1、 证券研究报告证券研究报告上市上市公司深度公司深度 包装印刷包装印刷 精品精品包装龙头包装龙头， 5G 与与烟酒烟酒，新业务新成长，新业务新成长 我们中信建投轻工团队进一步从 5G 商用推动 3C 包装需求爆发、 烟酒包装受益 行业结构化升级与集中度提升、 禁塑令背景下环保包装兴起等角度， 深入挖掘公司业 绩新驱动。我们认为，公司具有较好护城河，作为国内中高端精品纸包装龙头，当前 正处价值底部，值得重点关注！ 裕同科技系裕同科技系国内国内精品精品纸包装龙头企业纸包装龙头企业。通过与核心客户深入合作不断夯实 3C 包 装竞争优势，同时持续开拓烟酒、日化、环保餐具等包装新业务，逐步成为纸包装龙 头

2、企业。公司公司股权结构稳定，股权结构稳定，实控人为王华君夫妇，并通过员工持股计划绑定上下利 益。公司业绩稳健公司业绩稳健增长，增长，盈利能力领先盈利能力领先。2013-2019 年公司营收由 25.94 亿元增长至 98.12 亿元，年复合增速 24.82%；归母净利润由 2.81 亿元增长至 10.46 亿元，年复合 增速 24.46%。彩盒业务为公司主业，2018 年收入 61.68 亿元，同增 19.16%，占比 71.90%，业务多元化持续推进。19Q1/19Q2/19Q3/19Q4 归母净利率分别为 8.64%、 7.47%、11.73%、12.62%，伴随新产能释放、效率提升，盈利

3、能力持续向上。 行业新驱动：行业新驱动：5G 商用或推动消费电子需求爆发，商用或推动消费电子需求爆发，3C 包装行业有望受益。包装行业有望受益。2020 年将是 5G 商用元年， IDC 预计 2020 年 5G 智能手机出货量占比将达到 11%， 而 2023 年将增长至 34%；高通预计 2021 年 5G 手机出货量为 4.5 亿部；未来五年全球智能 穿戴交货量 CAGR 达 7.9%。伴随 5G 手机换机潮以及智能设备崛起，3C 包装行业将 充分受益。烟酒包装市场空间广阔，结构化升级推动龙头份额提升烟酒包装市场空间广阔，结构化升级推动龙头份额提升：全国中高端酒 包装市场规模约 314

4、亿元，烟标市场规模约 354 亿元，结构化升级是必然趋势，龙头 设计、产品、自动化生产能力等优势明显，市场份额有望持续提升。禁塑政策驱动环禁塑政策驱动环 保包装发展，云印刷模式新增长：保包装发展，云印刷模式新增长：2020 年新版禁塑令发布，塑料餐具成为限塑重点。 我国 2018 年外卖用户规模 3.58 亿人，预计 2019-2020 年保持 15%增速，环保纸塑市 场空间广阔。基于云计算的云印刷国内市场规模超 200 亿元，保持快速增长，裕同云 创“互联网+自建产能”模式不断优化服务质量与客户体验，客户包括良品铺子、唯 品会、蚂蚁金服、顺丰等各领域龙头。 竞争优势：公司护城河优势明显，盈利

5、受益效率提升、成本优化。第一，提供竞争优势：公司护城河优势明显，盈利受益效率提升、成本优化。第一，提供 整体包装解决方案，新客户持续开拓整体包装解决方案，新客户持续开拓。公司专注于中高端包装，主要客户包括富士 康、华为、小米、联想等行业龙头，通过提供全方位、一体化包装综合解决方案，不 断提升客户黏性；第二，研发创新持续投入，智能工厂构筑成本优势第二，研发创新持续投入，智能工厂构筑成本优势。公司研发体 系完备，激励制度完善，2015-2018 年研发投入由 1.13 亿元上升至 3.15 亿元，CAGR 高达 40.74%。同时积极布局智能工厂建设，持续推进包装智能化，推动效率提升、 成本优化；

6、第三，原材料压力仍不大，第三，原材料压力仍不大，产业链议价能力较强产业链议价能力较强。以包装纸为主的直接 材料成本占公司营业成本的比例接近 60%。外废政策虽然持续收紧，但上游原料来 源日益多元化，而木浆供需宽松，价格底部震荡，公司成本端压力预计仍不大。 投资建议：投资建议： 我们预计裕同科技 2020-2021 年营业收入分别为 114.30、 138.09 亿元， 同比增长 16.49%、20.82%；归母净利润分别为 11.95、14.46 亿元，同比增长 14.27%、 21.04%，对应 P/E 分别为 16.0 x、13.2x，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：疫情影响超预期

7、；原材料大幅波动；行业竞争大幅加剧等。 维持维持 买入买入 花小伟花小伟 执业证书编号：S02 罗乾生罗乾生 执业证书编号：S03 发布日期： 2020 年 04 月 27 日 主要数据主要数据 股票价格绝对股票价格绝对/相对市场表现（相对市场表现（%） 1 个月 3 个月 12 个月 5.03/0.06 -19.41/-15.52 -4.5/-6.84 12 月最高/最低价（元） 54.85/16.6 总股本（万股） 87,709.86 流通 A 股（万股） 42,712.47 总市值（亿元） 2

8、04.98 流通市值（亿元） 99.82 近 3 月日均成交量（万） 417.01 主要股东 吴兰兰 52.92% 股价表现股价表现 相关研究报告相关研究报告 20.04.03 裕同科技(002831):可转债推进环保纸 塑+智能包装， 受益 5G 催化新成长 20.03.02 裕同科技(002831):19 年业绩稳成长， 精品包装龙头，5G 催化新成长 20.01.17 裕同科技(002831):新建上海产能+可转 债获批， 新成长启动，维持推荐 -28% -8% 12% 32% 2019/4/19 2019/5/19 2019/6/19 2019/7/19 2019/8/19 2019/

9、9/19 2019/10/19 2019/11/19 2019/12/19 2020/1/19 2020/2/19 2020/3/19 裕同科技深证成指 裕同科技裕同科技(002831)(002831) 上市 A 股公司深度报告 裕同科技裕同科技 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 一、引言一、引言 . 1 二、裕同科技：国内领先的精品纸包装龙头二、裕同科技：国内领先的精品纸包装龙头 . 1 （一）发展历史：拓客户，延市场，稳步成长. 1 （二）股权结构：公司实控人为王华君、吴兰兰夫妇，股权结构稳定 . 2 （三）公司业绩：营收稳健增长，盈利能力领先 . 3 三、行业新驱动：三、行业新驱动：5

10、G 商用有望拉动商用有望拉动 3C 包装需求，新业务驱动新成长包装需求，新业务驱动新成长 . 5 （一）5G 商用或推动消费电子需求爆发，3C 包装行业有望受益 . 5 （二）烟酒包装市场空间广阔，结构化升级推动龙头份额提升 . 8 （三）禁塑政策驱动环保包装发展，云印刷模式新增长 . 10 四、竞争新优势：四、竞争新优势：公司护城河优势明显，盈利受益效率提升、成本优化公司护城河优势明显，盈利受益效率提升、成本优化 . 12 （一）提供整体包装解决方案，新客户持续开拓 . 12 （二）研发创新持续投入，智能工厂构筑成本优势 . 15 （三）原材料成本可控，汇率波动影响降低. 18 五、投资建议

11、五、投资建议 . 21 六、风险提示六、风险提示 . 21 图表目录图表目录 图表 1：公司发展历程 . 2 图表 2：公司股东结构 . 2 图表 3：公司员工持股计划基本情况 . 2 图表 4：裕同科技营业收入（亿元）及同比（%） . 3 图表 6：裕同科技毛利率、净利率（%） . 4 图表 7：裕同科技期间费用率（%） . 4 图表 8：裕同科技收入分产品占比（%） . 4 图表 9：裕同科技收入分产品毛利率（%） . 4 图表 10：公司业绩拆分（分业务） . 5 图表 11：5G 技术发展历程 . 5 图表 12：我国 5G 发展历程 . 5 图表 13：全球 5G 手机市占率预测 .

12、 6 图表 14：全球智能穿戴市场交货量预测. 6 图表 15：2019 年全球 5G 手机发布情况 . 6 图表 16：裕同科技可转债募集资金使用项目 . 7 图表 17：裕同科技前十名客户情况 . 7 图表 18：全国酒包装市场规模测算 . 8 qRtMmMnRsPoQmOoPyQpOoN9PcMaQnPoOoMoOkPnNnRfQoMuM7NnNwPuOmOnMuOnOqQ 上市 A 股公司深度报告 裕同科技裕同科技 请参阅最后一页的重要声明 图表 19：2012-2019 全国烟草产量及同比 . 9 图表 20：2012-2019 全国烟草销量及同比 . 9 图表 21：2013-20

13、18 我国单箱卷烟销售收入及同比 . 9 图表 22：2009-2016 年行业推出新品规格数 . 9 图表 23：全国烟标市场规模测算 . 10 图表 24：烟标行业各公司收入及市场占有率（2018 年） . 10 图表 25：2013-2018 中国云印刷行业市场规模及同比 . 11 图表 26：2013-2018 中国云印刷行业用户规模及同比 . 11 图表 27：裕同云创主要客户 . 12 图表 28：基础的包装一体化运营模式示意图 . 13 图表 29：多区域运营及服务解决方案包括多点布局、就近供货和全球服务支持 . 14 图表 30：公司主要客户 . 15 图表 31：公司前五名客

14、户销售额及占比. 15 图表 32：公司非前五名客户销售额及同比. 15 图表 33：公司正在研发的项目 . 16 图表 34：公司研发投入及同比 . 17 图表 35：公司生产人员数量及人均营收. 17 图表 36： 2013-2018 年公司直接人工占营业成本的比例 . 18 图表 37：公司直接材料占营业成本的比例接近 60% . 19 图表 38：不同产品直接材料占营业成本的比例（2016H1） . 19 图表 39：2008-2018 国内白板纸产能、产量、开工率变化 . 19 图表 40：2008-2018 国内白卡纸产能、产量、开工率变化 . 19 图表 41：2008-2018

15、 国内瓦楞纸产能、产量、开工率变化 . 19 图表 42：2018 年包装纸 CR4 显著低于文化纸 . 19 图表 43：2011-2019 白板纸价格走势 . 20 图表 44：2011-2019 白卡纸价格走势 . 20 图表 45：2011-2019 瓦楞纸价格走势 . 20 图表 46：各纸种新增产能汇总（截至 2020 年 2 月） . 20 图表 47：2013-2019 美元对人民币即期汇率变动图 . 21 图表 48：2013-2018 年公司汇兑损益变动图 . 21 图表 49：裕同科技盈利预测及估值表（百万元） . 22 1 请参阅最后一页的重要声明 上市 A 股公司深度

16、报告 裕同科技裕同科技 一一、引言引言 裕同科技 2016 年 12 月 16 日 IPO 上市，我们中信建投轻工团队领先市场发布裕同科技首篇深度，公 司历经三年多的结构升级，卓见成效；我们进一步从 5G 商用推动 3C 包装需求爆发、烟酒包装受益行业结 构化升级与集中度提升、禁塑令背景下环保包装兴起等角度，再次深入挖掘公司业绩新的驱动力。我们认 为，公司具有较好的护城河，通过提供整体包装解决方案，在不断增强原有客户粘性的同时持续开拓新的 优质客户；同时持续投入研发，通过打造智能工厂实现效率与成本的最优化，实现盈利能力领先。 新冠疫情背景下，裕同科技作为国内中高端纸包装龙头，一方面自身具备较好

17、抗风险能力、凭借技术 和产能等优势将持续提升市场份额；另一方面将在疫情短期冲击之后，有望充分受益 5G 产业链整体景气 度回升。当前公司正处价值底部，值得重点关注！ 二二、裕同科技：国内领先的裕同科技：国内领先的精品精品纸包装龙头纸包装龙头 （一）（一）发展历史：拓客户，延市场，稳步成长发展历史：拓客户，延市场，稳步成长 公司自 2002 年创立以来，主营业务未发生重大变化，发展历程主要分为以下三个阶段： 阶段一：创业时期，争创营收（阶段一：创业时期，争创营收（2002-2009 年）年） 公司于 2002 年成立，主营业务为纸质印刷包装产品的研发、设计、生产和销售。2005 年，公司营业收入

18、 达 6 亿元，迈入中、大型印刷包装企业行列。2008 年和 2009 年，公司分别荣获中国印刷企业百强第 10 名和第 5 名。2004 年至 2010 年，公司积极在珠三角、长三角、环渤海地区三大包装产业带内以及中原人口密集区全面 布局，成立了苏州裕同、苏州昆迅、珠海裕同等多家子公司，为高端品牌客户提供及时响应服务。 阶段二：全面战略发展，加强品牌建设（阶段二：全面战略发展，加强品牌建设（2010-2015 年）年） 公司积极扩展海外市场，于 2010 年 4 月成立越南裕同，进一步扩大海外区域布局以满足客户需求。2015 年，公司开始全面战略发展并在环保包装、智慧物联、云包装、智慧工厂等

19、多个项目上投入研发资金，基于移 动互联网的产品追溯系统和 3D 印刷已经处于应用阶段， 数字水印技术和三维扫描及智慧物联系统在测试阶段， 智能缓释微胶囊保鲜包装材料、彩色 3D 码多重防伪技术、e 拉盒等还处于研发阶段。 阶段三：阶段三：IPO 成功过会并上市，高端纸包装龙头起航（成功过会并上市，高端纸包装龙头起航（2016 年至今）年至今） 2016 年，公司 IPO 过会并上市，开启产业+资本运作模式，并荣获当年中国印刷企业百强第一名。2017 年 和 2019 年，公司分别成立印度裕同和澳大利亚裕同。目前，随着 5G 换机潮的来临以及智能穿戴出货量的持续 大增，公司作为 3C 包装行业的

20、龙头企业之一，产品需求迎来增长。为此，公司拟在上海市金山工业区投资 7 亿元建设裕同高端印刷包装项目，进一步提升公司的市场份额以及盈利能力，并推动公司新业务的扩展。 2 请参阅最后一页的重要声明 上市 A 股公司深度报告 裕同科技裕同科技 图表图表 1：公司发展历程：公司发展历程 资料来源：公司公告 中信建投证券研究发展部 （二二）股权结构：公司实控人为王华君、吴兰兰夫妇，股权结构稳定股权结构：公司实控人为王华君、吴兰兰夫妇，股权结构稳定 裕同科技实际控制人为王华君、吴兰兰夫妇，分别直接持股公司 11.13%、52.92%，并通过裕同电子间接持 股 2.09%，二人合计持股达 66.14%。以

21、刘波、孙嫚均为代表的公司高管和创始人团队合计持股 6.88%，员工持 股计划（西藏信托计划）持股 2.5%。公司股权高度集中，有利于公司的稳定。此外，公司与下游核心客户富士 康实现利益绑定，鸿富锦精密（富士康母公司）持股 3.49%。 图表图表 2：公司股东结构：公司股东结构 资料来源：公司公告 中信建投证券研究发展部 员工持股方面，首期员工持股计划购买完成，绑定核心管理层利益。员工持股方面，首期员工持股计划购买完成，绑定核心管理层利益。公司 2018 年 5 月发布关于第一期员工 持股计划购买完成，总规模 998.06 万股，占公司总股本的 2.49%，均价为 47.76 元/股，其中多名核

22、心管理人员 参与认购，公司通过员工持股计划绑定核心管理层利益，长效激励机制健全，有助于公司长期发展。 图表图表 3：公司员工持股计划公司员工持股计划基本情况基本情况 名称 第一期员工持股计划（西藏信托-智臻 41 号集合资金信托计划） 股份数量 997.06 万股 占公司总股本 2.49% 交易金额 4.76 亿元 交易均价 47.76 元/股 3 请参阅最后一页的重要声明 上市 A 股公司深度报告 裕同科技裕同科技 资料来源：公司公告 中信建投证券研究发展部 （三三）公司业绩：公司业绩：营收稳健增长，盈利能力领先营收稳健增长，盈利能力领先 公司营收保持快速增长，新客户持续开拓拖累利润增速。公

23、司营收保持快速增长，新客户持续开拓拖累利润增速。近年来，公司持续拓展客户，营业收入由 2013 年的 25.94 亿元增长至 2019 年的 98.12 亿元，复合年均增长率达 24.82%。公司归母净利润由 2013 年的 2.81 亿 元增长至 2019 年的 10.46 亿元， 复合年均增长率达 24.46%。 其中， 2017-2019 年归母净利润增速分别为 6.53%、 1.47%、10.59%，增速略慢于收入，主要由于近年公司持续开拓新客户，且原材料价格有所波动影响。 毛利率方面，毛利率方面，2015-2016 年，公司毛利率由 31.02%上升至 34.35%，主要是因为纸价压

24、制因素逐渐解除，纸 价大幅上涨所致。2017-2018 年，公司毛利率连年下降至 28.58%（18H1 达到低点 24.6%） ，主要由于自 2018 年 初开始，白卡纸竞争格局恶化、下游需求不振纸价已从高位下滑，2019 年白卡纸价低位成本压力缓解公司毛利 率预期回升，2019 年 Q1-Q3 毛利率为 30.42%。 净利率方面，净利率方面， 2014-2018 年， 公司净利率与发展趋势与毛利率基本一致， 2016-2018 年公司毛利率逐年下降， 从 15.84%下降至 11.41%。2019Q1-Q3 公司净利率持续走低，下降 1.53pct 至 9.88%，主要是因为白卡纸价位较

25、 高。19Q1/19Q2/19Q3/19Q4 公司当季归母净利润率分别为 8.64%、7.47%、11.73%、12.62%，伴随公司新项目产 能逐步释放，持续推进生产智能化、人工效率有所提升，盈利能力持续向上。 期间费用方面，期间费用方面，2015 年以来公司期间费用率呈现稳步上升趋势，尤其是管理费用率持续走高。近三年公司 期间费用率分别为 14.20%、15.89%、15.37%，基本保持平稳。今年前三季度公司期间费用率高达 19.04%，同 比提升 2.76pct，主要原因为公司加大新业务投入以及并入江苏德晋带来薪酬等费用增加。 图表图表 4：裕同科技营业收入（亿元）及同比（裕同科技营业

26、收入（亿元）及同比（%） 图表图表 5：裕同科技归母净利润（亿元）及同比（裕同科技归母净利润（亿元）及同比（%） 资料来源：公司公告 中信建投证券研究发展部 资料来源：公司公告 中信建投证券研究发展部 4 请参阅最后一页的重要声明 上市 A 股公司深度报告 裕同科技裕同科技 彩盒业务持续高增， 产品多元化持续推进彩盒业务持续高增， 产品多元化持续推进。 包装行业发展和我国的消费水平息息相关， 受益于消费升级， 包 装产品逐渐呈现出精品化的趋势。在这样的背景下，公司主营的消费电子精品包装、烟标、酒包等产品精品化 明显。2018 年公司彩盒业务持续高增，实现收入 61.68 亿元，同比增长 19.

27、16%。酒包业务方面，公司与洋河、 水井坊等知名客户合作稳定合作，未来酒包业务前景向好。烟包业务方面，公司 2018 年完成了对武汉艾特的控 股收购，并逐步取得了部分中烟供应商资质， 烟包领域也开始贡献增量。 化妆品包装方面，公司深入拓展宝洁、 联合利华等优质大客户，新客户订单已逐渐放量。 纸箱业务稳步提高， 毛利率小幅下降。纸箱业务稳步提高， 毛利率小幅下降。 2014-2018 年公司纸箱业务营业收由 5.48 亿元入增至 8.4 亿元， CAGR 达 11.27%，收入占比维持在 10%附近，2018 年收入占比小幅上升至 9.79%。2017 年由于原材料价格波动及新 客户拓展， 纸箱

28、业务毛利率降幅明显， 同比下降 9.02pct 至 16.69%， 2018 年， 纸箱业务毛利率小幅回升至 17.6%。 说明书业务持续推进，毛利率稳步提升。说明书业务持续推进，毛利率稳步提升。公司继续发挥龙头企业的优势，持续改进生产工艺和优化产品结 构，大力拓展新市场及新产品，更好地满足客户多样化的需求。2014-2018 年公司说明书营业收入由 3.07 亿元 增至 6.86 亿元，CAGR 达 22.26%，收入占比相较 2017 年小幅下降至 8%。同时，说明书业务毛利率上升明显， 由 2014 年的 22.97%增长至 2018 年的 39.26%，盈利能力大幅提高。 图表图表 6

29、：裕同科技毛利率、净利率（裕同科技毛利率、净利率（%） 图表图表 7：裕同科技期间费用率（裕同科技期间费用率（%） 资料来源：公司公告 中信建投证券研究发展部 资料来源：公司公告 中信建投证券研究发展部 图表图表 8：裕同科技收入分产品占比（：裕同科技收入分产品占比（%） 图表图表 9：裕同科技收入分产品毛利率（裕同科技收入分产品毛利率（%） 资料来源：公司公告 中信建投证券研究发展部 资料来源：公司公告 中信建投证券研究发展部 5 请参阅最后一页的重要声明 上市 A 股公司深度报告 裕同科技裕同科技 图表图表 10：公司业绩拆分（分业务）：公司业绩拆分（分业务） 2014 2015 2016 2017 2018 彩盒彩盒（亿元）（亿元） 26.18 31.08 41.61 51.76 61.68 同比（%） 48.80 18.74 33.89 24.39 19.16 占比（%） 71.41 72.45 75.08 74.50 71.90 毛利率（%） 37.15 33.98 35.70 32.6