1、 研究报告 美国目标日期基金的最新发展及启示美国目标日期基金的最新发展及启示 李怡芳李怡芳 市场发展组市场发展组 资本市场研究所资本市场研究所 上证上证研报【研报【2017】048 号号 -1 - 内容摘要内容摘要 目标日期基金（Target Date Fund）起源于美国，是以投资者的预计退休年份作为目标日期， 力求在退休时点为投资者提供能够覆盖其退休生活所需的投资收益。作为全球目标日期基金发展最为成熟的国家，2016 年末美国目标日期基金资产规模已达 8870 亿美元， 其中 88%来源于养老保险资产。 研究美国市场养老保险制度的设计特点与目标日期基金的运作原理和具体实践情况， 对我国养老

2、保险市场发展以及养老投资产品设计具有启示和借鉴。 近年来，美国市场养老投资产品创新层出不穷。其中，目标日期基金以其特有的投资风格赢得广大投资者的青睐，2003-2016 年资产规模的年化复合增长率为 32%， 是近 20 年来美国公募基金最成功的创新产品之一。 整体来看， 美国市场目标日期基金的发展离不开私人养老保险的发展、 公募基金行业的壮大、 养老金资产配置需求的增加以及相关配套政策的支持。 从产品运作原理来看， 目标日期基金蕴含的最基本假设是， 投资者的年龄变化与风险偏好变化有一定的相关关系。 资产的下滑路线反映不同时间点为投资者配置不同风险类型资产的比例， 其目的是减少生命周期各阶段投

3、资组合的风险暴露。具体而言，随着目标日期的临近，依据投资者风险偏好的变化调整各类资产的配置比重， 逐渐降低高风险权益类资产的配比， 同时逐渐增加低风险固定收益类资产和现金资产的配比。基于马科维茨的投资组合理论和莫顿等人发展的人力资本理论等理论基础， 目标日期基金通过动态调整不同生命周期阶段个人各项资本的配-2 - 置比例从而达到总资本的效用最大化。 目前，美国市场目标日期基金呈现投资者结构以 IRA 和 DC 计划等养老资产为主、行业集中度高、权益类资产配置比例高、长期投资回报相对较高以及投资者短期行为较少等特点。 目标日期基金的诞生不但满足了养老资产自身保值增值的需求，在美国资本市场中更是发

4、挥了“稳定器”的重要作用，是美国市场重要的逆周期调节力量来源。即便是在市场萎靡甚至大幅波动的时期， 目标日期基金投资者仍是秉持长期投资的理念，没有频繁调仓，在一定程度上缓解了市场的短期波动。 美国养老保险体系的设计以及目标日期基金的产品创新， 对于我国养老金投资运营具有积极的借鉴作用。 推动目标日期基金在我国的发展，一方面可以为养老资产提供经济高效的资产配置渠道， 降低养老金投资运营的成本， 同时提供养老资产的长期收益； 另一方面有助于改变公募基金投资短期化、散户化特征，实现真正跨越周期的长期投资，壮大机构投资者队伍，一定程度上缓解资本市场波动的风险。 现阶段，我国共有三只目标日期基金，资产总

5、规模为 29 亿元。其资产配置表现出下滑曲线相对陡峭、 股票配置比例整体较低以及现金配置比例相对较高等特点。 其投资回报短期来看欠佳， 长期来看相对绩效较好。借鉴美国目标日期基金的发展经验，结合我国的具体实践情况，建议从四个方面加快目标日期基金在我国的发展： 一是优化养老投资递延纳税机制。 从顶层设计角度积极鼓励养老保险机构开展各类投资， 对于企业年金给予所得税递延纳税优惠， 并对社保基金、 企业年金和基本养老保险的投资所得给予一定的税收优惠， 但-3 - 同时要求养老金账户内资产不得提前支取， 否则必须补交税款并且缴纳罚款，从而保障养老金投资运营的长期持续性。 二是制定养老金默认合格投资机制

6、等配套政策。 扩大企业年金和基本养老保险的投资范围， 制定一个包括目标日期基金在内的养老金默认合格投资工具的产品清单， 规定当养老计划参与者不知如何选择投资产品时，受托人默认将养老金投向合格默认投资工具。 三是积极引导目标日期基金提高蓝筹股配置比例。 目前， 我国目标日期基金配置股票资产的比例明显低于美国。 但从投资收益来看， 提高权益类资产配置比例， 尤其是提高业绩优良、 分红稳定的蓝筹股投资比例，有助于目标日期基金长期获得较高的投资收益。截至 2017 年 5 月22 日，汇丰晋信 2026 周期基金的股票投资比例是三只基金中最高的，其近 5 年累计涨幅也是最高的，高出 5 年期国债利率

7、6 个百分点。 四是鼓励目标日期基金提高抗通胀资产的比例。 不同于美国目标日期基金较少持有现金资产， 我国目标日期基金投资于现金资产的平均比例在 20%以上。然而，在我国通货膨胀水平维持高位的市场环境下，高比例的现金投资可能降低投资组合扣除通货膨胀水平后的真实收益。因此，为了满足养老资产的保值需求，在临近目标退休日期时，有必要适当提高贵金属、地产以及白酒等消费类股票的投资比例。 -4 - 目目 录录 一、目标日期基金的起源与发展一、目标日期基金的起源与发展 . 1 （一）私人养老保险制度的发展奠定资金基础（一）私人养老保险制度的发展奠定资金基础 . 2 （二）养老资产规模的扩大（二）养老资产规

8、模的扩大助推基金行业发展助推基金行业发展 . 3 （三）养老金资产配置需求孕育目标日期基金（三）养老金资产配置需求孕育目标日期基金 . 5 （四）政策扶持助力目标日期基金行业大发展（四）政策扶持助力目标日期基金行业大发展 . 5 二、目标日期基金的运作原二、目标日期基金的运作原理理 . 7 （一）目标日期基金定义与分类（一）目标日期基金定义与分类 . 7 （二）目标日期基金的理论基础（二）目标日期基金的理论基础 . 8 （三）目标日期基金的设计策略（三）目标日期基金的设计策略 . 9 三、目标日期基金在美国的发展现状三、目标日期基金在美国的发展现状 . 13 （一）养老资产为主要投资者（一）养

9、老资产为主要投资者 . 13 （二）行业整体集中程度较高（二）行业整体集中程度较高 . 14 （三）权益类资产配置比例高（三）权益类资产配置比例高 . 15 （四）长期投资回报相对更高（四）长期投资回报相对更高 . 16 （五）投资者短期调仓行为少（五）投资者短期调仓行为少 . 17 四、目标日期基金在我国的实践四、目标日期基金在我国的实践 . 19 （一）下滑曲线特征较为明显（一）下滑曲线特征较为明显 . 19 （二）股票配置比例整体较低（二）股票配置比例整体较低 . 20 （三）现金配置比例相对较高（三）现金配置比例相对较高 . 21 -5 - （四）长期投资相对绩效更佳（四）长期投资相对

10、绩效更佳 . 22 五、总结与启示五、总结与启示 . 22 （一）目标日期基金在美国成功的原因（一）目标日期基金在美国成功的原因 . 22 （二）对我国养老资产投资运营的启示（二）对我国养老资产投资运营的启示 . 23 -1- 美国美国目标目标日期基金日期基金的最新发展及启示的最新发展及启示 目标日期基金（Target Date Fund）是指以投资者的预计退休年份作为目标日期， 力求在退休时点为投资者提供能够覆盖其退休生活所需的投资收益。作为一款养老投资产品，目标日期基金最大的特点是随着退休日期的临近，高风险权益类资产的配比逐渐下滑，低风险固定收益类资产和现金资产的配比逐渐增加， 体现了基金

11、投资与生命周期的结合。因此，目标日期基金又称为生命周期基金。美国是目标日期基金的发源地，也是目前目标日期基金发展最为成熟的国家。2016年末美国目标日期基金资产规模已达 8870 亿美元，其中 88%来源于养老保险资产。研究美国市场目标日期基金的运作原理和具体实践，对我国养老保险市场发展以及养老投资产品设计具有启示和借鉴。 一、一、目标日期基金的目标日期基金的起源与发展起源与发展 近年来， 美国市场养老投资产品创新层出不穷， 以目标日期基金、目标风险基金、目标波动性基金、风险平价基金等为代表的创新型基金如雨后春笋般涌现。截至 2016 年底，美国养老金通过互惠基金、管理账户和直接证券投资等传统

12、手段管理的资产规模为 10 万亿美元，投向共同基金的规模为 8.8 万亿美元。其中，指数型基金、目标日期基金和目标风险基金是养老资产最主要的投资标的， 投资规模分别为1.2 万亿美元、0.78 万亿美元和 0.16 万亿美元。 在众多养老投资产品中， 目标日期基金以其特有的投资风格赢得 本文仅代表研究人员个人观点，与所在机构无关。 -2- 广大投资者的青睐， 2003-2016 年资产规模的年化复合增长率为 32%，是近 20 年来美国公募基金最成功的创新产品之一。整体来看，美国市场目标日期基金的发展离不开私人养老保险的发展、 公募基金行业的壮大、养老金资产配置需求的增加以及相关配套政策的支持

13、。 （一）（一）私人养老保险制度的发展奠定资金基础私人养老保险制度的发展奠定资金基础 以 DC 计划和 IRA 账户为代表的私人养老保险制度的发展， 为整个养老退休资产管理行业的发展奠定了重要的资金基础。1974 年颁布的雇员退休收入保障法提出设立个人储蓄养老金计划，创立个人退休账户（Individual Retirement Account，简称 IRA） ，允许个人投资者对账户内资产自主进行投资管理。随后，雇主养老金计划中的缴费确定型计划（DC 计划）也迅速发展，逐渐取代固定收益型（DB计划） ，在全部雇主养老保险计划中的占比由 1986 年的 26%上升至2016 年的 46%。尤其是其

14、中的 401（k）计划增势十分强劲，在 DC计划中的占比稳步提高。截至 2016 年底，401（k）计划资产规模为4.8 万亿美元，在全部 DC 计划中的比例高达 69%。不同于 DB 计划由雇主承诺雇员在退休后按照事先确定的金额领取养老金，DC 计划中雇主和雇员按规定比例共同出资，计入个人账户，待雇员退休后，雇员账户中的本利和即为养老储蓄。为了提高养老资产的收益，雇主通常将 DC 计划委托给专业资产管理机构进行投资运营。因此，从制度设计来看，IRA 账户和 DC 计划规模的扩大为美国资产管理行业发展培育了肥沃土壤。 根据美国投资公司协会（以下简称 ICI）的最新统计，截至 2016-3- 年

15、底，美国养老金资产规模达到 25.3 万亿美元，同比增长 6.1%，占居民金融资产的 34%，是居民持有的第二大资产。其中，DC 计划和IRA 是美国养老保险体系的中流砥柱，占据了 59%的养老资产份额。61%的家庭持有 DC 计划或 IRA。 图图 1 美国养老美国养老金金资产持续增长资产持续增长（单位：万亿美元）（单位：万亿美元） 资料来源：ICI，2015 年和 2016 年 IRA 的数据为估算。 （二）养老资产规模的扩大助推基金行业发展（二）养老资产规模的扩大助推基金行业发展 养老金资产的迅猛增加推动了美国共同基金行业的发展， 养老金逐渐成为美国资本市场最重要的机构投资者。2016

16、年末，养老金资产占美国共同基金管理资产总额的 46%。 考虑到养老金的整体投资期限较长，剔除货币市场基金，养老金在长期投资型共同基金的占比高达 53%。养老金已然成为美国市场最主要的长期投资者。 0.9 1.5 1.2 1.7 1.9 2 2 2 3 4.3 3.5 4.3 4.9 5.2 5.2 5.5 2 2.6 2 2.7 2.9 3 2.9 2.9 3 4.6 3.5 5.2 6.1 6.5 6.5 7 2.6 4.7 3.7 5.8 6.8 7.3 7.3 7.9 0 5 10 15 20 25 30 2000 2007 2008 2012 2013 2014 2015 2016 年

17、金准备 公共部门DB计划 私人部门DB计划 DC计划 IRA -4- 图图 2 美国市场养老金在共同基金中的占比美国市场养老金在共同基金中的占比 资料来源：ICI 从养老金的资产配置结构来看，共同基金是主要的投资标的。2016 年末，美国养老金资产投资共同基金的规模为 8.8 万亿美元，占养老金资产总额的 35%。其中，DC 计划投资共同基金的规模为 3.9万亿美元，投资比例为 55%；IRA 帐户投资共同基金的规模为 3.7 万亿美元，投资比例为 47%。各类 DC 计划中，401（k）计划投资共同基金的规模远超过其它类型 DC 计划， 投资规模为 3 万亿美元， 占 401（k）计划资产总

18、额的 63%。 作为完全由保险参与人自主进行资产配置的养老金资产， IRA 账户长期采用高权益配置的投资策略。2000 年以来，IRA 账户证券投资比例一直维持在 80%以上。截至 2016 年底，IRA 账户投资证券和共同基金的比例高达 87%，投资银行存款的比例仅 7%。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 全部共同基金 长期投资型共同基金 货币市场基金 -5- 图图 3 美国美国 IRA 帐户资产配置情况（单位：十亿美元）帐户资产配

19、置情况（单位：十亿美元） 资料来源：ICI （三）（三）养老金资产配置需求养老金资产配置需求孕育目标日期基金孕育目标日期基金 随着养老金资产规模逐渐扩大， 养老金资产配置的需求与日俱增。目标日期基金最初的诞生就是为了满足 401（k）计划参与者的投资管理需求。在 20 世纪 80 年代至 90 年代期间，美国 401（k）计划普遍存在投资者非理性投资的问题。由于 401（k）计划是由雇员自己进行资产配置，市场上出现了大量投资者满仓持股的极端情况，这大大提升了投资组合的风险，也严重影响了雇员退休后的生活水平。合理的资产配置日益成为 401（k）计划参与者关注的核心问题。1994年， 为了提高公司

20、 401 （k） 计划的投资收益， 美国富国银行 （Wells Fargo）和巴克莱国际投资管理公司（Barclay Global Investors）联合创立了第一只目标日期基金，以专项管理公司旗下的 401（k）计划资产。 （四）政策扶持（四）政策扶持助力目标日期基金行业大发展助力目标日期基金行业大发展 除了上述市场层面的因素以外， 政策层面的扶持也是推动目标日期基金行业快速发展的重要保障。具体来看，政策顶层设计对于目标日期基金发展的助力体现在如下几个方面： 一是退休计划递延纳税政策为目标日期基金提供了稳定的资金0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 2000 2

21、007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 共同基金 银行存款 年金 直接投资的证券 -6- 来源。以 401（k）计划为例，该计划的税收优惠主要体现在两个方面：一是养老金缴费部分可以在计算所得税前扣除。不仅雇主缴费部分能进行企业所得税的税前扣除， 雇员缴费部分也可以进行个人所得税的税前扣除， 只有当退休后领取个人账户资金时， 雇员才缴纳税款。二是个人帐户中任何增值部分均可递延纳税。这是 401（k）计划相较于一般养老金计划最突出的优势。同时，法律也规定通常情况下雇员 59 岁半之前不能随意提取 401（k）帐户内金额，否则必须补交税款并且

22、缴纳罚款。 这样的资金锁定机制为目标日期基金提供了稳定资金来源， 避免了资金的大幅撤出， 便于基金管理人进行长期投资操作。 二是 IRA 账户的转移机制提高了养老资产投资运营的效率。 IRA兼具缴费和转账双重功能， 参与者既可以根据自己的收入对账户进行缴费，也可以在转换工作或退休时将 401（k）等企业年金计划的资金转存到 IRA，并同样享受投资免税等税收优惠政策。实际上，IRA账户资产主要来自雇主养老金的转账，目前 91%的 IRA 账户持有人没有主动缴费。因此，IRA 不是一类独立的养老金计划，它是雇主养老金计划的“收容站”或“避税所” 。IRA 账户的转移机制提高了养老资产的投资运营效率

23、，避免了由于转换雇主而中断 401（k）计划所带来的不必要损失。 三是合格默认投资备选机制便利了养老资产投资目标日期基金。2006 年美国出台养老金保护法案 ，提出设立“合格默认投资备选机制”（QDIA） ，明确了包括目标日期基金在内的一系列“合格默认投资工具”，并规定当雇员不知如何选择投资产品时，受托人默认将养-7- 老金投向“合格默认投资工具”中的任意一种产品。 这样的制度设计避免了非理性的资产配置行为， 提高了退休资产管理机构的资产配置效率。该法案的出台为目标日期基金和 401（k）计划带来了爆发式发展机遇。 二、目标日期基金的运作原理二、目标日期基金的运作原理 （一一）目标日期基金）目

24、标日期基金定义与分类定义与分类 目标日期基金是指，以投资者的预计退休年份作为目标日期，根据预定的退休日期，按照时间维度，针对各类资产的配置比例设计下滑路线（Glide Path） ，力求在退休时点为投资者提供能够覆盖其退休生活所需的投资收益。在退休日到来之际，投资者并不需要将基金全额赎回，基金经理会继续负责该基金的投资运作。 目标日期基金蕴含的最基本假设是， 投资者的年龄变化与风险偏好变化有一定的相关关系。 资产的下滑路线反映不同时间点为投资者配置不同风险类型资产的比例， 其目的是减少生命周期各阶段投资组合的风险暴露。随着目标日期的临近，依据投资者风险偏好的变化调整各类资产的配置比重，逐渐降低

25、高风险权益类资产的配比，同时逐渐增加低风险固定收益类资产和现金资产的配比。 下滑路线上的每一个调仓时点，都是一次投资组合的重建。 考虑到不同投资者退休时点的差异， 目标日期基金多为“系列型”产品。通常，一个完整的目标日期系列基金包括 10 只以上的产品，如先锋基金旗下的“target retirement”系列，不同产品以相隔 5 年的不同退休年份进行命名并加以区分，锁定了 20 岁以上的具有养老需-8- 求的投资者（假定投资者 65 岁退休） 。 根据到期后投资理念的不同，目标日期基金可以分为“To”和“Through”两种。 “To”型目标日期基金认为目标日期是“真正”的到期日，基金的存续

26、期截止到投资者退休当年，投资目标在于最大化投资者在退休时的总收益。在目标日期临近时，其权益类资产的配比大幅调降，之后基金将并入 today 或 income 基金继续运行，权益类资产的配比保持不变。 “Through”型基金存续期截止到投资者退休后10 到 20 年，在目标日期附近的资产配比仍相对激进，目标日期之后权益类资产的配比会继续递减。相较于“To”系列而言， “Through”系列的产品线设计不仅考虑到了投资者年轻时对于养老金的 “储蓄性”投资需求，更考虑到了投资者在退休后对于养老金的“消费性”投资需求，投资理念更为完善，同时，整体投资风格也相对激进。ICI 建议风险偏好型投资者可以选

27、择目标日期为预期退休日期之后的目标日期基金。 （二二）目标日期基金的理论基础目标日期基金的理论基础 目标日期基金产品设计的理论核心是马科维茨的投资组合理论和莫顿等人发展的人力资本理论。 1. 马科维茨的投资组合理论马科维茨的投资组合理论 美国经济学家哈里 马科维茨（Markowitz）于 1952 年创立投资组合理论（Portfolio Theory） ，提出了均值-方差分析模型，认为投资组合的期望收益率是投资组合中单项资产预期收益率的加权平均数，投资组合的风险可用该投资组合的总体期望收益的方差来衡量。 当各-9- 种证券的收益率不完全正相关时， 构建投资组合可以使得风险在各种不同的证券之间在

28、一定程度上相互抵消， 从而降低整个投资组合的风险。投资组合中选取的证券种类越多，风险相互抵消的作用也就越显著，最终可以完全抵消掉非系统风险，只剩下由市场因素引起的系统风险。 一个理性投资者总是在一定风险承受范围内追求尽可能高的收益率，或者在保证一定收益率下追求风险的最小化，通过选择有效的投资组合，从而实现期望效用最大化。 2. 人力资本理论人力资本理论 莫顿基于舒尔茨的人力资本理论提出投资领域的人力资本理论，认为投资者的总财富由两部分构成：财务资本（Financial Capital）和人力资本（Human Capital） 。其中，财务资本是投资者当期已实现的收入，人力资本则是投资者通过被雇

29、佣获得的未来劳动所得的现值，影响其风险承受能力。在投资者青壮年时期，人力资本起主导作用，总财富主要体现为未来的劳动所得， 这一阶段投资者未来累积资金的能力较强，因而具有高风险承受能力，倾向于高配权益类资产；随着年龄的推移其人力资本虽然有所减弱但财务资本加速积累， 投资者仍然有较强的抗风险能力， 因而这一阶段其对权益类资产的配比不会有太大变化；接近退休年龄时，投资者的财务资本累积速度放缓，同时伴随着人力资本的不断消耗，其未来积累资金的能力减弱，因而风险承受能力逐渐减弱，投资风格也偏于保守，更加倾向于选择相对保守的固定收益类资产或持有现金。 （三三）目标日期基金）目标日期基金的的设计设计策略策略

30、-10- 对于非定制化的目标日期基金，多数遵循如下假设： （1）投资人对于自身的风险偏好认知是清晰的，可以在投资期初进行确认，并实现归类（如激进、保守、稳健等） ； （2）对于风险承受能力的定义和估计基于市场平均水平； （3）在期初的风险偏好确认后，风险承受能力是影响下滑曲线设计的核心参数， 而在风险承受能力的变化路径中，年龄是唯一变量； （4）各类资产的风险属性不变。 基于上述假设，目标日期基金分三个步骤设计产品投资策略： 1. 分析投资者所面临的不断变化的风险分析投资者所面临的不断变化的风险 假定投资者在 65 岁退休，以此作为目标日期，投资者一生的投资可以分为三个阶段：25 至 44 岁

31、的资本积累期，45 至 65 岁资本积累/转换期，66 岁以后的收入规划期。在资本积累及转换阶段，投资者主要面临消费风险、储蓄风险、死亡风险和市场风险。在收入规划期，投资者主要面临的风险有消费风险、长寿风险、遗赠风险和市场风险。虽然投资者终身面临的风险是不断变化的，且控制这些风险的方法也各有不同，但从这些风险的本质上来看，它们都与投资者财务资本和人力资本的大小密切相关。 2. 制定权益类资产下滑曲线制定权益类资产下滑曲线 下滑曲线的制定是目标日期基金产品设计的核心。 确定下滑曲线的过程实则是通过配置个人各项资本使得总资本的效用函数最大化的过程。不同的目标日期基金通常具有不同的下滑航道，主要取决

32、于两点：投资者的风险偏好水平和风险承受能力。前者通过约束产品在整个投资期限内的总体风险水平来决定下滑曲线的相对位置， 而后者-11- 则通过人力资本理论决定权益类资产的下滑速度。 在投资者风险偏好相对中性的情况下， 权益类资产的配置比例与人力资本的稳定性成反比。具体而言，投资者的收入越稳定，人力资本的特点越类似于固定收益类资产， 那么其财务资本的配置则应更加激进，应更多配置于股票类资产，权益类资产下滑曲线更为激进。例如，相对于基金经理而言，大学教授的收入更加稳定，因而其财务资本可以更多配置于股票类资产。 晨星公司（MorningStar）提出运用“市场组合最优法”设计下滑曲线，认为任何一个投资

33、者一生的总财富应该以一个恒定的“市场组合” （Market Portfolio）来进行资产配置，因为该市场组合是最优的。在人力资本总量随着年龄下滑的过程中， 能够使得人力资本和财务资本总和满足“市场组合”的财务资本滑行路径，即为最优路径。 不同投资者的人力资本会体现出不同的特性。 晨星公司的全资子公司博森公司（Ibbotson Associates）认为，如果考虑社会平均水平，人力资本的属性可以表述为 70%的债券特征和 30%的权益特征。即人力资本的价值中债券和股票的配比始终为 70%和 30%，且该比例不随投资者年龄的增长而发生变化（如果是针对个人定制的，则可以根据情况调整该比例） 。因此

34、，确定下滑曲线的过程本质上就是确定财务资本的下滑曲线。博森公司认为，对于风险偏好中性的投资者，最优的市场组合应是 54%的债券和 46%的股票；对于风险偏好较高的激进型投资者，其最优的市场组合是 44%的债券和 56%的股票；对于风险偏好较低的保守型投资者， 其最优市场组合是 64%的债券和-12- 36%的股票。 3. 确定股票和债券中各细分资产类别的配置比例确定股票和债券中各细分资产类别的配置比例 在确定细分资产配置比例时， 需要考虑投资者所处的生命周期阶段。与资本积累期不同，在收入规划期大多数投资者缺乏稳定的收入来源以支付其日常开销。因此，在退休后，投资者更需要能提供稳定收入且具有抗通胀

35、特点的资产。随着年龄增长，投资者财务资本上的配置应更多倾向于本国资产，并不断提高商品类、地产类等抗通胀资产的配置比例，同时债券类资产配置也应逐渐从长期、高收益、获取名义收益率的资产转向短期、低风险、获取真实收益的资产。 以美国教师退休基金会（TIAA-CREF）管理的目标日期基金为例， 投资组合在美国权益类、 国际权益类、 固定收益类、 短期固收类、通货膨胀保护资产等各类资产中动态调整。随着退休日期的临近，投资美国权益类资产的比例由 63%逐渐下滑至退休日时的 35%，投资国际权益类资产的比例由 27%下滑至退休时的 15%，同时固定收益类资产和通货膨胀保护资产等低风险资产的比例在逐渐上升，

36、这类资产合计配置比例由距离退休 25 年以上时的 10%上升至退休时的 50%。 -13- 图图 4 美国教师退休基金会美国教师退休基金会目标日期基金资产配置路线目标日期基金资产配置路线 资料来源：TIAA-CREF 三、三、目标日期基金目标日期基金在美国的发展现状在美国的发展现状 （一）（一）养老资产养老资产为主为主要投资者要投资者 从投资者结构来看，DC 计划和 IRA 等养老资产是目标日期基金最重要的投资者。截止 2016 年底，美国市场目标日期基金管理的资产规模为 8870 亿美元， 其中 88%的资产来自于养老账户。 IRA 和 DC计划投资于目标日期基金的资产规模分别为1800亿美

37、元和5980亿美元，是目标日期基金最大的资金方。目前，目标日期基金在 IRA 和DC 计划总资产的比例分别为 2%和 9%，在其持有的共同基金总额中的占比分别为 5%和 16%。作为配置型基金的一种，目标日期基金在养老金持有的全部混合型基金中的占比达到了 40%， 是养老金投资的主要混合型基金标的。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 美国权益类 国际权益类 固定收益类 短期固收类 通胀保护资产 -14- 图图 5 美国目标投资基金分投资者统计的资产规模（单位：美国目标投资基金分投资者统计的资产规模（单位：10 亿美元）亿美元） 数据来源：I

38、CI （二二）行业行业整体整体集中集中程度较高程度较高 美国目标日期基金行业呈现较高的集中度。晨星公司数据显示，2015 年末，前三大基金管理公司的目标日期基金市场份额合计高达70.6%。具体到各大基金管理公司所管理的目标日期基金资产规模，先锋基金（Vanguard）以 224.9 亿美元登顶，富达基金（Fidelity）和普信基金（T.Rowe Price）分别以 181.8 亿和 132.4 亿分别位居第二和第三。 0 200 400 600 800 1,000 2000 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 IRA DC 其他

39、 -15- 图图 6 前七大目标日期基金管理公司市场占比前七大目标日期基金管理公司市场占比 资料来源：Morningstar 从投资风格来看，先锋基金以指数化的被动投资闻名，基金管理费率远低于行业平均值。 而富达基金和普信基金则是主动管理型的基金公司，具有长期的优良业绩。近年来先锋基金公司的目标日期基金管理规模不断扩大， 主要是得益于采用公司旗下的指数型基金构建投资组合，从而有效地降低了管理费用。目前，先锋基金旗下目标日期基金的平均管理费率分别为 0.15%，远低于 0.73%的行业平均水平。 （三三）权益类资产配置比例高）权益类资产配置比例高 先锋、 富达和普信旗下目标日期基金配置权益类资产

40、的比例较高。距离退休日 25 年以上时配置权益类资产的比例高达 90%。而且，即使临近目标日期， 权益类资产配置比例仍维持在 50%的较高水平。 具体到目标市场的选择，在全球经济一体化的影响下，境外资产的配置比例呈现上升的趋势。过去几年中，非美国股票在目标日期基金组合中的占比从过去的 20%上升到现在的 27%。 先锋, 29.5% 富达, 23.8% 普信, 17.3% JP摩根, 4.9% 美国基金, 4.6% 信安, 3.4% 美国教师退休基金会, 3.3% 其他, 13.2% -16- 此外，三大基金公司目标日期基金均属于“through”型。基金到达目标日期后，并不会终止，而是会继续

41、运营，且仍然配置较高比例的权益类资产。其中，富达基金在退休日期之后 5 年的权益类资产配置比例仍达到了 58%。 这固然可以提高长期收益率， 但是也会使得投资者在退休后仍然要面临基金净值大幅波动的风险。 图图 7 三大基金公司目标日期基金三大基金公司目标日期基金权益类权益类资产资产下滑曲线下滑曲线 资料来源：Morningstar （四四）长期投资回报）长期投资回报相对更高相对更高 根据晨星的测算，虽然目标日期基金的十年平均回报率只有4.42%， 但是考虑到资金流入和流出后， 目标日期基金的 10 年资产加权回报率则上升到了 5.16%。在所有基金中，目标日期基金的 10 年加权回报率排名第三

42、，仅次于多样化基金和部门基金。 如果考虑 10 年加权平均回报率和 10 年期国债利率的收益差， 目标日期基金在所有基金中排名第三。 这说明目标日期基金可以帮助投资者在长期投资中选择较好的时点进行投资， 从而获得更高的回报率。0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 富达 先锋 普信 -17- 而且， 目标日期基金的 10 年平均回报率和 10 年资产加权平均回报率的利率差是所有基金中最高的。 这体现了目标日期基金的逆周期操作策略，在市场低迷时加大资金投资，而在市场高涨时减少资金投资。 表表 1 各类共同基金的收益率各类共同基金的收益率（%） 类型 10 年平均回报率

43、10 年加权平均回报率 与 10 年期美国国债收益差 目标日期基金 4.42 5.16 3.36 其他配置型基金 4.75 4.33 2.53 美国部门基金 5.27 5.53 3.73 美国多样化基金 6.58 5.84 4.04 公司债券型基金 4.08 3.26 1.46 国际股票型基金 3.91 2.67 0.87 政府债券型基金 3.63 2.31 0.51 所有基金 4.88 4.35 2.55 目标日期基金 2000-2010 3.92 3.54 1.74 目标日期基金 2011-2015 4.55 4.90 3.10 目标日期基金 2016-2020 4.34 4.44 2.6

44、4 目标日期基金 2021-2025 4.75 5.54 3.74 目标日期基金 2026-2030 4.51 5.08 3.28 目标日期基金 2031-2035 4.91 6.18 4.38 目标日期基金 2036-2040 4.65 5.80 4.00 目标日期基金 2041-2045 5.4 6.99 5.19 目标日期基金 2046-2050 4.82 5.73 3.93 所有目标日期基金 4.42 5.16 3.36 资料来源：Morningstar，数据统计截至 2015 年底。 （五五）投资者投资者短期短期调仓调仓行为行为少少 整体来看，目标日期基金投资者的短期调仓行为较为少见

45、，绝大多数投资者长期持有该类基金。 这主要是因为目标日期基金基于下滑曲线的资产配置策略满足养老金计划参与人的投资需求， 对退休人群具有较高的吸引力。即便是在熊市中，投资者也较少将基金赎回。举例而言， 富达 2010 自由基金是以 2010 年设为目标退休日期的目标投资基金， 在 2007-2009 年期间， 富达 2010 自由基金投资者邻近退休，-18- 虽然此时美国股市遭遇熊市，但投资者仍继续持有该基金，基金的平均赎回比例低于 0.05%， 仅在个别时间超过了 0.3%， 但仍低于 0.4%。 图图 8 2007-2009 年美国熊市中富达年美国熊市中富达 2010 自由基金赎回比例自由基

46、金赎回比例 资料来源：Fidelity 相较于其他类型基金的投资者， 目标日期基金的投资者调仓比例非常低。普信的研究表明，2008-2009 年间，美国市场目标日期基金投资者的平均调仓比例为 3.6%，远低于其他类型基金投资者 14%的调仓比例。 图图 9 2008-2009 年间美国基金投资者调仓比例年间美国基金投资者调仓比例 资料来源：T.Rowe Price 0% 5% 10% 15% 目标日期基金投资者 其他基金投资者 -19- 四四、目标日期基金在我国的实践目标日期基金在我国的实践 随着我国养老金规模的持续扩大， 投资者对于专业化养老投资产品的需求与日俱增。2006 年 5 月，汇丰

47、晋信基金发行了国内第一只目标日期基金汇丰晋信 2016 周期，正式开启了目标日期基金在我国的创新路程。目前，国内目标日期基金发展仍处于起步阶段，仅有三只产品，分别为汇丰晋信 2016 周期基金、汇丰晋信 2026 周期基金和大成 2020 生命周期基金。截至 2017 年 3 月末，三只基金总规模为 29 亿元。 从资产配置和投资收益来看， 三只基金表现出如下特点： （一）下滑曲线特征（一）下滑曲线特征较为较为明显明显 与美国目标日期基金类似， 我国目标日期基金权益类资产的配置比例也呈现明显的下滑曲线特征。这三只基金均采用主动投资策略，随着目标时间的临近动态调整资产配置，在初始阶段追求获利水平

48、、中期阶段追求市场收益、最后阶段追求已有资产的保值，基金投资风格相应的从“进取”转变为“稳健”再转变为“保守” ，投资组合整体风险随着时间的推移逐渐减少，以实现投资者的到期目标。除了2008 年全球金融危机期间基金大幅调低股票持仓比例以外，我国目标日期基金的股票配置比例整体随着目标退休日期的临近而逐步降低。而且，相较于美国，我国目标日期基金下滑曲线更为陡峭，权益类资产配置比例的下滑速度更快。以大成 2020 生命周期基金为例，2009-2016 年间， 即距离目标退休日期 4 年-11 年的时间跨度内， 权益类资产配置比例在 7 年时间内下滑 54%。 而美国相同目标日期的目标日期基金在此间仅

49、下滑 14%左右。 -20- 图图 10 我国目标日期基金权益类资产下滑曲线我国目标日期基金权益类资产下滑曲线 数据来源：天天基金网，数据统计截至 2017 年 3 月底。 （二）（二）股票股票配置比例配置比例整体整体较低较低 不同于美国目标日期基金高比例投资权益类资产的激进型投资策略，我国目标日期基金的整体投资策略相对保守，权益类资产的平均配置比例相对较低。目前，离退休尚有近 10 年的汇丰晋信 2026 周期基金的股票配比仅 54%， 而美国相同目标日期的基金平均股票配比为 70%。 在退休日之后， 我国目标日期基金相当于低风险的债券型基金，并以银行活期存款税后利率为业绩比较基准。以汇丰晋

50、信 2016周期基金为例，截至 2017 年 3 月底，基金投资于股票的比例仅 3%，而债券资产的配比则高达 93%。 相比之下， 美国目标日期基金在退休后半年内股票配置比例仍维持在 50%的高位水平。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 17年前 16年前 15年前 14年前 13年前 12年前 11年前 10年前 9年前 8年前 7年前 6年前 5年前 4年前 3年前 2年前 1年前 退休日 退休后 汇丰晋信2026周期 大成2020生命周期 汇丰晋信2016周期 -21- 图图 11 我国目标日期基金资产配置情况我国目标日期基金资产配置情况 数据来源：天天基金网，数据统计截至