1、 ）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 永兴材料（002756）深度研究报告 强推强推（首次首次） 传统主业提供坚实基础， 新能源为未来打开想传统主业提供坚实基础， 新能源为未来打开想 象空间象空间 目标价：目标价：27.8 元元 当前价：当前价：23.0 元元 不锈钢无缝管坯细分领域龙头， 具备较强的议价权。不锈钢无缝管坯细分领域龙头， 具备较强的议价权。 全国不锈钢无缝管坯表观 消费量 50 万吨，公司 15-16 万吨，高市占率也让公司具备业内的议价权。 前后端产能进一步匹配，产量和产能利用率稳步提升。前后端产能进一步匹配，产量

2、和产能利用率稳步提升。募投项目“年产 25 万 吨高品质不锈钢及特种合金棒线项目”去年投产，之前炼钢产能充裕（35 万 吨）、轧制产能不足（16 万吨）的问题得到了有效解决，预计公司明年产量 仍有小幅上扬空间。 成本加成定价模式平滑业绩周期波动。成本加成定价模式平滑业绩周期波动。 公司采用成本加成的定价模式， 在拿到 下游订单的第一时间会去上游锁原材料， 因此下游景气与否以及上游原材料波 动对公司业绩的影响均不大。此外，随着后续核电重启、油改落地、化工装备 升级等宏观环境改善， 我们预计高端特种不锈钢材料的行业景气度在今后若干 年将持续提升。公司不断着力于装备升级、技术改造及新产品研发，预计吨

3、毛 利中枢也会稳步抬升。 预计公司特钢板块预计公司特钢板块 2020 年业绩年业绩 4-4.5 亿元，亿元，特钢行业的估值在 18 倍左右，即 特钢业务估值应该给到 75 亿左右，而公司最新市值 82 亿，即使不考虑碳酸锂 部分，公司也可以合理享受现有市值。 新能源汽车风再起，公司锂业务具备价值重估的基础。新能源汽车风再起，公司锂业务具备价值重估的基础。公司 2017 年介入锂行 业，计划打造双主业驱动。但是一方面因为在锂价的高点介入，另一方面也因 为市场对于公司锂生产成本、产品质量的不确定， 对公司能否在寒冬中存活下 来抱有疑虑，因此对于这部分业务几乎没有给予估值。 但是随着今年锂价逐步 筑

4、底， 叠加政策友好带动市场对于未来几年新能源汽车需求回暖预期， 我们认 为这部分业务未来是具备价值重估基础的。 在锂行业拐点之际，我们采用吨碳 酸锂市值来测算弹性。参照前几年也同样从其它行业介入碳酸锂的江特电机， 江特电机未来有 3 万吨产能，扣除其传统业务，江特目前吨锂市值大约 20 万 元/吨。按此来估，公司 1 万吨产能可以给 20 亿市值。考虑到新能源风起给整 个锂行业带来的后续上涨空间， 后续向上空间或更高， 我们对公司的 1 亿吨碳 酸锂给予 25 亿的估值。 盈利预测和投资建议。盈利预测和投资建议。我们预计公司 2019-2021 年归母净利润分别为 3.62 亿 元、5.25

5、亿元和 5.93 亿元，EPS 分别为 1 元、1.46 元和 1.65 元，对应 PE 分 别为 22.4 倍、15.4 倍和 13.7 倍。考虑到特钢板块 75 亿的估值和锂板块 25 亿 的估值，公司合理市值在 100 亿左右，对应的股价为 27.8 元，首次覆盖，给 予“强推”评级。 风险提示：风险提示：新能源汽车推广不及预期。 主要财务指标主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 4,794 5,084 5,809 6,387 同比增速(%) 18.9% 6.0% 14.3% 10.0% 归母净利润(百万) 387 362 525 593 同比增速

6、(%) 10.1% -6.6% 45.3% 12.9% 每股盈利(元) 1.08 1.00 1.46 1.65 市盈率(倍) 21 23 16 14 市净率(倍) 2 2 2 2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2020年02月14日收盘价 证券分析师：任志强证券分析师：任志强 电话： 邮箱： 执业编号：S0360518010002 证券分析师：严鹏证券分析师：严鹏 电话： 邮箱： 执业编号：S0360518070001 总股本(万股) 36,000 已上市流通股(万股) 18,462 总市值(亿元) 82.8 流通市值(亿元) 42

7、.46 资产负债率(%) 24.8 每股净资产(元) 9.5 12 个月内最高/最低价 24.28/12.51 -8% 16% 40% 64% 19/02 19/04 19/06 19/08 19/10 19/12 2019-02-152020-02-14 沪深300永兴材料 市场表现对比图市场表现对比图(近近 12 个月个月) 公司基本数据公司基本数据 华创证券研究所华创证券研究所 公司研究公司研究 特钢 2020 年年 02 月月 15 日日 永兴材料永兴材料（002756）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 2 目 录 一、公司概况一、公司概况 . 5 （一）公司简介 . 5 （二

8、）公司发展历程 . 5 （三）公司股权结构 . 6 （四）公司业务分析 . 8 1、收入分析 . 8 2、毛利分析 . 10 3、费用分析 . 11 4、净利润 . 11 二、传统主业稳中有升，特色产品稳固行业地位二、传统主业稳中有升，特色产品稳固行业地位 . 12 （一）不锈钢行业整体平稳发展，高壁垒保障企业健康成长 . 12 1、不锈钢行业拥有多重壁垒，行业集中度较高 . 12 2、不锈钢粗钢产量增速回升，下游需求持续增长 . 12 （二）不锈钢业务优势明显，下游客户合作关系稳定 . 15 1、公司主攻高端产品，产品获得多项专利与认证 . 15 2、年产 25 万吨项目建成投产，原有产能不

9、足问题得到大幅改善 . 16 3、下游客户投资入股，合作关系进一步加强 . 16 4、原材价格上涨挤压产品毛利，稳健盈利模式缓冲业绩周期波动 . 16 三、锂电三、锂电产业链布局加速推进，业务具备价值重估的基础产业链布局加速推进，业务具备价值重估的基础 . 17 （一）锂行业下游领域长期向好，提锂技术仍有改进空间 . 17 1、新能源汽车风再起，碳酸锂价格有望联涨 . 17 2、锂云母提锂技术需进一步挖掘，成本降低空间较大 . 18 （二）公司全产业链布局进一步完善，上中下游齐头并进 . 19 1、上中游公司一体化，原料供应有所保障 . 19 2、锂云母提锂技术取得突破，成本降低带来新优势 .

10、 20 3、锂项目建设顺利推进，即将成为新的业绩贡献点 . 20 4、锂业务潜力巨大，具备价值重估的基础 . 21 四、盈利预测和投资建议四、盈利预测和投资建议 . 21 （一）传统主业稳中有升 . 21 （二）新能源汽车风再起，公司锂业务具备价值重估的基础。 . 22 （三 ）盈利预测和投资建议 . 22 五、风险提示五、风险提示 . 22 永兴材料永兴材料（002756）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 3 图表目录 图表 1 公司主要产品展示 . 5 图表 2 公司发展历程 . 6 图表 3 公司前 10 大股东持股情况 . 6 图表 4 公司股份质押比例变化趋势 . 7 图表

11、5 公司业务与股权结构 . 8 图表 6 2019 年三季末公司实现营业收入 36.97 亿元 . 9 图表 7 公司产品主要用于油气开采及炼化与制造业 . 9 图表 8 公司产品的主要目标市场为华东地区 . 9 图表 9 公司不锈钢产品主要细分为棒材与线材 . 9 图表 10 公司细分产品营业收入贡献 . 10 图表 11 近年来公司不锈钢棒材营收占比略显向上的趋势，线材营收占比略微降低 . 10 图表 12 2019 年上半年公司的毛利率为 13.38%，较 2018 年有较大幅度的下降 . 10 图表 13 公司毛利与吨钢毛利 . 11 图表 14 不锈钢棒材是主要的毛利来源，毛利率在三

12、大产品中保持最高的地位 . 11 图表 15 在各项费用中，研发费用占有主导地位 . 11 图表 16 研发费用拥有显著的向上趋势 . 11 图表 17 截至 2019 年三季度末，归属母公司净利润为 3.61 亿元，非经常性损益大幅增加（单位：亿元） . 12 图表 18 2019 年全年国内不锈钢粗钢产量达到 3119 万吨，同比增长 16.8% . 13 图表 19 2018 年不锈钢粗钢细分产品产量占比 . 13 图表 20 不锈钢粗钢细分产品产量贡献及趋势 . 13 图表 21 不锈钢表观消费量及增长率 . 14 图表 22 油气与天然气开采业、制造业固定资产投资完成额累计同比增长率

13、 . 14 图表 23 公司 2018 和 2019 年取得的部分发明专利 . 15 图表 24 公司近年来取得的质量体系认证 . 15 图表 25 从全体行业角度来看，不锈钢棒材价格与镍价格有较高的相关程度 . 17 图表 26 公司不锈钢生产主要以不锈废钢为原材料，毛利率与不锈废钢价格有较大的联系 . 17 图表 27 金属锂的主要用途 . 17 图表 28 锂价格走势图（单位：元） . 18 图表 29 新能源汽车产量走势图（单位：万辆） . 18 图表 30 提锂技术的优劣对比 . 18 图表 31 提锂技术成本对比 . 19 图表 32 公司锂业务版块相关的控股子公司 . 20 永兴

14、材料永兴材料（002756）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 4 图表 33 公司提锂技术部分成果 . 20 图表 34 2018 年碳酸锂产量组成 . 21 图表 35 2020 年预计碳酸锂产量组成 . 21 永兴材料永兴材料（002756）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 5 一、一、公司概况公司概况 （一）（一）公司简介公司简介 永兴特种材料科技股份有限公司（以下简称“公司”或“永兴材料”）成立于 2000 年，坐落在太湖南岸的湖州 市南太湖新区，公司主要从事不锈钢业务和锂电新能源业务。其中， 不锈钢业务主要产品包括奥氏体不锈钢棒材 （管 坯）、高压锅炉用不锈钢棒材（管

15、坯）、双相不锈钢棒材（管坯），拉丝用不锈钢线材、冷镦用不锈钢线材、焊接 用不锈钢线材、切削用不锈钢线材等。公司于 2017 年开始进军新能源行业，主要产品为电池级碳酸锂。 图表图表 1 公司主要产品展示公司主要产品展示 资料来源：公司公告，华创证券 （二）公司发展历程（二）公司发展历程 传统主业提供坚实基础，新能源为未来打开想象空间传统主业提供坚实基础，新能源为未来打开想象空间。公司前身为 2000 年 7 月成立的湖州久立特钢有限公司， 三年后不锈钢管坯连轧项目竣工投产。2007 年，公司整体改制为“永兴特种不锈钢股份有限公司”。2015 年 5 月， 公司在深圳证券交易所成功挂牌上市。之后

16、，公司明确了“企业转型、主业升级”的发展方向，在巩固提升不锈钢 棒材市场领先地位的基础上，积极发展锂电新能源业务。 2017 年 7 月， 公司对江西合纵锂业科技有限公司进行投资， 同年 8 月， 设立江西永兴特钢新能源科技有限公司， 全面进军新能源产业。时至今日，公司收购控股了了永诚锂业（原江西旭锂矿业）、花桥矿业等企业，正逐步实现 锂电板块上中下游全面布局。 永兴材料永兴材料（002756）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 6 图表图表 2 公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司公告，华创证券 （三）（三）公司股权结构公司股权结构 公司实际控制人为高兴江，持股比例为公司实际控制人

17、为高兴江，持股比例为 45.3%。 截至 2019 年第三季度末，公司前十大股东中，浙江久立特材料科技有限公司为本年新进股东浙江久立特材料科技有限公司为本年新进股东，其持有股份占总 股本比例为 10.0%。久立特材是一家高端制造公司，作为永兴材料重要的下游客户，今年以自有资金购买永兴材料 10%的股份，深化两家公司之间的合作，也侧面反映了行业内部和下游客户对公司未来发展的高度认可。 图表图表 3 公司前公司前 10 大股东持股情况大股东持股情况 排名排名 股东名称股东名称 方向方向 持股数量（股）持股数量（股） 持股数量变动持股数量变动 （股）（股） 占总股本比例占总股本比例 （%） 1 高兴

18、江 减少 162,984,300 -25,640,000 45.3 2 浙江久立特材料 科技股份有限公 司 增加 36,000,000 36,000,000 10.0 3 杨金毛 不变 15,714,000 0 4.4 4 姚战琴 不变 8,183,200 0 2.3 5 周桂荣 减少 8,160,000 -2,720,000 2.3 6 杨辉 减少 7,417,500 -2,472,500 2.1 7 邱建荣 减少 6,135,000 -2,045,000 1.7 8 顾建强 减少 6,135,000 -2,045,000 1.7 9 李德春 减少 3,232,500 -1,077,500

19、0.9 10 永兴达实业有限 公司 增加 2,650,026 69,300 0.7 合计 256,611,526 69,300 71.3 资料来源：wind、华创证券 永兴材料永兴材料（002756）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 7 公司股份质押率降低，预计今年得到较大的释放。公司股份质押率降低，预计今年得到较大的释放。公司前期股权质押率较高，最高时一度达到 42.73%，但 19 年以来，公司质押率一直呈下降趋势，最新股权质押率为 26.01%。根据 2020 年 1 月 14 日的公告，公司实际控制人 高兴江未解押股权质押数量为 8450 万股，占总股本的 23.47%。质押比

20、例的降低进一步缓解资金层面的风险，提高质押比例的降低进一步缓解资金层面的风险，提高 投资者的信心。投资者的信心。 图表图表 4 公司股份质押比例变化趋势公司股份质押比例变化趋势 资料来源：wind、公司公告、华创证券 公司公司直接直接拥有拥有 6 家全资子公司， 联营家全资子公司， 联营 3 家企业。家企业。 目前， 公司主营业务分为不锈钢和锂电新能源两大板块。 其中， 母公司永兴材料与子公司湖州永兴特钢进出口有限公司、湖州永兴物资再生利用有限公司、及永兴特钢美洲公司主 要经营不锈钢原材料回收、产品生产与产品批发零售等业务，子公司江西永兴特钢新能源科技有限公司、江西永诚 锂业科技有限公司主要经

21、营锂电新能源原料采集与电池级碳酸锂生产业务。2018 年公司转让了所持有的合纵锂业股 份，为发展控股子公司锂电业务提供了有力支撑。 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 质押比例 永兴材料永兴材料（002756）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 8 图表图表 5 公司业务与股权结构公司业务与股权结构 资料来源：公司公告，wind，华创证券 （四）（四）公司业务分析公司业务分析 1、收入分析收入分析 限于数据的可得性，我们仅能从年报和中报获得细分产品的营业收入与营业成本的情况。公司 2018 年不锈钢产 量为 28.25 万吨，同比增长 11.26%。根据 2019 年

22、中期财务报告，公司产品主要用于油气开采及炼化与制造业，分别 占比 50.06%与 41.34%；公司产品的主要目标市场为华东地区，其中来自华东地区的营业收入占比达到 90.97%；公 司不锈钢产品主要细分为棒材与线材，2018 年年报显示，不锈钢棒材营收占比达到 57%，不锈钢线材营收占比达到 38%，其他主营业务收入占比为 5%，近年来公司不锈钢棒材营收占比略显向上的趋势，线材营收占比略微降低。另 外，2017 年公司涉入的锂电新能源业务在 2019 年中期报告中首次出现，其所属的锂矿采选及锂盐制造业营业收入 达到 988 万元，营收占比为 0.40%。 永兴材料永兴材料（002756）深度

23、研究报告深度研究报告 ）1210 号 9 图表图表 6 2019 年三季末公司实现营业收入年三季末公司实现营业收入 36.97 亿元亿元 图表图表 7 公司产品主要用于油气开采及炼化与制造业公司产品主要用于油气开采及炼化与制造业 资料来源：wind、华创证券 资料来源：公司公告、华创证券 图表图表 8 公司产品的主要目标市场为华东地区公司产品的主要目标市场为华东地区 图表图表 9 公司不锈钢产品主要细分为棒材与线材公司不锈钢产品主要细分为棒材与线材 资料来源：公司公告、华创证券 资料来源：公司公告、华创证券 永兴材料永兴材料（002756）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 10 图表图表 10 公司细分产品营业收入贡献公司细分产品营业收入贡献 图表图表 11 近年来公司不锈钢棒材营收占比略显向上的近年来公司不锈钢棒材营收占比略显向上的 趋势，线材营收占比略微降低趋势，线材营收占比略微降低 资料来源：公司公告、华创证券 资料来源：公司公告、华创证券 2、毛利、毛利分析分析 2019 年上半年公司的毛利率为年上半年公司的毛