到期日是1到5年一般型全球债券基金Global bond-general funds投资于世界范围的债券，没有明确的平均到期日限制。该种基金大约有25的资金投资在美国本土短期全球债券基金Global bond-short-term funds投资于世界范围的债券，平均到期日为1到5年，该种基金大约有25的资金投资在美国本土一般型国债基金Government bond-general funds将不少于 2/3 的资金投向美国国债，没有对平均到期日的严格限制中期国债基金Government bond-intermed

31、iate-term funds将不少于 2/3 的资金投向美国国债。所持有国债的平均到期日是5到10年短期国债基金Government bond-short-term funds将不少于 2/3 的资金投向美国国债，其所持有国债的平均到期日是1到5年高利息债券基金High-yield funds将不少于 2/3 的资金投向于信用级别较低的企业债券，以期取得每年较高的现金利息。所投资的企业债券一般是穆迪评级中等于或低于Baa级，标准普尔评级中等于或低于BBB级的债券不动产支持抵押债券基金Mortgage-backed funds将不少于 2/3 的资金投向混和抵押债券一般国民市政债券基金Nati

32、onal municipal bond-general funds将绝大多数资金投向市政债券，所持有市政债券的平均到期日大于5年，该基金一般被豁免联邦所得税，但要交纳地方性税收短期国民市政债券基金National municipal bond-short-term funds将绝大多数资金投向国家市政债券，所持有的市政债券的平均到期日是1 到5年该基金一般被豁免联邦所得税，但要交纳地方性税收全球其他地区债券基金Other world bond funds将不少于 2/3 的资金投资于国外政府和企业债券，在这种类型中，有的基金专门投资于新兴市场的国家和企业债券一般型州市政债券基金State mu

33、nicipal bond-general funds将绝大部分资金投资于特定州的市政债券，所持有市政债券的平均到期日为5年以上，对于该州的居民来说，投资该种基金既豁免联邦所得税，也豁免州所得税短期州市政债券基金State municipal bond-short-term funds将绝大部分资金投资于特定州的市政债券，所持有市政债券的平均到期日为1到5年，对于该州的居民来说，投资该种基金既豁免联邦所得税，也豁免州所得税战略收入型基金Strategic income funds投资于一个固定收入债券的组合，以提供较高的现金年收入投资策略描述投资策略描述资产配置基金Asset allocatio

34、n funds通过混合投资股票，债券和货币市场工具来达到较高的总体回报。与灵活组合基金不同，资产配置基金严格要求保持在各种证券，金融工具间的投资比例平衡型基金Balanced funds通过投资一个特定的股票、债券组合，来兼顾资产保值，一定的现金收入，资本增值三个目标灵活组合基金Flexible portfolio funds通过混合投资股票，债券和货币市场工具，来取得较高的总体回报，资产组合在某一时刻可以完全只是一种证券，而在另一时刻又是其它证券的组合。该种基金随市场条件的变化而不断调整其投资组合混合收入型基金Income mixed funds通过投资各种年现金收入较高的证券，包括股票、固

35、定收入证券，来达到每年高现金收入的目标投资策略描述投资策略描述国家免税货币市场基金National tax-exempt money market funds通过投资短期市政债券来获得免联邦税收的现金收入州免税货币市场基金State tax-exempt money market funds主要投资于短期的州市政债券，对该州的居民来说可以豁免联邦和州的所得税应税货币市场政府担保基金Taxable money market-government funds主要投资于短期国债及其它有政府、政府机构、政府部门担保的短期金融工具应税货币市场非政府担保基金Taxablemoneymarket-non-g

36、overnmentfunds投资于多种货币市场工具，包括银行可转让大额存单、商业票据、银行承兑汇票等混合型基金混合型基金基金按投资策略和主要投资对象分类基金按投资策略和主要投资对象分类货币市场基金货币市场基金基金按投资策略和主要投资对象分类基金按投资策略和主要投资对象分类债券基金债券基金基金按投资策略和主要投资对象分类基金按投资策略和主要投资对象分类 6 （二）美国基金发展历史：由提供服务到提供服务与提供产品并举 （二）美国基金发展历史：由提供服务到提供服务与提供产品并举 表 4：美国基金产品发展历史及背景一览表 时间 市场背景 股票市场表现 基金产品发展 1930 年以前 第一次世界大战前，

37、 美国政府就开始推行金元外交。到 1928 年，20 个拉美国家中已有 14 国被美国资本所控制；1926 年秋，在 20 年代的投机狂潮中被炒得离谱的佛罗里达房地产泡沫被一场突如其来的飓风刺破；1929 年爆发严重的经济危机，股市崩盘。 美国证券市场投机日盛。道指在1924 年到 1929 年创造了连续六年增长的记录，直到 1929 年股市崩盘 （1929 年 10 月 29 日， 道琼斯指数单日下跌 22%）。1920-1929 年，道琼斯指数上涨了 3 倍。 1926 年美国诞生第一只共同基金马萨诸塞州投资信托公司 1930-1940 罗斯福新政取缔了胡佛政府的紧缩政策；1933 年，大

38、约有 40 个国家（包括美国）放弃了金本位； 1933 年 证券法、1934年证券交易法、1940 年的投资公司法和投资顾问法。 1930 年代也是股票价格波动最为剧烈的十年。道指在 1931 年下跌 52.7%， 1937 年下跌 32.8%，也在1933年上涨66.7%， 在1935年上涨 38.5%。1938 年道指再度跌至 100 点以下。 1930 年第一只高收益债券基金 1940-1950 1941 年，第二次世界大战爆发。美国一跃成为超级大国。 证券市场在战争的阴影中逐步摆脱经济危机的阴影。股市开始反弹，二战于 1945 年结束，道指也升至 192.91 点。 1949 年第一只

39、对冲基金 1950-1960 1951 年的朝鲜战争增加了社会总需求，财政部与联邦储备体系达成协议， 不再承担维护政府证券价格稳定的任务。 低通膨和低利率为股市攀升创造了绝佳环境。1950 年至 1959年间，道琼斯工业平均指数攀升了 239.5%。 1955 年第一只国际投资基金 1960-1970 1962 年越战爆发后，美国消费物价指数从 1960 年的 1.6%上升到 1970 年的 5.9%，再到 1974 年的 11%。 1960 年到 1973 年的十三年间，先后爆发了十一次美元危机，包括四次严重的美元危机； 1962 年出台 自主经营个人税收和退休法案 道琼斯指数继续一路攀升，

40、1969年道指已经接近 1000 点。 REITs 基金；1961年第一只免税单位投资信托基金 1970-1980 1973 年 10 月中东战争爆发，直接导致第一次石油危机。原油价格暴涨，引起了包括美国在内的发达国家经济衰退， 据估计美国GDP 增长期间下降了 4.7%； 伊朗爆发伊斯兰革命，伊朗和伊拉克开战，第二次石油危机爆发。据估计美国 GDP 大概下降了 3%；1974 年出台的 雇员退休收入证券法案（ERISA）；1978 年收入法案中提出的 401（K）养老金计划 道指突破 1000 点大关之后不久即遭遇 1973-1974 年的大熊市。截止 1974 年 12 月，道指一路下跌至

41、 577.60 点。直到 1982 年下半年，道指才再次站在 1000 点之上。 1971 年货币市场基金和联储基金； 1976年市政债券基金；1976 年指数基金；1977 年 长 期 债 券 基金；1979 年免税货币基金； 1979 年主动数量化投资基金；1979 年 130/30 基金 1980-1990 里根主义走上政治舞台。 对内采取宽松的经济政策。主张减税（实施美国历史上最大的减税计划-1981 年复兴税法）、缩小政府规模、推动经济结构转型、减少对商业的管制，以刺激美国经济。对外与苏联进入冷战。1989 年诸多东欧共产政权相继倒台，东德与西德统一。苏联于 1991 年戏剧性的崩溃

42、。冷战时代结束，美国成为唯一的超级大国。 伴随经济好转，道指再度走强。1987 年 1 月 8 日，道指攀升至2000 点，并继续上涨直奔 3000点关口。 1985 年空头市场基金；1986 年国际债券基金； 1989 年新兴市场股票基金； 1989年 FOF 基金；1990年生命周期基金 1990-2010 1991 年爆发海湾战争，以美国的胜利告终。在 19932000 年间，美国取得了过去30 年以来最好的经济成绩。在 2000 年，美国经济增长时限超过了 60 年代，创造了增长时间最长的纪录。 在受海湾战争的短暂影响后，道指走出了波澜壮阔的行情，直到2007 年金融危机前， 道指一度

43、突破 14000 点关口。 1993年ETFs； 1993年新兴市场债券基金；Alpha、Beta、可移植 Alpha 策略基金 资料来源：深交所综合研究所整理 7 伯恩斯坦研究公司（Bernstein Research）在 1997 年美国货币管理报告中指出，共同基金在过去的发展中经历了由一种服务演变为一种产品。20 世纪 70 年代之前， 购买共同基金份额的投资者购买的是共同基金专业化的管理，以求获得投资收入和资本增值，仅此而已。在 20 世纪 80 年代和90 年代，竞争驱使共同基金管理公司将其为客户所提供的单纯服务转向多方位的产品。首先，共同基金管理公司通过最大限度地使其基金类型多样化

44、，以尽可能满足不同类型投资目的投资者的需求。投资公司管理协会（ICI） 跟踪统计的共同基金类别从 1970 年的 5 类增加到 2000 年的 33 类。其次，共同基金管理公司为投资者提供多种特色产品并拓展了服务范围，如：支票签发、电子化基金交易、自动投资或赎回计划、自动投资再分配计划以及税收费用报告等。最后，共同基金管理公司大量使用类似消费品销售采用的广告和品牌等市场营销手段。由此可见，基金作为一种产品的发展主要集中在 19 世纪 70 年代以后。 为此笔者将 80 多年的美国基金产品的发展划分为四个阶段。 1、萌芽期（1970 以前） 从1924年美国第一只共同基金诞生到70年代之前，美国

45、共同基金市场基本以股票型基金为主体，同时存在的还有为数不多的债券型基金4。美国共同基金经历了从无到有、从无序到有序、从有序到有效的发展过程。在1929年经济危机之前，美国共同基金基本处于一种原始自由状态下的野蛮生长。不幸的是, 1929 年美国股市崩盘和随之而来的经济大萧条, 也一种原始而野蛮的方式打击了刚刚起步的美国共同基金市场。在罗斯福新政的 4 债券型基金起源于 1935 年。直到 1958 年债券基金还没有专门列为一类基金，在当时 189 只共同基金中，只有13 只债券和优先股基金。1975 年，出于统计之需，美国投资基金公会才将“债券和收益基金”专门列为一类。 8 推动下，美国先后颁

46、布了1933 年证券法、1934 年证券交易法、1940 年投资公司法和1940 年投资顾问法，为美国证券业的长远发展奠定了制度基础。其中证券法对包括共同基金份额在内的新证券的注册和发行作了规定，投资公司法奠定了现代共同基金业的监管框架。 共同基金在 20 世纪 40 年代和 50 年代开始得到普及。 1940 年,美国共同基金数目仅有 68 只,净资产不足 5 亿美元。到 1960 年,基金数目已经达到 161 只,净资产达到 170.3 亿美元。 与此同时， 尤其是进入 60 年代以后，以共同基金为代表的机构投资者在证券市场中的份额也稳步上升。1961 年美国证券市场的个人投资者交易额占纽

47、约股票交易所总交易额的 51.4%， 机构投资者占 26.2%，剩下的是交易所会员公司用它们自己的账户进行的交易。到了 1969 年，机构投资者所占的份额上升到 42.4%，个人投资者的份额下降到 33.4%。在 70 年代之前的漫长岁月里，尽管基金在数量和管理资产规模上取得了长足的发展，但在基金品种方面以股票型基金为绝对的主体，基金产品创新几乎一片空白。 2、探索发展期（1970 年-1980 年代中期） 70 年代以后，美国发动侵越战争，财政收支出现庞大赤字，不得不靠增发货币来弥补，造成通货膨胀。再加上两次石油危机，美国通货膨胀日益加剧， 美国消费物价指数上涨率从 1960 年的 1.6%

48、上升到 1970 年的 5.9%，再上升到 1974 年的 11%。1960 年到 1973 年的十三年间，先后爆发了十一次美元危机，包括四次严重的美元危机，期间布雷顿森林体系崩溃。整个70 年代，美联储决策重点从强调控制商业银行贷款转向金融业的负债增长 9 速度问题。 1980 年货币管理法反映了这一转变。1975 年出现了战后最严重的经济萧条。 表 5：20 世纪 70 年代美国的金融创新概况 创新时间 创新内容 创新目的 1970年 联邦住宅抵押贷款 信用风险转嫁 1971年 证券交易商自动报价系统 新技术运用 1972年 外汇期货 转嫁汇率风险 可转让支付帐户命令（NOW） 突破管制

49、1973年 货币市场互助基金（MMMF） 突破管制 浮动利率债券 转嫁利率风险 1974年 与物价指数挂钩之公债 转嫁通胀风险 1975年 利率期货 转嫁利率风险 货币市场存款帐户（MMDA） 突破管制 1978年 自动转帐服务（ATS） 突破管制 资料来源：深圳证券交易所综合研究所 进入 20 世纪 70 年代,证券市场的发展催生金融创新不断 （如表 5） 。 在金融创新背景下， 共同基金的产品和服务也趋于多样化,基金创新日趋活跃, 从而使共同基金业的规模和格局发生了巨大变化。尤其是 70 年代后，计算机和现代通信技术有了巨大发展，人们传输、搜集信息更加便捷，处理账务账目，进行证券投资组合、

50、新产品设计、资金清算、证券交易、证券分析等成本费用都大幅降低。这为共同基金的创新发展提供了难得的技术平台。而此时，美国经济正陷入严重通货膨胀，这为货币市场基金的诞生和发展奠定了基础。1971 年, 第一只货币市场基金出现, 它们提供比银行储蓄账户更高的利率和支票功能。随着通货膨胀的恶化，货币市场基金迅速发展并逐渐成为市场的主导，1982 年，共同基金资产的 3/4 是货币市场基 10 金。与此同时, 养老金投资工具的变革对共同基金业的发展也起到了重大作用。1974 年,雇员退休收入安全法(ERISA) 开始实施, 为那些不享受雇主退休计划的工人设置了个人退休账户(IRA) ; 1976 年,第

51、一只免税政府债券基金出现; 1978 年, 401(K)退休计划和自雇者个人退休计划出现, 这些退休投资工具的出现对共同基金的发展起到了极大的促进作用。 1979 年,免税货币市场基金出现, 把货币市场基金的便利和政府债券基金的税收优惠结合了起来。 货币市场基金的崛起大大推动了基金产品的发展， 截止 1980年,美国的基金数量达到 564 只,管理资产 1347.6 亿美元。此外，金融技术与信息技术的发展还催生了数量化投资。继 1979 年巴克菜全球投资(Barclays Global Investor) 成立了第一支主动数量投资基金后，数量化投资开始在美国资本市场生长。 3、快速发展期（19

52、80 年代中期-1990 年代初期） 20 世纪 80 年代初，里根上台，确立了调整经济结构的战略发展方向，将美国的竞争优势从传统工业转向高新技术产业。1980 年制定国家技术政策，以求强化技术创新。1982 年1986 年间，联邦政府仅对数学和计算机科学提供的资金就增长 86.9。与此同时，1981 年和 1982 年政府连续两次降低资本增值税，刺激了风险资本的急剧增加。税收刺激与经济结构调整作用的结果导致了美国企业并购潮的出现。 从 80 年代中期开始美国企业掀起了 20 世纪以来第四次（1982 年1988 年）兼并浪潮。1986 年美国企业间的兼并事件发生了 4000 多起，兼并资产额

53、达到 1900 亿美元。1988 年兼并额又创新纪录，达 2263 亿美元。1983 年，美国率先走出危机，经济迅速回升，打破 70 年代以来的滞胀局面。1984 年的经济增长率达到 6.9， 11 是 1951 年以来美国的最高增长率。此后，增长率有所下降，但一直到 1990年，经济保持连续八年增长，通货膨胀率和失业率都有所下降。 表 6：20 世纪 80 年代美国的金融创新概况 创新时间 创新内容 创新目的 1980年 货币互换 防范汇率风险 零息债券 转嫁利率风险 利率互换 防范利率风险 1981年 票据发行便利 转嫁利率风险 期权交易 防范市场风险 期指期货 防范市场风险 1982年

54、可调利率优先股 防范市场风险 1983年 动产抵押债券 防范信用风险 远期利率协议 转嫁利率风险 1984年 欧洲美元期货期权 转嫁利率风险 汽车贷款证券化 防范流动性风险 可变期限债券 创造信用 1985年 保证无损债券 减少风险 1986年 参与抵押债券 分散风险 资料来源：深圳证券交易所综合研究所 如果说美国 70 年代出现了金融创新活跃的迹象，那么美国 80 年代的金融创新堪称步入繁荣（见表 6） 。在这一年代，美元与黄金脱钩，金融自由化发展，金融管制大大松弛，金融大环境的变化为金融创新提供了肥沃的土壤。再次背景下，美国共同基金产品的创新也得以延续。FOF、生命周期基金、ETFs 均在

55、这一阶段诞生。随着利率的企稳，美国经济进入了新一轮的快速增长。经济的增长使股票市场长期平均收益高于银行存款和债券利率的优势逐渐显出，股票型基金和债券型基金再次出现了增长。1975 年 12 共有 390 只共同基金中，其中债券和收益型基金 104 只（公司债券基金仅35 只） 。 1985 年， 债券和收益型基金发展到 492 只， 管理资产 1348 亿美元。到 1992 年底，债券和收益型基金达 1629 个，管理资产 5773 亿美元。其中值得注意的是,上世纪 80 年代,免税的市政债券(municipal bond)有了明显增长,从 1985 年的 394 亿投资规模上涨至 1989

56、年的 1020 亿美元。 4、稳定发展期（90 年代初期以后） 20世纪90年代以来，以智能信息技术、生物工程技术等为代表的新一轮基础技术创新，导致了一大批新兴产业部门的出现，在经济全球化的背景下，这些新技术和新产业国际转移的速度日益加快，与之相适应，企业组织形式也发生重大变化，跨国公司战略联盟等跨国垄断集团成为企业生产组织和管理的重要形式。跨国垄断集团的产生使西方国家进入国际垄断资本主义时代，特别是基础技术创新“领头羊”的美国，在全球范围内推行“经济霸权”，并以信息技术产业为依托，以全球为资源、生产和销售地点，进行生产要素的全球化配置，从而推动长达近120个月的“新经济”增长。 与美国全球经

57、济霸权相呼应，美国共同基金也出现了全球化的投资趋势。经过大的股市周期后，一些投资者越来越希望通过海外投资来实现分散化投资，加之经济的全球化，全球化投资的需求骤然升温。而共同基金提供了一条便捷有效地国际投资渠道。数据显示，1999年有110亿美元的净现金流入国际股票基金，到2000年，这一数字达到500亿美元。 表7：美国共同基金发展一览表 年份 净资产总额（10亿美元） 基金只数 持有人账户数（千户） 13 1940 0.45 68 296 1950 2.53 98 939 1960 17.03 161 4898 1970 47.62 361 10670 1980 134.76 564 120

58、88 1990 1065.19 3079 61948 2000 6964.63 8155 244705 2001 6974.91 8305 248701 2002 6390.36 8244 251124 2003 7414.40 8126 260698 2004 8106.94 8041 269468 2005 8904.82 7975 275479 2006 10413.62 8120 289977 数据来源：ICI，2007，Mutual Fund Fact Book 20世纪90年代以后，美国家庭的投资理念逐渐成熟，他们更愿意“把钱交给共同基金，让共同基金替自己炒股” ，而不愿“自已替自

59、己炒股” 。20世纪90年代初，投资于共同基金的家庭数还只是2340万，到2000年已发展至5060万。这表明，美国有近一半的家庭（约8790万股民）投资于共同基金。从发展趋势看，拥有共同基金的家庭数仍在增加。另外，进入90年代，美国家庭通过购买共同基金购买股票的比例大幅上升，而不通过购买共同基金直接购买股票的比例显著下降。1999年拥有股票的家庭中，有85%是通过投资共同基金来实现的。相比之下，1992年只有50%的家庭这样做。2000年，美国家庭拥有的股票基金占共同基金的33%，而相比之下，1990年这个比例只有11%。20世纪90年代，美国共同基金的资产从1990年的不足1万亿美元增长到

60、2000年底的7万亿美元，再到2007年巅峰时期的12万亿美元。 5、小结 基金的出现主要解决了三个基本问题：为何理财（投资目标）？为谁理财（服务对象）？如何理财（投资手段）？基金的发展也是围绕这三个问题不断演化推进。纵观美国基金产品发展历史，可以一窥基金产品发展在这三个方面演绎的脉络。 （1）为何理财：超额回报 满意回报 风险回报 基金作为一种理财工具，其诞生的初衷是通过专业化投资为投资者获取市场超额投资回报。此时，基金以提供投资服务为主（尚未成为真正意义上的基金产品） ，基金的投资回报完全依赖基金管理人的个人投资能力。然而，个人的投资能力是一个易变因子，它会随着外围环境、管理人心理以及核心

61、管理人的去留而变化。这些大大影响了基金和基金公司长远、持续发展的能力。投资人逐渐意识到长期获取超额收益是一件非常困难的事情。与此同时，随着怀揣不同投资目标的投资者加入证券市场，追求满意回报替换了一部分追求超额收益的需求。于是，债券型基金、货币型基金、混合型基金、保本型基金得以发展，指数基金、ETF 基金逐渐繁荣。随着投资者的不断成熟，对投资风险的认识更加深刻。尤其是伴随着投资理论的发展（以现代投资组合理论为核心） ，追求风险回报成为理性投资者的目标选择。追求风险回报催生了数量化投资的发展。数量化投资基金尤其是主动型数量化投资基金的发展代表了一种新的投资理念和盈利模式。 （2）为谁理财：少数富人

62、 中产阶级 普通大众 美国证券市场成立之初就是富人的游戏场所，共同基金诞生之初也是 14 少数富人才参与的活动，此时基金的品种也相对简单，以股票型基金为主。例如：美国第一只开放式基金马萨诸塞信托公司是由 200 名富有的哈佛教授出资成立的。随着二战后中产阶级的崛起，基金的服务对象由少数富人转向以中产阶级为主体 （19 世纪 80 年代后， 美国富人的资金大多被对冲基金和私募股权基金吸纳） 。中产阶级是当时美国经济发展中最具活力的群体，其对投资的需求也是多元化和不断变化的。中产阶级的崛起为基金产品的发展提供了巨大的推动力，基金产品创新步入黄金发展期。美国养老金的入市是美国基金发展的重要里程碑。

63、美国养老金大规模入市是在 20 世纪 90 年代，养老金的参与改变了市场机构投资者结构，也改变了机构投资者行为。针对养老金资金性质的基金产品创新不断涌现，基金产品开始步入稳步发展期。 （3）如何理财：个人能力 投资理念 投资理论 初期的美国基金市场是一个极度自由的市场，也是一个个人英雄主义充斥的市场。个人的投资能力是基金核心竞争力的主要构成要素。一方面如前文所说，个人能力造成的不确定因素太多；另一方面，对个人的过度依赖的一个负面的结果就是道德风险的失控，市场操纵、利益输送、欺诈、合谋等行为泛滥，这些在 1929 年经济危机爆发后显露无遗。危机过后，美国相继出台了 1933 年证券法 、1934

64、 年证券交易法 、1940 年投资顾问法和 1940 年投资公司法 ，这四部法典构成了美国证券业的法律监管框架。这些法律法规的构建为日后美国基金业的发展埋下了伏笔，逐渐形成了为穷人理财的共同基金市场和为富人理财的私募基金市场。前者以养老金的发展为主线，施行较为严格的市场监管，美国养老金的发展建 15 16 立在 1935 年的社会保障法和 1974 年的雇员退休收入保障法案的基础之上。后者以对冲基金的发展最为突出，通过放松监管约束换取个性化的创新发展。 投资理念是在对历史投资行为的理性经验总结基础上提炼而成的。纵观美国证券市场投资理念的发展，形成了以基本面学派与技术面学派长期竞争共存为主线，其

65、他非主流投资理念多样化发展的局面。1934 年格雷厄姆证券分析一书的出版开创了基本面分析的先河，推崇以内在价值为基础的稳固基础理论。时隔不久，1936 年著名经济学家凯恩斯提出了空中楼阁理论，标志着技术派投资理念的诞生，该理论完全抛开股票的内在价值，强调心理构造出来的空中楼阁。1959 年著名经济学家费雪著书怎样选择成长股 ， 进一步将基本面分析由静态的价值理念拓展到对成长价值的挖掘。投资理念对基金发展的影响集中在二方面。一方面，基金管理人的投资行为受投资理念的影响；另一方面，一些投资理念直接被引入到基金产品的设计之中（例如指数基金蕴含了价值投资、长期投资和分散投资的理念） 。对投资理念的依赖

66、大大推动了基金产品在投资策略方面的创新。以基本面分析为基础的价值投资型基金、成长型基金孕育而出。与此同时，技术派主导下的动量交易策略、 事件投机策略在基金投资中不断得以运用。主动投资与被动投资的理念对基金产品的发展进行了新的界定。 随着认识的不断深化，面对千变万化的证券市场，投资者开始从理论的高度探求市场内在的、稳定的运行机理。1952 年马科维茨开创了现代投资组合理论，奠定了投资理论发展的基石。随后，CAPM 模型、APT 套利模型等一系列模型的诞生进一步丰富了现代投资组合理论。1965 年尤金法玛提出市场有效理论， 1973 年布莱克-斯科尔斯期权定价理论进一步拓展了投 17 资理论。与此

67、同时，计算机的运算能力大幅提高，为投资理论模型的实践应用创造了条件。运用模型进行套利交易的基金、以现代投资组合理论为核心的策略基金、策略基金等相继出现。数量化投资基金的出现和兴起将基金产品发展引入了全新的发展领域。 通过对上述三方面的总结。我们可以进一步发现：不论是投资目标、服务对象还是投资手段，其发展演绎的核心都是构建一个日趋稳定的市场环境，为基金行业的长远发展提供基础。在投资目标方面，由追求短期的超额回报发展到立足长期的满意回报，由注重投资收益发展到关注投资风险（对于投资来说，风险是本质，收益只是表象） 。从短期到长期，从表象到本质的追求显然有利于基金市场的稳定发展；在服务对象方面，富人、

68、中产阶级和普通大众三者之间的风险偏好呈现逐级下降的趋势。尤其当基金服务于养老金（老百姓养命钱）的时候，其基金的投资行为必然会受到资金性质的约束，表现为更加稳健的投资风格；在投资手段方面，对个人能力的依赖显然是最不确定的。通过投资理念的约束一定程度上超越了个体带来的不确定性。而投资理论则是从系统的角度对投资理念和个人行为进行固化，从而使得投资行为更加理性，投资风格更加稳定。 此外，基金产品创新和市场走势并没表现出明显的相关性（如 19 世纪80 年代通货膨胀导致的市场下跌并没有遏制基金产品创新，而 19 世纪 90年代的股票市场繁荣也没有掩盖基金产品创新的光辉） ，相反，基金产品创新与经济环境、

69、政策导向、制度建设具有较强的关联。19 世纪 80 年代的基金产品创新主要集中在债券型和货币型基金，这显然与该期间美国强烈的通货膨胀不无关系。养老金制度、税收制度等对基金产品创新也均产生了重要的影响。一定程度上说明了对基金创新产生影响的是经济环境、政策 18 导向和制度建设等本质因素，而不决定于市场涨跌等表象。 （三）美国基金产品发展特点 （三）美国基金产品发展特点 1、投资策略多样化 1、投资策略多样化 基金投资策略的创新是最具活力的基金创新，投资策略的创新可以分为几个大的方向：基本面投资、技术面投资、数量化投资。其中基本面投资是以价值理论为基础，技术面投资信奉的是空中楼阁理论，而数量化投资

70、更多是受到行为金融理论的影响。 表 8：金融基本理论在共同基金投资策略的实际应用 投资策略类型 理论 应用 资产配置策略 经济周期理论 对宏观经济指标及各类资产收益率的预测 资本市场理论 各类资产的收益风险特征 投资组合理论 战略及战术资产配置 板块（行业）配置策略 基本分析理论 行业（板块）配置 经济周期理论 行业（板块）轮换 证券选择策略 基础分析理论 价值评估 时机选择策略 微观结构理论 投资组合的流动性 技术分析理论 时机选择 交易策略 行为金融理论 纪律约束、交易时机、交易方式的设计 技术分析理论 交易时机、交易方式的设计 组合的结构安排策略 期权定价理论 改变原有组合的风险收益特征

71、 主动、被动策略 资本市场理论 Alpha、Beta 收益的分离 资料来源：杨朝军金融投资-风格与策略 、博时基金 （1）基本面投资 （1）基本面投资 资产配置层面 19 20 世纪 60 年代以来的资产组合理论、 现代金融理论的发展， 使资产配置策略的重要性成为业内的共识， 也使资产配置策略的实际运用不断深化。资产配置决策是资产组合管理中的首要环节，是整个投资决策过程中最关键的要素，在此环节，根据组合管理的目标、投资对象的风险收益特征及相关性，可以有很多应用策略。若按可投资的资产类别来看，资产配置策略一般包括国家（区域）配置、大类资产配置；若按资产配置的有效期间长短，可包括战略资产配置和战术

72、资产配置即长期资产配置和短期资产配置，以及动态资产配置策略；按资产配置的风险偏好可划分为被动式资产配置和主动式资产配置策略。各种主要的资产配置策略体现在各种不同类型共同基金中的方式，本节简述如下： (a) 国家资产配置策略 主要是指组合资产在全球各主要国家、地区或主要金融市场上进行配置的方法，其期限通常在一年以上。此投资策略中可包括预测未来全球经济增长态势及可投资国家/地区，包括分析地区主题、经济增长、通胀或通缩、政治环境、货币政策、汇率等诸多因素，分析预测各类资产的风险和收益， 并运用优化技术给出国家投资权重， 同时还要考虑市场技术因素 （如市场规模、流动性等） ，最终确定中长期目标权重。此

73、策略中优化技术的运用包括均值方差模型、BL 模型等。此类投资策略运用在共同基金运作中的主要代表包括：全球配置基金（World Allocation Funds） ，主动式全球平衡基金(Active Global balanced Funds)等，在各中介机构的基金分类中，此类基金属于混合（平衡）型基金类型。 (b) 大类资产配置策略 20 主要是指组合资产在各个国家、地区内部的不同类别资产市场进行配置的方法。从 20 世纪 80 年代开始，投资者已拓宽了资产选择的范围，主要归功于资产组合理论应用的自然推广。可以预见，随着资产类型的不断拓宽和完善，以及市场流动性的增强，资产配置策略从深度和广度上

74、的应用会更进一步体现。此类策略在共同基金的运用的主要代表包括：资产配置基金（Asset Allocation Funds） 、平衡型基金（Balanced Funds）等。 (c) 长期资产配置策略 长期资产配置又称战略资产配置，主要目标是确定投资组合中所包括的资产类型以及这些资产的中长期权重，是为了控制风险下并满足收益目标的长期决策所采用的投资策略。此种策略在特定性质的资金管理中使用较多，如养老资金，20 世纪 90 年代开始，共同基金也开始提供应用此种策略的产品，如生命周期基金等。 (d) 短期资产配置策略 短期资产配置策略基本可分为二类， 战术性资产配置和动态资产配置，前者是指积极根据自

75、身的预测能力，调整组合中各类资产的配置权重乃至资产类别，而后者则是根据市场趋势变化，相对机械的调整资产权重。 i. 战术资产配置 与长期资产配置及动态资产配置策略相比，战术资产配置策略更依赖于投资经理人的预测能力。此类策略在共同基金的运用的主要代表包括：灵活配置基金等。 ii. 动态资产配置 21 为实现投资者长期目标的组合确定后，动态资产配置主要有 2 种方式进行实时动态管理，也还有此两类的若干变形：恒定比例混合法5和投资组合保险法6。 行业配置层面 在行业配置层面，也可以采用积极或消极的配置策略。在积极的行业配置策略中，投资经理利用行业发展和盈利前景上的不平衡，选择最有可能为投资者带来巨大

76、收益的行业进行投资。此类投资策略在共同基金的运用主要体现在主动式股票基金中，以及主题基金中。 证券选择层面 在证券选择层面，有基于基本面因素选择个股的策略，也有基于宏观因素选择个股的策略，还有基于市场动量因素的策略，还有综合的多因素模型选择个股的策略。自 60 年代以来，大量实证研究表明，规模效应、估值效应对超额收益有较好的解释力，因此目前的共同基金品种分类多以此分类属性为基础，划分出不同投资策略的基金，甚至于目前国际上很多大型资产管理公司的内部管理组织， 也是据此划分投资经理团队， 如 Capital Group，Alliance Berbstein ，Wellinton。 表 9：几种主要

77、的证券选择层面的投资策略在共同基金中的运用 投资策略类型 主要代表的共同基金 基本思想 基本构造方法 价值策略 （大、中、小盘）价值基金、红利策略基金、收入型股票基金 寻找内在价值被严重低估的证券 高每期盈利收益；低 P/B；低 P/C；低 P/S 等 5主要是指投资组合在长期内保持投资组合中各类资产的市场价值恒定不变，当市场变化使组合中各类资产的相对市场价值发生变化时，投资经理将对组合进行再平衡，以保证预先设定的资产组合比例不变。此策略由于其价值函数呈现凹型，而称之为凹性策略，是属于一种买入风险的投资策略。 6主要是通过动态复制期权策略，保证了投资者在获得股票市场的预计高收益的同时，有效限制

78、了下跌风险。此策略由于其价值函数呈现凹型，而称之为凸性策略，是属于一种卖出风险的投资策略。 22 成长策略 （大、中、小盘）成长型基金、增长型基金 寻找内在价值被低估且加速增长的证券 高销售增长和收益增长；高P/C；高 P/B 等 小市值策略 小盘（价值、成长、混合）基金、 小市值证券成长空间大，可以有较高的风险溢价 寻找市场价值低于一定水平的证券 大市值策略 大盘（价值、成长、混合）基金 大市值证券成长空间有限，但可获得较稳定和较高的当期收益 寻找市场价值高于一定水平的证券 高新技术投资策略 投资高新技术的小市值基金，如 高新技术可以带给企业无限的利润空间，也带给投资者较多的想象空间 选择

79、IT、生物制药、新材料等行业增长快速的证券 高质量（等级）证券 收益稳定性和流动性较好 盈利和红利稳定并有好的增长 低质量（等级）证券 收益稳定性和流动性较差 盈利及红利的稳定性及增长较差 多因素选股策略 主动式股票基金、风格混合基金 从宏观、基本面、市场面等多类因素中寻找超额收益的解释因子 资料来源：杨朝军金融投资-风格与策略 、博时基金 （2）技术面投资 （2）技术面投资 通过对股价技术形态的研究来指导投资最具代表意义的就是时机选择投资策略。它以技术分析理论为基础，以正确的投资时机选择为依据的一种投资策略。时机选择策略从最早期的直觉化决策方式，到图形化、指标化，再到最近的模型化的决策方式，

80、经历了日趋定量化、客观化和系统化的发展过程。此类投资策略在共同基金中的主要应用为：主动式管理的各类型基金中，以及灵活配置基金、交易策略的基金。 （3）数量化投资 （3）数量化投资 数量化投资（Quantitative investment）在国外公募基金实践中发展由来已久。1979年巴克菜全球投资(Barclays Global Investor) 成立了第一支主动数量（Quantitative & Active）投资基金标志着量化投资由草根实践走到了公募基金舞台的聚光灯下。此后，BGI 一直领导着数量化投资 23 的潮流，三十年后的今天，BGI拥有3000 机构客户，管理着1.5万亿美元资产

81、360家公募基金，其中，主动数量化投资方式管理的资产3400亿美元，约占全部资产规模的23%。2001到2005年是数量投资基金发展的黄金时期，量化基金优异的业绩表现吸引了众多知名资产管理公司加入到这一队伍中来。 现在， 管理着1.3万亿美元共同基金资产的先锋集团 （Vanguard Group） ，其主动数量化股权基金资产规模约250亿美元。高盛（Goldman Sachs）数量化投资资产规模约1000亿美元。LSV资产管理公司量化投资资产规模约400亿美元。后起之秀，数量投资者公司（Numeric investors）量化投资资产规模165亿美元。此外，倡导并执行数量化投资的知名公司还有：

82、American Century、Alliance Bernstein、Evergreen、Janus、Federated、Schwab、AQR CapitalManagement 等等。根据耶鲁大学Fabozzi 教授在2008年最新力作“Challenges in Quantitative EquityManagement”中的估计，包括指数基金、长期持有主动基金、对冲基金、私人投资者，数量化管理资产规模大约有4万亿美元。Lipper 统计的1.5万亿美元共同基金资产范围内，数量化管理基金资产规模约2377亿美元，占比约15%。量化投资管理资产规模的确还比传统投资(Traditional

83、Investment Approach)管理资产规模来得小。但从发展前景来看，数量化管理基金资产规模在2003年以后增速攀升至15%， 并保持在这一水平之上， 而传统型基金资产增速一直低于5%。Lipper数据表明，在统计内的15417亿美元的共同基金资产中，数量化管理基金资产规模约2377亿美元，占比约15%，而传统型基金资产规模约13040亿，占比约85%。 2、投资标的指数化 2、投资标的指数化 1976 年 8 月， 美国先锋集团率先推出第一只真正意义上的指数基金先锋 500 指数基金，跟踪的标的为 S&P500 指数，良好的业绩、低廉的费用和透明的管理使其取得了辉煌的成功。伴随着共同

84、基金的成长，美国指数基金在过去的30多年的时间内取得蓬勃的发展， 得到了投资者的广泛认可，投资规模以及在共同基金中所占的市场份额均在市场牛熊转换中稳步上升， 即便是在 2008 年的金融海啸中也保持相对稳定的市场规模和快速增长的市场份额。指数基金无论从跟踪的标的指数还是基金的投资风格，均呈现出丰富多样的产品特色，并且出现了一批成熟的专业化指数基金管理公司。截至 2009 年 7 月底，该基金设立以来累计回报率高达 2341.98%，年化回报率为 10.20%，资产管理规模达到 838.20 亿美元。 图 3：美国大型核心基金战胜 S&P 500 指数的基金比例 美国指数基金的发行与基础市场的走

85、势密切相关，从美国指数基金（包括传统指数基金和 ETFs） 的历史月度设立数量来看， 历史上有 16 个月份成立指数基金数量超过 20 只，有 3 个月份超过 40 只。从指数基金成立数量占共同基金及 ETFs 成立数量的比例看， 共有 10 个月份的比例超过 50%。 从这些指数基金集中成立的历史月份看，大部分均是在市场指数处在阶段高点时密集设立。 24 图 4：美国指数基金成立数量历史走势图（1990.01-2009.07） 美国指数基金设立历史走势图(1990.01-2009.07)美国指数基金设立历史走势图(1990.01-2009.07)004000500060

86、001990/011990/101991/071992/041993/011993/101994/071995/041996/011996/101997/071998/041999/011999/102000/072001/042002/012002/102003/072004/042005/012005/102006/072007/042008/012008/102009/07S&P500指数指数/累计数目累计数目055404550成立数目成立数目指数基金成立数目指数基金成立数目指数基金累计数目指数基金累计数目S&P500指数S&P500指数 数据来源：Mornings

87、tar Direct，截至日期为 2009 年 7 月 31 日 图 4 展示了 1990 年以来到 2009 年 7 月间， 美国指数基金与开放式基金累计数量的对比。从指数基金的发行数量的增长速度看，2005 年以后指数基金数量的增长速度远大于整个共同基金数量的增长速度。指数基金占股票型共同基金的比例逐年提高，显示指数基金日益受到投资者的欢迎。 图 5：美国指数基金.VS.开放式基金累计数量历史走势图（1990.01-2009.07） 数据来源：Morningstar Direct，截至日期为 2009 年 7 月 31 日 25 图 6：美国指数型共同基金资产占股票型共同基金的百分比 ()

88、 数据来源：ICI 投资股票的指数基金占了指数基金的大多数。尽管 2004 年后，每年流入跟踪标普 500 指数基金的资金显著减少， 但截至 2007 年， 仍有 87的指数型基金投资于跟踪标普 500 指数或其他国内和国际指数的基金上。指数基金在股票类（权益类）基金所占的比重也上升到了 11.5 个百分点。 图 7：指数型基金历年新增资金流入图 -20,000-10,000010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0005804200520062007百万美元合计S&

89、P 500 其他国内股票全球/国际股票类混合型债券型 数据来源：ICI 截至 2009 年 7 月底，美国的开放式基金（不包括货币市场基金和 FoF）及 ETFs 的管理规模达到 7.2 万亿美元， 其中指数化投资产品的管理规模约为 1.4 万亿美元，规模占比约为 20%左右。ETFs 的管理规模约为 0.65 万亿美元，占指数化投资基金规模的 45%左右。在持有共同基金的家庭中，大约31持有至少一只指数型共同基金。 请参阅表 10 关于美国指数基金市场规 26 27 模占比统计。从基金数量看，目前 ETFs 基金的数量接近传统类指数基金的一倍，这也说明 ETFs 基金的发展势头较快。在美国，

90、近年还出现了主动管理型 ETFs 基金，目前市场规模相对较少，仅有 3.7 亿美元左右，大部分基金是 2008 年 4 月份之后开始设立运作的。 表 10：美国指数基金市场规模占比统计 基金类型 数量 数量占比 规模（亿美元） 规模占比 开放式基金及 ETFs 7646 100% 71986.00 100% 其中：指数型开放式基金 424 5.5% 7761.87 10.8% 纯指数基金277 3.6% 7358.02 10.2% 增强型指数基金147 1.9% 403.85 0.6% ETFs 基金 838 11.0% 6455.67 9.0% 被动型 ETFs 基金823 10.8% 64

91、51.93 9.0% 主动型 ETFs 基金15 0.2% 3.74 0.0% 数据来源：Morningstar Direct，截至日期为 2009 年 7 月 31 日。 注：基金数量的统计是基于投资组合，而非基金的分级类别。表中的开放式基金不包括货币市场基金和 FoF。 美国早期的大部分指数基金均是把 S&P500 指数作为标的指数，随着市场的逐步发展， 现在以 S&P500 指数作为标的指数的基金仅占整体指数基金的 30%左右。从 2003 年底以来，美国指数基金的管理规模占美国股票市场市值规模的比例逐步提高，从当初的 4%左右提升到 2009 年 7 月的约 12%。以 S&P500

92、指数作为标的指数的基金规模占 S&P500 指数的市值规模比例也在逐步提高，从当初的 0.8%提升到 2009 年 7 月的 4.5%左右。指数基金和S&P500 指数基金规模占比的历史走势详见图 8。 图 8：美国指数基金规模占比走势图（1990.01-2009.07） 数据来源：Morningstar Direct，截至日期为 2009 年 7 月 31 日 指数基金虽然均采取指数化投资方式，但由于具体投资标的资产的不同，呈现多样化的投资风格和风险收益特征，从而归属为不同的基金类别。从大类资产类别看，主要包含美国股票类、全球股票类、市政债券类、应税债券类、商品类、另类投资类和平衡风格类。其

93、中，商品类指基金资产主要投资于商品期货及贵金属等；另类投资类指基金资产采取不同于传统投资领域股票或债券的新型投资策略，如熊市基金、外汇基金或杠杆基金等。这两类均属于新型的指数类基金产品。 表 11：指数基金结构数量和规模统计 投资资产类型 数量 数量占比 资产规模（亿美元） 规模占比 美国股票（U.S. Stock） 717 57% 8280.56 60.0% 全球股票（International Stock） 224 18% 2410.43 17.5% 应税债券（Taxable Bond） 91 7% 2132.59 15.4% 市政债券（Municipal Bond） 17 1% 44.2

94、8 0.3% 商品（Commodities） 88 7% 592.09 4.3% 另类投资（Alternative） 83 7% 145.86 1.1% 平衡风格（Balanced） 42 3% 205.66 1.5% 数据来源：Morningstar Direct，截至日期为 2009 年 7 月 31 日。 注：基金数量的统计是基于投资组合，而非基金的分级类别。 28 图 9：指数基金投资标的结构分布图 数据来源：Morningstar Direct，截至日期为 2009 年 7 月 31 日 注：内圈是数量占比，外圈是规模占比 从数量占比看，股票类指数基金约为 75%，债券类指数基金约为

95、 8%，商品类指数基金约为 7%，另类投资和平衡风格类指数基金合计约为 10%；而从市场规模占比看，股票类指数基金约为 78%，债券类指数基金约为 15%，商品类指数基金约为 4%，另类投资和平衡风格类指数基金合计仅约为 3%。因此，股票类在指数基金中占据了主要的比重。美国指数基金在各类型上的数量与规模分布详见表 11 和图 9。 3、投资范围全球化 3、投资范围全球化 截至 2007 年底，美国的股票型共同基金资产规模达到 6.5 万亿美元，占共同基金整体规模的 54%，是规模最大的基金类型。其中，国际股票基金1.7 万亿美元。 美国债券型共同基金资产规模达到 1.7 万亿美元， 占共同基金

96、整体规模的 14%。 由图 10 和图 11 可见， 不论是股票型基金还是债券型基金，投资海外的基金规模都出现了明显的增长，其在基金规模中的比重也不断扩大。 29 图 10：美国股票型基金规模及构成 图 11：美国债券型基金规模及构成 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00070369200020004200520062007美国股票型基金规模及构成美国股票型基金规模及构成Capital AppreciationWorldTotal

97、 Return单位:10亿美元单位:10亿美元05001,0001,5002,0001985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007美国债券型基金规模及构成美国债券型基金规模及构成CorporateHigh Y ieldWorldGovernmentS trategic IncomeS tate MuniNational Muni单位:10亿美元单位:10亿美元 资料来源：美国投资公司协会（ICI） 从资金流动的角度来看，2007 年，股票型基金市场资金净流入 930 亿美元， 相对 06 年的 1590 亿美元大幅下滑了

98、41%， 其中只投资于美国国内的股票型基金在 2007 年资金净流出 460 亿美元，这是自 2002 年后股票基金市场首次发生资金净流出现象。2005 年-2007 年，投资者共从国内基金市场撤出 50 亿美金，同时增加了对海外的投资力度，净投入额达 3920 亿美元，这个策略为投资者带来了良好的投资收益，从而导致越来越多的资金流向国际市场。据统计，2004 年至 2007 年底，美国股票市场的累计回报率平均为 30%左右，而国际市场为 74%，新兴市场更是达到了 150%。2007 年，债券基金市场资金净流入达到 1090 亿美元，较 06 年增加 610 亿美元。在07 年 8 月次贷危

99、机爆发前，几乎所有的投入基金的资金都流入了债券型基金，8 月后资金的流入量大幅减少，但仍然保持净流入。但投资海外债券的基金规模则呈现持续增加的态势。 此外， 从美国封闭式基金和 ETFs 基金发展过程中也能较为清晰地看到全球投资基金发展的影子。由表 12 可以看到，全球股票型封闭式基金的发展基本与国内股票型封闭式基金的发展同步，但近几年全球股票型封闭式基金增长的速度明显加快，全球股票型封闭式基金在股票型封闭式基金中 30 31 的占比由 2003 年的 18.8逐步提升到 2007 年的 40， 基金管理的资产规模也由 2003 年的 100 亿美元增长到 2007 年的 586 亿美元，年均

100、增长率高达 55.59。相对而言，全球债券型封闭式基金的发展比较稳定，基金资产管理规模呈现稳步增长的态势。 表 12：美国封闭式基金规模变动（单位：亿美元） 股票型 债券型 年份 合计 国 内 股票型 全 球 股票型 合计 国内课税债券 国内市政债券 全球 债券 合计 2000 366 246 121 1065 286 683 97 1431 2001 311 223 88 1102 266 745 91 1413 2002 337 266 71 1251 256 900 94 1588 2003 530 430 100 1611 554 941 115 2141 2004 823 638 1

101、86 1720 642 949 129 2543 2005 1056 771 285 1708 635 946 127 2763 2006 1218 871 347 1766 679 949 138 2983 2007 1469 883 586 1680 630 892 157 3149 资料来源：美国投资公司协会（ICI） 与全球股票型封闭式基金相似， 美国全球股票型 ETFs 也是伴随着美国国内股票型 ETFs 的发展而发展。 美国 ETFs 从 1990 年底开始进入高速发展，但在类型上，有近一半的 ETFs 是跟踪本国内的指数， 1998 年至 2007 年，共发行 ETFs4840

102、亿份，其中 2480 亿份是跟踪本国内指数。但随着投资者对 ETFs 的追捧，许多基金公司陆续推出了不同跟踪目标的 ETFs 基金。其中，投资海外市场的 ETFs 开始受到投资者的欢迎，2004 至 2007 年，针对海外市场的股票型 ETFs 发行了约 1160 亿份， 资产规模达到了近 1800 亿美元。 表 13：美国 ETFs 基金规模变动 年份 国内股票型 全球股票型 商品型 混合型 债券型 合计 2000 635 20 656 2001 800 30 830 2002 929 53 39 1021 2003 1323 140 47 1510 2004 1840 336 13 85

103、2275 2005 2158 652 48 150 3008 2006 2761 1112 147 205 4226 2007 3650 1797 289 1 346 6084 注：单位亿美元 资料来源：美国投资公司协会（ICI） 二、美国基金产品发展典型案例分析 二、美国基金产品发展典型案例分析 （一）ETFs ：技术与理念推动下的产品发展 （一）ETFs ：技术与理念推动下的产品发展 1、ETFs 发展引人注目 美国是全球指数基金的发源地，也是全球指数基金最为发达的市场。1976 年，先锋集团（Vanguard）率先推出第一只指数基金先锋 500 指数基金，开启了全球指数基金的发展和繁荣之

104、门，造就了全球投资业的革命。迄今为止，美国市场上已经有 1200 多只指数基金，并且还在以较快的速度增长，其中交易所交易基金（ETFs）过去十几年的飞速发展更是激动人心，如今 ETFs 规模已在美国指数基金中占据半壁江山。 图 12:全球 ETFs 市场一概图 ETF数量数量欧洲38%其他17%美国45%资产管理规模资产管理规模美国71%其他10%欧洲19% 32 数据来源：Barclays，截至 2008 年 9 月 30 日 从 1993 年首只 ETFs 产品 SPDR 在美国上市到 2008 年底， 已经有 1590只 ETFs 在全世界主要交易所进行交易。截至 2008 年底，ETF

105、s 在全世界 42个交易所挂牌，由 85 家管理人管理，合计资产规模达到 7110 亿美元。美国仍保持全球 ETFs 市场的绝对领先地位，全美现有 ETFs 共 698 只，合计资产规模为 4971.2 亿美元，占全球份额的 70；欧洲现有 ETFs632 只，管理的资产规模为1428.2亿美元， 全球占比20。 据ETFs权威分析员Deborah Fuhr 的预测，全球 ETFs 的资产管理规模在 2011 年将超过 2 万亿美元。在ETFs 诞生的初期，也经历了近 10 年的缄默期。直到进入 2000 年后，指数化投资、全球化投资推动 ETFs 爆发式增长。当前的全球金融危机更是使人们认识

106、到监管对于行业长远发展的重要性，ETFs 场内交易的特征进一步得到市场的认同。不论从资产规模的增长还是从 ETFs 产品创新进程来看，全球 ETFs 正处于快速发展期。 图 13：美国 ETFs 历年资产规模增长图 33 ($30,000)$70,000$170,000$270,000$370,000$470,000$570,000$670,00058042005200620072008百万美元00500600700800资产净现金流数量 数据来源：ICI 图 14:美国 ETFs 资

107、产规模占股票型基金比重 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%1995年1996年1997年1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年ETFs 数据来源：Barclay，截至 2008 年 9 月 30 日 图 15:2008 年美国 6 种类型 ETFs 基金结构图 数据来源：ICI，国信证券研究所 在本轮全球金融危机中，ETFs 也表现出色。尽管 2008 年 ETFs 的资产规模较 2007 年有所缩水，但却实现了正净销售 1875 亿美元。在 2008 年全球共同基金（不包括 E

108、TFs）净销售为-2567 亿美元的情况下，ETFs 是唯一实现资金净流入的基金资产类别。 尽管近几年商品类 ETFs 和固定收益类 ETFs 蓬勃发展， 但权益类 ETFs仍占据 ETFs 市场主流， 市场份额一直保持在 90%左右。 而相对股票型基金，美国 ETFs 资产规模的比重逐年上升，截至 2007 年底，这一比例已经达到4.68，ETFs 的发展态势良好。 从资产规模来看，传统指数基金在股票基金中的占比一直较为稳定， 34 而 ETFs 凭借规模的迅速增长，占比呈现持续增长态势，目前市场份额已接近传统指数基金。以美国市场为例，传统指数基金在股票基金中的占比稳定在10%左右， 而ET

109、Fs的占比则逐年增长， 每年增幅约为1%， 目前已达7.8%；欧洲传统指数基金在股票基金中的占比稳定在 5.5%左右， 而 ETFs 的占比则逐年增长，每年增幅约为 0.5%，目前已达 4%。 图16:美国股票型指数基金资产规模占 图17:欧洲股票型指数基金资产规 股票型基金资产规模的比重 模占股票型基金资产规模的比重 8.0%9.0% 9.1%9.6% 10.0%10.3%10.4% 10.1%10.3% 10.3%0.5%0.9%1.8%2.6%3.8%4.0%5.0%5.7%6.6%7.8%0%5%10%15%20%1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2

110、005 2006 2007N on-E T F %ET F %8.5%9.9%10.8%12.2%13.8%14.3%15.4%15.8%16.9%18.1% 5.2%5.2%5.5%5.3%5.4%5.4%5.5%1.4%1.8%2.2%2.6%3.0%3.5%4.0%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%200220032004200520062007 2008 Y TD E quity Non-E TF %Equity E TF %6.6%7.0%7.8%7.9%8.4%8.9%9.5% 数据来源：Morgan Stanley 从资金净流入来看，近年来，ETFs 的资金净流入远远

111、超过传统股票指数基金。 以美国自 2000 年以来， ETFs 的资金净流入在股票基金中的占比一直高于传统指数基金，2007 年，ETFs 资金净流入的占比高达 57.3%，而传统指数基金的占比仅为 18.9%。欧洲自 2002 年以来，ETFs 的资金净流入在股票基金中的占比基本一直高于传统指数基金，2007 年，ETFs 资金净流入的占比高达 75.2%，而传统指数基金的占比仅为 28.9%。 图 18:美国股票型指数基金资金流量占 图 19： 欧洲股票型指数基金销售 股票型基金销售的比重 占股票基金资金流量的比重 35 数据来源：Morgan Stanley （1）ETFs 发展的动向发

112、展的动向ETFs 受到机构投资者青睐 国际市场经验表明，ETFs 投资者以机构投资者为主导，其中以投资咨询机构和对冲基金为主。 截至 2006 年 12 月 31 日， ETFs 的机构投资者数量达到 2214 家，其中投资咨询机构为 1564 家，对冲基金为 285 家。 图 20：国际 ETFs 机构投资者数量 05001,0001,5002,0002,500机构投资者数量Total165 278 431 762 1,101,291,42 1,621,922,21US145 241 342 561 782 889 1,01 1,151,331,55Europe16 29 60 152 23

113、3 302 315 351 430 460 Canada3 7 24 32 55 68 62 58 73 77 Others1 1 5 17 33 38 40 64 88 118 Dec97Dec98Dec99Dec00Dec01Dec02Dec03Dec04Dec05Dec06 数据来源：Morgan Stanley 36 37 ETFs 被应用于多种配置策略。根据 EDHEC 公布的2008 年欧洲 ETFs调查报告 ， 欧洲 58%的投资者使用 ETFs 作为地域投资、 资产类别配置的工具。在股票投资和债券投资中，分别有 94%和 84%的机构选取全市场 ETFs作为“核心-卫星”策略的

114、核心部分。目前，绝大多数 ETFs 复制指数，进行被动管理，但已经有主动管理 ETFs 在全球的一些证券交易所上市交易。EDHEC 的调查表明，76.6%的机构偏向于投资被动管理的 ETFs，仅有 10.8%的机构偏好使用主动管理的 ETFs。 主动管理的 ETFs 与组合管理人的应避免选股而集中精力进行资产配置的投资理念相悖，不适合用来做资产配置。此外，如果 ETFs 的标的指数为海外指数，那么需要当地市场具备成熟的海外股票交易的渠道， 否则机构投资者在进行 ETFs 认购和赎回时就会同时面临市场和汇率等多重问题，使得 ETFs 套利难度加大、成本过高，从而影响到全球/国际 ETFs 资产规

115、模的成长。 ETFs 成为指数产品的重要应用方式 截至 2008 年 9 月 30 日， 在全球范围内， ETFs的指数提供商超过 25 家，ETFs跟踪的标的指数数量超过 1000 只，其中标准普尔（S&P） 、摩根士丹利资本国际（MSCI Barra）以及道琼斯（Dow Jones/Stoxx7）是最主要的指数提供商，市场份额合计达 54.4%。随着ETFs在全球的迅速发展，投资者对于ETFs产品种类的需求也不断拓展， 从而推动ETFs的标的指数的不断扩展，ETFs的类型越来越多样化。 一方面，标的指数的覆盖面越来越广。目前，ETFs的标的指数已经扩展到了行业系列指数、风格指数、国家指数、

116、地区指数以及全球指数，实 7 Dow Jones Indices以及Dow Jones Stoxx Index。道琼斯Stoxx指数由Stoxx公司开发，该公司由道琼斯公司和德国、法国、瑞士证券交易所共同组建。Stoxx指数自 1998 年开始编制，主要是用于反映整个欧洲证券市场价格波动情况，作为欧洲投资者的投资基准指数。 38 现了对发达以及新兴市场国家的股票市场、固定收益市场乃至商品市场的全面覆盖，以美国市场和欧洲市场表现得最为显著。 另一方面，标的指数涵盖的投资策略越来越广。这一是表现在指数供应商不断推出新的指数，比如 FTSE RAFI 系列指数为例，它采用了四种基本的因素：总现金分红

117、、自由现金流、总销售额以及账面股权价值作为指数编制时的加权依据，摒弃了传统的市值加权方法；二是表现在吸收了更多的新的投资思路，例如伊斯兰教指数（Shariah Compliant Index）等主题指数 ETFs、杠杆和反向 ETFs 以及主动管理 ETFs 等。 ETFs 基金近20年的迅速发展将指数型基金的创新特性发挥到了极致。近期，随着主动投资技术的参与，以及挂钩原油、黄金等大宗商品类别后，ETFs 的定义逐渐不再局限于指数基金的范畴，而是以一种新型投资基金的形式表现出来。 系列指数 ETFs 蓬勃发展，在资产配置中发挥了重要作用 得益于近几年系列指数的兴起，系列指数 ETFs 获得蓬勃

118、发展。摩根士丹利资本国际于 1969 年推出了发达国家市场系列指数，并于 1987 年推出新兴市场系列指数，堪称系列指数的先驱。此后，各大指数编制商顺势纷纷推出大量系列指数。目前，S&P、MSCI Barra、Dow Jones/Stoxx、Lehman以及 FTSE 等指数供应商在系列指数供应方面占据主要的市场份额。 从整体上来看，系列指数以国家指数、行业指数和风格指数为主。诸多研究表明，全球股价受全球股票市场因素、国家因素、行业因素、风格因素（市值大小、价值、波动性等）影响8，因此，系列指数的推出为全球 8 Country & Industry Effects in Global Equi

119、ties, MSCI Barra, October 2008. 股票配置提出了思路，而系列指数ETFs则是应用系列指数进行投资的最灵活的、最便捷的工具。系列指数ETFs的推出以国家ETFs（Country Specific ETFs 或 Single Country ETFs） 、 行业ETFs （Sector ETFs） 和风格ETFs （Style ETFs）为主，生命周期ETFs亦可归为系列指数ETFs。Morningstar的一项统计9表明，93 只国际ETFs中仅有 23 只是跨国家、跨地区、跨行业分散投资的，其余的ETFs均针对单一国家、地区或行业。 系列指数 ETFs 对于发挥

120、ETFs 灵活资产配置功能具有重要作用。在目前流行的“核心-卫星”资产配置策略中，系列指数 ETFs 为“卫星”组合的构建提供了丰富、灵活的选择。在进行资产配置时，可以根据投资目标而选择性质比较集中的 ETFs（Concentrated, Focused ETFs）来作为卫星组合，例如可以选择合适的行业 ETFs、风格 ETFs 或者单一国家/地区 ETFs的某一种，或者搭配选择。 ETFs 运作方式持续创新 为了适应 ETFs 品种发展的需要，ETFs 的运作方式不断创新，以提高ETFs 的运作效率和市场吸引力，以全球/国际 ETFs 表现得最为突出。 现金申赎模式在全球/国际 ETFs 中

121、得到更广泛的应用 399 10 Surprising ETFs Facts, Morningstar. 40 随着全球/国际 ETFs 的发展，现金申赎模式得到了更广范围的应用，这与全球/国际市场 ETFs 的国际区域投资紧密相关。全球/国际 ETFs 发展初期，采用现金申赎模式更多地是为了克服部分国家市场对境外资金投资的限制，比如巴克莱 iShares 系列的巴西、印度尼西亚、韩国和台湾基金等。目前，采用现金申赎模式则更多地是为了便利更多的投资者积极参与ETFs 投资， 从而有效拓展 ETFs 的规模， 比如法国领先资产管理公司 （Lyxor）旗下的 ETFs 产品。 场外申赎模式成为全球/

122、国际 ETFs 的通行模式 由于全球/国际 ETFs 的投资区域主要为境外证券市场，其投资的清算交收依赖于境外市场的证券清算体系，并需要通过境外的子托管行实现，无法通过注册地的证券清算体系实现申赎指令的下达和清算交收，因此，对于全球/国际 ETFs 而言，场外申赎是通行模式，更适应其发展需要，比如巴克莱的 ishares 全球/国际 ETFs 均采用场外申赎模式。 联接基金模式逐步引入 为了吸引更多的投资者进入 ETFs 领域投资，从而有效拓展 ETFs 的规模，近年来，市场开始逐步引入 ETFs 联接基金。ETFs 联接基金以 ETFs 作为投资标的，通过一级市场申赎或者二级市场买卖来实现对

123、 ETFs 的投资，而其申购赎回方式与一般共同基金相同，可以满足非交易所渠道的投资者的投资需求，比如富达资产管理公司推出的富达优越投资组合之盈富联接基金。 ETFs 的挂牌地和交易方式更加灵活多样 41 从全球 ETFs 发展趋势来看，主要指数都有多个 ETFs 跟踪拟合，显示投资者对指数投资的需求强烈。除此之外，几个重要的指数如标普 500、道琼斯工业平均指数、MSCI 新兴市场、及道琼斯 Euro Stoxx 50 指数，甚至出现多个杠杆衍生型看多和看空的非传统 ETFs，表明投资者对主流指数除了传统的长期投资和短期交易的需求外，还出现了卖空、避险、套利等方面的市场需求。虽然同一指数有多个

124、 ETFs 跟踪，在同一国家交易所上也有不止一个 ETFs 供投资者选择，但数据显示多个 ETFs 都能取得成功，整体规模也保持稳定增长。 从各国经验看，单一指数在不同交易所上市交易，不会对 ETFs 产品的运作造成影响。通过研究全球资产规模排名前十的 ETFs，我们认为 ETFs产品的规模首先取决于指数的市场影响力和可投资性；其次取决于各管理人的产品设计、管理能力以及市场推广努力；最后取决于进入市场的先后，成功的指数产品往往先进入市场，吸引投资者关注。单一指数同时在多个交易所上市，并不一定会影响 ETFs 产品的健康运作，如跟踪标普 500 指数的产品，有两只均进入了全球前十大 ETFs。

125、主动管理 ETFs 出现 2008 年 3 月，贝尔斯登发行了全球第一只主动管理的 ETFs: Bear Stearns Current Yield，虽然这只基金在同年 9 月就因贝尔斯登被摩根大通收购后的策略调整而清盘，但市面上仍陆续有包括 PowerShares，WisdomTree 在内的多家基金公司紧随其后发行了主动型 ETFs。 与传统 ETFs一样，主动型 ETFs 可在二级市场交易，并在市场价格与基金净值发生偏离时利用套利机制保持价格的一致。但最大的区别则是，主动型 ETFs 并非追 42 踪特定指数，而是通过运用量化模型，以超越基准指数为目标。截至 2008年 5 月底，全球共

126、有 12 只主动管理的 ETFs。但自从几年前主动型 ETFs 酝酿上市以来，市场就一直对其运作的可行性存在质疑，这除了因为主动管理投资组合可能缺乏透明度与无法正常的披露外，也因为主动管理会增加基金的管理费用和成本。在美国，共同基金披露持仓情况的频率是每季度一次，且披露时的仓位很可能已与当时的持仓情况有所变动。然而主动管理的 ETFs 则需要每天披露仓位， 美国证监会担心这可能会造成交易员的扒头交易。 不过， 主动管理的 ETFs 已经找到一些途径避免这类状况的发生， 例如，对于今年 4 月发行的两只主动型 ETFs：PowerShares Active Alpha Multi-Cap(NYS

127、E PQZ)和 ProShares UltraQ Portfolio (NYSE: PQY)，PowerShares 的解决办法是采取“三次交易法则(three-trade rule)” ，即基金经理利用数量模型选择 50 只股票，但只能每周交易其中的三只，即进行三次投资组合变动，并且交易必须在该周的最后一个交易日进行，交易明细则在公布了投资组合后才会披露。通过这种方法，可以有效地限制基金投资组合变动的时间和次数， 增加透明度。 而对于主动管理的债券型 ETFs如 PowerShares Active Low Duration (NYSE: PLK)，则采取另一种交易模式：只将流动性最好、市场

128、交易量最大的政府债券和公司债券纳入投资组合，使得扒头交易的获利可能被减至最低，从而杜绝它的发生机会。 （2）ETFs 产品发展的几个特点 ETFs 跟踪对象的范围不断扩大 43 股票型 ETFs 是 ETFs 的前身。 随着 ETFs 的优势不断被市场所认同， 市场对于其他类型 ETFs 的需求也与日俱增， 石油、 黄金、 农产品相继成为 ETFs跟踪的对象，从某种程度上来说，ETFs 只是一种载体，可以广泛挂钩于各类资产（甚至是混合资产） 。进而，以 ETFs 为原型的其他类型交易所上市的产品也相继诞生，如：ETN、ETP、ETV、ETC、ETS 等。随着跟踪对象的不断丰富，ETFs 在认购

129、方式、指数的复制方法等方面也产生了一系列的深刻变化。根据 ETFs 跟踪资产的类别和区域，目前全球 ETFs 可分成分成 11 类：北美股票、固定收益（除货币） 、欧洲-股票、新兴市场-股票、亚太-股票、全球（除美国）-股票、固定收益-货币、全球-股票、商品、外汇和混合（股票+债券） 。 ETFs 的发展呈现产品化、系列化和品牌化的趋势 ETFs 本质上是一种金融产品，这使得 ETFs 的业务发展成为一项实实在在的 Business。ETFs 产品开发的先知先觉者牢牢把握了 ETFs 产品的特征， 在广度上， 利用先发优势， 不断拓展 ETFs 的产品系列， 使得旗下的 ETFs品种不断完善和

130、丰富；在深度上，则根据自身的发展战略将系列 ETFs 产品打上统一的商品标签，努力打造和强化 ETFs 的品牌优势，提高产品的市场竞争门槛。如：巴克莱集团（BGI）在美国推出 iShare 系列（其在多伦多证交所推出的则命名为 iUnit 系列，在英国证交所推出 iFTSE 系列） ，道富集团在美国推出的 SPDR 系列等。 这种品牌的竞争很容易在市场竞争先期形成寡头垄断的市场格局。截至 2008 年底， 巴克莱集团为全球最大的 ETFs 管理人， 管理资产规模为 3248亿美元，占有全球 ETFs 市场份额的 45.7。道富集团管理 1460 亿美元， 44 占有全球 ETFs 市场份额的

131、20.5，位居其次，寡头垄断格局明显。 全球化投资催生跨市场 ETFs 的发展 截至 2008 年第三季度，全球 ETFs 的总挂牌数为 2494 只，分属 43 个证券交易所。其中，属于跨市场 ETFs（Cross-Listing ETFs）的就有 995只，达到挂牌总数的 4 成以上。并且不少 ETFs 甚至在二个以上的交易所多重挂牌。 跨市场交易的出现源于全球化投资的需求。目前跨市场交易的形式有二种，原股形式和 Feeder 形式，顾名思义，原股形式是将在 A 证券交易所上市的 ETFs 原原本本地搬到 B 交易所上市，基金管理公司也为同一家。而Feeder 形式则是 B 国募集的 ET

132、Fs 在 B 证券交易所上市，而此 ETFs 的投资组合是 100地投资于在 A 证券公司上市的 ETFs。此方式与原股形式最大的不同在于在二地上市的 ETFs，其基金管理公司是不同的。这适合 A、B二国法律和监管体系相差较大的情况。 ETFs的复制指数方法不断改进 ETFs发展初期是以一篮子主要指数成分股为投资组合，达到追踪指数的目标。其成份股的权重与被跟踪指数保持完全一致，这种指数跟踪方法称为完全复制法（Fully Replication Method） 。随着越来越多的指数称为ETFs的跟踪对象，一些成份股较多的重要指数如罗素2000、S&P500，其跟踪成本和难度较高，实际操作中的跟踪

133、效果也不太理想，因此，一些基金公司为了以更有效率的方式管理ETFs，采用了代表性复制法（Representative Replication Method）来跟踪相应的指数。选取有代表性的成份股，但仍以跟踪指数为目标。代表性复制法的出现，弥补了完全 45 复制法的缺陷，使得拥有大量成分股的指数也能称为ETFs的跟踪对象。此外，代表性复制法还解决了因市场因素（如成分股停牌）而导致可能无法使用完全复制法期进行申购赎回作业的问题。 随着市场对提高 ETFs 跟踪指数效率的需求越来越高，ETFs 的指数跟踪方式延伸到对期货以及互换（swap）的应用。这种利用衍生技术实现指数跟踪的方式称为合成复制法 （

134、Synthetic Replication） 。 例如领先 （Lyxor）所发行的ETFs， 就采取了 “合成复制” 策略 （BGI也有很多ETFs使用了swap） ，持有与所追踪指数无关的投资，并签订股票挂钩互换协议，这些互换协议将 ETFs 所追踪指数的表现与 ETFs 所持投资的表现交换， 从而令 ETFs 投资者收取与指数相同的回报，实现绝对意义上的跟踪指数。通过 swap 实现指数复制的核心思想是投资外包。 衍生技术的运用提高指数跟踪效率的同时，其潜在的风险也随之而来，通过互换跟踪指数的风险在于互换对手方的信用风险。 ETFs 申赎方式更加灵活 随着投资海外需求的增长，ETFs 越来

135、越多地被运用到海外投资中。由于对于本土投资者来说，用一篮子海外市场股票进行申购、赎回的难度较大，同时还存在汇率问题，用现金替代一篮子股票进行申赎是更好的选择。因此，投资海外市场的 ETFs 大多选择了现金申赎的方式。总体而言，投资本土市场的 ETFs 多以实物申赎为主， 投资海外市场的 ETFs 多为现金申赎。以 BGI 为例，其投资本土的 ETFs 均为实物申赎，投资海外市场的均为现金申赎， 并且使用现金申赎的 ETFs 越来越多。 LYXOR 所有的 ETFs 均为现金申赎。在我国，ETFs 和 LOF 最主要的区别就是在于申赎方式上的差异。结合 46 海外市场来看，我国的 LOF 本质上

136、是采用现金申赎方式的 ETFs（其中，主动管理型的 ETFs 居多） 。 2、ETFs 发展启示 （1）指数化投资发展和技术进步是推动 ETFs 发展的双引擎 20 世纪 80 年代以来，里根政府大力投入科技产业，以计算机科学为代表的高科技技术水平迅速提高。在此背景下，各国证券市场的交易系统在高科技的推动下不断更新换代。交易速度不断提升、交易成本不断降低、交易范围不断扩大。与此同时，基金的功能开始由单纯提供服务转向提供服务与提供产品共存。被动化、指数化投资逐渐被市场接受。ETFs 的发展正是基于该背景。 应该说 ETFs 的诞生是脱胎于指数基金，是指数基金在交易方式上的一次创新。通过在交易所上

137、市，为投资者（尤其是境外投资者）在二级市场上进行资产配置提供了更加方便灵活的选择，同时引入股票申赎机制和套利机制，降低了指数跟踪的误差。使得 ETFs 相对于传统指数基金的优势非常明显。此外，由于 ETFs 是指数基金在交易技术上的创新，其对交易平台的技术依赖也更加显著， 未来 ETFs 的进一步创新发展也均离不开对交易平台技术的依赖。由此可见，指数化投资和技术进步是推动 ETFs 发展的双引擎。 （2）全球化投资助力 ETFs 发展 在经济全球化和金融全球化的背景下，金融投资的全球化也是大势所趋。为了满足全球资产配置的需要，一些反映各国（地区）市场整体特征的指数化投资越来越受到国际资本的关注

138、。 图 21：美国 ETFs 种类结构及其发展一览图 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%58042005200620072008宽基行业全球商品混合债券 数据来源：ICI ETFs 的发展并非一帆风顺。在其诞生之后的近 10 年的时间里，ETFs的发展一直裹足不前，直到 2000 以后才步入快速发展通道。从图 21 中我们可以看到，美国 ETFs 的发展与全球化投资的发展相关程度很高。而在2000 年之前，投资全球市场 ETFs 的比例出现了下降，而相应的 ETFs 整体发展

139、也相对缓慢。2000 年之后，随着投资全球市场 ETFs 的兴起，ETFs 整体也开始步入快速发展期（见图 13） 。由此可见，全球化投资是推动 ETFs发展的重要因素。 （3）流动性管理和信息透明赋予 ETFs 发展更多意义 前文已经提到，在本轮全球金融危机中美国 ETFs 成为唯一的资金持续净流入的基金品种。逻辑上，美国投资国内市场的资金存在通过 ETFs 转投海外市场的可能。但由于本轮金融危机为全球危机，全球资本市场和商品市场的价格均出现了大幅大跌。这种可能性显然并非解释危机期间资金 47 流入 ETFs 的主要理由。流动性管理和信息披露透明是 ETFs 在危机中逆势增长的主要原因。 由

140、于在交易所交易，投资者既可以在二级市场买卖，也可以通过申赎来实现 ETFs 交易。此外， ETFs 跟踪的指数大多为宽基指数，市场关注度高，套利资金也会为 ETFs 提供流动性。有数据显示, 2008 年 10 月份美国ETF 的交易量达到了 3.28 万亿美元, 约占美国证券总交易量的 40%, 该比例在 9 月份与 8 月份分别是 35与 28。 截至 2008 年 10 月, ETF2008年以来总成交量达 20 万亿美元, 比 2007 年同期上升 82.7%。 尽管这只是金融危机期间的截面数据，但 ETFs 交易的活跃度可见一斑。与普通开放式基金相比， ETFs 每日都会公布其资产配

141、置,投资者可以更加透明地了解自己投资风险大小。金融危机过后，投资者无疑更加偏好那些资产配置相对更加透明的产品。根据 BGI 的研究显示, 较高的透明度是投资者在当前市场上选择 ETF 的一个主要因素。 （二）封闭式基金：市场需求推动下的产品发展 1、美国封闭式基金发展几经起伏 图 22：美国封闭式基金类型分布图 图 23：美国新发基金数量与规模图 48 资料来源：ICI，封闭式基金协会 05003007020004200520062007美国封闭式基金类型分布美国封闭式基金类型分布350国外/全球股票基金国

142、内股票基金国内应税债券基金市政债券基金国际/全球债券基金单位:10亿美元单位:10亿美元02030405060708新发封闭式基金规模15.99 23.87 19.95 18.225.0627.610.26新发封闭式基金数量76407080051015202530单位：单位：10亿美元亿美元美国新发行的封闭式基金数量与规模美国新发行的封闭式基金数量与规模 49 全球第一只封闭式基金是 18 世纪 60 年代成立的英国投资信托。1893年波士顿个人财产信托的建立标志着美国第一只封闭式基金问世，至今已有了超过 100 年的历史。相比开放式基金，封闭式基金

143、是共同基金业初期的主流形态，在 1929 年股灾前，美国市场上存在着近 700 只封闭式基金，总资产 45 亿美元，一度占据着美国共同基金业资产规模的 95%；而开放式基金仅有 19 只。随着股票市场的崩盘，大量高杠杆的封闭式基金被“扫地出门” ， 而一些小型的开放式基金却存活了下来， 并逐渐壮大。 1933 年的 证券法 、1934 年的证券交易法以及 1940 年的投资公司法对封闭式基金过度杠杆化和信息披露做出了约束；此后数十年，封闭式基金一直处于“萎靡”之势，没有搭上 60 年代以来共同基金大发展的潮流，错失了再度崛起的机会，其主流的地位也逐渐让渡给开放式基金。封闭式基金的发展逐渐退出股

144、票投资领域，而转向债券型的投资。封闭式基金投资于债券是由于其自身以及债券市场的特征共同决定的。美国的绝大多数债券通过机构投资者之间的 OTC 市场进行交易的，一般的私人投资者很难参与。其中的一些收益较高的债券规模很小，且发行频率、期限长短各不相同，开放式基金由于流动性的约束很难进入，而封闭式基金则因为其规模相对较小，投资策略灵活可以充分挖掘这些投资机会。 图 24：2008 年 3 季末美国封闭式基金结构 数据来源：ICI，国信证券经济研究所 直到 20 世纪 80 年代中期，封闭式基金仍然被大众所忽略。但随着一些著名的基金经理人推出了一批新的封闭式基金，这些基金大多投资于新兴市场股票，以及

145、80 年代后期和 90 年代行业基金的流行，封闭式基金才又重新获得了人们的关注。这期间，以市政债券、可转债、房地产、优选股为投资对象的封闭式基金大量发行，使得封闭式基金的规模维持了相对的稳定。美国的封闭式基金市场发展呈现出了较为明显的由成长型向收入型转变的趋势，因而也越来越体现出与开放式基金不同的风险收益特征，成为一种相对独立的投资标的。 进入21世纪以来， 随着投资领域的进一步扩大和金融衍生工具的运用，封闭式基金受到越来越多的投资者的青睐。 2000 年封闭式基金规模为 1431亿美元，2007 年增长到 3149 亿美元。其中，封闭式股票型基金由 366 亿美元增长到 1469 亿美元，

146、封闭式债券型基金由 1065 亿美元增长到 1680 亿美元。 2000 年-2007 年， 美国的开放式基金资产管理规模年化增长率为 8.11%，而同期封闭式基金管理规模的增长率达到 12.17%。尽管如此，封闭式基金整体规模占比还是很小。截至 2007 年底，美国开放式基金的资产管理规模为 12 万亿美元，封闭式基金为 3150 亿，只占到开放式基金 2.6%。美国的 50 51 封闭式基金市场主要由债券型基金构成， 占比达到 59% （美国债券封闭式基金中占比最高的投资标的是免税市政债券） 。 但随着投资海外的封闭式基金数量增加，股票型封闭式基金的比重有所回升。从新基金的资金募集量看，2

147、004 年-2007 年，封闭式股票型基金的新募集资金已经超过了同期发行的封闭式债券型基金，这主要得益于全球化投资的盛行。出于规避流动性风险的考虑，封闭式基金成为了投资海外、特别是新兴发展中国家的有效工具。这一现象在 2007 年表显得尤为突出，在当年募集的约 300 亿美元中，除 50 亿左右投资封闭式债券型基金外，其余都进入了股票市场，而绝大多数为全球股票市场。 2、封闭式基金发展启示 （1）伴随市场需求的发展而不断成长 新基金产品的出现一定是因某类市场需求而生，但未必会因这类需求的消失而消亡。封闭式基金的发展就是最好的验证。封闭式基金诞生之初，是为了面对一个初生市场而力求操作上的简单，易

148、于管理。封闭式基金一度发展成为市场的主体。随着管理人投资经验的累积以及开放式基金的特点被市场认同，原先封闭管理的运作模式成为了制约基金发展的瓶颈。开放式基金逐渐取缔封闭式基金成为市场发展的主力，新发行的股票型型基金大多采用开放式。封闭式基金的生存需求被局限在为了匹配债券久期获取更高收益的债券型基金上。封闭式基金的结构也演变成债券型基金占主导。进入 21 世纪后，全球投资的风潮又吹起了封闭式基金的发展的需求。投资海外市场的股票型封闭式基金兴起，封闭式基金迎来了全新的发展。 封闭式基金的发展历程说明基金产品的发展包括二个层面。一是紧贴 52 市场需求的产品开发。包括新基金产品的开发以及基金产品诞生

149、后针对市场变化而做的二次开发；二是基金产品的发展是一个市场需求不断挖掘的过程。即使不对基金产品进行二次开发，对市场需求的不断挖掘也能带动基金产品的发展。 （2）投资杠杆的应用增添了封闭式基金的市场吸引力 美国共同基金市场对衍生品投资的管制较为严格。而封闭式基金参与衍生品投资则较为普遍。美国的封闭式基金通常会使用的提高杠杆比例的方法主要有：发行优先股、发行债券、参与回购等。使用杠杆是封闭式基金缩小折价，提高市场竞争力的有利武器。据统计，2007 年有 71%的美国封闭式基金不同程度的使用了杠杆。 表 14：2008 年 3 季度末美国封闭式基金杠杆使用情况 股票型封闭式基金名称 杠杆比率 债券型

150、封闭式基金名称 杠杆比率 本地股票型封闭式基金 25.29% 赋税债券型封闭式基金 24.16% 全球股票型封闭式基金 18.85% 免税债券型封闭式基金 34.54% 资料来源：封闭式基金协会 美国的封闭式基金一般都是公司型的，根据 1940 年颁布的投资公司法的规定，允许封闭式基金发行优先股。据 ICI 统计，截至 2007 年底，共有 347 只封闭式基金发行了优先股，占封闭式基金总数的 52%。但是，封闭式基金的杠杆使用也不是没有限制的。美国法律规定，封闭式基金融资后的“资产担保率”不得低于 300%，即封闭式基金的负债比净资产不得超过 50%。相比股票型基金，债券型基金的杠杆比例一般

151、更高；而投资于外海的基金使用的杠杆通常比不上投资国内的基金，这主要是由于海外股票流动性较差，并且缺乏有效的衍生工具等因素造成的。参与衍生品投资为封 53 闭式基金区别于开放式基金的差异化发展增添了吸引力。 （3）封闭式基金的其他特性增加了其发展活力 美国封闭式还有一些较为个性化的特性。例如：发行股票期权、发行配基权、 “对冲化”倾向等。 “发行股票期权”是一种称为“BuyWrite Strategy”的策略，指封闭式基金通过发行所持有的股票的看涨期权来获取期权费，从而提高整个组合的收益水平。在到期日，如果股票价格没有涨到期权的执行价格，则收到的期权费可以作为整个组合收益的一部分； 如果股票价格

152、超过执行价格，基金经理也只是卖出持有的股票，不必承担过高的风险。这类基金通常称为“期权收益基金” ，在波动不大、不存在明显趋势的市场能够明显改善基金的回报水平，因而受到市场的追捧。 “发行配基权”主要解决了封闭式基金二次发售的难题。开放式基金可以通过申购扩大管理规模， 但封闭式基金的扩募手段有限。在发达国家的基金市场上，在基金首发后，最常见的扩募手段就是发行优先认购基金权，也称为配基权。由于美国封闭式基金通常是公司型的，其发行的配基权就类似于普通股的配股权，即由持有人具有一种可以以低于基金市价来认购新基金份额的权利，通常作为热门的封闭式基金的促销手段，让投资者在未来一段时间内有机会以一定的折价

153、率买入基金。按照是否可流通，配基权有可交易配基权和不可交易配基权两种，前者可以在二级市场上挂牌交易。在新兴市场投资火爆的 2004、2005 年，很多发行的新兴市场基金都配发了配基权，从而使那些错失了第一次进场机会的投资者可通过行使权证来加以补偿。 “对冲化”是封闭式基金的另一个大发展方向，由于封闭式基金的发行规模是确定的，这就使得基金经理相对容易的使用“对冲化”手法，也更有可能像投资者派发稳定、丰厚的红利。例如，借入短期贷款、做长期投资的“利差交易” 。在 2004 年 6 月美联储加息前，这种策略曾经大行其道，为基金带来了可观的额外收益。随着衍生产品越来越广泛的运用，封闭式基金也有了更大的

154、施展空间， 从而成为一类有别于开发式基金的投资工具。 （三）FOF：资金需求推动下的产品发展 1、养老金为 FOF 注入了持续的发展动力 FOF（Fund of Fund，基金中的基金）最早出现在 21 世纪 90 年代的美国，其产生的大背景是基金产品在数量和种类上的巨大发展，客户产生了专业化资产配置和分散风险需求。最初只是基金管理公司为方便销售旗下基金或关联基金给投资者提供一个混合各种基金的产品，很快市场上就出现了可投资不同公司、不同类型基金的 FOF。根据投资标的不同，FOF 可分为“私募股权 FOF” 、 “对冲基金 FOF”和“共同基金 FOF” 。由于本文的研究对象为美国的共同基金，

155、因此，下文中的 FOF 基金专指共同基金 FOF。 图 25：美国 FOF 在过去十年快速发展 005006007008001 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 12 0 0 22 0 0 32 0 0 42 0 0 52 0 0 62 0 0 7基金数量（只）管理资产(bn$) 54 55 资料来源：中金公司研究部 据美国投资公司协会(ICI)统计， 1990 年美国市场仅有 16 只FOF， 管理总资产为 14 亿美元。截至 2007 年末，美国FOF的数量已经达到了 723 只，管理资产总额达到了 6400 亿美元。FOF在共同基金资产

156、中的比重逐年增加（见表 15） 。美国大部分FOF都是平衡型FOF10，约占FOF资产总额的 80%。从复合增长率等数据来看，美国共同基金FOF实现了较快的发展，但是相对于整个共同基金行业来看，FOF模式仍属于少数投资者的选择（参见表 15） 。此外，统计数据显示：从 1997 年-2007 年，美共同基金FOF净流入资金的70%来自于养老资产；但是，与美国 2007 年末高达 17.6 万亿的养老资产规模相比，这 4320 亿美元的净流入量占比仅为 1.72%。 表 15：1989-2007 美国共同基金 FOF 资产净值规模及其占比 Year Year FOF(百万$) FOF(百万$)

157、共同基金(10 亿$) 共同基金(10 亿$) 占比占比1989 1284 980.67 0.13%1990 1426 1,065.19 0.13%1991 2313 1,393.19 0.17%1992 3722 1,642.54 0.23%1993 5403 2,069.96 0.26%1994 6170 2,155.32 0.29%1995 9063 2,811.29 0.32%1996 13404 3,525.80 0.38%1997 21480 4,468.20 0.48%1998 35368 5,525.21 0.64%1999 48310 6,846.34 0.71%2000 5

158、6911 6,964.63 0.82%2001 63385 6,974.91 0.91% 10平衡型FOF主要投资于股票、债券与平衡型基金 2002 68960 6,390.36 1.08%2003 123091 7,414.40 1.66%2004 199552 8,106.94 2.46%2005 306016 8,904.82 3.44%2006 471024 10,412.46 4.52%2007 639785 12,021.03 5.32%数据源自：ICI 从投资类别来看，美国 FOF 中， “混合类”及债券共同基金 FOF 占比高达 81%，股票类共同基金 FOF 占比为 19%。

159、混合类及债券共同基金 FOF 产品数量和资产净值占比的持续攀升，反映了共同基金 FOF 投资者的类型逐渐倾向于稳健及保守的投资类型。这与对冲基金 FOF 和私募股权基金 FOF 投资者呈现出截然不同的风险偏好。 图 26：1989-2007 按投资类型划分的美国 FOF 历年末数量（只） 数据源自：ICI 2007 年度，美国共同基金 FOF 的资金流入量为 2276.91 亿美元，包括申（认）购和转入的资金量；2007 年度资金流出量为 1007.45 亿美元，包括赎回和转出，净现金流入为 1269.46 亿美元。在净现金流入的构成中，84.70%的资金进入了混合类和债券类FOF， 15.3

160、0%的资金进入了股票类FOF。 56 此外， 1989-2007 历年美国共同基金 FOF 资金的流入及流出数据请参见下图27。 图 27：1989-2007 美国 FOF（全部）历年度流入与流出资金量（亿美元） 数据源自：ICI 如果进一步考察 FOF 的历史发展进程，我们对美国共同基金 FOF 历年的资金流动按照“股票/混合及债券” ，以及“转入/转出/申（认）购/赎回”两个分类维度进行了数据统计 （参见图 28 和图 29） 。 结果显示： 股票型 FOF“赎回资金”对其基金规模的负面影响，要高于混合及债券型 FOF“赎回资金”对基金规模的负面作用；以 2007 年为例，股票型 FOF“

161、赎回资金”占“新实现销售额”的 53%，而混合及债券型 FOF“赎回资金”占“新实现销售额”的 40%。此外，无论是股票型 FOF，还是混合及债券型 FOF，净转入资金（转入扣除转出）对其基金资产的规模影响都呈正向作用。 图 28：美国 FOF（股票型）历年按资金成份流入及流出量（亿美元） 57 数据源自：ICI 图 29：美国 FOF（混合及债券型）历年按资金成份流入及流出量（亿美元） 数据来源：ICI 过去十年， 美国FOF规模迅猛的增长主要得益于养老金投资的热情的高涨。如前文所述，1997 年至 2007 年，FOF共净流入资金 4320 亿美元，其中约 70%来自于生命周期基金11和生

162、命风格基金12。存量上看，生命周期基金和生命风格基金占FOF的比重也在 65%左右。生命周期基金和生命风格基金 11生命周期基金也称为“目标日期型基金” ， 随着目标日期的临近，基金管理人将按照预先的约定调整重新配置组合，提高固定收益类资产的投资比例，降低权益类资产比例；最终演变为低风险收益水平的偏债型基金，甚至货币市场基金，为投资者带来稳定的收入。 12生命风格基金也称为“目标风险型基金” ，通常有若干个投资组合构成，每一个组合的风险水平维持在一定水平；投资者可依自己的风险承受度，选择不同的组合，也可以随着时间的推移，自动进入下一个低风险的组合。 58 的主要持有人为养老金账户。在美国，生命

163、周期基金和生命风格基金属于混合型基金，但一般不直接购买股票或债券，而是通过购买其他基金构建投资组合。一种更加节省费用的方式是选择若干ETFs作为工具，管理人只负责资产配置。1996 年到 2004 年期间，生命周期基金规模从 60 亿美元增长到了 1030 亿美元，年复合增长率高达 43%；截至 2005 年底，美国市场已经有 63%的养老金计划包含了生命周期基金。 图 30：美国 FOF 结构 0%20%40%60%80%100%005006007009200020004200520062007基金中的基金结构基金中的基金结构

164、Lifecycle & Lifestyle Fund其他FoFLifecycle & Lifestyle占比单位: 10亿美元单位: 10亿美元 资料来源：ICI 图 31：美国生命周期和生命风格基金规模 050030005003003504004507020004200520062007生命周期和生命风格基金规模生命周期和生命风格基金规模Lifestyle规模Lifecycle规模Lifestyle数量Lifecycle数量单位:10亿美元单位:10亿美元 注：右轴表示 Lifest

165、yle 和 Lifecycle 基金数量 59 资料来源：ICI 美国的第一只生命周期基金成立于 1990 年 2 月，但此后的 10 年，生命周期基金一直发展缓慢，只有 25 只基金成立于这一时间段。随着美国劳工部批准其作为默认的合格投资工具，生命周期和生命风格基金的规模迅速扩大，1995 年到 2007 年末，两者资产规模年均增长 52.4%，其中生命周期基金年均增长率为 63.0%，生命风格基金增长率为 48.0%。 图 32：美国生命周期和生命风格基金资金净流入 007020004200520062

166、007生命周期和生命风格基金资金净流入生命周期和生命风格基金资金净流入Lifestyle规模Lifecycle规模单位:10亿美元单位:10亿美元 资料来源：ICI 除了受益于美国劳工部的认可，生命周期基金和生命风格基金也搭上了美国养老金从 DB 计划向 DC 计划和个账户转移的顺风车；美国养老金改革的方向是让个人为养老承担更多的责任，并赋予更多的的选择，因而激发了对养老产品的旺盛需求；而生命周期基金和生命风格基金简单、实用的投资策略也日益获得市场认可，这反过来刺激资产管理公司提供更多类似的产品；此外，这类产品主要满足人们养老需求，一般要到退休后才会陆续支取，资金的沉淀性很强。 从管理规模看，

167、生命周期基金和生命风格基金旗鼓相当，难分伯仲； 60 但 2007 年，生命周期基金的资金流入量已经超过生命风格基金，而后者的资金净流入自 2005 年就一直没有显著增长。 图 33：美国生命周期基金持有人分布 0%20%40%60%80%100%05098 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007生命周期基金持有人分布生命周期基金持有人分布雇主支持DC账户个人退休账户其他投资者养老金持有比例单位:10亿美元单位:10亿美元 资料来源：ICI 相比生命风格基金，生命周期基金的养老金特色更加“纯正” ，90%左右的持有人是养老

168、金账户，又以雇主支持的 DC 计划为主，非养老金账户持有人仅占 10%； 而生命风格基金的养老金客户不到其管理规模的一半， 且呈现逐渐降低的趋势。 图 34：美国生命风格基金持有人分布 0%20%40%60%80%100%05001998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007生命风格基金持有人分布生命风格基金持有人分布雇主支持DC账户个人退休账户其他投资者养老金持有比例单位:10亿美元单位:10亿美元 资料来源：ICI 61 62 尽管生命周期和生命风格基金在最近十年发展极为迅猛，但其发展也并非一帆风顺。总体上说，这类基

169、金的市场占有率依然较低，管理规模不到美国共同基金业资产规模的 4%。 这类基金属于混合型基金， 而混合型基金在美国的认可度一直都较低。大多数投资者认为基金经理要么擅长投资股票，要么擅长投资债券，同时擅长两种投资的极少，因而不愿意直接投资混合型基金。同时，美国的大部分共同基金通过独立的财务顾问销售，其主要职责就是帮助投资者进行资产配置并从中收取一定费用，由于担心生命周期和生命风格基金的流行将导致其业务分流，对这类基金的推广自然也就不那么热心。 另一方面，生命周期和生命风格基金自身也存在着一定的设计和运作上的问题。目前大部分生命周期基金由传统的擅长选股的基金经理管理，欠缺对组合的整体把握；过于机械

170、的资产配置变动方式，也使人们担心由于契约条款的限制，即使面对良好的投资机会，也可能只能“望洋兴叹” ；此外，此类基金同质性高，差异小，也制约了一些优秀的产品脱颖而出。 2、FOF 发展启示 （1）对客户群体的准确定位是 FOF 得以迅速发展的主因 与其他基金产品创新相比，FOF 的出现更多的是一种投资思维的改造，并没有太多的“进步” 。与其他基金创新相比，它的出现少了复杂的产品设计，多了精准的市场定位。对于私募基金市场（包括对冲基金和私募股权基金） ， FOF 定位于为投资者提供一个低门槛进入私募基金投资领域的渠道，有效地打通了私募基金和共同基金市场的投资运作，同时通过适当的分散投资为投资者提

171、供了更柔和的风险收益曲线。 而在共同基金领域， FOF 重点 63 定位于服务养老金。针对养老金的投资需求进一步开发了生命周期基金和生命风格基金。 正是由于 FOF 精确的市场定位， FOF 在私募基金市场和共同基金市场均取得了快速的发展。 （2）丰富的基金种类是 FOF 发展的必要条件 根据前文对美国基金产品发展历史的研究可以看到，基金产品创新发展的黄金期是在 19 世纪 70 年代和 80 年代。20 世纪 90 年代，美国基金在产品数量、种类以及销售方式上均发生了较大变化。基金数量从 1990 年的2900 只增加到 1999 年的 8000 只（不计 FOF 为 7790 只） 。出现

172、了众多投资不同地域、行业、主题，具有不同投资风格和风险收益特征的基金品种。不断丰富的基金产品在客观上为 FOF 基金提供了不同类型、不同风格、不同风险收益曲线的投资标的，从而为专业化的投资提出了更高的要求。 （3）制度政策对产品发展影响重大 一种基金产品的发展一定程度上依赖于外围环境，这个环境包括市场环境、经济环境、制度政策环境、投资者成熟度等方面。其中尤以制度政策的影响最为直接，最为深远。以 FOF 为例，尽管 20 世纪 90 年代初就出现了 FOF，但是 FOF 的大规模发展却是在 21 世纪，美国劳工部批准其作为默认合格投资工具之后，自此养老金投资 FOF 的规模迅速提高。 三、我国基

173、金产品发展：成绩与问题 我国基金产品发展：成绩与问题 （一）我国基金产品发展成绩斐然 中国的基金业起源于 1989 年,香港新鸿基信托基金管理有限公司推出第一只中国概念基金新鸿基中华基金。但我国基金业的真正起步是从 64 1991 年开始。1991 年 8 月,“珠信投资基金”和“南山风险投资基金”经中国人民银行珠海分行批准设立。 而1992年经中国人民银行批准设立的 “淄博投资基金”是我国第一家规范化的公司型封闭式基金。1992 年到 1993年,中国国内出现了投资基金一哄而上的局面。 到 1993 年底,我国国内共发行基金 73 个,总额达 50 亿人民币。这就是俗称的“老基金” 。由于缺

174、乏有效的监管,审批渠道不一,老基金的形态不一,有公司型基金,也有契约型基金。老基金普遍规模较小,缺乏抵御风险的能力。而且基金的投向非常不规范,隐藏着极大的风险。 从1993年下半年起,国内基金的审批处于停顿状态,基金的发展进入调整期。 1997 年,我国 证券投资基金管理暂行办法 出台,随后,已有的老基金进行了规范改造, 1998 年 3 月,基金开元和基金金泰由老基金改组成立。剩余的其余老基金也于 2001 年 4 月全部规范改造,中国的基金业进入了一个规范化发展的新时期。经过四年多的发展,到 2002 年11 月 1 日止,中国已有了 54 只封闭式基金,总市值 764 亿元; 13 只开

175、放式基金,总市值 481 亿元。封闭式基金规模为开放式基金规模的 1.6 倍，基金总值占股票流通市值的 8.5%，占总市值的 3%。 1、基金产品种类日益丰富 我国证券投资基金大类齐全。股票型、混合型、债券型、保本型、货币型基金均初具规模。截至 2009 年 12 月 31 日，我国证券市场共有 627 只证券投资基金（包括 QDII） ，管理资产净值 2.68 万亿人民币。开放式基金共有 593 只， 管理资产净值 2.55 万亿元人民币。 其中， 股票型基金 253 只，管理资产净值 1.49 万亿元人民币，占开放式基金资产规模的 58.21；混合型基金 144 只，管理资产净值 0.70

176、 万亿元人民币，占开放式基金资产规模的 27.32；债券型基金 128 只，管理资产净值 857 亿元人民币，占开放式基金资产规模的 3.36；保本型基金 7 只，管理资产净值 246 亿元人民币，占开放式基金资产规模的 0.96；货币型基金 61 只，管理资产净值2595 亿元人民币，占开放式基金资产规模的 10.16。开放式基金中，ETFs/LOF 基金共 32 只，管理资产净值 0.33 万亿元人民币，占全部基金资产规模的 13。45 只封闭式基金基本为偏股型基金（富国天丰除外） ，管理资产净值 1241.89 亿元人民币，占全部基金资产规模的 4.86%。 图 35：我国基金产品创新进

177、程图 资料来源：国泰基金管理公司 我国基金产品的创新也是层出不穷。尤其是近三年，我国证券市场先后推出了第一只生命周期基金、第一只分级型基金、第一只 QDII 基金、第一只创新型封闭式基金、第一只债券封闭式基金、第一只联接基金等。金融创新的步伐明显加快，基金细分种类逐渐丰富。 2、基金产品结构差异显著 图 36：中美基金结构比较图 65 中美基金结构比较图中美基金结构比较图0%20%40%60%80%100%美国中国美国中国股票型基金混合型基金债券型基金货币型基金 资料来源：ICI，数据时间为 2008 年 10 月 8 日 我国证券投资基金虽然在主要基金品种上已经与国外相差无几，但结构上仍存在

178、较大的差别。 我国证券投资基金中偏股型基金的占比超过 80，高风险基金为主体，基金发展处于极度不均衡的状态。相比之下，美国共同基金中占比最大的是股票型基金和货币型基金，分别为 41和 37.4。高风险和低风险基金平分秋色，较为均衡。 图 37：中国基金结构变动图 图 38：美国基金结构变动图 资料来源：交银施罗德基金 动态来看，我国基金的结构表现出较大的波动性，一定程度上反应出投资者对基金产品类型的选择受证券市场变化的影响较大。比如，在股票市场大幅上涨的 2007 年， 股票型和混合型等高风险类基金的资产规模占全 66 67 部基金总资产的比例达到 94%，而在股票市场低迷的 2005 年，这

179、一比例跌至 43%。这与各类基金资产占比相对稳定的美国形成鲜明对比。 （二）我国基金产品发展任重道远 （二）我国基金产品发展任重道远 1、市场基础的欠缺是基金产品发展的“硬伤” （1）行政准入的制约 在基金市场发展的初期，市场准入能够屏蔽发展初期带来的混乱，为基金业的发展起到很好的保护作用。随着市场参与主体的成熟和以长远发展为目标的市场机制的形成，原有的市场保护性政策逐渐成为制约基金业发展的瓶颈。以基金产品发行核准制为例，随着基金市场规模的快速增长，以有限的行政资源应对潜在的巨大的基金发行需求，无疑给行政审批工作带来巨大压力，使得监管部门承担了过多的市场责任。反过来，有限的行政资源势必会推升基

180、金发行的成本，降低基金发行的效率，甚至会诱发寻租行为的产生。行政准入的制约从源头上就对基金业的发展形成约束，这种影响很可能产生根本性的后果。 值得一提的是，监管层在基金产品发行制度的改革当前取得了突破性的进展。 2009 年 12 月证监会基金部下发 关于进一步优化基金审核工作有关问题的通知 ， 将从 2010 年 1 月 1 日起对新基金发行实行分类审核制度。基金一对多产品的发行更是直接施行备案制。这展现了我国基金发行改革的方向，为基金产品发行市场化迈出了重要的一步，真正为基金产品创新打开了通道，增添了活力。 （2）投资工具的限制 我国证券市场经过二十年的发展，基础证券市场的建设已经取得了令

181、人瞩目的成绩，但在衍生品市场上却几乎一片空白。从表 16 可以看到，我国证券市场的投资工具相比国外成熟资本市场明显偏少（主要是衍生工具的缺乏） ，巧妇难为无米之炊，投资工具的局限大大阻碍了我国基金产品创新的进程。从美国共同基金发展经验来看，美国 1982 年推出股指期货后，共同基金的创新步入了黄金岁月，阿尔法策略基金、可转移阿尔法策略基金、130/30 基金、多空策略基金等一系列基金均伴随着股指期货的出现而诞生。 表 16：证券交易所产品国际对比表 当前我国股指期货和融资融券刚刚推出，以股指期货和融资融券为工具的金融创新正蓄势待发。股指期货和融资融券的出现将打破金融工具对 68 我国金融创新的

182、桎梏，将基金产品创新引向新的发展阶段，在可以预见的未来，基金在投资策略方面的创新将快速发展，大大缓解当前基金发展中同质化严重的问题，开创新的盈利模式，改变投资靠天吃饭的格局。 （3）投资者结构的不合理 图 39：股票市场上主要机构投资者结构国际比较 注：中国数据为各类机构投资者持股市值占全部机构投资者持股市值的比例，数据截至 2007 年底；美国、韩国数据截至 2006 年底，英国、日本数据截至 2005 年底 数据来源：中国证监会，世界银行 我国机构投资者中，养老金所占股票市场的份额仅 1.7%，相比美国等成熟资本市场还有很大的差距。截止 2009 年三季度，美国共同基金共管理着 3.874

183、 万亿美元的养老金， 占所有养老金资产的 25%， 占共同基金资产的36%。由于养老金以获取长期投资回报为目标，其投资行为相对稳定。而我国基金的投资者的短期利益倾向较高，在交易上表现为申购赎回的频率较高，直接增加了交易成本。 69 70 （4）监管严格，处罚不力 应该说我国当前对基金产品的监管是非常严格的。从发行到销售，再到投资运作，均接受监管部门的行政监管。然而，对于我国基金产品发展中存在的违法违规现象的处罚力度尚显不够。例如：当前我国基金产品中，冠以各种投资风格的基金大多是出于营销的考虑。 而在实际的投资运作中，对契约约定的投资风格并没有很好地贯彻执行，有的基金甚至长期背离契约中的风格约定

184、。这种基金投资风格的漂移一方面侵害了持有人的利益，另一方面也不利于市场的健康发展。上述现象在我国基金市场并不鲜见，也得到我国监管层的关注，但缺乏对这种行为的行之有效地处罚。 （5）产品创新能力不足 纵观我国基金产品，其同质化发展的问题较为严重。客观上有投资工具限制、盈利模式单一的原因，但主观上也存在对各类基金产品的发展特征认识不足。例如：现金申赎的 ETFs（对应我们的 LOFs 基金）主要用于跟踪海外指数，因为海外投资采取一篮子股票申赎显然存在诸多不便，而采取现金替代的方式不失为一个较好的选择。而当投资国内指数时，跟踪误差的高低则更为投资者所看重，因此采取一篮子股票申赎效率更高。此外，我国封

185、闭式基金几乎均为偏股型基金，其投资范围与偏股型开放式基金并无本质区别。而在国外，封闭式大多为债券型基金。债券型基金采取封闭的模式主要是为了方便与债券的久期进行匹配，从而提高收益率。国外股票型的封闭式基金也多为投资海外市场所设， 其初衷也因为投资海外基金，其申赎的动作较为麻烦，采取封闭式管理更加便捷、有效。由此可见，我 71 国基金产品的发展更多采取的是简单的拿来主义，缺乏对产品创新与发展的深入理解，表现为产品创新能力的不足。 2、投资文化的缺失是基金产品发展的“软肋” 美国基金业的发展是一个自然成长的市场化过程，也是一个不断在规范中发展的过程。首先是对行为的规范（1930-1950 年） 。

186、证券法 、 证券交易法 、 投资顾问法和投资公司法的出台为标志，美国基金业发展从无序走向有序；其次是对投资理论的规范（1950-1980 年） 。以 ATP 模型为核心的套利交易，以 CAPM 模型为核心的证券估值，以 BS 模型为核心的衍生品定价，以现代投资组合理论为核心的策略基金、策略基金的出现，这些都极大地推动了基金业务的发展；最后是对投资理念的规范（1930-1980 年） 。形成了以基本面学派、技术面学派与行为金融学派为主线，其他非主流投资理念多样化发展的局面。 美国基金业发展中的历史沉淀是我国基金业发展中未曾经历的，而正是这些宝贵的历史沉淀孕育了美国基金业未来的持续发展能力。与美国

187、基金业自然成长的过程相对照，我国基金业发展是一个行政体制催熟的模拟市场化过程。通过拿来主义，我国基金业仅仅用了 10 年多的时间走完了发达资本市场百年的历程。在这 10 多年里，我国基金业发展一帆风顺，未曾经受金融危机的风吹雨打，甚至未曾经历经济发展的周期轮回；这种模拟市场化发展模式的可持续性将是未来我国基金业发展必须面对的问题。在可以预见的将来，我国基金业必须走出现有的发展模式，由追求基金规模的发展转向注重基金产品多样化发展，转变过于依赖个人能力，过于依赖市场行情的状态。这需要我们对投资理念和投资理论有着深入的认识和实 72 践，营造一种价值化、多元化、开放的投资文化。 四、关于我国基金产品

188、发展的政策建议 四、关于我国基金产品发展的政策建议 （一）优化基金结构：抓住通货膨胀的良机 （一）优化基金结构：抓住通货膨胀的良机 从美国共同基金产品发展的历史来看，不同类型基金的发展均被打上了鲜明的时势印记。当前我国经济长期高速发展，社会财富迅速累积，截止 2009 年底，我国居民储蓄存款高达 26 万亿人民币。随着证券市场财富效应影响的深入以及未来通货膨胀的预期， 金融脱媒的现象将进一步深化，从而为我国基金产品均衡发展提供了良机。 正如前文所说，我国基金产品中偏股型基金比重过高，产品整体的市场风险系数较大。加快债券型和货币型基金的发展的必要性毋庸置疑。借鉴美国基金产品发展经验，债券型和货币

189、型基金的大力发展是从美国通货膨胀严重的 20 世纪 70 年代开始的。 当时的美国经历了 60 年代股市和经济的大发展，中产阶级迅速崛起，社会财富积累完成。面对越战引发的国内严重的通货膨胀， 中产阶级的理财目标从实现财富增值转向实现财富保值，由此引发了储蓄搬家，资产大规模从银行账户流向货币式基金和债券型基金。和当年的美国非常相似，经过经济和证券市场的快速发展后，中产阶级大规模崛起。与此同时，我国当前也面临着人民币升值和通货膨胀的双重压力，财富保值的理财目标有望在未来得以强化。从而为货币型基金和债券型基金的发展孕育了生机。为此，在基金产品发展方向上，建议政策层面应该抓住时机，加紧制定有利于债券市

190、场发展的税收安排，进一步加快银行债权市场和资本市场的融合，规范信用体系，大力推动我国债券市 73 场的发展建设。从而为债券型基金和货币型基金的发展创造良好的市场环境。 （二）引导基金上市：大力发展交易所交易基金 （二）引导基金上市：大力发展交易所交易基金 回望历史，从最初的封闭式基金全部在交易所上市，到开放式基金在场外市场迅猛发展成为主流，再到 ETFs 的脱颖而出，交易所在美国基金发展中扮演的角色几经辗转，却始终无可替代。尤其是经历了本轮全球金融风暴的洗礼后，对流动性和信息披露的要求使得交易所在基金发展中的地位得到了前所未有的关注与认同。 和企业上市一样，基金上市也需要动机支持。我国基金产品

191、的发展已经经历了从无序发展到有序发展的时期，目前正在进入从有序发展到有效发展的阶段。基金的功能也逐渐由最初的单纯提供服务转向提供服务与提供产品并存。基金产品化的发展趋势对交易的要求更高，而交易所的交易平台完全能够满足 ETFs 对流动性和信息披露的要求。更为重要的是，中国资本市场正在走向国际资本市场的舞台，投资的全球化、股指期货和融资融券的推出以及对指数资源的开发整合都将成为我国 ETFs 发展的催化剂。我国大力发展 ETFs 的时机逐渐成熟。 建议继续加大加快对我国指数资源的开发整合， 鼓励发展不同类型的 ETFs。 针对当前我国 ETFs 发展， 明确 ETFs主要服务国内投资者，LOFs

192、 主要服务境外投资者的总体原则。 （三）拓展市场广度：加紧推动养老金发展 （三）拓展市场广度：加紧推动养老金发展 美国养老金制度的建设为基金产品的长远发展产生了重要的积极作用。从某种意义上说，美国养老金制度的建立是美国共同基金发展的重要 74 里程碑。它既大大推动了基金规模的增长；又促进了基金产品的发展；更为重要的是它改变了美国共同基金的投资者结构，为基金的长远发展奠定了基础。2022 年后中国将步入人口的老龄化，人口老年化带给市场的压力迫在眉睫。我国基金产品的发展将不可推卸地承担起养老金投资的重任。随着我国养老金制度的不断完善以及税收政策的紧密配合， FOF 基金、 生命周期基金、生命风格基

193、金等将面临良好的发展机遇。建议推动养老金账户的税收优惠政策的制定，研究养老金投资运营管理办法，鼓励与养老金资金性质相配套的基金品种发展。 （四）提高市场深度：鼓励基金产品多元化发展 （四）提高市场深度：鼓励基金产品多元化发展 经过十几年的超常规发展，我国基金规模迅速膨胀。相比之下，基金品种的发展相对滞后，基金同质化发展问题严重。未来我国基金业的发展将寻求由量变转向质变，更加注重市场深度的提高，通过基金产品的多元化发展来根治我国基金产品的同质化发展问题。为此，建议逐步放开传统基金发行的审批，将更多行政资源配置到创新型基金产品审核上，提升创新型基金的审批效率。鼓励在盈利模式、投资理念和投资策略方面

194、有所创新的基金产品优先发行。 75 参考文献：参考文献： 1Investment Company Fact Book，Investment Company Institute, 2009 2Enduring Cofidence in the 401（k）System：Investor Attitudes and Actions, Investment Company Institute,2009 3Characteristics of Mutual Fund Investors, Investment Company Institute,2009 4Profile of Mutual Fund

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