1、 1 证券研究报告证券研究报告 公司公司研究研究 温氏股份（温氏股份（300498）农林牧渔 出栏稳健增长，公司有望迎来业绩反转出栏稳健增长，公司有望迎来业绩反转 投资要点：投资要点： 猪价反转：能繁母猪累计去化猪价反转：能繁母猪累计去化27274 4万头，万头，2222年去产能有望加速。年去产能有望加速。 2021年6月是能繁母猪存栏高点，按养殖周期估算，预计22年4-5月份为猪价最低点。资金面看，当前生猪亏损期短于往轮，暂未出现大范围资金链断裂；母猪效能看，三元淘汰、二元回补，2022年能繁母猪效率MSY有望恢复至18头；情绪面看，2020年猪周期的赚钱效应使得养殖户对补栏持观望态度。 2

2、021年6月至今能繁母猪存栏累计去化6%， 我们预计22H1猪价仍将处于下降通道，2022Q2-Q3猪价可能出现拐点，2023年猪价有望上涨。 出栏增长：公司出栏量出现向上拐点，未来出栏有望稳步增长。出栏增长：公司出栏量出现向上拐点，未来出栏有望稳步增长。 2019-2020年，受非瘟影响公司全年生猪出栏量大幅下降。2019年、2020年公司商品猪出栏量分别下降至1852万头、955万头，年降幅分别达到17.0%、48.4%，而2021年生猪出栏量已恢复至1321.74万头。截至2021年底，公司高性能能繁母猪约100万头，GP、GGP和后备母猪数量充足，我们预计公司种群规模足以支撑未来两年出

3、栏目标。 成本优化：公司养殖成本显著改善，未来仍有下降空间。成本优化：公司养殖成本显著改善，未来仍有下降空间。 受非瘟影响，2020年公司外购种猪账面价值占新增种猪账面价值比重大幅攀升至36%，且公司外购仔猪数量激增， 2020年全年公司完全成本显著上升。2021年5月公司已停止外购仔猪，外购仔猪于同年11月基本出栏完毕，2021年年底公司完全成本已下降至17.4元/公斤。公司完全成本显著改善， 2022年公司目标成本15.6元/公斤。 随着仔猪成本下降、 公司管理优化，公司完全成本仍有下降空间。 盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们预计公司2021-2023年BPS分别为5.5/5

4、.7/7.1元/股，两年CAGR为 13.33，对应PB分别为3.5x/3.4x/2.8x。公司成本改善显著、现金流充裕，凭借“公司+农户”模式快速扩张。鉴于生猪行业平均估值水平4.26倍，考虑到公司行业龙头地位给予公司肉猪业务4.5xPB；参考黄羽鸡行业平均估值，给予公司肉鸡业务19x PE。上调目标价至25元，维持“买入”评级。 风险提示风险提示：存货减值风险、动物疫情突发、存货减值风险、动物疫情突发、价格波动风险价格波动风险 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 2019A2019A 2020A2020A 2021E2

5、021E 2022E2022E 2023E2023E 营业收入（百万元） 73120.4 74923.8 64939.6 68442.6 110043.3 增长率（%） 27.75% 2.47% -13.33% 5.39% 60.78% EBITDA（百万元） 18070.7 11576.9 -5890.0 5405.1 24497.8 净利润（百万元） 13967.2 7425.9 -13398.4 -799.4 17272.1 增长率（%） 252.94% -46.83% -280.43% 94.03% 2260.60% EPS（元/股） 2.20 1.17 -2.11 -0.13 2.7

6、2 市盈率（P/E） 9 17 -9 -155 7 市净率（P/B） 2.7 2.7 3.5 3.4 2.8 EV/EBITDA 9.9 11.1 -26.0 27.4 5.9 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2022 年 3 月 1 日收盘价 2022 年 3 月 1 日 投资建议：投资建议： 买入买入 买入买入 当前价格：当前价格： 20.54 元 目标价格：目标价格： 25 元 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股） 6,352/4,729 流通 A 股市值（百万元） 92,166 每股净资产（元） 5.53 资产负债率（%） 61.67 一年内最高/最

7、低（元） 22.72/12.14 一年内股价相对走势一年内股价相对走势 相关报告相关报告 1、 温氏股份猪价低迷拖累主业，龙头夯实内功静待反转一 2022.01.23 2、 生猪行业生猪去产能有望加速，新一轮周期拐点将至一 2022.01.12 请务必阅读报告末页的重要声明 -40%-22%-4%14%32%--02温氏股份沪深300 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 1. 投资聚焦投资聚焦 核心逻辑核心逻辑 1）预计 22 年加速去产能，猪价反转在即。春节后，生猪价格已进入二级预警区间，2021 年 6 月至今母猪存栏

8、已累计去化 6%。 从资金面、 母猪效能、情绪面看，预计在无动物疫情干扰下，22H1 猪价仍将处于下行通道，预计猪价低点有望出现于2022Q2-Q3，2023 年猪价显著反弹。 2）公司生猪出栏量有望稳步增长。2019 年、2020 年公司商品猪出栏量分别下降至 1852 万头、955 万头，年降幅分别达到 17.0%、48.4%，而 2021 年生猪出栏量已恢复至 1321.74 万头。截至 2021 年底公司高性能能繁母猪约 100 万头，GP、GGP 和后备母猪数量充足，我们预计母猪存栏量足以支撑未来两年出栏目标。 3）公司优化种群，养殖模式持续升级，养殖成本显著改善。2020 年全年公

9、司完全成本约 26 元/公斤。2021 年 5 月公司已停止外购仔猪，外购仔猪于同年 11 月基本出栏完毕，2021 年年底公司完全成本已下降至 17.4 元/公斤，2022 年公司目标成本 15.6 元/公斤，公司完全成本显著改善。 不同于市场的不同于市场的观点观点 预计在无动物疫情干扰下，22H1 猪价虽仍将处于下行通道，但猪周期低点有望于 22Q2-Q3 出现，2023 年猪价有望进入上升通道。公司现金流充裕、未来两年仍计划快速扩张；优化种群、淘汰低效母猪，成本边际改善显著。周期反转逻辑下，我们认为公司未来有望迎来业绩反转。 核心假设核心假设 1）肉猪业务：公司 2021 年出栏 132

10、1.74 万头，2022 年公司出栏规划为1800-2000 万头，2023 年再增加约 800-1000 万头。假设 2021-2023 年年公司出栏分别 1321、1800、2800 万头。2021 年生猪价格高位回落，预计 2022 年下半年猪价见底后底部盘整，2023 年存栏去化完成、猪价显著反弹，假设 2021-2023 年生猪销售均价分别为 17.39、14、20 元/公斤，完全成本分别为 25、16、15 元/公斤。 2）肉鸡业务：2021 年销售肉鸡 11.01 亿只。公司计划未来保持 5%左右出栏增幅，假设 2021-2023 年出栏量分别 11.01、11.56、12.14

11、 亿只。2021 年黄鸡父母代存栏降至历史低位，预计 2022 年黄鸡价格回升，假设 2021-2023 年肉鸡销售价格分别为 13.20、14、15 元/公斤，公司完全成本分别为 12.6、12.5、12.2 元/公斤。 盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计公司 2021-2023 年 BPS 分别为 5.51/ 5.66/7.08 元/股，两年 CAGR 为 13.33，对应 PB 分别为 3.54x/3.44x/2.75x。公司的主营业务为肉猪与肉鸡，当前猪周期处于底部，公司生猪业务仍处于亏损区间；鸡周期回暖，公司肉鸡业务全年可实现盈利，采用分部估值法。鉴于生猪行业平均估值水平 4.2

12、6 倍，考虑到公司的行业龙头地位给予公司肉猪业务 4.5x 的 PB；参考黄羽鸡行业平均估值， 给予公司肉鸡业务 19x 的 PE。上调目标价至 25 元，维持“买入”评级。 rXrXyUeYkXzWaQ9RbRsQoOoMoMlOnNsRiNoOsQ6MrRxOwMrQqOwMnQtP 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 正文目录正文目录 1.1. 投资聚焦投资聚焦 . 2 2 2.2. 公司概况：肉猪、黄鸡双龙头，轻资产模式有望快速扩张公司概况：肉猪、黄鸡双龙头，轻资产模式有望快速扩张 . 6 6 2.1. 肉鸡、黄鸡双龙头，“公司+农户”模式快速扩张 . 6 2.

13、2. 非洲猪瘟破坏种群，行业低迷、公司深亏 . 8 3.3. 肉猪：猪周期反肉猪：猪周期反转在即，公司有望迎来量利双增转在即，公司有望迎来量利双增 . 1010 3.1. 春节后淡季猪价回落，母猪产能已恢复至合理区间 . 10 3.2. 当前周期下行趋势不改，2023 年猪价或显著反弹 . 11 3.3. 猪周期反转在即，公司有望享受量利双增 . 14 3.4. 生猪养殖市场空间超万亿，有望诞生万亿市值巨头 . 16 4.4. 肉鸡：黄羽肉鸡产能历史低位，后市价格有望回升肉鸡：黄羽肉鸡产能历史低位，后市价格有望回升 . 1818 4.1. 父母代存栏历史低位，鸡价反转预期强 . 18 4.2.

14、 公司肉鸡出栏量稳步增长，鲜销比率有望继续提升 . 19 4.3. 我国鸡肉市场空间超千亿，冰鲜消费是未来趋势 . 20 5.5. 竞争优势：竞争优势：“ 公司公司+ +农户农户”凸显生命力，资金面充裕易扩张凸显生命力，资金面充裕易扩张 . 2222 5.1. “公司+农户”凸显生命力，轻资产模式有望快速扩张 . 22 5.2. 已建立完善种猪体系，研发支出占比逐年提升 . 22 5.3. 多种方式增加资金储备，股权激励激发员工积极性 . 23 6.6. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 2525 7.7. 风险提示风险提示 . 2727 7.1. 存货减值风险. 27 7.2. 动物

15、疫病风险. 27 7.3. 价格波动风险. 27 图表目录图表目录 图表图表 1 1：公司已发展成跨区域现代农牧集团：公司已发展成跨区域现代农牧集团 . 6 图表图表 2 2：禽畜养殖业务约占：禽畜养殖业务约占 94%94%（20202020 年年报）年年报） . 6 图表图表 3 3：公司股权结构较分散：公司股权结构较分散 . 6 图表图表 4 4：公司组织架构示意图：公司组织架构示意图 . 7 图表图表 5 5：紧密型：紧密型“公司公司+ +农户农户”的经营模式的经营模式 . 8 图表图表 6 6：轻资产模式助力公司快：轻资产模式助力公司快速扩张速扩张 . 8 图表图表 7 7：公司营业总

16、收入及同比变化（亿元；：公司营业总收入及同比变化（亿元；% %） . 8 图表图表 8 8：公司扣非归母净利润及同比变化（亿元；：公司扣非归母净利润及同比变化（亿元；% %） . 8 图表图表 9 9：20152015- -20202020 年公司各业务收入（亿元）年公司各业务收入（亿元） . 8 图表图表 1010：2022020 0 年公司毛利主要来自肉猪业务（年公司毛利主要来自肉猪业务（% %） . 8 图表图表 1111：20122012- -2021Q32021Q3 公司利润率变化（公司利润率变化（% %） . 9 图表图表 1212：20122012- -2021Q32021Q3

17、公司期间费用率（公司期间费用率（% %） . 9 图表图表 1313：受低猪价影响，公司：受低猪价影响，公司 ROEROE 下降显著下降显著 . 9 图表图表 1414：生猪月度消费量占比（：生猪月度消费量占比（% %） . 10 图表图表 1515：猪肉价格下行年度的典型：猪肉价格下行年度的典型特征（元特征（元/ /公斤）公斤） . 10 图表图表 1616：猪肉消费占比呈下降趋势：猪肉消费占比呈下降趋势 . 11 图表图表 1717：我国人口结构改变：我国人口结构改变 . 11 图表图表 1818：生猪：生猪& &母猪存栏环比变化（母猪存栏环比变化（% %） . 11 图表图表 1919：

18、能繁母猪存栏为正常值的：能繁母猪存栏为正常值的 105%105% . 11 图表图表 2020：超级周期最高累：超级周期最高累计利润近计利润近 1.31.3 万亿（亿元）万亿（亿元） . 12 图表图表 2121：生猪亏损时长不及往轮（元：生猪亏损时长不及往轮（元/ /头）头） . 12 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 图表图表 2222：1313 家猪企经营性现金流净额家猪企经营性现金流净额/ /营收营收 . 12 图表图表 2323：1313 家猪企投资性现金流净额绝对值家猪企投资性现金流净额绝对值/ /营收营收 . 12 图表图表 2424：行业能繁母猪生产效

19、能上升：行业能繁母猪生产效能上升 . 13 图表图表 2525：广东省三元母猪产能大幅：广东省三元母猪产能大幅去化去化 . 13 图表图表 2626：生猪自繁自养单头盈利（元：生猪自繁自养单头盈利（元/ /头）头） . 13 图表图表 2727：重点上市公司资本开支（亿元）：重点上市公司资本开支（亿元） . 13 图表图表 2828：产能去化幅度与猪肉价格的敏感性分析：产能去化幅度与猪肉价格的敏感性分析 . 14 图表图表 2929：20212021 年公司出栏量恢复增长态势（万头）年公司出栏量恢复增长态势（万头） . 14 图表图表 3030：公司固定资产维持高速增长（亿元；：公司固定资产维

20、持高速增长（亿元；% %） . 15 图表图表 3131：20202020 年年公司在建工程激增（亿元；公司在建工程激增（亿元；% %） . 15 图表图表 3232：外购种猪账面价值大幅上升（百万元）：外购种猪账面价值大幅上升（百万元） . 15 图表图表 3333：公司生产性生物资产开始下降（亿元）：公司生产性生物资产开始下降（亿元） . 16 图表图表 3434：公司的养殖成本（元：公司的养殖成本（元/ /公斤）公斤） . 16 图表图表 3535：我国猪肉消费量占比近：我国猪肉消费量占比近 50%50%（万吨）（万吨） . 16 图表图表 3636：20132013- -2020202

21、0 年我国人均猪肉消费（千克）年我国人均猪肉消费（千克） . 16 图表图表 3737：全国肉猪出栏量（万头）：全国肉猪出栏量（万头） . 17 图表图表 3838：国内猪肉消费量（万吨）：国内猪肉消费量（万吨） . 17 图表图表 3939：我国生猪养殖：我国生猪养殖 CR13CR13 约为约为 13%13% . 17 图表图表 4040：20172017 年美国猪企年美国猪企 CR7CR7 达达 40%40% . 17 图表图表 4141：20132013 年以来共经历四轮鸡周期（元年以来共经历四轮鸡周期（元/ /公斤）公斤） . 18 图表图表 4242：2021Q42021Q4 黄羽鸡

22、养殖开始盈利黄羽鸡养殖开始盈利 . 18 图表图表 4343：黄羽鸡在产祖代存栏（万套）：黄羽鸡在产祖代存栏（万套） . 18 图表图表 4444：黄羽鸡在产父母代存栏（万套）：黄羽鸡在产父母代存栏（万套） . 18 图表图表 4545：20212021 年以来黄羽鸡价格震荡上行（元年以来黄羽鸡价格震荡上行（元/ /斤）斤） . 19 图表图表 4646：温氏：温氏/ /立华立华/ /湘佳黄鸡销售均价（元湘佳黄鸡销售均价（元/ /公斤）公斤） . 19 图表图表 4747：公司肉鸡出栏量创历史新高（亿羽；：公司肉鸡出栏量创历史新高（亿羽；% %） . 19 图表图表 4848：公司部分黄羽鸡募

23、投项目：公司部分黄羽鸡募投项目 . 19 图表图表 4949：20182018 年我国鸡肉消费量全球第四（千吨）年我国鸡肉消费量全球第四（千吨） . 20 图表图表 5050：20192019 年我国人均消费量仅美国年我国人均消费量仅美国 1/41/4（千克）（千克） . 20 图表图表 5151：我：我国黄鸡国黄鸡 CR10CR10 出栏量约为出栏量约为 40%40% . 21 图表图表 5252：20192019 年美国肉鸡行业年美国肉鸡行业 CR10CR10 为为 67%67% . 21 图表图表 5353：冷鲜肉、热鲜肉、冷冻肉的特征对比：冷鲜肉、热鲜肉、冷冻肉的特征对比 . 21 图

24、表图表 5454：我国低温仓储容量及同比增速：我国低温仓储容量及同比增速 . 21 图表图表 5555：我国公路冷链运输车保有量及同比增速：我国公路冷链运输车保有量及同比增速 . 21 图表图表 5656：温氏现代农：温氏现代农业产业园（区）业产业园（区） . 22 图表图表 5757：温氏股份育种业务发展历程：温氏股份育种业务发展历程 . 23 图表图表 5858：温氏：温氏 WS501WS501 猪配套系杂交模式图猪配套系杂交模式图 . 23 图表图表 5959：公司研发投入及占营业收入比例（亿元；：公司研发投入及占营业收入比例（亿元；% %） . 23 图表图表 6060：公司研发人员数

25、量及占比（人；：公司研发人员数量及占比（人；% %） . 23 图表图表 6161：近年来公司融资历程：近年来公司融资历程 . 24 图表图表 6262：公司货币资金与资本开支（亿：公司货币资金与资本开支（亿元；元；% %） . 24 图表图表 6363： 公司流动比率处于行业领先水平公司流动比率处于行业领先水平 . 24 图表图表 6464： 公司资产负债率处于行业平均水平（公司资产负债率处于行业平均水平（% %） . 24 图表图表 6565：第三期限制性股票激励计划公司层面考核条件：第三期限制性股票激励计划公司层面考核条件 . 24 图表图表 6666：公司生猪业务分拆情况：公司生猪业务

26、分拆情况 . 25 图表图表 6767：公司肉鸡业务分拆情况：公司肉鸡业务分拆情况 . 25 图表图表 6868：肉猪行业可比公司估值：肉猪行业可比公司估值 . 26 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 图表图表 6969：黄羽鸡行业可比公司估值：黄羽鸡行业可比公司估值 . 26 图表图表 7070：公司：公司 PBPB- -BandBand . 26 图表图表 7171：温氏股份业务收入预测（百万元）温氏股份业务收入预测（百万元） . 26 图表图表72：财务预测摘要：财务预测摘要 . 28 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 2. 公司概况：

27、肉猪、黄鸡双龙头，公司概况：肉猪、黄鸡双龙头，轻资产模式有望快速扩张轻资产模式有望快速扩张 2.1. 肉鸡、黄鸡双龙头， “公司肉鸡、黄鸡双龙头， “公司+农户”模式快速扩张农户”模式快速扩张 温氏股份前身为 1983 年创建的新兴县簕竹鸡场。1993 年 7 月 26 日，新兴县温氏食品集团有限公司设立。1999 年 4 月，公司规范登记为有限责任公司。2012 年12 月 10 日，公司经云浮市工商行政管理局核准变更登记为股份有限公司， 注册资本为 31.42 亿元。2015 年 11 月，公司吸收合并大华农，成功登陆创业板。 温氏股份发展至今，已成为一家以养猪业、养鸡业为主，养鸭、养牛、

28、养羊、养鸽、养鱼为辅，现代农牧装备、动物保健品生产、食品加工、金融投资为配套产业的跨地区现代农牧企业集团。 截至 2020 年 12 月 31 日， 公司已在全国 20 多个省 （市、自治区）拥有控股公司 399 家、合作家庭农场约 4.8 万户。2020 年温氏股份上市肉猪 954.55 万头、肉鸡 10.51 亿只，实现营业总收入 749.39 亿元。 图表图表 1 1：公司已发展成跨区域现代农牧集团公司已发展成跨区域现代农牧集团 图表图表 2 2：禽畜养殖业务约占禽畜养殖业务约占 9 94 4% %（2 2020020 年年报）年年报） 来源：公司公告；国联证券研究所 来源：公司公告；国

29、联证券研究所 温氏股份的股本结构较为分散，实际控制人为温氏家族。温氏股份的股本结构较为分散，实际控制人为温氏家族。公司在设立之初就实行员工持股制，让员工在取得劳动报酬的基础上，分享公司发展成果。上市前，公司持股员工就达到 6800 名。目前，公司无持有公司股份 5%以上的单一股东，各股东的持股数及持股比例均较小，温氏家族为公司的控股股东及实际控制人。截至 2021年 6 月 30 日，温氏家族成员合计持有公司 16.31%的股权。 图表图表 3 3：公司股权结构较分散公司股权结构较分散 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 来源：公司公告；国联证券研究所 2020 年年起

30、，为适应非起，为适应非瘟防控常态化形势瘟防控常态化形势，公司大力推动管理和组织架构变革。，公司大力推动管理和组织架构变革。公司推动组织拆分，化小管理单元，将原养猪事业部一分为三，成立种猪事业部、猪业一部和猪业二部， 合理控制管理规模和管理跨度， 促进公司养猪业的管理精细化和内部良性竞争。此外，公司还制定“一场一策” 、 “一段一策”激励制度，鼓励基层单位员工“多创多享” ，实施了三级公司经营团队绩效考核激励机制，突出业绩导向。 图表图表 4 4：公司组织架构示意图公司组织架构示意图 来源：公司公告；国联证券研究所 公司经营模式的核心是紧密型“公司公司经营模式的核心是紧密型“公司+农户”模式。农

31、户”模式。公司负责向合作农户提供鸡苗、猪苗、饲料、药物、疫苗及其生产过程中的饲养管理、疫病防治、环保处理等关键环节技术支持和服务。 合作农户负责在自有或租用的土地上建设肉鸡和肉猪的生产栏舍，公司验收合格后，农户缴纳合作保证金，在公司开户并签订具有法律效力的委托养殖合同，领取鸡苗、猪苗、饲料、药物、疫苗等养殖所需物资，按公司技术和管理标准进行规范饲养。肉鸡、肉猪饲养达到标准上市天龄之后，公司负责统一销售，并按委托养殖合同约定的方式与合作农户结算委托养殖费。与“自繁自养模式”比，公司只需建设种苗场和饲料厂，肉猪、肉鸡饲养由合作农户完成。 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究

32、图表图表 5 5：紧密型“公司紧密型“公司+ +农户”的经营模式农户”的经营模式 图表图表 6 6：轻资产模式助力公司快速扩张轻资产模式助力公司快速扩张 来源：公司公告；国联证券研究所 来源：公司公告；国联证券研究所 2.2. 非洲猪瘟破坏种群，行业低迷、公司深亏非洲猪瘟破坏种群，行业低迷、公司深亏 “超级猪周期”后存栏快速释放、猪价低迷“超级猪周期”后存栏快速释放、猪价低迷，公司归母净利润，公司归母净利润显著显著下滑。下滑。2019年非洲猪瘟影响生猪供给、猪价大涨。2019 年公司营收 731.44 亿元，同比增长27.78%；归母净利润 139.67 亿元，同比增长 252.94%。但公司

33、种群在非瘟中遭受破坏，2020 年出栏量同比大幅下滑 48%；且公司高价外购大量母猪、仔猪，完全成本高企。2020 年公司营业收入 749.39 亿元，同比上升 2.45%；归母净利润 74.26亿元，同比下降 46.83%。2021 年行业进入深度亏损期、公司出栏恢复增长，根据2021 年业绩快报，公司全年营业收入 649.63 亿元，同比下降 13.31%，其中四季度营业收入 183.87 亿元，同比下降 5.63%；全年扣非归母净亏损 146.46 亿元，去年同期盈利 63.81 亿元；其中 Q4 扣非归母净亏损 38.41 亿元，同比下降 227.17%。 图表图表 7 7：公司公司营

34、业总收入及同比变化（亿元；营业总收入及同比变化（亿元；% %） 图表图表 8 8：公司公司扣非归母净利润及同比变化（亿元；扣非归母净利润及同比变化（亿元；% %） 来源：Wind；国联证券研究所 来源：Wind；国联证券研究所 公司营业收入公司营业收入和毛利和毛利主要来自于养殖业。主要来自于养殖业。2021 年上半年实现营业收入 306.3 亿元，其中养殖业务营收为 282.5 亿元，占比达 92.2%，其他业务共实现营收 23.9 亿元。 2020 年公司实现毛利 147 亿元， 其中养殖毛利 140.5 亿元， 占比达 95.6%。 2021年上半年公司实现毛利 7 亿元，其中养殖贡献 2

35、.8 亿元，占比为 40%，主要系受到猪价下跌影响，养殖业务毛利率降低。 图表图表 9 9：2012015 5- -20202020 年年公司公司各业务收入（亿元）各业务收入（亿元） 图表图表 1010：20202020 年年公司公司毛利主要来自肉猪业务（毛利主要来自肉猪业务（% %） 05001,0001,5002,0002,500肉猪出栏量（万头） -20%-10%0%10%20%30%02004006008002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021营业总收入（亿元） 同比 -400%-200%0%200%400%-201

36、4 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021扣非后归属母公司股东的净利润（亿元） 同比 1999-2018 年 CAGR 34.72 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 来源：Wind；国联证券研究所 来源：Wind；国联证券研究所 猪价低迷，公司毛利率下降，期间费用率上升猪价低迷，公司毛利率下降，期间费用率上升。2020 年公司外购大量仔猪、母猪，完全成本高企、毛利率明显下降。2020 年公司销售毛利率 19.61%，同比下降8.05pct；2021 年前三季度，公司销售毛利率-8.34%，同比下降 31.6pct。另外，公司期间费用率上升

37、， 2020 年公司销售、 管理、 财务、 研发费用率分别 1.17%、 7.69%、0.26%、0.91%，同比变化-0.07pct、1.23pct、-0.07pct、0.13pct。2021 前三季度，公司销售、管理、财务、研发费用率分别 1.23%、7.29%、1.75%、0.95%，同比变化 0.02pct、0.25pct、1.49pct、0.12pct。 图表图表 1111：20201212- -20202121Q Q3 3 公司利润率变化（公司利润率变化（% %） 图表图表 1212：2 2012012- -20212021Q Q3 3 公司期间费用率（公司期间费用率（% %） 来

38、源：Wind；国联证券研究所 来源：Wind；国联证券研究所 杜邦分析：受行业影响，公司营利能力、营运能力下降，杠杆比率上升杜邦分析：受行业影响，公司营利能力、营运能力下降，杠杆比率上升。2020年以来，生猪供给大幅增长、猪价连续下滑，2021 年行业进入深亏期。2021 年前三季度，公司 ROE 为-23.7%，同比下降 41pct；公司销售净利率为-21.1%，同比下降36.1pct；总资产周转率为 0.52，同比下降 0.25 次。 图表图表 1313：受低猪价影响，公司受低猪价影响，公司 ROEROE 下降显著下降显著 0.00200.00400.00600.00800.0020152

39、00192020猪肉类养殖 肉鸡类养殖 其他养殖 原奶及乳制品 兽药 肉制品加工产品 设备 其他主营业务 其他业务 猪肉类养殖 肉鸡类养殖 其他养殖 原奶及乳制品 兽药 肉制品加工产品 设备 其他主营业务 -30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.00销售净利率(%) 销售毛利率(%) -2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率 期间费用率 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 来源：公司公告；国联证券研究所 3. 肉猪：

40、猪周期反转在即，公司有望迎来量利双增肉猪：猪周期反转在即，公司有望迎来量利双增 3.1. 春节后淡季猪价回落，母猪产能已恢复至合理区间春节后淡季猪价回落，母猪产能已恢复至合理区间 需求端需求端看：看：短期，受南方腌腊、春节影响，四季度是传统猪肉消费旺季，但往往春节后 2-5 月消费低迷，为传统消费淡季，预计 2022 年春节后 2-5 月猪价继续下行态势。中长期，随着年龄结构改变、生活习惯改变，猪肉消费占比会逐渐下降，猪肉总消费量预计将呈现逐年下滑态势。 短期看，短期看，通常下半年为猪肉消费旺季，猪价上升；春节后为猪肉消费淡季，猪通常下半年为猪肉消费旺季，猪价上升；春节后为猪肉消费淡季，猪价回

41、落。价回落。 根据涌益数据， 春节后 2、 3 月的猪肉消费量分别仅占全年总消费量 6.77%、8.00%，是传统消费淡季。按照历年猪肉消费和价格走势规律，春节后 2-5 月猪价下行，5 月后猪价回升，8-9 月价格一般维持高位，11 月或将小幅度回调，12 月受到年末南方腌腊、春节等季节性因素影响，通常猪肉价格呈现出翘尾的态势。2006 年以来，三轮完整猪周期中下行年份均满足以上规律。 图表图表 1414：生猪月度消费量占比（生猪月度消费量占比（% %） 图表图表 1515：猪肉价格下行年度的典型特征（元猪肉价格下行年度的典型特征（元/ /公斤）公斤） 来源：涌益数据；国联证券研究所 来源：

42、Wind；国联证券研究所 中长期看，随着我国人口结构、消费习惯改变，猪肉消费中长期看，随着我国人口结构、消费习惯改变，猪肉消费量量呈下降趋势。呈下降趋势。一方面，居民追求健康饮食以及城市化带来饮食多元化，猪肉在饮食中比重下降，禽肉与0%2%4%6%8%10%12%均值 801月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 20082009200172018平均 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 水产品占比提升。另一方面，我国老龄化率正缓慢上升。 中国农业展望报告（2015-2024） 认为， 6

43、0 岁以上老人比例每增加 1%， 家庭人均肉类消费减少 0.5%。长期看，预计我国猪肉消费总量将呈现下滑态势。 图表图表 1616：猪肉消费占比呈下降趋势猪肉消费占比呈下降趋势 图表图表 1717：我国人口结构改变我国人口结构改变 来源：Wind；国联证券研究所 来源：国家统计局；国联证券研究所 供给端供给端，母猪去产能进行中，存栏已回归合理水平，母猪去产能进行中，存栏已回归合理水平。根据 Wind 统计，2021 年7 月能繁母猪存栏环比首次转负。根据农业农村部统计数据，截至 2022 年 1 月末，我国能繁母猪存栏 4290 万头， 环比下降 0.9%， 距离 2021 年 6 月高点累计

44、去化 6%。按照 2021 年 9 月 23 日农业农村部印发的生猪产能调控实施方案（暂行） 规定，“十四五”期间能繁母猪正常保有量要稳定在 4100 万头左右，最低保有量不低于3700 万头。当前能繁母猪存栏量为正常保有量的 105%，为最低保有量的 116%，产能已回到合理水平。 图表图表 1818：生猪生猪& &母猪存栏环比变化（母猪存栏环比变化（% %） 图表图表 1 19 9：能繁母猪存栏为正常值的能繁母猪存栏为正常值的 1 10505% % 来源：Wind；国联证券研究所 来源：Wind；国联证券研究所 3.2. 当前周期下行趋势不改，当前周期下行趋势不改，2023 年猪价或显著反

45、弹年猪价或显著反弹 我们认为当前处于去产能初期，且本轮产能出清速度将较为缓慢，基于以下三我们认为当前处于去产能初期，且本轮产能出清速度将较为缓慢，基于以下三条原因条原因：1）规模场/散户积累的大量盈利，目前行业现金流逐渐恶化，但亏损时间不及往轮，企业资金充裕度仍优于往轮周期底部。2）非洲猪瘟后规模场占比提升，且三元母猪淘汰、 二元母猪补栏， 母猪繁殖效能上升， 生猪存栏去化速度慢于母猪。 3）0%20%40%60%80%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020猪肉 牛肉 羊肉 禽类 水产品 (10.0)(5.0)0.05.010.02012-042

46、-------08生猪存栏环比 能繁母猪存栏环比 01,0002,0003,0004,0005,0006,000能繁母猪存栏（万头） 正常保有量=4100 万头 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 2019-2020 年行业赚钱效应仍历历在目， 养殖场投机情绪更强， 季节性猪价反弹更易激发养殖户补栏情绪。 从资金面看，景气区间赚钱效应强、亏损时间较短、企业现金流状况优于往轮从资金面看，景气区间赚

47、钱效应强、亏损时间较短、企业现金流状况优于往轮低点，行业未出现大范围资金链断裂情况低点，行业未出现大范围资金链断裂情况。2021 年初至今，生猪自繁自养亏损区间周均亏损为 302 元/头，最深亏损为 771 元/头，亏损时长 31 周；外购仔猪亏损区间的周均亏损 845 元/头，最深亏损为 1571 元/头，亏损时长 38 周。从深度看，本轮亏损为往轮周期的 3 倍以上，但景气区间行业积累了约 1.3 万亿的净利润，为往轮周期行业累计利润水平的 3-4 倍。从时长看，本轮亏损时长较短，自繁自养亏损区间仅31 周，远低于 2013-2015 年周期低谷时亏损 60 周的时间长度。 图表图表 20

48、20：超级周期最高累计利润近超级周期最高累计利润近 1 1.3.3 万亿（亿元）万亿（亿元） 图表图表 2121：生猪亏损时长：生猪亏损时长不及往轮不及往轮（元（元/ /头）头） 来源：Wind；国联证券研究所 来源：Wind；国联证券研究所 截至 2021Q3， 13 家上市猪企经营性现金流净额/营业收入的平均值下滑至 7%，投资活动现金流量净额绝对值/营业收入下滑至 18.38%。相比之下，2015-2019 年周期低点时， 行业经营性现金流净额/营业收入平均值为 2%， 投资活动现金流量净额绝对值/营业收入为 16%；2010-2015 年周期低点时，经营性现金流净额/营业收入为4%，投

49、资活动现金流量净额绝对值/营业收入为 7%。相较于往轮周期，本轮亏损时间跨度较短，企业现金流充裕度较往轮周期低点仍有下行空间。 图表图表 2222：1313 家猪企经营性现金流净额家猪企经营性现金流净额/ /营收营收 图表图表 2323：1313 家猪企投资性现金流净额绝对值家猪企投资性现金流净额绝对值/ /营收营收 来源：Wind；国联证券研究所 来源：Wind；国联证券研究所 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000累计养殖利润（亿元） 2010-2014年猪周期 2014-2019年猪周期 2019年至今猪周期 0.00%2.00%4.00%6.00

50、%8.00%10.00%12.00%13家猪企经营性现金流净额/营业收入 0.0010.0020.0030.0013家猪企投资性现金流净额绝对值/营业收入（%） 历史平均 历史平均 13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 从母猪效率看，从母猪效率看，21 年以来年以来二元母猪回补、二元母猪回补、三元产能快速淘汰三元产能快速淘汰，MSY 上升上升。2018年以前，行业 MSY 呈上升趋势，非洲猪瘟的发生带来母猪大量抛售。在行业高盈利区间，国内生猪养殖户又将大量三元育肥母猪留种，MSY 出现下降趋势。21 年以来的低猪价驱动三元低效产能去化， MSY 再次回升。 根据涌益数据