1、 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 、 乘时代之风，迎格局之变乘时代之风，迎格局之变 - -物流行业专题报告物流行业专题报告 交通运输 证券研究报告证券研究报告/ /专题研究专题研究报告报告 2022022 2 年年 2 2 月月 2 28 8 日日 评级：评级：增持增持（ 首次首次） 基本状况基本状况 上市公司数 133 行业总市值(亿元) 30,763 行业流通市值(亿元) 24,659 行业行业- -市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 1 海晨股份深度：智慧加码，蓄力待发 重点公司基本状况重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE 评级 2

2、020 2021E 2022E 2023E 2020 2021E 2022E 2023E 海晨股份 55.35 1.46 2.10 2.60 3.35 37.91 26.36 21.29 16.52 买入 飞力达 8.03 -0.02 0.49 0.30 0.38 - 16.39 26.77 21.13 未覆盖 密尔克卫 132.58 1.86 2.57 3.59 4.85 71.28 51.59 36.93 27.34 未覆盖 华贸物流 12.47 0.41 0.67 0.83 1.01 30.41 18.61 15.02 12.35 未覆盖 宏川智慧 22.63 0.51 0.66 0.9

3、1 1.12 44.37 34.29 24.87 20.21 未覆盖 备注：采用 2022/2/28 收盘价，采用 wind 一致预期 报告摘要报告摘要 行业的非标准化属性不构成第三方物流企业成长中难以突破的掣肘行业的非标准化属性不构成第三方物流企业成长中难以突破的掣肘。第三方物流具有很强的非标准化属性，根本原因在于客户（主要是制造业企业和贸易型公司）需求的非标准化，造成产品、服务、价格无法实现标准化。但行业的非标准化属性，并没有阻挡行业龙头的诞生，DHL 作为全球最大的第三方物流公司，其第三方物流业务在 2020 年实现了 284.53 亿美元的收入； 货运出身的 Nippon Expres

4、s 已经成长为全球前五的第三方物流公司，2020 年第三方物流收入规模 193 亿美元。 海外第三方物流公司崛起的过程中，时代机遇起到了不可或缺的作用。海外第三方物流公司崛起的过程中，时代机遇起到了不可或缺的作用。DHL 和 UPS 都在 90 年代前后发展第三方物流，日本通运在 70-90 年代迅速完成了全球化布局，我们认为其背后的核心原因有三点：一是当时本土经济增速放缓，企业盈利增长降速，开始向物流环节要效益；二是新兴产业萌芽并快速发展，产业转型升级对供应链物流提出了新的要求；三是全球一体化浪潮不断推进，跨国贸易的涌现推动全球供应链网络重塑。 当前当前国内国内的的经济经济、政策、产业环境、

5、政策、产业环境均均有利第三方物流发展有利第三方物流发展。我国的物流费用率显著高于美国，主要原因是单位 GDP 的货运量较高，这一方面是因为发展阶段不同导致的产业结构差异影响，另一方面则是我国的物流效率较低导致的，第三方物流能够有效整合仓库、车辆等资源，消除冗余的物流环节，为企业节约物流成本；在经济增速放缓的背景下，我国各部门不断出台政策鼓励第三方专业物流发展。与此同时，国内交通基础设施和多式联运的不断完善，为第三方物流发展提供了更优的产业环境。 制造业格局重塑，供应链物流迎时代机遇制造业格局重塑，供应链物流迎时代机遇。物流行业以制造业为根基，制造业物流的发展方向基本决定了我国物流行业的发展趋势

6、。1）我国制造业转型升级过程中，传统制造业企业的经营环境发生了明显变化，企业的核心竞争力不再完全依赖直接生产成本的降低，寻求更优的供应链解决方案成为企业转型的必然选择。2）我国新兴制造业近年来蓬勃发展，对物流供应链提出了新的要求，为第三方物流创造了极佳的发展机遇。3）制造业迁移趋势下中国制造业的全球化布局，催生了新的供应链物流服务需求。 投资建议投资建议：行业的非标准化属性不构成第三方物流企业成长过程中难以突破的掣肘，当前我国第三方物流行业已经迎来极佳的时代发展机遇，我们预计 2025 年第三方物流市场规模为 2.24 万亿人民币，五年 CAGR 为 7.2%，其中新能源汽车、智能制造装备、医

7、疗器械、3C 电子等先进制造业物流赛道拥有较高景气度。建议关注所处赛道快速增长的海晨股份、飞力达，具备规模和管理优势的密尔克卫、华贸物流、宏川智慧等。 风险提示风险提示：第三方物流渗透不及预期、制造业转型升级低预期、行业规模测算偏差风险、政策风险、信息滞后或更新不及时的风险 -20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%交通运输(申万)沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 专题研究报告专题研究报告 内容目录内容目录 乘全球化之风，海外供应链龙头应运而生乘全球化之风，海外供应链龙头应运而生. - 5 -

8、以史为鉴：回顾海外供应链龙头发展历程 . - 5 - 时代机遇：分析海外供应链公司何以崛起 . - 12 - 机遇已至，国内制造业机遇已至，国内制造业物流发展正当时物流发展正当时 . - 15 - 降本增效，政策持续引导专业物流发展 . - 15 - 制造业格局重塑，供应链物流迎时代机遇 . - 18 - 发展空间广阔，龙头纷纷布局发展空间广阔，龙头纷纷布局 . - 20 - 空间广阔，细分赛道景气度高企. - 20 - 龙头纷纷布局，把握战略机遇 . - 24 - 风险提示风险提示 . - 26 - 图表目录图表目录 图表图表 1 1：20202020 年全球第三方物流年全球第三方物流 50

9、50 强收入（亿美元）强收入（亿美元） . - 5 - 图表图表 2 2：DHLDHL 收入结构（亿欧元）收入结构（亿欧元） . - 5 - 图表图表 3 3：DHLDHL 分业务销售利润率（分业务销售利润率（% %） . - 5 - 图表图表 4 4：DHLDHL 发展历程发展历程 . - 6 - 图表图表 5 5：DHLDHL 主营业务收入及增速主营业务收入及增速 . - 7 - 图表图表 6 6：DHLDHL 的的 EBITDAEBITDA 利润率利润率 . - 7 - 图表图表 7 7：20012001- -20042004 年供应链业务收入（百万欧元）年供应链业务收入（百万欧元） .

10、 - 7 - 图表图表 8 8：收购：收购 ExelExel 前后供应链业务收入（百万欧元）前后供应链业务收入（百万欧元） . - 7 - 图表图表 9 9：20202020 年全球第三方物流前年全球第三方物流前 1010 强市占率强市占率 . - 8 - 图表图表 1010：2 2016016- -20202020 年年 DHLDHL 供应链业务行业结构供应链业务行业结构 . - 8 - 图表图表 1111：DHLDHL 供应链业务地区结构（供应链业务地区结构（20202020 年）年） . - 8 - 图表图表 1212：UPSUPS 发展历程发展历程 . - 8 - 图表图表 1313：

11、UPSUPS 营业收入及增速营业收入及增速 . - 9 - 图表图表 1414：UPSUPS 净利润及增速净利润及增速 . - 9 - 图表图表 1515：UPS 2020UPS 2020 年收入年收入结构结构 . - 9 - 图表图表 1616：UPSUPS 各业务营业利润率（各业务营业利润率（% %） . - 9 - 图表图表 1717：UPSUPS 供应链和货代业务收入及增速供应链和货代业务收入及增速 . - 10 - 图表图表 1818：UPSUPS 供应链和货代业务细分收入（亿美元）供应链和货代业务细分收入（亿美元） . - 10 - 图表图表 1 19 9：日本通运发展历程：日本通

12、运发展历程 . - 11 - 图表图表 2020：日本通运营业收入及增速：日本通运营业收入及增速 . - 11 - 图表图表 2121：日本通运：日本通运 20202020 年分业务收入结构（不含调整）年分业务收入结构（不含调整） . - 11 - 图表图表 2222：日本通运：日本通运 20202020 年主要运输方式（十亿日元）年主要运输方式（十亿日元） . - 12 - sYtZzV8WmVyXbRdN7NpNoOmOnPfQpPtQlOmMnP7NnNzQvPtRoMMYnQpR 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 专题研究报告专题研究报告 图

13、表图表 2323：日本通运：日本通运 20202020 年分地区业务结构年分地区业务结构 . - 12 - 图表图表 2424：美国：美国 G GDPDP 增速（增速（% %） . - 13 - 图表图表 2525：日本：日本 GDPGDP 增速（增速（% %） . - 13 - 图表图表 2626：美国物流费用率：美国物流费用率 . - 13 - 图表图表 2727：日本物流费用率：日本物流费用率 . - 13 - 图表图表 2828：美国计算机和电子产业发展：美国计算机和电子产业发展 . - 14 - 图表图表 2929：19851985 年全球年全球半导体半导体 TOP10TOP10 企

14、业企业 . - 14 - 图表图表 3030：日本制造业结构变化：日本制造业结构变化 . - 14 - 图表图表 3131：全球跨国公司及其国外子公司数量（万家）：全球跨国公司及其国外子公司数量（万家） . - 14 - 图表图表 3232：美国跨国公司对外直接投资：美国跨国公司对外直接投资 . - 14 - 图表图表 3333：9090 年代早期分国家的跨国公司和国外子公司数量（家）年代早期分国家的跨国公司和国外子公司数量（家） . - 15 - 图表图表 3434：中美物流费用率对比：中美物流费用率对比 . - 16 - 图表图表 3535：2020年中国物流总额构成年中国物流总额构成 .

15、 - 16 - 图表图表 3636：中美物流费用率拆解对比（：中美物流费用率拆解对比（20192019 年）年） . - 16 - 图表图表 3737：美：美国服务业和制造业占国服务业和制造业占 GDPGDP 比重比重 . - 16 - 图表图表 3838：中国中国GDP构成构成 . - 16 - 图表图表 3939：供应链物流发展政策：供应链物流发展政策 . - 17 - 图表图表 4040：中美公铁密度对比（公里：中美公铁密度对比（公里/ /万平方公里）万平方公里） . - 17 - 图表图表 4141：20182018 年每千单位年每千单位 GDPGDP 货运量（吨公里，以现价美元计）货

16、运量（吨公里，以现价美元计） . - 17 - 图表图表 4242：我国物流总额（万亿）：我国物流总额（万亿） . - 18 - 图表图表 4343：我国高新技术企业产值及增速：我国高新技术企业产值及增速 . - 18 - 图表图表 4444：新能源汽车销量及增速：新能源汽车销量及增速 . - 18 - 图表图表 4545：半导体设备销售额及增速：半导体设备销售额及增速 . - 18 - 图表图表 4646：厦门象屿供应链：厦门象屿供应链服务模式服务模式 . - 19 - 图表图表 4747：海晨股份：海晨股份 VMIVMI 仓仓 . - 19 - 图表图表 4848：中国制造业增加值占全球的

17、比重：中国制造业增加值占全球的比重 . - 20 - 图表图表 4949：中国劳动力人口比重：中国劳动力人口比重 . - 20 - 图表图表 5050：中国第三方物流发展空间测算：中国第三方物流发展空间测算 . - 21 - 图表图表 5151：MilkrMilkrunun 对传统取货模式的颠覆对传统取货模式的颠覆 . - 21 - 图表图表 5252：中国新能源汽车销量占比：中国新能源汽车销量占比 . - 21 - 图表图表 5353：智能制造装备行业分类：智能制造装备行业分类 . - 22 - 图表图表 5454：我国智能制造装备产值规模：我国智能制造装备产值规模 . - 22 - 图表图

18、表 5555：我国工业机器人我国工业机器人产量及增速产量及增速 . - 22 - 图表图表 5656：中国医疗器械市场规模：中国医疗器械市场规模 . - 22 - 图表图表 5757：中国医疗器械制造企业数：中国医疗器械制造企业数 . - 22 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 专题研究报告专题研究报告 图表图表 5858：电子企业的物流环节与流程：电子企业的物流环节与流程 . - 23 - 图表图表 5959：电子信息制造业主营业务利润率：电子信息制造业主营业务利润率 . - 24 - 图表图表 6060：规模以上电子信息制造业增加值增速（：规

19、模以上电子信息制造业增加值增速（% %） . - 24 - 图表图表 6161：顺丰供应链服务流程：顺丰供应链服务流程 . - 24 - 图表图表 6262：顺丰供应链业务收入及占比：顺丰供应链业务收入及占比 . - 25 - 图表图表 6363：顺丰供应链业务月度收入及增速：顺丰供应链业务月度收入及增速 . - 25 - 图表图表 6464：京东物流快：京东物流快消品行业解决方案消品行业解决方案 . - 25 - 图表图表 6565：京东物流服装行业解决方案：京东物流服装行业解决方案 . - 25 - 图表图表 6666：京东物流各业务收入（亿）：京东物流各业务收入（亿） . - 25 -

20、图表图表 6767：京东物流外部客户数量和收入贡献：京东物流外部客户数量和收入贡献 . - 25 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 专题研究报告专题研究报告 乘乘全球化之风全球化之风，海外，海外供应链供应链龙头龙头应运而生应运而生 第三方物流（3PL）是指通过整合自身或外部的物流资源，为客户提供基于供应链全环节的物流服务，比如运输、仓储、库存管理及其他增值服务，也称合同物流。第三方物流具有很强的非标准化属性，根本原因在于客户（主要是制造业企业和贸易型公司）需求的非标准化，造成产品、服务、价格无法实现标准化。但行业的非标准化属性，并没有阻挡行业龙头

21、的诞生，Armstrong & Associates 统计的 2020 年全球第三方物流 50 强中，DHL 作为全球最大的第三方物流公司，其第三方物流业务在 2020 年实现了 284.53 亿美元的收入，排在第 50 名的 Fiege，也在 2020 年实现了 19.25 亿美元的合同物流收入。 图表图表 1 1：20202020 年全球第三方物流年全球第三方物流 5050 强收入（亿美元）强收入（亿美元） 来源：A&A，中泰证券研究所 以史为鉴以史为鉴：回顾海外供应链龙头发展回顾海外供应链龙头发展历程历程 1）DHL：全球最大的第三方物流公司：全球最大的第三方物流公司 DHL 是全球最大

22、的第三方物流公司， 2020 年实现营业收入 668.06 亿欧元，其中快递、邮政、货代、供应链分别占 28%、24%、22%、19%，各项业务发展较为均衡。 从营业利润看， 快递和邮政业务贡献主要利润，2020 年分别实现营业利润 27.51 亿、15.92 亿欧元，货代和供应链业务由于利润率较低，对利润贡献相对较少，2020 年营业利润分别为 5.90亿、4.26 亿欧元。根据对公司业务和行业统计数据口径的分析，我们将DHL 供应链业务认定为本文所提及的合同物流。 图表图表 2 2：DHLDHL 收入结构（亿欧元）收入结构（亿欧元） 图表图表 3 3：DHLDHL 分业务销售利润率（分业务

23、销售利润率（% %） 0500300. 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 专题研究报告专题研究报告 来源：Bloomberg，中泰证券研究所 来源：Bloomberg，中泰证券研究所 DHL 的发展历程可以分为四个阶段：起步阶段（1969-1978 年） ，多元化和国际市场布局阶段（1979-1997 年） ，并购整合、全球扩张阶段（1998-2010 年） ，业务梳理、高质量发展阶段（2010 年至今） 。公司成立于 1969年， 最初主要提供文件寄递服务， 1979年开始提供包裹服务，1980 年建立自营车队和机队，进行重资

24、产布局，1985 年之后大力拓展国际市场。进入 90 年代后，在竞争不断加剧的背景下，DHL 快递业务盈利受到影响，开始提供合同物流服务，包括仓储、运输、咨询等，逐步从单一的快递服务商转型成综合物流服务商。 2002 年， 公司被德邮全资控股，开启了并购整合的加速阶段。2010 年至今，公司主要进行收购资产的消化和整合，收入增长稳健，盈利能力明显提升。 图表图表 4 4：DHLDHL 发展历程发展历程 来源：DHL 官网、公告，中泰证券研究所 00500600700201820192020货代供应链快递邮政-2024684200

25、1820192020货代供应链快递邮政发展阶段发展阶段发展历程发展历程1969年，Adrian Dalsey、 Larry Hillblom、 Robert Lynn创立DHL，创立之初三位创始人自己乘飞机运送货物单证（旧金山到檀香山），在货物到达之前进行清关工作，节约了货物在港口等待的时间。随着国际贸易兴起，DHL在日本、香港、新加坡、澳大利亚、欧洲、 拉丁美洲、中东和非洲等区域进行了业务布局。1979年，DHL开始提供包裹服务，打破美国邮政在美国的垄断。1980年，DHL开始建立自营车队和机队，提供包裹运输服务。1985年，DHL在布鲁塞尔建立欧洲快件集散中心1986年，DHL通过合资公司

26、（中外运敦豪）进入中国市场，成为第一家在中国境内运营的快递公司。1990年，DHL与汉莎航空、日本航空建立战略联盟，并建立全球的快件物流中心。90年代初，DHL开始为客户提供合同物流服务，包括仓储、运输、咨询等。1991年，DHL成为海湾战争后重建科威特的主要快递公司。1993年，DHL在巴林设立国际转运中心。1998年，德国邮政4.25亿欧元收购DHL 25%的股权。1999年，德国邮政收购瑞士物流供应商Danzas，创立物流部门。2002年，德国邮政收购DHL剩余股权，实现全资控股。2003年，德国邮政把所有快递和物流业务重新设计命名为DHL，全球范围内的快递业务（前身为 DHL）、包裹业

27、务（前身为 Euro Express）和物流业务（前身为 Danzas）均以新品牌DHL合并。2005年，收购英国物流公司Exel（世界上最大的供应链管理公司之一），成立供应链业务部门。2008年，开设欧洲航空货运枢纽德国莱比锡/哈雷机场。2012年，开设DHL北亚枢纽（DHL在亚洲最大的快递枢纽）。2013年，扩大美洲的全球枢纽，CVG机场建成，耗资1.05亿美元。2016年，收购UK Mail（英国最大的综合邮件和包裹运营商之一）。2017年，重新将Post - eCommerce - Parcel (PeP) 部门聚焦德国的邮政和包裹业务，国际包裹和电子商务业务作为新的部门。2019年，

28、提出2025战略。起步阶段（1969-1978年）多元化和国际市场布局阶段（1979-1997年）业务梳理、高质量发展阶段（2010年至今）并购整合、全球扩张阶段（1998-2010年） 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 专题研究报告专题研究报告 图表图表 5 5：DHLDHL 主营业务收入及增速主营业务收入及增速 图表图表 6 6：DHLDHL 的的 EBITDAEBITDA 利润率利润率 来源：Bloomberg，中泰证券研究所 来源：Bloomberg，中泰证券研究所 纵观 DHL 合同物流业务的发展历程，90 年代起步，1999 年收购瑞士物

29、流供应商 Danzas，成立物流部门。2002 年德邮全资控股后进行了业务整合，将合同物流业务统一划分至 DHL Solutions 的业务领域，此时下游客户以电子和快消行业为主，2004 年电子、快消、纺织服装在 DHL供应链业务收入中分别占比 41%、34%、13%，其中发展最快的电子供应链在 2001-2004 年收入复合增速达 14.9%。2005 年收购 Exel 后（当时全球最大的合同物流公司） ，DHL 成为全球供应链物流龙头，除了优势的电子供应链外，快消、汽车、医疗健康、纺织服装等供应链业务布局也得到了显著强化。此后公司在供应链业务领域没有再进行大规模的兼并购，而是持续精细化运

30、营和整合。 图表图表 7 7：2 2001001- -20042004 年供应链业务收入（百万欧元）年供应链业务收入（百万欧元） 图表图表 8 8：收购收购 E Exelxel 前后供应链业务收入（前后供应链业务收入（百万欧元百万欧元） 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 经过多年发展， 2019 年 DHL 在全球合同物流市场占有率达到 5.9%， 排名第二和第三的XPO和德迅物流占有率分别为2.4%和2.2%。 目前DHL供应链业务下游行业覆盖零售、消费、汽车、科技、健康医疗、工程制造等，2020 年收入分别占比 28%、23%、13%、12%、10%、5%，零

31、售、消费和汽车占比超六成。从区域分布看，DHL 供应链进行了全球布局，2020 年 EMEA（欧洲、中东和非洲） 、美洲、亚太分别贡献收入 61亿、46 亿、18 亿欧元，占比 49%、37%、14%。 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%00500600700800主营业务收入（亿欧元）yoy0246870200042005200620072008200920000192020EBITDA利润率（%）0200400600

32、8000020004汽车医疗健康电子快消纺织服装其他00400050006000汽车医疗健康电子快消纺织服装其他20052006 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 专题研究报告专题研究报告 图表图表 9 9：20202020 年全球第三方物流年全球第三方物流前前 1 10 0 强市占率强市占率 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表图表 1010：2 2016016- -20202020 年年 DHLDHL 供应链业务行业结构供应链业务行业结构 图表图表 1111：

33、DHLDHL 供应链业务地区结构（供应链业务地区结构（2 2020020 年）年） 来源：Bloomberg，中泰证券研究所 来源：Bloomberg，中泰证券研究所 2）UPS：拥有百年历史的综合物流巨头：拥有百年历史的综合物流巨头 UPS 创立于 1907 年，至今已有 114 年的历史，成立之初主要从事信件和包裹递送业务。UPS 对发展机遇的把握是其取得成功的关键，公司在80 年代进行全球化扩张，90 年代进行多元化拓展，2010 年以来进行数字化转型，每一次战略调整都契合了时代发展的机遇，收入规模实现了稳健增长，利润水平由于资本开支等影响呈现一定的周期性波动。 图表图表 1212：UP

34、SUPS 发展历程发展历程 0%1%2%3%4%5%6%7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200192020零售消费汽车科技生命科学和医疗工程制造其他49%37%14%EMEA美洲亚太 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 专题研究报告专题研究报告 来源：UPS 官网、公告，中泰证券研究所 图表图表 1313：UPSUPS 营业收入及增速营业收入及增速 图表图表 1414：UPSUPS 净利润及增速净利润及增速 来源：Bloomberg，中泰证券研究所 来源：Bloomberg，中泰证券研究所 目

35、前，公司业务部门包括国内包裹、国际包裹、供应链与货代，2020年分别实现收入 535 亿、 159 亿、 152 亿美元， 占比分别为 63%、 19%、18%。三大业务板块盈利能力分化，国际包裹业务附加值最高，营业利润率接近 20%； 国内包裹业务营业利润率在 10%左右， 而供应链与货代业务由于产品非标准化、规模效应不足，营业利润率仅 6%左右。 图表图表 1515：UPSUPS 20202020 年收入结构年收入结构 图表图表 1616：UPSUPS 各业务营业利润率（各业务营业利润率（% %） 发展阶段发展阶段发展历程发展历程1907年8月28日，Jim Casey和Cloude Ry

36、an在美国华盛顿州西雅图市创立美国信使公司（AmericanMessenger Company），提供便条、包裹等的递送服务。汽车和电话的改进冲击信使业务，1913年将业务重点转向零售商店的包裹递送。1919年，跨出西雅图，将业务拓展到加利福尼亚州的奥克兰，并更名为联合包裹运送服务公司（UPS）。1953 年，开始提供公共递送服务，服务包括芝加哥在内的某些城市里的商业与私人地址；重新推出空运服务，为东部和西部沿海主要城市提供两天送达的服务。1975 年，UPS 成为第一家在美国本土为每一个地址提供服务的包裹递送公司。1975年，首次跨出国境，在多伦多提供服务。1985 年，Next Day A

37、ir 服务成为第一个送达美国本土 48 州、夏威夷和波多黎各境内每个地址的递送网络。同年，公司开始了美国和欧洲之间首创的洲际空运服务。1988 年，获得美国联邦航空管理局 (FAA) 的核准，运营自营飞机、推出 UPS Airlines。1989年，将服务扩展到中东、非洲和环太平洋地区。1993年，推出供应链管理服务（World Wide Logistics，简称WWL）。1996年，成立UPS Logistics，统领公司物流服务。1999年，纽交所上市。2001 年，收购 Mail Boxes（全球最大的零售货运、邮政和商业服务中心特许经营商），向零售业进军。2004年，收购Menlo W

38、orldwide Forwarding（提供重型空运货运代理服务、航运服务和国际贸易管理服务）。2005年，收购Overnite Corp，发展零担运输业务。2015年，收购技术驱动的货运经纪公司Coyote Logistics。2016年4月，宣布投入40亿美元，在未来3年内重点打造“智能物流网络”。2018年，开始提供周六地面配送和周六接送服务，这是UPS历史上第一次为托运人提供业界领先的周六选择。2019年，成立子公司UPS Flight Forward Inc. 发展商用无人机配送业务，成为第一家通过美国联邦航空管理局完全认证、获准运营的无人机运营商。创立和国内扩张阶段（1907-19

39、75年）国际市场开拓阶段（1975-1990年）业务多元化阶段（1990-2010年）高质量发展阶段（2010年至今）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%00500600700800900主营业务收入（亿美元）yoy-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%0070200042005200620072008200920000192020GAAP净利润（亿美元）yo

40、y 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 专题研究报告专题研究报告 来源：Bloomberg，中泰证券研究所 来源：Bloomberg，中泰证券研究所 聚焦于供应链业务来看， UPS在1993年推出供应链管理服务， 并于1996年成立 UPS Logistics， 统领公司物流服务，先后收购了大量与供应链业务相关的企业，仅医药物流领域就曾收购意大利医药制品运输及存储公司 Pieffe 集团、匈牙利医药物流龙头企业 Cemelog、英国温度敏感医药供应链解决方案提供商 PolarSpeed、日本临床试验行业物流公司 PCX等。直至今日，UPS 在供应链领

41、域的兼并整合步伐仍在持续。 在供应链基础业务之外，UPS 也在配套发展供应链金融服务，1998 年成立 UPS Capital，2001 年以 7800 万美元收购 First International Bancorp， 拓展商业贷款能力， 为客户提供金融和物流一体化解决方案。公司供应链业务虽然盈利能力弱于包裹业务，但具有较强的持续增长能力，2015-2020 年收入 CAGR 为 3.70%，高于国内包裹业务（2.93%）和国际包裹业务（2.12%） 。 图表图表 1717：UPSUPS 供应链和货代业务收入及增速供应链和货代业务收入及增速 图表图表 1818：UPSUPS 供应链和货代业

42、务供应链和货代业务细分细分收入收入（亿美元亿美元） 来源：Bloomberg，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 3）日本通运：日本通运：货运货运出身出身的的老牌老牌物流物流龙头龙头 Nippon Express（日本通运）是全球前五的第三方物流公司，成立之初以铁路货运为主，随后在日本全国建立了卡车运输网络，并与国内外航运和航空公司合作，1960 年前建成了海陆空多式联运体系。1960 年之后，日本通运开始进行海外布局，构建全球供应链网络，首先在欧美地区布局， 70 年代后日本转向出口导向型经济， 公司顺应时代趋势于 1973年成立新加坡子公司，进军亚洲；90 年代后开始进入中国、

43、东南亚和印63%19%18%国内包裹国际包裹供应链和货代-10-50510152025国内包裹国际包裹供应链与货代-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0204060800供应链和货代业务收入（亿美元）yoy020406080020020货代零担合同物流其他 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 - 专题研究报告专题研究报告 度等地区，全球布局再下一城。1995-2010 年是公司的业务深化拓展和多元化探索阶段，1997 年开展循环运输业务，1999 年启动网络订单配

44、送。 2010 年至今公司深耕全球业务， 2014 年海外业务基地超过 500 个，2017 年国内物流中心 Tokyo C-NEX 开始营运，助力效率提升。根据公司发布的 2021 年综合报告，公司拥有 697 万平方米的仓储面积，车队达到 19234 辆，员工数量达 72366 人。 图表图表 1919：日本通运发展历程日本通运发展历程 来源：公司公告，中泰证券研究所 日本通运 2020 年实现营业收入 20791 亿日元，其中物流 16135 亿、物流支持 3507 亿、安保押运 692 亿、重型运输和施工 458 亿，分别占比78%、17%、3%、2%。物流业务分地区来看，日本本土收入

45、占 74%，海外业务主要分布在欧洲、美洲、大洋洲、东亚和南亚等地区。从作业方式看，公司公铁水仓空全面覆盖，其中空运是最主要的运输方式，在物流板块收入中占比达 20%， 仓储配送贡献物流板块 15%的收入， 公路、海运、铁路分别占比 14%、11%、4%，此外工厂内运输仓储 2020 年实现 695 亿日元的收入，占比 3%。 图表图表 2020：日本通运营业收入及增速：日本通运营业收入及增速 图表图表 2121：日本通运日本通运 2 2020020 年分业务收入结构（不含年分业务收入结构（不含调整）调整） 发展阶段发展阶段发展历程发展历程1937年，日本通运株式会社通过合并Kokusai Ts

46、u-un（公司前身）和其他六家公司的资产而成立。1941-1945年，将日本所有主要的运输公司合并为日本通运，并开始现代运营。1950年，在证券交易所上市，并改制为私营公司。1951年，进行集装箱试运，开始承接时尚类、艺术品等运输业务。1955年，开始提供旅行服务和国内航空货运代理服务。1957年，开始日本通运国际航空货运代理服务。1962年，首个海外子公司日本通运美国成立。1973年，日本通运（新加坡）成立。1977年，日本通运（荷兰）成立。1981年，日本通运（英国）和日本通运（德国）成立。1992年，全球网络扩展到200多个业务网点。1994年，上海快递国际有限公司成立。1999年，正式

47、启动网络订单配送。2004年，全集团销售车辆中安装了数字行车记录仪。2006年，日本通运（圣彼得堡）成立。2007年，更新国内搬家服务产品，收购印度的运输业务，并将其吸收为子公司日本通运（印度）。2010年，人力资源开发中心开始运营，将快递业务转移到日本邮政服务股份有限公司。2012年，日本通运（东南亚和大洋洲）在新加坡成立。2013年，收购了意大利物流公司Franco Vago S pA，日通NEC物流有限公司成立，日本通运（柬埔寨）成立。2014年，国外业务基地超过500个，日通松下物流、日本通运工程（越南）、日本通运（缅甸）成立。2015年，收购万弼士档案有限公司（Wanbishi Ar

48、chives Co., Ltd.），海外员工超过20000人。2017年，日通旗下最大规模的物流网点Tokyo C-NEX开业，能够通过便捷的交通方式前往市中心地区，仅需不到30分钟即可抵达铁路集装箱、机场、港口等各基地。在非洲开设肯尼亚和摩洛哥分支。2018年，收购意大利物流公司Traconf。2020年，收购美国物流公司MD Logistics, LLC 和 MD Express, LLC。国内布局阶段（1937-1960年）全球扩张阶段（1960-1995年）多元化阶段（1995-2010年）高质量发展阶段（2010年至今） 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部

49、分 - 12 - 专题研究报告专题研究报告 来源：Bloomberg，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表图表 2222：日本通运日本通运 2 2020020 年年主要运输方式主要运输方式（十亿日元）（十亿日元） 图表图表 2323：日本通运日本通运 2 2020020 年分地区年分地区业务业务结构结构 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 时代时代机遇机遇：分析分析海外供应链公司何以海外供应链公司何以崛起崛起 我们判断海外第三方物流公司崛起的过程中，除了自身的战略之外，时代提供的发展机遇起到了不可或缺的作用。 DHL 和 UPS 都在 90 年代前后

50、发展第三方物流业务， 日本通运在 70-90 年代迅速完成了全球化布局，我们认为其背后的核心原因有三点：一是当时本土经济增速放缓，企业盈利增长降速， 开始向物流环节要效益； 二是新兴产业萌芽并快速发展，产业转型升级对供应链物流提出了新的要求；三是全球一体化浪潮不断推进，跨国贸易的涌现推动全球供应链网络重塑。 1）经济增速放缓，经济增速放缓，向物流环节要效益向物流环节要效益 80 年代前后美国政府出台了一系列物流改善政策， 放松了对航空、 公路、铁路等的多方面限制，创造了良好的发展条件，美国开始全面进入物流领域， 外包制开始出现。 90 年代美国经济增速放缓， 企业盈利增速下滑，开始向被称为“第