1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 原料药细分赛道龙头，政策支持产业加速发展 主要观点：主要观点： Table_Summary 原料药细分行业领军企业，高毛利中间体收入增长带动业绩原料药细分行业领军企业，高毛利中间体收入增长带动业绩 森萱医药主要从事化学原料药、医药中间体及含氧杂环类化工中间体的研发、生产及销售。原料药方面，公司是国内取得氟尿嘧啶(抗肿瘤原料药)、苯巴比妥(抗癫痫类原料药)GMP 认证的 2 家企业之一，是国内取得保泰松、吡罗昔康(解热镇痛抗炎类原料药)GMP 认证的 4 家企业之一，并且是独家通过扑米酮(抗癫痫 类原料药)GMP 认证的企业。医药中间体方面，公司生

2、产的中间体包 括抗艾滋病类中间体以及列入新型冠状病毒感染的肺炎诊疗方案(试行第四版)的抗病毒治疗药物。化工中间体方面，公司系国内最大的二氧五环及二氧六环供应商之一。 原料药内外格局良好，加速产业发展原料药内外格局良好，加速产业发展 我国目前是全球最大的原料药生产国，原料药制造企业呈现良好的盈利态势。经过多年的发展，我国原料药技术水平不断提升，质量也不断提高，原料药行业的竞争力不断增强。未来几年，全球将有大批原研药专利到期。国内药品审批提速，同时药品监管要求日趋严格。这为优秀原料药企业带来重要发展机遇。 关注热门疾病，公司加大研发应对需求关注热门疾病，公司加大研发应对需求 公司经过多年发展已形成

3、巴比妥类、抗病毒、抗艾滋病类药物中间体和含氧杂环医药化工中间体等系列产品。其中巴比妥类中间体多个品种为公司专有产品，国内独家生产经营;抗艾滋病利托那韦中间体 BDH 已做到国内最大，随着利托那韦等产品的专利到期，该系列中间体需求量将有较大幅度的增长;含氧杂环类产品工艺技术质量稳定， 产品质量已达到进口水平，有望逐步实现替代进口，在大型材料工业企业有广阔的应用前景。目前公司共拥有 77 项专利，其中 11 项发明专利、66 项实用新型专利， 另有多项专利正在申请中； 公司共拥有软件著作权 10 项。 2021年上半年，森萱医药研发投入 1351.39 万元，占公司总营收 5.13%，同比增长 8

4、.2%。 风险提示风险提示 环保政策风险、市场竞争风险、原材料价格波动风险、新冠疫情冲击。 Table_StockNameRptType 森萱医药森萱医药（830946.BJ） 公司研究/公司深度 投资评级：无评级投资评级：无评级（首次）（首次） 报告日期： 2022-03-02 Table_BaseData 收盘价（元） 19.57 近 12 个月最高/最低（元） 38.78/4.35 总股本（百万股） 426.92 流通股本（百万股） 426.92 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿元） 81.63 流通市值（亿元） 81.63 Table_Chart 公司价格与沪深公司价格与沪深

5、 300 走势比较走势比较 Table_Author Table_CompanyReport 相关报告相关报告 无。 Table_CompanyRptType1 森萱医药森萱医药（830946.BJ） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 20 证券研究报告 正文目录正文目录 1 原料药细分行业领军企业，高毛利中间体收入增长带动业绩原料药细分行业领军企业，高毛利中间体收入增长带动业绩 . 4 1.1 深度研发原料药品，获多项全球标准认证 . 4 1.2 中间体新材料齐发展，扩大公司收入窗口 . 7 1.3 业绩稳定增长，发展形势较好 . 8 2 原料药内外格局良好，加速产业发展原料药内外格局

6、良好，加速产业发展 . 10 2.1 原料药行业竞争格局尚未明晰，公司发展优势明显 . 10 2.2 特色原料药持续创新，未来市场发展可期 . 12 2.3 锂电池发力新材料，抓住动力电池产业机遇. 13 3 关注热门疾病，公司研发应对需求关注热门疾病，公司研发应对需求 . 14 3.1.1 新冠肺炎遥遥无期，利托那韦原料药帮助应对 . 14 3.1.2 抗艾滋病类药物市场持续增长 . 14 3.1.3 血栓性疾病市场空间仍有较大空间 . 15 3.2 公司重组后产业链一体化，上下游促进原料药生产 . 16 3.3 公司研发支出递增，专利壁垒在行业内领先. 17 风险提示：风险提示： . 19

7、 qWpVOAaUiZzW7NaO6MoMpPoMmOfQmMsRiNoOtQbRqQxOMYoOyRwMpOzRTable_CompanyRptType1 森萱医药森萱医药（830946.BJ） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 20 证券研究报告 图表目录图表目录 图表图表 1 公司获得多项资质证书公司获得多项资质证书 . 4 图表图表 2 公司主要经营构成（单位：公司主要经营构成（单位：%） . 5 图表图表 3 公司发展历程公司发展历程 . 5 图表图表 4 公司前十名股东持股情况（截至公司前十名股东持股情况（截至 2021 年年 9 月月 30 日）日） . 5 图表图表 5

8、公司股权结构公司股权结构 . 6 图表图表 6 2018-2020 年公司主营业务收入（按产品分）（单位：万元）年公司主营业务收入（按产品分）（单位：万元） . 7 图表图表 7 公司主要产品及介绍公司主要产品及介绍 . 8 图表图表 8 2018-2020 公司主营业务收入及增速（亿元）公司主营业务收入及增速（亿元） . 9 图表图表 9 2018-2020 公司归母净利润及增速（亿元）公司归母净利润及增速（亿元） . 9 图表图表 10 2018-2020 公司公司综合毛利率综合毛利率及增速（及增速（%） . 10 图表图表 11 主营业务按产品或服务分类的毛利率情况（主营业务按产品或服务

9、分类的毛利率情况（%） . 10 图表图表 12 我国医药市场规模及预测（单位：亿元）我国医药市场规模及预测（单位：亿元） . 11 图表图表 13 2017-2021 年我国医药制造业情况（单位：亿元、家）年我国医药制造业情况（单位：亿元、家） . 12 图表图表 14 公司公司特色特色原料药市场竞争格局（截至原料药市场竞争格局（截至 2021 年年 9 月月 30 日）日） . 12 图表图表 15 我国动力电池市场规模（单位：亿元）我国动力电池市场规模（单位：亿元） . 13 图表图表 16 中国抗中国抗 HIV 病毒药物市场规模（单位：亿美元）病毒药物市场规模（单位：亿美元） . 15

10、 图表图表 17 2015-2019 年我国公立医院抗血栓形成药销售额（单位：亿元）年我国公立医院抗血栓形成药销售额（单位：亿元） . 16 图表图表 18 收购前后公司业务构成情况对比收购前后公司业务构成情况对比 . 17 图表图表 19 医药中间体、原料药及制剂药的产业链关系医药中间体、原料药及制剂药的产业链关系 . 17 图表图表 20 公司研发投入及占比（单位：万元）公司研发投入及占比（单位：万元） . 18 图表图表 21 公司主要研发项目情况公司主要研发项目情况 . 18 Table_CompanyRptType1 森萱医药森萱医药（830946.BJ） 敬请参阅末页重要声明及评级

11、说明 4 / 20 证券研究报告 1 原料药细分行业领军企业，高毛利中间体收入原料药细分行业领军企业，高毛利中间体收入增长带动业绩增长带动业绩 1.1 深度研发原料药品深度研发原料药品，获多项全球标准认证，获多项全球标准认证 公司致力于化学原料药、医药中间体及含氧杂环类化工中间体的研发、生产及销售。其中原料药主要涵盖抗肿瘤类原料药、解热镇痛抗炎类原料药、抗癫痫类原料药等；医药中间体产品主要涵盖抗艾滋病类医药中间体、抗癫痫类医药中间体、抗肿瘤类医药中间体等；含氧杂环类化工中间体主要包括二氧五环、二氧六环。目前，公司多种原料药品种已获得国内 GMP 认证资质、欧盟 CEP 认证资质、澳大利亚 GM

12、P 认证资质、美国 DMF 注册文件、美国 VMF 注册文件，且公司已通过了美国 FDA 现场核查(Establishment Inspection Report)， 公司产品拥有较强的海外市场竞争实力。 图表图表 1 公司获得多项资质证书公司获得多项资质证书 资料来源：公司官网，华安证券研究所 森萱医药的产品结构相当丰富， 目前有 19 种原料药产品， 3 大类医药中间体产品及2 种化工中间体产品，涵盖抗肿瘤类、解热镇痛抗炎类、抗甲亢类、抗癫痫类、抗菌类、抗高血压类、抗艾滋病类、抗血小板凝聚类、治疗心血管类、治疗肝炎、治疗疟疾、治疗帕金森等众多领域。 森萱医药公司主要的经营范围为原料药，含氧

13、杂环类药品，医药中间体等，其中，原料药经营占比最多，高达 59%，含氧杂环类占据 27%，医药中间体占比 13%，可见，公司主要收入来源仍为原料药。 Table_CompanyRptType1 森萱医药森萱医药（830946.BJ） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 5 / 20 证券研究报告 图表图表 2 公司主要经营构成公司主要经营构成（单位：（单位：%） 资料来源：wind，华安证券研究所 森萱医药成立于 2003 年，专注于原料药领域，产品体系完成了从医药中间体、化工中间体向医药原料药、医药中间体、化工中间体上下游一体化产业链的转变。期间，公司完成收购，重大资产重组等活动，并完成了原料药

14、品种再注册，发展情况可观。 图表图表 3 公司公司发展历程发展历程 时间时间 事件事件 2003 公司成立。 2012 公司与下游客户精华制药集团股份有限公司完成资产重组，完成产品的上下游整合。 2014 在全国股转系统挂牌并进入创新层。 2016 与下游客户共同投资设立控股子公司鲁化森萱；收购二氧六环主要竞争对手南通金盛昌。 2018 重大资产重组收购控股股东持有的南通公司 100%股权和南通森萱 35.18%股权； 与南通公司上游供应商公司共同设立控股子公司宁夏森萱，确保原料供应。 2020.07 公司在全国股转系统向不特定合格投资者公开发行普通股 6000 万股并进入精选层，共募集资金

15、3.24 亿元，成为全国首批精选层企业之一。 2020.06 公司完成第三届董事会、监事会、高级管理人员换届，公司治理进一步完善。 2020.04 公司向控股子公司宁夏森萱同比例增资 1530 万元，宁夏森萱于 2020 年 11 月建成试产。 2020.11 公司子公司南通公司、南通森萱完成 19 个原料药品种的再注册。 2020.12 公司子公司南通公司获得江苏省小巨人企业称号、南通森萱通过高新技.术企业认定并于2021 年 3 月收到证书。 资料来源：公司公告，华安证券研究所 图表图表 4 公司前十名股东持股情况（截至公司前十名股东持股情况（截至 2021 年年 9 月月 30 日日）

16、序号序号 持有人名称持有人名称 数量（万股）数量（万股） 占比（占比（%） 股份性质股份性质 1 精华制药 30,872.43 72.31 限售流通 A 股 59.91%27.14%12.68%1.27%原料药含氧杂环类医药中间体其他业务Table_CompanyRptType1 森萱医药森萱医药（830946.BJ） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 6 / 20 证券研究报告 2 童贞明 3,674.18 8.61 限售流通 A 股 3 贯通投资 257.00 0.60 A 股流通股 4 国元证券 148.41 0.35 A 股流通股 5 长江创新基金管理 110.20 0.26 A 股流通

17、股 6 关德利 91.30 0.21 A 股流通股 7 唐爱兰 90.00 0.21 A 股流通股 8 黄光伟 89.62 0.21 A 股流通股 9 胥波 88.00 0.21 A 股流通股 10 毕永生 73.00 0.17 A 股流通股 合计合计 35,494.15 83.14 资料来源：wind，华安证券研究所 公司的实际控制人为南通市国资委。公司的实际控制人为南通市国资委。根据 2021 年中期财报显示，公司第一大股东为精华制药集团股份有限公司，持股比例高达 72.31%，而精华制药集团股份有限公司第一大股东为南通产业控股有限公司，南通产业控股有限公司为南通市国资委全资子公司。因此，

18、公司的实际控制人为南通市国资委，截止至 2021 年 9 月 30 日，公司前十名股东合计持股占比 83.14%。 图表图表 5 公司公司股权股权结构结构 资料来源：wind，华安证券研究所 南通产业控股集团有限公司南通产业控股集团有限公司 南通市人民政府国有资产监督管理委员会南通市人民政府国有资产监督管理委员会 34.29% 100% Table_CompanyRptType1 森萱医药森萱医药（830946.BJ） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 7 / 20 证券研究报告 1.2 中间体新材料齐发展中间体新材料齐发展，扩大公司收入窗口扩大公司收入窗口 公司主要产品为抗肿瘤类原料药、解热镇

19、痛抗炎类原料药、抗癫痫类原料药、抗艾滋病类医药中间体、抗癫痫类医药中间体、抗肿瘤类医药中间体、二氧五环、二氧六环等。 公司 2018 年主营业务收入主要来自化工原料药及中间体，营业收入为 2.11 亿元人民币，其次为化工医药中间体，营业收入为 1.7 亿元人民币。2019 年主营业务收入主要来自原料药， 含氧杂环类以及医药中间体， 三者的营业收入分别为 3.04 亿元人民币， 1.07亿元人民币以及 0.89 亿元人民币。2020 年主营业务收入主要来自原料药，含氧杂环类以及医药中间体，三者的营业收入分别为 3.21 亿元人民币，1.48 亿元人民币以及 0.69亿元人民币。 可见，自从 20

20、19 年以后，公司的主要营业收入来源为原料药，但原料药收入占比由2019年的60.06%降到2020年的58.91%， 含氧杂环类收入占比由2019年的 21.08%上升到 2020 年的 27.14%，可以看到公司也积极发展除原料药以外的其他产业，从而提高公司的总收入。 图表图表 6 2018-2020 年公司主营业务收入（按产品分）（单位：万元）年公司主营业务收入（按产品分）（单位：万元） 资料来源：wind，华安证券研究所 30,449.3432,122.958,974.196,916.9410,689.1114,801.3921,114.4417,049.08334.24593.586

21、89.95010,00020,00030,00040,00050,00060,000201820192020原料药医药中间体含氧杂环类化学原料药及中间体化工医药中间体其他业务Table_CompanyRptType1 森萱医药森萱医药（830946.BJ） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 8 / 20 证券研究报告 图表图表 7 公司主要产品及公司主要产品及介绍介绍 化学原料药化学原料药 产品名称产品名称 产品说明产品说明 解热镇痛抗炎类原料药 保泰松 保泰松是一种作用于中枢神经系统的药物,属吡唑酮类衍生物,解热镇痛作用较弱而抗炎作用较强,对炎性疼痛效果好,并能促进尿酸的排泄 抗肿瘤原料药 氟

22、尿嘧啶 氟尿嘧啶是通过干扰细胞内的代谢发挥抗肿瘤作用，能够抑制肿瘤细胞DNA 和 RNA 的合成。 抗癫痫类原料药 苯巴比妥 苯巴比妥是一种巴比妥类的镇静剂及安眠药。 抗癫痫类原料药 扑米酮 扑米酮为抗癫痫药，临床上主要用于癫痫强直阵挛性发作（大发作），单纯部分性发作和复杂部分性发作的单药或联合用药治疗。 解热镇痛抗炎类原料药 吡罗昔康 吡罗昔康用于治疗风湿性及类风湿性关节炎，有明显的镇痛、抗炎及一定的消肿作用 二氧六环二氧六环 产品名称产品名称 产品说明产品说明 含氧杂环类化工中间体 1,4-二氧六环 1,4-二氧六环（1,4-Dioxane），是一种有机物，分子式为 C4H8O2，分子量为

23、 88.11，无色透明液体。是醋酸纤维素、树脂、植物油、矿物油、油溶染料等的溶剂，也用于制喷漆、清漆、增塑剂、润湿剂等。 含氧杂环类化工中间体 二氧六环 二氧六环、1,4-二氧己环，无色液体，稍有香味。属微毒类，对皮肤、眼部和呼吸系统有刺激性，并且可能对肝、肾和神经系统造成损害，急性中毒时可能导致死亡。主要用作溶剂、乳化剂、去垢剂等。 二氧五环二氧五环 产品名称产品名称 产品说明产品说明 含氧杂环类化工中间体 1,3-二氧五环 1,3-二氧五环是一种优良的有机溶剂，用途广泛，主要用作油和脂肪的溶剂、提取剂、锂电池的电解溶剂，氯基溶剂稳定剂，药物中间体以及共聚甲醛的原料，还可用作丝绸整理剂及封口

24、胶原料。 含氧杂环类化工中间体 1,3-二氧杂戊烷 1,3-二氧杂环戊烷，一种化学品，无色透明液体，略有香气。，主要用作溶剂。 医药中间体医药中间体 产品名称产品名称 CAS NO. 抗艾滋病类医药中间体 利托那韦类医药中间体 用于利托那韦的合成。利托那韦为人免疫缺陷病毒-1（HIV-1）和人免疫缺陷病毒-2（HIV-2）天冬氨酸蛋白酶的口服有效抑制剂，阻断该酶促使产生形态学上成熟 HIV 颗粒所需的聚蛋白， 使 HIV 颗粒因而保持在未成熟的状态，从而减慢 HIV 在细胞中的蔓延，以防止新一轮感染的发生和延迟疾病的发展。利托那韦对齐多夫定敏感的和齐多夫定与沙喹那韦耐药的 HIV 株一般均有效

25、。 抗癫痫类医药中间体 苯巴比妥类医药中间体 苯巴比妥为长效巴比妥类药物，其中枢性抑制作用随剂量而异。具有镇静、催眠、抗惊厥作用。 资料来源：公司官网，华安证券研究所 1.3 业绩稳定增长业绩稳定增长，发展形势较好发展形势较好 2018 年、2019 年和 2020 年，公司主营业务收入分别为 3.85 亿元、5.07 亿元和Table_CompanyRptType1 森萱医药森萱医药（830946.BJ） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 9 / 20 证券研究报告 5.45 亿元。2018 年、2019 年、和 2020 年，公司归母净利润分别为 0.47 亿元、1.06亿元、1.44 亿元

26、，增速分别为 1.9%、125.32%、35.96%。公司 2018 年完成重大资产重组注入原料药业务，所以公司 2019 年增速达到最高。公司的年复合增长率由 2018 年的 19.02%增长到 2020 年的 70.03%。同时，在规模化和管理精细化的推动下，公司期间费用率不断下降，推动净利率由 2018 年的 13.61%大幅提升至 2020 年的 27.78%。 2018 年、 2019 年和 2020 年， 公司综合毛利率分别为 38.34%， 44.47%和 48.44%，增速分别为 1%，15.99%和 8.68%。 公司各类产品对综合毛利率的影响程度主要取决于各类产品的销售状况

27、，销量越大、销售收入占比越高的产品种类对综合毛利率的贡献越大。2017 年至 2019 年间，各类产品对综合毛利率贡献总体由大到小依次为：抗肿瘤类原料药、含氧杂环类化工中间体、抗癫痫类原料药、其他类医药中间体、解热镇痛抗炎类原料药、抗癫痫类医药中间体、其他类医药原料药、抗艾滋病类医药中间体。 抗肿瘤类原料药、含氧杂环类化工中间体和抗癫痫类原料药在公司产品销售构成中占比最大，报告期内毛利率贡献比重平均为 43.20%，使公司主营业务综合毛利率的变动趋势与抗肿瘤类原料药、含氧杂环类化工中间体和抗癫痫类原料药毛利率的变动趋势基本一致。公司抗肿瘤类原料药、含氧杂环类化工中间体和抗癫痫类原料药的销售在行

28、业内处于领先地位，也是公司所专注的特色原料药细分市场和化工中间体的细分市场。 图表图表 8 2018-2020 公司主营业务收入及增速（亿元）公司主营业务收入及增速（亿元） 图表图表 9 2018-2020 公司归母净利润及增速（亿元）公司归母净利润及增速（亿元） 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 3.85 5.07 5.45 0%10%20%30%40%50%0.01.02.03.04.05.06.0201820192020主营业务收入增速0.47 1.06 1.44 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%110%120%13

29、0%140%0.00.20.40.60.81.01.21.41.6201820192020归母净利润增速Table_CompanyRptType1 森萱医药森萱医药（830946.BJ） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 10 / 20 证券研究报告 2 原料药内外格局良好原料药内外格局良好，加速产业发展加速产业发展 2.1 原料药行业竞争格局尚未明晰，公司发展原料药行业竞争格局尚未明晰，公司发展优势明显优势明显 原料药指用于药品制造中的任何一种物质或物质的混合物，而且在用于制药时，是作为药品的一种活性成分，该物质在疾病的诊断、治疗、症状缓解和预防中具有一定的药理活性或其他直接的药效作用，但只有

30、在经过加工成为药物制剂后才能成为供临床应用的药品。 全球医药行业持续增长全球医药行业持续增长。随着世界经济的发展、人口总量的增长、社会老龄化程度的提高以及民众健康意识的不断增强，全球医药行业保持持续增长。据 IQVIA 研究所发布的The Global Use of Medicine in 2019 and Outlook to 2023数据显示，2018年全球药品支出达到 1.20 万亿美元， 未来五年增长的主要驱动力是美国市场和新兴医药市场，年复合增长率分别为 4%至 7和 5至 8，预计到 2023 年，全球药品总支出将超过 1.50 万亿美元。 医药行业在国内发展高速医药行业在国内发展

31、高速。医药行业是我国经济发展中的重要产业，是中国制造 2025和战略性新兴产业的重点领域，是推进健康中国建设的重要保障。随着我国社会经济不断发展，人们的生活水平不断提高，城镇化速度不断加快以及医疗服务便利性的提高， 我国医药行业经历了一段快速发展时期， 成为仅次于美国的第二大医药市场。2020 年我国医药行业市场规模达到 17,919 亿元，预测 2021 年将达 18,858 亿元。 原料药专利到期原料药专利到期，监管呈现严格趋势监管呈现严格趋势。有研究显示，我国目前是全球最大的原料药生产国，原料药制造企业呈现良好的盈利态势。经过多年的发展，我国原料药技术水图表图表 10 2018-2020

32、 公司公司综合毛利率综合毛利率及增速（及增速（%） 图表图表 11 主营业务按产品或服务分类的毛利率情况（主营业务按产品或服务分类的毛利率情况（%） 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 38.34 44.47 48.33 0%10%20%30%40%50%00201820192020综合毛利率增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%201720182019抗肿瘤类原料药毛利率解热镇痛抗炎药类原料药毛利率抗癫痫类原料药毛利率其他类医药原料药毛利率抗艾滋病类医药中间体抗癫痫类医药中间体其他类医药中间体含氧杂环类医药中间体Ta

33、ble_CompanyRptType1 森萱医药森萱医药（830946.BJ） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 11 / 20 证券研究报告 平不断提升，质量也不断提高，原料药行业的竞争力不断增强。未来几年，全球将有大批原料药专利到期。国内药品审批提速，同时药品监管要求日趋严格。这为优秀原料药企业带来重要发展机遇。 国家加强监管国家加强监管， 改善竞争格局改善竞争格局。2020 年 1 月 2 日，工业和信息化部、 生态环境部、国家卫生健康委和国家药监局联合发布推动原料药产业绿色发展的指导意见，要求促进产业结构更加合理，采用绿色工艺生产的原料药比重进一步提高；产业布局更加优化，原料药基本实现园

34、区化生产，打造一批原料药集中生产基地。未来，我国原料药企业将不断加大环保投资力度，进行产业升级，改进工艺，随着实力较弱的中小原料药企业的退出，大型原料药企业利用将资本及规模优势进行整合，在扩大产能的同时，也改善了竞争格局。 图表图表 12 我国医药市场规模及预测我国医药市场规模及预测（单位：亿元）（单位：亿元） 资料来源：wind，华安证券研究所 13,294 14,304 15,334 16,407 17,919 18,858 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0002001920202021E市

35、场规模（亿元）Table_CompanyRptType1 森萱医药森萱医药（830946.BJ） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 12 / 20 证券研究报告 图表图表 13 2017-2021 年我国年我国医药制造业情况医药制造业情况（单位：亿元、家）（单位：亿元、家） 资料来源：wind，华安证券研究所 2.2 特色原料药持续创新特色原料药持续创新，未来市场发展可期未来市场发展可期 特色原料药发展空间巨大特色原料药发展空间巨大。我国原料药产业市场化程度较高， 截至 2018 年 11 月底，全国共有原料药和制剂生产企业 4441 家，但主要集中于生产技术含量较低的大宗原料药，未来随着大量专

36、利药的到期，特色原料药存在巨大的发展空间。 公司特色原料药科研成果显著公司特色原料药科研成果显著。公司自成立以来一直专注于特色原料药及医药中间体的研发、生产和销售，对特色原料药和医药中间体持续投入研发，对现有产品的工艺技术不断进行优化，对原料药及医药中间体按照最先进的路线设计并研发，多项产品技术指标已达到国际先进水平，为公司在新领域的拓展打下坚实基础。 国内特色原料药行业存在竞争机会国内特色原料药行业存在竞争机会。特色原料药行业竞争主要有准入资质、竞争速度、技术竞争、质量竞争和价格竞争五大特点。2010 年至 2024 年，每年面临专利悬崖而损失的药品销售额均在 100 亿美元以上，为仿制药企

37、业带来替代机会。在新品种拓展方面，国内特色原料药企业加速丰富产品管线，提高国际市场竞争力；在政策方面，带量采购背景下，特色原料药企业快速切入下游制剂市场实现“原料药+制剂”“一体化，部分原料药企业还可参与下游制剂权益分成；在新业务模式方面，部分特色原料药企业逐步向 CMO/CDMO 拓展。 图表图表 14 公司公司特色特色原料药市场竞争格局（截至原料药市场竞争格局（截至 2021 年年 9 月月 30 日）日） 药品名称药品名称 企业名称企业名称 苯巴比妥苯巴比妥 山东新华制药股份有限公司 酒泉大得利制药股份有限公司 28,459.6 24,264.7 23,908.6 24,857.3 26

38、,094.6 3,314.1 3,094.2 3,119.5 3,506.7 5,403.5 7,697 7,581 7,382 7,665 8,343 6,8007,0007,2007,4007,6007,8008,0008,2008,4008,60005,00010,00015,00020,00025,00030,000200202021.11.30医药制造业营业收入（亿元）医药制造业利润总额（亿元）医药制药业企业单位数（家）Table_CompanyRptType1 森萱医药森萱医药（830946.BJ） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 13 / 20 证券研究报告

39、 精华制药集团南通有限公司 扑米酮扑米酮 酒泉大得利制药股份有限公司 精华制药集团南通有限公司 保泰松保泰松 酒泉大得利制药股份有限公司 精华制药集团南通有限公司 开封制药（集团）有限公司 上海现代哈森（商丘）药业有限公司 济南金达药化有限公司 资料来源：wind，华安证券研究所 2.3 锂电池发力新材料锂电池发力新材料，抓住动力电池产业机遇，抓住动力电池产业机遇 除了原料药外，森萱医药在化工中间体领域的地位也不容小觑。公司生产的二氧五环、二氧六环产能分别为 3000 吨/年、5000 吨/年，均是国内较大的生产供应商之一，其中二氧五环产品属于锂电池电解液上游溶剂，市场前景十分广阔。公司特色原

40、料药科研成果显著。 随着新能源汽车市场渗透率不断提升，动力电池的市场规模越来越大。数据显示，2016 年中国动力电池出货量为 31GWh，2020 年快速增长至 80GWh。新能源汽车的普及带动了动力电池出货量的不断增长，预计 2021 全年其出货量达到96GWh。动力电池市场大幅增加的同时，锂电池产业链迎来发展机遇。 森萱医药的化工中间体产品二氧五环产品，是锂电池电解液的溶剂，目前主要应用于磷酸铁锂路线的一次电池领域； 公司已有二氧五环年产能 3000 吨， 扩产后年产能将达到 6000 吨， 目前该扩厂项目已经进入局部调试阶段。 未来伴随着我国新能源汽车渗透率的加速提升，锂电池需求将带动公

41、司含氧杂环业务继续增长。 图表图表 15 我国动力电池市场规模（单位：亿元）我国动力电池市场规模（单位：亿元） 资料来源：招商银行，华安证券研究所 6457258057005006007008009001,0002001920202021E2022E市场规模（亿元）Table_CompanyRptType1 森萱医药森萱医药（830946.BJ） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 14 / 20 证券研究报告 3 关注热门疾病关注热门疾病，公司研发应对需求公司研发应对需求 3.1.1 新冠肺炎遥遥无期新冠肺炎遥遥无期，利托那韦，利

42、托那韦原料药帮助应对原料药帮助应对 利托那韦原料药应对新冠利托那韦原料药应对新冠。新型冠状病毒与 HIV 一样， 都属于 RNA 病毒， 而 RNA是核酸链，需要有蛋白外壳才能生存，生成蛋白外壳需要利用宿主细胞，进行翻译机制制造蛋白外壳，如此病毒才能组装出自己的结构。因此，从作用机理上洛匹那韦/利托那韦等针对 HIV 的蛋白酶抑制剂有希望和冠状病毒蛋白酶结合从而抑制其正常功能，则存在发挥抗冠状病毒作用的机理可能。 国家治疗方案明晰国家治疗方案明晰。2020 年 1 月 27 日国家卫生健康委办公厅颁布的新型冠状病毒感染的肺炎诊疗方案（试行第四版）中已明确将洛匹那韦/利托那韦作为治疗新冠肺炎的主

43、要抗病毒方法之一。截至目前，国内关于利托那韦应用于新型肺炎临床试验共有 15 种。 国内利托那韦企业空缺国内利托那韦企业空缺。抗艾滋病药物洛匹那韦/利托那韦原研厂商是艾伯维，国内暂无首仿药。原料药洛匹那韦国内暂无生产批件，而另一原料利托那韦的国产药企有2 家分别是上海迪赛诺化学制药有限公司、万全万特制药（厦门）有限公司。目前国内制药公司歌礼制药首仿药利托那韦片的上市申请目前正在审评中， 另一款 1 类创新药艾滋病病毒蛋白酶抑制剂 ASC09 复方制剂片的临床试验申请也正在审评中。 目前，国内利托那韦仿制药及原料药批件获取家数不多，未来市场空间可期，公司在利托那韦类药物领域经营多年，具有研发并抢

44、占利托那韦原料药市场空间的潜力。 3.1.2 抗艾滋病类药物市场持续增长抗艾滋病类药物市场持续增长 目前，我国抗 HIV 病毒药物市场以国家免费药物为主导，国家免费药物包含 20 种HIV 药物中的 8 种，在联合用药、相互作用、患者特异性等层面已较难全面满足患者需求。届时，随着新型药物的出现、居民收入的增长，自费抗 HIV 病毒药物市场将迎来较快发展。 就国内对抗 HIV 病毒药物的需求情况来看，近年来，随着艾滋病药物被列入 2018年版基本药物目录，艾滋病新药注册被纳入优先审评， 中国艾滋病诊疗指南发布等，我国艾滋病治疗市场正进入良性循环阶段，市场机遇很大。中国的抗 HIV 病毒药物市场规

45、模从 2013 年的 7.9 亿元增加到 2018 年的 20.2 亿元，年均复合增长率 20.7%，预计至 2023 年，中国的抗 HIV 病毒药物市场规模将达 49.6 亿元。 Table_CompanyRptType1 森萱医药森萱医药（830946.BJ） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 15 / 20 证券研究报告 图表图表 16 中国中国抗抗 HIV 病毒药物市场规模病毒药物市场规模（单位：亿美元）（单位：亿美元） 资料来源：弗若斯特沙利文，华安证券研究所 3.1.3 血栓性疾病市场空间仍有较大空间血栓性疾病市场空间仍有较大空间 血栓栓塞是血栓由形成部位脱落，在随血流移动的过程中部

46、分或全部堵塞某些血管，引起相应组织器官缺血、缺氧、坏死或者淤血、水肿的病理过程。以上 2 种过程所引起的疾病，称为血栓性疾病。 除了血栓性疾病，还有许多疾病与血栓相关，如：心肌梗死、肺栓塞、心房颤动、脑梗死等，尤其是以栓塞和梗塞为主要诱因的心梗和脑梗仍然是居民主要的死亡原因。全球每年因脑血栓、脑梗塞、心肌梗塞、冠心病、动脉粥样硬化等心脑血管疾病死亡人数达 1200 万人，接近世界总死亡人数的四分之一。中国每年死于心脑血管疾病的人数达到 260 万人以上，存活的患者 75%致残，其中 40%以上重残，国内抗血栓药物的市场规模稳步增长。 双嘧达莫是一种扩张冠脉及抗血栓形成的药物，主要用于缺血性心脏

47、病及中风，也少量用于其他疾病的治疗。公司于 2019 年 11 月已完成了双嘧达莫的 GMP 认证，国内已完成双嘧达莫 GMP 认证的家数不多，公司在上述产品领域已取得了较为良好的技术储备及生产优势。 2.282.423.163.243.340.00.51.01.52.02.53.03.54.0200192020市场规模（亿美元）Table_CompanyRptType1 森萱医药森萱医药（830946.BJ） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 16 / 20 证券研究报告 图表图表 17 2015-2019 年我国公立医院抗血栓形成药销售额年我国公立医院抗血栓形成药销售额

48、（单位：亿元）（单位：亿元） 资料来源：米内网，华安证券研究所 3.2 公司重组后产业链一体化公司重组后产业链一体化，上下游促进原料药生产上下游促进原料药生产 公司重组形成同一产业链上下游公司重组形成同一产业链上下游。公司 2020 年重组前公司及南通森萱子公司主要产品为医药中间体及含氧杂环化工中间体， 南通公司主要产品为原料药， 重组后公司、南通森萱及南通公司属于同一产业链上下游，这为公司原料药生产提供了优势。 提高公司整体盈利能力，最大化股东利益提高公司整体盈利能力，最大化股东利益。本次收购南通森萱（少数股东权益）、南通公司，将有利于公司产业上下游整合，丰富公司产品线，优化产业结构，实现公

49、司“多元化、外延式”的发展策略，进一步增强公司未来整体盈利能力和发展潜力，进而提升公司价值，更好地回报股东。 利用资本市场，实现业务快速发展利用资本市场，实现业务快速发展。经过本次重组，森萱医药的核心竞争力和盈利能力将得到大幅提升，投资者对公司的认可度也将进一步提高，使公司在资本市场更具吸引力。公司可以有效地通过资本市场拓宽融资渠道，优化资本结构，完善公司治理，从而有助于公司完成业务升级，提高市场占有率，增强公司的融资能力，为公司后续业务的扩张提供支持，使得公司实现跨越式发展。 避免潜在的同业竞争避免潜在的同业竞争。为适应国家产业政策发展及市场环境的变化，森萱医药决定逐步向原料药领域转型拓展。

50、尽管由于医药行业的资质壁垒等原因，森萱医药及其子公司尚未与控股股东精华制药及其控股公司发生实质同业竞争，但基于森萱医药的前述战略转型计划，本次重组将有利于避免森萱医药与控股股东精华制药及其控股子公司南通公司之间的潜在竞争关系。 从下表可知，通过本次重组，发行人公司产品体系已经完成了从医药中间体、化工中间体向医药原料药、医药中间体、化工中间体上下游一体化产业链的转变。 192.7221.2264.5315343.40500300350400200182019销售额（亿元）Table_CompanyRptType1 森萱医药森萱医药（830946.BJ）