1、 1 “面膜大王“面膜大王”华丽华丽转身转身， 业务调整业务调整再踏再踏 征程征程 御家汇最初依靠面膜品类打下一片江山，借电商流量红利迅速崛起。 电商流量红利末期，公司正随时代潮流敏锐调整业务结构，并持续发 力品牌代理业务，或将迎来业绩拐点。 依托面膜起家，积极调整迎来拐点。依托面膜起家，积极调整迎来拐点。公司主要依托互联网销售护肤 产品，品牌包括“御泥坊” “小迷糊” 、 “花瑶花” 、 “师夷家” 、 “薇风” 等。品牌历史可追溯至 2006 年，贴式面膜原本是最主要的销售品类， 2012-18 年借助电商流量红利迅速崛起。 近两年在面膜竞争加剧背景下， 公司积极调整：1）优化品类结构，2

2、015-2019 年，贴式面膜营收占比从 77%下降至 37%，水乳膏霜营收占比从 15%提升至 46%，非贴式面膜营 收占比从 9%提升至 9.6%； 2）积极拓展海外代理业务，2019 年营收增 速 433%。 2020Q1 实现营收 5.2 亿元/+34%， 归母净利 0.03 亿元/+490%， 边际改善明显，业务优化调整或将推动公司迎来业绩拐点。 积极调整营销及产品结构，品牌销售迎来边际改善。积极调整营销及产品结构，品牌销售迎来边际改善。主品牌核心单品 迭代同时，跨界推新吸引流量，御泥坊经典单品氨基酸泥浆面膜（非 贴式面膜） 已升级至第四代产品， 据淘数据天猫旗舰店最近 30 天 （

3、2020 年 4.16-5.15）GMV 和销售额增速分别达 3125%和 3520%，19 年上新小 红瓶美白系列（含水乳洁面等） ，并尝试和茶颜悦色跨界合作精华液和 彩妆；薇风品牌通过拓展洁面、乳液等类目,新品上线，2019 年上半年 销售增速 100%+；推出医美品牌 HPH，首款产品精华套盒主打线雕美 白线概念。叠加积极拥抱新媒体，19 年和薇娅合作超30 次、和李佳琦 合作 47 次。营销、推新发力下，贴式面膜以外品类迅速成长，品牌销 售情况迎来边际改善，御泥坊天猫旗舰店 2020 年3 月及 4 月销售额增 速达 102%和 222%，小迷糊天猫旗舰店销售额增速也达 13%和 42

4、%。 精细化运营功力深厚，代理品牌快速拓展。精细化运营功力深厚，代理品牌快速拓展。公司 2007 年起就涉足淘 宝店铺运营， 2018 年成立独立品牌运营子公司水羊国际，为国际品牌 提供中国市场全套解决方案。在电商流量成本不断提升背景下， 2015-2017 年公司淘系平台获客成本分别为12.8/11.1/12.96 元基本稳定， 精细化运营成果显著。其合作品牌业绩出色，城野医生天猫旗舰店上 线 3 个月销售额突破 1000 万，17/18 年天猫全平台业绩增速 886%/117%。18 年新增OGX（强生旗下） 、英国 ZELENS、KIKO 等； 19 年新增强生旗下李施德林、露得清、强生

5、婴儿、嗳呵等品牌，公司 强生集团合作深入，并获得国际众多品牌认可，有望继续拓展品牌。 股权激励计划激发团队活力。股权激励计划激发团队活力。公司股权激励计划目标为 2019-22 年营 收不低于 27/31.5/36/40.5 亿元，2020 年营收目标对应增速 30.7%， Tabl e_Ti t l e 2020 年年 05 月月 19 日日 御家汇御家汇（300740.SZ） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 日用化学品 投资评级投资评级 买入买入-A 首次首次评级评级 股价（股价（2020-05-18） 13.28 元元 Tabl e_Marke

6、t I nf o 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元） 5,472.51 流通市值 （百万元）流通市值 （百万元） 2,944.65 总股本（百万股）总股本（百万股） 412.09 流通股本 （百万股）流通股本 （百万股） 221.74 12 个月价格区间个月价格区间 7.29/14.76 元 Tabl e_C hart 股价表现股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅升幅% 1M 3M 12M 相对收益相对收益 74.8 63.36 14.45 绝对收益绝对收益 79.46 60.77 57.47 刘文正刘文正 分析师 SAC 执业证书编号：S01 021-

7、35082109 Tabl e_R eport 相关报告相关报告 -13% 0% 13% 26% 39% 52% 65% -092020-01 御家汇 日用化学品 创业板指 2 2020Q1 公司营收增速 34%，不排除实现目标可能，有望进一步激发团 队活力。 投资建议：投资建议：首次覆盖给予买入-A 投资评级。公司积极优化业务结构， 发力品牌代理业务，我们预计公司 2020 年-22 年的营收为 28.8/33.5/38.2 亿元，净利润分别为 0.53/0.85/1.3 亿元，对应 P/E 为 103x、64 x、43 x。 风险提示：风险提示： 经销商管理风险； 渠

8、道结构风险； 合作品牌拓展不及预期。经销商管理风险； 渠道结构风险； 合作品牌拓展不及预期。 (百万元百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入主营收入 2,245.3 2,412.1 2,883.1 3,347.8 3,819.3 净利润净利润 130.7 27.2 53.1 85.1 126.7 每股收益每股收益(元元) 0.32 0.07 0.13 0.21 0.31 每股净资产每股净资产(元元) 3.40 2.96 3.61 3.80 4.09 盈利和估值盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率市盈率(倍倍) 41.9

9、201.0 102.7 64.1 43.1 市净率市净率(倍倍) 3.9 4.5 3.7 3.5 3.2 净利润率净利润率 5.8% 1.1% 1.8% 2.5% 3.3% 净资产收益率净资产收益率 9.3% 2.2% 3.6% 5.4% 7.5% 股息收益率股息收益率 0.0% 0.0% 0.1% 0.1% 0.1% ROIC 42.3% 4.0% 6.9% 15.1% 10.1% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 pOrOnMmPrMrQvMnPzRrNzR9PaO8OpNnNtRoOfQoOrMfQnPqQ8OmMvMNZmNuMvPoOxO 3 公司深度分析/御家汇 内容

10、目录内容目录 1. 靠面膜打下江山，积极优化调整业务靠面膜打下江山，积极优化调整业务. 4 2. 20Q1 业绩环比大幅改善，非面膜品类占比提升业绩环比大幅改善，非面膜品类占比提升 . 7 3. 行业：面膜行业：面膜增速领跑行业，代运营尽享行业高增红利增速领跑行业，代运营尽享行业高增红利 . 9 4. 积极调整下主品牌迎来边际改善，代理品牌快速发展积极调整下主品牌迎来边际改善，代理品牌快速发展 . 10 4.1. 积极调整营销及产品结构，主品牌销售迎来边际改善 . 10 4.2. 精细化运营功力深厚，代理品牌快速拓展 . 12 4.3. 股权激励有望进一步增强内部团队活力 . 14 5. 盈利

11、预测及投资建议盈利预测及投资建议 . 16 6. 风险提示风险提示. 16 图表目录图表目录 图 1：公司主营业务情况. 4 图 2：公司股权结构图 . 5 图 3：公司发展历程. 6 图 4：2015-2019 分渠道营收占比变化 . 6 图 5：线上渠道主要电商平台销售情况（单位：亿元） . 6 图 6：公司经销商数量（家）. 7 图 7：公司营业收入稳定增长（单位：亿元） . 7 图 8：公司业绩迎来边际改善（单位：亿元） . 7 图 9：公司毛利率情况 . 8 图 10：2019 年公司净利率有所下滑 . 8 图 11：公司销售费用率快速上升（单位：亿元） . 8 图 12：公司管理费

12、用率有所下降（单位：亿元）. 8 图 13：公司研发费用率相对稳定（单位：亿元）. 9 图 14：公司财务费用小幅上升（单位：亿元） . 9 图 15：面膜行业市场规模及预测（百亿元）. 9 图 16：2018 年面膜网络零售 TOP10 零售额占比 . 9 图 17：国内外品牌对于品牌服务商的需求对比分析（2019 年） . 10 图 18：御泥坊核心单品“泥浆面膜”不断升级.11 图 19：其他品类营收占比不断提升.11 图 20：天猫御泥坊旗舰店销售额及增速. 12 图 21：天猫小迷糊旗舰店销售额及增速. 12 图 22：公司获客成本较为稳定（元/人）. 13 图 23：同期主要电商平

13、台获客成本明显上升（元/人）. 13 图 24：2018 年公司成立水羊国际 . 13 图 25：水羊国际部分合作品牌. 13 图 26：公司合作国际品牌不断拓展. 14 图 27：公司品牌服务管理业务增长迅速（亿元）. 14 图 28：境外业务营收占比不断提升. 14 表 2：公司股权激励计划. 15 表 3：化妆品核心标的估值对比 . 16 4 公司深度分析/御家汇 1. 靠面膜打下江山靠面膜打下江山，积极优化调整业务，积极优化调整业务 “互联网“互联网+护肤品”模式护肤品”模式销售销售，面膜为主要品类。，面膜为主要品类。公司成立于 2012 年，从事以面膜为核心的 护肤品研发、生产和销售

14、。公司主要依托互联网销售产品，产品品牌包括“御泥坊” “小迷 糊” 、 “花瑶花” 、 “师夷家” 、 “薇风”等，主品牌为御泥坊。主营业务包括面膜、水乳膏霜和 品牌管理业务。面膜是公司最主要的销售品类，包含贴式面膜和非贴式面膜等，但近年来随 着其他业务的不断发力占比有所下降，2019 年营收占比 47%；水乳膏霜包括爽肤水、乳液 等护肤品，2019 年营收占比 46%；2015 年起公司依托多年电商经验，向海外品牌提供品牌 管理业务，2019 年营收占比 6.3%。 图图 1：公司主营业务公司主营业务情况情况 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 股权结构股权结构较为较为集中。集中。公司董事

15、长兼总经理戴跃峰是公司实控人，持股占比 57.74%，其中直 接持股比例为 12.61%，间接持股比例为 45.13%。其他持有公司 1%以上股份的股东为湖南 御家投资管理有限公司（持股 23.3%） 、长沙汀汀企业咨询管理合伙企业（有限合伙） （持股 10.8%）和长沙御投投资管理合伙企业（有限合伙） （持股 5.2%） 。子公司主要从事公司化妆 品的研发、生产及销售。 主营业务 （业务收入比例） 水乳膏霜水乳膏霜 （46. 1%46. 1% ） 非贴式面膜非贴式面膜 （9. 6%9. 6% ） 品牌管理服务品牌管理服务 （6. 3%6. 3% ） 贴式面膜贴式面膜 （37. 3%37. 3

16、% ） 主营业务 （业务收入比例） 爽肤水爽肤水 保湿膏霜保湿膏霜 洁面乳液洁面乳液 补水面膜补水面膜 美白面膜美白面膜 淡斑面膜淡斑面膜 睡眠面膜睡眠面膜 清洁面膜清洁面膜 舒缓面膜舒缓面膜 日本城野医生日本城野医生 美国洗护品牌美国洗护品牌O G XO G X 意大利彩妆品牌意大利彩妆品牌KI KOKI KO 注：占比数据为注：占比数据为20192019年营收占比年营收占比 5 公司深度分析/御家汇 图图 2：公司股权结构图公司股权结构图 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 淘宝店起家，淘宝店起家， 借电商红利崛起，借电商红利崛起， 近两年积极优化调整。近两年积极优化调整。 公司发展历史

17、最早可追溯到 2006 年， 可以分为以下几个阶段： 2006-2012 年品牌创立阶段。2006 年 11 月，公司创始人戴跃峰拿到了湖南本土化妆品牌 “御泥坊” 的代理权， 次年 3 月， 御泥坊淘宝店开业， 开业三个月销售额突破 70 万元。 2008 年底，御泥坊淘宝旗舰店卖家信用升至双皇冠， “御泥坊”荣获淘宝网年度化妆品终评榜最 佳控油面膜奖及最热卖单品 TOP10。 同年戴跃峰以换股方式完成对于御泥坊品牌及加工基地 并购，并开始尝试开发网络代理店铺。2012 年， “御家汇”正式成立。 2012-2018 年借电商流量红利高速崛起。此期间化妆品电商渠道快速发展，根据 Euromo

18、nitor，2012-2018 年，化妆品电商渠道占比从 10.2%迅速增长至 27.4%，借助电商 流量红利，公司快速崛起， “小迷糊” 、 “花瑶花” 、 “师夷家” 、 “薇风”等在内的品牌矩阵逐 步形成。2014 年，公司单面膜贴销售量超过 1.2 亿片。 2018-2019 年调整优化阶段。2018 年，受面膜行业竞争格局恶化影响，公司业绩发展有 所承压，但公司积极调整品类结构，增加非贴式面膜和膏霜水乳产品的占比，同时大力发展 海外品牌代理业务，营收业绩迎来调整优化。 湖湖 南南 御御 美美 湖湖 南南 御御 泥泥 坊坊 男男 士士 上上 海海 水水 羊羊 国国 际际 贸贸 易易 湖

19、湖 南南 花花 花花 草草 草草 湖湖 南南 喂喂 哎哎 哎哎 湖湖 南南 御御 泥泥 坊坊 湖湖 南南 御御 家家 制制 造造 湖湖 南南 御御 家家 北北 京京 茂茂 思思 商商 贸贸 湖湖 南南 花花 瑶瑶 花花 湖湖 南南 御御 家家 科科 技技 湖湖 南南 师师 夷夷 家家 长长 沙沙 御御 家家 上上 海海 水水 羊羊 管管 理理 咨咨 询询 湖湖 南南 家家 美美 长长 沙沙 小小 迷迷 糊糊 御家汇御家汇 湖南御家投资管理湖南御家投资管理长沙汀汀企业管理咨询（有限合伙）长沙汀汀企业管理咨询（有限合伙） 戴跃峰戴跃峰长沙御投投资管理（有限合伙）长沙御投投资管理（有限合伙） 100

20、%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%4. 9%4. 9% 9. 4%9. 4%5. 2%5. 2% 上海御强上海御强湖南御强湖南御强上海御泥坊上海御泥坊湖南好美好美湖南好美好美上海御约管理咨询（有限合伙）上海御约管理咨询（有限合伙）上海御合管理咨询（有限合伙）上海御合管理咨询（有限合伙） 23. 3%23. 3% 10. 8%10. 8% 戴跃峰戴跃峰覃瑶莹覃瑶莹戴跃峰戴跃峰湖南御家投资管理湖南御家

21、投资管理 97%97%3%3% 30%30% 70%70% 100%100%100%100%100%100%70%70% 6 公司深度分析/御家汇 图图 3：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司公告，创业家，安信证券研究中心 线上渠道销售为主，积极布局线下。线上渠道销售为主，积极布局线下。公司主要通过互联网销售产品，和天猫、唯品会、京东 聚美优品等电商平台都建立良好的合作关系，19 年营收 21.51 亿，同比保持稳定，总营收占 比达 89.15%；其中淘系和唯品会平台营收占线上渠道比例达 71.0%，淘系电商贡献主要增 量，2019 年收入 12.1 亿元，增速达 24.60%。 从 2

22、015 年起，公司开始布局线下，进入全国屈臣氏、沃尔玛、各大城市化妆品专营店、香 港万宁及公司直营店等，目前线下主要通过直营店、经销及代销模式销售，实现线上线下全 渠道覆盖。 截至 2017 年末， 公司有线下经销商 70 家， 2018 年培养核心代理商， 并在上海、 长沙开设直营形象店。线下渠道营收占比已从 2015 年的 2.77%增至 2019 年的 10.85%。 图图 4：2015-2019 分渠道营收占比变化分渠道营收占比变化 图图 5：线上渠道主要电商平台销售情况（单位：亿元）线上渠道主要电商平台销售情况（单位：亿元） 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 资料来源：招股说明

23、书，安信证券研究中心 2006年 御泥坊品牌诞生 2011年 花瑶花品牌诞生 2012年 御家汇获得深创投投资 2013年 小迷糊品牌诞生 2014年 雷军旗下顺为基金投资 御家汇，雷军亲自出任 御家汇董事；御家汇成 立“御泥坊上海研发中 心” 2015年 薇风品牌加入御家汇 2019年 湖南御家 制造 获批设立 “湖南省认定企业技术 中心”；“水羊智造基 地”劢工建设 2017年 御家汇参不起草制定中 国面膜行业标准QB/T 2872-2017；和强生集 团首次达成重要战略合作 2018年 御家汇A股成功上市；成 为中国首家面膜行业 IFSCC金牌会员；水羊国 际平台正式发布 2016年 御

24、泥坊男士品牌诞生 品牌初创阶段 高速发展阶段调整优化阶段 97.23% 93.60% 95.96% 96.37% 89.15% 2.77% 6.40% 4.04% 3.63% 10.85% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 200182019 线下渠道 线上渠道 2.67 3.61 6.15 9.71 12.10 2.27 3.22 4.11 4.08 2.86 35.44% 70.20% 58.00% 24.60% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 2 4 6 8 10 12

25、14 200182019 淘系 唯品会 淘系平台YOY（右轴） 7 公司深度分析/御家汇 图图 6：公司经销商数量（家）公司经销商数量（家） 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 2. 20Q1 业绩环比大幅改善，业绩环比大幅改善，非面膜品类占比提升非面膜品类占比提升 2020Q1 营收营收业绩大幅改善业绩大幅改善。2017-2019 年公司整体营收保持增长势头，从 16.46 亿元升至 24.12 亿元， 19 年受面膜行业竞争格局恶化影响， 营收增速放缓至 7.4%， 净利润同降 79%， 。 2020Q1 在国际品牌的代理业务带动下，2020Q1 实现营收 5.2

26、 亿元/+34%，归母净利 0.03 亿元/+490%。 图图 7：公司营业收入稳定增长（单位：亿元）公司营业收入稳定增长（单位：亿元） 图图 8：公司公司业绩业绩迎来边际改善迎来边际改善（单位：亿元）（单位：亿元） 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 毛利率总体平稳，毛利率总体平稳，净利率有所下滑但净利率有所下滑但 2020Q1 同比改善同比改善。2019 年毛利率同比下降 0.62pct 至 51.05 %，2017-2019 年总体保持平稳；2019 年净利率下滑 4.63pct 至 1.05%，主因公司 为应对市场变化进行战略布局调整，加大市场投

27、入和渠道建设力度所致的期间费用增加。但 2020Q1 同增 0.29pct 至 0.33%，迎来改善。分产品来看，2019 年贴式面膜和水乳霜膏类产 品毛利率分别为 49.75%、44.67%。 14 47 70 0 10 20 30 40 50 60 70 80 201520162017 16.46 22.45 24.12 5.17 40.61% 36.4% 7.4% 34.0% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 5 10 15 20 25 30 20020Q1 营业收入 YoY 1.58 1.31 0.27 0.03 -1

28、7.5% -79.2% 489.8% -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 1.8 20020Q1 归母净利 增速 8 公司深度分析/御家汇 图图 9：公司毛利率情况公司毛利率情况 图图 10：2019 年年公司净利率公司净利率有所下滑有所下滑 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 销售费用率销售费用率快速快速上升，上升， 19 年管理费用率有所下降。年管理费用率有所下降。 2017-2019 年， 公司销售费用率有

29、所上升， 2019 年整体销售费用率为 43.1%，较 18 年上升 5.4pct，主要系公司电商渠道建设产生的平 台推广服务费快速增长、运营人员不断扩充，人力成本增加以及加大线上线下市场开拓和营 销力度。公司管理效率不断提升，2019 年得益于咨询服务费及股份支付的费用降低，管理 费用率降下降 0.3pct 至 4.3%。 图图 11：公司销售费用率快速上升（单位：亿元）公司销售费用率快速上升（单位：亿元） 图图 12：公司管理费公司管理费用率有所下降（单位：亿元）用率有所下降（单位：亿元） 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 研发费用率研发费用率

30、相对维稳相对维稳，财务费用小幅，财务费用小幅增加增加。研发费用 2019 年降低 0.2pct 至 1.8%，主因公 司直接研发投入微降，属于正常波动；公司财务费用率呈现上升状态，2019 年财务费用率 由 0.3%上升至 0.6%，主要系公司本年度新产生 1.1 亿短期信用贷款导致的利息费用增加所 致。 52.63% 51.67% 51.05% 50.36% 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 20020Q1 贴式面膜毛利率 水乳霜膏毛利率 整体毛利率 9.61% 5.68% 1.05% 0.33% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.0

31、0% 10.00% 12.00% 20020Q1 净利率 5.59 8.47 10.41 2.19 33.9% 37.7% 43.1% 42.4% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 2 4 6 8 10 12 20020Q1 销售费用 销售费用率 1.14 1.04 1.03 0.23 6.9% 4.6% 4.3% 4.5% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 20020Q1 管理费用 管理费用率 9 公司深度

32、分析/御家汇 图图 13：公司研发费用率公司研发费用率相对稳定（单位：亿元）相对稳定（单位：亿元） 图图 14：公司财务费用小幅上升（单位：亿元）公司财务费用小幅上升（单位：亿元） 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 3. 行业行业：面膜增速领跑行业，：面膜增速领跑行业，代运营尽享代运营尽享行业高增红利行业高增红利 中国化妆品市场增速中国化妆品市场增速较快，面膜品类领跑较快，面膜品类领跑。根据 Euromonitor，2013-2018 年，中国化妆品 市场复合年均增长率为 7.7%，位居全球第一。2017 年以后，化妆品社零增速持续高于社零 总额增速，

33、显示出化妆品行业在 2016 年底触底反弹以后进入高速增长的阶段以及化妆品行 业较强的逆周期属性。面膜作为细分品类增速更快。根据中商产业研究院，2018 年面膜市 场规模达 226 亿元，预计 2019 年增速 21.2%达 274 亿元，2020 年市场规模达 316 亿元 /+15.3%，增速高于化妆品行业增速。根据欧特欧咨询数据，2018 年面膜网上零售御泥坊占 比 3.6%，位居第一。 图图 15：面膜行业市场规模面膜行业市场规模及预测及预测（百亿元）（百亿元） 图图 16：2018 年面膜网络零售年面膜网络零售 TOP10 零售额占比零售额占比 资料来源：中商产业研究院，安信证券研究

34、中心 资料来源：欧特欧咨询、中商产业研究院，安信证券研究中心 化妆品代运营行业高速成长化妆品代运营行业高速成长，国际品牌青睐外包服务商。，国际品牌青睐外包服务商。从品牌商需求来看，国际品牌更倾 向于外包服务商进行电商运营，且与服务商的合作稳定性较强，未来国际品牌对于服务商的 需求会越来越强；整体来看，国内品牌更倾向于自己组建电商部门开展线上业务，较少把电 商业务外包给服务商，但根据自身体量大小不同及所处发展阶段不同，对服务商的需求又呈 现出差异化特征。随着市场教育增多，国内中小品牌的外包服务意识在逐渐增强，随着化妆 品行业的发展及中小企业增多，中小品牌有望成为服务商带来新的增长点。 根据艾瑞咨

35、询的统计，2019 年，约 80-90%的国际品牌选择与品牌服务商合作，约 20-30% 的国内品牌选择与品牌服务商合作，其中中小品牌对品牌服务商更为依赖。 根据商务部的数据显示，电子商务平台的服务合同执行金额从 2014 年 5.56 亿美元增长到 2017 年的 17.52 亿美元， CAGR 超过 30%。 与此同时， 行业市场规模快速扩大， 2012-2015 0.46 0.44 0.08 2.0% 1.8% 1.5% 0% 1% 1% 2% 2% 3% 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3 0.35 0.4 0.45 0.5 201820192020Q1 研发费用

36、 研发费用率 0.04 0.06 0.14 0.04 0.3% 0.3% 0.6% 0.7% 0.00% 0.10% 0.20% 0.30% 0.40% 0.50% 0.60% 0.70% 0.80% 0 0.02 0.04 0.06 0.08 0.1 0.12 0.14 0.16 20020Q1 财务费用 财务费用率 1.17 1.39 1.6 1.83 2.05 2.26 2.74 3.16 18.8% 15.1% 14.4% 12.0% 10.2% 21.2% 15.3% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 市

37、场规模 YoY 3.6% 3.5% 3.2% 3.0% 3.0% 2.9% 2.0% 2.0% 1.9% 1.9% 0%1%2%3%4% 10 公司深度分析/御家汇 年， 阿里巴巴商业服务生态交易规模增速从61.9%提升至78.6%， 近年来随着市场发展成熟， 增速趋于稳健， 根据智研咨询， 我国电商服务行业市场规模达 3.52 万亿元， 同比增长 20.1%, 最近 7 年 CAGR 达 88.9%。 图图 17：国内外品牌对于品牌服务商的需求对比分析（：国内外品牌对于品牌服务商的需求对比分析（2019 年）年） 资料来源：艾瑞咨询，安信证券研究中心 4. 积极调整下主品牌积极调整下主品牌迎

38、来边际改善，代理品牌快速发展迎来边际改善，代理品牌快速发展 4.1. 积极调整营销及产品结构积极调整营销及产品结构，主品牌销售迎来边际改善，主品牌销售迎来边际改善 顺应潮流推新，持续优化品牌产品结构。顺应潮流推新，持续优化品牌产品结构。 主品牌聚焦核心单品迭代升级同时，跨界推新吸引流量。御泥坊经典单品氨基酸泥浆面 膜自 2007 年上市以来， 已升级至第四代产品， 根据淘数据， 最近 30 天 （2020 年 4.16-5.15） GMV 和销售额增速分别达 3125%和 3520%。同时尝试跨界合作，2019 年 10 月，御泥 坊联合长沙网红奶茶“茶颜悦色”推出御泥坊茶颜悦色肌肽精华液膜盒和“御泥坊 X茶 颜悦色”限量版彩妆套装，走“国潮风”路线。 薇风品牌通过类目拓展,新品上线,与淘宝 TOP 主播李佳琦合作,2019 年上半年销售增速 同比大增;在云集超级品牌日单天业绩创下新高,成为平台 KA 和类目头部商家。 2019 年上半年推出医美品牌 HPH