1、 公司编制谨请参阅尾页的重要声明 家用器械家用器械领军企业领军企业，临床，临床协同协同迎风起航迎风起航 证券证券研究报告研究报告 所属所属部门部门 行业公司部 报告报告类别类别 公司深度 所属行业所属行业 医药生物 报告报告时间时间 2020/1/22 前收盘价前收盘价 22.20 元 公司评级公司评级 增持评级 分析师分析师 周豫周豫 证书编号：S01 联系人联系人 黄心如黄心如 证书编号：S02 川财研究所川财研究所 北京北京 西城区平安里西大街 28 号中 海国际中心 15 楼，100034

2、上海上海 陆家嘴环路 1000 号恒生大厦 11 楼，200120 深圳深圳 福田区福华一路 6 号免税商 务大厦 30 层，518000 成都成都 中国（四川）自由贸易试验 区成都市高新区交子大道 177 号中海国际中心 B 座 17 楼，610041 鱼跃医疗鱼跃医疗（0 00 022232223.SZ.SZ） 家用临床家用临床双轮驱动双轮驱动，线上线下协同发展，线上线下协同发展 鱼跃医疗拥有康复护理、医用供氧、医用临床三大业务板块，产品覆盖 500 多 个品类。公司对内持续加大研发投入，不断扩张品类，血压计、制氧机等传统 优势产品市占率持续第一，通过产品升级实现利润进一步提升；血糖仪、呼

3、吸 机等次新品类进入快速增长期；额温枪、电动轮椅等新上市产品亦快速放量。 公司完成对上械、中优、普美康的收购，进入医用临床领域，形成 OTC+医院端 两大产品平台， 更具竞争力与品牌议价能力。 渠道方面， 电商业务作为公司 OTC 产品的优势渠道，过去四年的复合增速高达 61%，贡献了 OTC 产品收入的 40% 以上。2018 年开始公司管理层对线下渠道进行架构调整，医用临床业务方面提 出了新的考核要求，预计经营管理层面将持续改善。 医疗器械迎来需求医疗器械迎来需求黄金期，丰富产品线支撑黄金期，丰富产品线支撑空间空间天花板天花板 随着银发浪潮叠加消费升级的趋势，中国医疗器械市场保持高速增长态

4、势。 2018 年中国医疗器械市场规模达 5300 亿元，增速为 19.10%，预计 2019 年我 国医疗器械市场规模将近 6500 亿元。公司在家用与医用临床器械方面持续扩 充产品线，市场规模天花板仍有较大想象空间。 短期压力不改长期短期压力不改长期稳健稳健，估值触底静待，估值触底静待产能上量产能上量 公司的重点单品制氧机由于受线下渠道清库存影响， 19 年前三季度收入同比略 有下滑，预计 Q4 影响基本消退。上械完成技改后恢复性增长，中优的医用临 床消毒产品放量快速增长，丹阳基地各产线已陆续开工，有望持续快速增长。 首次覆盖予以“增持”评级首次覆盖予以“增持”评级 我们预计 2019-2

5、021 年公司营业收入分别为 48.84/59.24/71.62 亿元，归属于 上市公司股东的净利润分别为 8.39/10.02/11.95 亿元，对应 EPS 分别为 0.84/1.00/1.19 元/股， 对应市盈率为 25/21/17 倍。 估值处于上市以来的低点， 首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：风险提示：产能释放不及预期、产品需求不及预期、产品研发不及预期等。 盈利盈利预测与预测与估值估值 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(亿元) 41.83 48.84 59.62 71.62 +/-% 18% 17% 22% 20% 归属母公司净利润(亿元) 7.2

6、7 8.39 10.02 11.95 +/-% 23% 15% 19% 19% EPS(元/股) 0.73 0.84 1.00 1.19 PE（X） 28.59 24.77 20.74 17.40 PB（X） 3.80 3.38 2.98 2.61 资料来源：公司公告,川财证券研究所预测 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 2/33 正文正文目录目录 一、鱼跃医疗：多重引擎推动长期稳健发展 . 6 1. 上市十年增长稳健 . 6 1.1 公司发展沿革 . 6 2.2 市盈率处于历史低点，市场预期有望改善 . 7 2. 内生外延双轮驱动，线

7、上线下协同发展 . 8 2.1. 产品：三大业务板块共同发力，医用临床后起之秀 . 8 2.2 渠道：线上先发优势，线下持续优化 . 9 2.2 平台：OTC 品牌底蕴雄厚，临床产品助力开拓医院市场 . 11 二、康复护理：血糖仪快速增长，新产品有望放量 . 11 1. 老龄化浪潮下稳健增长 . 11 1.1. 收入增长平稳. 11 1.2. 品类收入占比. 12 2. 血压计：国产品牌实现国内市场份额第一 . 13 2.1. 高血压患病率高，控制率低，百亿市场空间广阔 . 13 2.2. 无汞化趋势下，电子血压计持续受益 . 14 2.3. 国内双寡头格局形成，进军海外市场 . 15 3.

8、血糖仪：增长最快的主力产品 . 16 3.1. 血糖监测市场广阔 . 16 3.2. 医院端进口替代空间大 . 18 4. 新产品迅速上量 . 19 4.1. 额温枪行业快速增长 . 19 4.2 电动轮椅提升利润率 . 20 三、医用供氧：短期承压不改长期增长 . 21 1.制氧机、呼吸机、雾化器，三擎助推板块增长 . 21 2. 制氧机市占率连续多年第一 . 22 2.1. 保有量仍有大幅提升空间 . 22 2.2. 弥散式制氧机打开新空间 . 23 3. 呼吸机增长潜力巨大，有望再造制氧机板块 . 23 3.1. 呼吸机理论市场大于制氧机，静待放量 . 23 3.2. 消费升级推动单水平

9、呼吸机，双水平呼吸机应用于临床肺炎等 . 24 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 3/33 4. 雾化器：持续受益于呼吸道用药的增加 . 25 四、医用临床：有望成为最大增长点 . 25 1. 外延并购大幅扩充医用产品线 . 25 2. 中优：临床消毒领军企业，医用民品有望齐放量 . 25 3. 上械：整合完成，重新出发 . 26 4. 普美康：急救设备配置亟待提升 . 27 五、估值评级：首次覆盖给予“增持”评级 . 28 盈利预测 . 31 风险提示 . 32 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请

10、参阅尾页的重要声明 4/33 图表目录图表目录 图 1： 鱼跃医疗股权结构 . 6 图 2： 2008-2018 年公司的营业收入与归母净利润持续增长 . 6 图 3： 公司市盈率（TTM）处于上市以来的低点 . 7 图 4： 公司收入结构（2019 半年报） . 8 图 5： 公司毛利结构（2019 半年报） . 8 图 6： 2008-2018 年公司各业务毛利率 . 9 图 7： 按渠道划分收入结构测算（2018 年） . 10 图 8： 按渠道划分毛利结构测算（2018 年） . 10 图 9： 公司产品的线上销售额及其增速（2017 年 1 月-2019 年 12 月） . 10 图

11、 10： 公司布局全球市场 . 11 图 11： 全国九大购置办事机构 . 11 图 12： 2008-2018 年康复护理收入及其同比增速 . 12 图 13： 2018 年康复护理板块收入按品种占比 . 12 图 14： 历年全国高血压患病率调查结果 . 13 图 15： 中美高血压人群知晓率、治疗率、控制率对比 . 13 图 16： 各国电子血压计的渗透率 . 15 图 17： 鱼跃血压计产品 . 16 图 18： 欧姆龙血压计产品 . 16 图 19： 美国血糖监测市场规模划分 . 16 图 20： 中国血糖监测市场规模划分 . 16 图 21： 全球和中国的糖尿病患病率（20-79

12、岁） . 17 图 22： 全球和中国的糖尿病患者数量（20-79 岁） . 17 图 23： 血糖监测仪价格（血糖仪+100 条试纸价格，元） . 18 图 24： 国内血糖 OTC 市场格局 . 19 图 25： 国内血糖医院端市场格局 . 19 图 26： 电子体温计市场规模及其增速 . 20 图 27： 2014-2018 年国内电动轮椅市场规模及其同比增速 . 20 图 28： 国内轮椅线上销售额占比 . 21 图 29： 国内轮椅线上销售量占比 . 21 图 30： 2008-2018 年医用供氧收入及其同比增速 . 21 图 31： 2015-2018 年医用供氧板块三大主力产品

13、占比 . 22 图 32： 2016-2022 年中国睡眠呼吸机行业销售规模预测 . 23 图 33： 2010-2018 年医用临床收入及其同比增速 . 25 图 34： 主要国家 AED 配置率（每 10 万人配置 AED 台数） . 28 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 5/33 表格 1. 我国目前血压计理论市场测算 . 14 表格 2. 我国血糖监测市场规模测算 . 18 表格 3. 我国制氧机市场规模测算 . 22 表格 4. 我国睡眠呼吸机市场规模测算 . 24 表格 5. 单水平呼吸机和双水平呼吸机的主要区别 . 24

14、 表格 6. 分两次收购中优 100%股权 . 26 表格 7. 中优近五年及 19H1 财务数据 . 26 表格 8. 上械近三年及 19H1 财务数据 . 27 表格 9. 鱼跃医疗收入、成本和费用预测 . 28 表格 10. 现金流贴现法 WACC 预测值 . 29 表格 11. DCF 估值敏感性分析 . 29 表格 12. 可比公司估值比较 . 30 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 6/33 一、一、鱼跃医疗：多重引擎推动长期稳健发展鱼跃医疗：多重引擎推动长期稳健发展 1. 1. 上市十年增长稳健上市十年增长稳健 1.11.

15、1 公司发展沿革公司发展沿革 鱼跃医疗创立于 1998 年，前身是江苏鱼跃医疗设备有限公司，于 2007 年整 体变更设立为股份有限公司。2008 年在深交所上市，吴光明、吴群父子分别 持有公司股权比例为 35.52%、9.05%，合计持股 44.57%，为公司的实际控制 人。 图图 1： 鱼跃医疗股权结构鱼跃医疗股权结构 资料来源：公司公告, 川财证券研究所 图图 2： 2 2008008- -20182018 年公司的营业收入与归母净利润持续增长年公司的营业收入与归母净利润持续增长 资料来源：公司公告, 川财证券研究所 吴光明, 10.32% 吴群, 7.72% 其他股东其他股东, , 5

16、5.43%55.43% 吴群, 1.33% 吴光明, 25.20% 鱼跃科技发展鱼跃科技发展 有限公司有限公司 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 45.00 2008200920001620172018 营业总收入（亿元）归属于母公司所有者的净利润（亿元） 营收同比增长（右轴）归母净利润同比增长（右轴） 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 7/33 自 2008 年

17、上市以来，鱼跃医疗的营业收入和归母净利润始终保持增长。过去 十年间， 公司收入端的复合增速为26.43%， 归母净利润的复合增速为27.91%。 净利率保持稳定，过去十一年的净利率算数平均值为 17.86%。 2 2.2 .2 市盈率处于历史低点市盈率处于历史低点，市场预期有望改善，市场预期有望改善 当前公司市盈率处于上市以来的底部，我们认为，主要有以下原因压制了公司 目前的估值： （1）公司自上市以来经历了 2008-2011 年的快速发展期，随后通过并购先后 将上械、 中优纳入体内， 支撑了 2015-2018 年的增速， 而随着公司体量的扩大， 各业务的内生增速与初上市相比有所放缓。 （

18、2）公司的重要单品制氧机由于线下渠道清理库存，2019 年前三季度制氧机 销售收入出现下滑，业绩短期内承压。 （3）医用临床方面，由于上械进行技改，中优面临产能瓶颈，导致 2018 年 业绩释放不及预期，2019 年临床业务开始恢复增长，但协同效应尚未完全显 现。 图图 3： 公司市盈率（公司市盈率（T TTMTM）处于上市以来的低点）处于上市以来的低点 资料来源：Wind，公司公告, 川财证券研究所 我们认为上述市场的疑虑将在未来得到缓解的原因是： （1）随着银发浪潮叠加消费升级的趋势，中国医疗器械将迎来需求黄金期。 公司具有丰富的产品线，我们选取了公司现有产品中的十个品类，粗略估算其 0

19、5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 收盘价65.5X55.1X44.7X34.3X23.9X 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 8/33 当前的国内市场规模已超过 350 亿元，数倍于当前收入。考虑到公司在国内 老龄化器械领域的品牌优势以及新产品的持续推出， 距离天花板仍有较大想象 空间。 （2）公司于 2018 年开始线下渠道的架构调整，2019 年按照年初既定的销售 战略对线下渠道销售中的历史问题进行了主动的梳理、整改工作。其中制氧机 在 2019 年对老型号产品进行了线下库存的清理，导致 2019 年前三季度

20、制氧 机的销售情况低于预期。该问题在 19 年底基本得到解决，随着渠道调整的推 进，我们认为长期来看将有利于公司的经营管理。 （3） 公司募投项目-丹阳医疗器械生产基地项目 （二期） 的搬迁工作逐步展开， 目前已有部分车间开工。预计在整体搬迁工作完成后，能解决公司存在的产能 限制问题。公司的医用临床板块在获得产能补足后，将持续扩大增长，有望在 可预见的将来与家用医疗板块平分秋色。 2. 2. 内生外延双轮驱动内生外延双轮驱动，线上线下协同发展，线上线下协同发展 2.1. 2.1. 产品：三大产品：三大业务业务板块共同发力板块共同发力，医用医用临床后起之秀临床后起之秀 公司三大业务板块按收入占比

21、划分依次为：康复护理占比 40.47%，医用供氧 占比 29.16%，医用临床占比 23.37%。按毛利划分依次为：康复护理占比 37.90%，医用供氧占比 32.58%，医用临床占比 28.18%。2020 年医用临床的 收入、利润占比或将持续提升。 图图 4： 公司收入结构（公司收入结构（2019 半年报）半年报） 图图 5： 公司毛利结构（公司毛利结构（2019 半年报）半年报） 资料来源：公司公告，川财证券研究所 资料来源：公司公告，川财证券研究所 康复护理康复护理, , 40.47%40.47% 医用供氧医用供氧, , 29.16%29.16% 医用临床医用临床, , 23.37%2

22、3.37% 其他业其他业 务务, , 6.99%6.99% 康复护理康复护理, , 37.90%37.90% 医用供氧医用供氧, , 32.58%32.58% 医用临床医用临床, , 28.18%28.18% 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 9/33 公司的毛利率多年来稳中有升， 主要得益于高毛利的医用供氧板块的增速较高， 2019 年上半年医用供氧板块的毛利率为 46.56%； 传统的康复护理板块通过技 术升级与高毛利新产品的迭代实现了利润率的提升，19 年上半年毛利率为 39.02%；医用临床板块在 2018 年基本完成整合，利润

23、率企稳回升，2019 上 半年为 50.23%。 图图 6： 2 2008008- -20182018 年公司各业务毛利率年公司各业务毛利率 资料来源：Wind，公司公告, 川财证券研究所 2 2.2 .2 渠道：线上先发优势，线下持续优化渠道：线上先发优势，线下持续优化 公司抓住了电商发展的机遇，构建了线上+线下的成熟的营销体系。早在 2013 年，公司就成立了电子商务部，由公司副董事长吴群负责，并在天猫、京东等 电商平台设立旗舰店。由于公司品牌优势显著、产品线丰富，多年来线上业务 保持高速增长，2014-2018 年间电商收入的复合增长率超过 60%。据我们测 算， 截至2018年年报，

24、公司线上业务收入贡献了公司总收入25%以上的份额。 值得一提的是，由于公司布局电商渠道早，了解线上消费的特性，对线上投放 新产品和迭代新设计的能力强， 因此公司在电商渠道的议价能力高于同类公司， 在近年来电商渠道费用普遍上升的情况下，公司始终维持稳定的利润水平。电 商渠道的毛利率只是略微低于线下渠道， 体现出公司优秀的成本管控与渠道能 力。 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 45.00 50.00 55.00 60.00 65.00 70.00 2008200920001620172018 综合毛利率康复护理医用供氧医用临床

25、 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 10/33 图图 7： 按渠道按渠道划分划分收入结构收入结构测算测算（2018 年）年） 图图 8： 按渠道按渠道划分划分毛利结构毛利结构测算测算（2018 年）年） 资料来源：公司公告，川财证券研究所 资料来源：公司公告，川财证券研究所 图图 9： 公司产品的线上销售额及其增速（公司产品的线上销售额及其增速（2 2017017 年年 1 1 月月- -20192019 年年 1 12 2 月）月） 资料来源：Wind，川财证券研究所 线下方面，公司深耕市场多年，具有成熟的 OTC 线下销售渠道与服务

26、体系。 鱼跃与全国百强连锁深度合作，在全国 20 多万家门店在销售鱼跃的产品，其 中已超过 1000 家门店设有鱼跃专区、专柜，在深圳、南京、成都、青岛，西 藏等城市分别建立了鱼跃健康之家。公司售后维护服务完善，采用 2 小时响应 8 小时处理机制，布局 30 个客户服务中心，1200 余个终端服务点，是医疗行 业“多年免费保修”的倡导者。此外，鱼跃已在泰国、越南、韩国、沙特、波 兰、俄罗斯、缅甸、马来西亚、印尼等多个国家地区设立专营店，是家用医疗 器械出海全球市场的领先企业。 电商电商, , 27%27% 线下销线下销 售售, , 42%42% 医用临床医用临床+ +外外 贸贸, , 32%

27、32% 电商电商, , 25%25% 线下销售线下销售, , 45%45% 医用临床医用临床+ +外外 贸贸, , 30%30% 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 11/33 图图 10： 公司布局全球市场公司布局全球市场 图图 11： 全国全国九九大购置办事机构大购置办事机构 资料来源：公司公告，川财证券研究所 资料来源：公司公告，川财证券研究所 2 2.2 .2 平台：平台：O OTCTC 品牌底蕴雄厚，品牌底蕴雄厚，临床产品助力临床产品助力开拓开拓医院市场医院市场 公司 2017 年开始并表的中优医药系中国院内传染病防控与感染控制细分领域 的龙头企业，尤其是手部和皮肤消毒领域在临床医院已有极好的品牌积淀，为 国内外不同等级的医院提供感染控制和消毒隔离整体解决方案。2019 年，中 优开始开发民用消毒产品， 可借助鱼跃医疗在 OTC 端的既有渠道开拓新市场。 康复护理与呼吸制氧方面，鱼跃在原有的产品线上加大研发，部分产品兼具家 用与医用临床端的需求。如针对医院端的血糖监测产品、针对慢肺阻