1、 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 03 月 25 日 玉禾田玉禾田（300815.SZ） 高景气高景气、轻资产赛道、轻资产赛道龙头龙头，深耕细作促发展，深耕细作促发展 环卫环卫运营优质运营优质龙头龙头，持续高成长，持续高成长。玉禾田成立于 1997 年，深耕行业 23 年，经验丰富，成立之初公司主营物业清洁，随着环卫市场化浪潮涌起， 公司业务重心转至市政环卫。受益于环卫市场化爆发，公司业绩高成长 （2015-2019 年归母净利润复合增速 48%）。2020 年 1 月，公司成功登 陆创业板。 环卫优质赛道：高景气，轻资产，现金流好环卫优质赛道：高景气，轻资产，现金流好。环卫服务

2、由政府管干到市场 化外包是行业爆发的主因，但目前行业市场化率也仅 40%，较国内垃圾 焚烧行业的 77%、美国的 81%差距大，市场化率将继续提升推动订单放 量，且随着城镇化率及人均垃圾产量提高，传统环卫服务需求将保持上升 趋势。此外，环卫一体化、垃圾分类赋予行业新兴增长空间，环卫公司从 “清洁者”向“城市管家”升级。我们预计 2024 年环卫市场空间在 3385 亿元，整体空间广阔，且行业是典型的轻资产运营，现金流优异。 环卫一体化催化环卫一体化催化，行业行业望从分散走向集中望从分散走向集中。环卫行业处于发展初期，竞争 格局较分散，2019 年环卫服务市场集中度 CR10 仅 20%，远不及

3、同为公 用事业的垃圾焚烧 60%、污水 38%，对比美国 2017 年 WM、RSG 和 WCN 三大环卫巨头市占率达到 53%，国内龙头如玉禾田还有很大整合空 间。近年来环卫一体化项目逐渐增多，一体化项目合同体量大、期限长、 作业难度大，且随着环卫智能化发展，环卫行业门槛正逐渐变高，这对公 司资金、管理水平要求更高，更考验环卫企业的机械化作业水平、智慧化 管理水平、产业链衔接水平，小企业或将被淘汰，玉禾田作为综合实力突 出的龙头望脱颖而出。 经验经验、管理管理、资本、资本铸就实力铸就实力，市场化竞争力强，市场化竞争力强。玉禾田拥有 23 年的行 业经验， 扎根行业多年， 在环卫市场化浪潮的初

4、期就已经获得了一席之地； 公司运营管理能力强， 深耕细作下环卫业务毛利率 （24%） 、 ROE （31%） 等盈利指标高于业内，近年来人均创收稳步提升，领先信息化水平助力精 细化运营；品牌美誉度高，市场化竞争力强，拿单量一直保持行业领先 地位。截至 2019 年 10 月年化订单共 24.5 亿元，位居行业第六，订单储 备充足，为业绩快速增长提供动能。近期玉禾田成功上市，率先于行业 内众多小环卫公司开启资本之路（6 家上市/行业共 13309 家公司），强 化了品牌力及资本实力，公司上市之后可以通过收购兼并扩大版图，在环 卫优质赛道上整合潜力大。 投资建议。投资建议。 环卫行业市场化改革推动

5、行业发展， 属于高景气、 轻资产赛道。 玉禾田作为龙头之一，深耕行业多年，管理运营能力强（毛利率、ROE 等 盈利指标领先于业内），品牌美誉度高，拿单能力属行业前列。此外，随 着环卫智能化、一体化发展，公司的管理、资金优势望逐步显现，不断提 高其市场份额。我们预计 2019-2021 年归母净利润 3.1 亿/4.6 亿/6.5 亿 元，EPS2.26/3.32/4.70，对应 PE48.5X/32.9X/23.3X，首次覆盖给予“买 入”评级。 风险提示风险提示：环卫市场化不及预期、环卫服务竞争加剧。 财务财务指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百

6、万元） 2,152 2,816 3,595 4,817 6,590 增长率 yoy（%） 39.1 30.9 27.6 34.0 36.8 归母净利润（百万元） 154 182 313 460 651 增长率 yoy（%） 42.8 18.2 71.4 47.1 41.6 EPS 最新摊薄（元/股） 1.12 1.32 2.26 3.32 4.70 净资产收益率（%） 31.6 27.3 31.6 31.7 31.3 P/E（倍） 98.2 83.0 48.5 32.9 23.3 P/B（倍） 30.3 22.2 15.2 10.4 7.2 买入买入（首次首次） 股票信息股票信息 行业 环保工

7、程及服务 最新收盘价 114.00 总市值(百万元) 15,777.60 总股本(百万股) 138.40 其中自由流通股(%) 25.00 30 日日均成交量(百万股) 2.39 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 杨心成杨心成 执业证书编号：S0680518020001 邮箱： -32% 0% 32% 64% 96% 128% 160% 192% 224% 2020-01 玉禾田沪深300 2020 年 03 月 25 日 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2017A 2018A 2019E 202

8、0E 2021E 会计年度会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产流动资产 700 1214 1639 2324 2869 营业收入营业收入 2152 2816 3595 4817 6590 现金 144 371 691 924 1112 营业成本 1731 2286 2825 3745 5077 应收票据及应收账款 415 629 703 1082 1361 营业税金及附加 11 12 18 24 33 其他应收款 101 127 164 226 308 营业费用 17 19 24 35 47 预付账款 0 5 1 7 4 管理费用 154 209 24

9、1 311 448 存货 2 7 4 11 9 研发费用 0 0 0 0 0 其他流动资产 38 74 74 74 74 财务费用 21 46 82 105 130 非流动资产非流动资产 587 907 981 1110 1292 资产减值损失 -4 -10 -4 -6 -11 长期投资 2 0 -2 -4 -6 其他收益 2 9 0 0 0 固定资产 216 415 455 542 674 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 312 353 390 435 489 投资净收益 0 0 0 0 0 其他非流动资产 58 139 138 137 136 资产处置收益 1 1 0 0

10、0 资产资产总计总计 1287 2121 2620 3434 4161 营业利润营业利润 216 245 409 604 865 流动负债流动负债 569 1097 1415 1623 1826 营业外收入 4 9 10 10 10 短期借款 80 514 800 900 900 营业外支出 5 13 7 8 8 应付票据及应付账款 122 234 206 377 414 利润总额利润总额 216 241 413 606 867 其他流动负债 366 349 409 345 513 所得税 40 38 70 102 145 非流动非流动负债负债 163 281 284 286 286 净利润净

11、利润 175 203 342 504 722 长期借款 0 5 8 9 9 少数股东损益 21 20 30 44 71 其他非流动负债 163 277 277 277 277 归属母公司净利润归属母公司净利润 154 182 313 460 651 负债合计负债合计 732 1379 1699 1909 2112 EBITDA 269 367 536 758 1052 少数股东权益 56 60 90 134 205 EPS（元/股） 1.12 1.32 2.26 3.32 4.70 股本 104 104 138 138 138 资本公积 28 28 28 28 28 主要主要财务比率财务比率

12、留存收益 368 550 893 1396 2118 会计会计年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 归属母公司股东权益 500 682 831 1392 1844 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 1287 2121 2620 3434 4161 营业收入（%） 39.1 30.9 27.6 34.0 36.8 营业利润（%） 44.4 13.2 67.4 47.4 43.3 归属母公司净利润（%） 42.8 18.2 71.4 47.1 41.6 获利获利能力能力 毛利率（%） 19.6 18.8 21.4 22.2 23.0 现金现金流量流量表

13、表（百万元） 净利率（%） 7.2 6.5 8.7 9.5 9.9 会计年度会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE（%） 31.6 27.3 31.6 31.7 31.3 经营活动现金流经营活动现金流 158 199 327 487 659 ROIC（%） 28.2 16.3 19.3 21.6 24.0 净利润 175 203 342 504 722 偿债偿债能力能力 折旧摊销 53 106 99 124 160 资产负债率（%） 56.9 65.0 64.8 55.6 50.8 财务费用 21 46 82 105 130 净负债比率（%） -3.7 4

14、0.2 17.6 3.8 -5.5 投资损失 0 0 0 0 0 流动比率 1.2 1.1 1.2 1.4 1.6 营运资金变动 -92 -160 -196 -245 -353 速动比率 1.2 1.0 1.1 1.4 1.5 其他经营现金流 0 5 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -212 -343 -173 -252 -342 总资产周转率 2.1 1.7 1.5 1.6 1.7 资本支出 218 355 76 130 184 应收账款周转率 6.3 5.4 5.4 5.4 5.4 长期投资 0 1 2 2 2 应付账款周转率 18.0 12.8 12.8 12

15、.8 12.8 其他投资现金流 6 14 -95 -120 -156 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 2 367 166 -2 -129 每股收益（最新摊薄） 1.12 1.32 2.26 3.32 4.70 短期借款 -13 434 286 100 0 每股经营现金流（最新摊薄） 1.14 1.44 2.36 3.52 4.76 长期借款 0 5 3 2 0 每股净资产（最新摊薄） 3.61 4.93 7.19 10.51 15.21 普通股增加 0 0 35 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 0 0 0 0 0 P/E 98.2 83.0 48.5 32.

16、9 23.3 其他筹资现金流 15 -72 -157 -104 -129 P/B 30.3 22.2 15.2 10.4 7.2 现金净增加额现金净增加额 -53 224 320 233 188 EV/EBITDA 56.4 42.3 28.8 20.2 14.5 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 rQoRrRrNnQsMmOpOtMyRoN9P8QbRpNnNpNpPkPoOoNjMnPqO6MrRzQwMnNoNMYtRnM 2020 年 03 月 25 日 内容目录内容目录 1、优质环卫运营龙头，资本助力加速发展 . 5 1.1 公司发展历程 . 5 1.2 公司财务情况 . 6 1.

17、3 股权集中，管理层经验丰富 . 8 2、环卫优质赛道：高景气，轻资产，现金流好 . 9 2.1 环卫运营大空间持续释放 . 9 2.2 轻资产运营，现金流优异 . 13 3、环卫格局分散，一体化趋势下望走向集中 . 14 3.1 格局分散，优质赛道具备整合空间 . 14 3.2 疫情、智能化促进产业升级，龙头受益 . 15 4、物业清洁行业：空间广，格局分散 . 18 4.1 物业清洁市场空间广阔 . 18 4.2 竞争格局小而散，考验管理水平 . 20 5、管理、品牌、资本实力突出，市场化竞争力强 . 21 5.1 订单保障成长 . 21 5.2 管理优异，盈利能力领先 . 23 5.3

18、品牌优势突出，市场化竞争力强 . 26 5.4 率先上市，资本实力增强 . 26 6、投资建议 . 27 风险提示 . 29 图表目录图表目录 图表 1：玉禾田发展历程 . 5 图表 2：玉禾田 2017 前三季度-2019 前三季度环卫服务订单新签年化及年化总额（亿元/年） . 6 图表 3：2018 年典型环保运营公司 ROE 比较（%） . 6 图表 4： 2015-2019Q3 玉禾田收现比 . 6 图表 5：玉禾田近年营收、归母净利润（亿元）及增速（%） . 7 图表 6：玉禾田近年营业收入拆分（亿元） . 7 图表 7：201-2018 年公司 ROE、毛利率、净利率情况（%） .

19、 7 图表 8：2016-2019H 公司市政环卫及物业清洁业务毛利率情况（%） . 7 图表 9：2014-2019Q3 公司期间费用率情况（%） . 8 图表 10：玉禾田股权结构图 . 9 图表 11：2009-2018 年焚烧、污水、环卫行业市场化率变化（%） . 10 图表 12：四国城镇化率指标（%） . 10 图表 13：城市及县城垃圾清运量（万吨）及总体增速（%） . 10 图表 14：2002 年美国清扫、清运人均环卫车 0.96 辆 . 11 图表 15：城市清扫机械化率（%） . 11 图表 16：县城清扫机械化率（%） . 11 图表 17：环卫一体化分类及主要模式 .

20、 12 图表 18：环卫传统空间和新增空间合计规模（亿元） . 13 图表 19：玉禾田 2018 年成本构成（%） . 13 图表 20：侨银环保 2018 年成本构成（%） . 13 图表 21：2015-2019Q3 公司归母净利润及经营现金流净额（百万元） . 14 2020 年 03 月 25 日 图表 22：2016-2019 年前三季度环卫项目年限分布（按项目数量） . 14 图表 23：2016-2017 年环卫项目年限分布（按项目数量） . 14 图表 24：不同规模环卫项目参与企业数量对比（个） . 15 图表 25：焚烧、污水、环卫、危废市场集中度 CR10（%） . 1

21、5 图表 26：机器人装备作业成本核算 . 16 图表 27：武汉环卫消毒画面 . 16 图表 28：宜昌环卫消毒画面 . 16 图表 29：2016-2019 年 3 月入库项目类型占比（%） . 17 图表 30：2017 年环卫项目首年平均服务金额（万元） . 17 图表 31：玉禾田 PPP 及一体化项目 . 17 图表 32：2015-2018 年中国百强企业外包项目数量占比（%） . 18 图表 33：2018 年百强企业各业态收入占比情况（%） . 18 图表 34：玉禾田典型轨道交通物业清洁项目 . 19 图表 35：物业清洁业务 2018 年运营市场规模 . 20 图表 36

22、：物业保洁成本端一般构成（%） . 20 图表 37：2016-2017 全国物业保洁人均工资变化（元） . 20 图表 38：公司市政环卫及物业清洁项目合同情况 . 21 图表 39：玉禾田在履行项目一览 . 22 图表 40：环卫年化订单金额排名前十企业（截至 2019 年 10 月） . 23 图表 41：2015-2019H 公司员工人数（万人）及同比增速（%） . 24 图表 42：2015-2018 年公司人均创收及人均创利（元） . 24 图表 43：2016-2019H 部分环卫企业运营毛利率（%） . 24 图表 44：公司 ROE 领先 . 24 图表 45：公司期间费用率

23、较低（%） . 25 图表 46：智慧环卫“七位一体”解决方案 . 25 图表 47：玉禾田大学 . 26 图表 48： 玉禾田清洁管理学院培训专用教材 . 26 图表 49：近期上市环卫运营新股（市值截至 2020/03/24，业绩为 2018 年） . 27 图表 50：募集资金用途 . 27 图表 51：玉禾田 2019-2021 年收入（百万元）及毛利率（%）预测 . 28 图表 52：可比公司估值预测（截至 2020/3/22） . 28 2020 年 03 月 25 日 1、优质环卫运营龙头优质环卫运营龙头，资本助力，资本助力加速加速发展发展 1.1 公司发展历程公司发展历程 环卫服务龙头崛起之路环卫服务龙头崛起之路。玉禾田环境发展集团股份有限公司 1997 年 10 月成立于深圳， 是最早一批成立的环卫公司， 起初公司主要从事物业清洁业务， 环卫市场化浪潮开启后， 公司业务重心转移至市政环卫业务。2016 年 7 月，公司在新三板挂牌上市，2017 年 7 月 19 日，终止新三板挂牌并开始 IPO 备案，2020 年 1 月，公司成功登陆创业板。公司 作为专注于环卫行业的优质运营公司，业务区域与项目规格不断拓展。 图表 1：玉禾田发展历程 资