1、 -1- 证券研究报告 2022 年 3 月 3 日 行业行业研究研究 厚积薄发，搭乘新世代药物发展浪潮厚积薄发，搭乘新世代药物发展浪潮 细胞基因治疗 CDMO 行业深度报告 医药生物医药生物 从根治愈，细胞基因治疗从根治愈，细胞基因治疗（CGTCGT）开启）开启商业化商业化黄金黄金时代时代。与传统小分子、大分子药物相比，CGT 药物靶向生物遗传信息传递的上游，理论上可以治疗一切因蛋白质异常引发的疾病。通过对基因进行修复治疗，其适应症范围广阔，并具有一针治愈、从根解决的特性。CGT 药物单价高、疗效好，且受益于上游审批加速、下游保险支持，正在进入商业化放量的黄金时代。据 FDA 预测，2020

2、 至 2025年每年将会有 10-20 个 CGT 药物获批上市。预计 2025 年全球 CGT 市场规模突破 300 亿美元（2020-25 年 CAGR=71%） ，中国市场达 25.9 亿美元（2020-25年 CAGR=287%） 。 需求需求旺盛旺盛，CGT CDMOCGT CDMO 蓄势待发。蓄势待发。快速增加的商业化产品，以及积极旺盛的研发需求，将极大地推动 CGT CDMO 发展。CGT 产品商业化，对产能的需求将从百人级提升至千人或万人级，增加药企对 CDMO 产能的依赖。此外，CGT 临床研发管线处于快速扩张周期，CDMO 可以协助研发生产。据 ARM 报告预测，截至 20

3、26 年，全球 CGT 临床项目数将达 3500 项（包含干细胞疗法） ，较 2020年翻 2 倍。受益于终端 CGT 市场的快速发展，全球 CGT CDMO 市场规模将在2025 年达到近 100 亿美元（2020-25 年 CAGR=34.9%） ，中国 CGT CDMO 市场规模达 107 亿元（2020-25 年 CAGR=51.5%） 。 制造复杂，制造复杂，CGTCGT 生产生产外包外包意愿强意愿强。CGT 药物生产步骤多、难度大、成本高，生产外包率远高于小分子或大分子药物，达 65%以上。以 CAR-T 为例，其生产涉及质粒、病毒、细胞等多个步骤，每一步均涉及复杂的生产、纯化、分

4、析等。高技术壁垒、 高生产成本， 导致 CGT 产能短缺， 促使药企与 CDMO 企业进行合作。CDMO 专注于生产工艺开发，优化生产流程，提高药企研发效率，降低开发成本，增加药企依赖度。我们认为 CGT 技术（如通用型 CAR-T）及生产技术（病毒悬浮培养）不断革新，将快速降低药物生产成本，推动 CGT 及 CDMO 行业迅猛发展。 投资建议：投资建议：2021 年是中国 CGT 商业化元年，复星凯特与药明巨诺的细胞治疗产品相继获批上市，正式开启中国 CGT 药物市场。受益于终端受益于终端 CGTCGT 行业进入行业进入成长成长期，国内期，国内 CGT CDMOCGT CDMO 产业得以加速

5、，有望于产业得以加速，有望于 20252025 年突破百亿规模。年突破百亿规模。考虑 CGT企业高度依赖 CDMO 的特质，资金涌入 CGT 赛道将持续利好上游 CDMO 企业。因此，我们认为 CGT CDMO 将伴随 CGT 管线的持续推进而迅速成长，看好提前布局产能并已搭建核心技术平台的 CDMO 公司，重点推荐药明康德、康龙化成药明康德、康龙化成、博腾股份博腾股份，建议关注金斯瑞生物科技、和元生物。 风险分析：风险分析： CGT 药物在国内市场接受度不及预期、 CGT 相关融资热度下降、 CGT CDMO 产能建设不及预期的风险。 重点公司盈利预测与估值表重点公司盈利预测与估值表 证券代

6、码证券代码 公司名称公司名称 股价（元）股价（元） EPSEPS（元）（元） PEPE（X X） 投资评级投资评级 20A20A 21E21E 22E22E 20A20A 21E21E 22E22E 603259 药明康德 105.75 1.21 1.69 2.27 87 62 47 买入 2359.HK 药明康德 93.31 1.21 1.69 2.27 77 55 41 买入 300759 康龙化成 124.88 1.48 2.02 2.71 85 62 46 买入 300363 博腾股份 84.04 0.60 0.95 1.57 141 89 54 买入 资料来源：Wind，光大证券研究

7、所预测，股价时间为 2022-03-01，汇率按 1 港币=0.8065 元 增持（维持）增持（维持） 行业与沪深行业与沪深 300300 指数对比图指数对比图 资料来源：Wind 相关研报相关研报 CDMO：景气度无虞，竞争力提升医药外包行业系列深度报告之四（2021-12-02） 疫情常态化之下， 新冠治疗药物投资价值几何？创新药研究系列五之新冠治疗药物篇（2021-10-11） “API+”：全球产业大转移，褪去周期迎成长医药外包行业系列深度报告之三（2020-07-09） 内资药企需求高增长，助力 CRO 产业第三波浪潮医药外包行业系列深度报告之二（2019-06-13） 中国制药产业

8、大破大立，开启 CRO 行业黄金发展期CRO 行业深度报告（2018-12-25） -12%-4%4%12%20%12/2003/2107/2111/21医药生物沪深300要点要点 -2- 证券研究报告 医药生物医药生物 投资聚焦投资聚焦 细胞基因治疗发展一波三折，历经 30 年发展，随着安全性问题得到解决，以其显著疗效迅速占领市场，并将迎来密集上市收获期。CGT 药物作为革命性的新时代药物，具有靶向广、药效强、一次性治愈的特点，潜在市场空间巨大，但产能可能存在短缺。CGT CDMO 作为 CGT 药企上游，显著受益于快速发展的 CGT市场。CGT 的高度外包属性，使 CGT CDMO 与 C

9、GT 行业相辅相成。 我们认为，CGT CDMO 正处在指数级增长的起点，主要原因在于：1）CGT 行业成长迅速，处于医疗技术革新的风口；2）CGT 生产复杂，CDMO 公司可以提供全方位生产服务；3）Biotech 引领药物研发，高度依赖 CDMO 企业。 我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 1）市场认为细胞基因治疗药物售价高，难以依靠医保报销，受众群体小，市场规模受限，CGT CDMO 天花板低。我们认为随着 CGT 技术突破及 CGT 生产工艺突破，以及国产化原材料替代，CGT 生产成本将大幅下降，尤其是病毒载体制备成本最多可以降低 80%。此外商业保险以及新的支付模式，可支持对

10、CGT药物保险覆盖，提高 CGT 药物可及性。CGT 药物渗透率的进一步提升将推动其规模化生产，可以有效助力 CGT CDMO 快速发展。 2）市场认为国内 CGT 市场尚不成熟，获批药物少、CDMO 空间较小，布局尚早。我们认为，由于 CGT 生产工艺壁垒高，客户粘性大，临床 III 期工艺确认完成后，后续更换成本高昂。现阶段与临床早期 CGT 项目达成合作的 CDMO 公司具有较高投资价值，一旦药物上市，获取商业化订单销售放量的确定性高。 投资观点投资观点 我们认为两大因素驱动 CGT CDMO 市场迎来拐点，有望成为新一代 CXO 黄金赛道。其一来自 CGT 市场快速增长的外在驱动，主要

11、来源于：1）CGT 商业化提速，打开 CGT 市场，产能需求大；2）资金涌入 CGT，临床在研项目数攀升，依赖 CDMO 支持研发。其二来自 CGT 生产高度依赖外包的内在驱动，主要来源于： 1） CGT 生产壁垒高， 制药企业难以独立完成； 2） CGT 研发主力为 Biotech，高度依赖 CDMO 支持生产； 3） CGT 生产监管严苛， CDMO 具有丰富应对经验。我们认为随着 CDMO 公司对工艺的不断优化，CGT 成本会快速下降，提高 CGT药物可及性， 进一步快速推动CGT药物渗透率， 有利于CGT CDMO的快速发展。我们看好在质粒、病毒、细胞生产上具有独特技术平台的公司，重点

12、推荐药明康药明康德、德、康龙化成康龙化成、博腾生物博腾生物，建议关注金斯瑞生物科技、和元生物。 qWtZzVfZmVMB7N8Q9PnPoOsQnPkPmMpMlOoOqMaQmMuNuOnMoMNZpNpP -3- 证券研究报告 医药生物医药生物 目录目录 1 1、 时代已至，细胞基因治疗药物正式起航时代已至，细胞基因治疗药物正式起航 . 6 6 1.1、 CGT：编写人类遗传信息的新时代药物 . 6 1.2、 多重因素开启 CGT 商业化黄金时代 . 6 2 2、 历史重演，历史重演，CGT CDMOCGT CDMO 再现大分子再现大分子 CDMOCDMO 辉煌辉煌 . 1313 2.1、

13、 外部影响：CGT 行业快速发展推动 CDMO 增长 . 14 2.1.1、 CGT 商业化产能需求大 . 14 2.1.2、 CGT 研发旺盛 . 15 2.1.3、 资金持续流入 CGT 赛道 . 16 2.2、 内部影响：CGT 研发生产高度依赖外包 . 17 2.2.1、 CGT 生产壁垒高 . 17 2.2.2、 Biotech 外包意愿强 . 18 2.2.3、 行业监管严 . 20 3 3、 聚焦当下，分解聚焦当下，分解 CGT CDMOCGT CDMO 业务流程业务流程 . 2121 3.1、 质粒：CGT 的基础工具 . 21 3.2、 病毒载体：CGT 载体的顶梁柱 . 2

14、3 3.3、 改造的免疫细胞：CGT 的先锋产品 . 28 3.4、 供应链：CGT 生产链的最后一环 . 29 3.5、 规模化生产：CGT 生产降本的必经之路 . 29 3.5.1、 突破通用型 CAR-T 疗法 . 30 3.5.2、 提高病毒生产效率 . 30 3.5.3、 自动化封闭式细胞培养： . 31 4 4、 群雄纷争，群雄纷争，CGT CDMOCGT CDMO 竞争格局分析竞争格局分析 . 3333 4.1、 全球 CGT CDMO：头部企业集中度高 . 33 4.1.1、 Lonza：行业先锋，贯穿药物发展史的 CDMO 龙头 . 35 4.1.2、 Catalent：后起

15、之秀，CGT CDMO 的并购王者 . 36 4.1.3、 Thermo Fisher：科研霸主，全产业链布局的入侵者 . 37 4.2、 中国 CGT CDMO：多家企业各显神通 . 38 4.2.1、 药明康德：中国 CRO 行业龙头，CGT CDMO 领跑者 . 39 4.2.2、 康龙化成：全方位发展 CDMO 公司，紧跟海外 CGT 研发潮流 . 41 4.2.3、 博腾股份：原料药生产商华丽转身，布局细胞基因治疗赛道 . 42 4.2.4、 金斯瑞生物科技：质粒 GMP 生产龙头，产能放量造就商业化订单 . 44 4.2.5、 和元生物：专注基因治疗，病毒载体生产专家 . 45 5

16、 5、 风险分析风险分析 . 4747 -4- 证券研究报告 医药生物医药生物 图目录图目录 图 1：遗传中心法则及各类药物靶向 . 6 图 2：细胞基因治疗过程示例 . 7 图 3：基因疗法管线数量（个）. 9 图 4：在研 CGT 项目数对比（2021.05 V.S 2020.05） （个） . 9 图 5：CGT 药物 2017-2024E 销售额（亿美元） . 10 图 6：接受基因治疗患者人数（人） . 10 图 7：中国 CGT 相关监管发展历程 . 11 图 8：2016-2025 年全球 CGT 市场规模（亿美元） . 12 图 9：2021-2025 年中国 CGT 市场规模

17、预测（亿美元） . 12 图 10：全球生物药及 CDMO 市场规模（十亿美元） . 13 图 11：全球 CGT CDMO 市场规模及预测（亿美元） . 14 图 12：中国 CGT CDMO 市场规模及预测（亿人民币） . 14 图 13：1988-2017 年发表基因和细胞疗法期刊文章和专利数量（篇） . 15 图 14：细胞基因治疗临床管线数量（个） . 16 图 15：细胞基因治疗管线数量预测（个） . 16 图 16：全球细胞基因治疗投融资金额（亿美元） . 16 图 17：全球细胞基因治疗领域公司数量（个） . 16 图 18：细胞基因治疗 CDMO 工艺流程（以 CAR-T 为

18、例） . 18 图 19：CGT 管线按药企规模分类（百分比） . 19 图 20：不同规模药企对外包服务的需求（百分比） . 19 图 21：企业选择 CDMO 的驱动因素（重要程度/百分比） . 19 图 22：CGT 企业选择的生产形式（百分比） . 19 图 23：药明康德 CGT 药物开发时间线 . 20 图 24：药物上市顺序及平均市占率 . 20 图 25：CGT 及传统药物研发费用对比 . 20 图 26：细胞基因治疗外包服务 . 21 图 27：质粒的生产流程 . 22 图 28：全球病毒载体与质粒 DNA 制造市场规模（亿美元） . 23 图 29：中国病毒载体与质粒制造市

19、场规模（百万美元） . 23 图 30：细胞基因治疗载体在研发管线中占比（百分比） . 24 图 31：病毒载体结构示意图 . 24 图 32：病毒生产过程 . 26 图 33：病毒的贴壁及悬浮培养方式 . 27 图 34：CAR-T 的生产流程 . 28 图 35：CAR-T 治疗供应链 . 29 图 36：细胞免疫疗法成本分析（美元） . 30 图 37：PALL iCELLis 生物反应器 . 31 图 38：德国默天旎 CliniMACS Prodigy 全自动化细胞培养仪器优势 . 32 图 39：DC 细胞不同培养方式成本拆解 . 32 -5- 证券研究报告 医药生物医药生物 图

20、40：2020 年头部 CGT CDMO 企业销售收入及市场份额（百万美元；百分比） . 33 图 41：2021H1 年头部 CGT CDMO 项目数 . 33 图 42：Lonza CGT 产能分布 . 35 图 43：Lonza Cocoon平台 . 36 图 44：药明康德 CGT CDMO 营业收入 . 39 图 45：药明康德 CGT CDMO 业务布局 . 39 图 46：药明康德 CGT 产能布局 . 40 图 47：康龙化成 CGT CDMO 布局及收入（百万元） . 42 图 48：博腾股份生物 CDMO 业务 . 43 图 49：金斯瑞蓬勃生物 CGT CDMO 发展历程

21、 . 44 图 50：金斯瑞蓬勃生物 CGT CDMO 产能规划 . 45 图 51：和元生物核心技术平台 . 46 表目录表目录 表 1：CGT 在售上市药物（不涉及寡核苷酸类、干细胞疗法及其它基于细胞的疗法） . 8 表 2：CGT 产品销售额及预测 . 10 表 3：CGT 药物保险政策 . 12 表 4：CGT CDMO 工厂建设和扩张计划 . 15 表 5：2020 年 CMC 导致的 CGT 研发延期总结 . 21 表 6：CGT 生产中质粒的应用 . 22 表 7：病毒载体与质粒载体对比 . 25 表 8：病毒载体的分类 . 25 表 9：病毒构建方法 . 26 表 10：不同病

22、毒培养方式总结 . 27 表 11：DC 细胞不同培养方式对比 . 32 表 12：全球头部 CGT CDMO 企业布局 . 34 表 13：Catalent CGT 领域相关并购 . 36 表 14：中国主要 CGT CDMO 公司业务 . 38 表 15：药明康德盈利预测与估值简表 . 41 表 16：康龙化成 CGT CDMO 子公司 . 41 表 17：康龙化成盈利预测与估值简表 . 42 表 18：博腾股份盈利预测与估值简表 . 43 -6- 证券研究报告 医药生物医药生物 1 1、 时代已至，细胞基因治疗药物正式起航时代已至，细胞基因治疗药物正式起航 1.11.1、 CGTCGT：

23、编写人类遗传信息的新时代药物编写人类遗传信息的新时代药物 人类用药的精准度与制备难度随着基础科学研究的发展而不断提升： 从成分复杂、靶向不明确的传统药物(天然提取)，发展至成分清晰、机制明确的小分子及抗体药物（体外合成），并逐步革新至靶向精准、以遗传信息及细胞作为工具的细胞基因治疗药物（活药物）。 定义：定义：细胞基因治疗（Cell and Gene Therapy, CGT）分为细胞治疗和基因治疗两大部分，通过改变细胞内的遗传信息，进而改变基因表达及相应细胞性状，最终达到治愈疾病的目的。 机理机理：CGT 作用机理可分三种，包括：1）导入正常基因替代缺陷基因；2）导入具有治疗性的基因；3）直

24、接纠正编辑致病基因。 特性特性：根据遗传中心法则，CGT 针对遗传信息传递的上游，因此可从基因层面直接修复矫正致病基因，具有药效长、治愈性高、有效覆盖传统不可成药或难成药靶点的特性。目前，人类基因编码的功能性蛋白超 2 万个，现有技术可靶向成药的仅 3000 个左右，余下 80%的蛋白靶点有望通过 CGT 靶向治疗，潜在应用空间巨大。 图图 1 1：遗传中心法则及各类药物靶向：遗传中心法则及各类药物靶向 资料来源：生命科学导论，光大证券研究所 分类分类: : 离体治疗离体治疗指在体外对细胞进行基因改造后回输至患者体内。最为人熟知的是CAR-T 细胞免疫疗法，通过改造 T 细胞的基因，增强 T

25、细胞识别、杀伤肿瘤的能力，在难治复发性血液瘤中展现出了优异的疗效； 在体治疗在体治疗指直接在体内注入目的基因或进行基因编辑，通过表达目的基因或修复缺陷基因，治疗疾病。 其中离体治疗需要结合基因编辑及细胞回输两个流程， 步骤相对繁琐； 而在体治疗更偏向于狭义的基因治疗，其步骤相对简单。 -7- 证券研究报告 医药生物医药生物 图图 2 2：细胞基因治疗过程示例：细胞基因治疗过程示例 资料来源：High KA, et al. Gene Therapy. N Engl J Med. 2019 Aug 1;381(5):455-464，光大证券研究所 1.21.2、 多重因素开启多重因素开启 CGTC

26、GT 商业化商业化黄金时代黄金时代 CGT 发展历经三十余年发展，逐步迈入商业化的黄金时期。我们认为多重因素刺激 CGT 市场快速发展：1）技术成熟，商业化产品数量快速增加；2）单药售价高，易产生重磅炸弹；3）治疗效果好，患者接受意愿高，市占率有望快速提升；4）上游审批加速，下游保险支持，提高药物可及性。 CGTCGT 技术日趋成熟，迎来上市产品收获期技术日趋成熟，迎来上市产品收获期。CGT 研究由来已久，但技术不成熟导致的安全性低、 疗效差等原因， 促使监管机构对相关药物审批一直报有审慎态度。早在 1990 年美国 FDA 就批准全球首个人体基因治疗的临床试验，但直到2017 年 FDA 才

27、批准美国第一个细胞治疗产品 Kymriah 及第一个基因治疗产品Luxturna 上市。 CGT 发展可分四大阶段：第一阶段为 1960-1980 年代，基于病毒对人类细胞进行基因改造的概念被初步提出并验证；第二阶段为 1980-2000 年，对病毒载体持续开发并进行人体试验，但因为受试者死亡导致 CGT 试验的停滞；第三阶段为 2000-2017 年，全球数款 CGT 产品陆续上市，但因定价高、疗效弱，患者接受意愿低，销售疲软；第四阶段为 2017 年至今，FDA 批准基于新技术具有良好治疗效果的 CGT 产品上市，此后 CGT 产品加速上市，且销售亮眼，增长强劲。 截至 2021 年 12

28、 月， 全球范围内共有 19 款 CGT 产品获批在售。 根据 FDA 推测，2020 至 2025 年 CGT 药物将迎来收获期，每年将会有 10-20 个药物获批上市，至 2025 年全球范围将有 50 款以上 CGT 产品上市。快速增加的上市产品数将迅速打开 CGT 市场规模。 中国尽管早在 2000 年初就批准了 2 款 CGT 药物上市，但作为较早开发的产品销量一直不佳。2021 年中国首次上市了两款 CAR-T 产品，分别由复星凯特及药明巨诺与海外公司合作引进开发， 标志了新一代 CGT 药物在我国的商业化启程，中国 CGT 市场逐步与国际接轨。 -8- 证券研究报告 医药生物医药

29、生物 表表 1 1：CGTCGT 在售上市在售上市药物（不涉及寡核苷酸类、干细胞疗法及其它基于细胞的疗法）药物（不涉及寡核苷酸类、干细胞疗法及其它基于细胞的疗法） 商品名商品名 生产厂家生产厂家 获批时间获批时间 适应症适应症 获批国家及地区获批国家及地区 疗法分类疗法分类 相关病毒载体相关病毒载体 靶点基因靶点基因 Skysona Bluebird 2021 早期脑肾上腺脑白质营养不良 欧盟 自体造血干细胞基因疗法 慢病毒 ABCD1 Relma-cel JW 2021 成人复发或难治性大 B 细胞淋巴瘤 中国 CAR-T 慢病毒 CD19 Delytact Daiichi Sankyo 2

30、021 恶性胶质瘤或任何类型原发性脑癌 日本 溶瘤病毒 单纯疱疹病毒 G207 基 因组 Abecma Celgene (BMS) 2021 成人复发或难治性多发性骨髓瘤 美国、加拿大 CAR-T 慢病毒 BCMA Breyanzi Juno (BMS) 2021 成人复发或难治性大 B 细胞淋巴瘤 美国、日本 CAR-T 慢病毒 CD19 Libmeldy Orchard 2020 早发型异染性脑白质营养不良 欧洲 自体 CD34+细胞的基因疗法 慢病毒 ARSA Tecartus Kite (Gilead) 2020 成人复发或难治性大 B 细胞淋巴瘤 美国、欧洲 CAR-T 逆转录病毒

31、CD19 Zynteglo Bluebird 2019 地中海贫血 欧洲 自体 CD34+细胞的基因疗法 慢病毒 A-T87Q-球蛋白 Zolgensma Novartis 2019 脊髓性肌肉萎缩症 美国、欧洲、日本、澳大利亚、 加拿大、 巴西、以色列、中国台湾、韩国 病毒载体疗法 腺相关病毒 SMN1 Collategene AnGes 2019 闭塞性动脉硬化症；血栓闭塞性脉管炎 日本 质粒药物 / HGF Kymriah Novartis 2017 25 岁以下复发或难治性 B 细胞前体急性淋巴性白血病; 成人复发或难治性大 B 细胞淋巴瘤 美国，欧洲，日本，澳大利亚，加拿大，韩国 C

32、AR-T 慢病毒 CD19 Luxturna Spark (Pfizer) 2017 RPE65 基因突变相关的视网膜萎缩 美国， 欧洲， 澳大利亚，加拿大 病毒载体疗法 腺相关病毒 RPE65 Yescarta Kite (Gilead) 2017 成人复发或难治性大 B 细胞淋巴瘤 美国，欧洲，日本，加拿大，中国 CAR-T 逆转录病毒 CD19 Strimvelis Orchard 2016 重症联合免疫缺陷症 欧洲 自体 CD34+细胞的基因疗法 逆转录病毒 ADA Imlygic Amgen 2015 不能通过手术完全切除的晚期黑色素瘤 美国、欧洲、澳大利亚 溶瘤病毒 单纯疱疹病毒

33、GM-CSF Neovasculgen Human stem cell Institute 2011 末梢血管病；肢体缺血 俄罗斯，乌克兰 质粒药物 / VEGF 165 Rexin-G Epeius 2006 实体瘤 菲律宾 病毒载体疗法 逆转录病毒 细胞周期蛋白 G1 基因 Oncorine Sunway 2005 头颈部鳞状细胞癌；鼻咽癌 中国 溶瘤病毒 腺病毒 E1B-55KD、E3-19KD Gendicine Sibiono 2004 头颈部鳞状细胞癌 中国 病毒载体疗法 腺病毒 P53 资料来源：弗若斯特沙利文，光大证券研究所 早期研发项目指数早期研发项目指数级级增长，增长，CG

34、TCGT 增长后劲十足。增长后劲十足。虽然现有上市 CGT 产品数量有限，但快速增长的研发管线将支持后续 CGT 商业化强劲开展。截至 2021 年 5月，全球共有 1745 项基因疗法处于研发阶段，且不同阶段的项目数仍在快速爬坡。根据麦肯锡统计，截至 2020 年 CGT 药物占临床前管线的 15%-20%，占临床管线的 10%左右。21 年 5 月，CGT 临床前项目数同比上升 34%，临床 I 期项目则同比上升 41%，从 180 个上升至 254 个，早期项目的高速增长将提升未来CGT 在临床管线及上市产品中比例。 考虑到从临床前及临床 I 期推进至商业化需要大约6-8年， 我们预计C

35、GT商业化的快速成长期将在2025-2026年左右到来。 -9- 证券研究报告 医药生物医药生物 图图 3 3：基因疗法管线数量（个）：基因疗法管线数量（个） 资料来源：ASGCT 季度报告（数据截至 2021.05） ，光大证券研究所 图图 4 4：在研在研 CGTCGT 项目数对比（项目数对比（2021.05 2021.05 V.S V.S 2020.052020.05） （个） （个） 资料来源：ASGCT 季度报告，光大证券研究所 CGTCGT 单药售价高，重磅炸弹潜力大。单药售价高，重磅炸弹潜力大。由于 CGT 药物研发投入大，生产成本高，治疗费用也高企不下。上市 CGT 产品中，

36、Zolgensma 作为全球最贵药物售价达到惊人的212.5万美元/年， Luxturna作为全球第三贵药物售价达85万美元，其他 CGT 产品则处于 30-40 万美元的售价区间。 我国已上市的 CAR-T 产品定价分别是 120 万（益基利仑赛注射液）与 129 万人民币（基奥仑赛注射液），尽管低于海外同类产品， 但在我国也属于昂贵之列。 高单价意味着少数使用者即可推动产品销售额快速增长，商业化前景巨大。 EvluatePharma 预测在美国上市的 7 款 CGT 药物中（未包含溶瘤病毒），3 款产品的销售额将在 2024 年突破 10 亿美元。Zolgensma 在 2019 年上市后

37、第一年销售额就有 3.61 亿美元，2020 年增长 154.8%至 9.2 亿美元，预计 2024 年其销售额将突破20亿美元。 2021年新上市的Abecma与Breyanzi也表现不俗：1）Abecma 作为第一款以 BCMA 为靶点的 CAR-T 产品，自 2021 年 3 月底获批以来， 仅第二季度销售额就达到 2400 万美元， 估计当年销售额将突破 1 亿美元，2022 年和 2025 年将分别增至 3.28 亿美元和 11 亿美元；2）Breyanzi 在 2021年 2 月份获得 FDA 批准用于治疗成人复发或难治性大 B 细胞淋巴瘤，第二季度销售额即达到 1700 万美元，

38、 预计在 2026 年将突破 10 亿美元。 不断上市的高单价 CGT 产品将推动 CGT 市场快速扩张。 -10- 证券研究报告 医药生物医药生物 表表 2 2：CGTCGT 产品销售额及预测产品销售额及预测 商品名商品名 价格价格 （万美元（万美元/ /年年） 销售额（亿美元）销售额（亿美元） 20182018 20192019 20202020 20202020 年后年后 Abecma 41.95 / / / 2025：11 Breyanzi 41.03 / / / 2026：10.96 Tecartus 37.3 / / 0.44 / Zolgensma 212.5 / 3.61 9.

39、2 2024：20.4 Kymriah 47.5 0.76 2.78 4.74 2024：10 Luxturna 85 0.27 0.28 / 2024：1.49 Yescarta 37.3 0.264 4.56 5.63 2022:10 资料来源：EvaluatePharma 预测，光大证券研究所 CGTCGT 临床获益好，患者治疗意愿高。临床获益好，患者治疗意愿高。尽管 CGT 药物价格高昂，但以其显著的生存获益和单次治疗长期收益的优势，在患者群体中渗透率快速提升。根据 L.E.K统计，2016-2020 年，接受 CGT 的患者人数由约 3473 人增长至 13811 人。其中，接受已获

40、批药物的患者人数不断增长，在 2020 年时占比达到 41%。L.E.K预测，在 2021-2025 年间，接受 CGT 的患者人数每年至少增加 20%-25%，这些数据预示着 CGT 药物的销售前景非常可观。 我国的两款 CAR-T 产品尽管定价高， 尚未进入医保， 但使用人数依旧快速增长。接受 CAR-T 治疗的患者均为末线患者，在经历前线疗法无效或复发的情况下，考虑两款产品疗效好， 对其有较高接受度。 复星医药的益基利仑赛注射液与药明巨诺的瑞基奥仑赛注射液分别在 2021 年 6 月份与 9 月份获批，截至 21 年底接受两款产品治疗的人数分别达到 100 余人与 90 余人， 平均每月

41、有 20-30 名患者分别接受治疗，这将推动两款产品在上市一年内销售额即突破亿元大关。 图图 5 5：CGTCGT 药物药物 20172017- -2024E2024E 销售额销售额（亿美元）（亿美元） 图图 6 6：不同获药途径不同获药途径接受基因治疗患者人数（人）接受基因治疗患者人数（人） 资料来源：EvaluatePharma 预测，光大证券研究所 资料来源：L.E.K 预测，光大证券研究所 上下游政策支持，提高上下游政策支持，提高 CGTCGT 药物可及性。药物可及性。CGT 药物具有疗效好，但价格贵的特点。为了加速 CGT 产品在患者群体中的普及度，我国在上游监管层面与下游支付层面均

42、对 CGT 产品商业化做出支持。 监管方面，多部法规持续推出，形成了对 CGT 研发的全面监管政策，有利于高质量的 CGT 药物研发有序开展， 使患者可以享受到具有临床获益价值的 CGT 产品。而 2020 年 7 月突破性治疗药物审评工作程序（试行）的发布进一步加速了具有重要临床价值的 CGT 药物上市速度。在新规发布 3 个月内，5 项被纳入突破性治疗药物名单的药品中有两项是 CAR-T，体现了具有临床价值的 CGT药物可以缩短研发和上市注册程序，加速 CGT 市场发展。 -11- 证券研究报告 医药生物医药生物 图图 7 7：中国：中国 CGTCGT 相关监管发展历程相关监管发展历程 资

43、料来源：弗若斯特沙利文，光大证券研究所 保险支付端，政府积极探索风险共担与多种支付模式，降低患者使用门槛。CGT药物大多价格高昂，对患者造成沉重经济负担。根据 Statista 统计，2020 年美国按年治疗费用最贵的药物中，第一和第三位均为基因疗法，分别是诺华的Zolegensma （2.1 百万美元） 与 Spark Therapeutics 的 Luxturna （85 万美元） 。为了支持患者用药，欧美国家逐步形成了商保+医保的多元支付体系，让患者可以少付甚至不付就能获得治疗，对我国有一定借鉴意义。 以美国为例，美国医疗保险和医疗补助服务中心（CMS）针对诺华的 CAR-T 产品 Ky

44、mriah 提出了基于疗效的医保支付方式，患者只有在第一个月对治疗有应答，医保才会在月末给诺华进行补偿。吉利徳则进行了商业保险的探索，保险公司可以与患者签订个性化合同， 在符合条件的情况下患者可以得到全额赔付。 对于 Zolegensma 这种天价药物，多家商业保险公司也有覆盖，但相应地提出更多限制条件，诸如患者年龄、疾病症状、治疗历史等方面有所要求，需满足标准方可赔付。 我国 CAR-T 产品尽管未进入医保，但已有多地政府推出惠民保，可一定程度缓解患者经济负担。部分商业保险也已可报销 CAR-T 治疗费用，且保费低廉。此外公司也与医院积极协商，考虑分期付款等方式，提高患者支付意愿。随着支付体

45、系的进一步成熟，CGT 药物对患者经济负担将会减小，从而促进患者使用意愿，推动 CGT 商业化进一步成熟。 -12- 证券研究报告 医药生物医药生物 表表 3 3：CGTCGT 药物保险政策药物保险政策 国家国家 付款模式付款模式 治疗产品和治疗产品和年治疗年治疗价格价格 报销政策报销政策 美国 公共医保，基于疗效的付款 Kymriah: 475,000 美元 Yescarta: 373,000 美元 CMS 向医院支付 50 万美元的 Kymriah 的相关费用， 40 万美元的Yescarta 的相关费用；每一给付期间患者需缴纳最高 1,340 美元的自付款 私人商业保险，CGT 专项保单

46、 Lucturna: 850,000 美元 Zolgensma: 2,100,000 美元 Cigna 全额覆盖 Luxturna 和 Zolgensma，未来可能覆盖其他基因疗法； 参与者按月支付会员费，参与基因疗法网络 意大利 公共医保， 基于疗效的分期付款 Kymriah: 300,000 欧元 (332,000 美元) Yescarta: 327,000 欧元 (362,000 美元) AIFA 规定按疗效付款，依据患者治疗效果分三期付款； 开始进行治疗支付第一期，6 个月后支付第二期，12 个月后支付第三期 英国 公共医保，根据健康技术评估，以及真实世界数据进行调整 Kymriah:

47、 282,000 英镑 (349,000 美元) Yescarta: 280,451 英镑 (347,000 美元) Luxturna：613,000 英镑 （753,000 美元） 经过成本效益评估后，由 NHS 癌症药物基金会进行全额报销； 基与长期试验后续数据和上市后相关数据，未来重新评估价格 日本 公共医保， 进行健康技术评估和共同付款 Kymriah: 33,500,000 日元(309,000 美元) Zolgensma:167,000,000 日元 （1,560,000 美元） 日本国民医保系统覆盖的最贵药品； 根据患者年龄和收入，通常需要自付 10-30%费用 中国 私人商业保

48、险 益基仑赛注射液：120 万人民币 平安健康险每年保额 200 万元； 复星联合超越保的特病医疗报销含严重恶性肿瘤院外特定药品费用报销，累计额度 400 万元 资料来源：德勤，光大证券研究所，截至 2021.09 CGTCGT 前景巨大，市场规模高速增长。前景巨大，市场规模高速增长。以上多重因素，将催使全球及我国 CGT 市场快速增长。根据弗若斯特沙利文的统计，2016-2020 年，全球 CGT 市场规模从 0.5 亿美元增长至 20.8 亿美元，CAGR 达到 154%；2025 年，全球 CGT 市场规模预计将突破 300 亿美元，2020-2025E 的 CAGR 将达到 71%。中

49、国市场虽起步晚，但后续势头强劲。2016-2020 年，中国 CGT 市场规模从 0.02 亿美元增长至 0.03 亿美元，CAGR 为 12%。到 2025 年，中国 CGT 市场规模预计将飞速发展至 25.9 亿美元，2020-2025E 年的 CAGR 将达到惊人的 287%。 图图 8 8：20162016- -20252025 年全球年全球 CGTCGT 市场规模（亿美元）市场规模（亿美元） 图图 9 9：20212021- -20252025 年中国年中国 CGTCGT 市场规模预测（亿美元）市场规模预测（亿美元） 资料来源：弗若斯特沙利文预测，光大证券研究所 资料来源：弗若斯特沙

50、利文预测，光大证券研究所 0%20%40%60%80%100%0500300350200192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E基因治疗 细胞免疫治疗 基因治疗占比（%） -13- 证券研究报告 医药生物医药生物 2 2、 历史重演，历史重演，CGT CDMOCGT CDMO 再现大分子再现大分子CDMOCDMO 辉煌辉煌 CGT 药物市场规模的快速增长，将推动 CDMO 行业进入快车道，正如过去生物药市场需求催生了生物药 CDMO 龙头公司的快速成长一样。 图图 1010：全球生物药及：全球生物药及 CDMOCDMO