1、申港证券股份有限公司证券研究报告申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 公公司司研究研究 深度报告深度报告 伊牛当先伊牛当先 无往不利无往不利 伊利股份（600887.SH） 食品饮料/食品加工 投投资摘要资摘要： 伊利领先的创新能力、对上游资源的掌控和全渠道的战略布局构成自身的护城伊利领先的创新能力、对上游资源的掌控和全渠道的战略布局构成自身的护城河。河。分板块来看，液体乳板块为公司主要的收入来源，奶粉及奶制品板块对公司营收产生积极贡献，而健康饮品占比较小，有望成为公司重要的增长引擎。 伊利已为常温奶和低温酸奶龙头， 未来新品的持续推出和渠道的深化下沉将成为

2、伊利已为常温奶和低温酸奶龙头， 未来新品的持续推出和渠道的深化下沉将成为提升公司市占率的主要策略：提升公司市占率的主要策略： 高端白奶方面，伊利于 2006 年推出高端常温白奶金典， 2020 年零售额同比增长 35.1%， 市占率提升 4.9pct 到达 50.6%， 在对应的细分市场中位居首位。 常温酸奶方面，伊利于 2014 年推出安慕希产品， 2020 年安慕希销售额突破300 亿，创下新高。 低温酸奶方面， 2019 年伊利以 31.1%市占率居行业第一，其产品 SKU 丰富，高端品仍存在品类扩充空间。 我们认为未来伊利在常温奶和低温酸奶领域市占率将进一步提升， 在中低端市场，随着公

3、司渠道的深化，有望开发出更多消费需求，在中高端市场，公司仍然存在挖掘细分需求、持续创新品类的空间。 伊利步入巴氏奶领域较晚，考虑到区域性乳企具有一定的先发优势，短期内伊利伊利步入巴氏奶领域较晚，考虑到区域性乳企具有一定的先发优势，短期内伊利难以快速成长，巴氏奶板块有望在中长期维度对伊利形成贡献。难以快速成长，巴氏奶板块有望在中长期维度对伊利形成贡献。 巴氏奶多以区域乳企为主，2019 年巴氏奶 CR5 为 36.2%，其中光明市占率最高，为 12.1%。总体来看，伊利经营偏稳健，在低温领域布局较晚。 考虑到巴氏奶行业区域性特征较强，消费者培育及消费习惯转变需一定时间，短期难以对伊利业绩形成贡献

4、。中长期看，伊利渠道建设完善，掌握较多优质奶源且营销能力强，有望快速成长为细分龙头。 伊利婴幼儿奶粉业务增速较快，其高水平的研发能力、严格的质量管控体系和超伊利婴幼儿奶粉业务增速较快，其高水平的研发能力、严格的质量管控体系和超强的收购能力将助力其在强的收购能力将助力其在 2022 年市占率达到第二。年市占率达到第二。 伊利婴幼儿奶粉业务高速增长。2020 年伊利以 6.2%的市占率位于行业第六，但伊利婴幼儿奶粉业务高速增长，2021Q3 同比增速超 30%，其中金领冠珍护增速超 40%，已经成为中国市场增速第一的婴幼儿配方奶粉品牌。 伊利婴幼儿奶粉市占率持续提升。伊利奶粉业务目标是在 2022

5、 年市占率达到行业第二、 2025 年市占率达到行业第一。 我们认为伊利高水平的研发能力、 严格的质量管控体系和超强的收购能力将助力于这一目标的实现。 龙头优势助力伊利奶酪业务高增长。龙头优势助力伊利奶酪业务高增长。 伊利于 2018 年组建奶酪事业部， 目前旗下已有黄油、淡奶油、儿童奶酪等产品。随着奶酪产品线不断完善，公司创新推出口味清新的成人奶酪等。我们认为公司强大的品牌力和渠道建设可以助力奶酪产品快速放量， 即使在 2020 年疫情期间奶酪事业部亦实现整体业绩同比大幅增长。 投资建议：投资建议：预计公司 21-23 年营收为 1100.8/1241.4/1379.8 亿元，同比增长13.

6、63%/12.77%/11.15%，归母净利润为 84.34、99.88、114.05 亿元，同比增长 19.2%/18.4%/14.2%， EPS 分别为 1.32、 1.56、 1.78， 对应 PE 分别为 29.99、25.32、22.18。考虑到公司作为乳制品行业龙头标的，液体乳板块根基稳固，奶粉及奶制品打造第二增长曲线，综合考虑公司近两年估值中枢和基本面情况，给予公司 2022 年 PE 估值 32X，对应合理价值为 49.92 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：新品销售不及预期、原奶价格上涨、食品安全、竞争加剧风险。 评级评级 增持增持（首次首次） 202

7、2 年 02 月 28 日 交易数据交易数据 时间时间 2022.02.28 总市值/流通市值（亿元） 2529/2356 总股本（万股） 640,013.09 资产负债率（%） 57.2 每股净资产（元） 5.74 收盘价（元） 39.52 一年内最低价/最高价（元） 30.90/44.25 公司股价公司股价表现表现走势图走势图 资料来源：wind，申港证券研究所 0.000.200.400.600.801.001.202021/3/12021/4/12021/5/12021/6/12021/7/12021/8/12021/9/12021/10/12021/11/12021/12/12022

8、/1/12022/2/1伊利股份沪深300 伊利股份（600887.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 29 证券研究报告 财务指标预测财务指标预测 指标指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 90,223.1 96,885.6 110,087.4 124,146.0 137,986.1 增长率（%） 13.4% 7.4% 13.6% 12.8% 11.1% 归母净利润（百万元） 6,933.8 7,078.2 8,433.9 9,988.3 11,405.0 增长率（%） 7.7% 2.1% 19.2% 18.4% 14.2%

9、净资产收益率（%） 26.53% 23.30% 23.70% 25.26% 25.90% 每股收益(元) 1.15 1.17 1.32 1.56 1.78 PE 34.37 33.78 29.99 25.32 22.18 PB 9.22 7.91 7.11 6.40 5.74 资料来源：公司财报、申港证券研究所 tZoUyUbVmVyX9PbP7NnPmMmOsQeRqQnOkPqQtR6MoOyRNZnPmMvPnQvM伊利股份（600887.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 3 / 29 证券研究报告 内容目录内容目录 1. 伊利股份：伊利股份： 伊牛当先伊牛当先 无往不利无往

10、不利 . 5 1.1 股权激励助力公司稳定发展 . 5 1.2 财务分析：奶粉及奶制品业务打造公司第二增长曲线 . 6 2. 乳制品乳制品行业：行业： 稳定发展稳定发展 品类变革品类变革 . 8 2.1 乳制品行业进入稳定发展期 . 8 2.1.1 1949 年-1977 年：起步阶段、发展缓慢 . 8 2.1.2 1978 年-1992 年：发展阶段、老国标诞生 . 8 2.1.3 1993 年-2007 年：常温奶诞生、行业迎来高增长 . 9 2.1.4 2008 年-2015 年：质量问题爆发、行业加速出清 . 9 2.1.5 2016-今：稳定发展、品类变革 . 10 2.2 液态奶：

11、常温产品高端化、低温产品高增长 . 10 2.2.1 白奶：巴氏奶板块有望在中长期维度对伊利形成贡献 . 10 2.2.2 酸奶：酸奶龙头伊利市占率进一步提升 . 13 2.3 婴幼儿奶粉：伊利婴幼儿奶粉市占率冲击行业第二 . 16 2.4 奶酪：奶酪板块为伊利打造新的增长曲线. 19 3. 产品矩阵丰富产品矩阵丰富 创新能力领先创新能力领先 . 20 4. 布局上游资源布局上游资源 打造自身护城河打造自身护城河 . 22 5. 传统渠道深化下沉传统渠道深化下沉 积极拥抱新零售生态积极拥抱新零售生态 . 23 6. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 24 图表目录图表目录 图图 1：

12、伊利股份市值及大事记（亿元）伊利股份市值及大事记（亿元） . 5 图图 2： 21Q3 公司主营业务收入同比增长公司主营业务收入同比增长 15.2% . 7 图图 3： 21Q3 公司归母净利润同比增长公司归母净利润同比增长 31.9% . 7 图图 4： 公司奶粉及奶制品板块营收占比不断提升公司奶粉及奶制品板块营收占比不断提升. 7 图图 5： 公司奶粉及奶制品板块自公司奶粉及奶制品板块自 17 年起营收高增（亿元）年起营收高增（亿元） . 7 图图 6： 公司毛利率维持在高位公司毛利率维持在高位 . 8 图图 7： 公司销售费用率逐渐减少公司销售费用率逐渐减少 . 8 图图 8： 液体奶产

13、量和消费量快速增长（液体奶产量和消费量快速增长（千吨）千吨） . 9 图图 9： 奶牛存栏数量快速增长（万头）奶牛存栏数量快速增长（万头） . 9 图图 10： 液体奶高速增长（千吨）液体奶高速增长（千吨） . 9 图图 11： 奶牛存栏量高增长（万头）奶牛存栏量高增长（万头） . 9 图图 12： 乳制品行业规模增速减缓乳制品行业规模增速减缓 . 10 图图 13： 15-20 年乳制品销售年乳制品销售均价均价 CAGR 为为 3.66%， . 10 图图 14： 2019 年巴氏奶品牌市场份额年巴氏奶品牌市场份额 . 12 图图 15： 我国公路冷链运输车保有量高速增长（万辆）我国公路冷链

14、运输车保有量高速增长（万辆） . 13 图图 16： 我国冷库容量高速增长（万吨）我国冷库容量高速增长（万吨） . 13 图图 17： 常温白奶市场规模增速放缓（亿元）常温白奶市场规模增速放缓（亿元） . 13 图图 18： 低温奶市场规模低温奶市场规模发展较快（亿元）发展较快（亿元） . 13 图图 19： 酸奶市场规模增速高于液态奶（亿元）酸奶市场规模增速高于液态奶（亿元） . 14 图图 20： 常温酸奶和低温酸奶市场规模（亿元）常温酸奶和低温酸奶市场规模（亿元） . 14 图图 21： 自安慕希上市以来公司不断推出新口味和新包装自安慕希上市以来公司不断推出新口味和新包装 . 14 图图

15、 22： 2020 年我国酸奶市场竞争格局年我国酸奶市场竞争格局 . 15 伊利股份（600887.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 4 / 29 证券研究报告 图图 23： 常温酸奶市场集常温酸奶市场集中度不断提升中度不断提升 . 15 图图 24： 2019 年低温酸奶市场各品牌占有率年低温酸奶市场各品牌占有率 . 15 图图 25： 低温酸奶人均消费快速提升低温酸奶人均消费快速提升 . 15 图图 26： 2020 年中国婴幼儿奶粉品牌占比情况年中国婴幼儿奶粉品牌占比情况 . 17 图图 27： 2019 年年不同城市内资和外资品牌占比不同城市内资和外资品牌占比 . 17 图

16、图 28： 2019 年婴幼儿奶粉购买渠道年婴幼儿奶粉购买渠道 . 17 图图 29： 2019 年不同城市内资和外资品牌占比年不同城市内资和外资品牌占比 . 17 图图 30： 中国新出生人口数量中国新出生人口数量 . 18 图图 31： 婴幼儿奶粉市场规模增速放缓（亿元）婴幼儿奶粉市场规模增速放缓（亿元） . 18 图图 32： 超高端和高超高端和高端奶粉增速明显快于普通产品端奶粉增速明显快于普通产品. 18 图图 33： 新一线及下线城市婴幼儿奶粉销售规模增速较快新一线及下线城市婴幼儿奶粉销售规模增速较快 . 18 图图 34： 2019 年低线城市出生率普遍高于一二线城市（年低线城市出

17、生率普遍高于一二线城市（%） . 18 图图 35： 奶酪行业市场规模奶酪行业市场规模 . 20 图图 36： 我国人均奶酪消费量远低于日本和韩国我国人均奶酪消费量远低于日本和韩国 . 20 图图 37： 餐饮奶酪消餐饮奶酪消费量增速放缓费量增速放缓 . 20 图图 38： 奶酪零售市场规模增速较快奶酪零售市场规模增速较快 . 20 图图 39： 2020 年我国零售奶酪市场竞争格局年我国零售奶酪市场竞争格局 . 20 图图 40： 公司营收增长归因公司营收增长归因 . 21 图图 41： 公司新品销售收入占比（公司新品销售收入占比（%） . 21 图图 42： 直控村级网点迅速增直控村级网点

18、迅速增加（万家）加（万家） . 23 图图 43： 常温奶市场渗透率持续提升（常温奶市场渗透率持续提升（%） . 23 图图 44： 公司电商业务快速增长公司电商业务快速增长 . 24 表表 1： 21Q3 公司股权结构公司股权结构 . 5 表表 2： 公司股权激励计划公司股权激励计划 . 6 表表 3： 国内乳制品行业发展阶段国内乳制品行业发展阶段 . 10 表表 4： 白奶分类白奶分类 .11 表表 5： 日本巴氏奶人均消费量为我国的日本巴氏奶人均消费量为我国的 9.5 倍倍. 12 表表 6： 低温酸奶与常低温酸奶与常温酸奶的差别温酸奶的差别 . 13 表表 7： 伊利低温酸奶产品伊利低

19、温酸奶产品 SKU 丰富丰富 . 16 表表 8： 公司产品系列公司产品系列. 21 表表 9： 乳企龙头参股规模化牧场情况乳企龙头参股规模化牧场情况 . 22 表表 10： 公司主要产品经营预测（亿元）公司主要产品经营预测（亿元） . 25 表表 11： 可比上市公司估值可比上市公司估值 . 26 表表 12： 公司盈利预测表公司盈利预测表 . 27 伊利股份（600887.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 5 / 29 证券研究报告 1. 伊利股份：伊利股份： 伊牛当先伊牛当先 无往不利无往不利 公司前身为呼和浩特市回民区养牛合作小组， 于1993年6月进行股份制改组成立，19

20、96 年公司于上海交易所挂牌上市，成为乳制品企业上市第一股，上市以来公司规模迅速扩张，目前公司是中国规模最大、产品品类最全的乳制品企业，稳居全球乳业第一阵营，蝉联亚洲乳业第一。 图图1：伊利股份市值及大事记（亿元）伊利股份市值及大事记（亿元） 资料来源：wind、申港证券研究所 1.1 股权激励助力公司稳定发展股权激励助力公司稳定发展 公司股权结构较为公司股权结构较为分散分散，高管员工持股比例高，深度绑定利益。高管员工持股比例高，深度绑定利益。公司股权结构较为分散，无实际控制人，截至 21Q3 前十大股东中高管持股占比 7.74%，现任董事长兼总裁潘刚先生在公司任职超过 20 年，持股比例为

21、4.71%。 表表1：21Q3 公司股权结构公司股权结构 排名排名 股东名称股东名称 期末参考市值期末参考市值（亿元）（亿元） 占总股本比例占总股本比例(%) 1 香港中央结算有限公司 329.05 14.35 2 呼和浩特投资有限责任公司 203.03 8.85 3 潘刚 108.1 4.71 4 中国证券金融股份有限公司 68.77 3 5 易方达蓝筹精选混合型证券投资基金 39.96 1.74 6 赵成霞 34.84 1.52 7 刘春海 34.55 1.51 8 易方达上证 50 指数增强型证券投资基金 23.5 1.02 9 阿布扎比投资局 17.01 0.74 05001,0001

22、,5002,0002,5003,0003,500成长期（1996-2008）：1996年，挂牌上市；1999年，成立第一个液态奶事业部；2003年，主营业务收入跃居行业第一；2005年，成为中国乳业第一个主营业务收入破百亿的乳企；2005年，成为北京奥运会唯一乳品赞助商；2008年，“三聚氰胺”事件爆发。走向世界（2009-2015）：2009年，成为国内唯一为上海世博会提供乳制品的企业；2010年，进入世界乳业20强；2012年，牵手伦敦奥运会；2013年，收购新西兰OceaniaDairy2014年，排名世界乳企第10位；2015年，销售额突破600亿。加速并购（2016至今）：2016年

23、，进入全球乳企前八；2018年，收购泰国品牌Chomthana；2019 年 ， 收 购 新 西 兰 品 牌Westland；2019年，收购阿尔山市水知道矿泉水有限公司；2019年，旗下 “优然牧业”收购“赛科星”集团58.36%股权；2020年，旗下“优然牧业” 收购“恒天然中国牧场”；2021年，收购中地乳业16.6%股权；2021年，收购澳优乳业34.33%股权。 伊利股份（600887.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 6 / 29 证券研究报告 排名排名 股东名称股东名称 期末参考市值期末参考市值（亿元）（亿元） 占总股本比例占总股本比例(%) 10 东方红睿玺三年定期

24、开放灵活配置混合型证券投资基金 16.09 0.7 合 计 874.9 38.14 资料来源：wind、申港证券研究所 股权激励促进公司战略目标的实现。股权激励促进公司战略目标的实现。公司多次实施股权激励计划，分别选用股权、限制性股票及员工持股的方式，充分调动管理团队和员工的积极性，有效将公司利益与员工利益捆绑，助力公司持续稳定的发展。 表表2：公司股权激励计划公司股权激励计划 序号序号 时间时间 激励方式激励方式 激励对象激励对象 具体内容具体内容 1 2006 年 股权激励 总裁、总裁助理和其他核心业务骨干。 授予股票期权 5000 万份， 涉及标的股票 5,000 万股， 占股票总额的9

25、.681%。 8 年内行权完毕， 首次行权不得超过获授 25%。 2 2014 年 员工持股计划 中高层管理人员、公司及子公司业务技术骨干。 2014 年至 2023 年每一年实施一期，每期持股计划存续期为 24 个月。 3 2016 年 股权激励及限制性股票 核心业务及技术人员 294 人。 授予权益总计 6,000 万份，包括 4,500 万份股票期权和 1,500 万股限制性股票。 激励计划有效期最长不超过 48 个月，以净利润增长率和资产收益率为考核目标。 4 2019 年 限制性股票 董事、高管、核心技术（业务）骨干及公司认为应当激励的对公司经营业绩和未来发展有直接影响的其他员工共

26、480 人。 授予限制性股票 15242.8 万股，占总股本的 2.50%。 选取 “净利润增长率” “净资产收益率”和“现金分红比例”三个指标为考核目标。 资料来源：公司公告、申港证券研究所 1.2 财务分析：奶粉及奶制品业务打造公司第二增长曲线财务分析：奶粉及奶制品业务打造公司第二增长曲线 公司主要从事各类乳制品及健康饮品的加工、制造与销售活动，旗下拥有液体乳、乳饮料、奶粉、酸奶、冷冻饮品、奶酪、乳脂、包装饮用水几大产品系列。 21Q3 公司营业收入和公司营业收入和归母归母净利润净利润高高增长。增长。2011-2020 年，公司营业收入由 374.5亿元增长至 968.9 亿元， 10 年

27、 CAGR 为 11.14%， 公司归母净利润由 18.09 亿元增长至 70.78 亿元，10 年 CAGR 为 16.37%。2021 年 1-9 月份，公司实现营业收入850.07 亿元，归母净利润 79.44 亿元，分别同比增长 15.2%和 31.9%，主要受益于奶粉表现亮眼以及行业竞争格局改善带来的费用投放减缓。 具体来看，公司营收增速在 14 年达到顶峰后开始下滑，16 年受促销较多及奶粉业务下滑的影响， 公司营收加速下滑， 增速低于 1%。 随着乳制品行业发展放缓，公司营收增速在 18 年再次到达顶峰后，19 年和 20 年再次放缓，公司归母净利润自 17 年开始呈现个位数增长

28、。 伊利股份（600887.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 7 / 29 证券研究报告 分具体产品来看，17 年以前液体乳板块营收增速快于奶粉及奶制品和冷饮产品，因此液体乳产品营收占比不断提升， 从 11 年的 71.9%提升至 17 年的 81.9%。 17年开始公司大力发展奶粉及奶制品，奶粉及奶制品板块营收突增，并从此维持超25%的高增长，奶粉及奶制品营收占比从 17 年的 9.4%提升至 20 年的 13.3%，21Q3 奶粉及奶制品营收占比进一步提升至 13.7%。 图图2：21Q3 公司主营业务收入同比增长公司主营业务收入同比增长 15.2% 图图3：21Q3 公司归母

29、净利润同比增长公司归母净利润同比增长 31.9% 资料来源：公司财报、申港证券研究所 资料来源：公司财报、申港证券研究所 图图4：公司奶粉及奶制品板块营收占比不断提升公司奶粉及奶制品板块营收占比不断提升 图图5：公司奶粉及奶制品板块自公司奶粉及奶制品板块自 17 年起营收高增（亿元）年起营收高增（亿元） 资料来源：公司财报、申港证券研究所 资料来源：公司财报、申港证券研究所 产品高端化战略提升公司毛利率。产品高端化战略提升公司毛利率。 公司毛利率持续提升， 从 2011 的 29.28%提升至21Q3 的 36.81%，自 2015 年后，公司毛利率一直维持在 35%以上，主要受益于公司产品的

30、高端化战略以及规模效应的形成。 竞争格局改善下公司期间费用控制能力加强，盈利能力提升。竞争格局改善下公司期间费用控制能力加强，盈利能力提升。公司的期间费用主要由销售费用构成，2011-2018 年行业竞争激励，公司不断加大营销费用投入，销售费用率由 2011 年的 19.5%上升至 2018 年的 24.9%，自 2018 年起乳制品行业高度集中，格局较为稳定，受益于此公司销售费用率逐渐下滑，21Q3 公司销售费用率为 21.3%。而公司管理费用率、财务费用率和研发费用率基本保持稳定。 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%020040060080010001200主营业务收入（亿

31、元）同比-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%00708090归母净利润（亿元）同比0%20%40%60%80%100%120%液体乳奶粉及奶制品冷饮产品其他-30%-20%-10%0%10%20%30%40%005006007008002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020液体乳奶粉及奶制品冷饮产品液体乳同比奶粉同比冷饮同比 伊利股份（600887.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 8 / 29 证券研究报告 图图6：公司毛利率维持在高位公司

32、毛利率维持在高位 图图7：公司销售费用率逐渐减少公司销售费用率逐渐减少 资料来源：公司财报、申港证券研究所 资料来源：公司财报、申港证券研究所 2. 乳制品行业乳制品行业： 稳定发展稳定发展 品类变革品类变革 2.1 乳制品行业进入乳制品行业进入稳定发展稳定发展期期 上世纪 90 年代以来，纵然历经价格战、质量风波和行业洗牌等因素影响，我国乳制品行业仍以较快速度发展壮大。目前行业的竞争格局相对稳定，在经历了几轮行业大洗牌后，形成了伊利和蒙牛双强的格局。回顾我国乳制品行业的发展历史，大致可分为四个阶段： 2.1.1 1949 年年-1977 年：年：起步阶段、发展缓慢起步阶段、发展缓慢 第一阶段

33、是从 1949 年至 1977 年，这一阶段乳制品行业发展不稳定且较为缓慢，奶牛存栏数量极少，不足 50 万头。1959 年至 1961 年期间曾发生三年自然灾害，粮食紧缺，部分奶牛被用作充当食物，乳制品行业出现负增长，行业发展受到较大冲击。 2.1.2 1978 年年-1992 年：年：发展阶段、老国标诞生发展阶段、老国标诞生 第二阶段是从 1978 年至 1992 年，这一阶段乳制品行业迎来了快速发展，原奶和乳制品的数量和质量都得到了提升，但受制于技术及运输条件，产品结构仍以奶粉和低温奶为主。 质量方面，1986 年我国实施生乳收购标准 （即老国标） ，对生鲜乳的细菌总数和蛋白质含量按等级

34、进行划分，标准化文件形成，质量管理从严。 数量方面，奶牛存栏数量快速增长，1992 年奶牛存栏数量为 294 万头，与 1978年的 48 万头相比增长 5 倍。 同期液体奶产量大幅提升， 1992 年达到 56.4 万吨，比 1978 年增长 5.8 倍。同时经济稳定发展，居民生活水平得到改善，牛奶消费量随之快速增长。 05540销售净利率(%)销售毛利率(%)-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 21Q3销售费用率管理费用率财务费用

35、率研发费用率 伊利股份（600887.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 9 / 29 证券研究报告 图图8：液体奶产量和消费量快速增长（千吨）液体奶产量和消费量快速增长（千吨） 图图9：奶牛存栏数量快速增长（万头）奶牛存栏数量快速增长（万头） 资料来源：wind、申港证券研究所 资料来源：wind、申港证券研究所 2.1.3 1993 年年-2007 年：年：常温奶诞生、行业迎来高增长常温奶诞生、行业迎来高增长 第三阶段是从 1993 年至 2007 年。1993 年开始，乳制品生产出现过剩，乳粉积压严重，积压量最高占当年产量的 20%，部分乳制品企业陷入困境。1997 年伊利与利

36、乐展开合作， 率先在中国引进世界领先利乐液奶生产线， 将牛奶保质期大幅延长，我国盒装常温牛奶由此诞生，这一举动对乳制品行业产生了深远的影响。 一方面，常温奶的诞生打破了巴氏奶保质期短及运输半径窄的桎梏，让牛奶从此走进了全国各地的市场，促进了国内牛奶消费。 另一方面，也解决了乳制品生产过剩的问题，拉动上游养殖业进入高速发展期。但此阶段上游奶源工业化程度低，存在大量零散小型牧场，原奶质量的把控水平仍有待提高。 图图10：液体奶高速增长（千吨）液体奶高速增长（千吨） 图图11：奶牛存栏量高增长（万头）奶牛存栏量高增长（万头） 资料来源：wind、申港证券研究所 资料来源：wind、申港证券研究所 2

37、.1.4 2008 年年-2015 年：年：质量问题爆发、行业加速出清质量问题爆发、行业加速出清 2008 年“三聚氰胺”事件爆发，乳制品行业遭受重创，随着一系列增强消费者信心的措施落地加之经济仍处于高速发展时期，2010 年开始， 乳制品行业重回发展快车道，其中 12 年-14 年，乳制品市场规模同比增长 13.6%、13.6%和 10.5%。这一阶段头部乳企开始自建大规模养殖场，行业加速出清： “三聚氰胺” 事件成为头部乳企自建大规模养殖场的起点。 2012 年蒙牛开始发力自建牧场，而伊利自建牧场进程从 2004 年大头娃娃事件后开启， “三聚氰胺”事0.0%5.0%10.0%15.0%2

38、0.0%25.0%30.0%01,0002,0003,0004,0005,0006,000液体奶产量液体奶消费量液体奶产量:yoy液体奶消费量:yoy-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%0500300350奶牛存栏量yoy-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000液体奶产量液体奶消费量液体奶产量:yoy液体奶消费量:yoy-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5

39、.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%02004006008001,0001,2001,400奶牛存栏量yoy 伊利股份（600887.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 10 / 29 证券研究报告 件加速了伊利的进程，截至 13 年 5 月，散户占伊利奶源的比例只剩下 10%。根据全国奶业发展规划 2016-2020 年 ，2015 年我国 100 头以上奶牛规模养殖比例达到 48.3%，较 2008 年提升 28.8pct。 行业加速出清。 “三聚氰胺”事件后，国家对食品安全问题高度重视，2011 年监管机构对乳制品行业进行了审查清理及生产许可证重新

40、审核工作，企业数量明显下降：根据中国奶业统计摘要的数据，2011 年全国液体乳及乳制品制造业国有企业、 私营企业和外商 （包括港、 澳、 台） 投资企业共计 382 家企业， 而 2015年已经下降为 323 家，行业整合趋势较为明显。 2.1.5 2016-今：稳定发展、品类变革今：稳定发展、品类变革 2015 年以来，乳制品行业步入稳定发展的阶段。2015-2020 年，乳制品市场规模由 3489 亿元增至 4146 亿元， CAGR 为 3.51%，增速放缓，同期乳制品销售均价由 1.22 万元/吨增至 1.46 万元/吨，CAGR 为 3.66%，由此这一阶段乳制品行业规模的增长主要来

41、自于消费升级及品类变动带来的价格提升。此阶段，伊利蒙牛等乳企积极布局高端白奶、巴氏奶、奶粉及奶酪等高增长领域，产品品类开始变革。 图图12：乳制品行业规模增速减缓乳制品行业规模增速减缓 图图13：15-20 年乳制品销售均价年乳制品销售均价 CAGR 为为 3.66%， 资料来源：欧睿、华经产业研究院、申港证券研究所 资料来源：欧睿、华经产业研究院、申港证券研究所 表表3：国内乳制品行业发展阶段国内乳制品行业发展阶段 时间时间 发展阶段发展阶段 阶段特征阶段特征 1949-1977 起步阶段、发展缓慢 乳制品行业发展缓慢且不稳定，以公有制养殖为主 1978-1992 发展阶段、老国标诞生 体制

42、改革，养殖主体多元化，但受制于技术发展，主要产品为巴氏奶和奶粉，区域销售特征明显。 1993-2007 常温奶诞生、行业迎来高增长 由于前期盲目投资导致产能过剩，乳粉积压严重，伊利集团率先引进国外先进技术，将发展重心移至液态常温奶。 2008-2015 质量问题爆发、行业加速出清 “三聚氰胺”事件爆发，乳制品行业遭受重创，加速出清，头部乳企开始自建大规模养殖场。 2016 年后 稳定发展、品类变革 液态乳品销售额增长价格贡献大于量的贡献，乳制品行业结构升级，低温奶、奶酪等高端品类增速明显更快。 资料来源：前瞻产业研究院、申港证券研究所 2.2 液态奶：常温产品高端化、低温产品高增长液态奶：常温

43、产品高端化、低温产品高增长 2.2.1 白奶：白奶：巴氏奶板块有望在中长期维度对伊利形成贡献巴氏奶板块有望在中长期维度对伊利形成贡献 根据对原奶的灭菌方式不同， 白奶分为常温奶和巴氏奶， 巴氏奶灭菌温度相对更低，最大限度保留原奶的营养成分和原本风味，在消费升级背景下，消费者更关注食品-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%05000250030003500400045002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020乳制品市场规模（亿元）增长率18.018.519.019.520.020.521.021.522

44、.00.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82001820192020人均消费量（kg/人）销售均价（万元/吨） 伊利股份（600887.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 11 / 29 证券研究报告 中的营养成分，随着乳企加强消费者教育，巴氏奶未来增长空间较大。 常温奶又称为超高温灭菌奶 （UHT） ， 是原奶经过超高温瞬时灭菌形成， 灭菌温度为 135-150，灭菌时间为 4-15 秒，完全破坏其中可生长的微生物和芽孢，同时牛奶的一些不耐热营养成分如乳清蛋白、活性蛋白及维生素等也会遭到破坏。 而巴氏奶则是利用较低的温度杀灭有害微生物，同

45、时最大限度的保留原奶的营养成分和原本风味，国际上通用的巴氏灭菌方式根据温度和时间的不同分为低温长时间巴氏杀菌（LTHT）和高温短时间巴氏杀菌（HTST）两种，其中高温短时间巴氏杀菌的保质期相对较长，对冷链运输的要求相对较低，是目前多数低温白奶采取的灭菌方式。 表表4：白奶分类白奶分类 灭菌温度灭菌温度 灭菌时长灭菌时长 营养成份营养成份 储存条件储存条件 保质期保质期 常温奶 135-140 30min 杀灭所有微生物，营养物质也会遭到破坏 常温运输储存 3-6 月 巴氏奶 75-85 15-20s 杀灭有害微生物，保留营养物质 低温运输储存 3-7 天 超巴氏奶 135-150 4-15s

46、杀灭有害微生物，但牛奶蛋白变性 低温运输储存 15-21 天 资料来源：wind、申港证券研究所 常温白奶市场已迈入成熟期，常温白奶市场已迈入成熟期，呈现高端化发展趋势。呈现高端化发展趋势。自 2014 年起，常温白奶市场规模维持在个位数增长，2014-2019 年常温白奶市场规模 CAGR 仅为 3.3%，规模增长主要依靠价格的提升。未来常温白奶的发展一方面依靠政策的大力扶持，另一方面依靠产品向高端化转型。 政策的政策的大力支持大力支持。2021 年中央一号文件明确提出，继续实施奶业振兴行动。随后农业农村部发文，针对扎实推进奶业全面振兴提出多项具体措施，政策继续支持奶业的发展。此外，2020

47、 年新冠疫情发生后，国家卫建委发布的新型冠状病毒感染的肺炎防治营养膳食指导 明确建议每人每天摄入 300 克牛奶及奶制品，随着消费者对健康营养消费的需求进一步增加，常温白奶呈现持续增长的趋势。 产品高端化转型。产品高端化转型。在消费升级的长期趋势下，消费者对高端液态奶产品的需求亦不断增长。尼尔森零研数据显示，2020 年国内有机乳品、常温牛奶、低温牛奶细分市场零售额比 2019 年同期分别增长达 21.9%、11.5%、21.7%，高端有机乳品增速快于常温牛奶，常温白奶行业迈入高端化发展趋势。 伊利为高端常温白奶龙头。伊利为高端常温白奶龙头。伊利于 2006 年推出高端常温白奶金典，经过数十年

48、培育，2018 年，金典规模突破百亿，2020 年金典零售额比上年同期增长 35.1%，市占率提升 4.9pct 到达 50.6%，在对应的细分市场中位居首位，夯实公司常温奶龙头的地位。2021 年 12 月，伊利金典年内销售额突破 200 亿元，成为公司第三个突破 200 亿元的大单品。金典的快速发展主要源于两个策略，一方面公司对金典系列产品进行升级，2017 年公司推出金典有机奶系列， 2018 年推出金典娟姗牛奶和新西兰进口牛奶系列，对牛奶中乳蛋白含量进行升级，另一方面公司针对消费者的需求和习惯对包装不断进行升级，如 2019 年推出梦幻盖包装等。 巴氏奶进入高速成长期。巴氏奶进入高速成

49、长期。2019 年巴氏奶行业规模达 343 亿元，2015-2019 年 CAGR 为 9.2%，呈现量价齐升态势。过去我国巴氏奶发展一直受限，矛盾主要来源于国内牧场分布和消费主战场的分离，我国牧场多集中于北部地区，东部和南部地区牧场较少，而巴氏奶的消费市场主要集中在经济发达的东部及南部省份，巴氏 伊利股份（600887.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 12 / 29 证券研究报告 奶具有保质期短且需要冷链运输的特性，因此发展受限，且巴氏奶多以区域乳企为主， 竞争格局相对较分散。 2019 年， 巴氏奶 CR5 为 36.2%， 其中光明市占率最高，为 12.1%，其次是三元，占

50、比为 8.7%。光明优倍鲜牛奶作为明星单品，市场份额达 5.4%。 图图14：2019 年巴氏奶品牌市场份额年巴氏奶品牌市场份额 资料来源：欧睿、前瞻产业研究院、申港证券研究所 巴氏奶未来成长空间广阔。巴氏奶未来成长空间广阔。2019 年我国巴氏奶消费额占白奶消费总额的 26.7%，远低于加拿大、美国、日本、英国等乳品消费大国，以与我国消费习惯相近的日本为例， 日本人均巴氏奶消费量为我国的 9.5 倍， 因此我国巴氏奶未来成长空间广阔。未来巴氏奶行业的增长主要来源于： 表表5：日本巴氏奶人均消费量为我国的日本巴氏奶人均消费量为我国的 9.5 倍倍 常温白奶常温白奶 低温巴氏奶低温巴氏奶 酸奶酸