1、元隆雅图（002878） 证券研究报告公司研究营销传播 1 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 促销品行业龙头促销品行业龙头，建立建立 MCN 竞争壁垒竞争壁垒 买入（首次） 盈利预测盈利预测与与估值估值 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 1,052 1,495 1,922 2,446 同比（%） 28.4% 42.1% 28.6% 27.3% 归母净利润（百万元） 94 127 174 225 同比（%） 30.9% 35.5% 36.9% 29.7% 每股收益（元/股） 0.72 0.97 1.33 1.73 P/E（倍） 53.48 39.46 28

2、.83 22.22 投投资要点资要点 促销品行业龙头，整合营销能力促销品行业龙头，整合营销能力保证主业稳定增长保证主业稳定增长。 1） 元隆雅图作为集创意设计能力、供应商管理能力、数字化营销创新 能力、自媒体品牌传播和内容电商营销能力于一体的促销品行业龙 头，拥有明确的市场竞争优势。 2） 元隆雅图的客户资源优势及客户拓展能力均领先于业内，其强大的 资源整合能力、创新能力及流程管控能力铸就其竞争壁垒。 3） 元隆雅图形成了完善的供应商管理体系、 积累了丰富的供应商资源， 目前有一千多家签约供应商，涉及十几个大类，上百个小类、逾五 千件产品。公司积极布局特许纪念品及贵金属工艺品业务，有利于 提高

3、行业地位。 子公司谦玛子公司谦玛网络网络 MCN 业务模式壁垒更高业务模式壁垒更高。 在网红经济产业链中， MCN 机构连接上游 KOL、下游渠道及品牌商，为体系高效运营提供保障； 通过广告营销、内容电商等多种形式，MCN 机构可以有效进行变现， 并且在内容平台电商化、电商平台内容化等领域拥有广阔的未来空间。 谦玛网络作为老牌新媒体整合营销方案提供商， 不仅具备网红经济时代 的 KOL 运营基因，还拥有竞争对手无法比拟的客户资源、渠道资源及 创意经验积累，背靠营销龙头元隆雅图更是获得了更充足的周转空间， 具体体现在谦玛“整合”的业务与支持体系、丰富优质的客户资源、全 面强势的渠道覆盖，以及难以

4、复制的内容创意能力。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：预计公司 19-21 年营业收入 14.95/19.22/24.46 亿 元， 同比增长 42.1%/28.6%/27.3%； 预计归母净利润 1.27/1.74/2.25 亿元， 同比增长 35.5%/36.9%/29.7%，对应 EPS 为 0.97/1.33/1.73 元，对应 PE 为 39.46/28.83/22.22 倍，首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示：风险提示：政策监管趋严，行业竞争加剧，宏观经济风险。 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 38.39 一年最低/最高价 22.23/49.25 市净率

5、(倍) 7.65 流通 A 股市值(百万 元) 1536.38 基础数据基础数据 每股净资产(元) 5.02 资产负债率(%) 39.35 总股本(百万股) 130.31 流通 A 股(百万股) 40.02 相关研究相关研究 2020 年年 02 月月 16 日日 证券分析师证券分析师 张良卫张良卫 执业证号：S0600516070001 -17% 0% 17% 34% 51% 69% 86% -062019-10 元隆雅图 沪深300 2 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 F 内容内容目录目录 1. 促销品龙头二十年，主业稳

6、步增长促销品龙头二十年，主业稳步增长 . 4 1.1. 公司历史沿革 . 4 1.2. 股权结构及股权激励 . 5 1.2.1. 股权结构 . 5 1.2.2. 股权激励及高管持股 . 5 1.2.3. 事业部制，经营效率较高 . 6 1.3. 主营业务架构成熟稳定，盈利水平稳步提升 . 6 2. 谦玛网络的新媒体整合谦玛网络的新媒体整合 . 7 2.1. 谦玛网络介绍 . 8 2.2. 快速增长的 MCN 行业 . 9 2.2.1. MCN 商业模式及核心价值：赋能 KOL，对接分发渠道，提高变现速率 . 9 2.2.2. MCN 变现模式：广告营销为主，多元化探寻商业模式边界 . 10 2

7、.2.3. MCN 未来空间：内容平台电商化+电商平台内容化，百亿级市场规模待启 . 12 2.3. 谦玛的 MCN，“整合”体系塑造更牢固护城河 . 14 2.3.1. “整合”业务体系：四大业务板块，三大支撑平台，谦玛不止 MCN . 15 2.3.2. “整合”优质客户：元隆赋能+拓新积累，聚拢跨行业客户矩阵. 17 2.3.3. “整合”媒介资源：公域+私域渠道积累，覆盖全面媒体矩阵. 18 2.3.4. “整合”内容创意：内容为王，案例出彩 . 19 3. “整合整合”能力就是话语权：传统业务地位稳固，多面开花能力就是话语权：传统业务地位稳固，多面开花 . 19 3.1. 难以撼动的

8、促销品龙头地位：集中化趋势下受益于马太效应 . 20 3.1.1. 消费向好与升级，促销品行业空间不断扩大 . 20 3.1.2. 竞争格局高度分散，整合即为优势，有望受益于集中化趋势 . 20 3.1.3. 核心大客户+全面供应链+强大资金实力，护城河稳固 . 21 3.2. 数字化的先发优势：技术+案例，元隆雅图领先优势明显 . 22 3.3. 不断拓宽的业务外延：特许经营与贵金属业务多点开花 . 23 3.3.1. 冬奥将至，特许授权经营有望成为新增长点 . 24 3.3.2. 发力银行渠道贵金属业务，“整合”结构来源于不断探索 . 24 4. 盈利预测与估值：盈利预测与估值： . 25

9、 5. 风险提示：风险提示： . 28 oPsNpPrNrMoQsQqRrOxOqP8OaObRtRoOsQrRjMoOpNiNoMpP7NmMxPNZtPtNvPpOsM 3 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 F 图表目录图表目录 图 1：元隆雅图历史沿革 . 4 图 2：元隆雅图引入产、学、研新人才培养模式 . 5 图 3：元隆雅图曾获设计奖项 . 5 图 4：元隆雅图股权结构图（截止 2019Q3） . 5 图 5：元隆雅图总营收（亿元）及增速（%） . 6 图 6：元隆雅图归母净利润（亿元）及增速（%） . 6 图 7：元隆雅图营收结构（%） . 7 图 8：元隆雅

10、图各业务毛利率（%） . 7 图 9：元隆雅图综合毛利率（%） 、净利率（%） . 7 图 10：元隆雅图期间费用率（%） . 7 图 11：谦玛新媒体营销模式 . 8 图 12：中国 MCN 产业链 . 9 图 13：MCN 机构 KOL 孵化流程 . 10 图 14：MCN 机构各变现模式占比（%） . 11 图 15：MCN 机构广告营销变现模式 . 11 图 16：MCN 机构内容电商变现模式 . 12 图 17：各大内容平台对 MCN 机构提出扶持计划 . 13 图 18：直播电商产业链 . 14 图 19：电商与流量平台的直播布局 . 14 图 20：MCN 市场规模及预测 . 1

11、4 图 21：谦玛网络业务矩阵 . 15 图 22：谦玛新媒体整合营销业务模式 . 16 图 23：谦玛数字化用户增长业务解决方案 . 16 图 24：谦玛网络三大自主研发平台 . 17 图 25：谦玛品牌客户资源行业矩阵 . 18 图 26：元隆雅图品牌客户资源行业矩阵 . 18 图 27：王源“心有热火”广告营销案例 . 19 图 28：谦玛网络业内奖项 . 19 图 29：元隆雅图促销品业务收入（亿元）及增速（%） . 20 图 30：元隆雅图线下整合营销服务体系 . 21 图 31：元隆雅图营销解决方案覆盖 . 21 图 32：元隆雅图部分核心客户营销案例 . 22 图 33：元隆雅图

12、促销服务收入（亿元）及增速（%） . 23 图 34：元隆雅图其他业务收入（亿元）及增速（%） . 24 图 35：元隆雅图自主贵金属品牌-元隆金 . 25 图 36：元隆雅图历史 PE（TTM） . 27 表 1：谦玛网络与 MCN 核心渠道覆盖对比 . 18 表 2：元隆雅图近年特许经营项目 . 24 表 3：分业务收入及毛利预测 . 26 表 4：可比公司估值表 . 27 4 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 F 1. 促销品龙头二十年促销品龙头二十年，主业稳步增长，主业稳步增长 1.1. 公司历史沿革公司历史沿革 元隆雅图成立于 1998 年 5 月， 由孙震、 李

13、素芹 （孙震母亲） 、 北京宝嘉行出资设立， 是国内整合营销服务行业的龙头企业， 主营业务为整合营销业务， 包括促销礼赠品供应、 数字化促销服务， 在 2018 年收购谦玛网络 60%股权后， 切入新媒体营销领域。 2019 年， 谦玛网络联合旗下 KOL 共同成立 MCN 机构杭州仟美文化，元隆雅图业务拓展至 MCN 行业。除整合营销业务外，公司还从事创意文化产品的开发和销售，包括大型赛会活动 的特许纪念品、贵金属工艺品、承接政府文创项目及与博物馆等文化机构合作开发旅游 纪念品等。 图图 1：元隆雅图历史沿革元隆雅图历史沿革 数据来源：公司公告，东吴证券研究所整理 元隆雅图深耕行业二十余年，

14、在主业促销服务领域持续发力，逐步成长为业内具有 “一站式”整合营销业务提供能力的龙头企业。设计能力方面，公司多次斩获国内外内 容设计奖项，如红点奖、德国 iF 大奖等；客户资源方面，长期签约宝洁、辉瑞、戴尔 等数十家世界五百强企业，作为其核心供应商，提供全方位的市场营销解决方案，客户 资源丰富且开拓能力强；人才培养方面，元隆雅图推动校企结合，引入产、学、研新模 式，先后与清华大学美术学院、北京服装学院艺术与设计学院注资合作，建立设计研发 中心及教学实习基地。 5 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 F 图图 2：元隆雅图引入产、学、研新人才培养模式元隆雅图引入产、学、研新人才

15、培养模式 图图 3：元隆雅图曾获设计奖项元隆雅图曾获设计奖项 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 1.2. 股权结构及股权激励股权结构及股权激励 1.2.1. 股权结构股权结构 从持股比例看，公司实际控制人孙震与孙震之母李素芹目前共计持股 63.33%，孙 震同时在公司担任董事长、 总经理职位。 股权与控制权的高度集中有利于降低管理成本， 提高公司决策与执行效率。 图图 4：元隆雅图股权结构图（截：元隆雅图股权结构图（截止止 2019Q3） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 1.2.2. 股股权激励权激励及及高管持股高管持股 6 / 30 东吴证券研究所东

16、吴证券研究所 公司深度研究 F 2017 年 11 月， 元隆雅图公布首次限制性股票激励计划， 首批激励对象共计 111 名， 首次授予 124.53 万股，预留 26.19 万股，合计占公司总股本的 2%。股权激励计划分 3 期， 业绩考核目标为 2017/2018/2019 年净利润增长以 2016 年扣除非经常性损益后的净 利润为基数，增长率分别不低于 20%/30%/40%。 截止 2019Q3， 公司前十大股东中有 3 名高管， 包括子公司谦玛网络总经理刘迎彬。 股权激励与高管团队持股，有利于整合绑定核心团队成员，降低核心成员流失风险，保 持公司治理的稳定，提升战略执行、业绩增长的稳

17、定性。 1.2.3. 事业事业部部制制，经营效率，经营效率较高较高 元隆雅图以客户为导向采用事业部制， 分别建立促销品事业部、 数字化营销事业部， 以单个事业部为利润中心，采用市场化经营模式，各事业部间结算清晰，合作市场化。 事业部制更适合公司业务特点，有助于提升对品牌客户服务的效率与专业水平，便于落 实考核激励措施，调动团队积极性，适应业务的多元化。 1.3. 主营业务架构成熟稳定，盈利水平稳步提升主营业务架构成熟稳定，盈利水平稳步提升 公司营业收入与归母净利润自 2014 年以来持续增长，营收同比增速稳中有升，归 母净利润同比增速平稳。2018 年，元隆雅图营收 10.52 亿元，同比增长

18、 28.4%；归母净 利润 0.94 亿元， 同比增长 30.9%。 2019 年前三季度， 营收 10.28 亿元， 同比增长 51.5%， 归母净利润 0.82 亿元，同比增长 21.5%。 图图 5：元隆雅图总营收（亿元）及增速（元隆雅图总营收（亿元）及增速（%） 图图 6：元隆雅图归母净利润（亿元）及增速（元隆雅图归母净利润（亿元）及增速（%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 公司营收结构保持稳定， 各业务占比变化不大。 主业促销品业务一直保持核心地位， 历年收入占比均在80%左右。 2018年， 促销品收入占比79.2%， 促销服务收入占比13

19、.3%， 其他业务（特许纪念品、贵金属等）收入占比 1.7%，2018 年 9 月收购的谦玛网络带来 的新媒体营销服务收入占比 5.8%。 7 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 F 分业务看毛利率，主业促销品业务的毛利率水平常年稳定于 23%左右；促销服务与 其他业务的毛利率波动较大。2018 年，公司促销品业务毛利率 23.2%；促销服务业务毛 利率略有下滑，降至 26.2%；其他业务毛利率最高，达到 46.7%；新媒体营销部分毛利 率 28.2%。 图图 7：元隆雅图营收结构（元隆雅图营收结构（%） 图图 8：元隆雅图各业务毛利率（元隆雅图各业务毛利率（%） 数据来源：

20、Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 公司综合毛利率较为稳定， 2019 年前三季度综合毛利率为 23%； 净利率稳中有升， 2019 年前三季度净利率为 9.1%。2017Q1 年以来，公司销售费用率、管理费用率和财务 费用率控制良好。 图图 9：元隆雅图综合毛利率（元隆雅图综合毛利率（%） 、净利率（） 、净利率（%） 图图 10：元隆雅图元隆雅图单季度单季度费用率（费用率（%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2. 谦玛谦玛网络网络的新媒体整合的新媒体整合 2018 年 9 月，元隆雅图收购新媒体营销公司谦玛网络 60%股权

21、。谦玛网络创始股 8 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 F 东承诺 2018 年、2019 年、2020 年扣非后归母净利润分别不低于 3,200 万元（2018 超业 绩承诺 9.34%） 、4,000 万元、5,000 万元。 2.1. 谦玛谦玛网络介绍网络介绍 谦玛网络 2011 年成立于上海，成立初期以新浪微博红人运营业务为主，先后涉猎 直播、微信公众号运营等多个新媒体领域，为国内领先的“数据+平台+内容+服务”综 合新媒体营销服务商。 凭借在新媒体整合营销以及新媒体在线分析投放等领域的服务经 验和技术解决方案，谦玛可以向客户提供策略、创意、内容、媒介、运营、数据分

22、析、 技术输出、数据监测等“一站式”整合新媒体营销服务。 谦玛的业务结构矩阵覆盖全面，商业模式高效齐全，整合优势突出，具体而言共覆 盖四个领域，包括创意整合营销服务、SOCIAL KOL 投放服务、用户增长业务服务、电 商营销及 ROI 带货服务。品牌账号的运营、KOL 的投放是谦玛新媒体业务的核心。 元隆雅图收购谦玛，一是能够在元隆雅图主业基础上进一步拓展新媒体营销业务， 延展业务结构，符合营销行业专业化、综合性、互联网化、社交化的发展方向，提升整 合营销解决方案的提供能力。二是能够发挥与谦玛的协同效应，提高盈利能力、抗风险 能力。借助本次收购，元隆雅图将进一步丰富供应商资源库，强化数据分析

23、能力，提升 为客户提供多元化促销服务的能力，进而提升盈利能力和抗风险能力。对谦玛而言，可 借助上市公司长期积累的线下客户群体，迅速扩大市场份额、提升盈利能力，构筑稳固 的护城河。 图图 11：谦玛新媒体营销模式：谦玛新媒体营销模式 数据来源：东吴证券研究所整理 9 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 F 2.2. 快速增长快速增长的的 MCN 行业行业 2019 年双十一，薇娅直播间成交额超 27 亿，李佳琦直播间成交额超 10 亿。根据克 劳锐统计，2015 年我国 MCN 机构数量仅 160 家，截至 2018 年，MCN 机构数量已经超 过了 5000 家。 对于 MC

24、N 行业的探讨，我们将围绕以下三点展开讨论：MCN 商业模式及核心价 值、MCN 的变现模式、MCN 行业的市场空间。 2.2.1. MCN 商业模式及商业模式及核心价值：核心价值：赋能赋能 KOL，对接分发渠道，提高变现速率，对接分发渠道，提高变现速率 MCN 本质是网红经济运作的中介公司，它将网红联合在一起形成矩阵，上游帮助 内容生产者即网红进行内容创作， 下游对接平台与粉丝进行包装， 强化推广、 推动变现。 具体而言，MCN 的输出内容覆盖文字、图片、视频、直播等领域，分发渠道包括互联 网社交媒体、网络视频、内容资讯、电商导购等不同平台。 图图 12：中国中国 MCN 产业链产业链 数据

25、来源：克劳锐，东吴证券研究所 随着 MCN 产业链在国内发展的不断完善，其为网红经济发展成熟的过程中带来的 助益也日益明显。对 KOL 而言，MCN 机构的核心能力在于内容创作、流量曝光、商业 变现上的支撑。作为规模化的运营机构，MCN 自身拥有的成熟创作经验、海量广告及 电商资源，尤其是头部 MCN 拥有强大影响力以及更高的议价能力，可以为新网红带来 更舒适便利的创作环境、更优质的商业变现机会、更频繁的曝光机会和更高的毛利率， 最终提高网红内容变现的速度和效率。目前 90%以上的头部网红都已签约 MCN 机构， 未来 MCN 机构将成为网红不可或缺的合作伙伴。对品牌客户而言，MCN 机构在网

26、红 达人的聚合与孵化、特征拟合方面可以提供更为专业一体化的服务；在下游分发端，帮 助品牌商高效快速进行多渠道的营销内容分发，实现高效精准的广告投放效果。对渠道 平台而言，优质内容是平台赖以提高 DAU 的基础，MCN 机构在 KOL 聚合及孵化的过 10 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 F 程中，为平台提供了大量优质内容，对吸引用户入驻、塑造良好活跃的社区氛围起着重 要作用。 在网红经济产业链中，MCN 机构连接上游 KOL、下游渠道及品牌商，为体系高效 运营提供保障。 图图 13：MCN 机构机构 KOL 孵化流程孵化流程 数据来源：艾瑞咨询，东吴证券研究所整理 2.2

27、.2. MCN 变现变现模式：广告营销为主，多元化探寻商业模式边界模式：广告营销为主，多元化探寻商业模式边界 MCN 机构变现能力强且变现模式多元，以广告营销、内容电商、平台补贴模式为 主，辅以 IP 授权、课程销售、衍生品销售等模式。根据克劳锐数据统计，目前 MCN 机 构最主要的变现方式为广告营销，占比达 80.6%，平台补贴模式占比 48.4%，内容电商 次占比 35.5%。头部 MCN 机构由于 KOL 粉丝量与粘性更强，内容电商变现占比高于平 台补贴。 11 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 F 图图 14：MCN 机构各变现模式占比（机构各变现模式占比（%） 数

28、据来源：克劳锐，东吴证券研究所整理 1）广告营销变现是广告营销变现是 MCN 机构最主要的变现方式机构最主要的变现方式 广告变现闭环中，需求的提出以品牌商为起点，MCN 机构根据品牌商提供的产品 属性、营销要求，为其选择适合的 KOL 资源、制定对应整合营销计划。由 KOL 向粉丝 进行内容输出，驱使粉丝产生购买行为，最终完成价值闭环。在广告营销产业链上，目 前模式最成熟、规模最大的行业为美妆。李佳琦直播间售卖各品牌美妆、护肤产品即为 典型的广告营销变现模式。广告营销变现的 MCN 公司有蜂群文化、橘子娱乐等。 图图 15：MCN 机构广告营销变现模式机构广告营销变现模式 数据来源：艾瑞咨询，

29、东吴证券研究所整理 2）KOL 是内容电商变现模式的起点是内容电商变现模式的起点 12 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 F KOL 是内容电商变现模式的起点，MCN 机构提供营运支持。KOL 的内容输出往往 与推荐的产品高度相关，内容的受众也与产品的潜在消费者高度契合，粉丝的消费率与 复购率更高。相比于广告营销，电商变现模式更难以把控的环节在于生产的规模化、产 品的质量把控与供应链的建立和管理。 典型的内容电商变现案例有李子柒藕粉、 蒸米糕， 张大奕女装等。内容电商营销变现的 MCN 公司有如涵控股、美 One、微念科技等。 图图 16：MCN 机构内容电商变现模式机构内

30、容电商变现模式 数据来源：艾瑞咨询，东吴证券研究所整理 2.2.3. MCN 未来空间：内容平台电商化未来空间：内容平台电商化+电商平台内容化，电商平台内容化，百亿级市场规模百亿级市场规模待启待启 1）社交平台与短视频的新变现出口）社交平台与短视频的新变现出口内容平台电商化内容平台电商化 内容电商化是指内容平台通过电商进行变现。 社交平台传统的信息流、 开屏、 banner 广告虽然更广，但信息传达的有效性以及购买转化率均较低。MCN 机构与旗下的 KOL 带来的内容电商化， 可以很好的弥补传统社交平台广告 “广度有余， 深度不足” 的缺点， 通过日常内容运营增强用户黏性，通过对 KOL 矩阵的精准筛选提高投放效用，成为社 交平台广告变现新的重要出口。目前，微博